📖 ZKIZ Archives

目標與盈利 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz45.html

20%的 復合收益率對一個成功的價值投資者來說是一個很好的收益目標，但對大多數的股民來說心裡的目標可能是年年翻倍，可能他們對年百分之三四十的收益率都不屑。 這些人雖然投資紀錄很差，但總是對未來非常樂觀。投資者應當先為風險設定目標，在根據市場情況設立一個合理的盈利目標。

分析資產負債表很重要 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz9n.html

許多投資者在看企業年報或季報時，首先看利潤表，而且大部分時間用在分析利潤表上，有些人甚至會只看利潤表，而不是分析利潤表、資產負債表、現金流量表。但是經驗豐富的專業投資者卻會用很多時間來分析資產負債表。那麼為什麼分析資產負債表非常重要？

第一，對於公司生存來說，資產負債表比利潤表更重要。

利潤表反映的是外部表現，資產負債表反映的是內部的支撐。汽車跑的快慢很大程度上取決於發動機的動力和底盤的支撐，公司盈利多少很大程度上取決於資產獨特 性的強弱和投資規模的大小，而且盈利最終會轉化為資產的積累。如果說利潤表是水，那麼資產負債表就是山；如果說利潤表是肉，那麼資產負債表就是骨；如果說 利潤表是軟件，那麼資產負債表就是硬件；如果說利潤表是花，那麼資產負債表就是樹根和樹幹。投資最大的風險不是公司發展太慢，而是公司滅亡，讓股東血本無 歸。所以，喜歡長期投資的巴菲特比任何人都更加關注資產負債表。

第二，對於長期股東來說，資產負債表更重要。

管理層的業績主要靠利潤來衡量，所以管理層特別重視利潤表。但股東的財富主要通過資產負債表來反映，所以股東特別重視資產負債表。

也許有人會說，對於上市公司來說，股價主要和利潤相關，每股收益越高，股價自然越高。這是小股東的思維，是小散戶的思維。

如果你是大股東，而且是唯一的股東，而且你未來會長期持有公司股份，股價高低對你有何意義？

股價只是浮云，實實在在屬於股東的資產才是王道。

巴菲特說：「在我們買了股票之後，即使股票市場關閉一兩年，我們也一點不會為此心神不寧。我們並不需要每天的股票報價來證明我們持股的風險大小。那麼我們持有可口可樂公司7%的股份時，為什麼一定需要股票行情報價來證明我們持股的風險大小？」

巴菲特不會關注公司短期的股價，也就不會關注公司的短期業績，他關注公司的長期業績，而長期業績在很多方面和公司的資產負債相關，資產負債表反映了支撐公司長期發展的財務實力。

第三，利潤表只能反映發展快慢，資產負債表才能反映實力大小。

利潤表反映的是產出，資產負債表反映的是投入。先付出才會得到，先投入才會有產出，最終投入決定產出。利潤表反映的是一時的成果，資產負債表反映的是一世 的積累，一年賺多少錢遠遠沒有一輩子攢了多少錢重要。利潤表反映的是企業一個階段發展的好壞，資產負債表反映的則是企業生死存亡的根基強弱。資產負債表反 映企業財務實力大小，最終實力決定公司競爭優勢的大小。

巴菲特在1975年 致股東的信中描述伯克希爾公司的發展目標時，特別強調在資產負債上具有強大的財務實力：「我們的目標是成為一家財務上保守而且具有很高流動性的企業，在資 產負債表上具有超過與銀行業和保險業的受託義務責任保持一致水平的財務實力而擁有額外的安全邊際，未來長期淨資產收益率水平超過美國企業整體平均水平。」

1984年 巴菲特就自豪地宣稱伯克希爾在同行中擁有最強的財務實力：「過去幾年我一再告訴大家，總有一天，我們擁有的最一流的財務實力將有助於我們取得真正區別於對 手的保險業務競爭地位。這一天終將來臨，我們伯克希爾公司的財險意外險業績毫無疑問是全美實力最強的，我們的資本實力遠遠強於那些業務規模更大、知名度更 高的保險公司。」

1985年巴菲特高興地說：「在過去幾年的年報中，我曾告訴過大家，伯克希爾公司強大的資本實力，絕對是行業之最，總有一天將會讓我們在保險行業擁有獨一無二的競爭地位。隨著市場的緊縮，這一天已經到來，我們的保費收入在經過長期停滯不前之後，1985年增長三倍以上，伯克希爾公司的財務實力是我們獲得良好業務最主要的資產。」

2008年金融危機爆發，AIG等保險巨頭倒閉，但巴菲特的伯克希爾公司不但沒有發生任何問題，而且還手握巨資大量收購企業和買入股票，其關鍵的原因之一是巴菲特非常重視資產負債表管理，始終保持公司擁有強大的財務實力。

