筆論天下：佑威股東的不幸 陸日勤
2008-10-23 AppleDaily
便 服零售商佑威（627）宣佈結業，股東可能血本無歸，為投資者帶來甚麼啓示呢？ 第一，我們對必需品的概念。消費品一般分為必需品及奢侈品兩類，便服一向被視為必需品之中的必需品，沒有人可以一天不穿衣服，而衣服之中，便服更為基本。 經濟不景氣下，消費者可能減少飲酒及唱K，但必需品總是要用的。
必需品非必買品
全球金融危機對本港零售業打擊有多深？影 響多快現形？政府的零售數據滯後，暫時未能提供答案，不過舊紀錄顯示，在經濟不景下，衣服類這項必需品，是零售業重災區之一。2003年3月沙士期間，全 港消費品零售銷量較去年同期下跌近4%，衣服類更跌14%。必需品並不等於必買品，因為消費者可選擇穿着家中櫃桶那些。和衣服一樣，電器也是必需品而非必 買品，泰林結業可能也與經濟不景有關。相反被視為奢侈品的煙酒類，在淡市時銷量有一定保證。無論你喜不喜歡，對很多人來說，煙酒是必買品。 佑威結業的第二個啓示，是所謂流動資產的流動性。會計制度將資產分為流動和非流動資產，流動資產多為現金、應收賬和存貸；非流動資產多為物業、機器和設 備。流動資產的流動性是指資產容易出售套現。根據截至3月底的公司年報，佑威的流動資產有16億元，是流動負債（即將到期的負債）的兩倍，這個倍數較一般 上市公司為高，顯示佑威財務狀況表面上穩妥。理論上，即使債務到期，銀行追債並威脅清盤，佑威只需出售其流動資產套現，足以應付還款有餘。可惜，佑威流動 資產的流動性並非理論般高，當中有4億元是「預先付款和按金」，年報沒有解釋細則，相信是為某新發展項目之用，佑威無法償還銀行短期債務，日勤相信正是這 筆錢阻礙周轉。再看，去年同期「預先付款和按金」只有1億元，如果將這項賬目剔出流動資金之列，公司資產流動性便大減。
死因資產難套現
最 後，提起倒閉，可能你會想到連年虧損的公司，佑威卻不然。相反，年報顯示，其營業額在過去3年翻一番，經營溢利增加五成。佑威已建立相當知名度品牌，加上 擁有專利的納米技術，應用在自己的產品上，改善布料的功能。品牌加技術，確實難得。而且近年積極開拓海外市場，看來不像是要結業的公司。事後孔明，可以這 樣說：公司增長迅速，管理層野心太大，投資過急，導致周轉不靈。不過，老實說，全球信貸市場面對百年一遇的危機，沒有人預料得到，佑威管理層估不到，銀行 也一樣。投資者閱讀年報，數字大概亦沒有問題，但在危機中，銀行一定要錢，佑威資產恰巧不能套現，銀行於是將之清盤。股東損失，甚為不幸。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
筆論天下：非常時期 陸日勤
2008-10-28 AppleDaily
九 一一恐怖襲擊之後，好幾年內，人們減少了乘搭飛機的次數，並增加購買空難保險，但類似九一一規模的空難沒有再發生。我們經常錯誤估計災難發生的經常性，在 風平浪靜時低估了它，在嚴重的災難發生後，我們卻高估了它──主觀地將類似的災難，幻想成為平常事。據心理學家說，這就是恐懼的來源。在股市上，這個心理 除了受股市下跌影響，股市越跌，越令人相信它會再跌深一些，這個心理又反過來影響股市的表現。
海嘯元凶公開認錯
