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散戶也能搭上明星分析師的順風車 四大撇步 教你破解外資報告密碼

警惕“成长性破产”——纺企现金流管理不完全体检报告

http://blog.sina.com.cn/s/blog_52ef659101017ql4.html

发表时间：2011-06-22    作者：严斐/江嫣/赵学毅  

　　加速莫忘看“油箱”

　　在全面解析“现金流管理体检报告”之前，不得不强调眼下采访中小企业真实营收状况的艰难。我们曾想法设法从沿海地区各纺织主要省份的行业协会入手，了解当地企业如何像外界所说在“钱荒、电荒、人荒”面前被推进死胡同，但得到的回复基本都是否定。

　　不承认本省存在严峻的“中小企业倒闭潮”，一定程度上归因于今年以来统计门槛提高，协会层面掌握宏观情况的统计数据多来自主营收入2000万元以上的规模企业。

　　除此之外，投资力度也从另一个角度暴露了生命迹象。福建省内有纺织服装企业2691家（其中服装企业1468家），截至记者调查，几乎未发现停产。不仅如此，长乐市近250位企业家投入几百亿元资金，集体到上海纺机展选购纺机设备，浮现大发展的先兆。

　　然而不能掩盖的事实是，在调查中，企业普遍反映原料采购支出、劳务支出、税费支出增幅较 大，部分生产要素成本上涨幅度少则20%、多则翻倍，现金流资金占有率高企。央行自去年开始已8次上调金融机构存贷款准备金率，使得企业贷款难度加大、周 期变长、利率提高，抵押贷款的抵押物折扣率较低。

　　银行将纺织设为限制性行业虽然不是新话题，但在多种情势逼压下更为雪上加霜。此时，借助二级市场融资难免进入视野，但碍于对自身赢利能力和资产负债率的不自信，多数企业短期内还无法敲开拒签率越来越高的IPO大门。

　　调查中发现，重压之下一方面企业成本上升而利润下滑，另一方面很多原定技改、扩张项目被迫 延迟或取消，有限的资金主要用来保证正常的生产经营。正所谓好钢使在刀刃上，必要的投资仍然推卸不掉，因为它以需求为依据，是未来将主宰主流的消费驱动型 增长方式的雏形。现金流趋紧的试金石把盲目扩张挡在了门外。

　　上市融资也绝不是万能的。据一项券商统计，约55%的上市公司经营活动产生的现金流量为负 数，而上市公司基本算是公司中的佼佼者了，由此联想大量非上市公司的现金流状况更难乐观。而我们调查选取的8家样本企业，主营收入至少在2亿元以上，已经 属于行业内的“壮汉”，透过它们的压力指数不难想象那些原本孱弱的中小企业如何度日如年。

　　在破解融资难的具体政策出台之前，企业正积极展开自救，例如快速调整生产及产品结构、加紧催收应收账款、缩短对客户的放账期限、集团公司集中资金统一调配等，同时把合理运用“财务管理技巧”推上避险的台面。

　　某资产管理机构负责人告诉笔者，企业编制现金流量预算格外重要，用特定的方法确定理想的现 金流量余额，进而对日常营运资金进行控制。可运用的管理策略包括：力求现金流量同步，使企业所持有的交易性现金余额降到最低水平；合理压缩期间费用；加速 应收账款收回；在不影响企业信誉的前提下，尽可能推迟应付款的支付期，充分享用供货方的信用优惠；适当进行证券投资及其他多元化投资；制定合适的资本结 构，适当时候进行一定程度的股权融资并制定盈余分配方案；适当向银行贷款或在公开市场发行公司债券等。

　　戴尔公司当年在面对史上唯一一季亏损时曾反省：“把注意力放在利润表的数字上，却鲜少讨论现金周转的问题，就好像开车只顾盯着仪表盘上的速度，却没注意到油箱已经没油了。”藉此提醒纺织企业，即使身处繁荣之中也莫忘警惕衰退的风险。

现金流比利润更能说明企业的成长质量。从金融危机时“现金为王”的感悟，到眼下“现金寒流”再度来袭，人们越来越无法忽视这个勘测企业生命周期的度量衡。

　　现金流的“纯粹”在于，它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，避免了利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷。会计利润按照权责发生制确 定，可通过提前确认销售、扩大赊销范围或关联交易来调节，而现金流量是根据收付实现制确定的，所有调节利润的方法对增加现金流量毫无作用。

　　企业经营性现金流的质量能显示其应对风险和快速复苏的能力。一个容易被误读的极端是，企业利润和现金流呈截然相反的走向，而这恰恰是值得警惕的高危信号。

　　国外资料显示，破产倒闭的企业中有85%是赢利非常好的企业。如美国最大的商业企业之一W.T.Grant在宣告破产的前一年，营业净利润近1000 万美元，经营活动提供营运资金2000多万美元，银行贷款6亿美元，公司股票仍按其收益20倍价格出售。然而，早在其破产前5年现金流量净额已经出现负 数，虽有高额利润，但公司的现金不能支付巨额的生产性支出与债务费用，最终导致“成长性破产”。

　　此次“现金流管理体检报告”的调查结果显示，眼下上市公司正在经历的这场“现金寒流”，不仅强度罕见，波及面也甚为广泛。

下一步會發布關於IPO欺詐的報告專訪Muddy Waters創始人Carson Block

 http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-23/yMMDAwMDIzOTcyMA.html

過去一年，通過反向併購方式在美國上市的中國公司陷入一場信任危機。

中環在線：瑞銀咬住利豐唔放再出報告插一刀指投資者失望 李華華

加注卡姆丹克 (另加一份公司研究報告) fatlone's investment paradise

http://fatlone.wordpress.com/2011/07/30/%E5%8A%A0%E6%B3%A8%E5%8D%A1%E5%A7%86%E4%B8%B9%E5%85%8B-%E5%8F%A6%E5%8A%A0%E4%B8%80%E4%BB%BD%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%A0%94%E7%A9%B6%E5%A0%B1%E5%91%8A/

一直都等待加注卡姆丹克的機會, 但市況實在令人不敢下手

眼見今天跌至2.8水平, 一直按兵不動的我, 終於忍不住要出手了

先前說過3元以下的712是值得下注, 如今已經跌至這半年的底部, 我就在這個位置加倉:

這個水平的支持力度我沒有把握, 要跌穿也沒辦法, 總之看圖是不會買, 我是長期跟進才敢買進, 原因是個人調研和直覺

其實相比起早前最當炒的日子, 現在的政策利好來得更實在和強烈, 先前有官員透露國家計劃上調光伏安裝量, 由2015年的5GW上調至10GW, 而今天的消息更是潛在的強力利好: 報道指光伏上網基準電價有望短期出台

我之前提過, 上網電價是最強力的利好, 力度視乎補貼幅度而定, 這個政策有機會使中國市場迎來爆炸式增長, 但市場竟毫不理會這個消息, 我自己卻很期待, 現在竟然連政策利好也開始出現, 712的最佳進場時機可能已經出現 (我這句是有偏頗的, 因為我有貨, 再次申報)

最後, 附上一份又東英撰寫的報告, 這是2011年4月20日發佈的, 最近三個月已經沒有見到新報告了, 以下是簡單的讀後感:

我推薦各位有意或者已經買進卡姆丹克的下載看一看, 裡面提到有關N型硅片的資訊, 原來Sunpower現在用的N型硅片全部由一家叫Woogjin Energy (103130.KS)的韓國廠商提供, Sunpower擁有31%股權, 現在它要diversify N型硅片的供應, 所以在一輪挑選下, 選擇了卡姆丹克, 讀過這份報告, 我才明白為何張屹主席在早前的一個訪談中提到最大的競爭者不是來自中國, 而是韓國

