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他養的豬貴五成　五星飯店搶到缺貨

2014-09-29  TCW

食安問題不斷，人人都在擔心毒從口入，但仍然有想吃卻買不到的食材。什麼樣的精品豬，能讓君品酒店、西華飯店、台北花園大酒店、礁溪老爺大酒店等五星級飯店按讚，價位比一般豬肉高出五成？答案，就藏在宜蘭縣冬山鄉的宜陽牧場裡。 根據農委會畜產品價格資訊，今年以來裡脊肉零售價格每公斤平均在二百一十七元至二百四十元之間，而宜陽牧場出品的「噶瑪蘭黑豚」，裡脊肉每公斤價格在三百二十元至三百八十元之間，高出一般行情約五成，近來受到不少大廚、老饕追捧，乾杯旗下火鍋店黑毛屋、鐵板燒名廚程智勇也指定選用。 曾任君品、西華主廚，現在自行開業的樊秀玲，採用宜陽牧場的噶瑪蘭黑豚已經四、五年。她嘗過國內其他牧場的豬肉，認為噶瑪蘭豬的油花更豐富、嚼起來香氣好，也因為實地參觀過牧場，對他們的養殖有信心，「從豬耳朵、豬鼻子到豬尾巴，都曾被我拿來入菜。」 用過噶瑪蘭黑豚一、兩年的國賓A Cut牛排館主廚凌威廉則表示，噶瑪蘭豬肉沒有腥羶味，看得到大理石油花，豬肉組織比較細緻。 「噶瑪蘭黑豚」品牌打造者，是宜陽牧場第二代負責人許文騰，他六歲起就跟著父親許水泉養豬，一九九四年退伍後回到家中牧場工作。 敢嘗試！混種育種，拉高產能 二○○八年起，許文騰逐步改養與美國極黑豬及日本鹿兒島黑豚相同的盤克夏（Berkshire）品種，如今成功打響「噶瑪蘭黑豚」品牌，供不應求，關鍵就在於：選種育種、飼料配方、不用藥，造就出令人讚不絕口的頂級肉質。 源自英國的盤克夏品種，與中白（Middle White）、大黑（Large Black）及湯沃斯（Tamworth）等並列為國際公認最有貢獻的老品種。畜產專科出身的許文騰深知盤克夏的品種優勢，其纖維比一般豬更細、肌間脂肪更多，脂肪會長進肉裡面，因此口感更顯柔嫩多汁。不過，盤克夏並非產肉型的豬，體型較小、生得少，飼養成本更高。 「事實上（影響）它的直接成本最多的，應該是在豬的週轉率。」為宜陽牧場代理通路的欣伯國際銷售副理蔡嘉翔解釋，一般豬從出生到上市只要五個月至六個月，一年可週轉兩次；而噶瑪蘭豬養成至少要八個月，一年週轉一．五次。如果與同業一樣養一千五百頭豬的規模來看，兩年下來宜陽牧場等於少出了一千五百頭豬。 為了改善盤克夏後代數較少的缺點，許文騰讓盤克夏與多產的約克夏（Yorkshire，又稱大白豬）雜交，藉由育種技術將產能拉高。宜蘭大學生物技術與動物科學系教授林榮信表示，一般養育的三品種豬一胎約可生十一頭至十三頭。宜陽牧場的盤克夏純種一胎僅能生六頭至八頭，透過混種已能提升到一胎接近十頭。 其實，宜陽牧場不是台灣唯一養殖盤克夏的豬場，但許文騰摸索出最適合自己育種的飼料配方，讓肉質更勝一籌。例如，他加入燕麥片、麩皮、大麥片等做為輔助飼料，這些穀物會提升豬肉的飽和脂肪酸成分，讓脂肪比較雪白、比較香。 肯堅持！不用生長激素，肉品更健康 十多年前，台大動科系教授徐濟泰曾帶學生為宜陽牧場的豬抽血檢驗，發現這裡的豬隻很健康，此後宜陽牧場就開始堅持不使用抗生素、生長激素等藥物。 透過育種技術改良遺傳特質、研發合適的飼料配方，許文騰不斷嘗試如何養出最佳肉質，終於獲得國內多家五星級飯店、名廚肯定，即使沒有產銷履歷，依然贏得顧客信任。熬過五年虧損，自去年起，宜陽牧場每月開始有盈餘，獲利比以往更穩定，不用隨著市價波動。 雖然已打出口碑，宜陽牧場受限於規模和飼養方式，無法擴充供應量，蔡嘉翔估計，宜陽牧場每月僅能供應一百三十頭至一百四十頭的屠宰量。「現在很多人在追他的東西，他根本已經出不了貨，很多我們要的部位根本就已經沒貨啦！」美食行家徐仲說。 例如台北威斯汀六福皇宮，原本每月進用噶瑪蘭黑豚上百公斤裡脊肉做豬排，九月起即面臨斷貨。而宜陽牧場開在羅東市區的肉鋪，熱門部位如梅花肉也是早早賣完，想吃的客人還得提前數天預訂。 由於台灣土地有限、環保意識抬頭，加上進口飼料成本提高、WTO開放豬肉進口，國內養豬頭數從二十年前將近九百九十萬頭，如今僅剩約五百四十萬頭。宜陽牧場卻能勇敢闖出自己的路，在老產業打響新品牌，正印證許文騰所言：「沒有夕陽產業，只有夕陽頭腦。」 【延伸閱讀】老產業闖新路，養出精品豬——噶瑪蘭黑豚與一般豬飼養差異 1.選種選用與日本鹿兒島黑豚相同的盤克夏品種，再與約克夏配種 2.環境位於蘭陽平原，有好山好水圍繞 3.飼料豆渣、酒糟、麵包皮等發酵飼料為主，加上燕麥片，沒有完全飼料中添加的動物性蛋白，較無體騷味 4.飼養不用瘦肉精、抗生素、生長激素，只施打基本疫苗，並在飼糧中添加益生菌、合生素、有機酸

中國太保：轉型帶來的投資機會 一隻特立獨行的豬

來源: http://xueqiu.com/5545011370/31967991

——個人認為：長期看，太保的增長的質量依然步入平安，只是通過轉型縮小與平安的差距罷了。

點擊鏈接：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxOA==&mid=271449773&idx=2&sn=847c7aa102b48e0bb594490ca8b99b00#rd …

2014-09-26 理性 摩爾金融



摘要

保險行業內，友邦和平安擁有著最好的負債端的渠道和保費結構，其特點便是以個險渠道為主以及期繳業務占比較高為特征，而中國太保（601601.SH）的轉型也是遵循“聚焦個險渠道，聚焦期繳業務”的總原則來的。2013年中國太保的年報封面便寫著“轉型之路”，而從2014年中報的數據來看，太保的壽險負債端的轉型已經初具成效。

壓縮銀保渠道

壽險銷售主要依靠兩個渠道：個險渠道和銀保渠道。中國太保的壽險保費近年來增長迅速，2004-2010年複合增長率近18%，略低於行業平均的22%（在行業增長快速階段，更加激進的中小保險公司的增長更快）。但由於太保壽險保費較大程度依賴銀行渠道，所以增長率波動較大。如下表所示，2011年以來，太保提出轉型，聚焦個險渠道，同時銀保渠道保費以及占比迅速下滑，原因主要有以下三點：



1、監管新規：2010年11月，銀監會單方面下發《關於進一步加強銀行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知》，要求2010年年底前銀行必須肅清駐點的保險公司銷售人員，同時限定銀保合作模式為“一對三”，即一家銀行網點只能代理三家保險公司的保險產品。2011年3月，保監會、銀監會又聯合發布了《商業銀行代理保險業務監管指引》，要求銀、保加強協作，銷售保險產品的銀行人員亦須持有保險代理人資格證書；並再次強調，商業銀行不得允許保險公司人員派駐銀行網點。自 2010 年銀保新政之後，之前占據半壁江山的銀保渠道頹勢盡顯，拖累整個壽險業的增速，2011年及2012年壽險業的增速僅為個位數，與2010 年的30%的增速形成強烈反差。在銀保渠道的重創之下，全行業都致力於價值增長的轉型。中國太保在轉型上做得比較早，2009年起就提出了“聚焦個險，聚焦期繳”的策略，並取得了較好的效果，從上述數據我們也可以看到銀保保費的占比由10年的55%下降至2014年中期的26.9%；

2、高利率環境：由於過高的存準率等各種政策因素所導致的這幾年民間高利率的環境，促進各種理財產品高收益率化，銀保產品缺乏市場競爭力，銀保渠道新單保費連續三年大幅下滑。其中2012年成為增速下降最快時期﹐太保實現壽險業務收入934.61 億元﹐同比增長0.3%；其中新保業務收入373.33 億元﹐同比下降 20.5%﹔續期業務收入561.28 億元﹐同比增長 21.3%。新保業務下降主要因為銀保渠道新保業務收入同比下降40.2%；其中躉交同比降 40.7%，期繳也下降了38%；