現在，我們就 是站在類似的災難時刻、非常時期，曾被譽為最偉大的中央銀行家、聯邦儲備局前主席格林斯潘，現在被指為金融海嘯的元凶，他亦公開表示犯錯。全球政府正積極 合作化解危機，新興市場、冰島出現財政困難。在香港，藍籌中信泰富（267）投資失利，導致重大虧損，並接受監管機構調查，早前雷曼迷你債券投資者上街， 以至東亞銀行（023）爆發小型擠提。一連串事件除了反映金融市場動盪，亦反映思想上和價值觀的變改，包括對自由市場的質疑、金融業作為社會重要支柱的可 靠性，甚至對投資活動本身的信心，投資藍籌是否有保障呢？銀行推銷的產品風險是否較低呢？這些思想上的改變，相信影響深遠，正好奠定這個非常時期的戲劇 性。這個非常時期，和其他大型災難一樣，我們不應將之看成平凡日子，股市不可能每天都上新聞頭條，恒指不可能每個月都像今個月一樣急跌7000點。一旦將 災難想像為慣常，我們的悲觀情緒便容易像雪球一樣越滾越大。反而，任何人如果能察覺到07年是個非常時期──不平常的日子，可以減少損失。其實，恒指在短 短兩個月之間急升一萬點，要看得出其反常之態亦不難。
忌將災難視作慣常
信貸緊縮引發的基金贖回潮，令港股進一步下跌，恒指成 份股價格對比07年企業盈利降至歷史低位──市盈率低於7倍，去年10月高位是27倍，現時的往績市盈率等於98年恒指6544點的市盈率水平，遠低於 03年沙士期間的12倍。最新的美國二手房屋銷售量，在樓市轉弱以來首次錄得增長，顯示金融海嘯的源頭──房屋市場，有暫時穩定的迹象。這都有助紓緩股市 資金緊縮的情況。股市幾時靠穩，視乎海嘯對全球實體經濟和企業盈利的影響，更視乎新興市場會否出現海嘯可能引發的連鎖效應。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
筆論天下：想上經機會 陸日勤
2008-10-30 AppleDaily
本 港經濟面對金融海嘯的威脅，特區成立了一個由商界及學術界，共10人組成的諮詢組織──「經濟機遇委員會」，探討如何轉危為機。究竟這個組織成效會有多 大？日勤不敢樂觀。環顧世界各國應付這次危機的處理手法，多是由政府最高層的官員統籌及執行，即使像英國有來自商界的諮詢組織，也不是特別針對危急事件而 設。例如，美國的救市措施和刺激經濟方案，皆由聯儲局和財政部出招；國際性的行動，就由各國領袖協商。香港的財政司和金管局，也有權推出其認為合適的措 施，如有必要諮詢各商界、學術界人士，也可以各自修行，何以需要另由一個新成立、外來人士組成的團隊來做呢？這個委員會的建立，不是功能重叠，便是特首有 意架空財政司和金管局。
諮詢組織功能重叠
這樣一個外設的委員會，即使想得出好橋，在通過政府機關執行上亦有困難；如果想出的 是屎橋，找人問責就更難。這班委員各自有高薪要職，不會因為提了壞意見、幫倒忙，而需要負責或有任何損失。從理論層面看，雖然委員們個人大概不會是金融風 暴的罪魁，但他們代表的機構，其機構所建基於的系統，可能便是引起風暴的問題根源，例如國際金融界，由委員們去嘗試解決問題，看來至少有點不對題。美國的 民主機制，對金融危機和任何經濟困境最直接的解決方法，就是在四年一度的總統大選中踢走執政黨。民主黨參選人奧巴馬的勝算，隨着經濟惡化而提高。這個解決 問題的方法在香港則欠奉，至少2017年前如是。雖然美國經濟今次面對嚴峻考驗，但其自我完善的機制，更勝香港開10個委員會。
欠地產商代表性低
前 任特首董建華也曾成立過類似的跨行業諮詢組織，更廣邀國際級商界領袖，希望搞活香港經濟，結果不了了之。最後，日勤有個疑問，委員會名單為何沒有地產商的 代表？當中有來自金融、物流、教育、會計、地產代理、製造業和文化界，可謂包羅萬有，偏偏卻沒有地產發展這個重要產業的代表。這個安排明顯違背民意──無 論事無大小，只要涉及經濟的，傳媒總要追訪長實（001）主席李嘉誠和恒地（012）李兆基，反映市民對他們意見的渴求。是特區政府視民意如浮雲，還是不 看重他們的意見？抑或是地產商已經從其他渠道表達意見？如果沒有在這個委員會上一起討論，政府又怎樣下結論呢？陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
