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點心債券潮湧香江

http://www.p5w.net/newfortune/qianyan/201112/t3990426.htm

　在人民幣升值的強烈預期及境外人民幣資產短缺的雙重推動下，以人民幣為計價單位的點心債券潮湧香江。

　　到香港地區發行人民幣債券，眼下成了海內外機構企業的時髦選擇。2011年10月20日，國家發改委 外資司上一則通告顯示，經國務院批覆，同意寶鋼集團赴港發行65億元人民幣債券。在此之前，2011年新年伊始，世界銀行首發的人民幣債券以0.95%的 超低利率博得了國際投資者及媒體的關注。而首家發行人民幣債券的外資企業麥當勞，更是早在2010年就憑藉自身在資本市場的影響力，向世人普及了一把人民 幣債券的概念。
近四年年複合增長逾70%
　　在香港地區發行的以人民幣為結算單位的債券，俗稱點 心（dim-sum）債券，眼下這道「點心」的份量正越來越重要。早期的點心債券發行主體多半為境內的金融機構，政策指引比市場更具控制力，自2007年 6月國家開發銀行首發50億元後， 2007、2008、2009三年香港地區人民幣債券的發行額分別為100億、120億及160億元。到了2010年，麥當勞、聯合利華 （Unilever）、樂購（TESCO）及美國工程機械企業卡特彼勒（Caterpillar）等全球性跨國公司也紛紛赴港發行人民幣債券，更為市場化 的私營企業加入發行行列，攪熱了市場氣氛。數據顯示，2010年的點心債券發行額達357億元，同比增長123%。
2　　011年人民幣債券的發 行潮更是熱襲香江，隨著監管的進一步放開，不少外資企業陸續搶灘。日本最大的租賃公司歐力士（Orix Corp.），2011年3月在香港地區成功發行4億元三年期人民幣債券，息率為2%； 11月又開始著手安排第二次發行計劃。而在去年10月成功發債的卡特彼勒也花開兩茬，於今年7月再次發行23億元息率為1.75%的人民幣債券。據香港金 管局統計，2011年前9個月人民幣債券發行額已超過850億元，兩倍於2010年規模，接近於匯豐銀行年初時預估的全年總體1000億元的發債額（表 1），而最近四年的年複合增長率更超過了70%。

與此同時，投資於人民幣債券的機構也逐漸多樣化，基金、保險、券商等國際機構投資者紛紛將目 光轉向香港地區，競購離岸人民幣債券，連馬來西亞央行都積極認購人民幣債券作為外匯儲備（圖1）。在香港本地，海通國際、恆生銀行等已各自成立人民幣債券 基金，而內地金融業大佬平安集團則通過平安資產管理（香港）有限公司發行首隻「中國平安精選人民幣債券基金」，且獲准在澳門等地分銷，為境外散戶提供投資 途徑，認購起點為1萬元。外國機構投資者同樣聞風而動，在美國已有三隻追蹤人民幣計價債券回報率的交易所交易基金（ETF），日本最大的資產管理公司之一 達以安資產管理公司（Diam）於2011年2月推出一隻人民幣債券基金，投資對象涵蓋政府、政府機構、國際機構和企業等發行的人民幣債券。

點心債券在香港受到熱捧，背後存有多層推動力。人民幣跨境貿易試點範圍的逐步擴大，香港人民 幣存款的急遽上升，共同創造了充裕的資金環境。此外，由於香港及內地資本賬戶間資金流動受到嚴格監管，香港市場上人民幣存款利率大幅低於在岸市場，中銀香 港作為最後清算行提供0.685%的隔夜利率，而匯豐銀行、恆生銀行提供給散戶的人民幣一年期定存利率介於0.5-0.6%之間，這也使得收益率相對高的 點心債券在香港市場供不應求，境外人民幣資產的相對短缺也決定了人民幣債券市場具有足夠的吸引力。