3、銀保渠道的新業務價值貢獻率極低：高昂的渠道費用和簡單的產品設計導致銀保產品新業務價值幾乎為零。經過三年調整，太保壽險正逐步擺脫傳統銀保渠道，積極謀求轉型。同時，太保也積極調整銀行渠道的產品結構，2013年銀行渠道高價值新型期繳產品收入達到15.44億元，同比增長32.8%，推動銀行渠道新業務價值實現正增長。2014年中期銀行渠道高價值新型期繳產品收入達到11.68億元，同比增長23.2%，轉型效果進一步顯現。

由於壓縮了銀保渠道導致了市場份額的下降

近年來中國壽險行業集中度下降，中小保險公司增長迅猛，太保壽險市場份額前幾年略有下降。2009 年開始，太保關註個險渠道保費與價值增長，個險渠道新單增長領先同業，市場份額企穩回升。但是由於太保在2013年依然堅持原有的轉型戰略，其銀保保費依然下滑，而同時，其他保險公司卻在2013年中“大躍進”銀保渠道的保費收入，比如：銀保市場新單規模保費方面，人保壽險，數據達555億元，同比上漲17%；生命人壽以548億元排名第三，同比上漲87%，前海人壽更是達到124億元，同比增長1721%，從而其他公司的躍進導致太保市場份額下降。但是，筆者進一步拆解發現，2013年的銀保的新單多數為由於市場高利率環境下的短期產品，而太保在這浮躁的市場中堅持前幾年的既定戰略，個人認為是更加理性的做法。



“聚焦期繳業務”也取得較好的效果





由以上三表可以看到，險種結構保持穩定的同時，個險渠道新保中的期繳增速超越平均，占比逐漸提升，即營銷員基本銷售的都是久期較長、新業務價值利潤率較高的期繳業務。整體壽險保費的新單中期繳占比也逐漸穩定的上升，躉繳在迅速的下降。2013年數據顯示：營銷渠道新業務價值61.60億元，占比達到82.2%，同比提升3.5個百分點；實現新保業務收入129.76億元，同比增長10.4%，近三年複合增長率達到13.2%。轉型取得一定的效果。2014年中期，營銷渠道新業務價值44.12億元，同比增長29.1%，新業務價值占比達到84.4%，同比提升4.1個百分點。

未來營銷員渠道看點在於產能提升



太保壽險2011年以來提出保費策略“聚焦個險，聚焦期交”，並曾制定未來3年個險渠道新業務價值增長20%目標，具體分解為營銷員數量每年10%的增長，以及每年10%的個人產能增長，但該目標僅在2011年得以實現，2013年，營銷員的數量甚至是下滑的，2014年中期終於錄得正增長。

目標難實現的原因主要是營銷員增員留存困難。隨著近幾年居民收入提高和勞動力成本提升，2010年上半年上市保險公司營銷員數量首次出現下降。中國壽險個險渠道目前階段仍是粗放型增長，依賴壽險營銷員的規模增長，但舊的增員模式已難以為繼，各家保險公司都面臨增員壓力，太保亦不例外。

針對營銷員的增員，太保從大增員向通過 PCAAS 計劃增員轉變，在人力素質上有所改善，並通過客戶資源共享和產品區域隔離政策提高新人留存率。筆者認為公司通過主管這樣的高素質員工招募新人並下大力氣培養占營銷員30%-40%占比的新人是很明智的，客戶資源共享和產品區隔政策雖然能在短期內防止新人脫落，長期看還是需要產品、技能、產能和收入跟上才能真正提高留存率。

未來，太保肯定也清楚，粗放式的單純依靠營銷員數量的增長來提高個險渠道的保費收入是不可持續的，未來最重要的功夫應該花在人均產能的提升上。這方面，平安和友邦都有很好的成功經驗可以借鑒，雖然平安的人均首年規模保費從2010年的7900元滑落至7611元左右，2014年中期提升至8110元，但是依然高於太保的2014年的數據5656元，這也說明太保還有能夠努力提升的空間存在，當然，平安的負債端優勢的建立非一朝一夕，而是長期的結果，太保需要做的事情還很多。

綜述，自轉型以來，太保的負債端的結構已經在發生可喜的變化，雖然由於銀保渠道新保的下降拉低了首年保費的增長，但是由於結構的改善，新業務價值率連續三年提升：2011年13.6%，2012年17.8%，2013年20.7%，從而實現了壽險新業務價值近三年複合增長率達到7.1%，領先行業平均水平。2014年新業務價值利潤率達到21%，繼續保持增長態勢。

2014年壽險負債端進一步向好

根據以上2014年中報的數據顯示，2014年以來中國太保銀保業務規模占比進一步有所下降，在產品種類上公司也堅持過去幾年的既定戰略，著重進一步發展期繳類業務價值較高的產品。規模上遇到瓶頸的營銷員代理人數量增長7%，並且同時，人均產能同比大幅增長帶動個險渠道保費增加，其中人均產能在今年開門紅階段或超萬元以上，由於有開門紅沖擊的原因，如果綜合年化的話，預計超越2013年6%左右的增長速度，達到歷史均值10%左右的水平。另外，源於費改的因素，太保從4月份推出了保障型產品，雖然過去的幾個月以銷售利潤率偏低的長期儲蓄型產品為主，但是預計後面幾個月利潤率更高的保障性產品的占比提升會上來。2014年上半年，新業務價值達到52.3億，同比增長22.9%，預計2014年的新業務價值增速回達到15%以上的自2012年以來的最好水平，正式宣告負債端走出低谷，步入新一輪以轉型為主要催化劑的增長周期。

目前，太保的壽險板塊的靜態估值停留在1倍內含價值附近，隱含著市場的預期是新業務價值零增長，這對於轉型已經初顯成效的太保來說，目前的市值是存在低估的極大概率的。

風險：

1、民間再次陷入錢荒，高利率環境再次成為常態；

2、中國經濟崩潰；

3、太保未保持既定戰略，壽險負債端未改善，財險綜合成本率過高。

（利益相關：作者持有文章所涉及公司的倉位）

▇ 本文為摩爾金融撰稿人原創文章，請勿轉載

文：理性 個人投資者

圖：東方IC

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四環醫藥躋身埃博拉概念股 撞到風口的豬？

來源: http://xueqiu.com/9773230778/32039069



股市本涼薄，讓各國領袖頭痛的埃博拉疫情，也可以是股價的催化劑。疫情讓全球超過3400人死亡，但美股丶A股埃博拉概念股炒風肆虐，漲逾1倍。港股中，港股通標的$四環醫藥(00460)$ 昨加入派對，突宣布進軍埃博拉病毒藥物研發。今日其股價表現，將是慈悲還是貪婪的印證?


（在顯微鏡下的埃博拉病毒）

四環+軍科院合作研發抑埃博拉藥物

四環醫藥昨收市後公布其全資附屬公司-北京四環制藥有限公司，與中國軍事醫學科學院微生物流行病研究所(下稱軍科院)，就抗埃博拉病毒藥物jk-05簽署了合作開發協議。

根據合作協定條款，四環醫藥將向軍科院支付人民幣1,000萬元的項目技術轉讓及研發費用，從而獲得該藥物的所有產權及經營權。軍科院針對埃博拉病毒，研制出的jk-05日前通過總後衛生部專家評審，獲得軍隊特需藥物批件。

研制了5年的藥物， 1000萬元就獲得軍隊特需藥物的產權及經營權，劃算!?

具科研精神每事問的你，jk-05是一種小分子化學藥物，該藥物為新型的RNA聚合酶選擇性抑制劑,能夠抑制埃博拉病毒的RNA聚合酶,從而達到抑制病毒複制的目的。



盡快推出市場

在實驗室內研發，不如推出市場才實際；但推出市場的憧憬，才最惹投資人遐想。所以四環主席兼行政總裁車馮升醫生的對白，亦順理成章是「將與軍科院共同努力，加快藥物開發進程，盡快將該藥物推出市場，實現產業化。」

四環稱，將進一步對jk-05進行廣譜抗病毒藥物的開發，保證其成功由四環生產上市和承擔國家儲備任務。


市場(災區)在哪兒?

