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券商非明燈 艾薩 Isaac Sofaer

高盛把中移動的評級上調至買入，對於長線投資者，屬「遲來的春天」，毫無價值可言。你要記住，投資銀行及券商不是你的朋友。他們忙忙碌碌，只為製造市場給買家和賣家，對於應該何時入市，何時沽售一無所知。

睇好惠理前景
不 過，資產管理公司惠理集團（806）則截然不同。這間公司二十年前由前《亞洲華爾街日報》記者謝清海創立，紮根亞洲，努力打造亞洲品牌，依我之見，成功在 望。去年，投資市場波濤洶湧，惠理旗下基金表現雖然受到拖累，但集團的平均管理資產逆市增加，可見投資者用行動對其品牌及商譽投下信任的一票。我希望惠理 能把業務重心放在高端零售客戶身上，而不是機構投資者，因為後者精於討價還價，把收費壓低。 此外，惠理的二十二億元淨資產，背後有實質資產、現金、物業和私人投資做後盾。公司市值一百億港元，估值是否公允不得而知，但規模佔旗下管理的基金一成 五，以美國標準，比例算高。惠理的收入主要來自基金管理費及表現費，後者隨市況好轉而水漲船高。集團今年的盈利大概能上升三倍至每股三十港仙，明年表現更 佳。 惠理近年致力拓展中國及台灣市場，又加強交易所買賣基金的業務，為公司前景定下基調。投資中國市場的理由與日俱增，惠理作出正確的決定。這是一間很好的公 司，現價不錯，值得買入，留待好天收割。至於其他中資券商、保險股及投資股，大可拋諸腦後！

買旺旺看估值
和記黃埔 （13）公布業績，附屬公司長江基建（1038）及電能實業（6）的年報，我不懂分析，皆因大部分利潤來自我不了解的海外市場。以英國業務為例，縱使有關 盈利獲得全年入賬，金額之大依然令我吃驚。我這樣說不是因為不信任他們，只是懷疑有關業務能否保持這個增長速度。
港鐵表現突出，香港和海外的鐵路業務蒸蒸日上之餘，地產投資亦日益壯大。投資港鐵，風險下降，前景更佳。同樣優秀的還有旺旺（151）。旺旺踏足 中國市場已二十年，它的業務十分簡單，就是生產及銷售消費者喜愛的米餅及飲料。去年整體毛利雖然下跌百分之三，但多得精明的管理層，毛利在下半年已經穩定 下來。為應付需求，旺旺需要投入更多資本，這是一個不錯的局面。現時，公司手持四億美元的淨現金，股本回報率高之餘，市場佔有率持續上升，毛利亦漸趨穩 定，美中不足是三十三倍的市盈率看似高昂，但事實是否如此？當你想到旺旺增長的唯一限制是自身的生產能力時，或者會另有一番見解。

祝君好運！
艾薩mailto:[email protected]

券商創新熱浪

券商搶道銀信合作

　券商和銀行的合作開始升溫，雖然從規模上難以取代銀信合作，卻是標準的擦邊球動作。

　　據財新記者瞭解，眼下券商正積極和銀行合作，紛紛介入原來融資性銀信合作理財產品中的通道中介業務。

　　「創新大會之後，券商向全能型轉變，資產管理業務投資範圍放寬了，信託公司能做的業務，券商現在也都能做了。券商資管業務一放開，將和信託公司展開激烈競爭。」安信證券人士告訴財新記者。

　　「通道業務門檻最低、技術含量幾乎為零、僅僅靠牌照就能做。自銀信合作業務受監管約束從去年開始大規模下降之後，這個產品漸漸有券商介入。今年初開始，券商涉足這一業務的規模增大，創新大會之後可以說如火如荼。」第一證券人士亦證實了這個新趨勢。

後備軍入場

　　為支持行業創新發展，證監會擬定了「關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施」的徵求意見稿，為券商提供了多重政策紅利，包括放寬業務範圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產品範圍等。

　　「創新大會之後，資產管理業務是最大突破，監管鬆綁力度、創新政策涉及面均超預期。」多位券商人士告訴財新記者。

　　此前由於對資管產品的投向嚴格限制（僅能投資股票、債券），加之資源有限，券商資管業務業績表現不佳且同質化嚴重，近兩年更受到公募和私募的內外夾擊，已處於邊緣化地位。

　　中國證券業協會數據顯示，2011年券商受託客戶資產管理業務淨收入合計約21.1億元，較上年下降約8％，僅佔券商營收總額的 1.6%；2011年年末券商受託管理資金本金總額合計為2819億元（包含集合理財和專項理財），僅佔證券業4.6萬億元總資產的6%。同期公募基金市 值2萬多億元，銀行理財產品規模約4萬億元，信託理財規模在今年一季度更超過5.3萬億元，後兩者已較過去三年增長翻番。

　　根據《全球財富報告》等多家第三方數據報告顯示，由於中國的高淨值人口增長率穩步上升，中國投資理財市場需求巨大（2010 年中國百萬美元資產家庭已達67萬戶），每年都有數千家第三方理財機構以投資諮詢公司或理財服務中心的名義成立。

　　面對中國增長潛力巨大的財富管理市場，券商無疑也不會放棄這個機會。

　　「大家都看好理財市場。券商資管業務全面放開，以前只能投資證券市場，現在固定資產和信貸資產等領域也都能投資了。」多位券商人士稱。

　　據業內人士介紹，眼下券商資管創新業務中，開展最為積極的就是和銀行合作的通道業務。

　　「理財資金、標的都是銀行出，券商只是作為通道代理發行專戶理財產品，把這筆理財資金投給信託公司放貸款。」多位券商人士介紹。「這一產品風頭甚健，發展速度很快。」一位中海信託公司人士對此證實。

　　一家中型券商內部人士稱，該券商今年初開展了此項業務，兩三個月的時間內業務規模已接近10億元。這個數字幾乎是行業同期單只集合理財產品平均募資額的2倍-3倍。

　　券商將之作為一項財務顧問業務，成為再融資的渠道，資金來自銀行理財或者券商自己的客戶，然後券商代理發行這一信託產品。「客戶直接和信託公司簽合同，在券商這裡沒有記錄，不需要信息披露。」百瑞信託公司人士向財新記者介紹說。

　　「目前券商介入的銀信理財產品規模有多大還無法統計，但今年的確可以明顯看到券商的身影。」用益信託工作室分析師岳婷表示。

　　這意味著，券商正在填補以往融資類銀信合作理財產品中信託公司的通道業務。融資類銀信合作業務也是近年被銀監會連續限制的傳統信託業務，特別是 在2010年下半年，緊縮宏觀調控政策實施之後。融資類銀信合作業務即銀行利用銀信合作理財產品發放表外貸款，規避資本金等監管。

低水平通道

　　在銀信合作高峰期的2009年，這類業務總規模曾佔整個信託總資產的比例接近60%，而對其利潤貢獻率只佔百分之十幾。

　　在經歷了兩年非常規的快速增長後，從2010 年下半年開始，銀監會出台了一系列規範融資類銀信理財合作業務的監管文件，使銀信理財合作業務發展進入了緩慢增長時期。

　　在銀監會連續兩年政策高壓約束之下，信託業銀信理財合作資產規模已經接近銀監會「融資類業務餘額佔銀信理財合作業務餘額的比例不得高於30%」的規定。

　　截至2012年一季度，中國信託業協會數據顯示，銀信合作規模約1.8萬億元，佔信託業全部業務的33%。

　　據信託業內人士透露，其實自去年銀信合作規模開始大幅壓縮，已有少數券商開始涉足這一業務，今年涉足這一業務的券商開始明顯增多，尤其是創新大會之後。「最早是與中小銀行合作，現在也開始和大行合作。」第一證券人士表示。