　　多方得利
　　儘管離岸債券利率顯著低於在岸收益率，但投 資者似乎毫不在意，不時可見超額搶購，尤其是高評級的債券通常都是發行數小時之內即告售罄。低利率和高認購的背離也顯示了離岸債券市場中交易兩方的不同獲 利思維：低利率意味著發行方由此獲得成本低廉的融資；而投資者的如意算盤，則是希冀通過人民幣升值來彌補較低的債券收益。
若單從可比較的維度 來看，在離岸市場對人民幣債券需求旺盛的背景下，債券發行利率的確較低。例如世界銀行這樣的超主權機構，儘管其有AAA評級撐腰，發債額為5億元，象徵意 義更重，不過兩年期固息的發行利率竟然低至0.95%。身為私營企業的聯合利華，發行的債券利率也僅為1.15%。中國財政部2010年11月30日赴港 發行80億元人民幣的國債，被視為設定該市場收益率曲線基準，其利率比在境內發行的同樣期限的國債低數百個基點，如3年期國債利率僅為1%，而幾天後的 12月6日，財政部在境內發行的3年期國債票面年利率達4.25%（表2）。低廉融資成本也正是吸引眾多發行方蜂擁而至的動力。

對於投資者而言，儘管收益率低，但其持有人民幣債券至到期的意願仍較強，實質上是坐等以人民 幣升值收益來彌補較低的票面利率。事實上，僅2010年下半年人民幣兌美元升值幅度就超過3%，而2011年升值幅度也已接近5%，短期內人民幣升值預期 依然相當強烈，也無怪乎眾多人民幣債券的投資者不願提前贖回或出售，這從市場上較低的流動性略見一斑。巴克萊資本（Barclays Capital）估計，二級市場上人民幣債券的日均交易量只有3億元。
點心債激增，對於香港地區的眾多投行同樣是一大利好，這個離岸市場成了 他們練手人民幣業務的基地。香港相關人士坦言，人民幣將是香港金融市場20年來的最大機會。早期境內金融機構發的點心債多半是中資背景投行挑大樑，如操刀 首筆點心債的中銀香港，而到了近兩年，外資投行已迎頭趕上，麥當勞債券由渣打銀行通過私募方式發行，匯豐主承銷世界銀行的5億元人民幣債券，卡特彼勒首筆 點心債的主承銷商是匯豐、花旗，副承銷商則是高盛。最近摩根士丹利甚至親自試水，計劃發行2年期人民幣債券。相關的人民幣債券衍生產品開發上同樣你追我 趕，繼中銀香港首個宣佈推出「中銀香港人民幣離岸債券指數」，初期覆蓋90%市值的人民幣債券後，匯豐控股也不遑多讓，緊跟其後推出CNH指數，追蹤在中 國境外發行的人民幣固定收益票據的總回報率，兩者均以2010年12月31日為基準日。
不　　難看出，各方對離岸人民幣債券市場的濃厚興趣背後， 有著政府和監管方小心翼翼的保駕護航，發行資格、投資門檻，均是依序放開，逐層深化市場參與各方。創新與突破無疑還在進行當中，寶鋼發債就是最新的大動 作，此前境內企業只能以香港上市平台或在港子公司發債，不被允許直接在香港地區發行人民幣債券。據悉，內地不少企業排隊等候審批，希冀複製「寶鋼模式」， 這也意味著內地緊縮調控之下，或有更多內地企業急於奔赴成本低廉的離岸市場並從中受益。
不過目前監管風向仍然偏嚴，在港發行需香港金管局許 可，在二級市場上市交易則需港交所審批。除金融機構外，企業發債募集資金想回流內地，需要央行、發改委、外匯管理局、商務部等多頭審批，且一案一議。而觀 察發行主體的嬗變路線，從國家財力背書的境內政策性金融機構，到評級穩定的超主權國際機構、境外金融機構，再到聲譽卓著的消費類、工程類境外跨國企業，擴 大到內地實力雄厚的國有企業，政策上步步為營的謹慎，顯示對於這個稍顯稚嫩的市場，尚在自由深化與穩定可控中摸索增長的平衡，儘管點心債券發展神速，但數 千億元的規模相對於20萬億元的在岸債券市場仍是滄海一粟，這也預示其成長可期。
勢頭正旺的點心債券，或許才剛剛站在起跑線上。■

