📖 ZKIZ Archives

集中或分散，應取決於波動性大小 唐朝

來源: http://xueqiu.com/8290096439/32685645

（本是看@英科睿資鷹 的“小議集中或分散” 時寫的評論，結果寫的太長了，單獨成帖吧。原帖地址 http://xueqiu.com/9640778912/32667046）

不太贊成這種以資金量來決定集中或分散的思路。剛好周六成都幾位球友聚會，在與@歡歡虎01 和@偶爾打獵的農夫 兩位兄臺的交流中，也談到這個問題：怎麽決定在一只股票上投入多少資金。回憶自己的發言大致如下:

事物之間的關系，可以分為因果關系和相關關系兩種。因果關系是尋求確定性，有A必有B；相關關系是尋求可能性，有A可能有B。應用到投資上，大致價值投資者是尋求因果關系，成長投資者乃至技術分析者是尋求相關關系。

因果關系中，確定的因素被認識的越多，潛藏的風險和回報都越低。體現在股市，是股價呈現低波動性。低波動性的東西，可以下重註，這是凱利公式證明的內容。

相關關系，本就是尋求可能性，其不確定因素多。不確定因素越多，體現在市場上，就是潛在的風險和回報都“可能”越大，即股價可能呈現大波動性。大波動性的東西，絕對不可以下重註，這也是凱利公式證明的內容。

以下兩條線間為現在的補充：
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
凱利公式：（賠率X勝率-敗率）/賠率=可以下註的資金比例。

我理解凱利公式講了三句話：

1）分子等於或小於零的賭局，不包含正期望值，做多輸多，不能參與。例如一個色子六個面，你壓任意一個，錯了輸1元，對了賠4元。賠率4，勝率1/6，敗率5/6。分子為負，只要參與，輸光是遲早的事兒；

2）分子為正的賭局，是可以參與的賭局，但賠率越高的下註必須越小。上個例子中，如果贏了賠6元，就能形成微小的優勢（6*1/6-5/6），長期玩，必贏。必贏，可以單次下多大賭註呢？凱利說（1-5/6）/6=1/36。賠率大的遊戲，必須以極小的賭註，保證生存；

3）波動性大的賭局，即便你具有很高的勝率，只要下註比例大了，依然會壯烈犧牲，甚至是在方向正確的情況下，死於波動。技術、宏觀、趨勢類型的高手的突然死亡，基本都是這種原因。傳奇操盤手利弗莫爾是典型代表吧！

因而，集中還是分散，主要應取決於投資對象的波動性（或者說賠率）。波動性小的投資對象，可以集中，波動性大的投資對象，必須分散。這個與資金是10億還是10萬無關。
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
（接著，老唐在發言中，談了一點@小小辛巴 兄投資體系的理解，沒有和辛巴兄溝通過，僅僅是自己的粗淺認識，錯漏之處，還請辛巴兄見諒並指教）

例如，小小辛巴的投資體系，前幾天看見有位球友冷嘲熱諷說辛巴兄是“分散投資這麽多行業的不同股票，最後哪個大漲了，就把它拿出來回溯自己的投資理念，是嗎？這不是對“幸存者偏差效應”的極其典型的利用嗎？這麽低級的營銷手法。”

辛巴兄的確非常分散，在快餐閱讀時代，引起誤解非常正常。但以老唐的理解，辛巴兄實際上就是在追求大波動性的股票。因為被投資對象的大波動性，所以必須分散，才能存活。

以下兩條曲線間為現在補充：
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
只是辛巴兄在這個追求的過程中，將本來是1賠5的遊戲，”開掛出千“變成0.5賠5。這個掛，是企業基本面的分析，盡可能尋找如果市場波動向下，會有價值投資者或產業資本進來救命的投資對象；而千，則是利用A股上市公司炒垃圾股、炒廉價股、炒殼資源的特性，在向下波動過程中，伴隨被炒家看中的可能性不斷增大，辛巴兄也不斷的增加賭註。因而，可以看見，辛巴兄能看上的股票，多數是大幅下跌過的、技術面符合經典圖形的、股價或市值比較小的公司。
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
這個投資模式，順帶產生了一個副產品，就是@易水不寒 兄指出的：通過分散，無形中隨時有漲有跌，辛巴兄還收獲了一種心情的平靜。而心情的平靜，又是增加投資者做出理智決定的重要前提。（大意，完整版請易兄補充）