　　眼下，信託公司讓出的這部分業務空間大有被證券公司完全佔領的趨勢。「對券商資管鬆綁之後，僅僅這個通道業務空間全行業今年上萬億規模是有可能的。」安信證券前述人士稱。

　　不過該項業務技術含量幾乎為零，不會對券商行業發展帶來實質意義的技術提升。

　　「券商資管業務的創新剛開始，還在做準備，主動管理型和結構產品設計暫時跟不上，先從門檻最低的通道業務著手很正常。」安信證券人士稱。

搶跑政策

　　在前述銀券合作業務模式中，銀行仍然發揮主導作用。

　　據業內人士介紹，銀券合作模式和銀信合作模式中的利益分成差不多。

　　在以往融資類銀信合作產品中，銀行獲取較高收益，其收取的手續費佔1%-2%，還不包括資金託管費等其他費用，綜合利潤甚至超過利差，而信託公 司只在其中收取3‰-5‰的微薄手續費。據一位券商人士介紹，券商目前的手續費也在3‰-5‰區間內，「主要是為了維護和銀行的關係，我們還要借助銀行的 銷售渠道」。

　　在一位信託公司內部人士看來，「券商什麼事兒都不干，前期項目研判、盡職調查以及後期的項目管理都不參與，坐著就能收千分之幾的手續費。以往的銀信合作理財產品中，信託公司雖然是通道作用，但信託公司作為受託人，是貸款主體，要對委託人負責。」

　　正是因為信託公司在銀信合作模式中的風險收益不匹配，銀監會遂於2010年7月「窗口指導」叫停銀信合作業務，並在一個月之後，下發「72號文」，對融資類銀信合作產品實行30%的餘額管理，同時要求商業銀行須在2011年底之前將表外資金轉入表內。

　　銀信合作業務井噴導致的「銀行資產表外化潛藏風險」，曾被銀監會於2010年上升為當年銀行業應關注的主要風險，與不良貸款雙控壓力加大、房地產行業貸款風險隱患上升看齊。「銀券合作相當於變相突破『72號文』。」前述信託公司人士頗有些憤憤不平。

　　證監會對券商資管業務投資限制的放開，也意味著對信託行業衝擊的開始。「這是信託業大洗牌的前期。」安信證券人士認為。

　　「銀行有動力與券商合作，是因為銀信合作要轉入表內，而銀行和券商合作發行的理財產品屬於表外理財產品，不用轉表。」第一證券人士則稱。

　　「券商可以發行理財產品，但不能放貸，而信託可以。信貸需求一直都存在，只是信貸規模小的項目，銀行不願意做。」百瑞信託人士表示。

　　中國信託業協會數據顯示，從資金運用方式看，2012年一季度累計新增貸款類信託約3700億元，在2012年一季度新增4580億元信託總規模中，佔比第一。按投向劃分，今年一季度新增工商企業信託為2400億元，佔比第一。

　　在當前政策相對有所寬鬆的情況下，銀券合作是否會創下類似宏觀調控前銀信合作的高峰？多位券商資管部人士對此坦承，「由於是表外放貸，此業務遲早會引起監管部門關注，也可能過完這個村就沒這個店了，所以目前券商都是先低調做，走一步看一步。」

台灣券商還在上海苦等 陸資卻開後門登台 中國券商大鱷 悄悄轉進台灣資本市場

減薪裁員蔓延 券商弱市調戰線

經濟觀察報 記者 陳旭 「這個成交量再幹半年，全行業估計都回家了。」東方證券研究所的一位人士告訴本報。

走過了大盤跌逾2成、證券行業近三分之一虧損的2011年，2012年以來的券商們仍舊艱難度日。銀河證券統計顯示，截至7月底，2012　年日均 股票交易額為1431　億元，市場交易活躍度處於近3　年較低水平。今年上半年，112家券商累計利潤僅有226.59億元，89家券商實現盈利，佔比 79%。

依靠資本市場活躍度獲利的券商們，「瘦身」還在蔓延。

2011年，銀河證券挖角一流分析師的價碼是500萬元年薪，而僅僅過了一年，市場上已經無此行情。不僅如此，許多大型券商的前台部門開始了減薪裁員。

在證券行業的「壞時光」中，券商們一邊在傳統業務上成本控制、收縮戰線，一邊又在行業變化的大機遇中力求擴張。

「瘦身」蔓延

2011年，中金公司策略分析師酈彬被宏源證券高薪挖角，並任命為首席策略分析師。如今，在酈彬加盟中信證券後，他在中金的原同事，有不少為了尋覓工作而赴宏源證券面試。

繼今年年初投行部門裁員約30人後，本報從中金內部人士處獲悉，或許還有一些前台崗位將裁員。「以前中金的人打死也不會到小券商找工作吧。」宏源證券一位員工告訴本報。

券商的裁員潮相對於外圍市場來說，並未到來。但是，減薪潮確實已經讓業內人士感覺到了寒冬臨近。始自去年底的這次裁員減薪風波，涉及的券商已經由平安、中投等中小券商，逐步向申銀萬國、中金公司這樣的大型券商擴散。

記者獲悉，包括招商證券、國金證券等券商都已經開始了變相減薪。

國金證券2011年報淨利潤2.32億元，今年1-7月的數據，國金證券的淨利潤已經達到了2.19億元。即便在此情況下，國金證券的一些員工發現，他們的獎金變少了。「公司沒有明確提出減薪，但是因為行情不好，大家的獎金都少了。」國金證券的一位員工稱。

2011年初，很多券商提出了將會把自己研究所的人員規模擴大一倍，一年過去了，市場上再也沒有了這種聲音。

不僅研究所擴張停步，而且在券商設立輕型營業部的趨勢下，未來經紀業務對人員數量的需求也會減少。在一份《宏源證券西部地區聯合調研會議紀要》中顯 示，西部證券方面表示，「監管層推進輕型營業部是希望券商能加大行業影響力，基本會成為複合型的網點。會在現在基礎上人員基本減半，行業成熟度已經夠了， 將會降低券商的成本……」

根據中國證券業協會的統計，今年上半年，證券行業實現營業收入706.28億元，同比下滑5.96%；累計實現淨利潤226.59億元，同比下滑13.03%。虧損家數佔行業總數的比例由2011年中期的14%上升到今年中期的21%。

從目前已經披露2012年半年報的10家上市券商業績來看，除了東北、長江、興業等券商業績實現增長外，其餘大多出現業績下滑。其中，西部證券、招商證券、光大證券淨利潤同比分別下降55%、36%和26%。

戰線的收與擴

情況遠不如2003年糟糕，當年國元證券研究所被撤掉，震撼市場。而現在，許多券商的裁員減薪，被解讀為控制成本之舉。目前，除了華泰證券、東方證券等國資背景的券商尚未開始減薪外，大多數的券商已經開始了嚴格的成本控制。

海通證券一位高層曾經向記者預言，10年內國內最多剩下20家賣方研究所，因為留給前10名以外的賣方研究蛋糕已經越來越小。

在股票市場處於長熊市況中，券商賴以生存的傳統業務越來越失去以往的吸引力。以往帶來經紀業務和投行業務的研究所和投行部門，都成為這一輪減薪裁員的集中地。

根據中國證券業協會的統計，今年上半年，證券行業經紀業務淨收入同比下滑33.33%，投行業務淨收入同比下滑32.9%，資管和自營業務的淨收入同比上升。

勒緊「褲腰帶」的同時，券商們也在創新業務領域增加籌碼。

在券商創新大會之後，監管層的政策導向作用開始顯現。8月22日，證監會就修改《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》及配套實施細則徵求意見。該辦 法主要內容為取消限額特定資產管理計劃和定向資產管理雙10%的限制，豁免指數化集合計劃的雙10%及3%關聯交易投資限制，明確被動超標調整機制；允許 對集合計劃份額根據風險收益特徵進行分級；適當允許集合計劃份額在投資者之間有條件轉讓；調整自有資金參與或退出集合計劃的規定；取消「集合計劃資產中的 證券，不得用於回購」的限制；調整「關聯證券」的範圍，明確資產託管機構及其關聯方發行的證券，不屬於關聯證券。