慎對上市公司高負債經營 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz9k.html

在經濟景氣時期，上市公司指標中多數人關注公司的每股盈利、銷售利潤率等盈利性指標，而忽 略負債這一欄中的風險性指標。一個成功的投資者既要看到上市公司的盈利能力，也要看到上市公司的風險控制能力。這樣才能在某些經濟情況突變，如美國次級債 危機突發背景下控制好自己的投資風險。

我們知道公司資產是負債和股東權益的總和，公司進行運營的資金可以來自權益資本金也可以通過負債。一個高負債的企業同樣可以達到非常高的收益，比如房地產 企業，假如處於高景氣週期，通過大量的負債槓桿撬動巨額投資，更能夠獲得超額收益，給股東帶來回報。但其中的風險也可想而知。如果這個行業突然進入宏觀調 控的對象範圍，或者景氣度急轉，很多高負債公司將無法應對，導致在行業景氣度再度轉好之前就宣告失敗了。

彼得林奇在其投資策略案例中專門對負債指標進行了闡述：兩隻股票同屬高科技行業，而且都是生產計算機芯片的。當時兩家公司股價都高台跳水，GCA的股票從20美元跌到12美元，應用材料公司股票表現更差，從16美元跌到8美元。對比這兩家公司的財務分析可以看到，其不同之處在於：當兩家公司同處於行業景氣困境時，GCA公司的負債為1.14億美元，而且都是銀行貸款，賬上只有300萬美元現金和7300萬美元存貨，在當時電子行業不景氣的時候，價值7300萬美元的存貨在來年也許就會在低價大拍賣中貶值到2000萬美元；相反，應用材料公司的負債為1700萬美元，而現金卻有3600萬美元。當電子行業開始復甦的時候，應用材料公司股價反彈從8美元漲到36美元，但GCA公司卻已宣告破產並以每股10美分的價格被收購。這就是負債決定的風險和機會。

負債也分長期負債和短期負債，長期負債可以提供給公司充裕的時間走出困境，而短期負債卻是很多公司快速衰落的直接原因。如果一個公司大量利用短期負債，一 旦行業景氣度突變的時候，很可能會立刻面臨歸還借款的困境，而這種惡性循環一旦開始，公司將無力回天，也沒有條件在行業景氣復甦時復原了。

因此，投資者在閱讀年報時，切忌簡單以每股盈利論英雄，通過高負債槓桿獲得高盈利的企業須慎對。企業運用債務資金進行經營，以期獲得財務槓桿帶來的高經營 效益，必須有較高的銷售利潤率來承擔與高負債經營共存的財務風險。往往一些企業即便是鼎盛時期，其銷售利潤遠遠低於同期行業企業的平均水平，根本不能彌補 其高額負債所產生的財務風險。但是由於財務槓桿作用，企業所開展的負債經營，將使負債比率越來越高企業虧損也就越大，有可能到最後導致破產。

當然凡事不是一撮而就的，一個企業的高負債是會給企業帶來抵稅收益，而且在一些情況下，這可能是企業最合理的選擇，但為了保證負債經營對企業積極的影響，在理論上必須具備以下前提：

1.   企業借入資本的預期利潤應該＞企業借入資本的資本成本——保證企業借入資本盈利；

2.    企業借入資本的預期利潤率至少應該＞企業的加權資本成本——保證借入資本的運轉不至於虧損；

3.   企業借入資本的預期利潤率可以低於其成本，也可低於企業的加權資本成本——這種情況大都適用於企業成長後期，雖然借入資本是虧損的，但企業的規模擴張大了，對於企業發展也是有利的。

如果企業高負債經營超出了上述前提，那麼財務槓桿的負面影響有可能顯現，可能導致企業股權資本所有者收益下降，甚至導致企業破產——由於財務槓桿作用，當息稅前利潤下降時，稅後利潤下降的更快。

當然高負債不能簡單地對於企業有利還是有弊進行完整的結論而明確定義，而且高負債也不一定代表企業的資本結構不合理，由於國家和地區的差異，對於高負債的 理解也不完全一致，即使在同一個地區，對於高負債的界定明確的前提下，有時也會因為企業的個體情況（發展全景、發展動力、外部環境等）的不同，高負債的意 義和作用也不同。

另外，負債率低且債務結構合理的上市公司在年報中透露出的潛在盈利成長性則值得關注。

創業者融資應注意避免的問題 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz9d.html

資產質量分析的基本方法 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzn8.html

有關財務型和價值型的資產重組 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzjp.html

根據重組內容和目標側重點的不同，資產重組包含兩個層次，即財務報表的重組和經營性資產的重組。前者注重於企業資本結構的改善，以改善財務質量、規避 、財務風險；後者則更傾向於企業產業結構的重塑，以培育新的核心能力、挖掘新的價值來源。

