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險資敲門上市公司 | 上海家化兩年內鬥 元老敗退離場

2011年11月，深圳市平安創新資本投資有限公司(下稱平安，系平安信托子公司)以掛牌價51.09億元受讓家化集團100%的股權，同時成為上海家化第一大股東，控股約家化集團持有上市公司27.72%股權。

據說當年平安之可以低於海航6.8億元的51億元競標價勝出，關鍵的利器之一，就在於平安收購價碼之外的承諾深得上海國資委和葛文耀之心。根據上海國資委和平安集團簽訂，並由上市公司上海家化公布的《產權交易合同》，平安承諾在股權轉讓之後，保證家化集團實際控制權5年內不得轉讓，且上海家化聯合股份有限公司實際控制人5年內不得發生變更。

彼時，家化的“老大”葛文耀一心想要把家化打造成一個時尚集團，而平安也支持葛設想：在標書中提出針對家化集團日化產業鏈延伸、化妝品專賣店、直銷品牌、SPA漢方店、精品酒店、旅遊項目開發、高端表業等時尚產業拓展承諾在未來五年里追加人民幣70億元投資。

當然，承諾歸承諾，撕破臉的時候則又是一回事。“蜜月期”過後，不過一年，葛文耀便在微博上炮轟平安。作為投資方的平安也許早先是希望家化成為另一個雲南白藥(早在2008年平安投資)，短短幾年內雲南白藥股價漲了近3倍。但卻事與願違。此後的兩年里，以葛文耀為首的家化元老團隊與新股東平安之間矛盾便幹脆上升到公開層面，一來一回的互相攻擊致使矛盾計劃，而家化的股價也如過山車一般讓持股機構和小股東們擔憂不已。

曾有江湖傳言稱：“葛文耀之於上海家化，等於喬布斯之於蘋果”。但葛文耀到底不是喬布斯。2013年5月，葛文耀董事長的職務遭到罷免，同年9月提出退休申請並很快獲得批準。兩個月後，平安指派長期在外資企業工作的資深職業經理人謝文堅當選新任董事長一職。此前，謝文堅是強生醫療中國區總裁，在其掌舵期間，強生醫療持續保持了業務額年均20%以上的增長。而在謝上任後，家化內部的矛盾依舊沒有消停。“去葛文耀化”一直在實施，直至2014年6月，解除葛文耀舊部王茁的總經理職務，其董事職務亦被投票罷免。

至此，公司內部元老和新入資本的較量，從最初的誰也不願意讓步到最後兩個強勢團隊碰撞後更強勢一方勝出，另一方則出局而告一段落。

謝文堅2014年為家化制定的總體目標是到2018年實現120億元的銷售規模，其中100億元是企業品牌本身的銷售目標，另外的20億元來自於並購，比如對彩妝及口腔護理這兩個領域的並購。5年實現120億元，意味著家化每年的複合增長率要達到23%，幾乎超過整個市場增長率一倍。

但根據上海家化發布了2015年年度業績成績單來看，公司2015年全年實現營業收入58.46億元，雖相比2014年的53.35億元依舊上漲，但9.58%的增幅為五年來最低。而扣除非經常性損益的凈利潤8.18億元，同比下降6.38%，為扣非凈利潤近10年來的首次下滑。

對此，上海家化解釋稱，影響公司業績的主要因素主要有宏觀經濟狀況、居民消費增速、行業發展狀況、市場競爭格局等。“除上述宏觀、行業、渠道等因素影響了公司營業收入的增速外，日化行業內激烈的市場競爭格局使得公司必須加大資源投入，影響了公司凈利潤的增長。”

上海家化董秘韓敏在接受《第一財經日報》記者采訪曾解釋稱，2014年以前公司的銷售95%主要來源於百貨和商超組的渠道，傳統渠道(銷售)的放緩導致2015年公司銷售方面承壓。

而從整體行業來看，諸如寶潔、聯合利華、歐萊雅、資生堂等傳統日化、美妝巨頭亦進入調整階段。

面對不利的市場環境，能否完成預定目標尚不可知，但毋庸置疑的謝氏領導下的上海家化需要預備打一場硬仗。

險資敲門上市公司 | 伊利股份緊急停牌 或籌劃反收購計劃

伊利股份(600887.SH)被險資舉牌事件進入第二回合。9月19日早間，伊利股份宣布正在策劃重大事項臨時停牌。行業專家認為，伊利本身股權分散不利於防守，此次停牌或是籌劃反收購計劃。