N型模組只是少數廠家有能力批量生產, 但想不到有此能力的廠商只有2家(另一家是sanyo), 卡姆丹克有能力搶佔到領先位置, 日後其他廠商要開始生產N型模組, 很大機會要找上卡姆丹克, 訂單可望長做長有

近日的跌幅我認為已經將太陽能產品價格的跌幅price in, 如果有其他風險, 如擴產進度未如理想, 市場環境進一步惡化, 就不是我的能力可以預計得到

我已經真金白銀投進712, google也會cache起這一頁, 希望日後再看, 這個記錄是一仗漂亮勝仗的證明

美社交媒體報告:37%用戶通過手機登陸社交網絡

http://news.imeigu.com/a/1315904463611.html

美國網絡品牌TOP10

【TechWeb報導】9月13日消息，據國外媒體報導，市場研究機構尼爾森日前發布了《2011年Q3社交媒體報告》（Social Media Report: Q3 2011），報告顯示，在1個月（2011年5月）時間裡，美國人在Facebook上花費535億分鐘，約合102年。該社交網絡也成為最受歡迎的網絡品牌。

報告顯示，社交網絡和博客佔了美國網民上網時間的23%，也就是說美國網民23%時間都花費在了社交媒體（包括博客）上，幾乎佔了四分之一，是網絡遊戲（9.8 %）和電子郵件的兩倍。門戶網站排名第四，佔比達4.5%。視頻和電影排名第五，佔比為4.4%。

在所有網絡品牌中，雅虎和谷歌排在Facebook之後，位列第2和第3，分別耗時172億分鐘和125億分鐘。AOL媒體網絡佔114億分鐘，MSN/Windows Live/Bing佔95億分鐘，YouTube佔91億分鐘，eBay佔45億分鐘，藝電佔43億分鐘、蘋果占43億分鐘、微軟佔34億分鐘。

美國網民在Facebook花費時間最多

今年5月份，美國人在Facebook花費了535億分鐘，超過了其它任何網站或網絡品牌。Blogger排名第二，美國人在這一服​​務上花費了7.238億分鐘。在所有社交網站和博客服務中，Tumblr、Twitter和LinkedIn進入前五。

社交媒體最活躍用戶是女性用戶和18歲至34歲用戶

社交媒體最活躍的用戶是女性用戶，社交媒體用戶平均年齡在18歲至34歲之間。另外，相比其它網站，35歲至49歲美國人更喜歡訪問社交網絡。這部分人佔了美國社交網站和博客用戶的27%。

尼爾森發現，62%的Facebook頁面瀏覽量來自女性用戶。今年5月份，該社交網絡獨立訪問人數達1.403億，幾乎是Blogger的三倍（5010萬）。Twitter排名第三，獨立訪問人數達2360萬。WordPress和Myspace分列第四和第五，獨立訪問人數分別為2240萬和1930萬。

移動社交媒體使用量不斷增長

社交網絡應用受歡迎程度排名第三，僅次於遊戲和天氣應用

大約五分之四互聯網活躍用戶訪問社交網絡和博客，37%社交媒體用戶通過手機登陸。按下載量計算，社交網絡應用程序是智能手機用戶第三大喜愛的應用類別，佔比約60%，僅次於遊戲和天氣應用，後兩者佔比分別為67%和65%。Facebook是最受歡迎的社交網絡應用，Twitter應用在黑莓和Windows Mobile系統排名第五。

55歲以上用戶增長迅速

與此同時，55歲以上社交網絡用戶人數較去年增長了一倍。Facebook是移動設備用戶最常訪問的社交網絡，其次是Twitter、LinkedIn、Myspace和Photobucket。

在社交網絡看視頻的女性用戶更多

在社交網絡看視頻的女性用戶更多，男性用戶觀看的時間更長，數量更多。

Tumblr實現爆炸式增長

尼爾森發現，Tumblr上周博文數量突破100億篇，用戶人數也大幅增長。該服務目前在社交網絡和博客網站中已經排名第8，美國獨立訪問人數從2010年5月份的420萬增長至2011年5月份的1190萬。

社交網絡用戶相比其它互聯網用戶更熱衷於網購。70%活躍成年社交網絡用戶進行網購，比平均水平高出12%。53%活躍成年社交網絡用戶關註一個品牌。

全球社交網絡市場概況（尼爾森主要研究了以下10大市場）：

全球10大社交媒體市場概況

1.澳大利亞：澳大利亞用戶在社交網絡和博客網站耗時最長，平均每人7小時17分鐘。

2.巴西：Orkut是巴西最大社交網絡，2011年5月訪問人數達3030萬。比排名第二的Facebook多11%。

3.法國：近四分之一法國互聯網活躍用戶訪問第二大社交網站Overblog，約為960萬。

4.德國：德國互聯網用戶在社交網絡和博客花費的時間多於其他網站，2011年5月期間花費了127億分鐘。

5.意大利：意大利互聯網用戶近三分之一時間花費在社交網絡和博客上（31%）。

6.日本：2011年5月，超過一半日本互聯網活躍用戶訪問了社交網絡FC2 Blog。

7.西班牙：儘管第一大社交網站是Facebook，但是平均個人花費時間最多的是第四大社交網站Tuenti（每人花費4小時42分鐘）。

8.瑞士：60%瑞士互聯網活躍用戶在使用社交網絡和博客。

9.美國：Blogger目前是第二大社交網絡，獨立訪問人數達5010萬。

10.英國：按瀏覽頁面計算，Tumblr是英國僅次於Facebook的第二大社交網絡（2.296億）。（Amy）

經濟動力何處尋——解析全球競爭力報告

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100301571&time=2011-09-10&cl=115&page=all

　　金融危機餘波未平，新的挑戰風浪又起。在頗為黯淡的世界經濟前景中，還有哪些經濟體具備競爭力，這些競爭力體現在何處？世界經濟論壇（WEF）9月7日發佈的《2011-2012年全球競爭力報告》給出了一種可能的答案。

　　根據該報告，全球最具競爭力的三個經濟體分別是瑞士、新加坡、瑞典。中國排名第26位，較去年上升一位；困難重重的美國排名第5位，連續第三年 下降；英國從去年的第12名躋身前10名；亞洲只有日本和新加坡入圍前10名；法國從第3名大跌至第18名；債務纏身的希臘在142個國家中排名第90 位。

競爭力：贏在創新

　　全球競爭力報告始於1979年。今年共評測了142個經濟體，排名依據為全球競爭力指數（GCI）。該指數由哥倫比亞大學經濟學教授薩拉-伊-馬丁（Xavier Sala-I-Martin）為世界經濟論壇設計，於2004年首次引入。

　　GCI由基礎條件、效率提升、創新與成熟度三大類共12個項目決定。基礎條件是指制度、基礎設施、宏觀經濟穩定性、健康與初等教育；效率提升因 素有高等教育與培訓、商品市場效率、勞動市場效率、金融市場成熟性、技術準備、市場規模；創新和成熟度因素包括商務成熟性和創新。

　　瑞士、新加坡和瑞典在本年度競爭力排名中位列三甲，被稱作三「S」國家。報告數據顯示，儘管各有所長，但三國的共同點是在創新方面有較強的實力。

　　在世界經濟論壇常務董事兼首席商務官格林希爾（Robert Greenhill）看來，三「S」國家領先表明，在全球經濟體競爭中，僅靠規模無法取勝。「競爭力和生產力是畫等號的，最複雜的就是驅動生產力，也就是商業的創新能力，這是促使發展的關鍵因素。」