我們可以將上述兩個層次的重組分別定義為財務型重組和價值型重組。 一般而言：

1.財務型重組是一種為了暫時擺脫危機、避免摘牌命運而被迫實施的被動重組行為，重組過程和目標均具有短期性質。

2.價值型重組則是包含明確戰略目標的主動重組行為，重組過程和目標均具有長期性質。

資產重組作為金融工具在中國股市中的運用不僅可以分為上述兩個層次，而且可按時間序列將其劃分為兩個階段：

1.第一階段的資產重組主要由財務型重組構成。

2.第二階段則以價值型重組為市場主流。

當然，這種層次和階段的劃分不是絕對的，因為一個完整的重組案例往往是財務重組和產業重構的結合。之所以如此區分， 主要是為了強調不同階段的資產重組確實是以不同的內容（財務型或價值型）作為側重點的。(剖析主流資金真實目的，發現最佳獲利機會。)

財務型重組和價值型重組的內在聯繫

雖然財務型重組和價值型重組在重組內容、重組效果、重組改採用的手段等方面存在較大的區別，但它們之間還是有著密切的內在聯繫。主要表現為：

首先，財務型重組往往是價值型重組的先行步驟。

對兩類重組概念的區分表明，純粹的財務型重組僅適用於特定的上市公司群體， 即那些所處行業及公司業務本身質地良好，只是由於負債率過高、沉澱資產過多等資本結構不合理的原因而陷入經營困境的上市公司。經過資產結構的調整，這些企業的經營前景仍能保持樂觀。

與此相對，有些上市公司不僅資產結構存在嚴重問題，而且其所經營的業務和所在行業的前景也較為悲觀，那麼它所需要的就不只是資產結構的調整，更重要的是主 營業務和經營行業的轉變。處於這種狀況下的上市公司，往往將資產重組分為兩個階段和部分：即先進行資產結構的調整，然後再實施實質性的產業重組。

在此類連續重組中，產業重組是最終目標，財務重組的先行實施一方面是因其在時間序列上更具迫切性，另一方面也是為了保證產業重組能在更為寬鬆的財務環境下 進行。應該說，分階段重組是資產重組發展的主流趨勢。以現在的視角來看，早期的資產重組確有偏重於財務型重組的傾向。後來的實踐證明，僅僅通過對財務報表 的短暫修飾並不能解決企業的長遠發展問題，因為控股股東可資注入的「利潤奶牛」並非無限。

其次，財務型重組和價值型重組常常相互滲透。

從實際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時面臨財務問題和產業問題；相應地，很多重組方案會同時包含資產結構和產業結構的調整。財務型重組和價值型重組 相互滲透主要是為了長短期目標的相互協調。資產結構的重組不僅可以降低上市公司資產負債率，剝離低效資產，而且常常能通過關聯交易取得巨額的一次性收益， 從而可使上市公司財務報表在短期內迅速改觀。

雖然財務報表的刻意修飾不是資產重組的初衷，但因構築新產業的價值型重組從實施到產生盈利一般有一個較長的時滯，所以過渡期內以資產買賣所得收益適當充實 財務報表是有其合理性的；這樣做不僅可以使二級市場有充分的時間來評價重組帶來的價值，避免股價劇烈波動，而且可將股價維持在一定水平之上，從而更便利於 為培育新產業融資，如果一個公司的重組自始至終都是在注入新產業的同時剝離原有盈利能力較差的資產， 它將是典型的將財務型重組融入價值型重組的做法。

財務型重組和價值型重組的市場表現

股票價格往往會對大規模重組方案的實施產生強烈的反應，這種反應來自市場對重組前後上市公司基本面狀況改變的預期。從理論上看，只要有關重組方案的信息準 確及時地披露，重組所產生的效果是可以被理性預期的。根據前面對財務型重組和價值型重組的辨析，不同類型的資產重組對上市公司產生的未來效果有著很大區 別。這種區別主要表現在以下幾個方面：

a、業績變化的性質有差異

純粹的財務型重組中所帶來的經營業績的改變主要得自出售資產、債務重組等過程中所得收益，這種巨額收益一般通過關聯交易實現，控股股東之所以願意犧牲部分利益以便為上市公司注入利潤，主要是為了保住「殼資源」。在價值型重組中， 重組過程所得收益主要來自新的資產結構的盈利能力，這種業績變化有實實在在的盈利資產作為載體。

b、業績變化的時效不同

純粹的財務型重組因在重組目的上注重「保殼」，在重組方式上側重於財務報表的修飾，其收益的實現往往具有「一次性」的特點，重組發生年度的帳面利潤可 能確實不錯，但未來年度卻仍無保障。價值型重組因注重產業結構的調整和盈利資產的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業績來源持續而可靠，當然，也不排除價值型重組中通過關聯交易直接注入現成優質資產從而使上市公司在重組發生年度即獲得巨額帳面收益。