筆論天下：你也可奧巴馬 陸日勤
2008-11-05 AppleDaily
昨 日，美國人投票選下任總統，民意調查顯示，民主黨候選人奧巴馬獲較多美國人支持，勝算較高。如果奧巴馬當選，將成為美國首位黑人總統。由林肯解放黑奴至黑 人，成功爭取投票權，經歷近百年光景。面對被喻為越戰英雄的共和黨候選人麥凱恩，有調查指出，奧巴馬仍遙遙領先，原因是他集中抨擊喬治布殊的政策，和指出 麥凱恩當選只會延續錯誤。對麥凱恩來說，共和黨這個包袱太沉重。
不滿經濟威脅生計
在布殊領導下，美國出兵伊拉克，沒有功勞之 餘，造成數以千計人命損失，包括美軍。美軍在伊侵犯人權的新聞，更令這個自視為世界人權警察的國家蒙羞。 樓市泡沫爆破，衍生工具的投資風險，以及投資銀行高度借貸，引發金融危機和經濟問題，威脅打工仔收入。更令美國人不滿的是，政府運用大量公帑救華爾街，犧 牲納稅人的利益。環顧歷屆總統大選，有調查顯示，由原本執政黨勝出的年份，美國股市全年平均上升約一成，在野黨勝出的年份，股市則微跌，顯示大選結果，與 經濟氣候有莫大關係。年初至今，美股大跌四成，對經濟固然是災難，對共和黨更甚。奧巴馬的競選口號「改變」，美國人要變，不管好與壞都要博一博。總之不行 舊路，因討厭現狀，在太平盛世，人們都拒絕改變，因為會影響既得利益者。不過，既有的建制叫人失去信心，人們才肯嘗試非傳統選擇。
厭倦現狀一博求變
港 府所謂「危中有機」，要帶領香港轉危為機都是空談。日勤認為，危機是大部份人的危，亦是少部份人的機，在經濟不景下，人工即使不減，也不望有加。不過，老 闆亦為開源節流煩惱，如果你抱怨老闆沒有給你發展空間，或者不重用你，今天就高叫「Change」，即使未能令你升職加薪，至少贏得前所未有的聆聽者。陸 日勤http://penandsky.blogspot.com
筆論天下：鱷魚談 陸日勤
2008-11-12 AppleDaily
國 際炒家索羅斯撰寫過三本預言金融大崩潰的書，首兩本預言都落空，有人取笑「大鱷」只懂喊狼來了。他自譏，當惡作劇的小孩子第三次吶喊「狼來了」時，狼真的 出現了。今年，自稱處於半退休狀況的索羅斯，出版了《The New Paradigm for Finanacial Markets》，直譯為《金融市場的新規範》，準確地預測今年的金融危機，華府須動用公帑救市等事件。 他用「反射作用」理論解釋市場周期。
投資者市場相互影響
「反 射作用」是指投資者與市場的互動關係——市場的結果與投資者的決定相互影響。因此，市場分析不可能像科學研究一樣，可以隔離的方式，在實驗室進行，亦不可 能測得準。主流經濟學家假設──市場有自我調節機制，索羅斯認為，「反射作用」使市場失去調節機制，走向極端。以樓市為例子，樓市越升，樓宇作為抵押品的 價值越高，置業者就可以借得越多錢，可以有更大的購買力去推高樓市，形成一個循環。結果，出現過度借貸，將樓市推至極端。今年的危機，索羅斯預言，是三十 年代以來最大的，1987年和1998年的金融危機，都是純粹資產周期所造成。今次這個恰巧遇着另一個大周期——人對於經濟理念的大周期。「市場永遠是對 的」遭到徹底否定，經濟理念由自由放任走向政府干預。索羅斯認為，市場分析應將政策轉變在考慮之內。
中印成全球新希望
索羅斯 曾預期，衍生工具會被高度監管；去槓桿化須維持一段長時間，這些都應驗了。可是，他預言美國會因大印銀紙令世界對美元失信心，及資產泡沫擴大，這兩個預測 有待證明。另外，他預期中國和印度等新興經濟將成為全球增長動力。中國的四萬億元刺激經濟方案，會否象徵着經濟增長時代的開始呢？這本書，以一片煙霧迷漫 的景色作封面，細心看，原來是取自香港半山豪宅的實景，這又透露甚麼玄機？陸日勤http://penandsky.blogspot.com