而最為各方關注的則是報批制改備案制，在券業鬆綁後，券商們已經悄悄轉換了發力點。2011年，來自基金的分倉佣金費用較2010年的62億元減少 了21%，對比依賴交易通道-機構佣金模式建立的前台體系，已經受到了來自創新業務的挑戰。例如，在債券市場可能大發展的情況下，中信建投證券等券商都開 始在該領域招兵買馬。

雖然已經開始減薪，但招商證券對下屬的招商期貨增資並未猶豫。招商證券8月14日公告，公司第四屆董事會第四次會議審議通過了對招商期貨有限公司增 資1億元的議案。而兩年來，上市券商對旗下期貨公司的增資就超過了20億元，為了備戰相關的資產管理業務和境外期貨代理業務，控制成本的各家券商都沒有吝 嗇。

在同業券商都在討論轉型的時候，一些上市券商的優勢開始顯現。近日，興業證券推出其再融資計劃，募集50億元人民幣擬投入資管、場外市場及融資融券業務。

業內普遍認為，對於轉融通開閘後的做空氛圍，許多券商仍然沒有準備好。德邦證券公司近期就轉融通開放後，進行了各部門的模擬，以尋找其中可能的獲利方式。而另一些券商，則已經開始探討僱傭可以寫出「空方」的報告的研究員。

券商創新起步

　等待了四個月，券商的創新業務逐步開啟，最初的激情被冷靜替代。

　　8月22日，證監會公佈券商資管業務試行辦法修訂稿；23日，證監會發佈《證券公司代銷金融產品管理規定(草案)》，放寬證券公司代銷金融產品 範圍；24日，證監會放寬券商外資股東持股比例至49%，以及合資券商申請擴大業務範圍年限降至兩年；8月30日，轉融通業務試點正式啟動。

　　券商創新大會自5月召開以來，當時明確的11大類創新措施（簡稱「11條」）久久不見出台，業界對此翹首以盼，更有傳言稱監管層內部對券商創新看法不同，以致遲遲沒有新政出台。

　　截至目前，「11條」中有近半比例推出或徵求意見，除資產管理及代銷金融產品新政外，其他如自營另類子公司、直投自律委員會、營業網點市場化，均在現實中遭到冷遇或擱置。

　　本土券商長久以來的同質化、靠天吃飯命運必須依賴創新扭轉，未來券商的差異化競爭也只有在創新中實現，監管層是否能統一思路，推動券商創新?

資管鬆綁下猛藥

　　資產管理市場硝煙瀰漫。

　　「券商資管現在面臨的問題是兩手空空，既沒有產品，也沒有客戶。要規模沒規模，要模式沒模式。」接近監管層的人士表示，現在亟需對券商資管進行重新定位與佈局。券商能否借這一機會置之死地而後生，在此一舉。

　　8月23日，證監會公佈《證券公司客戶資產管理業務試行辦法（徵求意見稿）》（下稱《試行辦法》）及部分配套實施細則，面向社會公開徵求意見。

　　這次《試行辦法》最大修訂在於，將券商集合理財產品此前的審批制改為備案制、取消券商資管投資的「雙十」規定，允許集合計劃正回購，擴大資管業務可投資商品期貨等投資範圍、降低部分產品募集門檻、取消清盤規模限制等內容。

　　「這次修訂令業內較為振奮，也屬預期之內。真正放開了券商資管運行中的諸多束縛。」第一創業證券創金資產管理總部副總經理黃越岷告訴財新記者，《試行辦法》將促進券商資管差異化競爭，隨著批文制逐步退出歷史舞台，券商資管將在投研、發行等綜合能力方面展開競爭。

　　中信證券相關人士表示，證監會此次對於資產管理產品的推動力度比較大，對於公募產品和私募產品將進行分別監管：對公募產品將採取較為嚴格的監管，而對私募產品的監管態度將會更加開放。

　　證券公司可以利用專項理財業務的平台，進行適當的分層，體現出衍生產品的一些要素。

　　國泰君安證券資產管理有限公司總經理章飈向財新記者表示，這次對於券商資產管理政策的鬆綁，恢復了投資銀行的本色。此前證券公司的資產管理業務只在二級市場上投資，現在拓寬了資產管理視野，「我們開始做財富管理，而不僅僅是證券管理。」章飈說。

　　對於此次資管新政鬆綁，北京一券商高管甚至提出，政策將助券商「超越公募，指日可待」。

　　這種狂歡之餘的豪邁也從另一方面透露出券商長期以來在資管市場抬頭無望的現實。

　　方正證券研究所分析師周偉提供的信息顯示，截至2011年底，券商全行業資產管理業務受託資金總量為2819億元，市場份額佔比僅2%。今年上半年，開展八年多的券商資管業務淨收入僅為10.44億元。

　　也就是說，無論是與公募基金、陽光私募、銀行理財產品還是信託、保險相比，券商目前資管業務規模和競爭力都比較落後。周偉認為，造成券商資管這一現狀的根源與嚴格的審批制度和過小的投資範圍有直接關係。

　　一位接近監管層的人士表示，在券商創新整體大盤中，選擇投放猛藥於資產管理領域，也源於其當下過小的規模。

　　「其實，資管作為買方業務，並非券商的優勢，即便在國外成熟的投資銀行，資產管理佔總收入的比重也就百分之十幾。只是我們的資管業務當下才佔2%，基數太低了，所以創新發展的空間還是比較大。」這位人士表示。

　　不過，回望現實的資產管理市場，恐怕無法令券商樂觀。姑且不談理財老大銀行，基金、信託、保險幾位小兄弟，也正借力政策東風，盡得優勢。

　　據同花順iFinD最新統計，截至2012年8月22日，公募基金數量已經增至1057只，資產管理規模達2.51萬億元。為券商的10倍之巨。

　　6月20日，證監會再發四個與證券投資基金相關的政策，推動基金產品向註冊制轉變，並為發起式基金做法律準備、完善基金公司股權政策、放寬基金專戶投資範圍、放鬆QFII管制。

　　業內對基金新政一片讚譽。中信證券研究報告稱，監管層一日之內密集發文,涉及基金行業多年來積累的深層次問題,改革力度受到業內前所未有的關注。「放鬆管制將推動行業結構的調整和優化,基金行業有望迎來新一輪發展機遇。」

　　信託業在過去幾年間資產管理規模迅速增長，截至2012年二季度信託管理資產規模超過5.5萬億元，為基金業2倍有餘。

　　8月31日，中國證券登記結算有限責任公司發佈《關於信託產品開戶與結算有關問題的通知》，此前叫停三年的信託產品證券賬戶開戶正式恢復。

　　值得注意的是，中登公司發佈信託通知的當日，亦放行了保險資產開立證券賬戶，明確了保險資產管理計劃開立和使用資產管理賬戶的具體要求和相關結 算安排。這意味著保險資產管理公司有史以來首次獲準可開立證券賬戶，為其證券投資提供支持。此外，保險資管公司可以受託管理保險資金以外的資金，使其從之 前的對內服務跨越為內外雙重服務。

　　「（政策上）已經鬆了最大的口，下一步就看行業自己的發展了。」接近監管層的人士說。

經紀轉型「借雞生蛋」

　　作為券商收入的重要組成部分，監管層在放行券商代銷金融產品的同時，對於營業網點開放的改革仍然謹慎。

　　8月23日，證監會發佈《證券公司代銷金融產品管理規定（草案）》，並向社會公開徵求意見。根據此草案，券商代銷範圍將在目前允許銷售基金及其他券商資管計劃的基礎上，擴大至包括證券公司理財產品、商業銀行理財產品、信託公司信託計劃、保險產品等多種金融產品。

　　「最近關於代銷的說法較多，可能最先試行的先從賣保險開始。」中信建投證券北京東直門南大街營業部研發經理孫京春告訴記者，近日信託也在積極與證券公司合作，主要集中於一些之前有過合作的信託公司，通過券商發信託產品，如房地產信託及其他的項目等。