基於財務型重組和價值型重組在業績表現上的以上兩點區別，與重組相關的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進行反應。上市公司財務型重組方案披露的前後，其帶來的一次性收益比較容易度量，對重組發生年度報表的影響也較易把握， 但因收益的一次性特點，投資者對該類股票的介入以獲取短期的投機利潤為主，因此股票價格往往會在短期內發生較為劇烈的波動，股價走勢多以「脈衝式」的短期行情對重組信息的披露作出反應。

而在價值型重組中，隨著新產業的培育或優質資產的注入，上市公司新的實物資產的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價值型重組信息披露前 後，股價也會發生較大的波動。但從長期來看，伴隨一項含有真正實質內容的價值型重組的實施，新的實物資產的盈利能力將以持續性的、高成長的方式體現出來； 相應地，所涉公司的二級市場股價也更有可能走出持續性的上揚行情。

價值型重組對市場的影響

成功的價值型重組股在二級市場的表現可以給市場以示範效應，這種示範效應對市場的投資理念會產生影響，甚至在一定程度上改變了市場的運行格局。其中最為顯著的莫過於市場股價結構因價值型重組階段的到來而發生的重新調整。

a、市場對「殼資源」股提前介入

在財務型重組佔主導地位的時候，投資者購買重組股大多以短線投機為手段、 以獲取短期差價為目的。在資產重組進入以注重價值為核心的新階段的背景下，投資者（包括機構投資者）對重組股的投資理念發生了重大變化。由於市場上對「殼資源」的需求在未來相當長的時間內仍將呈現旺盛狀態（這種狀態即使在股票發行額度制度放寬之後也會存在），對合適的目標上市公司實施價值型重組成為市場的一種普遍預期，而不管有關的信息是否披露；所謂「合適的目標上市公司」是指股本小（尤其是流通股本）、處於過度競爭行業、盈利能力一般、資產變現能力強的殼公司，從而能使進行實質性資產重組所獲的收益成本比達到較高水平。

b、市場股價結構發生根本變化

在這種預期下，殼公司股票在其未披露任何重組信息時就可能會受到投資者的青睞，股價也得以長期地維持在數百倍甚至數千倍市盈率的水平。這種因對實質性資產重組的預期而產生的小盤股市盈率高於市場平均水平的情況與通常意義上的「 小盤股效應」有質的區別，前者是由制度性因素造成的，後者則是市場性因素在起作用。這樣，滬深股市的股價結構也發生了深刻的變化，作為一個市場群體的小盤股在大部分時間不僅市場表現好於大盤股，而且其平均市盈率總是維持在高於市場平均水平之上。

價值型重組的深層意義

價值型重組在深刻改變市場運行方式的同時，其宏觀層次上的積極功能也逐漸被人們所認識，特別是基於其對實施區域產業政策和改善證券市場結構的宏觀作用。

a、 價值型重組與實施區域產業政策

價值型重組的最大特點是注重新的價值來源的培育，這和中國經濟轉型的目標之一，用現代科技改造傳統產業是一致的。實現產業升級需要巨額的資金來源， 由於通過股票市場為產業升級融資可以以低廉的成本、在短時間內迅速籌集較大的資本，因此通過價值型重組是實現產業升級的最佳途徑。另外，價值型重組與地方 政府的政策意圖也有著千絲萬縷的聯繫，可能會得到政府的支持。於是，價值型重組將從市場推動演變成由市場和政府雙重推動，並被政府運用於為實施本地產業政 策而服務。

b、價值型重組與改善證券市場結構

上市公司結構的不合理已經成為影響中國證券市場發展的一大障礙，在國民經濟大力推進結構調整的背景下，如果證券市場仍然被大多數傳統產業上市公司所充斥，它作為「國民經濟晴雨表」的功能也將喪失。因此，只有通過大規模價值型重組，使上市公司產業結構與國民經濟調整的大方向趨向一致，才能恢復證券市場的正常功能。

止住虧損，讓盈利奔跑 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzjo.html

整理与分享——收藏篇《巴菲特智慧结晶1》 心悦向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzz0.html

巴菲特認為，投資者買股票就是要投資該公司。買一隻什麼樣的股票，比什麼時候買股票要重要得多。

巴菲特在伯克希爾公司1985年 年報致股東的一封信中說，就他的個人經驗和觀察來看，雖然一家上市公司的好壞與公司管理層的努力、才能有關，但如果要創造出優異的投資報酬率，與該公司的 原本質地密切相關。如果要一位著名管理專家去管理一家不具備發展前景的公司，往往很難扭轉乾坤。通俗地說，你劃的是怎樣的一條船，比你怎樣去劃船更重要。與其把許多精力放在漏水的破船上堵漏，不如把精力放在如何去換一條好船之上。