伊利股份公告顯示，目前該公司正在籌劃重大事項,該事項可能涉及重大資產重組或非公開發行股票，鑒於該事項存在重大不確定性，為保證公平信息披露，維護投資者利益，避免造成公司股價異常波動，經該公司申請，公司股票19日開市起緊急停牌，連續停牌不超過10個交易日。

事實上，昨天伊利股份剛剛宣布被險資舉牌，陽光保險9月14日對該公司進行了增持，合計持有的伊利股份股票已達上市公司總股本的5%，而陽光保險也超越了伊利股份董事長潘剛成為公司第三大股東。

陽光保險方面做出了雙重承諾：即本次增持的目的是出於對伊利股份未來發展前景的看好，屬財務投資，陽光產險和陽光人壽支持伊利股份現有股權結構，不主動謀求成為伊利股份第一大股東，並且在未來12個月內將不再增持伊利股份。

第一財經記者從行業內知情人士處了解到，陽光保險對於伊利股份的興趣似乎比想象中的還要大一些。陽光保險本還有進一步的增持意願，但遭到拒絕，最終雙方協商之後，達成了目前12個月內不再增持的決定。

雖然伊利股份短期內阻擋了陽光保險進一步舉牌的可能性，但並不代表危機已經解除。公開資料顯示，伊利股份的股權比較分散，在前十大股東中，大股東呼和浩特投資有限責任公司持股只有8.84%，而排名第二的香港中央結算有限公司為6.25%，第三位已經變為陽光保險持股5%，潘剛排名第四持股3.08%，伊利的三位高管趙成霞、劉春海、胡利平分別持股1.39%、1.38%、1.32%。

而國內幾大乳業企業中，蒙牛乳業(02319.HK)的大股東中糧集團、達能和愛氏晨曦組成的合資公司持有蒙牛乳業31.5%的股份;三元股份(600429.SH)大股東首農集團持股35.79%;光明乳業(600597.SH)大股東是光明食品持股54.35%。業內認為，相比於其他國內乳業企業，伊利分散的股權，讓其在抵禦惡意收購時防禦能力低下。

乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，此前伊利實施了股權激勵計劃，國有股比例不斷降低，潘剛和高管擁有的股份相應增加，因此股權比較分散，風險性也相對增長。

記者了解到，此前伊利股份就已經在研究反收購的策略和措施，但一直並未對外公布。而此次停牌，宋亮認為，或就是面對險資舉牌，伊利股份的反擊。

前海人壽增持至4.13% 格力為何遭遇“野蠻人”敲門？

該來的還是要來，一如市場此前預料那樣，格力電器(000651.SZ)終於要直面“野蠻人”敲門。

11月17日複牌後，前海人壽和格力電器公司高管爭相增持公司股票;盡管前海人壽尚未到舉牌線，不過也只是一步之遙。相比其他家電企業，格力電器第一大股東占比較低，估值也比較低，這給了險資很大的機會。

另一方面，格力電器的競爭對手早已經頻頻出手海外並購項目，進軍新能源汽車受挫的格力電器，在“野蠻人”敲門後，未來將會如何發展，到底是更多把高額現金用於分紅，還是尋找新的並購機會，引起了業內人士極大爭議;也有業內人士稱格力關鍵是要維持空調產品質量優勢。

大股東持股比例低，高管“野蠻人”齊搶籌

相比美的集團、青島海爾等競爭對手，格力電器第一大股東持股占比只有18.22%;美的集團第一大股東美的控股有限公司，持有美的集團34.79%;青島海爾前兩大股東海爾電器國際股份有限公司和海爾集團公司，分別持有總股本的20.64%和17.59%，合共超過38%。

格力電器11月30日晚間公告稱，公司通過對2016年11月28日收市後前20名股東情況核查，發現前海人壽保險股份有限公司自2016年11月17日公司股票複牌至2016年11月28日期間大量購入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股東上升至第三大股東，目前其尚未達到持股5%的披露標準，公司也尚未獲悉其後續投資計劃和投資目的。