當時發言就上面這麽多，下面就是現在想到的了：

確定性越高、波動性越小的賭局，就能夠越集中。@劉馬克 兄在周六聚會上，談到他曾測試過用sp500加杠桿，可以承擔比直接投資納斯達克更小的風險，卻能夠獲取等同於納斯達克的收益。飯桌上，時間不足以展開，還希望劉兄抽空能仔細闡述一下這個測試數據及背後的理念。

相反，確定性越低、波動性越大的賭局，就需要分散。周六聚會里，大家也達成了科技創新是大概率失敗，但一旦成功卻能帶來高收益的共識。這種情況就屬於低確定性、高波動性的投資。成功的風險投資家們，也是如此通過高度分散下註創新來獲取高波動性的回報。這種類型的投資，集中就不是好選擇。

由此，也聯想到基金排名或者媒體上的股神問題。老唐想，如果目標是成為基金排頭兵或者引人註目的股神，必須要重註壓大波動性投資對象，才可能成功吧。當然，重註大波必然會有一群人，落後於小註大波、重註小波、小註小波，成為犧牲品。“去年以超過600%的收益率登頂私募冠軍的國內著名期貨操盤手劉增鋮一日爆倉”，展示的正是這種變化。邏輯上說，長期贏家，應該是小註大波和重註小波兩類人。而這兩類人，其投資往往乏味無趣，很少有激動人心的英雄故事或起死回生的誘人經歷，很難在短期的XX排行榜上出現，也很難出現在人們的視線里。往往只是在某牛市中後期被人發現，哇，某人坐著不動，n年累計nnn倍雲雲。

看帖中，想到哪兒寫到哪兒，有點淩亂，各位將就看了。

小議集中投資還是分散投資 英科睿資鷹

來源: http://xueqiu.com/9640778912/32667046

小議集中投資還是分散投資

今早在一個帖子上跟帖評論有關持倉組合的問題，引來了一些爭議。仔細想想，還是自己發一個主貼，闡明我的觀點，以供我的粉絲參考。我無意與任何人爭辯孰是孰非，我只是根據我個人投資經歷闡明自己的觀點而已，因為我知道我的粉絲當中有不少人非常關註我的一言一行，並把我作為他們學習的榜樣，所以我有必要清楚的讓他們知道我的真實想法。

對於到底應該持有多少只股，有不同的觀點，有人認為應該分散、有人認為應該適度集中甚至有人認為應該重倉滿倉一、兩只股的，反正公說公有理、婆說婆有理。

我個人的觀點是財富一定來自於重倉資產的膨脹！而那個實現的前提是“看得懂，信得過，敢下手，拿得住”12字真言。

過度分散只能說明我們對自己的持倉股看不懂、沒有信心、想賭運氣。分散持倉並不會降低我們的風險，相反，反而可能由於個人精力的問題，放大了風險同時降低了資金效率。

重倉還是適度集中，取決於我們對風險的承擔程度，取決於我們對投資標的的熟知程度以及這個標的未來成長的確定性的高低。當年我們一群老寶粉基本上都采取滿倉持有東寶的策略，之所以敢滿倉，就是因為我們看懂了這家企業和胰島素的未來並充滿信心。再比如我今年投資的新開普，開始的時候我只投入了不到5%的倉位，後來意識到倉位過輕，就迅速的加倉到了15%左右。當我發現機會比較確定的時候，我是敢於出擊的一個人。如果遇事畏畏縮縮，那不是我的風格。

專註的力量是無窮的，不論是哪個行業，如果我們希望有所收獲，獲得一定的成功，我們就必須專註。股票投資也一樣，也必須要專註。作為個人投資者，由於精力有限，我們不可能同時搞懂並跟蹤很多標的，這就決定了我們需要專註，專註於我們最能看得懂和熟悉的領域。不熟的不做，這是我們以基本面分析為依據的投資者所遵守的原則。看不懂、沒把握就不要投，就這麽簡單。

那麽，持倉多少只股較為合適呢？個人的觀點是：

資金在10W以內，持倉股不宜超過3只，最好是一只。

資金在100萬以內，持倉股不宜超過5只，最好是3只左右。

資金在1000萬以內，持倉股不宜超過10只，最好是在6只左右。

資金在1000萬以上，持倉股不宜超過20只，最好是在10只左右。

前提是我們對選擇的標的要看得懂。個人認為上述的持倉股建議數是兼顧收益、風險和個人的精力而做的一個平衡。同時研究透看懂並跟蹤幾只股票要比同時跟蹤十幾只甚至幾十只股票要容易的多。