巴菲特舉例說，1985年7月伯克希爾公司準備停止紡織事業運營的經歷，就是這方面的一個典型事例。

他說，當21年前巴菲特有限公司買下伯克希爾紡織公司的控股權時，當時該公司的賬面價值大約為2200萬美元。雖然當時的全部業務都是紡織業，可是由於公司的盈利能力不強，所以該公司的內在價值要遠遠低於賬面數字。而在此以前的9年中，也就是伯克希爾公司和哈撒韋公司兩家公司合併經營期間，一共創造了5億多美元的營業收入，可是最終卻發生了1000萬美元的經營虧損。雖然也有獲利的年份，但總的來看是進一步、退兩步。

巴菲特當初在買下伯克希爾紡織公司時，美國北部的大部分紡織企業都已經倒閉了，只是因為南部的一些紡織企業沒有工會組織工人罷工，相對來說競爭優勢更強一 些。但從宏觀形勢看，整個紡織行業不景氣，所以有許多人建議巴菲特不能購買這樣的公司；或者，買下這樣的公司後要早做打算，預先想好下一步該怎麼辦。

巴菲特檢討說，當時他抱有一種僥倖心理，認為如果該公司能夠找到一位非常能幹的明星經理人，或許就能扭轉乾坤也說不定，至少也會改善運營狀況的。於是當時就挑選了肯·大通（Ken Chase）負責這項工作。巴菲特說，肯·大通確實是個人才，並且他和後來接任他的卡斯帕羅夫（Garry）兩人配合得非常好，可是由於整個行業在走下坡路，伯克希爾紡織公司的經營狀況依然沒有好轉。

1967年，巴菲特利用伯克希爾紡織公司的一部分盈利，加上該公司削減庫存、減少固定資產投資、催收應收款所收取的大量現金進入保險行業，購買了國家產險公司（National Indemnity），算是對整個公司經營戰略的一次重大轉移。

回過頭來看，當時的這一決策非常正確。如果在紡織公司這棵樹上吊死，伯克希爾公司也就不會有後來的輝煌業績了。因為歸根到底，「時勢造英雄」，這就是巴菲特上面所說的與其把很多精力放在彌補破船的漏洞上，不如重新換一條好船。當時的伯克希爾紡織公司雖然在肯?大通領導下營運狀況大有改善，但平心而論，整個公司從來就沒有從紡織業務上賺到什麼錢，至多只能說是苟延殘喘而已。

隨著紡織行業越來越不景氣，伯克希爾公司不得不開始多元化經營戰略。而多元化經營戰略的開展，又使得紡織業務在伯克希爾公司中所佔的比重越來越小，只是因為以下幾項原因，才不得不繼續保留紡織業務，但要想從它身上賺錢顯然已經不可能了：

①   克希爾紡織公司在當地是一個重要企業，並不是說關門就能關得掉的。

②   公司管理層面對困境採取了一系列措施，客觀上延長了企業壽命。

③   公司員工體諒企業困難，積極配合公司管理層應對困難局面。

④   公司經營雖然困難，但這時候還能產生穩定的現金流收入。就好像一個人雖然已經奄奄一息，但總算還有一口氣，不忍心見死不救一樣。

巴菲特說，正是因為上述原因，伯克希爾紡織公司依然得以保留了下來。但巴菲特承認，當時的他有些優柔寡斷，尤其是事後證明上述第④點是錯誤的。

他說，雖然一年之後的1979年伯克希爾紡織公司的獲利狀況還不錯，但之後卻耗用了大量資金，這種情況在1985年以前變得越來越嚴重，令他對該業務經營下去也不是、破產倒閉也不是，左右為難。在此期間，肯?大通和卡斯帕羅夫雖然絞盡腦汁，又是重新規劃產品線、生產流程、銷售渠道配置，又是大手筆地併購同行，希望能東山再起，但到最後全都是前功盡棄，沒有一點收穫。

巴菲特在伯克希爾公司1985年年報致股東的一封信中說，據美國《商業週刊》雜誌報導，1980年以來的5年中美國一共有250家紡織企業破產倒閉，其實他對這一行情是非常瞭解的，只是因為自己不能客觀地看待事物，才導致在這方面栽了跟頭，不斷吸取教訓，可是到最後教訓越來越多。如果能早一點看到美國的紡織行業在全球缺乏競爭力，早點關掉該公司就好了。

整理與分享——收藏篇《巴菲特智慧結晶2》 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dzz1.html

巴菲特認為，投資者買股票就是要投資該公司。所以他認為，無論購買多少股票，都要把它看作是購買該上市公司的一部分。換句話說，投資者以投資還是投機心態來買股票，兩者的操作是完全不同的。

巴菲特在伯克希爾公司2004年年報致股東的一封信中說，他當年對伯克希爾公司所有市場價值超過6億美元的股票列出了一張表。看過這張表的人或許會認為，這些股票是根據技術分析、別人的建議或者投資獲利來操作的，其實，他和查理·芒格根本就不理會這些東西。他們投資股票，完全是從企業所有者角度去看問題的，這和單純的炒作股票有非常大的區別。