　　格林希爾認為，三國來自不同地區——中歐、亞洲和北歐。「這是一個非常積極的信號，因為在不同特點的經濟體中，其他國家可以複製這樣的成功經驗。」

　　以瑞士為例，其在12個大項中表現均很強勁，最強的三項為創新、技術設備、勞動力市場效率。瑞士的科研機構世界領先，學界與商業結合緊密，企業願意花大成本搞研發，研發成果也能轉變為可進入市場、受到知識產權保護的產品。

　　亞洲國家中另一充分發揮了創新優勢的是日本。在今年的榜單上，日本排名第9位，較去年下降了三位。其中，日本商業成熟度排名第一，創新性排名第四。報告指出，日本企業注重研發，擁有大批高素質的科學家和工程師，產品附加值高。

　　當然，日本排名下滑的一個重要因素是宏觀經濟穩定性僅排名第113名，公共債務數額龐大，2010年佔GDP的220%。

　　薩拉-伊-馬丁指出，在全球經濟發展前景疑雲重現的今天，決策者們一定不能忽視長期競爭力。

　　「為使增長更加穩健，新興經濟體應確保將增強生產力作為增長的基礎。而復甦乏力的發達經濟體應更專注於提升競爭力，建立良性的增長循環，保證經濟發展的穩定性。」

中國：得於穩定、失在制度

　　競爭力報告指出，在過去七年間，發達經濟體的全球競爭力發展有所停滯，新興經濟體發展腳步更加穩健。

　　不過縱觀榜單，新興經濟體在過去一年中的表現平平。在金磚國家（BRICS）中，只有中國和南非進入前50。巴西排名第53名，較去年上升五位；排名第56名的印度和第66名的俄羅斯名次較去年略有下降。

　　中國在12個大項排名分別為：制度48，基礎設施44，宏觀經濟環境10，健康與初等教育32，高等教育與培訓58，商品市場效率45，勞動市場效率36，金融市場發展48，技術設備77，市場規模2，商務成熟度37，創新29。

　　不難看到，與發達經濟體及其他新興經濟體相比，中國在市場規模、宏觀經濟穩定性方面優勢明顯，在技術設備、高等教育與培訓、制度、金融市場發展、商品市場效率、基礎設施等方面亟待提高。

　　中國的全球競爭力排名近年來呈上升趨勢。報告認為，中國是世界上負債最少的國家之一，預算赤字較為適度，經濟發展前景較好，中國的主權債務質量遠高於其他金磚國家。中國的居民健康指標和初等教育普及率都呈積極態勢，商業成熟度和創新方面也位居前列。

　　不過，中國在制度大項的排名僅為第48位，報告認為，主要原因是在腐敗和司法獨立性方面依舊存在較大挑戰。

　　在不少外國公司看來，過去三年間，中國變得越來越不安全，在華企業為預防犯罪投入的成本越來越高。另外，中國的商業道德和企業責任感也令人擔憂。

　　金融市場發展與技術設備曾是制約中國競爭力的兩個大項，但去年這兩項均有顯著改觀。中國金融市場發展較去年上升九位至第48名，主要原因是金融服務的可獲得性及可負擔性提高，信貸渠道改觀；技術設備項上升一位至第77名，主要原因是中國網民和手機用戶的大量增加。

　　從構成全球競爭力指數水平的三大決定因素來看，中國的基礎條件因素競爭力水平近年來發展較快，受排名全球第10的宏觀經濟環境條件拉動，已位居 全球第30名；效率提升因素競爭力水平儘管位居第26名，但很大程度上是受到排名全球第二的市場規模因素的拉動，其他項目有待提升；創新和成熟性因素競爭 力水平較高，尤其近兩年發展較快。

　　有分析認為，包括市場規模、不斷增長的國內需求和改革等眾多因素，使中國保持了強勁增長。然而，中國無法單純依賴豐富的低成本要素投入來維持增長，如何保持競爭力將是未來中國不得不面對的問題。

　　同為新興經濟體的印度在今年的榜單中位列第56，較去年下降五位，與中國的差距越來越大。

　　基礎設施已成為印度商業發展的最大障礙。該國交通及能源基礎建設嚴重不足，不能滿足商業需要。

　　印度在制度和宏觀經濟環境兩個大項上甚至出現了倒退。印度在制度這一大項曾排名第37名，如今降至第69名，去年一年就下降了11位。過去五年中，企業對印度改革缺失、政府無力改善商業環境的不滿持續增加，對腐敗和繁瑣監管怨聲載道。

　　印度的宏觀經濟環境受到數量巨大、種類重複的公共債務的影響，在宏觀經濟環境這一大項上的表現在過去五年中一直在100名左右徘徊。

　　不過，儘管阻礙重重，印度也有自身的優勢：國內市場巨大，金融市場發展較為成熟，創新性也廣為外界認可。

美國：主權信譽何來？

　　美國的排名連續第三年下降，今年已跌至第5名。報告指出，儘管生產率非常高，但美國經濟結構近年來不斷暴露的弱點削弱了其競爭力。

　　美國競爭力的最大弱點在於宏觀經濟缺乏穩定性，在該項上排名僅為90。此外，美國在制度項上的排名為39，民眾對政客的信任度降低，越來越多的 人懷疑政府能否與私營企業保持密切關係，能否有效利用資源。與去年相比，外界認為美國政府的決策透明度有所降低，監管負擔加重。

　　但另一方面，美國的金融市場發展大項排名在連續兩年下降後，今年有所回升，從第31名上升至第22名。報告指出，美國的主要優勢包括：公司系統成熟且具有創新性，又擁有世界頂級的大學系統作為研發支撐，勞動力市場靈活，國內市場巨大。

　　本次排名中體現出的外界對美國政府的信任危機恰是美國經濟近來面臨的一大難題。

　　2011年8月初，歷經兩個多月的談判與做秀，民主、共和兩黨終於就債務上限在最後一刻達成協議。然而，市場對美國經濟復甦前景空前悲觀。標準 普爾公司史無前例地下調美國主權債務評級，引發全球金融市場輪番暴跌。這使人們清楚地意識到，經濟二次探底從來沒有像現在這麼接近。

　　分析指出，金融市場發展能力降低，日益嚴峻的宏觀經濟失衡問題，是金融危機後美國面臨的最大風險。經濟刺激計劃在提振復甦的同時加重了國家債務，財政赤字不斷擴大。

　　世界經濟論壇首席經濟學家布蘭克（Jennifer Blanke）也對美國在未來如何償還這樣的高額債務表示擔憂。她認為，在這一背景下，制定合適的退出策略是美國在未來加強國家競爭力的重要一步。

歐洲：成敗競爭力

　　歐洲經濟體在過去數年中遭遇了重重挑戰，但不少歐洲核心國家競爭力仍排在前列，歐洲國家在榜單前十名中佔據七席。

　　在另一端則是更為慘淡的前景。

　　希臘在今年的榜單中下降了七個位次，名列第90，在歐盟國家中排名最低。從各項競爭力指標來看，希臘的宏觀經濟穩定性跌至第140名，金融市場發展跌至第110名，包括政府效率、腐敗等在內的公共製度指標跌至第89名。