我個人覺得很多人到股市里來過於強調風險，而忽略了收益和資金成本。不會有人告訴我：“我們來股市的目的就是保住我們的本金吧？”沒錯，保住本金是很重要的，但是保住本金方法很多。主動出擊，獲取高額收益難道不是保住本金的一種有效方法嗎？過於強調防守，而忽視了進攻，最終的結局可能就是我們的防線被別人擊破。難道進攻不是最好的防守嗎？

以資金在100萬以內為例，做一個三只股的組合，精選優選我們最看好的三只股票分布在三個行業，在公司進入高成長或者加速增長階段，股價還處於大底部的形態介入，那麽我們會使自己的資金效率大幅提高。為什麽是三只而不是一只呢？這就是對收益、風險和個人精力的一個平衡。如果三只股票中有一只遭遇黑天鵝事件，損失50%的話，那麽對我們的總市值損失大概在15%左右，這是完全可以接受的範圍。

我們做股票投資，我們完全可以把自己當作是一家沒有註冊的投資公司來運營，自己既是董事長和總經理、也是研究員分析員同時也是操盤手。一家人數眾多的投資公司尚且不能四處出擊，到處投資，何況我們是只有一個人的投資公司呢？當一家上市公司不專註，到處亂投資的時候，我們就質疑這家公司不夠專註，那為什麽輪到我們自己做投資的時候，就那麽花心呢？這真是應了那句話，說別人總是容易的。

集中投資也是投資大師們包括巴菲特、彼得林奇等所推薦的。最後還是這句話我們的財富一定來自於重倉資產的膨脹！而那個實現的前提是“看得懂，信得過，敢下手，拿得住”12字真言。

                                                               英科睿資鷹

                                                    有感於2014年11月2日星期日

分散投資難降風險 波動加大資產易普跌

來源: http://wallstreetcn.com/node/212448

經典投資學理論的一個重點就是多元化投資。然而最近兩次全球性波動加大的情況下，主要核心資產出現了同步下跌的情況。

傳統的投資組合通常會包含股票、債券和其他資產。這樣做的原因是資金從某個資產流出的同時將流向其他資產。分散投資將降低整體的風險。但是這種應對風險的手段可能即將失效。

Columbia Management分析師Jeffrey Knight表示，“在最近全球市場遭遇的兩大波動性行情之中，我們發現了一個可怕的現象——那就是所有資產幾乎都在波動加大的情況下走低。盡管回過頭來看，這兩段時間相較於整個市場的趨勢只是曇花一現，但是在宏觀政策互相影響越來越大的情況下，投資者控制風險的難度正在加大。”

換句話說，當市場出現恐慌拋售的時候，投資者將會賣出所有的資產，尋找“避風港”將變得更加困難。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【穩健增長、攻守兼備、分散組合、動態平衡】 耐力投資

來源: http://xueqiu.com/7096399426/35002613

【穩健增長、攻守兼備、分散組合、動態平衡】
分散組合的好處是不在乎大盤漲跌，不在乎單只個股股價的漲跌或者行業板塊的輪動。
同時組合不受資金容量的限制（即，把組合的資金容量放大到一個億，整體策略都不需要做出任何調整）。每天總有上漲的股票，也有下跌的股票，互相對沖，組合凈值基本保持穩定，波動不會太大，大盤瘋漲時它會抗漲，大盤狂跌時它會抗跌。另外，整體組合具有安全容錯機制（即，只需要確保絕大部分個股選擇和配置正確，即使踩上1-2顆地雷，也不會有喪命的危險）。


當然，缺點是，當大盤靠一兩個行業（比如金融和地產板塊）拉動而瘋漲時，組合凈值會跑輸大盤，需要有平和淡定的心態忍耐跑輸，以及長久持續的耐心等待。


保持組合穩健增長的關鍵要素，是合理的行業配置和優化，深入的個股基本面分析和個股選擇，以及資金倉位的動態平衡管理能力。進攻與防守的動作, 主要依賴於動態的加倉和減倉的操作,而不是頻繁的換股. 這三方面都需要依靠經驗和直覺來做出判斷和靈活的決策。