在2016年11月17日至2016年11月28日期間，公司副總裁、財務負責人、董事會秘書望靖東先生於2016年11月21日買入24,800股，於2016年11月22日買入5,900股，於2016年11月23日買入125,100股。公司董事徐自發先生於2016年11月24日買入575,300股;徐自發先生的配偶韓鳳蘭女士於2016年11月24日買入207,000股;徐自發先生的子女徐偉於2016年11月24日買入2,500股，於2016年11月25日賣出10,000股。另外，珠海格力集團有限公司書面回複公司:“格力集團近期無計劃對你司進行股權轉讓、資產重組以及其他對你司有重大影響的事項”。

“寶能系”敲門萬科A和南玻A以後，兩家公司管理層的奮力反抗，以及公司出現巨大動蕩，都讓市場高度關註;而此番前海人壽逼近舉牌格力，都讓人對格力前景產生一定的擔憂。

一位接近格力電器的資深行業分析師向《第一財經日報》記者表示，在前董事長朱江洪在位時期，格力就考慮進軍冷鏈物流領域，其實這是很好的想法，格力自身技術上對此有很大支持，可望產生較好協同效應;但在朱江洪退出後，冷鏈物流相關戰略就再無下文，之後格力反倒是進軍了時髦的手機領域，目前談不上很成功;然而進軍新能源汽車短期受挫，又遭遇“野蠻人”敲門以後，考慮到相對同行業來說，格力第一大股東占比的確低，這對格力以後發展方向也蒙上了更多不確定之處。

中金公司認為，格力是A股最適合被舉牌的公司之一：格力股權結構分散，市盈率估值低而現金流好，在手可支配現金1246億元(第三季度末現金以及應收票據余額);此外，格力在11月17日~12月16日不能籌劃新的重大資產重組事項。從萬科被舉牌可以看出，國資背景和管理層反抗都不足以嚇退門口的野蠻人。

中信證券分析師金星等表示，董明珠卸任格力集團董事長、收購終止使員工持股方案落空，讓部分投資者擔憂是否會影響管理層動力與公司日常經營。格力集團是代表國資委管理上市公司的控股平臺，此次人事調整可以理解為是根據廣東省國資委的相關規定，對格力經營權和國資管理權的正常梳理，無需過度解讀。

分紅還是並購?巨額現金該怎麽花

“野蠻人”敲門後，格力電器賬面上的巨額現金該如何花?這也引起了業內人士的激烈爭論，格力已經主動提高了員工待遇;未來提高分紅比例，或者尋找其他外延式並購機會都有可能。

不少業內人士認為，格力在薪酬上相對同行原本並沒有什麽優勢，這次加薪之後對留住人才的確有幫助。除用人成本在增加外，銅等大宗商品價格暴漲，以及房地產調控導致終端需求存在下滑的可能，都是格力電器未來能否維持利潤的關鍵。

中金公司認為，對於“野蠻人”敲門，最差的情況如同萬科，管理層拼全力反抗。但近期格力高管望靖東、徐自發都在增持公司股票。11月24日，格力7萬員工每人每月加薪1000元，預計每年增加10億的工資成本(包括需要增加的企業承擔四金)。以格力的盈利能力可消化10億成本上升壓力。如果格力變成民營企業，在激勵體質上將更加靈活，管理層和“野蠻人”存在尋求一致利益的可能性。

如果被舉牌，舉牌人可以要求格力提高分紅比例，甚至進行特別分紅，這將獲得中小股東的支持。企業的現金資產以及良好的現金流能力可以通過收購資產或者提高分紅率實現市值提升;其他家電企業通過收購資產實現估值提升，格力未來可能通過提高分紅率實現估值提升，中金公司稱。

由於美的、海爾等頻頻出手海外並購項目，為了追上競爭對手步伐，不少市場人士認為格力電器的外延式並購依然會持續推進。民生證券分析師馬科表示，在行業其他龍頭紛紛布局時，格力外延式多元化發展、尋找新的利潤增長點迫在眉睫，否則將被包括美的等在內的競爭對手越拉越遠。預計公司未來會繼續采取外延式途徑進行多元化業務拓展，同時中小投資者的建議和利益訴求將會得到進一步重視。