　　「以前，券商只能賣基金和自己的資管產品，還侷限於『有牌照的券商』才能做。代銷放開後，以後應該路子會寬些。」孫京春說。

　　券商代銷金融產品的通道打開，將直接增加券商的渠道收入。方正證券分析師周偉表示，在美國市場，券商金融產品銷售收入的比重達12%。按照2011年證券行業1359.50億元的營業收入計算，樂觀估計新規實施後，券商金融產品銷售收入將達165億元左右。

　　周偉認為，這次代銷草案的發布，打開了券商投行和資管業務轉型的通道，也是經紀業務轉型的關鍵。「代銷金融產品種類的增加將反過來激勵資管業務開發出更多與投資者需求相適應的新產品，形成經紀、投行和資管的良好互動。」

　　目前有中信證券、宏源證券等多家證券公司向證監會申請該項業務資格。

　　北京一位券商高管表示，證券公司賴以生存的核心競爭力並非代銷金融產品，即便在證券市場發達國家，代銷也不是投資銀行的主營業務。

　　但在當下經紀業務亟待轉型的背景下，放行代銷金融產品表明，監管層冀望借此打開券商轉型生路。接近監管層的人士亦坦承，在券商創新的整體思路 中，代銷不會成為券商的主營業務，現行政策只是特定歷史條件下特定階段的必要舉措，「現在解決的是雞生蛋，蛋生雞的問題。」該人士表示，當前證券公司發展 面臨的尷尬境地是，既缺客戶，又缺產品。為應對此困境，經紀業務只能採取借雞下蛋策略。

　　根據監管思路，券商代銷將分三個階段進行。第一階段通過代銷他人產品，達到瞭解客戶的目的。瞭解到一定程度時，開始進入第二階段，即為客戶定 製，改裝產品。代銷將在該階段脫離簡單的銷售，一方面券商可以找銀行為客戶定製特定產品，另一方面，也可以將現有產品通過改裝、加工、證券化等方式重組成 適合特定客戶需求的新產品。及至發展到最終階段，在對客戶充分瞭解，同時，擁有足夠的產品開發能力後，進入到自制產品的第三階段。

預期新政策

　　證券業最具創新的舉措還在於8月30日新推出的轉融通業務。第一創業證券黃越岷表示，諸多創新中，轉融通將是證券行業短期內利潤貢獻最大的一個 創新舉措。「手握大把現金的上市券商，實際資金運用的收益率也就百分之五點幾，但融資融券給客戶的話，八九個百分點的收入，算是穩賺。」

　　國外成熟市場數據，融資融券通常佔經紀業務三分之一比例。中國證券金融公司統計數據顯示，截至今年6月底，證券公司融資融券的業務累計收入已經達到66.6億元。2012年二季度，融資融券總收入佔券商整個經紀業務收入的比重為14.8%。

　　「融資融券試點才兩年，這些成績是在以前沒有轉融通業務基礎上的，未來可以轉融資、轉融券後，來自息費、佣金方面的收入將不可估量。」黃越岷說。

　　合資券商步伐亦有推進。8月24日，證監會規定，將境外股東持股券商比例提升至49%，以及合資券商申請擴大業務範圍年限降至兩年。

　　此外，中信證券相關人士透露，股票買斷式回購業務近日已推出最新規則，即持股5%以上的股東可以將其持有的股票進行買斷式回購融資，這對擴大融資客戶來源將起到明顯的作用。

　　在推進證券公司創新的「11條」近期思路中，尚待明確的政策還包括推動營業部組織創新、鼓勵證券公司發行上市和併購重組等。

　　這些政策力度均較以往有所加大，不少推出時間亦以「年底」為限，如鼓勵上市及併購重組的政策中，明確規定將允許符合法定上市條件的證券公司自主 確定境內外上市安排，放寬證券行業整合時解決「同業競爭」的時間期限至五年，並擬於年底取消證券公司IPO上市審慎性監管標準。

　　直投方面，證監會已積極推進直投專業委員會的成立。目前證監會已要求所有券商直投子公司必須是直投專業委員會的會員單位，必須接受自律規範。 「現在直投都是使用自有資金，未來募集基金、併購基金、夾層基金、債券基金等等都會出現。」接近監管層人士表示，證監會將全面放開直投子公司的監管，僅對 證券公司母公司監管。

　　創新政策對行業的影響必將是深遠的，風險與機遇共存。■

分享： 券商自營轉向

也許出乎外界意料,今年上半年，券商自營業務成為上半年業績表現最靚的板塊。

　　此時正逢券商創新風潮如火如荼之際，自營業務在冀望非股票投資渠道拓寬範圍、成熟使用更多對沖工具化解風險的同時，亦希望監管層能更多放權，給自營業務一個更寬鬆的創新空間。

棄股投債

　　2012年上半年，固定收益類市場整體上揚，走出一波「小牛行情」。作為此輪債券市場行情的較大受益者，券商自營風向開始從傳統證券投資轉向債券投資。

　　數據顯示，8月底，中證全債指數上漲3%，中債企業債全價指數上漲3.43%，整體債券市場出現持續性上漲趨勢。

　　中國證券業協會數據顯示，上半年證券行業共實現營業收入706.28億元、淨利潤226.59億元，同比分別下滑6%、13%。在此背景下，證券投資收益一枝獨秀。證券業協會數據顯示，112家證券公司上半年實現證券投資收益195.2億元，同比增長183%。

　　其中，國泰君安自營收入最高，達到16.65億元，同比增幅204.9%，該業務在公司總收入的佔比為37%，成為上半年公司主要收入來源。此外，中金 、平安、中信建投 、國信等六家公司的自營收入亦表現出色，均過4億元。

　　上市券商自營業績表現更優。19家上市券商半年報顯示，上半年自營增長速度在100%以上的券商達到14家。除中信證券、太平洋及西部證券3家券商自營業務收入同比下降外，其餘16家券商全部實現增長。

　　中信、海通、廣發證券上半年自營業務收入分別為18.75 億元、14.96 億元和9.89 億元，自營業務收入在上市券商中排名前三。此外，方正證券上半年自營業務實現收入1.14億元，同比大幅增長2579%，東北證券及華泰證券的同比增幅也分別達到798%以及734%。

　　平安證券固定收益事業部研究主管石磊告訴財新記者，券商自營業務之前曾遭遇連續數年虧損，無法抬頭的窘況。去年以來，證券行業開始對傳統的證券 投資進行反省，「券商漸漸明白，資本金作為公司賴以生存的生死線，不能再拿去賭。因此從今年年初開始，券商自營逐漸策略性地拋棄股票投資，轉將資金投入固 定收益領域」。石磊透露，上半年券商投資收益率均超過10%。

　　財新記者獲悉，除中信證券等少數券商一直以來對股票、債券的投資相對均衡外，多數券商是在去年年底、今年年初才逐漸調整戰略，棄股投債的。第一 創業證券資產管理總部產品業務負責人黃越岷表示，自營業務在上半年證券公司各業務中，基本屬於「包賺不賠的買賣」。「發行短期融資券，成本4個多百分點， 算去買銀行的理財產品，也會有8個百分點的收益，基本是白賺。」

　　招商證券9月12日公告稱，公司完成2012年度第三期短期融資券20億元人民幣的發行。這是今年證券公司短融券重啟發行以來的第四期債券。

　　業內表示，與其他融資方式相比，短期融資券的最大優點在於成本優勢，即使考慮到發行費用，成本也大大低於銀行貸款。

　　「一般券商從銀行間市場通過拆借等方式，以3%-4%直接融資成本融資，之後投向信用債等，穩賺2-3個百分點點收益。」石磊告訴財新記者，這種模式已成為券商自營業務的基本盈利模式。

　　根據證監會對證券公司風險控制的相關規定，證券公司自營固定收益類證券的合計額不得超過淨資本的500%。石磊表示，目前券商自營融資的槓桿基本保持在1倍，不超過2倍的水平，距離風險監管的要求尚有距離。