是次埃博拉病毒爆發始自今年2月，並在短短數月內肆虐在西非大地，根據世衛組織報告，截至10月3日，全球已有7,492人受感染，其中3,439人死亡。

據英國BBC報道，科學家根據埃博拉疾病蔓延趨勢及空中客運的數據推算，在10月24日之前，埃博拉病毒蔓延到法國的機率為75%，到達英國的機率為50%。另外，美國本土首例埃博拉確診患者已於8日在德克薩斯州達拉斯市的醫院內死亡。

盡管截至目前，並未有藥物可以有效治愈或防範該病毒，但並不妨礙資本市場借機炒作一番，中美概念股受惠顯著。




人們無法預測埃博拉病毒何時會走，正如人們不知道埃博拉什麽時候會來一樣。如投產時爆發期已過，加上埃博拉主要爆發區集中在西非，中國目前並未報出有疑似案例，可能未必能收到預期的經濟收益。

四環：績優+概念長短兩相宜

題材是短線資金最喜追逐的目標，但概念炒作若乏業績支撐，盛宴狂歡之後往往會以慘淡落幕。但如本身已是績優，又逢良機食正概念，自然不愁。


（中毒了，貼錯，不是這個四環）

四環醫藥公司是國內最大的心血管處方藥制造商，目前銷售產品涵蓋中國五大醫療領域：心臟血管系統丶新陳代謝丶腫瘤丶抗感染及中樞神經系統，總共覆蓋80 多個產品，是國內心腦血管藥物市場份額最大的公司。

該公司09年獲摩根士丹利投資，並從新加坡退市，於10年轉道香港上市。目前市值632億元，今年來股價穩步上揚，股價較年初升七成。


（這個四環才對）

四環2010年10月於香港上市，惟私募基金新.天.域資本於7月以5.4億人民幣入股四環，估值相當於招股價折讓近七成。

交易當時引來港交所異議，不容許私募基金在上市前以折讓價入股，因對其他投資者不公平。四環大股東故以約6成溢價，購回新.天域資本所持股權，以完成上市。

約三個月急賺6成，新.天域資本自然大有來頭，溫家.寶之子溫雲.松為創辦人之一。新.天域於當年10月聲明稱，入股四環安排符合法規，溫雲#松自2013年已沒有在基金擔任何職務。

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同場加映 : 電影《伊波拉病毒》

1996年的港產電影，同樣以埃博拉病毒(港譯伊波拉)為題材，瘋狂的劇情不是重點，因當中密集恐怖丶含血噴人的一大堆刺激官能鏡頭，早已被視為港產cult片經典之列。

伊波拉病毒導演王晶為香港知名導演之一，電視編劇出身，80年代周潤發丶劉德華主演「精裝追女仔」丶「賭神」系列，在香港幾乎家傳戶曉。王晶參與制作電影達180多部，票房累計近十億港元。



王晶本尊

原名王日祥的王晶，現任港股$漢傳媒(00491)$ 董事總經理。漢傳媒昨日市值約5.38億，截至6月底的年度虧損約6680萬港元，為本港炒股之一。公司1月份公布合股「十合一」，及以「1供9」比例供股集資3億。大折讓供股，令股權大幅攤薄，小股東欲哭無淚，可能要看套「伊波拉病毒」，才重拾人生樂趣。


（王晶女兒本尊，美吧？）

央行降息下重卡與藍籌受益 盤點汽車板塊不同風口上的豬

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=865

國際間券商估值以及業務結構比較 一隻特立獨行的豬:

來源: http://xueqiu.com/5545011370/34186371


券商國際間估值比較留存。
超越系統二實證賬面浮盈收益率的基本都是券商組合，所以對於未來我還是有那麽一點信心的，畢竟估值是券商組合的1/3左右.
估值過快提升其實對於投資者來講並非好事，但對於券商來講，增發是必須馬上要做的事情了。

2011年的數據，有興趣的可以把2014年的比較下：



最大比例的收入都是來自於證券和其他類型的有價證券交易，大摩的債券、貨幣和其他有價證券（Bonds, Currencies & Commodities Trading）占24%，股票交易占21%；中信的證券和基金分別占29%和21%；證券承銷業務比例都不算大，分別為13%和11%。
主要的區別在於：大摩的財富管理（針對高凈值個人客戶）20%，資產管理占11%，兩者占比很高。中信的投資收益和利息收入分別占25%和11%，這個也很有趣。

我的投資體系兼長期招募投資人 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/30441548
前言

網絡是一個極具擴散影響力的工具，它能夠最大效率的把相似的人聚集在一起，所以，我想嘗試一下，除了在實際生活的朋友圈之外，能否通過網絡上的影響力吸引一批對基於低估值策略為基石的投資法感興趣的投資人？將來能夠一起幹一些事情。下面，就先通過敘述我的學習經歷、投資體系以及衍生的三個系統還有目前的實證賬面投資收益率、投資案例等，以期讓您對我有充分的瞭解。最後，列出我目前的想法和計劃。

我是工科生，來自民間，曾經在私募基金擔任過研究員的工作，投資的一整套體系全部來自於自我的學習和探索，要找到長期的合作夥伴，由於目前並沒有經過第三方審計的業績報告出來，所以我只能開誠布公的把自己的投資理念、賬戶實證、決策過程、知識體系、過往的部分研究成果等，一一展現出來，我覺得也只有這樣，才能真正的找到和你的理念共振、同樣誠實可靠的投資人。

不斷進化中的投資體系：

我個人的投資體系的利潤來源從大的方向講有兩點：

1、市場中經常發生的大量的群體性認知偏向：這些根植於上億年的原始動物性精神是無法在短暫的文明史中被進化掉的，由此導致的低估（安全邊際）或者高估（反身性趨勢）即市場錯誤估價皆來源於此；

2、公司本身的內在價值的增長：通過以定量分析為基礎、定性分析為核心的研究法估算標的價值，從而測算安全邊際以及是否高估。其中，定性分析需要大量的綜合性知識，需要自己同時能夠克服大量的人類認知偏向，需要強大的格柵思維模型網絡進行辨證。

所以，我的投資體系根本上便是建立在以上兩點的基礎之上展開來的。如何買、如何賣取決於1；買什麼不買什麼取決於2。由此，體系的核心工作便是（1）識別由於認知偏向所致的市場無效率即錯誤估價；（2）估算標的的內在價值的大約數。

為此，所需要做的工作是綜合性的，我自己的探索大多也是建立在前輩們的基礎上漸次展開的，比如對於人類認知偏向模型的建立、格柵思維模型的建立、能力圈的不斷擴展、優秀標的的不斷積累、低估值策略法的實證等等，在評估市場、評估宏觀經濟、評估微觀基本面的時候，這些模型以及經驗都在不斷的演練，幫助我決策，另外，就是天生的一些品質比如：耐性、獨立思考、逆向思維、敢於挑戰權威等在投資決策的過程中也是決定性的。綜上，便形成了一個投資人的「護城河」。

投資和財富皆為研究的副產品，當研究做到一定程度，利潤便是水到渠成的事情，部分積累的知識模型展示：
(忽略)
下面就逐漸的展示我如何運用以上的體系、積累的模型，進行投資決策，以及最後三個系統的實證實踐階段性的成果：

關於目前市場的評估：

在此，很多人的體系僵化（比如價值投資就是長期持股）或者多變（價值成長分得很清楚，一會價值一會成長，其實本質上只是追隨短期內市場情緒的波動、喜好的變化），其實是對1沒有深刻的認知。而我會根據一個市場的不同時期或者不同的市場的無效率的具體情況，調整自己的投資策略，就像巴菲特在合夥人時期以及後期的伯克希爾時期根據自己的資金情況以及當時的市場環境所用的策略不同一樣。

比如：現階段（特指2008-2013年以來的市場情況），不同的市場會因為制度、歷史等原因形成一定時間階段內的思維慣性從而導致市場部分的無效率，這是由社會認同傾向、抗改變傾向、制度設計出的激勵機制等幾種力量共同作用的合力結果。例如：A股由於歷史上「莊股思維」的延續，二十年來中小股票的估值從來沒有回歸過正常的水平，相比於很多長期業績優異現在已經成為藍籌的公司，一直處於溢價交易狀態；而香港市場由於吃過大量中小「仙股」的虧以及確實存在大量「榨汁機式」的中小型上市公司，誘發慣性思維以及簡單聯想傾向，致使很多優秀的中小股票的估值跌至了同樣可笑的低估位置，而大市值標的由於流動性、穩定性較好，相比於中小股票處於溢價的交易狀態。所以，根據這兩個市場環境的現狀，相應的投資策略便會不同。

目前A股可以買到優質穩健的依然代表中國經濟基石的藍籌股品種，隨著QFII、RQFII、保險資金、社保資金、養老金等長期資金的介入，目前以散戶和公募基金為主的資金結構將會得到徹底的改變，同時大部分的藍籌股都已經基本完成上市，未來的IPO供給主力來源於中小板和創業板，另外加上做空機制和退市制度的完善，A股未來幾年的估值體系會向國際化靠攏。而香港可以買到估值便宜的優質小盤股，如果挑選到優秀的小公司，在其長大後，還可以享受大市值溢價。所以，我的體系決定了我目前的主要配置便是A股的低估值藍籌以及港股的低估值小票。

關於具體標的的評估，我個人大致總結了以下指標：

1、最好有3-5年以上的持續經營記錄可供考察：也就是經歷過至少一輪完整的經濟週期波動，只有全面的瞭解其在波峰波谷的經營表現才能深知此企業的經營哲學，例如是在波峰還是波谷積極擴張之後所面臨的經營結果具有天壤之差別；