滿足一下部分同學的好奇心，公布一下目前的組合持倉（截止上午收盤）。各位可以看到，我研究過的絕大部分股票，依然躺在組合之中，被調整出去的，僅僅是極個別的股票。 

分散投資能否降低風險？ 大巧不工

來源: http://jackliinvestment.blogspot.hk/2014/05/blog-post.html

一直以來，大多數投資者都認為分散投資能有效降低風險（非系統性風險），並以此做為投資決策準則之一，對此我表示懷疑。假設有投資者對10個公司的未來經營狀況了然於胸，又假設這10個公司的綜合實力一樣高，再假設目前市場對於這10個公司的定價完全一致，這個時候投資者應該選擇幾個公司來投資呢？我想應該平均投資於這10個公司身上，顯然這有助於降低投資風險。可事實未必如此，主要是因為當投資者以為分散投資便能降低風險的時候，他便容易產生懈怠的情緒，疏於對投資對象進行徹底的調查了解，從而大幅提高失誤率。從統計角度來看，分散投資有助於降低風險，但投資者的心理變化卻又提高了風險，兩者起互相抵消的作用，結果就是分散投資無法有效降低風險。

從另一個角度 - 投資者競爭力 - 來說明分散投資無法有效降低風險。首先假設分散投資能夠有效降低風險，如果真是這樣，那麼可以肯定絕大多數投資者會採取這種措施，因為在任何投資領域，除了風險就是收益，降低風險變相提高了總收益。事實上要做到充分分散投資並不難，其中一個最簡單的辦法是投資於指數本身（例如投資指數基金）。既然絕大多數投資者都希望這樣做，而且能夠輕易辦到，那麼這些這麼去做的投資者還有什麼過人的競爭優勢？沒有過人的競爭優勢又如何取得過人的總收益？既然總收益沒有因此而顯著提高，那麼怎麼能說風險被有效降低了呢？（別忘了除了風險就是收益，它們的邏輯關係是當一方減少另一方就相應提高）。

反對者不以為然的主要理由是從自身的投資經驗來看，例如最近那一次（或幾次）投資虧損了，幸好所投入不多，因此損失也不嚴重，僅僅據此來認為分散投資有助於降低風險。對此，我想說的是：如果你從此不再進行投資，那麼你就是對的。還有一種情況下，你是對的，那就是你無論如何都不會親自徹底研究投資對象。很顯然對於習慣於胡亂投資一通的人來說，分散投資有好處。

深信分散投資能夠有效降低風險的人幾乎不可能從過去的失誤中吸取教訓，可以預期每一次失誤之後他們頭腦裡只會想：幸好沒投資太多，或者早知道應該少投一些。諸如此類的念頭能減少未來的失誤嗎？他們通常不會去想其它導致失誤的更重要的原因，例如對投資對象是否已經徹底調查了解，還是只靠垂手可得的公開資料，或者小道消息來決定投資等等。

瑞銀：下半年市場持續震蕩 A股或有助分散風險

英國退歐公投對市場的沖擊漸退，尤其是在亞洲市場和中國。

“只要歐洲經濟抵擋住政治不確定性的沖擊，那麽中國股市是值得關註的價值投資之地。”瑞銀財富管理投資總監辦公室大中華區投資總監鄧體順表示，英國退歐對中國基本面(比如企業獲利、經濟成長前景等)的直接影響應該很小。

英國退歐公投結果公布以來，A股僅在初期受到市場情緒的影響，上周，上證綜指一度升逾3000點。

鄧體順認為，雖然主要新興市場股市回報之間高度相關，但中國A股與全球其他市場的關聯度卻很低，從投資組合角度來說，將A股加入現有的地區與全球配置有可能成為分散風險的利器，尤其在歐洲政治格局依然不確定的背景下，A股的這一屬性有可能日益受到關註。

“今年，政治的不確定性是波動的源頭，年內英國退歐可能對歐盟整體性提出挑戰，明年是德國和法國的大選，所以這個'不確定'還是在持續發生。”瑞銀財富管理大中華區首席投資總監及中國首席經濟學家胡一帆直言，下半年，美國大選會繼續給市場增添不確定性因素。