巴菲特說，自從他19歲時讀了老師格雷厄姆所寫的《聰明的投資者》一書後，幾十年來一直是這樣做的。而在此以前，他對投資實際上沒有一點概念。

他舉例說，截至2004年，伯克希爾公司最主要的4個投資項目即美國運通公司、可口可樂公司、吉列公司、富國銀行，一共在它們身上投資38.3億美元成本，買入時間從1988年到2003年不等，平均買入日期是1992年7月。截至2004年末，伯克希爾公司持有這些股票的平均時間長達12.5年。2004年，伯克希爾公司按照持股比例一共從這4家公司身上得到12.2億美元的紅利分配。

從巴菲特的眼光看，吉列公司和富國銀行雖然因為認股權成本隱含不計的原因，內在價值有些高估了，但與此同時，可口可樂公司也提列了一筆非經常性損失，所以兩者算是「扯平」了。從這一點上看，伯克希爾公司當初累計投資38.3億美元，2004年能獲得12.2億美元收益，這個數據已經相當令人滿意了。

更不用說，伯克希爾公司從這4家公司身上所得到的盈餘分配，幾乎每年都在穩定增加的，這更令人喜出望外了。

截至2004年末，伯克希爾公司累計從這4家公司實現的盈餘分配已經佔當初投資總成本的31%；所分配的現金股利也在同步增長，2004年達到4.34億美元。這說明什麼呢？在巴菲特看來，這就是以投資態度持有上述股票所得到的應有回報。如果以投機者身份來對待，持股時間就不會有這麼長，更談不上繼續持股不動了。

即使換個角度，也就是投資者最關心的股票價格變動看，也是如此。自從伯克希爾公司買入上述股票後，由於本益比不斷增加，上述4家公司股票價格的上漲幅度雖然在個別年份與企業本身經營狀況不相吻合，可是總體來看，股價上漲幅度還是高於業績增長幅度的。

也就是說，如果投資者不像巴菲特這樣過於關注上述股票的內在價值，而只是關注它們的股價變動情況，這種長期持股同樣會取得豐厚的獲利回報。相反，如果投資者從投機心態看問題，不能堅持長期投資的話，這樣的豐厚回報也就失之交臂了。

巴菲特一再強調，伯克希爾公司賬面上的投資獲利，如果一定要根據會計期間進行劃分，這種做法實際上並沒有任何意義。伯克希爾公司絕對不會為了要讓賬面上好看一些就去賣掉那些股票，從而違背長期投資、價值投資理念的。

關於這一點，巴菲特幾乎每年都要表明他的這一觀點。例如他在伯克希爾公司2002年 年報致股東的一封信中說，無論整體收購一家公司還是購買該公司的一部分股權，伯克希爾公司都會從所有者身份來考慮問題的。那麼，具體到某一家企業而言，巴 菲特又是如何來考慮這個問題的呢？他說，在大多數時候，購買某個企業的部分股權是一種「比較便宜的選擇」，所以你會在伯克希爾公司的資產組合中看到股票投 資佔大多數；可是如果整體收購和部分擁有股權兩者評估出來的內在價值差不多，伯克希爾公司會「強烈偏愛擁有一整家企業」。

一般認為，巴菲特之所以會有這種想法主要有三點原因：一是因為既然該企業物有所值，那麼當然是這樣的投資越大越好；二是從會計納稅角度看，整體收購企業有 利於節稅、避稅、推遲納稅；三是整體收購某企業，伯克希爾公司可以通過控股該公司行使所有者權力，保證該企業按照伯克希爾公司的經營理念繼續前行。

當然，上面所說的前提都是兩者內在價值差不多。巴菲特說，如果購買部分股權比整體收購更便宜，它們就會傾向於前者；如果某種特定債券足夠吸引人，伯克希爾公司也會優先考慮投資這些債券。這方面比較典型的是，2002年巴菲特根本不考慮市場經濟狀況如何，就大筆買進符合上述條件的債券，並且希望這樣的投資規模越大越好。

不過話說回來，無論整體收購企業還是擁有部分股票、購買債券，伯克希爾公司的這些舉措都是從長期投資角度來對待的。

求解大型銀行資本金缺口 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102e18f.html

 

=====中國的大型銀行需要注意的是：在內源融資方面，需要設置合適的分紅比例；在外源融資方面，需要客觀看待配股、定向增發對國有控股股東的財務壓力和股權稀釋影響。同時要從分子和分母兩個渠道進行機制創新，提高資本充足率水平。=====

   巴曙松     國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家

 

在金融危機衝擊下，主要國家普遍加強了對銀行資本的監管，實行更加嚴格的資本定義，擴大資本覆蓋範圍，並提出系統重要性、逆週期等資本要求。

　　