也有一位家電業內人士向《第一財經日報》記者表示，朱江洪在位時期，為格力空調相對同行業的質量優勢打下了堅實基礎。無論是以後繼續做外延式並購還是加大分紅，對格力來說並不是最關鍵的，當前最重要的是要保持住主業空調產品質量上的優勢，確保產品上不要被競爭對手超越。

【投資】投資的最高境界——等戴維斯來敲門

小米敲門港交所 “嘗鮮”同股不同權

錯過了四年前的阿里巴巴，港交所不願再錯過今年全球最大的科技類創業公司IPO——小米。

4月30日，港交所新制定的《新興及創新產業公司上市制度咨詢總結》生效，被視為港交所25年來的最大變革。5月2日即有消息稱，小米有望最快在本周提交上市申請，6月底至7月初掛牌，然後考慮以CDR（中國預托證券）在內地上市。這將是香港有史以來最大規模的IPO，同時也有望成為今年全球最大型的科技新股。

據接近小米IPO中介方人士對第一財經記者獨家透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當前估值至少在700億美元，IPO之後短期內小米市值超過1000億美元把握很大。

“雷軍和他的團隊經驗非常豐富，定價時有所保留，這讓大家都有錢賺，也為後面市值管理留下了很大空間。”上述人士稱。

小米靠什麽高估值？

“小米在未來五年內都不會考慮進行IPO。”2012年，標榜“市夢率”估值概念的小米創始人雷軍第一次對外透露了關於上市計劃的說法，當時小米估值40億美元。

近幾年，小米的每輪融資幾乎都是“三級跳”。2010年底，小米公司完成金額4100萬美元的A輪融資，估值2.5億美元；2011年12月，小米公司獲得9000萬美元融資，估值10億美元；2012年6月底，小米公司融資2.16億美元，估值40億美元；2013年融資完成後小米整體估值達100億美元。最新一次公開融資信息是2014年，總融資額11億美元，估值450億美元。

現在小米到底價值幾何？坊間傳聞可信度較高的說法從600億美元到1000億美元不等。接近小米IPO中介方的人士向第一財經記者透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當前估值至少在700億美元，IPO之後會短期內市值超過1000億美元把握很大。“雷軍和他的團隊經驗非常豐富，定價時有所保留，這讓大家都有錢賺，也為後面市值管理留下了很大空間。”他稱。

如何給小米估值？先要看清它的商業模式。

在今年4月底，雷軍公布了一個重要信息：每年整體硬件業務的綜合稅後凈利率不超過5%。此消息讓業內頗為震驚，公開信息顯示，2017年蘋果整體業務凈利率為21.1%，華為整體業務凈利率為7.9％。即便是公認凈利率較低的家電行業，海爾為6.6%，美的為7.7%，也高於5%。

為什麽小米在IPO前公布這一信息？第一手機界研究院院長孫燕飈對第一財經記者分析稱，這其實是小米對外界表明了未來發展方向，不是一家硬件公司，不單純靠硬件獲取主要利潤，而是一家互聯網公司，這也有利於資本市場看清小米的商業模式。

雷軍曾對外解釋，小米本質上是一家以手機、智能硬件和IOT（物聯網）平臺為核心的互聯網公司，也就是“鐵人三項”商業模式：硬件+互聯網服務+新零售。

事實上，從小米創立開始，雷軍就一直強調小米硬件是貼近成本售賣，幾乎不賺錢。但只講硬件不一定是好“故事”，無論全球智能手機出貨量還是中國智能手機行業都在繼續負增長，今年一季度國內手機出貨量僅為8737萬部，同比下降26.1%,其中，國產品牌手機出貨量更是同比下降27.8%。不過好消息是5G商用的臨近，以及海外市場的更大機會。

從硬件方面看，經歷了2016年的補課和2017年的逆轉，去年小米手機出貨量達到9240萬部，從第三季度開始重回世界前四，到了今年第一季度，只有華為和小米實現了同比增長。在印度市場，小米手機第三季度以來居於市場份額第一。