市場動蕩令投資者手上持有現金的比例大增，但胡一帆指出，全球負利率背景下，持有現金並非明智之舉，只能給投資者帶來負收益。而股票和債券投資的難度也在加大，全球股票估值可能都在十年平均以上，需要精挑細選。胡一帆建議，在負利率的環境下，投資者應考慮犧牲一些流動性來做投資，以獲得更好的回報，例如購買次級債、ABS抵押債券，以及對沖基金和私募股權投資等更長期的股權投資。

在政治不確定因素繼續發酵的背景下，鄧體順建議投資者應該鎖定股息回報相對較高且穩定的個股，以及成長穩健且較少受外部因素影響的板塊。這類個股包括MSCI中國指數中的能源和電訊行業，預計股息回報都超過3%。港股市場上，房地產與電訊行業中的高股息個股也受到青睞。雖然銀行股的股息回報更高，但鄧體順認為，中資銀行的H股營運環境仍面臨挑戰，獲利與股息有可能受到拖累。

從投資主題而言，鄧體順稱，仍看好中國新經濟股票，此外，舊經濟中的飛機制造、基礎設施、環保和再生能源等細分行業在政府的支持下，也能給投資者提供中長期投資機會。

收盤分析丨創業板指止步五連陽 兩市熱點分散弱勢格局難破

周二，兩市全天基本呈縮量窄幅震蕩走勢。滬指小幅高開後走勢震蕩，上午多數時間在0.5%的幅度內波動;午後，券商及兩桶油一度表現，股指小幅沖高後回落，最終收得一顆十字星，與前兩個交易日共同組成“三星”的盤面特征。而創業板繼上午沖高回落後，下午再次複制相似走勢，收盤錄得帶長影線十字星，止步五連陽。

截至收盤，滬指上漲0.15%，報3074.68點;深成指上漲0.04%，報10729.12點;創業板上漲0.11%，報2195.53點。兩市合計成交4224.37億元。

盤面上，今日航天軍工、石油、木業家具、券商等板塊漲幅居前，民航機場、園林環保、房地產、鋼鐵等板塊走勢較為落後。概念板塊方面，連漲兩日的PPP模式高開低走，收盤時板塊跌幅近1%;而增強實現、智能穿戴、蘋果概念、次新股等題材股表現活躍。

資金方面，截至收盤，滬股通資金凈流入逾11億元，至此，滬股通已經連續18個交易日凈流入，累計凈流入194.07億元。

關於後市，巨豐投顧認為，目前中報行情步入尾聲，市場缺乏領漲板塊，PPP概念股連續走強2天，但今日便有所分化，市場號召力不強。杭州G20峰會召開在即，市場維穩預期再起，急漲急跌可能性不大，建議投資者控制倉位，低吸高拋為主。

廣州萬隆認為，雖然消息面上不乏熱點事件驅動，但場外資金一直處於觀望狀態，這也使得創業板接連三天都出現沖高回落的走勢，上方2210點左右位置多次沖關未果，拋壓較大。所以若沒有量能配合，這一壓力位也將阻礙創業板繼續上行。而需要註意的是，滬指雖然依舊維持弱勢震蕩，但是年線逐步下移及20日線緩慢上行，兩者之間的空間僅區區30多個點，這一指數大半年來的罕見異象，將封鎖指數的運動區間，技術面上指數被迫進行方向選擇的可能性也越來越大。

中設集團：恒大人壽持股約1.71% 公司股權分散

中設集團10月26日晚間披露三季報顯示，恒大人壽保險有限公司－傳統組合A、恒大人壽保險有限公司－萬能組合B兩個賬戶期末合計持有公司股份約占公司總股本的1.71%。公司目前股權結構分散，第一大股東中科匯通持股比例為5.43%。

別只盯著恒大舉牌股！股權分散概念股已被引爆，名單在這里了！

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2016-10-27/1048371.html

近日，根據三季報數據，恒大系新進幾只個股，而這些個股有一個特征就是股權高度分散，如國民技術、梅雁吉祥，股權分散概念股由此被引爆，本文中所列個股僅供參考，不構成買賣依據，本文主要是讓大家明白一些個股的漲跌原因，買賣由自己綜合決策而定。

積成電子27日盤後發布三季報稱，恒大人壽保險有限公司-傳統組合A持有公司2.81%股份，位列公司前十大股東第八位。另外恒大人壽保險有限公司-傳統組合B持有公司約814萬股。恒大人壽合計共持有約4.96%股份，逼近舉牌線。