　　此外，排名第126的低效勞動力市場也已成為制約希臘經濟增長的主要障礙之一。希臘近來已採取了增加勞動力市場靈活性的措施，同時提高了退休年齡。

　　當然，希臘也並非一無是處，該國受過高等教育的人口比例較高，更易接受新技術。

　　歐元區另一個麻煩不斷的國家──葡萄牙，排名上升了一位至第45名。主要原因是該國在信息及傳播技術的廣泛運用上高居第18名，基礎建設更是大幅提升至第12名，其中道路一項排名世界第五。

　　但葡萄牙仍是發達經濟體中最不具競爭力的國家之一：儲蓄率和公共債務均排名第128名，赤字排名第122名。報告建議，必要的改革以及吸引外資是葡萄牙提升競爭力的關鍵。

　　對於部分歐元區外圍國家而言，減債與增長的需求好比遠水與近渴的關係：減債需要長時間的堅忍變革，另一方面在減支與增稅的「陰影」之下，競爭力低下的國家在短期經濟增長著實無望。

　　歐元區目前所面臨的問題，很大程度上是因為平庸的競爭力表現限制了長期的生產力增長。

　　報告提醒歐洲決策者，穩定財政狀況、削減債務的手段必須與提升競爭力的改革相結合，以促進中長期的潛在增長力。

渾水報告，獵殺嘉漢

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/t3772864.htm

　「嘉漢神話」的終結，源於渾水做空報告的打擊。在這篇文風犀利、觀點鮮明的報告中，渾水從歷史、商業模式、林業資產等方面對嘉漢進行了深入分析，指控嘉漢就是一個「龐氏騙局」。憑藉詳實的調研和完美的獵殺業績，渾水在資本市場上的隱性權勢地位得以確立。
渾水的經驗同樣可以為中國提供借鑑。維護投資者利益，除了靠政府的市場監管，還可以通過完善做空等市場化機制，讓更多的主體參與進來，織就一張監管的天羅地網，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池。也許，中國資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸魚」。

　　保爾森折戟，渾水功成
　　納斯達克、紐交所曾是很多中國企業家夢想中的天堂，但2011年4月以來，圍剿中資概念股的行動集中爆發，在國外上市的中國概念股近乎遭遇集體「獵殺」，人間天堂淪為「地獄」。
造成這一「慘劇」的原因包括市場所擔心的中國經濟「硬著陸」可能、機構借部分有問題的公司集體做空中概股等，不過探討得最多的仍是這些中概股本身存在的財務造假、商業模式、公司治理等方面的嚴重問題。
此次風波中，折戟的不僅僅是大批倒下的中概股，還包括大名鼎鼎的保爾森基金等投資機構，而與之相對的，是類似於渾水（Muddy Waters）這樣的獨立調查機構的聲名鵲起以及迅速形成的巨大市場影響力。

　　費盡心思「獵殺嘉漢」
　　渾水目前在市場中的「權勢」來自其堪稱完美的獵殺業績：2010年6月 28日，渾水發佈東方紙業（ONP）的調研報告，以大量的數據和事實指出東方紙業涉嫌嚴重欺詐。該報告在市場中引起強烈反響，東方紙業股價隨之大跌；11 月10日，渾水發佈針對綠諾國際（RINO）的做空報告，綠諾一個月內即被納斯達克勒令退市；此後，渾水公司基本上保持著每隔兩個月「獵殺」一家中國概念 股的頻率—2011年2月3日發佈做空中國高速傳媒（CCME）的報告，4月4日發佈多元環球水務（DGW）的做空報告。
被其獵殺的中國概念股最終無一倖免，綠諾國際、中國高速傳媒和多元環球水務均被交易所退市，東方紙業股價至今不到被做空前的一半。不過真正讓渾水一戰成名的，是對嘉漢林業的「狙擊」。
作為北半球最大的私人林業公司，嘉漢至今仍保持著被做空的中概股的最高市值紀錄—這家公司在被渾水做空前市值最高達約70億美元，且第一大機構股東是華爾街最知名的對沖基金經理之一約翰·保爾森。
據報導，為了弄清嘉漢的底細，渾水組織了一個10人的團隊，包括會計、法律、金融和工業方面的專業人士，花費兩個月的時間，查閱了上萬頁的中文文件。渾 水公司還聘請了專業的調查機構到云南、廣西、福建、江西等地展開調查，同時聘請了4家律師事務所作為顧問幫助他們分析。「我們在研究和調查嘉漢林業上投入 的人力、財力及時間比任何一個投資者和研究機構都要多得多。」渾水創始人美國人卡森·布洛克（Carson C. Block）在接受媒體採訪時曾如此表示。

　　報告多維度「刺破」嘉漢騙局，
渾水一戰成名
　　2011年6月2日，渾水正式發佈了對嘉漢林業的做空報告，並以一貫犀利的文風、觀點鮮明的措辭來終結延續數年的「嘉漢神話」。該報告從嘉漢的歷史、商業模式、林業資產等方面進行了多維度的批駁。

　　嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙
在報告開篇，渾水便一針見血地指出，嘉漢自始至終都是一場騙 局，其認為嘉漢像伯納德·麥多夫一樣，憑藉虛假反向收購和熟練的操作以及運氣進行詐騙。而複雜的商業模式是嘉漢詐騙的基礎，在這個結構下，嘉漢大部分收入 來自於中間商AI，而中間商代嘉漢繳納稅負的協議是為了規避增值稅發票的審計；渾水認為已經掌握了鐵證，嘉漢誇大了云南的活立木投資金額達8億美元；並 且，嘉漢利用評估機構Poyry的名聲，提供虛假數據給Poyry以出具資產評估報告；嘉漢就是一個「龐氏騙局」，渾水認為，嘉漢的21億美元債務超過了 可變現資產，強烈建議賣出嘉漢股票，認為其估值小於1加元。
在報告中，渾水花了大量篇幅來描述嘉漢自成立之初就一直在行騙：在嘉漢創立初期的 1994到1996年度，收入65%到77%來自於同湛江市雷州森林管理局的合夥企業，而這些收入都是虛構的。後來，因嘉漢違背了其對上述合夥企業的繳納 資本承諾，招致了雷州森林管理局致函湛江對外經貿管理局，表達了諸多不滿，這封信清楚地表明，此合夥企業從沒有取得像嘉漢在其年報中披露的收入，此外，雷 州森林管理局還控告嘉漢通過不正當交易挪用資金。接下來數年裡，嘉漢通過合作或合夥企業的形式繼續虛構收入。
渾水報告中提到，在2003年 度，嘉漢改變了商業模式，它的新模式—採購活立木，給了造假無盡的空間，嘉漢掏空了投資者的真金白銀，當中國成為熱門的投資主題時，嘉漢就變得更熟練地操 控Poyry來為其出具評估報告，這樣，越來越多的投資者被其虛假活立木數據迷惑，從而被拉進了嘉漢的騙局，嘉漢接著又進一步操控Poyry出具虛假的活 立木數據。