但若把小米看作是一家需要有海量用戶基礎的互聯網公司，硬件只是一個入口，主動控制硬件利潤帶來的性價比將有助於小米迅速積累、擴大用戶基數，帶來高活躍度、高轉化和持續高留存率的互聯網用戶群體。

第一財經記者曾獲得的一份小米Pre-IPO融資推介材料顯示，小米日均活躍用戶達1.32億，日均用戶使用時間為312分鐘（5.2小時）。小米2016年盈利近10億元，收入組成中，79%來自於硬件，21%來自於互聯網服務業務。硬件業務的凈利潤率僅為2.8%，而互聯網服務業務的凈利潤率超過40%，主要來自遊戲、廣告、應用分發等。

“此外還有小米之家的想象空間，特別是在如今新零售的關口，包括小米和它的競爭對手都在布局。”孫燕飈稱，這也是外界對小米估值浮動空間如此之大的原因之一，“撐起其估值的方式，一是按互聯網公司方式（有遊戲、廣告、會員等）估值，二是按從手機、電視、盒子到智能硬件的全產業鏈的方式估值，三是作為線上線下新零售企業的估值，可以說，小米的模式在國內沒有多少可參照物。”

赴港上市渠道變寬

“小米如果最終沒有來港上市，會感到驚訝。”港交所總裁李小加這樣公開表示。

今年4月30日開始，港交所新規則容許擁有不同投票權架構的公司上市、容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，以及為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。這意味著，由小米董事長雷軍等持有的特殊股權，將會采用同股不同權股份的投票權上限，即每股特殊股份相當於10股普通股的投票權。換句話說，雷軍在上市後只須最少持有9.1%特殊股權，就可擁有小米的控股權。

不只是小米，螞蟻金服未來有可能選擇A+H（上海、香港）兩地同時上市。馬雲也表達過希望螞蟻金服未來在A股上市，以其現有體量看，兩地上市至少在理論上存在可能性。而李小加也稱對小米、沙特阿美、螞蟻金服來港上市有信心。

港交所北京代表處代表張曉夏此前介紹，香港IPO不需要排隊，處於即報即審的流程，上市全部流程大概控制在6~9個月。“在香港上市的企業沒有優先制度，按照遞交材料時間先後審核，誰的上市問題先解決誰就可以先上市。”

從2017年香港新股的行業結構來看，2017年科技、傳媒和電信行業在香港新股中的占比為18%，低於2016年的19%。金融服務業、消費行業的占比也有下降，而占比增加的主要來自房地產、制造業等傳統行業，房地產新股在2017年香港新股大盤中占比28%，排名第一。

來自德勤的數據顯示，2017年全年香港將增161只新股，總融資額1282億港元。新股數量較去年的120只增加34%，但融資額較去年的1953億港元下滑34%。數量增加，總額下降，最主要原因是缺少超大型新股IPO。

值得一提的是，在去年被香港市場稱為“新經濟三寶”的眾安在線、閱文及易鑫上市時都曾引發不小的關註。這其中，眾安在線上市時供散戶認購的公開發售部分實現超額認購392倍，閱文集團上市首日開盤不到半小時內股價已然翻番，市值逼近千億港元。

但隨著港交所新規的落地，香港市場對境外科技類公司的吸引力正在變強。出於IPO成本、文化相近、市場熟悉度、投資者溝通便利等方面的優勢，內地不少獨角獸公司傾向於在香港IPO，中國獨角獸的崛起與資金渴求可以為香港市場註入很可觀的增量與活躍度。

今年1月，小米投資人之一、紀源資本(GGV)管理合夥人童士豪在接受第一財經記者采訪時表示，美國投資者能夠理解中國互聯網公司的數量是有限的，他們很難全部押註中國或全部押註中國互聯網公司，以分散風險。“相比美國市場，未來會看到大量中國公司選擇在亞洲上市，中國內地和香港的IPO都會增加。”

創新工場創始人李開複也表示，這對投資者、創業者和投資機構都是好消息，如果CDR再落定，就是好事成雙。TMT、生物科技公司上市通路更暢、選擇更多了，創業者可以更安心地專註於創新，選擇更能理解公司價值的資本市場。