　　石磊表示，目前券商自營在戰略上已經逆轉，資本金的運作方向主要在固定收益市場，而不是股票市場。

　　雖然7月、8月之後，債券市場出現震盪調整。各券商根據市場行情，對自營投資做出相應調整，但石磊認為，「行情影響的只是槓桿大小，對券商整體棄股投債的戰略影響不大。」固定收益之外，券商上半年合理使用股指期貨對沖現貨頭寸市值下跌風險，也為其自營業務增色不少。

　　招商證券、西南證券均在半年報中表示參與了股指期貨並取得了超越大盤的投資收益。石磊認為，自營創新需與衍生品結合起來進行，希望監管層能繼續加大券商負債，放鬆對券商資本金槓桿的限制。「只有槓桿做起來，規模才能擴大。才會有效益。」

另類投資遭冷遇

　　自營業務轉向的同時，監管層著力推行的另類投資子公司卻在現實中遇冷。

　　9月5日，興業證券發佈公告，通過了公司定向增發 50 億元的預案。公告顯示，興業證券募集資金的投向之一，即「公司計劃在適當時機成立另類投資子公司和併購基金子公司」。

　　另類投資子公司，是今年券業自營業務領域創新之舉。目前已有中信證券、宏源證券、廣發證券、海通證券等多家券商申報成立了另類投資子公司。不過，財新記者獲悉，已經成立的這些公司目前尚未有實質舉動。

　　2011年5月6日，證監會發佈《關於證券公司設立自營業務投資範圍及其有關事項的規定》，該規定明確指出，券商自營業務除了投資境內交易所上 市的證券、境內銀行間市場交易的部分證券和經證監會批准或者備案發行並在境內金融機構櫃檯交易的證券之外，還可以以設立子公司的方式投資上述品種以外的金 融產品。

　　「這方面放行也比較大，券商自營正面清單之外的所有業務都可以做。」接近監管層的人士表示，另類投資子公司允許開展證監會規定自營投資清單以外的多種金融產品的投資。這也是以高盛為代表的國際投行收入結構中最為豐厚的部分。

　　「推動另類投資子公司的成立，主要是風險切割方面的考慮。基本只要證券公司有申報，我們就可以審批通過。」接近監管層的人士表示，另類投資公司可投資範圍將可擴大到包括國債期貨、股指期權等衍生品在內的較寬範圍。

　　值得注意的是，目前開設另類投資子公司的主要集中於上市券商。部分接受採訪的非上市券商告訴記者，目前已經成立的另類投資公司尚未有太多進展，因而暫時沒有意向申報。

　　一位非上市券商高管表示，另類投資遇阻一方面在券商對自營創新的模式尚未熟悉，另一方面限於淨資本扣減的規定。財新記者獲悉，目前已經設立的另 類投資子公司中，中信證券和海通證券的經營範圍包括金融產品投資、證券投資和投資管理，廣發證券包括是項目管理、投資管理和投資諮詢。

　　另外，根據證監會關於證券公司風險控制的規定，在計算證券公司淨資本時，對該子公司的股權投資按照100%的比例進行扣減。「這對資金實力不雄厚的非上市公司來說，影響還是很大，也是許多公司不願意做另類投資的根本原因。」前述高管表示。

　　摩根士丹利華鑫證券公司中國首席策略官婁剛表示，當前證券市場產品有限，自營創新只能在自營工具上創新。如在資產類別上進一步拓展，加強自營的 風險管理水平。此外，現在大多數產品都是以個股為主，組合類的產品非常少。「像ETF的組合，其他的類似行業指數的組合，這方面的創新比較少。這個和券商 的投入有很大關係，也是自營創新的空間所在。」■

券商經紀有限突圍

　券商經紀業務寒冬已至。

　　9月初，北京朝陽路一家中型營業部正在裝修，原本1500平方米的營業面積將在裝修後，縮減一半。先前寬闊的散戶大廳將縮至30平方米不到。「從成本考慮，公司其他營業部可能也在考慮縮減。」該營業部工作人員表示。

　　上半年，A股一路低迷，虧損成為券商經紀業務的關鍵詞。已披露中報的19家上市券商中，經紀業務全線下滑，同比降幅30%左右。

　　中國證券業協會公佈的數據，全行業代理買賣證券業務收入同比下降33.3%。7月、8月不斷下降的日均成交量更是令券商徘徊於生死線附近。

　　「按照8月萎靡的成交量，多數券商的經紀業務面臨虧損。」銀河證券北京某營業部工作人員表示，目前滬深兩市成交量不到1000億元，60%以上的券商營業部將處於虧損狀態。

　　 一位上市券商副總表示，券商經紀業務的實際虧損應該比中報所披露的情況更嚴重，「至少各證券公司總部對經紀業務的支持成本沒有計算進去」。

　　經紀業務對證券公司的貢獻已從2011年的50%降至目前的30%。在證券公司紛紛收縮經紀業務成本時，代銷多元金融產品、全面放開新設營業部 限制及非現場開戶等系列創新政策正逐步推進。這些新政推行將遭遇什麼樣的現實阻礙，又將在多大程度上挽救靠天吃飯的經紀業務於不倒？

營業部改革暫緩

　　在監管層推動的經紀創新藍圖中，放開營業部新設網點的改革是最為重要的一步，不過現在看來要暫緩了。

　　今年4月，一次證券行業內部會議上，監管層提出過證券公司經紀業務改革四大思路。其中，放開營業網點新設，加強證券營業部分類管理為四大思路之首。監管層希望能引導證券公司建立功能層次分明、定位精準的營業網點體系。

　　「也就是說，營業部不再需要審批，且放開數量、地域限制。」北京一位券商高管表示，此前的營業部飽和區域限制等要求均被取消。

　　按照監管層工作計劃，上述市場化措施預計年內可推出。具體內容包括，「允許券商自主決定營業部的組織形式和業務範圍，放開設立營業網點的主體資格限制和地域限制，以風險資本準備調控網點設立規模及速度等。」

　　然而此改革在業內引發逆流。

　　支持的觀點認為，放開營業部行政審批，讓券商自主抉擇，是市場化的主要方向，利於行業發展。另外，放開營業部不會引發佣金戰，「現在萬分之八都 已經破了，還能多低呢？」北京前述券商高管表示，放棄營業部的行政審批之後，市場如何選擇，是市場的事，不能總以行政命令指導市場。

　　國元證券總裁助理、營銷經紀總部總經理胡甲亦贊成營業網點放開，不再區分飽和區與非飽和區限制。他認為，即便券商扎堆設營業部，也不會帶來劇烈 的價格惡性競爭，反而對提高客戶服務水平非常有利，「至少可以降低客戶選擇的成本，讓券商將著眼點更多地放在產品和服務的競爭上。」

　　持反對觀點的券商則擔心，如此政策會引發營業部新一輪擴張高潮。

　　2007年、2008年牛市結束後，券商曾出現第一波營業部擴張高潮。截至2011年8月，全國新增營業部341個，增長率在2010年和2009年6.38%、6.92%的基礎上再創新高，達7.80%。

　　胡甲介紹，第一輪營業部擴張的背景是營業網點長期禁錮之下，券商自身強烈的擴張衝動。「當時牛市末端，經紀業務市場好，很多營業部開業一兩年，就能掙錢。」

　　進入2012年，低迷的行情阻礙了券商營業部擴張步伐。數據顯示，截至8月底，全國共5223家券商營業部，新增營業部196家，增長率約為3.99%。

　　「一些大券商建言，如果營業網點全面放開，券商營業部必死一半。」北京某券商高管表示反對營業部開放新政。

　　胡甲認為，大券商的上述看法有些言不由衷。「怎麼會呢？大券商實力雄厚，創新能力相對較強，券商大面積虧損時，正是大券商撿便宜收購的機會。既然營業部必死一半，那為什麼還有很多券商積極籌劃新設營業部？」

　　胡甲認為，行業低迷之時，正是大券商跑馬圈地，暗中收購的良機。「此輪營業部市場化一旦放開，佣金還會再下一城。儘管這次佣金下滑幅度不會很大，但殺傷力會很大，將成為壓倒部分券商的最後一根稻草。未來三五年內可能會出現券商的購併潮。」