2、10年以上的內在價值增長率：這是最重要的經營指標，雖簡單但常被人忽略。不同的企業有不同的內在價值評估標準，例如銀行股我最看重的是淨資產的增長；保險公司（在保費大幅度增長週期中）則以合理精算假設下的內含價值的增長為參照指標；以輕資產為代表的格力電器等我最看重則是淨利潤的增長；而還未盈利的電商，則以營業收入的增長作為參考指標等；互聯網企業未來可變現的流量；

3、長期的ROE水平：這裡面也涉及到具體情況具體分析，每個行業甚至每家企業都有著不同的評估體系。比如保險公司，處於目前的中國經濟發展階段以及基於現在的會計準則，ROE基本失真，因為保險公司的內含價值相當於其他金融企業的淨資產，而保險公司的利潤由於前期費用的攤銷是被低估的；比如格力電器等類似的類金融企業，雖然其長期的財務槓桿保持較高水準，但並非財務風險很高，而是非常聰明且可持續的漂亮的資本運作的結果，雖利潤率低，但周轉率高，所以長期維持高ROE的概率也很高；比如中國白酒目前的普遍高ROE，用國際的橫向比較來看也屬於較高水準，特別是淨利潤率的集體高企，這就要注意未來均值回歸力量的介入了（此為2012年的評述，詳見博客http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db323730102eb…）；

4、行業屬性：是否需要不斷的巨大資本開支？還是「一本萬利」的優秀模式？技術更新、商業模式變更是否緩慢？是否存在商業生態系統之外的競爭性力量介入？

5、市場容量：是否擁有永續的需求存在？瓶頸以及天花板的大致位置在哪裡？

6、財務報表背後：不僅聽其言更要觀其行，本質上財務報表就是一家企業經營行為的真實描述，三張表的解讀，可以看出管理層是否誠實、經營哲學是否保守還是激進；

7、商業模式：長期看是否具備「護城河模型」的特點；

8、股權結構：是否管理層持股、股東結構；

9、公司治理結構：體制精良、已成系統且運行順暢；

10、管理水準：最重要的參考指標便是公開言論以及長期財務數據背後透漏出的經營哲學，長期是否言行一致，是否符合商業常識，比如研發開支資本化還是費用化，便顯出出一家公司會計處理是保守還是激進等等；

11、分享上市公司的成長階段：任何優秀的商業系統都會經歷野蠻增長期、優質穩健增長期、受制於「大數定律」下的規模瓶頸，而我的體系最希望捕獲的便是已經被「野蠻成長期」證實了的可持續優秀基因下的穩健成長期。（選擇公司的的什麼階段，我同樣運用了格柵思維進行辨證：http://xueqiu.com/5545011370/21926836）

最終，從這些變量中找出驅動其內在價值成長或者毀壞股東權益的因素來，並且判斷這些因素在未來是否可持續。所以，體系的工作也是持續的。

最終的工作就是不斷的積累優秀的上市公司，跟蹤和估算（毛估估）標的的內在價值。而合適的價格是需要耐心等待以及運氣的垂青的，而如何做到不斷的去提前積累和評估這些標的物，只有依靠持續的研究興趣來推進，這樣才能確保合適的價格出現的時候，你能夠做到足夠的瞭解而敢於買進。而一家專業持續的投資機構是必須做到這樣的研究實力的，這也是為什麼你需要專業的投資機構為你打理資產的原因，擁有本職工作的你是不可能有這些時間來進行背後大量的研究工作的。

識別泡沫而不是去預測：

伯納德.巴魯克曾經說過：「作為一個研究人類行為的學生，我一直認為，一個好的投機客應該能夠預測到人們會把手中的錢投向何方。」其實也就是尋找索羅斯所講的反身性趨勢，例如05-07年「人民幣升值預期」之下金融地產的大牛市；10-14年民間高利率以及貨幣緊縮環境之下「泛消費和偽成長能夠穿越週期」的自強化邏輯之下的大牛市；白酒行業本身具備反身性的趨勢在裡面，白酒本身同時具備消費和金融屬性，價格的上漲促進了購買慾望，增加的購買力進一步促進了價格的上漲，從而形成反饋環，不斷循環往復，直至金融屬性被過分的強調，趨勢發展到極致，拐點出現。

相比較而言，經歷過這幾年的實踐之後，基本面本身的反身性具備可分析性，而估值與股價的反身性則較難以把握，基本屬於隨機波動，也就是賭運氣的成分更大些：例如05-07年人民幣升值預期之下的金融地產的估值提升，放到08-13年的時間段，雖然人民幣依舊升值，但是金融地產的估值卻一降再降。同樣，對於消費和成長穿越週期的邏輯同樣是可以被證偽的，我的均值回歸模型中就有相關的研究。所以，之後我便對之前的體系進行了微調，也就是徹底奉行「極簡主義」原則，把主要的工作用在企業分析上，未來這一部分可能只作為識別泡沫的工具而非去預測。

三個系統的實證：

下面對於我自己探索並且實驗的三個系統分別進行展示和闡釋，而三個系統的內核都是基於以上的簡易的投資體系衍生而來的：

系統一：擁有著長期競爭優勢的公司遇到短期的但是並不影響核心競爭優勢的經營挫折從而被市場忽視或者整體市場短期內對於某類優質資產產生偏見形成的機會，在市場形成對於標的一致性的「反身性趨勢」預期時賣出；

系統二：優秀的公司+優秀的行業+合理的價格=集中+長期持有；

系統三：低估值策略法：評估公司質地的權重較前兩個系統降低，更為注重資產負債表的考察以及靜態極其便宜的估值的把握（最好低於清算公允價值甚至淨現金頭寸），達到評估的估值中樞即賣出，如果有更加便宜的標的，則換股。持續不斷的重複尋找復合系統的標的，直至整個市場都難以找到便宜的股票，則空倉等待。

至此，以上就形成了一個完整的閉環的評估體系。

而從08年9月進入市場以來，本人從以上體系分別衍生出三個系統來進行實證實驗，也渴望最終能夠探索出一條最適合自我性格和資金屬性的增值之路。

三個系統的實證實驗：


系統一的實踐：

賬面收益率：
2008年-9%；
2009年250%；
2010年-13%；
2011年1%；
2012年33%；
2013年-10%；
目前，截止2014年7月25日，系統一的賬面淨值已經創下歷史新高，08年至今累計賬面收益率達235%。

主要操作：08年9月-12月完成建倉至今一直保持滿倉操作，中間的操作也是基於估值差：09年18倍PE的興業銀行的部分倉位換取依然被市場唾棄的民生銀行和格力電器、11年格力電器倉位換取中國平安、12年底部分民生銀行換取了中國建築，13年融資買入中國平安，在錢荒的時候再度買入興業銀行。其他就再無操作。後期由於加了槓桿，所以波動率加大。由於低估值策略法是根據市場的錯誤定價來進行選擇標的物的，由於近幾年A股的主要的低估發生在指數相關的股票，所以收益率的體現上便表現出和指數較強的相關性。

下面依然重點分析的是買入持有標的的邏輯：

投資案例：格力電器

摘要：市場一直對格力電器存在歧視性偏見：1、十幾年來不間斷的天花板論；2、簡單的把其看做是單純的製造加工業，而忽略了消費零售屬性。另外，2005年開始的行業集中度的趨勢，尤其是08年的金融危機加速了這一趨勢的主要的投資邏輯，市場直到2011年之後才被廣泛的認知。於是市場忽略以及偏見的形成了格力一直以來的極低估值，這邊是系統一的機會。05-08-14年其PE幾乎都停留在10倍PE左右的水平，而淨利潤從2005年的5億增長至現在的100億，是滬深兩市增長最為迅速的標的之一。而投資格力電器的利潤來源便是提前於市場發現了格力本身質地的優秀以及起始於2005年的行業集中度提升帶來的利潤率提升的重要邏輯。以下研究報告完成於2011年，但是邏輯其實在2008年9月投資的時候已經基本形成：
http://xueqiu.com/5545011370/21952039
http://xueqiu.com/5545011370/22063145

投資案例：興業銀行

關於興業銀行的兩次極端的錯誤定價分別發生於08年底金融危機以及13年中的「錢荒」，都是市場粗暴的簡單聯想傾向引發所致：
1、由於受簡單聯想傾向的影響，市場簡單的把美國「百年一遇」的金融危機類比於國內的經濟狀況，使得07年的泡沫矯枉過正。
2、由於興業銀行的房地產相關貸款佔比很高，市場解讀其為半個地產股，預期房價大跌使其壞賬飆升，最終致使興業在08年底的PE降至5倍，PB降至1倍左右，為當時銀行股中估值最低的。
我的邏輯便是：美國金融危機的本源為槓桿過高，危機的發生便是去槓桿化的過程。而中國居民的首付房貸為3成，是美國5%的6倍，更別說中國銀行基本無衍生品業務。而興業的順勢而為、務實靈活的經營風格，也使得其在08年已經掉轉了船頭，主動下調房地產相關貸款的佔比。
同樣，在13年的「錢荒」階段，市場同樣簡單的把同業間的拆借利率飆漲理解為「同業之王」興業銀行的極大利空，而沒有注意到同業的風險幾乎不在興業而在於對手盤，而13年中報以及年報的數據再次證偽了市場的粗暴邏輯。而此時，興業再次成為最為低估的A股銀行股的標的，最低時達到了0.8倍13年的淨資產的水平，甚至低於08年的時候。