隨著三季報密集披露，A股市場的重要舉牌力量—恒大系再度受到關註，東方財富Choice數據顯示，截止10月27日發稿，恒大人壽共計現身9家A股上市公司前十大股東行列，其中新進7股。

具體來看，三季度恒大人壽共新進積成電子、滄州明珠、金洲管道、國民技術、梅雁吉祥、中設集團、棟梁新材這7家上市公司的前十大股東，並對其中5家公司的持股占總股本比例超過4.9%，逼近舉牌紅線。

▼截止10月27日三季報恒大現身9只A股前十大流通股股東

數據來源：東方財富Choice數據

恒大舉牌瞄準多元化布局

在恒大系的A股投資版圖中，恒大人壽已漸成主力，其於去年11月正式亮相，隨後迅速啟動A股二級市場布局。今年以來，恒大人壽已建倉超過20家A股公司。

從公司市值來看，和多數險資偏愛重資產、高分紅的股票相比，恒大人壽三季度新進布局的7家公司相對市值都不高，最低的棟梁新材市值約合64.95億元，最高的則是總市值127.94億元的梅雁吉祥。

而股權結構分散是它們的共同特點。在上述這7家上市公司當中，除滄州明珠第一大股東持股比例超過30%，其余6家第一大股東持股比例都在10%以下，國民技術和梅雁吉祥第一大股東的持股比例更是在5%以下，均屬於無實際控制人，且股權結構較為分散的公司。這也使得資金可以以較低的成本進入前十大股東。

比如棟梁新材，其三季報顯示，恒大人壽的傳統組合A及萬能組合B兩只產品在三季度同時新進公司前十大流通股東，分別持股694萬股、484萬股，位列第三大、第六大流通股東，合計持股1178萬股，持股比例達4.95%，接近舉牌線。

而從新進7家公司的行業看，與此前專註於萬科A、嘉凱城等地產公司不同，此次恒大新進個股均與地產行業聯系不大，這也體現出恒大人壽的資產多元化布局特點。

雖然“準舉牌”即意味著，公司距離被舉牌只差臨門一腳，從歷史案例看，獲“準舉牌”個股後續被舉牌概率較大。如此前恒大舉牌萬科A、新華聯舉牌北京銀行等等，均采用先逼近舉牌線、後觸及舉牌線的方式。

根據規定，持股一旦達到總股本的5%，就要進行公告披露，且在舉牌6個月之內不能賣出股票；把持股比例控制在5%以下，也意味著未來進出將更加自由。

股權分散概念股有這些！

據統計，這類股權高度分散的個股已經不多，全市場只有5只個股的單一大股東持股比例低於5%，有52只個股的單一大股東持股比例不足10%。我們總結一些尚未公布三季報的該類型上市公司：

賽輪金宇（601058） ：三季報預披露時間10.29，大股東持股6.45%

海欣股份（600851）：三季報預披露時間10.28，無實控人，大股東持股6.80%；

四環生物（000518）：三季報預披露時間10.28，無實控人，大股東持股7.06%；

華勝天成（600410） ：三季報預披露時間10.28，無實控人，大股東持股8.32%；

恒大正撤出一些中報重倉股

對比中報來看，截止目前最新版的三季報數據顯示，恒大人壽正在退出一大批公司前十大股東的席位。

此前恒大人壽中報共進入22家上市公司的前十大股東。但截至10月27日發稿，從已經公布三季報的14股看，有11家的前十大股東名單里已經沒有了恒大人壽的席位，分別是騰達建設、京藍科技、仁和藥業、中信海直、智光電氣、禦銀股份、雪迪龍、平高電氣、隆鑫通用、華帝股份、億利潔能。

此外，恒大人壽在三季度減持了462萬股的金螳螂，以2.52%的持股比例仍位居第三大股東。

而觀察中報可以發現，目前三季報披露的恒大減持並退出前十大流通股東的股票，大多都是其二季報新進股。華帝股份、智光電氣、京藍科技、隆鑫通用、禦銀股份、中信海直、平高電氣、億利潔能、雪迪龍、仁和藥業皆屬此種情況。

數據來源：東方財富Choice數據

本文部分內容來自：東方財富網

火山財富紮根於全國最大原創投資理財資訊發源地——《每日經濟新聞》，由多位征戰股市一線的資深財經記者全心全力打造。

用手機微信掃描下方二維碼，即可快速關註“火山財富”。

專訪德銀：中國版CDS重在“分散風險” 而非“做空利器”