基於此，中國的銀行監管部門於2011年8月公佈了《商業銀行資本管理辦法》（徵求意見稿，下稱新資本管理辦法），對大型銀行的資本充足率提出了新的要求。

　　

在現階段銀行融資仍佔社會融資總量主體的情況下，商業銀行特別是大型銀行的信貸增速短期內將無明顯放緩跡象，新增資本需求會繼續上升。

　　

以上兩個趨勢性因素，令工、農、中、建、交五家大型商業銀行面臨巨大資本金缺口，初步測算，這一缺口在「十二五」期間將高達4000億元。

　　

資本金飢渴成為困擾大型商業銀行的一道難題。可供選擇的解決路徑究竟有哪些？

　　

筆者認為：大型銀行拓展資本補充渠道需要同時從內源融資和外源融資進行拓展。在內源融資方面，需要設置合適的分紅比例；在外源融資方面，需要客觀看待配 股、定向增發對國有控股股東的財務壓力和股權稀釋影響。同時，要從分子和分母兩個渠道進行機制創新，來提高資本充足率水平。

　　

 

五大行4000億資本缺口

　　

2011年5月，銀行監管部門發佈了《關於中國銀行業實施新監管標準的指導意見》，明確了最新資本監管框架，新監管標準實施後，正常條件下系統重要性銀行最低資本充足率要求為11.5%。2011年8月，銀行監管部門發佈新資本管理辦法，對加權風險資產測算方法進行調整。

　　

基於監管部門所要求的風險權重的變化和新資本管理辦法的相關測算要求，以大型銀行2011年6月末數據為基礎，筆者對權重法下銀行資本充足率及資本缺口所受到的影響進行了初步估算。

　　

由於新資本充足率管理辦法中核心資本增加了其他無形資產扣減項、部分資產項目風險權重上升、增加了操作風險資本要求等原因，大型銀行核心資本充足率均下降了0.6個－0.8個百分點左右，除建設銀行外，其餘四家銀行均存在核心資本缺口而無法滿足9.5%的監管要求。

　　

總資本充足率情況也不容樂觀，由於風險加權資產增加規模較大，附屬資本計算方法中將原來的貸款一般準備項改為損失準備缺口（即貸款損失準備低於150%貸款撥備覆蓋率的缺口）等原因，大型銀行資本充足率將下降0.7個至1.3個百分點不等，工商銀行、農業銀行和交通銀行均難以達到監管標準。

　　

必須說明的是，由於數據可得性有限，風險加權資產調整影響的測算並不完備，部分風險權重增加項並未計算在內，此處進行的整體測算結果可能還比實際情況相對樂觀。因此，由於新監管標準造成的大型銀行資本補充壓力不容忽視。

　　

如果拉長分析的時間長度，大型銀行的信貸擴張還將進一步對資本充足率帶來壓力。如果按照未來GDP增速至少為7%，CPI增幅4%，信貸增速至少高於名義GDP增速3個－5個百分點計算，在今後一段時間內，大型銀行貸款規模將維持14%－20%左右的持續擴張狀態，對銀行資本的新增需求不容忽視。

　　

現擬基於以下假設，對「十二五」時期大型銀行資本金缺口情況進行試測：

 

1）2012年－2015年信貸增速依次遞減：17%、16%、15%、14%；

 

2）利潤年均增速依次為20%、19%、18%、17%；

 

3）信貸資產增量與風險加權資產增量比例為1︰1.2（考慮到未來非貸款業務佔比將逐步提升，設定值略高於2011年水平）；

 

4）不良貸款率1.3%（考慮到地方政府融資平台、房地產等領域貸款風險因素的可能影響，設定值略高於2011年水平）、撥備貸款比例2.5%；5）分紅比例40%。

　　

從基於上述假設測算結果可以看出，隨著信貸投放規模逐年擴大，資本需求日益擴大，如不進行資本補充，則至「十二五」期間，五家大型銀行將面臨近4000億元資本缺口，如果不轉變業務模式，則如何拓展資本補充渠道必然會成為大型銀行難以忽視的重要挑戰。

　　

 

路徑一：分紅比例下調

　　

利用留存收益進行內源融資具有成本低、不稀釋老股東股權比例、銀行具有主動權等優勢，是銀行補充資本金、提高核心資本的最可持續的途徑。如果將現金分紅比例適當調低，則可在一定程度上支持計劃中的信貸增長。

　　

基於前述假設條件，如將分紅比例降至30%，則工商銀行、建設銀行在2015年前就不再面臨資本補充問題；如將分紅比例降至20%，則農業銀行、中國銀行也可不進行資本補充，僅靠內源融資即可補足新監管標準和信貸規模增長所帶來的資本消耗。

　　

各銀行單靠利潤留存即可滿足資本補充需求的現金分紅比例上限，也即當大型銀行分紅比例分別降至35.3%、26.1%、20.8%、37.5%和4.8%以下時，就不需要新的外源融資即可滿足資本補充需求。