筆論天下：投資通識 陸日勤
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在各大小書店，有關股神畢菲特及其投資技法的書隨處可見，和愛情小說互相輝映，成為兩大暢銷書目，共通點是題材都關乎讀者切身感受，但又在學校裏學不到。愛情固然難教難學，奇怪的是，投資並非像霧又像花，確有法則可循，但投資書籍和愛情小說的命運一樣，不受學校重視。
學校課程沒有教
畢 菲特即使是天才，也並非無師自通。他的老師是美國哥倫比亞大學教授班哲明葛拉罕（Benjamin Graham），其著作《Security Analysis（證券分析）》堪稱經典。他對畢菲特教導有加，兩人師生關係良好，畢菲特畢業後，還到葛拉罕的投資公司實習。到1960年代初，畢菲特自 己管理的基金，運用葛拉罕的價值投資法得宜，回報連年跑贏大市，但60年代末期出現大牛市，人人瘋狂炒股，誰夠勇誰狼就是投資明星，畢菲特斯人獨憔悴。於 是他組織一班舊同學拜訪葛拉罕，席上葛拉罕提出10條艱深的問題考考這班得意弟子，這些是非題答案全部都是「是」，但面對一連串問號，弟子難免心煩意亂， 諸多顧忌，結果大部份答錯。老師藉以教訓弟子，有時事情可以好簡單，切忌庸人自擾，暗示不要受市況影響自己的投資信念。之後畢菲特結束了基金，避過了 1969年的大跌市。畢菲特遇上好老師是幸運，葛拉罕是學術界的一個異數，金融科主流一向以較側重數學和統計學的理論為尊，價值投資理論缺乏科學考證，登 不上大雅之堂。畢菲特以自己多年的成績，證明價值投資的可靠性。
應推廣投資教育
今年金融危機，複雜艱深的投資模式一敗塗地， 畢菲特以白武士姿態救市，再次提醒大家注重資產根基對投資的重要性。不過，絕大部份人沒有得到畢菲特所接受的正統教育。新聞不時報道慘劇，有人投資損手失 去畢生積蓄。無論是專業人士或勞動階層，錢得來不易，都是花上多年智慧和努力累積而來，可惜少接觸投資知識，摧毀了工作成果。可見投資知識不可缺，政府應 全面推廣投資教育。陸日勤http://penandsky.blogspot.com
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筆論天下：美孚遊記 陸日勤
2008-12-03 AppleDaily 在一個百無聊賴的周日，日勤到美孚新邨半日遊，在花園平台上走過一幢又一幢雅致而樸實的舊式洋樓，路上碰面的多是上了年紀的街坊，也有帶着小孩子踩單車的少婦。平台開了間舒適堡，讓優閒一族可以享受健身之樂，那些供樓期滿，卸下重擔後的優悠生活，可想而知。供滿樓生活優悠美孚新邨見證着幾十年前，港人大舉離開破爛的唐樓和木屋，遷入洋樓的歷史，人們住屋環境因大型屋苑建設及交通配套，得以顯著改善。此外，美孚也見證着樓市起飛，人們撥出每月收入的一大部份，用來供樓。美國在前兩年樓市高峯期間，美國人的房屋開支，佔收入不足三分一。在香港，此比例是長期標準，旺市時比例更高，對不少人來說，「磚頭」確實具有一份無可取代的安全感。五六十年代大批新移民來港，這批新移民和他們的下一代，經過多年努力，很多已供滿了樓。只要再下一代再多供一間，三代人都擁有自己的物業。到時，港人所累積的財富便十分充裕。假設香港人口沒有大變，而財富代代相傳，到了第四代，大概已毋須為「上車」煩惱，可以多點時間上健身室和帶孩子踩單車吧。樓市起伏有規律今日，樓市再難出現可帶來長升長有的結構性改變，未來的樓市，相信會依循經濟周期而起伏。