9月23日，期待已久的CDS(信用違約互換)終於正式放開。銀行間市場交易商協會(NAFMII)發布修訂後的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》（以下簡稱《業務規則》），以及信用風險緩釋合約(CRMA)、信用風險緩釋憑證(CRMW)、信用違約互換(CDS)、信用聯結票據(CLN)等四份產品指引。

10月31日，NAFMII公告顯示，已有10家機構在銀行間市場開展了15筆CDS交易，為中國版CDS正式登上舞臺揭幕。

截至目前，市場仍對後續事項有所疑惑。例如，就中國來看，CDS究竟是分散風險還是所謂的“做空利器”?美國CDS的經歷又為中國提供哪些借鑒?

對此，德意誌銀行(中國)有限公司副行長、債券資本市場北亞區總經理李民宏接受了第一財經記者的獨家專訪。“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’，”他認為， “盡管CDS在中國只是剛剛起步，但隨著債市‘剛性兌付’被打破、違約事件逐步顯露，CDS在風險管理上發揮的作用將在今後幾年逐步凸現。”

CDS豐富風險對沖工具

上述10家開展CDS交易的機構分別為工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、浙商銀行、上海銀行、中債信用增進，共達成15筆CDS交易，名義本金總計3億元。

據悉，首批CDS交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業，交易期限一年至兩年不等。

李民宏表示，CDS的關鍵作用在於分離了固定收益資產的流動性風險和信用風險，使市場參與者可以針對其中一方面進行風險對沖，同時減少買倉換倉頻率，提高效率和成本結構。此外，CDS的引入也使市場對信用風險的定價更加透明，對監管機構和市場參與方也是一大利好。

一直以來，德銀也密切關註國內市場，走在風險管理工具發展的前沿。“例如，2010年德銀即備案成為銀行間市場信用風險緩釋工具做市商。2011年銀行間市場推出外匯期權交易之後，德銀也率先成為首批做市商之一。未來除了積極參與市場，幫助市場提升交易活躍度，德銀也會圍繞客戶需求、提供定制化的CDS產品。”李民宏透露。

在他看來，和所有衍生風險管理工具所經歷的一樣，目前中國CDS市場還處於早期，需要一個普及的過程。

“例如，在岸人民幣期權在起步階段在市場上的使用率較低，隨著匯率波動加大，匯率期權的使用明顯增多，越來越多企業通過銀行來利用期權規避匯率風險。”因此，李民宏認為，現階段像德銀這樣在風險管理解決方案上有豐富經驗的國際金融機構也在積極面向有需要的金融機構、企業介紹國內CDS市場發展，未來也會提供培訓或產品設計，為CDS市場的後續發展鋪路。

其實，CDS只是一個籠統的稱呼。早在2010年，NAFMII就發布了相關《業務指引》，推出了CRMA和CRMW。今年9月的新版《業務規則》在原有的基礎額上增設CDS和信用聯結票據CLN兩款新產品兩個新產品，至此，銀行間市場信用風險緩釋工具增加至四類。

“此次最大的突破在於，準入門檻大大降低，在滿足交易商協會等機構的細則要求下，符合規定的金融機構基本都可以參與CDS交易。”李民宏稱。

具體而言，此前有交易商協會人士對媒體解釋稱，CRMA和CRMW兩類產品主要針對單一債項進行信用風險緩釋和交易，其中，前者是合約制，即買賣雙方一對一，後者則是憑證化產品，即賣方可向多個買方出售。相比之下，新推出的CDS和CLN則是盯住債券發行主體相關債務的信用風險，其所能覆蓋的債券包括存續債券和未來新增債券。

有效分散風險

至於CDS的具體功能和角色，李民宏對記者強調——“CDS能夠分散、轉移風險，並為風險定價，而非所謂的‘做空利器’。”

他舉例稱，如果信用違約事件升高，某類債券利率可能上漲(債券價格降低)，對於持有機構而言，原來的唯一做法可能就是把債券賣掉，再換一個標的。但通過CDS，機構則可以放心繼續持有債券，同時減少信用利差增加所帶來的風險。

可見，這不僅可以給市場參與者提供市場化的信用風險保護工具，保護投資者的合法利益;也有利於活躍債券市場，吸引更多資金參與投資銀行間債券市場，從而達到落實供給側結構性改革和解決實體經濟融資難、融資貴的問題。