　　相信嘉漢模式，
等於相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」
商業模式純屬虛構
　　在報告中，渾水同時分析了嘉漢之前及現在的商業模式：
為了賬務處理目的，嘉漢很早就構造了既是供應商也是客戶的中間商AI，作為供應商的AI負責購買木材然後運輸給作為客戶的中間商AI，作為客戶的中間商負責把活立木鋸成木片並銷售給最終客戶，最後按一定比例把款項轉給嘉漢。
嘉漢在整個業務交易流程中，只是在活立木切成片的過程中承擔了一些風險和責任。本質上說，當這些木材還在中間商手中時，嘉漢承擔的風險就像「一顆流星可 以毀掉整個財產（假設合同沒有不可抵抗條款）」。AI按扣除代繳稅款後的銷售淨額的一定比例支付給嘉漢，為其實際根本無法估值的服務，這樣做的目的是讓其 收入無法得到納稅文件證明。相信這種模式可以讓嘉漢取得巨額收入，那就等於讓我們相信「有從木棒中發現稀有金屬的能力」。
目前這種模式用在了 銷售活立木上，此業務結構下的AI純屬虛構。這種結構就是為了逃避增值稅發票審計以虛構收入，如果嘉漢真的採用了這種模式，股東應該要求立即撤換管理層， 因為嘉漢在冒巨大的法律風險，渾水由此相信此模式根本不存在，所以董事會沒有討論此模式的合法性。

　　嘉漢在冒巨大法律風險
　　渾水指出，嘉漢完全可以和其他外商投資企業一樣，用自己的子公司來買賣活 立木。因為沒有成立中國子公司的外國公司不能從事中國國內經營活動，嘉漢採用目前這種商業模式的話，他們將面臨沒收三年利潤所得的處罰。如果嘉漢沒有就 BIV所得繳納中國稅款的話，他們也要面臨50%到500%未繳稅款的罰款。
因為嘉漢自己披露了1.56億美元的應支付稅費或有事項，在其自由現金流為負數的情況下，這項罰款將危及嘉漢的償付能力，這顯然是嘉漢不願看到的，因此渾水推斷，賣出這麼多的活立木給中間商AI是嘉漢在撒謊。
在代嘉漢繳納增值稅的問題上同樣如此，因為AI不能夠代嘉漢開具發票，因為代開增值稅在中國是違法行為，因此AI可能沒有代嘉漢支付稅款，因為金額巨 大，AI在此交易中就得冒巨大法律風險，因此渾水認為，很難理解在這種情況下嘉漢還能從AI上面取得55%的毛利率。渾水在報告中同時強調，嘉漢在 2011年4月披露了唯一的中間商AI（雷廣宇）給信貸分析師，經過調查後，發現雷廣宇是嘉漢的關聯方。
渾水最後指出，嘉漢和AI都難逃法律制裁，中國銀行系統控制著反洗錢，稅務局也是這一平台的一部分，經諮詢熟悉稅法、外匯交易、銀行事務的律師，他們認為，嘉漢不可能在沒有繳納增值稅的情況下會有如此大的金額在國內銀行賬戶上週轉。

　　嘉漢合同如果屬實，
臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳
　　在報告中，渾水用了最大篇幅來證明嘉漢虛構林地資產，比如渾水聲稱有鐵證證明，嘉漢林業過分誇大了從云南代理—耿馬傣族佤族自治縣林業公司（耿馬林業公司）的採購金額，虛假部分數值達8億美元。
嘉漢林業在2007年3月宣稱，公司簽訂了一份云南省臨滄市金額為20萬公頃活立木的採購合同（耿馬縣隸屬於臨滄市），渾水查閱了大量臨滄市工商局和林 業管理局頒發的文件，發現文件中所涉及林產合計面積比嘉漢宣稱的少了16萬公頃，並且，2008年度臨滄市和耿馬縣的GDP、林業產值、有砍伐權的林木說 明，不可能會有這麼大的合同。
2008年度臨滄市的林業總產值是3.8億美元，臨滄市在2008年度僅僅收到3200萬美元的林業投資。如按 嘉漢林業的數據，則佔了整個臨滄市林業GDP的80%。更何況，耿馬還只是臨滄市下面的一個縣，嘉漢的投資已遠超當地的林業報告數（嘉漢林業的主要業務在 臨滄市耿馬縣）。
2009年的報告中，臨滄市的林業產值大概為4.4億美元。有趣的是，報告表明，整個臨滄市當年只頒發了267公頃（4000畝）的森林砍伐權。
臨滄市2010年上半年報告中顯示，該市頒發了4.5526萬公頃的森林開採權，價值為5000萬美元。按臨滄市的數據，每公頃森林的價格是1098美 元（5000萬美元/4.5526萬公頃=1098美元/公頃），而嘉漢聲稱的採購價達4865美元/公頃，嘉漢林業虛報了每公頃林木成本4倍的價格。
渾水認為，綜合臨滄市的實際情況和嘉漢的數據，云南的交易有悖事實。臨滄市統計局稱，臨滄市2010年的GDP是31億美元，而嘉漢這個合同屬實的話， 會使當地的GDP增長到40億美元，使得臨滄市的GDP增長速度僅次於深圳。事實上，耿馬縣2010年的GDP只有4.75億美元。如果嘉漢的數據屬實， 那麼這個縣的絕大多數經濟收入都來自嘉漢。
渾水還提供了一家名為湛江博虎木業有限公司的情況，嘉漢通過它購買了6.47億美元的林地，但渾水 發現它是在交易前一個月成立的，只有13萬美元（合人民幣100萬）的註冊資本，經營範圍是膠合板、木質板、裝飾材料，未包括林地代理，在2008年9月 23日之前，實際上也沒做過任何相關林業代理的業務，博虎註冊地在廣州而非廣西，收入數十億，最初的辦公地卻在一個公寓裡。

　　做空重壓下嘉漢股價一落千丈
　　在研究的最後部分，渾水指出，嘉漢融資逾30億美元，卻一毛不拔，反而融資金額越來越大，這就是一個典型的「龐氏騙局」，如果沒有新的投資者加入的話，它將因還不起債務而分崩離析。
在渾水報告發佈當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元，而做空報告前，嘉漢的股價一直徘徊在20加元一線。

　　渾水經驗的中國適用性
　　憑藉完美的「獵殺」業績，渾水在資本市場上的隱性權勢地位不僅得以確立， 也獲得了巨大的收益，可謂名利雙收。渾水創始人布洛克並不諱言渾水公司通過做空來贏利,在接受媒體採訪時他公開表示, 渾水公司所做的調研工作成本非常高，如果不做空的話就沒有收入，也就無法揭露更多的欺詐行為。
當前，機構監管的「真空地帶」，正成為某些海外 上市企業操控財務數據的「天然屏障」，而維護投資者利益不能僅靠政府的市場監管，只有通過完善做空等市場化機制，以利益吸引資本市場更多的主體參與，織就 一張監管的天羅地網，讓造假者無處藏身，使上市者不敢擅逾雷池，這樣的市場才能生機勃勃，更趨規範。也許，我們的資本市場也需要渾水這樣的機構來「摸 魚」。■

基金黑幕——關於基金行為的研究報告解析

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    此報告由兩部分組成，一是作者在1999年12月完成的《基金研究分析》，以20家證券投資基金在滬市的買賣行為為研究對象，樣本研究期間主要為8月9日 到11月9日，擴展期為8月9日到12月3日。二是作者在第一次研究基礎上的擴展性研究，為《基金風格及其評價》。第二次與第一次採用同樣的研究方法，通 過繼續跟蹤22家（樣本期間增加漢興和景福兩隻新基金）在滬市上大宗交易（成交量在1萬股以上，含1萬股）的股票彙總記錄，分析證券投資基金在市場上的操 作行為。由於該報告的研究期間從1999年8月9日擴展到2000年4月28日，樣本涵蓋期為9個月，被認為可以基本反映基金的操作風格。所以，筆者的評 論分析依據主要以第二個報告為主