97年高峯期過後，樓市調整期長達6年；03年見底復蘇，升市又維持了5年。市場變化不可能像日落日出一樣規律有序，但事實上，其間即使經歷很多意想不到的事情，例如沙士疫症，樓市一樣跌幾年又升幾年，08年，跌市才剛剛開始。樓市與失業率息息相關。失業率升，樓價便跌，反之亦然。失業率見頂回落，樓價便會見底回升，歷來如是。以往的經濟衰退，失業率為6至8%，現時為3.5%，並有迹象繼續上升。黃昏將至，跟一位地產經紀交談，得知美孚新邨叫價，現時約每方呎3200元，日勤道別說改天再來。陸日勤http://penandsky.blogspot.com
筆論天下：我包底你埋單 陸日勤
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早 前，有人提出效法台灣派發消費券，幸好香港沒有跟隨。不跟隨是正確的，因為港、台經濟情況不同。台灣已經歷多年經濟不景，國民黨新政府上場，冲喜一下無可 厚非。香港經濟還未到台灣那個地步，最近電腦展人山人海，可見港人消費力仍強。雖然打工仔股票投資可能損手，又擔心飯碗不保，但始終經過多年累積，底子厚 了，貸款也不像97年重。消費是好，不過面對不明前景，還是多儲點錢傍身為妙。
擔保貸款有道德風險
香港面對的問題，在於全球 經濟信貸緊縮。流通量大的資產可即時沽售套現，所以股市首當其衝；樓市的購買力，也因為銀行收緊按揭貸款而萎縮。繼而受影響的，是企業貸款，中小企業整體 僱員眾多，倒閉可能導致大量失業，對經濟造成沉重打擊。面對經濟每況愈下，政府推出擔保措施是對症下藥。政府估計，措施到2010年見效。日勤相信，觀乎 政府出手之闊綽──1000億元相等於滙豐在港商業貸款總額的一半──措施兩年見效不出奇。但如果政府的眼光只限於兩年時間，未免太過短視。措施會導致道 德風險問題。銀行因為有了政府做擔保人，審批貸款時罔顧企業的還款能力，最後得來大堆壞賬，要納稅人代為清理。美國次按危機，就是因為政府「好心」擔保大 量置業貸款，引發嚴重道德風險所致，前車可鑑。
救市資金來自納稅人
特首包底，你埋單。庫房的錢來自納稅人，說政府救市，不如 說納稅人救市。政府常說支持企業、增加職位，表面看沒甚麼不妥。不過，魔鬼在細節，究竟支持那種企業、創造那類職位呢？一直以來，市場較政府懂得回答這兩 個問題。98年政府入市買股票，為當時任職財政司的曾蔭權帶來美好回憶。十年後他再出招救市，金額略低於當年的1180億元，其姿態之審慎，見心思。不 過，當年推出政策同時，訂好撤退部署──分階段沽出股票。今次救市，也應該有撤退部署，以免泥足深陷。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
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筆論天下：不是股神那杯茶 陸日勤
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電池及汽車生產商比亞廸（1211）不像股神畢菲特那杯茶。幾十年來，畢菲特的投資眾多，當中的股票特質，相信差異大於類同，但有關長期持有的投資有以下三個特質：
欠現金流 投資大
強 勁現金流──理想的生意，是所需要投資的資金少，但能產生的回報多。畢菲特不喜歡投資資金要求巨大的基建及公立事業，而選擇投資資金要求較低的朱古力公司 和報館。比亞廸的投資額一向巨大，至00年有紀錄以來，投資總額為144億元人民幣，是同期營運現金流入的一倍半。除08年有小量現金流入，其餘7年，營 運現金流入不能抵銷投資現金流出，差額須由發行新股和向銀行舉債支持。當然，過去的大量投資可能為將來帶來更豐厚的回報，這個需要時間證明，但從往績看， 比亞廸還未證明自己是一盤本小利大的生意。具商譽──可口可樂、廸士尼和美國運通都是國際知名的品牌，但比亞廸可不是，連內地也不為普羅大眾認識，相信商 譽需要一段時間建立。