　　一家大型券商經紀業務負責人表示，公司已就即將出台的開放營業部新政制定了相應計劃，即「跟隨策略」。「我們不會盲目新設營業部，如果政策真正放開，我們要先看其他券商做成什麼樣，再定具體實施計劃。」

　　他表示，「每個省網點鋪開後，看行業的情況，如鋪得快，我們就跟隨，如鋪得慢，我們也不急。營業部早開晚開一兩個月，與市場份額沒有必然聯繫。」

　　與大券商的自信不同，受訪的部分中小券商向財新記者表達了開放可能帶來的生存問題。一旦飽和區放開，大型券商可能會借助資金實力進一步侵蝕市場份額。屆時，將是中小券商的末日。

　　「我們對這個問題很明確，創新需要按步實施，分步推進。希望能夠給我們一個轉型的時間。」一位接受採訪的小券商高管表示，雖行業排名不在前列， 他們仍是地方的大型企業，一旦經營出現問題，會影響地方經濟、社會穩定。該高管表示，本著為投資者負責，為股東負責的態度，地方政府及監管層回應稱，會充 分考慮他們的意見。

　　前述銀河證券營業部人士表示，如果未來市場持續低迷，新設立的營業部不能取得正利潤，將對券商開展其他創新業務形成拖累。已經上市的券商擁有更 多的資本金，未來會有更多的發展機會。他表示：「上市券商擴張業務，即使虧損了，也是損失全體股東的錢。沒有上市的券商則要為了上市，為了美化財務數據， 擴張的步伐將更穩健。」

　　雖然市場化已成業內共識，但在改革與現實的平衡中，仍有空間需要努力。監管層已決定，從行業現實出發，並考慮各證券公司的生存問題，營業部改革年內暫行擱置。

代銷生與困

　　營業部網點改革難以推動，代銷業務則逐步顯露出現實尷尬。

　　8月底，證監會發佈《證券公司代銷金融產品管理規定（草案）》，並向社會公開徵求意見。該草案引發券商經紀業較大震動。根據草案，券商代銷範圍 將在目前允許銷售基金及其他券商資管計劃的基礎上，擴大至包括證券公司理財產品、商業銀行理財產品、信託公司信託計劃、保險產品等多種金融產品。

　　胡甲表示，放行券商代銷將重新分割當下財富管理的版圖。

　　據波士頓諮詢集團2012中國財富管理白皮書，中國人可以管理的財富總額已經達到62萬億元人民幣。

　　最新行業數據顯示，2011年國內銀行理財產品發行規模達到16.99萬億元；信託資產規模截至今年二季度達到5.5萬億元；保險資產規模達到6.78萬億元。

　　相形之下，作為資產管理的專業機構，公募基金與證券公司資產管理規模小之又小。公募基金目前2.2萬億元。而Wind數據統計，2012年上半年，券商資管業務的總規模合計為1454億元。

　　「在財富管理這個市場，排名最末的券商連前面幾位的零頭都不到。」北京一位券商負責人表示，券商資管發展不起來的原因一是因為券商的偏股型產品受到限制較多，而最重要的因素則是長期以來審批制、監管過嚴的後果。

　　胡甲預計，目前經紀業務方面，客戶資產佣金貢獻率在3‰到5‰。未來允許券商代銷金融產品的話，可以成倍提高客戶託管資產的貢獻率，提升客戶價值。「部分品種甚至會達到比現有經紀業務客戶資產貢獻率高3-5倍的水平。」

　　此外，放行代銷也將倒逼券商做大做強資產管理業務。胡甲認為，經紀業務向財富管理轉型，核心之一是產品線的建設。放開代銷只是權宜之計，因為目 前券商資管的產品線還不夠長，產品結構也不盡合理。此輪券商創新，同時推出資產管理新政與經紀代銷新政，可能也有加強資管的產品設計運作能力與經紀銷售能 力的結合的寓意。券商資管部門可以學習銀行、保險、信託的產品設計經驗，向全系列產品的財富管理者努力，而不是當下大部分的偏股型理財產品。未來，資管發 展了，資管外的產品將起到拾遺補缺的作用。

　　胡甲將向客戶提供財富管理服務比作開超市。「一方面，我們的財富貨架上擺滿券商資管、基金、信託、保險、銀行產品，希望我們的產品能滿足客戶財 富管理的需求。另一方面，我們將打造專業營銷團隊，將客戶引進我們的財富超市。同時，我們還要打造我們的投資顧問團隊，做好導購員，做好產品和客戶的適 配，把合適的產品銷售給合適的客戶。導購員還有瞭解客戶需求的作用，根據客戶需求設計上架我們的產品。」

　　國元證券已開始實施組建產品線具體工作。初級階段，希望能將銀行、保險、信託等機構的產品介紹給客戶。未來，公司自身的資管產品線發展壯大之後，「還是要力推自己的資管產品，將客戶價值儘量多地留在券商。」胡甲說。

　　不過，代銷新政能否成為經紀業務起死回生的靈丹妙藥，仍然存疑。

　　北京一位券業分析師表示，分銷面臨的尷尬，首先是人才缺口，各理財產品的銷售均要求執業資格。「這些專業的資質不是一時可以獲得。而客戶、人脈更不是短期可以儲備。」

　　銀河證券北京某營業部工作人員表示，短期內，代銷業務不會成為券商經紀的主要收入來源。

　　此外，各金融機構均有強有力的銷售渠道及團隊，券商以何特性立足於金融產品銷售市場？銀河證券營業部人士表示，券商惟一可佔優勢的是比基金公司多一些營銷網點，但與保險、銀行相比，渠道優勢大打折扣。

非現場開戶臨門

　　近日，中國證券業協會起草的《證券公司客戶資金賬戶開立指引》，引發市場強烈反響。其最大亮點是擬允許投資者離櫃開戶，即客戶不必親臨券商營業網點即可完成開戶流程。

　　財新記者獲悉，上述討論意見稿已下發至各個券商。

　　根據意見稿，資金賬戶可以現場、網上、見證三種方式開戶。離櫃開戶分見證開戶和網上開戶兩種模式，見證開戶是指由證券公司開戶工作人員在公共場 合面見客戶，並通過證券公司網絡或單機版見證開戶系統為客戶開立賬戶；網上開戶則由客戶通過證券公司網上開戶系統自助開立賬戶。

　　胡甲表示，非現場展業將衝擊營業部物理網點的價值量。券商以前主要拼營業部，未來非現場開戶放開後，將大大擴大有形網點的輻射半徑。「以後市場份額與營業網點數量的關聯度會降低，同券商的產品線設計能力和財富管理能力的關聯度會大大提高。」

　　不過，非現場開戶的問題在於，可能會引發後續服務方面的困境，銀河證券營業部人士表示，如果實行非現場開戶，可為營業部帶來業務增量，不過，「如果遇到有糾紛的事情，譬如客戶要轉戶，以後辦理流程是一定要客戶到現場轉戶，還是可以辦理非現場轉戶呢」？

　　另外，目前，各地已出台最低佣金制，如果打開非現場開戶閥門，將會衝擊各地的最低佣金制度。屆時，如何保證各地的最低佣金標準？

　　北京前述券商高管表示，現在北京的指導佣金率是萬分之七點五，上海等地要低一點，其他地方要更高一點。很多投資者由於地理因素限制，不能做到自 由流動。一旦放開非現場開戶，客戶會逐漸轉向更低佣金的地點營業部，券商之間更容易出現全國性質的惡性競爭。如果不能妥善處理佣金的地區差異，開放非現場 開戶的直接結果就是營業部的利潤會將一步下滑。

券商基金分倉戰

　　今年以來，低迷的A股行情、不斷萎縮的成交量令部分基金公司不得不撤銷之前在證券公司租賃的交易席位。同時，為生存所迫，以易方達、鵬華等基金公司為代表，部分基金公司開始暫停向證券公司支付分倉佣金。