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基金黑幕

    【1】「基金穩定市場」－－一個未被證明的假設

    中國的證券投資基金業的發展，還只有兩年多的時間。該報告研究區間集中於1999年8月至2000年4月底。此間，我國有10家基金管理公司管理著22家 規模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象，這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰 公司、大成公司和富國公司；10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元（博時），安順、安信（華安），泰和（嘉實），開元、天元（南方），興和、興華 （華夏），同益、同盛（長盛），普惠、普豐（鵬華），金泰、金鑫（國泰），景宏、景福、景陽、景博（大成）和漢盛、漢興（富國）。基金規模主要為30億 元、20億元、15億元和10億元四種。

    報告的作者指出，「發展證券投資基金，究竟為誰服務的問題，可能目前還不十分明確」。

    這涉及到基金的定位問題。新基金的各種說明書都說得明明白白，「基金是一種代客投資理財的工具」；媒體上普遍出現的論點是，「基金要為穩定市場服務，是中國市場理性機構投資者的生力軍」。

    最初的邏輯是相當簡單的，即認為隨著市場擴容，資金的供給方出現了問題，而老百姓或一些保險公司雖然手上有錢，卻因不會投資或沒有時間而不敢或不能入市，因此應當把錢交給專家管理操作，這樣供需就會平衡了，也就穩定了市場。

    這種看法在一開始當然是符合實際的。兩次研究都證實，證券投資基金剛入市時基本上有穩定市場的功效。

    但是，當證券投資基金隨著上市「老化」之後，其作用又如何？

    報告將1999年8月9日到2000年4月28日的172個交易日具體劃分為三個階段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盤整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

    「在盤整期，除了新入市的基金天元以外，15只基金中基金泰和和普豐沒有交易，其餘12只參與交易的基金4只淨買入，8只淨賣出，基金總體表現為淨賣出， 淨賣出金額31018萬元；在下跌期，除了新入市的4只基金外，16只參與交易的基金4只淨買入，12只淨賣出，基金總體表現為淨買入，淨買入金額為 11262萬元；在上升期，除了新入市的2只基金外，20只參與交易的基金5只淨買入，15只淨賣出，基金總體表現為淨賣出，淨賣出金額為421680萬 元。而從整個樣本期來看，除了新入市的基金漢興和基金景福外，20只基金中，7只為淨買入，13只淨賣出，基金總體表現為淨賣出，淨賣出金額為 441436萬元。」

    接著，報告作了進一步分析。

    作者指出，從基金總體減倉的情況看，無論在盤整期還是上升和下降期，「都有近三分之二的基金始終處於減倉階段」。在三個階段中均為淨賣出的基金有9只，均 是1999年上半年以前發行的基金，其減倉的主要原因可能在於：一是受到年終基金分紅的現金壓力；二是這些上年上市的基金倉位一直較重，尤其是一些基金的 重倉股流動性較差，在年初的行情中借科技股走強大量減持重倉股票；三是部分基金對後市看法比較謹慎，特別是在滬市創歷史新高後大量減持股票，例如基金興和 4月12日在滬市拋出股票市值3.77億元，創下單日基金賣出股票金額最高記錄。三個階段總體為淨買入的基金有9只，除了基金普惠以外，均為新上市的基 金。此外，在滬市的上升階段，淨買入的基金除了新上市的基金天元、漢興、景福、景陽、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只，其餘15只基金均為淨 賣出，15只基金的淨賣出金額超過65億元。

    作者的結論是：「這表明了基金對後市的看法並不樂觀。」

    在分析基金交易的進度時，作者又指出，在22只基金中，除了新上市的基金景福和基金漢興，樣本總區間為淨賣出的基金裕陽、裕隆、景宏、漢盛、泰和、同益、 普豐、金泰、安信、安順、興和、興華和開元13只基金中，主要減倉都發生在樣本期間的第三階段，即1348點到1832點之間。其中第三階段減倉幅度相對 最低的基金興華也有46%。這同樣表明基金對後市的不樂觀看法。

    作者介紹說，在樣本總區間為淨買入的7只基金中，新上市的基金裕元、景博、景陽、金鑫和天元的建倉主要完成在第二階段下跌期，對基金的業績較為有利；基金 同盛第二階段完成了41%的建倉，相對並不十分有利；基金普惠在第三階段增倉佔整個樣本期間淨買入的99%，這在1998年期間上市的諸基金中截然不同。

    以上還只是「宏觀」面上的統計。接下來，作者又對「中觀」作了一番實證研究。他的方法，是研究上證指數漲跌幅較大的交易日（報告名之為「事件日」）基金交易行為可能會對大盤產生的影響（參見附表「事件日的基金買賣行為」【原圖缺失】）。由於研究期間包括上升和下跌兩個階段，作者確定上升期的漲跌幅在40點以上為事件日，下跌和盤整期的漲跌幅在30點以上為事件日。

    經過研究，作者發現在盤整期和下跌期的事件日中，基金均為淨賣出，尤其是漲跌幅103點的9月9日和漲幅54點的10月27日，參與交易基金的淨賣出金額 最高，分別為17176萬元和17448萬元；而在上揚55.8點的8月19日，參與賣出的基金在總數及交易額上都相對較少。他認為，這說明「9月9日以 前是盤整期，大多數基金對大勢的走勢判斷還不明朗，而在9月9日以後，對大勢判斷趨於一致，認為在政策底部探明之前，大勢基本不會好轉」。

    作者通過研究還發現，在12月27日之後的上升期，參與交易的基金家數明顯增多，而且呈現出兩個特點：一是新的基金入市對前4個事件日整體基金對大勢的穩 定作用至關重要。第二，在扣除新的基金入市的影響後，上升期的15個事件日中，除了2000年3月17日和3月27日的上漲日，基金整體均為淨賣出。這說 明在大盤上升期，尤其在漲跌幅超過40點的事件日中，基金總體為淨賣出，即一直處於減倉中；其中在1月12日淨減倉淨額超過10億元，佔當日滬市股票交易 額的6.6%，對當日滬市下跌起著一定推動作用。

    很顯然，定量分析的事實使我們看到，至少在1999年8月至2000年4月底的「樣本期間」，基金穩定市場的作用並不顯著。相反，就總體而言，基金在大盤處於下跌期中，一般借高位反彈減倉；而上升期中，則一直處於顯著的減倉過程中。


    【2】「對倒」－－製造虛假的成交量

    或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩定市場的作用？然而，從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們仍難以得出肯定性的結論。

    眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩定。可惜的是，市場經常會產生供不應求或求不 應供的現象。當求不應供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不「大甩賣」。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即「割肉」。但是，由於「買漲不 賣跌」的顧客心理，「割肉」也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上，這種做法被稱為「對倒」，系嚴重違法行為。

    「對倒」，自己買賣自己的股票，目的是製造虛假的成交量。過去股市中的一句格言：「只有成交量不會騙人。」因為價格比較容易操縱，如某隻股票的開盤價、最 高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經常說「縮量」或「無量」上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興 趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者－－當然也包括投機者的注意，被認為某隻股票的基本面發生了變化，而且流動性好，適宜參與。

    現在的情形已經有了變化。因為自買自賣式的「對倒」發展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現，其他投資人在盤面上很難識別。這是機構利用大額資金和持股量優勢改採取的惡劣行為，在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的《證券法》中也有明確的界定和判斷。

    此外，按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議通過的《中華人民共和國刑法》（修正案）第一百八十二條的規定，這些行為屬於操縱證券交易價格，獲取不正當利益或者轉嫁風險，應該處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