“當前中國債券市場不斷加快對外開放的腳步，CDS進一步補充了市場風險管理工具，同時使信用風險的定價更加透明， 這將增加外資入化的動力。”李民宏告訴記者。

此前，NAFMII此前也形象地就CDS和CLN的用途做了具體解析。

“我買了小紅公司發的若幹債券，但是我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。這時小藍過來跟我說：‘別擔心，你給我1年的保護費用，這期間如果小紅無力還債，我來賠給你。’我覺得小藍的主意挺不錯，雖然交了一些保護費用，但不用擔心最後血本無歸，就跟他簽了這個合約。這就是CDS。”

“我買了小紅公司發的債券，我擔心小紅可能無力還債，自己的錢打水漂。我需要一個針對小紅公司信用風險的保護，但是這次小紅公司發的債有點多，一個小夥伴估計接不住這麽大的盤子，我也不放心。所以我和小夥伴們說，我來創設一個產品，這個產品是以小紅公司為參考實體的信用保護憑證，大家可以來認購，也可以將認購的憑證轉賣給其他人。我支付利息和保護費用作為大家的投資回報，但如果這期間內小紅公司發生了約定的信用事件，大家認購的本金就用來賠償我的損失。這就是CLN。”

當然，羅馬並非一日建成。李民宏也提到，雖然目前CDS的標的仍然局限在短融、中票，未來則可能大顯身手。“目前，資質比較好、對產品更了解、擅長風險定價的大型金融機構應會率先參與，這只是是第一步。未來可能會可以放開到不同的違約事件、甚至放開到所有的債務。首先則要讓市場慢慢了解新的金融產品。”

並非“做空利器”

當然，說到CDS，不得不提的就是它在美國的那段經歷。當年，在住房貸款業務上，眾多美國金融機構放松保險標準以保住市場份額，還發行了完全不審查個人信息的貸款，即銀行只憑借貸款人嘴上說的話為準。2007年上半年，某較為謹慎的投行在有關住房貸款業務中也只有22%的貸款具有完整的個人信息檔案，其他銀行甚至發行了所謂的“忍者貸款”——即貸款人“無收入、無工作、無資產”的貸款。

2008年金融危機中，次級貸款和以次級債券為標的對象的CDS被濫用，這也成為危機的觸發因素之一;此後，美國對CDS的監管格局發生巨變，如今CDS繼續扮演著價格發現的重要角色。

由於當前中國一線、二線城市房價暴漲，銀行房貸存量也顯著增加，這讓人聯想到2007年美國蓬勃發展的房地產市場，甚至讓部分人聯想到——CDS是否會成為做空中國房地產市場的利器?

不過，李民宏則表示，美國的情況不會在中國複制。“過去18個月，房屋銷售量的確大幅上漲，但房地產商的資金回流也很快，其債務期限結構也在不斷改善。現階段大型中國房地產企業的短期現金流和償付能力得到加強，與當時美國的情況完全不同。”

其實，目前中國大部分房貸都是用於首次置業，首付都是三成，而當年的美國則出現“零首付”;此外，國外多數國家的按揭貸款和公司貸款之比約為1:1，貸款占比遠高於中國。

此外，李民宏認為，“當年美國的次級貸款，把沒有償付能力的資產做成資產包，再進行分層(tranching)，即使是具有3A評級的最上層，其實也只是無力償付的空中樓閣。這與中國的情況截然不同。”

他介紹稱，在危機後，美國監管方對於CDS出臺了一系列監管措施，主要分為三步：首先，交易前要做進行中央申報(trade repository);第二，CDS交易要經過中央清算;第三，如果選擇不做中央清算，則就要增加資本占用率，相當於增加了銀行的成本(以前衍生品都在表外，而如今則不同)。“正因為中央清算，使得CDS交易過程中機構之間的不透明度大大下降。”

就CDS本身而言，CDS標的以中高評級信用主體為主。根據2014年底BIS的統計數據，以投資級信用主體為標的的CDS合約名義持有金額約為13.2萬億美元，占比為59.4%。投機級及更低評級參考實體的CDS合約僅占22%。

此外，CDS在危機前不正常的市場規模也持續收縮，CDS總市值由2008年12月最高5.12萬億美元降至0.59萬億美元。