　　

考慮到匯金公司在四家大型銀行股改之初先後向其注資6000余億元，由此需靠四家銀行分紅按年支付特別國債利息，降低現金分紅比例會對其財務狀況產生一定影響。

　　

按現有控股比例不變進行測算，如果將現金分紅比例降至40%，匯金公司在支付特別國債利息後，還將產生7000億元左右的盈餘。即使下降分紅比例至20%，即前述四家大型銀行均無需外源融資的分紅比例，匯金公司仍將有4000億元左右的財務盈餘。事實上，工、農、中、建四行僅需按照4.5%、6.8%、5.7%、4.9%的比例進行現金分紅，即可滿足匯金公司支付特別國債利息的資金需求。

　　

 

路徑二：國有控股股東配股

　　

股改上市以來，大型銀行曾在2010年進行過一次以配股和定向增發為主要形式的外源資本補充。

　　

財政部、匯金公司、全國社保基金等國有控股股東依靠其歷年累計的現金分紅，即有足夠的財務資源參與大型銀行的配股。「十二五」期間，在其他基礎假設條件不變的情況下，假設大型銀行已通過調整現金分紅比例至30%進行了內源融資，則資本缺口如表5所示。

　　

以上測算結果顯示，在降低現金分紅比例後，工商銀行、建設銀行已不存在資本缺口。假設1）其餘三行均在開始出現資本缺口後，即2012年進行定向增發或配股形式的外源融資；2）三家銀行均一次性補足「十二五」期間全部資本缺口，即農業銀行、中國銀行、交通銀行分別補充500億元、550億元和700億元（見表6）。

　　

從上述測算結果可以看出，匯金公司依靠農業銀行和中國銀行的分紅，就可以在完成對應特別國債利息支出及參加2010年配股後，繼續參加「十二五」時期的資本補充，且仍能有近500億元的財務盈餘。交通銀行由於補充資本規模相對較大，而分紅額度較低，會對財政部造成一定財務壓力，但是考慮到財政部從農業銀行的分紅收入後，綜合來看，財政部仍有財務實力參加農業銀行和交通銀行的配股。

　　

 

路徑三：增發稀釋國有控股權

　　

但是，無論分紅是否能夠滿足國有控股股東參與銀行配股的資金需求，只要參與資本補充，都將對國有控股股東的財務狀況造成壓力。那麼如果不參與配股，其影響如何？

　　

按照上述假設進行測算，設想在農、中、交行分別於2012年和2013年補充500億元、550億元和700億元資本時，國有股東並未選擇參與定向增發或者配股，而是選擇適當稀釋國有控股股東在大型銀行中的持股比例。

　　

假設增發時股價較2011年末上升20%，則在不參與增發的情況下，匯金公司對農業銀行和中國銀行的持股比例下降至38.2%和64%，分別下降1.8個和3.7個百分點；財政部對農業銀行和交通銀行的持股比例下降至37.4%和19.9%，分別下降1.8個和6.6個百分點。以匯金公司和財政部為代表的國有控股股東仍然維持著對農業銀行和中國銀行的絕對控股地位。

　　

由此可見，在信貸持續增長帶來資本需求，以及國有控股股東要維持目前控股比例的前提下，資本補充必然對財政部、匯金公司等國有大股東造成現實的財務壓力。 同時，在確保國有股東絕對控股地位的前提下，允許國有股比例適當稀釋，也有利於實現大型銀行股權結構的進一步多元化和公司治理機制的完善。

因此，建議對國有控股股東持股比例設立一個合理區間，允許其通過不參與配股和定向增發、引進戰略投資者等方式，使其持股比例在絕對控股比例底線之上適當波動，從而降低國有控股股東的財務壓力。

　　

 

路徑四： 分子、分母資本工具創新

　　

從資本充足率的計算角度看，可從做大分子和縮小分母兩方面，對資本補充機制進行創新。

　　

在分子方面，可擴大債務資本補充工具的應用範圍。次級債、可轉債、混合資本債等債券工具具有發行便利、對資本市場衝擊相對較小、不會攤薄原有股東收益、避稅等優勢，可成為銀行資本補充的重要渠道；同時，創新一些新的資本性質的金融工具。

　　

在分母方面，一是要強化資本對於信貸擴張的約束作用，推動銀行更多發展資本節約型業務。測算結果表明，在信貸增速降至12%、利潤率保持在15%、其他假設條件不變的情況下，除交通銀行外，其餘大型銀行均可依靠內源資本積累達到資本監管要求，而無需進行外源融資。

　　

二是逐步推行信貸資產轉讓，增強銀行信貸資產流動性。

　　

三是嘗試運用資產證券化等金融創新工具，緩解信貸資產對銀行的資本佔用壓力。