投資案例：中國平安

投資中國平安可謂一波三折：
1、2008年的時候遇到金融危機之下的富通事件；
2、在恢復元氣之後，遇到保險業近十年的最低潮，2012年新業務價值幾乎負增長（經過會計調整正增長，未調整則為-5%左右）；
3、匯豐的退出，大小非的解禁，短期內員工持股的釋放對於股價的供求關係的影響；
所以，中國平安是完全符合系統一所捕獲的優秀機會，從1988年4200萬成立至今實現3300億的內含價值，可以說是一隻持續性的高速增長的金融集團。而以上遇到的困難，只是暫時性的，並沒有影響到平安核心的東西。從其內含價值早已遠遠超過2007年的頂峰就可以看到這一點。負債端依然強悍，投資端的各個變量也在向著更好的方向發展，從以下我寫的深度研究報告，就可以很通徹的對以上邏輯進行理解：
中國平安投資端「去股市化」：http://xueqiu.com/5545011370/28734511
平安改良壽險負債端：http://xueqiu.com/5545011370/29341511

對於平安的投資能力，通過以下的兩篇編制的文章，也會有清晰地瞭解，富通也是經歷過審慎決定的，屬於一次性的虧損，平安也算是從中吸取了些許投資方面的教訓，同時我們也應該看到過往平安的成功投資案例：
中國平安投資之痛——富通：http://xueqiu.com/5545011370/28643049
中國平安保險資金運用研究：http://xueqiu.com/5545011370/29678388

同時，投資平安還有一個核心的邏輯，那就是可以槓桿投資「護城河」效應更強的工農建：
銀行研究系列之工農建民興招綜合比較：http://xueqiu.com/5545011370/29585656
通過以上我的嚴謹的分析，可以看到與市場直覺反應不同，工農建擁有著更強大的護城河，而過去股份制銀行得以快速的增長，表面上可以說「積極的創新」，而本質上則是利用大行的「保守」在一些市場的夾縫中，利用高槓桿進行擴張，這兩年的降槓桿週期中，工農建體現出了經濟下行階段更好的穩健性。這也是我比較推崇的信璞選擇大行的原因所在。而我則將思考更近了一步：也就是選擇了能夠槓桿買入工農建，並且這個槓桿是低成本的、長期持續的、源源不斷的。這也是為什麼我經常說中國平安是未來低估值藍籌股中成長性最好的一隻。

投資案例：中國建築

主要投資邏輯在這篇深度的研究報告中已經體現：http://xueqiu.com/5545011370/29399254

投資案例：福耀玻璃

關於福耀玻璃的投資，其客戶幾乎涵蓋中高低端所有的車型，所以可以間接的全面分享汽車成為中國家庭必備的耐用消費品這一趨勢的「類指數型基金」，而不必去理會哪家車企在激烈的競爭中脫穎而出。而市場犯了和對待格力電器一樣的錯誤，也就是忽略了其消費屬性，簡單的將其看做加工製造業。而很明顯的，格力和福耀已經成為世界級的製造中心，最大的空調生產基地在中國，而福耀玻璃隨著全球化佈局的日間展開，成為世界第一的概率也在加大。通過收購逐漸形成的規模效應正在沿著全球化的趨勢展開。

未來賣出的變量：延續以上關於市場的評估中，藍籌股未來具備稀缺性，上證50為藍籌板塊中估值最低的，而裡面估值最低、成長性最佳的兩隻代表性股票——中國平安和中國建築未來會成為大的資金主要博弈的對象，當市場一致性的選擇極度喜歡此類資產，甚至打上了有可能的「中國版漂亮50」標籤的時候，賣出的時刻也就到了。


系統二的實踐：

賬面收益率：
2011年21.7%；
2012年44.5%；
2013年2.2%；

加上分紅再投入，目前累計賬面收益率達79.7%。

類似巴菲特後期的投資模式（85%格雷厄姆+15%費雪）：即2010年末開戶，全倉買入民生銀行，分紅再投入外，未操作過任何一筆交易，即使2012年民生銀行曾經估值上升到2倍PB，依然未賣出。未來可能主要的操作就是等待民生銀行在經歷過去年宏觀經濟的「去槓桿化」之後，重新聚焦回歸主業，再次進入穩健增長的軌道，如果恰逢A股藍籌股形成牛市，估值過高（20倍PE、3倍PB左右），才會考慮逐步清倉（也正是因為考慮到A股未來群體性效應更強，能以更高的溢價賣出，所以才沒有換至港股，當然這也是投機性的判斷，目前港股通效應已經讓換取民生H股的獲取了至少30%的套利收益，這是系統二的失誤所在）。至此，一輪完整的交易就算完成了。中間的波動都忽略不計。

發表於《證券市場週刊》的關於民生銀行的研究：
民生銀行重新聚焦：http://xueqiu.com/5545011370/29328976


系統三的實踐：

成立於2011年11月，如前所述，系統決定了當價格達到合理估值中樞就賣出或者換股，而完全捨棄考慮溢價率的問題，所以操作較前兩個系統略顯頻繁。

具體的操作在以下兩個鏈接中都有詳細的記錄：
http://blog.163.com/ahuang_1985_1027@126/blog…
http://xueqiu.com/5545011370/26809899

2012年9月將惠理集團的倉位平均至奧普集團、中國安芯以及浙江世寶；
2014年2月賣出長江實業和恆基地產，買入正通汽車、重慶銀行；
2014年6月6.8港元賣出浙江世寶，1.15港元買入天工國際、3.54港元買入重慶農商行；
2011年11月至2014年7月25日賬面收益率在90%左右，同期恆生指數上漲2.8%，跑贏恆生指數87%左右。

投資案例：浙江世寶

2012年9月買入浙江世寶的時候，成本在1.9港元左右：

操作鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4db323730102e7…

買入的理由便是便宜：買入時的市值大概在4.06億人民幣左右。當時恰逢A股發行6500萬新股，股本增加25%，按每股7.8元，融超過5億人民幣，已然超過當時的市值。發行前相對於港股市值2012年PB約0.7倍，2012年PE不到5倍；發行後PB不到0.5倍，PE大約6倍左右。汽車零部件生產廠家在國外的估值大約在10倍PE左右，當然，當時也並沒有預測到A股的估值達到如此之高，更沒有想到催化劑竟然是港股通，目前來看兩個地區的市值都有錯估，A股因為是小市值「好炒」而高估，港股也因為小市值而低估。最終2014年6月18號以6.8港元賣出浙江世寶，最終此筆投資收益率在265%。為整體的低估值策略組做出了很大的貢獻，當然，這裡面是有運氣的成分在，但是低估值的買入邏輯無錯。

投資案例：復星國際

在市場還在猶疑復星國際由「重資產」向「輕資產」轉型成功的可能性很小的時候，我已經提前在港股大跌的時候介入，那時候復星國際的估值依然在淨資產之下。而如今，轉型在一步一步的落實，估值也在提升，當然，是否是伯克希爾，個人認為沒必要因為股價的上升而將其神化了，地產、鋼鐵、礦產等依然佔據了復星資產的很大一部分，併購的歐洲保險資產在經濟已經顯示頹廢的地區的資產投資配置能力值得懷疑，在雪球上業寫出了當時投資復星國際的核心投資邏輯：


成本3.8港元左右，加上分紅再投入，目前賬面浮盈在180%左右。

投資案例：天工國際

關於具體的研究報告詳見：
http://xueqiu.com/5545011370/30390896
未來的天工國際也會是一筆非常出色的投資。

投資案例：重慶農村商業銀行
關於具體的研究報告詳見：
http://xueqiu.com/5545011370/30273100

投資案例：中國安芯
唯一虧損股票中國安芯值得總結，賬面浮虧53%，買入時估值達到了1.5倍PB以上（最初的系統執行力不行），買入價過貴，也就是陷入到了「高估自己預期成長性的能力」的陷阱裡，順應了市場「夢想物聯網」的投機思維中去。同時沒有注意到此公司管理層所具備的道德問題，2013年業績下滑，遭遇戴維斯雙殺。不過，現在的市淨率已經跌至0.7倍PB，同時幾乎沒有銀行貸款，性價比已經優良。