    令人遺憾的是，從這份報告的分析看來，大部分基金都發生了「對倒」行為。

    在第一次研究中，作者就發現，從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進行同一隻股票的同時增倉、減倉或有增 有減所涉及的股票有76只，自身對倒的7只，基金間雙向倒倉的11只。此外，經對參與交易的基金管理公司分析，博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較 多的雙向倒倉行為。這主要在於這兩家公司在研究期間均有一隻新的基金入市，可以通過「舊減新接」的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕 元規模較小，對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間，規模一般在十幾萬股到幾十萬股之間；國泰管理的金鑫規模較大，與金泰的對倒規模可高達日300多萬股，這 主要體現在北京城建和愛建股份兩隻股票中。作者還指出，博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為，主要集中在這些基金的重倉品種中。

    第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日，其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明：（1）2家以上 （含2家）基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只，其中基金參與配售的新股17只，除了2只新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉的 科技股11只，重組概念股6只，其餘主要是國企大盤股。（2）除了基金泰和，其餘基金在17只新股配售上市當日均有減倉行為。（3）博時基金管理公司、南 方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為，且品種主要集中在重倉股票中；嘉實基金管理公司沒有對倒行為；其他6家基金管 理公司均有自身對倒行為。（參見附表「基金共同增減倉及對倒情況」【原圖缺失】）（4）在本次研究期間，沒有雙向倒倉行為。

    作者還將兩次研究的結果進行了綜合分析，發現：（1）從新股配售來看，除了基金泰和，其餘基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股；（2）除嘉實基金 管理公司，其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為；其中，博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重，對倒品種仍然集中在重倉股票中，例如博時的國脈通 信、清華同方，南方的南京高科、東方通信，國泰的第一百貨、愛建股份等，這對基金維持或提高淨值有著重要作用；（3）同一家基金管理公司管理的多家基金存 在明顯的共同減倉或建倉行為，其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數較多，對於共同建倉的基金，對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票 股價、提高或穩定基金淨值有重要作用；（4）第二次研究沒有發現雙向倒倉行為，主要體現在新入市的漢興和景福基金上，原因可能在於前次研究期間在大盤下跌 期，倉位較重的老的基金壓力較大；此次研究期間在大盤上升期，倉位較重的基金壓力不大。


    【3】「倒倉」－－更能迷惑人的操縱行為

    上述引用的報告中還有「倒倉」的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數量和時間，在市場上進行交易的行為。

    由於這裡所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩隻基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向對倒。

    事實上，倒倉在市場中時有發生。我們還可以寬泛地描述這樣的現象，即使雙方在價格、數量和時間上沒有事先約定，由於對某隻股票的價格空間有分歧，也可以出現甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現象。

    但是，這樣「倒倉」對甲方而言經常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼（股票）到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務的一半；最困難的事是如何 將籌碼拋給別人，最終變現。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊裡糊塗地吃進許多股票，卻怎麼也走不了，最後做莊做成了大股東，進了董事會。

    所以，一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉，無疑解決了先上市的基金的流動問題，又不影響甚至可以提高淨值，真是「得來全不費功夫」。我們需要觀察的是，及至開放式基金出現，是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給後者？

    倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉，股票交易一定放量，但股價的波動卻不一定很大，投資者稍有動搖，也被倒出去了（因為倒倉的價位一般較高，大家疑為莊家出貨）。

    在第一次研究中，作者如是描述「倒倉」的交易特徵：

    「從股價的波動性分析，大規模百萬股以上的倒倉中，雖然倒倉量佔了當日交易量的較大比重，但股票價格的波動並不明顯，均在2%以內。在自身對導（即對倒， 為報告作者筆誤，下不贅述－－編者注）中，除少數交易清淡日外，大多交易日的對導淨額佔當日成交量的比重較小，對價格不產生顯著影響。」

    第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同「字號」的基金如何「增倉」和「減倉」：

    「在增倉的行為中，主要有兩種方式：一是以一家基金為主，其他基金進行輔助建倉，在大成和博時管理的基金中較為多見；一是兩家基金建倉總量差異不大，有的 只是小規模買入，有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中，一種是一家基金進行個股的經常性買賣，一家基金進行時機性買賣，如防止深幅下跌或波動性過大的時 機性買賣，在博時的基金中相對較多；一種是一家基金先大規模買入，完成建倉後，多家基金再間斷性小規模買入，在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行 為中，主要是多家同時較大規模的減倉較為多見。」


    【4】「獨立性」－－一個搖搖欲墜的幻覺

    從對倒到倒倉，乍一看都是為了基金投資人的利益。不過，當倒倉行為頻繁出現時，人們不可能不會想到，這種倒倉不僅可以發生在同一公司的兩隻基金之間，也可在更大範圍實現利益目的。這就牽涉到了基金的定位。

    作者在論述基金的定位時，認為「如果基金發展為股東或發起人服務，那麼基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位『接倉』等就會損害投資者的利益。」

    這裡已經在對基金的機制發問。當年第一批基金成立時，市場上就曾質疑其是否會應合股東或發起人而出現倒倉行為，現在作者提出了同樣的疑問。

    他還指出，保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標準。由於我國的證券投資基金多是由證券公司發起，其獨立性相對較差，不同程度地存在著與其發起人 共同建倉的行為。其中，南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差，在南京高科、飛樂股份、江蘇工藝等重倉股上，與其發起人南方證券存在著共同建倉行為； 博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差，與第一食品等存在著共同建倉行為；國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差； 華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好；富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅遊上存在著高位買入股票，其獨立性也較差。

    雖然在研究期間並未發現基金與股東或發起人相互倒倉的直接事例，但從兩者共同建倉的合作關係看，從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看，人們很難相信在機制上並未 獨立運作的基金與其股東和發起人之間沒有更嚴重的違法聯手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體，基金與發起人關係過分密切，公司決 策人員主要來自大券商高層，交易經理大多來自券商自營盤的操作人員。

    有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的「資產管理二部」，事實上這是並不過分的。

    對基金持有人造成損害的，可能是關聯交易和內部人交易；但由於基金經理的權利和責任不對稱，倒倉還可能以更惡劣的方式發生。

    《財經》記者在採訪中獲悉，證券投資基金在一隻股票股價高位接盤的情形在市場上並不鮮見。一個場景在市場口口相傳：在熱氣騰騰的桑拿浴房中，談判的雙方「坦誠相見」，沒有錄音或者洩密的可能，希望基金接盤的機構開出價碼，「每接我一股，我給你個人一塊錢」。

    據說，基金高位接盤的市場行情是：每股一元起，甚至有每股十元的情形。全部現金，支付給個人，不用任何單據與簽字。不少擁有巨額資金使用權的基金經理都有機會接到這類約會的電話和來訪。

    從理論上講，「投資基金三角」－－持有人、管理人、託管人之間是靠基金契約來調整各自的權利義務關係的－－持有人持有基金資產，管理人管理和運用基金資產，託管人託管基金資產，它們的背後分別體現著所有權、經營權和保管監督權。

    但是，由於基金持有人高度分散，有的基金達五六十萬人，召開持有人大會的成本及難度均很大，重要事項審議所需要的50%以上表決權很難湊齊，因此持有人對 基金管理公司實際上較少監督與制約；而國有商業銀行作為託管人，基本上是「無為而治」的態度，地位超脫，監督不多。

    由於制度方面的因素，基金運作的內部監控和外部監控都遠遠達不到應有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中；見怪不怪，這才是證券投資基金真正的悲哀。