　　作為回報，部分激進的證券公司開始行動。中部一家省級券商甚至放言，「建議客戶贖回基金」。

　　合作12年的基金、券商分倉模式因行情低迷而一日成仇。業內更為關注的是，基金提供交易、券商支付研報並代銷基金的分倉佣金模式何以遭受如此大 的衝擊？這場對戰中，幾乎面臨滅頂之災的證券研究所將如何轉型，證券互惠行為如何在紅線內生存，保證研報獨立、基金經理投資獨立的同時，又不損傷投資者利 益？

暫停兌付風波

　　基金分倉是指基金公司由於自身不能申請交易席位，從證券公司租賃席位進行交易。同時，基金公司定期將其基金交易量按一定配比分給各證券公司，為其提供交易佣金的合作模式。

　　一般而言，證券公司獲得的分倉佣金為交易金額的0.08%。今年8月底，券商半年報披露後，證券公司平均佣金水平再降至0.076%，由此，關 於基金交易佣金下調的傳言四起。「對佣金下調的預期使部分基金公司決定暫停支付現有佣金，大家都想等等再看。」銀河證券營業部一位工作人員表示。

　　據悉，目前已有易方達基金、鵬華基金、長城基金等基金公司暫停向部分券商支付今年的分倉佣金。

　　8月29日，基金2012年半年報發佈完畢，根據披露的數據，基金上半年向證券公司貢獻分倉佣金20.68億元，較之去年上半年的27.8億元 下降了25.6%。其中，華富基金和天弘基金支付佣金同比減少超過60%，農銀匯理、中歐、東吳、中銀、華寶興業、諾安、廣發等基金公司支付佣金下滑幅度 超過50%。

　　分倉佣金的「大蛋糕」縮小，爭食分倉佣金的券商卻越來越多。2011年僅有91家券商獲得基金佣金分倉，今年獲得分倉的券商達到96家，較去年同期增加了5家。

　　「今年A股市場行情不好，成交低迷，股票型基金的規模不斷萎縮、換手率低，交易量自然下滑。」上海一中型基金公司高管告訴財新記者，目前A股成 交量不及2007年時的三分之一，雖然基金總規模稍有增長，但主要來自貨幣型基金及部分理財產品的貢獻。股票型基金的萎縮使得基金交易量減少，進而支付給 券商的佣金也大幅下滑。

　　暫停支付佣金之外，基金公司還通過撤銷交易通道降低成本。目前，泰信基金、華夏基金、華泰柏瑞基金和天治基金上半年的交易通道較2011年分別減少了30個、19個、6個和1個。

　　據Wind數據，2011年基金公司共使用了13646個券商交易席位，其中，沒有交易量的空置席位達到4271個，空置率為31.29%。而今年上半年，基金使用券商交易席位和空置席位分別增至15743個和7135個，空置率上升至45.32%。

　　前述銀河證券營業部人士告訴財新記者，這次基金公司暫停兌付的只是研究分倉，不是銷售分倉。由於基金公司需要借助券商營業部渠道代銷基金，因而銷售分倉是不會停止的。「如果不兌付銷售分倉，接下來基金公司的產品就沒法銷售了。」

　　券商經紀業務部門暫時不用緊張。據悉，此次暫停兌付分倉佣金事件發生後，一家中型證券公司在督促合作基金公司盡快「補齊分倉佣金」時表示，「逾期不補，將建議客戶贖回基金。」

研究所尷尬

　　分倉佣金通常由研究服務派點、基金代銷獎勵和交易席位費三部分組成。這種合作對證券公司而言，在每年穩獲0.08%左右的佣金收入的同時，也提升了證券公司的市場佔有率。

　　為獲取基金公司更多的交易量，各券商大力發展投研部門，向基金提供研究報告。「券商研究所一般身負為公司帶來分倉收入的重任。」北京一位券商高 管透露，有的公司會細化到，多高身價的研究員，每年需完成多少分倉收入的重任。這也是為何牛市中，各券商紛紛大舉擴張研究所、大手筆挖角，致明星研究員身 價暴漲的原因，券商們均希望借此提升其在基金公司分倉佣金戰中的籌碼。

　　基金的分倉佣金在行業內部又分兩種，研究分倉和銷售分倉。基金的交易佣金很多時候以銷售分倉來抵扣。銷售分倉是指，基金本身沒有渠道，只能通過銀行、券商營業部等渠道銷售基金，由此，銷售分倉可理解為基金支付給券商銷售基金產品的提成費用。

　　「無論多麼低迷，基金總會確保優先支付券商銷售分倉佣金。也就是說，我在你這裡交易，你幫我銷售產品。」銀河證券營業部人士表示，自從2000年以來，券商基金秉持這種合作模式，一直運營良好。

　　對基金公司而言，每年大規模的交易量，都需要分配劃撥到不同的券商席位上，「如租用哪家券商的席位，每個席位打多少的交易量，都要有安排劃撥，然後，基金公司會根據這些劃撥支付相應的席位費。」東興證券研究所人士介紹，一般一個基金公司要和四五十家券商合作。

　　接受採訪的多位券商研究所人士表示，雖然基金公司對外均宣稱在選擇券商席位上有公司自己的打分制度，尤其看重券商研究報告對基金經理的投資貢獻度。但實際操作中，大家心知肚明的是，券商經紀部門的強弱，即基金銷售能力的強弱是決定分倉多少時無法繞開的因素。

　　「現在市場疲弱，新發基金非常艱難，我們也是沒有辦法的選擇。」上海一基金公司高管表示，銀行渠道的層層「盤剝」，使基金銷售開始愈發依靠券商。

　　相形之下，券商分倉比例也隨之上漲。據悉，券商基金的銷售比例在1︰30至1︰50之間，即券商銷售1億元的產品，基金公司需打30億元至50億元的交易量。今年以來，該數字最高可至1︰60。

　　「該數字比例的上漲令部分基金公司頻於短線交易，客觀上損害了投資人利益。」北京一位基金經理表示，行業慣例如此，想保持獨立投資，在公司內部挺難做到。

　　而生存壓力之下，基金公司分倉時，更無法繞開那些營業部網點多、銷售實力強的大型券商。這點從每年基金分倉排名靠前的券商名單可見一斑，今年亦 不例外。基金分倉排名前十的券商仍以大中型券商為主：中信證券、申銀萬國、銀河證券、國泰君安、東方證券、海通證券、國信證券、中信建投、廣發證券和招商 證券。

　　證監會《關於完善證券投資基金交易席位制度有關問題的通知》第三條，基金公司不得將席位開設與證券公司的基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾基金在席位上的交易量。

　　「但實際運行中，基金公司的生存壓力，券商研究報告的不得力，讓這些政策形同虛設。」基金公司高管表示。此次暫停兌付分倉佣金風波，令證券公司研究部門受到較大衝擊。

　　一般而言，公募基金會將交易佣金支付給證券公司，證券公司內部再重新分配給研究所或產品銷售部門。

　　據悉，牛市中，券商內部對分倉佣金的分配比例是：研究所與經紀業務部門六四開。熊市的來臨則顛覆了一切，經紀業務的話語權大為提升，研究所則幾乎遭遇「滅頂之災。」

　　東興證券研究所人士告訴財新記者，前兩年全行業研究分傭一直維持在五六十億元水平。今年分傭降了三分之一，對每家券商的研究所都有較大打擊。 「尤其是大型研究所。他們是自負盈虧的，全部收入來源就是研究分倉收入。小研究所沒有獨立地位，只是券商其他業務的補助，還可以有其他的業務供養。」該人 士稱，此次對小研究所的衝擊不像對大研究所那樣大。部分大券商研究所或遭遇到30%-50%的分倉收入的萎縮。

　　「牛市中，誰研究報告賣的好，誰牛；熊市中，誰銷售好，誰牛。」銀河證券營業部人士表示。

　　由此，券商研究在熊市窘境中衍生出種種怪相亦不足為奇。為當選「金牌分析師」不惜花大力氣拉選票，為討好基金公司而出的「泳裝秀」「美女早餐秀」等等，令業內人士不齒之餘，唏噓不已。