PS：
1、基本上所持有以及備用的標的都有我相應的研究、模型以及研究報告，並且有一個實時更新跟蹤的股票池，當然，系統一和二同樣如此；
2、為什麼叫賬面收益率，因為對於一個投資人來講，除非他的投資生涯結束，一切皆為賬面的浮盈浮虧統計而已。真正的收益率應該結合估值和內在價值進行評估。篇幅有限，不再展開。目前的賬面收益率來看，三個系統的收益率都遠遠跑贏同期相關指數。

尋找這樣的長期投資人：

遵循簡易的投資理念，用無限的恆心去堅持它，這便是我的「極簡主義」投資策略，這是我的簽名的意義所在。因為市場是個複雜適應性系統，它的表像是複雜混沌的，大多數時候「看起來很正確」的邏輯只是一時「市場的流行理論」罷了，並不具備「可持續性」，在我看來，只有最簡潔的、最本質的東西，才是最可持續的。希望我的投資人，也遵循這樣的理念。


關於施洛斯：http://xueqiu.com/5545011370/30220662

雖然我和施洛斯的體系有些許的差別，但是我非常喜歡他運作基金的形式，複製中國版施洛斯之路是一種非常理想化的想法，但是我覺得不試試怎麼知道不行呢？

希望未來：

1、我的方法必定是非常小眾的，且不以規模為激勵。所以規模即使不設立上限，也不會太大。但是需要的客戶希望都是經過充分的交流溝通的，包括認真閱讀了以上的投資體系部分的，從而能夠避免低估值需要買入時無錢，大漲估值過高後申購資金大量湧入的普遍尷尬處境；

2、如果有意合作，我可將聯繫方式私信您；

3、我個人的想法是先通過專戶管理的方式，大家通過6-12個月的賬戶管理、充分溝通，彼此建立充分的信任關係後，成為未來我成立私募基金後的第一批投資人，我希望這種信任關係能夠維繫很久，成為未來私募平穩運行的基礎，資金的穩定、投資人充分的信任可以保障我把最主要的經歷用在研究上，而不是資金的進出以及解釋我的投資行為上；

4、未來基金的運作，我希望效仿我的偶像施洛斯的做法，一是遠離陸家嘴等比較喧嘩熱鬧的地方；二是將運營的費用降到最低，不收取管理費；三是投研只有我一個人，因為在投資方面集體智慧是失效的；

5、基金未來的運營注定不會和「流行的概念」（例如A股每日因為概念的漲停榜等）以及「流行的策略」（例如最近流行的高頻交易、量化投資、金融工程等）有關聯，奉行的就是在能力圈範圍內的極簡的低估值策略法，它不會有短期內的暴力，但是卻已被長達上百年的投資歷史證明有效；

6、未來的研究可能會較少的放到網絡上來討論，正如施洛斯所說：「我們通過艱辛的工作尋找到可以投資的股票，因此不想隨意向公眾公開，因為這對我們的投資合作夥伴是不公平的。」不過，前期在網絡上的展示，可以讓我更有效率的認識到志同道合之人，這是施洛斯時代所不具備的；

7、投資人的資金不會參與以下的交易：金融衍生品、期貨、商品、賣空等，只有極少數的天才能夠在20年以上的槓桿品種交易中活下來，更多的是波動率大、過程過癮、結果慘烈。我知道我不是那極少數的天才之一；

8、大多時候我買入的標的物是極其令人厭惡的，請有充分的心理準備。之所以形成體系、稱之為系統，就是希望它能夠不依賴「抓到幾隻牛股」而成為短期內「池塘裡的鴨子」，能夠穩健的長期的複利運行下去；

以上的想法孕育了很久，我也一直在猶豫徘徊，想法還有很多毛糙和不確定之處，也希望大家能夠多提意見，我個人非常希望能夠為那些和我理念共振、擁有投資資產但同時沒有時間打理的投資人群體服務。也希望能夠在我還年輕的時候就開啟複製施洛斯之路，甚至未來可以做到公開記錄的成績單匹敵施洛斯本人（還原管理費後50年23%左右的業績）。

最後，歡迎各位朋友轉載，如果能夠引薦貴人！不勝感激！

感興趣的可私信我：我的郵箱地址為：[email protected]


近期研究文章集合：
1、本輪牛市已於1849點啟動?
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…
2、惠理集團：可長期持有的十年十倍股
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…  rd
3、中國太保：轉型帶來的投資機會
http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzkwMTkxO…
4、寬鬆貨幣政策成資產估值切換催化劑
http://xueqiu.com/5545011370/31647408

致投資人的信：系統三的延展性應用：

http://xueqiu.com/5545011370/32671078

2015年的經濟不必悲觀 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/36968334
——魯政委的文章以及今天的國務院常務會議，2015年的經濟不必悲觀。反正已經有人看到6%以下了，然後繼續狂拉小盤股，彷彿體質更弱的小公司更能抵抗經濟週期波動似得。

容易忽視的三大支撐
http://www.capitalweek.com.cn
2015年2月13日 10:58

央行對匯率態度的轉變、財政沉睡資金的甦醒以及政府動員資金的潛力，將在2015年對中國經濟形成重要支撐。

本刊特約作者  魯政委／文

開年公佈的2015年第一個數據，便給了市場一個下馬威：PMI跌破了50。在全球又一輪寬鬆潮所推動的「貨幣戰」硝煙中，在中國版「財政懸崖」的料峭氣息裡，2015年的中國經濟前景似乎顯得愈加寒氣逼人。

然而，是否就此可以判定：「主動適應新常態」的中國經濟最終會跌出「合理區間」呢？

跌出「合理區間」的情形，應該不會發生。主要原因是2015年開始出現了三點對於中國經濟增長的重要支撐——只是這三點現在仍處於被絕大多數人士所忽略的狀態。

第一點，是政策當局對匯率態度的歷史性轉變。我們從多個角度的實證研究顯示：人民幣實際有效匯率相對於11個新興經濟體實際有效匯率均值的高低，左右著過去20年中國經濟的每一輪榮衰；而導致人民幣實際有效匯率週期性高估/低估的原因，關鍵在於人民幣實際有效匯率與美元強弱亦步亦趨的關係。難怪IMF一直將中國視為實際上是盯住匯率的經濟體，只不過2005年7月之前是硬盯住美元，而2005年7月之後是爬行盯住。

在初涉「新常態」的2014年，我們已經看到了人民幣對美元8年之後首次終結了單邊升值的歷史，市場價對美元的最大貶值幅度一度達到3.5%。2015年，我們預計人民幣對美元市場價的貶值幅度最大將達到5%左右。相對於2015年美元可能達到的升值幅度來說，這一雙邊匯率的貶值幅度可能仍然無法令本已高估的人民幣實際有效匯率出現回調，但畢竟多少起到了延緩實際有效匯率升值幅度，減輕對中國經濟制約的作用。

第二點，財政沉睡資金規模不容小覷。早在2014年5月，財政部就注意到了財政沉睡資金的問題，其當時發文要求加快財政預算資金支出，但因種種原因效果有限。2014年12月24日，國務院常務會議再度明確要求「中央和地方聯動，盤活各領域財政『沉睡』資金，提高使用效益，緩解財政收支困難，讓積極的財政政策更有力量」。

公開數據顯示，截止到2014年12月末，存放在央行賬上的財政資金竟然高達3.1萬億元，假定2015年名義GDP增長8.5%，則相當於2015年GDP的4.5%。如果2015年預算赤字率為2.3%，加上這一部分，則「實際的赤字率」最終將高達6.8%，這可能是改革開放以來歷史上最高的「年度預算赤字」水平。單單這一點，就足以表明積極的財政政策的確在必要時會「更有力量」。

第三點，是政府的資金動員潛力仍然足夠。國發〔2014〕43號文之後，各方普遍認為，政府投資可能面臨著資金來源嚴重不足的問題，以至於過去靠政府融資平台支撐投資也會因資金供給不上而可能出現爛尾。這種擔憂的確不無道理，但政府動員資金的潛力，卻有幾個方面被忽略了。

一是，43號文要求對地方融資平台債務是否應納入政府財政表內進行甄別，即使不能納入表內的，政府也可以提供「財政補貼」。這意味著，43號文的甄別實質實際上是要將過去地方政府承擔的「無限責任」轉變為「有限責任」。只要「財政補貼」和特許經營權設置合理，這些項目就能夠吸引到一定的民間投資，這意味著，與過去項目靠政府100%的投入相比，目前使得政府有限的財力得到了放大。

二是，甄別後被納入政府表內的債務，可以分為兩類：一類是一般債務，另外一類是專項債務；為前者進行的舉債計入年度預算赤字，而為後者進行舉債不計入年度預算赤字。這意味著，即便存在年度預算赤字不超過3%的約束，2015年仍然可以更多以專項債券的發行來接續融資平台的資金需求。