新科技 前景未明
清楚認識業務──畢菲特投資的業務，要對其本質有相當的認識，否則寧願放棄，因此他錯 過了90年代末期的科網熱潮，亦避過隨之而來的損失。比亞廸的主業是手提電話電線，不算新科技，但據聞畢菲特感興趣的，是比亞廸新發展的電動車，據知其科 技全球只有3家公司掌握，這個科技不只新，而且剛開始大量生產。技術上可能有專家解釋，但新技術始終需要市場口味和配套設施的配合。雖然比亞廸不像畢菲特 的那杯茶，投資技術多年來也非死胡同的一成不變。畢菲特早年亦曾偏離其師傅葛拉罕（Benjamin Graham）所定的價值投資法則──將無形資產計入公司價值中。今次入股比亞廸，畢菲特派其高徒David Sokol進行探訪和洽談，意味由他孭飛。這位盛傳中畢菲特的大熱接班人，可能對價值投資法有最新的演繹。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
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筆論天下：今天應該很溫暖 陸日勤
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各國政府救市方案涉及的天文數字，令人麻木。早前一份美國雜誌刻意將數字印在封面上──4,000,000,000,000，看來震撼，但相對美國全國總負債51萬億美元，政府的救市力量其實好有限。
4萬億救市杯水車薪
美 國政府以負債纍纍出名，不過相比以上總負債，8萬億元國債佔總負債不足六分之一；美國政府又以印銀紙見稱，但以流通貨幣加存款計算的貨幣供應（M2），亦 約為8萬億元。因此，面對龐大負債，政府的兩個重要救市板斧──發債和印銀紙──加起來的力量只是杯水車薪。要妥善處理沉重的負債，美國始終要靠生產力。 中國被視為世界經濟衰退中的重要火車頭，最近的經濟數據卻令人失望。工業生產倒退，雖然官方統計數據不可靠，但最簡單直接的電力銷售也倒退，顯示國內經濟 活動形勢急轉直下，經過幾年寬鬆的銀行貸款政策，貸款資產質素良莠不齊很難避免。錢易儲自然易使，即使沒有因此做出錯誤的投資決定，產能過剩也需時消化。 中美經濟差，香港金融服務業和貿易難免受衝擊。不過，香港有良好的基礎度過海嘯，金融業見慣風浪，由65年銀行擠提，到73年股災、84年信心危機、97 年及00年泡沫爆破，我們早已明白，股災風暴、金融海嘯，都是投資和經濟周期的一部份，並非世界末日。雖然東亞（023）曾經出現小型擠提，但沒有擴散至 其他銀行，說明普遍市民對本港金融體系有信心。
香港經歷風浪捱得過
見慣風浪而經得起考驗，對當時人來說，其實付出了沉重代 價，不過，如果不是當初付出沉重代價，今日後果更不堪設想。98年美國聯儲局協調下，避免了對冲基金長期資本管理（LTCM）可能觸發的衍生工具災難，想 不到造成更大惡果。07年，香港沒有出現97年的瘋狂樓市和過度借貸，也是我們經一事，長一智的表現。如果興衰是資本主義社會不能避免，香港這小島又像大 海上的孤舟隨波逐流，我們只好裝備自己。雖然前景不明朗，香港有較充足的準備面對挑戰，從這角度看，今天──平安夜，應該很溫暖。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
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