明暗利益鏈

　　根據2006年1月1日起實施的新《證券法》，「進入證券交易所參與集中交易的，必須是證券交易所的會員」，證券交易所會員的資格則必須是經中國證監會批准設立、具有法人資格、依法可從事證券交易及相關業務並取得證券交易所會籍的證券公司。

　　業內人士表示，在境外成熟資本市場，由於混業經營的原因，並非只有投資銀行才擁有交易席位，但相當數量的基金公司並不直接在交易所購買席位，而是通過大型投資銀行進行交易。

　　中國的基金管理公司設立之初，控股股東均為證券公司，因此當時的基金公司利益完全統一在其控股證券公司之下，監管層設計的交易架構也更側重考慮 證券公司的發展壯大，防止證券公司僅僅成為中小散戶的交易平台，而是成為包括基金公司、保險公司等大型機構投資者的交易平台，因此證券交易所的會員只有證 券公司有資格獲得。基金公司、保險公司不能成為交易會員，也就無權購買會員席位進行交易，得從證券公司租賃席位交易。

　　2005年底，九家保險公司被特批擁有自有席位，但由於保險機構並非交易所會員，擁有自有席位悖於《證券法》規定。去年8月和11月，滬深交易 所和中國證券登記結算有限責任公司先後發文，要求保險機構最遲須於2014年底前徹底退出自有席位，改為租用券商席位或者委託券商進行證券交易。

　　基金公司沒有交易所會員席位在A股市場是交易規則之一，這一制度設計延續12年，基金公司與證券公司之間形成了完整的利益鏈條。

　　表面上，證券公司幫助基金公司銷售基金和提供研究報告，基金公司則據券商的銷售業績和研報水平進行交易分倉安排。但是據業內人士介紹，整個利益鏈包涵更多內容。

　　「一般說來，基金公司會先建倉，然後由券商出配合的研究報告，之後券商自營、資管、基金公司之間呼應配合。」某基金公司人士透露，「當然這都是私下的行為。」

　　美林國際研究部門一位人士表示，外資券商同樣存在分倉模式，在今年行情低迷背景下，美林經紀業務收入下降了30%，「殃及池魚，公司研究部門今年的年終獎已經泡湯了」。

　　該人士表示，目前券商基金通行的分倉模式源於歐美。歐美國家以「軟美元」（soft dollar）即證券互惠行為，來稱呼基金經理與經紀商之間的行為。

　　不過，各國對「軟美元」有較為詳細的規定限制，在保護基金經理投資行為的同時，防範腐敗侵害投資人利益。

　　在美國，為遵守監管當局制定的規則和防止價格惡性競爭，類似證券公司這樣的經紀商通常都會保持穩定的交易佣金水平，但為了吸引像基金公司、資管 公司等大客戶來進行交易，往往私下裡為客戶提供一定的優惠，如提供研究報告及其他優惠等。這種優惠一般採取非現金形式，因此，被稱為「軟美元」。

　　「軟美元」是相對於「硬美元」來說的，「軟美元」是指基金管理人使用經紀業務為條件來獲取經紀商提供的研究服務或其它服務。美國《1934年證券法修正案》推出了關於「軟美元」交易「安全港」的規定，為正常的基金「軟美元交易」提供了避風港，保證了基金管理人的權益。

　　「實際上各國都有類似的交易。」華泰柏瑞總經理韓勇表示，為使投資經理人能準確判斷某一研究成果或者服務是否屬於「軟美元」標準所規定的範圍， 美國監管層制定了相關行動指引，並規定了詳細的判斷標準和步驟，據此，投資人可較為精確地進行判斷，進而確定是否能用客戶的經紀費用來購買此研究成果或服 務。■

為何券商集體「錯判」中興通訊

節後上市公司最大的地雷莫過於中興通訊公告稱2012年前三季淨利潤預虧16.5億元至17.5億元，這也是中興通訊上市15年來的首份虧損財報。

一直以來，中興通訊都是A股科技板塊的領頭羊，獲得諸多機構的重倉配置，不少券商研究員也將之視為重要的標本。不過，這個地雷卻讓160個機構一天之間市值蒸發近7億元，也讓不少券商研究員大跌眼鏡。

事件發生後，不少媒體對券商幾乎集體誤判了中興通訊的前景口誅筆伐，不少投資者也因此怨聲載道，特別是在不少券商研究員正積極角逐新財富研究員的關 鍵時刻，相信此次嘗盡苦頭的基金會利用手中的選票好好宣示一下自己的權利：這年頭，不讓我賺錢罷了，讓我虧錢我也認，別讓我虧那麼慘，尤其是重倉股，要不 憑啥給你那麼多分倉佣金啊?

細究一下研究員此次的誤判，最直觀地會想到，研究員水平不夠，不能前瞻性地把握好行業和主要公司的動向。

但事實上，中興通訊這顆地雷的爆發並非完全沒有先兆。今年上半年，中興通訊主營業務收入426.42億元，同比增長15.20%;但相應歸屬於上市公司股東的淨利潤僅2.45億元，同比下滑幅度達68.16%。

儘管如此，眾券商在中報後仍積極唱多中興通訊，研報給出了幾乎清一色的年度盈利的業績預期，幾乎無一研報預測到了其三季度業績的巨虧。

業績衰弱已露端倪，行業景氣度也明顯下滑，但幾乎所有分析師都看好中興，無視風險。真的是水平的問題嗎?筆者嚴重存疑。

在發佈三季報預告後，中興通訊第一時間召集了諸多研究員，對上述疑點做出解釋，表示國內運營商將三方合同的簽訂週期調整為3-9個月，導致約有20億元的國內設備合同會延遲到四季度甚至明年一季度確認。此外，海外市場有約20億的收入未能在三季度實現。

這顯然等於變相承認，公司現在是在做利潤調節，年報還會不錯。難怪一券商研究員叫屈，稱「懷疑公司做了財務處理」。這個研究員的說法也說漏了嘴，公司做了那麼大的局，如果不便從公司方面證偽，但可以通過公司的上下游公司去調研，發現疑點不是難事。

細看那些力捧中興的研報，真正註明去公司調研的並不多。今年上半年，中興通訊舉辦了7場投資者會議，接受了花旗銀行、中金公司、東方證券、中銀國際 等機構調研;另接受國內外幾十家機構的口頭調研。也就是說，寫研報的研究員不少都是坐井觀天，難免會被公司忽悠，有研究員就爆料稱，八成左右的研究員寫研 報前不去調研。

儘管如此，研究員在此事中全部淪陷的可能性不大。經歷了幾年的牛熊洗禮，證券市場的研究隊伍水平已經與前幾年不能同日而語，雖然這個行業還存在參差 不齊的現象。從事後業內人士的分析來看，一些研究員是具有這種水平的，比如有人對比中興與華為，從骨子裡的基因、文化的不同以及導致它們在戰略與產品方向 上的選擇不同，剖析了兩家公司利潤的迥異。

只是研究員限於上市公司過於強勢，不敢發出獨立聲音，最多是睜隻眼閉隻眼。再看事後，也只有部分券商下調了評級，不過也給了「中性」而不是「賣出」的評級，標題也是「置於死地而後生」、「等待」等中性偏正面的用詞。

殊不知，中興去年靠炒股，今年靠退稅、賣關聯公司股票、延遲確認收入等來美化財務報表，但行業趨勢已經逆轉，長期業績壓力能否緩解?但我們看到類似的解讀並不多。

隨著宏觀經濟下滑的延續，不少行業的低迷會陸續波及到上市公司，也許還有一些地雷陣在等著包括機構在內的各類投資者。在證券市場混，遇到地雷不可避免，最怕的是當上市公司埋下了暗雷，而研究機構限於利益卻不願插個提示牌，於是，基金等機構就成了最大的犧牲品，散戶也不例外。