三是，充分重視關鍵時刻政策性銀行的作用。在2013年末公佈的中國政府全口徑債務中，三大政策性銀行的負債並未包涵其中。這就意味著，政策性銀行資產負債表的擴張並不會對政府的負債率、年度預算赤字率，甚至全口徑的債務產生賬面影響。而從截止到目前的情況看，三大政策性銀行所支持的項目，其中的確有不少與融資平台高度一致，而央行甚至還為此提供了再貸款支持。這就意味著，在必要的時候，政策性銀行隨時可能出手來托住經濟下滑。

作者為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家，2014年「遠見杯」中國經濟月度預測第一名

51用車李華兵：雷軍教我怎麽做風口上最肥的豬

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0521/149859.html

黑馬說：投資人創業不在少數，但看人家幹和自己親自幹，終究是兩種滋味。

51用車創始人李華兵曾是一名投資人，親眼見證過姚勁波和劉強東的創業過程。當他創業拿到雷軍投資，當他認為已經爬到塔尖，他感覺，別人能幹成的事，自己也一定能幹成。

口述 | 李華兵
文 | 雷曉宇
編輯 | 王冀
圖 | 紀珂

不能辜負的信任

回頭來看，我人生的很多東西，其實在18歲那一年就已經決定了。

那一年，我考上了武漢大學計算機系。一上大學，就聽說過雷軍，看了他在《計算機報》上的一個采訪，覺得這個人挺厲害的。很快，他回學校來做演講，給了我幾個印象。第一，他激情澎湃。第二，這是我第一次聽說一個詞，叫管理。第三，他談到和微軟的競爭，說要用未來十年，再和微軟來一次豪賭。下面掌聲雷動，覺得不愧為我們的大師兄。

後來，我問我們同學，記不記得雷軍這個演講，他們都說不記得了，可是我記得非常清楚。所以，這就叫作因緣際會。

高三的時候開臥談會，大家都會想未來幹什麽。我覺得我肯定不會從政。我性格比較暴躁，不適合往上爬，搞政治鬥爭完全不行。我是農村孩子，小時候在山里長大，喜歡在蘆葦蕩里自由馳騁的感覺，勾心鬥角不是我的個性。

我考慮過從軍。我父親就是個軍人。從軍可以強健體魄，又能接受比較艱苦的訓練，我想要挑戰一下。可是，當完兵回來能幹什麽，我父親還不是回來當了個工人。

我還想過從醫。可是每天做手術，那個環境也不是我想要的。

20世紀90年代初期，父親工作的化工廠常年虧損，經常發不出工資。我自己知道，我們家是沒錢的。有時候，工廠還讓員工集資。我當時就跟我爸說，你們廠怎麽那麽費勁，是不是廠長不行，幹脆讓我試試。當時是開玩笑，但我懵懵懂懂覺得，從商、經營一個企業，完全自主性地帶著一支隊伍，去做自己想做的事情，這可能是我想要的。

見到雷軍，我的潛意識就找到標桿了。這個人在舞臺上對大家演講，那麽風流倜儻，那麽富有激情。這是我學習的對象，這是我將來應該做的事情。

2011年，雷軍鼓勵我去創業，給了我200萬人民幣的天使。他是我生命中的貴人，我非常珍惜這樣的機會——不是每個人都能獲得雷軍的投資，還是你師兄給你的投資。

但是，也許我因此背上了一個巨大的情感包袱，因為雷軍投我的時候說過一句話。他說，華兵你知道嗎，我覺得你有90%的可能性成功，但我也告訴你第二句話，我投過的創業者沒有一個掛掉的。

2011年到2013年，我做車品匯的這兩年，是一段不為人知的經歷。

2011年7月，雷軍投資了。當時，他跟劉芹關系好，說好讓劉芹後面跟一點，聊得也都不錯，準備投。但後來，我這邊termsheet和海外機構已經在做了，卻感覺晨興那邊不是很積極，有點慢。

2011年12月的一個晚上，我在翠宮飯店跟劉芹聊到11點半。那天下著鵝毛大雪，我一出來，外面是一片雪白的世界，特別安靜。我住在東五環，一個人慢慢開著車，時速20公里，最後到家已經兩點多了。這是一個無聲的世界，我知道，沒錢了。

我一夜沒睡。第二天一早，我把幾個核心的人拉到公司旁邊的咖啡廳。我說，拿不到錢，怎麽辦。有人就撤了，有人說，我還是願意跟你幹，降點錢，挺一挺。那時候，慢慢開始有一些銷量，一天幾十單，但毛利只有30%，收入減掉運營成本還是虧損的。我說，公司做不成，要不你們各奔前程，我一個人繼續撐著，公司要以最低的成本運作。

2012年春節之後，我把SOHO現代城的辦公室退掉，搬到了東南五環汽配城里面。運營、庫房、倉儲都在那里，拿貨也比較方便。人員一直在壓縮，最多不到15個人。拿五千塊錢以上的人全部砍掉，都拿兩三千。公司一個月的運營成本10萬塊。後來，我自己還拿了100萬出來。

一直到2013年底，整整兩年，一直就是這種狀態。我想在這里看看汽車後市場的機會，但也沒有想通，不知道未來在哪里。
 

 李華兵說，雷軍是他生命中的貴人，他非常珍惜這樣的機會

老實說，那段時間我是比較自卑的。以前做投資，我都在華貿和國貿的酒店里開會，很光鮮。現在急轉直下，在汽配城和維修工一起吃飯。朋友們都知道我在創業，但那兩年，我和整個互聯網是與世隔絕的。我給別人打電話，說過來看看，幫忙出出主意，可人家都說忙，就是覺得你這項目不靠譜。說實在的，那兩年春節我都沒有回家。你還在苦苦掙紮，但老家的人都覺得你已經非常成功了，這里面有很大的落差。那年夏天，我看《中國好聲音》。平安最後唱完歌，說除了唱歌，我已經什麽都不會了，我就想把這麽一件事情做好。那時候我聽這些話，是要流眼淚的，因為他們也是從最低潮里走出來的，但他們一直沒有放棄。

我為什麽特別感激雷總，因為他在我最困難的時候沒有放棄我。那是他做小米的初期，我們有時候一聊就是兩三個小時，關於怎麽管理，怎麽節約成本。後來，他還把我的案例拿到一個董事會上講，說你們成本太高了，要學學李華兵。

我自己非常清楚，這個方向堅持下去是有問題的。但你會覺得特別想用勁，特別想著怎麽報答雷軍。我從來都不敢講這個公司是雷軍投資的，生怕公司做得不好，毀了雷軍的名聲。後來雷軍也說，你要不要換別的方向，我們也可以支持你。但我覺得，我不能死，我也因此付出慘痛的代價。

後來，為了這句話，我跟雷軍交流過。他說，華兵你真不該有這麽大的壓力。他不斷在給我減壓，但以我做事的原則來講，我不能辜負這份信任。

我知道姚勁波一分錢都沒有的時候有多艱難

2013年7月，我剃了個光頭，決定重新開始。我在微博上給李開複發了個私信，見了他一面。他說，工場可以給你一點錢。我說，我要換方向。我決定做拼車，然後把公司搬到了現在這個寫字樓——因為這是58同城辦公過的地方。

我跟姚勁波是非常好的兄弟。2007年，我在漢能資本做投資經理，在一個年會上見到他。他作了一個主題演講，我去跟他交換名片，聊了一下。我們年紀差不多，聊得來，我也覺得這個人還不錯，就跟老板推薦，把他簽下來，幫他做融資顧問的業務，具體由我來負責。

當時沒有花太大的精力，因為58同城還非常小。他們跟京東遇到同樣的問題，恰逢金融危機，沒人敢投。我跟老板講，沒人敢投，幹脆我們投一筆，但老板不敢。

58的融資特別艱苦。DCM、華瓴都是我帶他去見的。最後，他真的沒錢了，我跟他一塊見羊東。羊東批評了一番，這個那個的，讓他很沒面子。沒辦法，他們A輪的投資人是賽富，後來羊東說，你去找閻焱把，讓他幫你想想辦法。

到了後來，58同城賬上真的一分錢都沒有了。姚勁波賣了個域名，換了幾十萬出來給大家發工資。他們幾個人就在旁邊的咖啡廳見面，其他幾個人都要走，姚勁波咣當就給搞哭了，說你們走了，我怎麽辦。我陪著他去吃飯，他心情特別郁悶，我是感同身受的。

我知道他那個時候有多艱難。你看，我現在辦公室的裝修已經算非常奢侈了，但那時候，就這一張桌子，他們可能有三個人坐著，而且每個人面前都沒有電腦，只有一部電話，瘋狂打電話。

後來，DCM投了他。過了那一關之後，再拿錢相對比較容易了。但大家看到的都是成功的一面，艱難的時候，沒人看得到。

姚勁波身上有一股勁。他跟我聊過，特別想把陳曉華從趕集挖過來。當時陳曉華在趕集特別不爽，因為楊浩湧從來不提上市。姚勁波就想了個辦法，直接到趕集樓下給陳曉華打電話。最開始，陳都不接。後來姚說，我已經到你樓下了，你下不下來，你不下來我就上去了。