    【5】「淨值遊戲」－－不僅僅是表面的欺瞞

    從上述分析中我們還可以看到，基金為了互相攀比，採取對倒、倒倉等手段將股價做高，提高自己管理的基金淨值。這是否能夠得出結論，為淨值而對倒的僅僅是在「表面」上欺瞞投資者呢？問題不那麼簡單。

    第一，目前基金都是封閉式基金，以對倒來提高淨值，似乎只能說是「徒慕虛榮」。但今後一旦管理開放式基金，由於其規模隨業績的好壞而增減，如果繼續以此手法提高業績，就與上市公司做假賬虛增業績、吸引投資者如出一轍。

    第二，表面上提高淨值，最後的客觀結果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解，以為股價在高位下跌且無量，就把莊家也給套住了。其實，在很多情況下並非如 此。因為如果莊家在上升的階段反覆洗盤，亦即經常高拋低吸，作階段性的盈利，而且時間足夠長，到了最後，它的成本已經極低。此時，即時股價暴跌，它仍有一 倍甚至幾倍的利潤。

    這樣，若股價跌了1/3，很多投資者以為可以搶反彈了，莊家就可以把股票賣給他們；若股價又跌了1/2，更多的人以為見底了，又進去了，莊家再把股票賣給他們。最後，莊家仍大有斬獲。

    其實，這種利用「高價幻覺」的手法至少在1929年前的美國股市中就已經出現,並被當時的投機者記錄下來。

    由於除了嘉實基金管理公司，其餘9家基金管理公司都管理著2家以上的基金，市場人士通過各種跡象早就在推測，同樣「字頭」的基金極有可能發生倒倉行為，只是沒有確切證據，更不知道數量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息，證實了識者的估計。

    另外，市場上對基金獲得的種種配售優惠的非議也並非沒有道理。報告中指出，基金大多是在配售股上市日即拋出。這麼簡單的一級、二級市場套利行為，並不需要理財專家的慧眼。

    將對倒直接用於提高淨值是基金特有的做法。過去的莊家或機構由於沒必要公佈自己的經營業績，所以一般不會這樣做。然而，由於股票質押貸款的合法出現，機構 質押的股票市值與質押的款項的數量正成比。如不嚴加監控，莊家機構極有可能出現類似基金為淨值而進行的對倒行為。


    【6】「投資組合公告」－－信息誤導愈演愈烈

    《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規定，基金管理人應當在每個基金會計年度結束後90日內編制完成年度報告；於每個 會計年度的前6個月結束後60日內編制完成中期報告；投資組合公告每季度公佈一次，應在公告截止日後15個工作日內公告。

    在這90、60、15日的工作期內，沒有法規限制投資基金的倉位不准變化，也沒有法規要求這種變化應該進行公告。於是，在投資基金進行公告的日子裡，投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息並不是「現在時」或者「現在進行時」，很可能已經變成了「過去時」。

    但和許多猜想一樣，「事出有因，查無實據」，我們難以知道基金在「現在時」變為「過去時」的日子裡，特別是季度投資組合公佈的15天時間差中，究竟幹了些什麼。

    根據目前讀到的基金行為研究報告，可以獲知基金在公告前的15天中作為多多，其持倉情況已有很大改變。這種「失真率」有日益擴大的趨勢，而且極易在市場上造成信息誤導。

    作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例，發現在公告基準日到公告日期間，76家基金重倉股中，存在著明顯減倉或增倉（同公告日 重倉金額相比在5%以上的）的股票18家，佔全部樣本的24%。因此可以說，基金公告日存在著20%左右的信息誤導效應。

    在第二次研究中，作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究，而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間，因此更具有說服力。

    研究顯示，基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例，按照時間先後順序依次為15%、34%和32%；而基金在公告基準日到公告日後11個交易日內顯著減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例，按照時間先後順序依次為24%、56%和34%。

    研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導定義為狹義的信息誤導，把公告基準日到公告日後11個交易日內的信息誤導定義為廣義的信息誤導，發現狹義基金信息 誤導有加重的趨勢。1999年9月30日有15%的樣本在公告日前已經發生顯著增減倉行為，而在隨後的兩次公告中，顯著增減倉的樣本比例上升到30%以 上；從時間序列看，基金利用公佈投資組合的時機增減倉，越來越側重在公告日前增倉或減倉，例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續公告投 資組合的基金重倉樣本中，在公告前發生減倉或增倉的樣本與公告日後11個交易上內減倉或增倉的樣本之比，前者為38：54，後者為52：16。

    進而觀察基金管理公司，研究又告訴人們，在三次公佈投資組合的基金中，嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導性，國泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的 開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛，其信息披露的誤導性最強；鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成 管理的景宏、華安管理的安順和安信，其信息披露的誤導性相對較弱。

    有人也許會認為，這是基金在合理利用「規則」。我們認為，至少有必要讓投資者瞭解基金在如何利用「規則」。以後投資者們要各自小心，千萬別輕信「基金是理財專家，所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的」的論調了。

    無論如何，報告作者有關將15個工作日改為5個工作日的建議，是值得中國證監會的有關部門採納的。

    就信息披露一項而言，在該報告作者進行研究之後，市場的監管制度又有所更新。今年5月，中國證監會發佈《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規 定，基金中報、年報需列示按市值佔基金資產淨值比例大小排序的所有股票明細，至少應當包括股票名稱、數量、市值、佔基金資產淨值之比；基金需列示報告期內 新增及剔除的所有股票明細，至少應當包括股票名稱、數量。

    然而，政策剛剛下發，對策已經產生。廈門聯合信託投資公司的胡立峰對此頗有研究，這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關問題具有某種根本性。

    胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規定所公佈的2000年中報後發現，證券投資基金信息披露上最大的問題，在於「報告期內新增及剔除的所有股票明細」。

    在各只基金的中報中，對此項的界定與解釋是（有的基金未解釋）：本期新增股票包括股票期初為零、期末有餘額，買入賣出數量為報告期內累計買入賣出總量；本 期剔除的股票為期初有餘額、期末為零的股票或期初和期末都為零，但本報告期內有買賣的股票；買入賣出數量為報告期內累計買入賣出數量。顯然，各基金的「新 增與剔除股票」與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區別。

    胡立峰舉出了非常方便的操作手法：如果一隻基金期初持有A股票1000萬股，報告期期末餘額1萬股，但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數量。因為這只 股票不屬於新增或者刪除的股票。「如果所有的基金都很『聰明'，雖然大規模甚至完全出貨，但只要期末象徵性持有100股，就可以『逃避'信息披露，尤其是 關鍵性的重倉股可以『逃避'披露。」

    一個簡單的例子可以說明這一點。據胡立峰介紹，基金裕陽就沒有披露風華高科、樂凱膠片、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業、東大阿派在報告期內的累計成交量。 因為這6只個股期初、期末均有餘額，於是就可以不必披露了。而報告期間，風華高科有增發新股、樂凱膠片10轉增5、清華同方10轉增4、東大阿派10轉增 3，裕陽持股均有重大變動。這6只重倉股的市值高達12億元之多，期間可能創造了巨大的滾動成交量。

    按新《刑法》第一百八十一條規定：「編造並且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重後果的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。」

    雖然上述種種信息誤導行為沒有直接構成犯法，但至少涉嫌「傳播影響證券交易的虛假信息」。然而，證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴，所以，政策總有對策，道高一尺，魔高一丈。

難產的「7·23」事故報告

http://magazine.caixin.cn/2011-09-24/100308995.html

讓有關方面騎虎難下的，並非單純的軟件設計、調度和電務誰的責任更大，而是板子最後要打到誰身上