陳曉華下來了，在旁邊咖啡廳見面。姚勁波口才也還行，搞定了。這是58和趕集歷史上一個很重要的勝負手，因為這個人做流量很厲害，所有流量都是他做出來的。這個過程里，姚勁波說他當時說得最打動人的一句話是：對不起別人沒那麽重要，最重要的是要對得起自己，你覺得跟誰幹最有可能成。

另外一個觸動我的，是劉強東。

2006年初，我剛進漢能資本，劉強東找過來，說能不能融100萬人民幣，把哥幾個工資給發了。又過了三個月，又來了，說能不能再融800萬人民幣。我們都沒工夫見他，一直忙其他事情沒來得及弄。

結果，京東是在做B輪的時候，找我們另外一個同事做banking。那是我和劉強東第一次見面，也不熟，就寒暄了一下。他的B輪特別艱難，融了2100萬美元，投前估值6500萬美元。雄牛資本領投1200萬美元，今日資本投了800萬美元，梁伯韜個人投了100萬美元。劉強東特別高興，因為投前估值從3500萬美元爬到了6500萬美元。

所以你看，創業者有多艱難。那時候就是個白菜價，可白菜價都沒人敢投。張穎也來我們辦公室看了，說這個案子我們非常有興趣，想投。但是左弄右弄，大家這時候不敢出招兒了，都憋壞了。

之後，我去參加一個VC的酒會，說我們最近剛剛close掉一個案子，就是京東，不容易啊，然後大家都是這種感覺。6個月之後，老虎基金以3億美元估值拍了6000萬美元給他。那時候，我建議老板要不要賭個200萬美元進去，應該沒什麽問題。但他一看沈南鵬不敢投，張穎不敢投，幾個大個兒的不敢投，他也就沒投。

這之後，劉強東以10億美元的估值又拿到了1.5億美元。再往後，你想摁他也摁不下來了，就這麽簡單。
 

春節之後到4月底，51用車從70多人迅速擴張到170人

這麽多年，我見過太多參照物了。姚勁波今天市值40億美元，包括前幾天跟趕集合並，我沒有多羨慕他，但我知道他是從一個屌絲過來的，我親眼見證了那個歷程。劉強東從中關村起步，這麽多年苦哈哈的，一將功成萬骨枯，他真的幹起來了。怎麽說呢？別人行，我為什麽不行？我和姚勁波同年，以我李華兵的經驗、資源、人脈，我真不一定會輸給他。這已經是金字塔尖上的人了，人家能幹成，你為什麽不行。版權聲明：本文述者李華兵，文雷曉宇，編輯王冀，攝影紀珂，文章僅代表述者獨立觀點，不代表i黑馬觀點與立場，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。
 

黑馬說：雷軍所說的“做風口上的豬”已經廣為流傳，因此有一些人認為他是機會主義者。在最新一次的“潘談會”上，雷軍解開了這個誤解，重申了小米堅持做一個“less is more ”的公司。同時，他還對著名的“飛豬理論”做了進一步闡述：風口上的豬都是練過功的。

文 | i黑馬  劉惜墨
編輯 | 王冀

小米的創業初衷是改良國貨
 
說實話，我認為正常的人絕對不會選擇創業，因為一旦選擇了創業，就意味著選擇了一個無比痛苦的人生。隨時面臨著巨大的壓力、困難、困惑、別人的不理解、或者別人的看不起。其實真正能走向成功巔峰的人是極少數，絕大部分的創業者都成了鋪路石。
 
所以我一直在想，對所有的創業者來說，最重要的是什麽呢？那就是信念。沒有信念，是沒辦法支撐每天高強度的工作的。在這里，我願意跟大家分享的是什麽呢？是我為什麽願意喝碗小米粥，願意繼續鬧革命，最重要的就是因為我想做出一點事情來。
 
其實我要做的事情非常簡單，就是改變大家對國貨的看法。所有人都覺得國產的產品不好，廉價，其實這不怪大家，因為我們這個行業做得的確不夠好。五年前我就想改變中國人對中國產品的印象，想改變世界上每個人對中國產品的印象。我相信小米過去的五年應該已經影響了很多國產的產品，我相信未來五到十年，大家會越來越對國貨豎起大拇指，這就是我希望能夠推動的新國貨運動。
 
可能在很多人眼里，小米手機離蘋果還有差距。這個我承認，但是我相信，我們越來越多的產品已經說服了大家。我覺得中國人是能夠做出好產品的，我們做的產品也越來越精致。我希望大家能夠繼續支持我們，我們也會在未來的五到十年踐行諾言，讓更多的中國人對國貨豎起大拇指。


less is more ：小米的核心只有手機、電視、智能家居
 
（觀眾問：小米未來在智能家電領域有什麽樣的想法？在智能家電這個領域，創業者有哪些機會？）
 
我覺得很多人對小米有一些誤解。五前年我辦小米的時候，汲取了我以前創業很重要的教訓，就是less is more，少就是多的原則，就是盡量少做事情。大家可能覺得小米什麽都做，這是天大的誤解。小米的核心業務主要是三塊：手機、電視和智能家居。為了實施智能家居的策略，小米已經投資和正在投資超過了50家智能硬件公司，這是由一個生態鏈構成的，小米只是平臺公司，你可以理解成孵化器，在這個上面已經孵化了大概50家公司。
 
這些公司有的用小米的品牌，有的不是小米的品牌。它們用小米品牌的原則是能給小米品牌加分，這個產品首先我要滿意，所以（我們的）空氣凈化器用了小米的品牌，今年1月發布後，3月銷售量就突破了10萬臺，占了市場20%的份額。
 
我們還在孵化智能硬件的各種產品。如果讓我給點建議的話，我覺得其實用小米模式做智能家居，空間和機會還是非常之大。小米模式的核心就是你要竭盡全力把產品做好，提高運作效率以後，降低零售價，就是做爆品模式和性價比模式，機會還是蠻大的。
 
未來創業者的巨大的機會是五年前小米提出要做“鐵人三項”。很多人覺得小米可能是手機公司，其實換兩個側面來看，小米是中國第三大的電子商務平臺的公司，也是移動互聯網的平臺公司。小米花了很大的精力在做生態系統，這個生態系統可能要成百上千，甚至上萬的創業公司來支撐。
 
小米有自己的投資部門，我們有基金幫助大家在小米生態鏈里成長，包括我們孵化的這些企業，。在過去兩到三年，也有幾家公司的估值超過了10億美金。所以如果你做的事情跟小米的生態鏈有關系的話，可以尋求我們的投資、幫助，我相信這會提速各個創業公司的發展。

 
風口上的豬都是練過功的
 
李克強總理提倡大眾創業、萬眾創新，那麽是不是大家都一陣風地來創業。“飛豬理論”是我提的，最近也成了被批駁的焦點，說我是機會主義者。可能大家對我講這句話的背景不了解，今天終於有機會解釋。
 
首先，任何人在任何的領域成功都需要一萬個小時的苦練。如果沒有基本功談飛豬，那真的是機會主義者，沒有任何一個成功者不經過一萬小時的苦練能夠成功。所以，大家千萬不要忽略今天在空中飛的那些豬，他們都不只練了一萬個小時，可能練了十萬個小時以上，這就是大家被忽略的前提。
 
如果你是大學一年級，我建議你首先把英文學好。我真的覺得很遺憾，因為我的英文水平比較差，搞得我的母校因此蒙羞，我還是我們武漢大學的傑出校友。我看網友評論，說我們武漢大學的英語都是體育老師教的，其實只有我一個人英語比較差，其他武漢大學的校友英文很好。所以在你大學一年級的時候，一定要練好基本功，等各位像我這麽大年齡再學英文可能有點難，當然我還是在勤學苦練的。
 
其次，飛豬最最關鍵問題是：不能只顧埋頭苦幹，不去擡頭看路。應該花足夠的時間研究風向，研究風口，這樣你成功的概率要大很多。
 
這里我要跟大家說明的是，我1989年開始創業，到今天幹了25年。作為一個經歷了好幾次大潮的創業者來說，我認為風口是成功的關鍵。在上一撥互聯網風口來的時候，我們有足夠的資源，卻眼睜睜看著機會從我們身邊擦肩而過。當時我做的金山軟件本質上是傳統企業，可是互聯網與軟件行業如此接近，人才幾乎一模一樣。所以在那樣的壓力下，互聯網首先顛覆的是軟件業，其次顛覆的是媒體業。
 
作為互聯網的被顛覆者，我用了長達10年的時間在思考什麽是互聯網。互聯網絕非大家所想的那麽容易，它是一種思想，一種方法論，一種價值觀，這就是我要跟大家分享的關於互聯網的理論。註：本文根據雷軍6月2日在潘談會上的演講整理而成，小標題為編者所加。

版權聲明：本文作者劉惜墨，編輯王冀，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。