股票還是好過債券 有更大的機會跑贏通脹

http://news.imeigu.com/a/1326206161405.html

導讀：MarketWatch駐舊金山編輯波頓(Jonathan Burton)撰文介紹道，目前大多數專家都相信，未來二三十年當中，雖然股票未必會有多出色的表現，但是會好於牛市即將結束的債券，有更大的機會跑贏通脹。

以下即波頓的評論文章全文：

股市的波動是如此劇烈，因此許多投資者都變得愈來愈青睞債券和債券共同基金，畢竟後者相對而言更加安全。

然而，根據歷史數據進行研究，再考慮到當前的股票價格和利率情況，眾多的投資專家都相信，股票相對於債券，擊敗通貨膨脹的長期前景更加值得期待。

具體而言，與其說他們是特別看好股票，還不如說他們是對債券的前景尤其悲觀。

總而言之，在為撰寫這一文章進行的採訪之中，大多數投資專家都相信，未來二十年至三十年的時間當中，美國股票的表現將超越長期政府和企業債券，成功擔任起它們傳統的通貨膨脹避險工具的職責。

「我當然不會放棄股市。」先鋒基金家族既有股票共同基金產品，也有債券產品，其創始人伯格(Jack Bogle)表示，「我們今天所面對的風險確實是嚴峻的，但是股票有很大的可能性會獲得好於」債券的表現。

事實上，股票要獲得比近年更加優秀的成績，其實並不需要費多大的力氣。投資研究公司晨星提供的數據顯示，在2000年至2009年，即所謂的失落十年當中，標準普爾500指數哪怕計入股息，依然是年平均虧損0.9%。

不 過，同時又必須看到，哪怕以當前的低價位作為起點，這些大型股票要重複1980年到1999年年平均18%回報率的表現也是幾乎不可能的。關鍵在於，目前 而言，股票，尤其是派息股票，看上去確實是比債券更有吸引力，更何況我們還必須看到，未來幾乎注定要有可觀的通貨膨脹，而後者必然要蠶食固定收益資產的回 報。

《股票——長線法寶》的作者、沃頓商學院金融學教授西格爾(Jeremy Siegel)直言：「債券的前景是非常糟糕的。」他指出，今日的債券，其受歡迎的程度就像1990年代晚期的股票一樣，而估值過高也像那時的股票一樣。 他的預測是，在長達三十年大受歡迎，收益率持續降低，價格持續上漲之後，未來一二十年間，債券扣除通貨膨脹之後的真實回報率至多是零蛋，甚至可能是負數。

債券投資者需要當心

現在的利率水平已經是很低了，如果它在未來若干年中上漲，現在這些低利率債券的價格就會下跌。對於這種痛楚，那些債券共同基金或者ETF的持有者很可能會比投資個體債券的人感受得更加明顯，因為後者還可以選擇在到期之後按照面值收回本金，但是債券基金卻不可能做到。

「債 券的超級牛市現在已經到了非常尾聲的階段。」多倫多投資公司Gluskin Sheff + Associates Inc。的首席經濟學家、策略師羅森伯格(David Rosenberg)表示，「我並不是對固定收益投資有什麼偏見，但是當五年期國債收益率都低於1%了，你自然就會知道，遊戲哪怕不是已經結束，至少也接 近結束了。」

相反，股票價格看上去就不能算過高。S&P Capital IQ提供的數據顯示，2011年年底，標準普爾500指數隻有2012年盈利預期的不到13倍，而這一失業率指標二戰結束以來的歷史平均水平為17.5——1999年3月時是33.5。

正是看到了這些數據和比較，專家們才相信股票還有上漲的空間，哪怕一點可能關鍵也是空間。更何況，現在許多投資者只要能夠跑過通貨膨脹就謝天謝地了。總之，大多數專家都相信，股票是比債券更理想的選擇。

易卜岑(Roger Ibbotson)是耶魯大學教授、晨星旗下投資數據先驅Ibbotson Associates的創建者，他表示：「股市要擊敗債市，其實並不需要表現得多好。」

事實上，未來的若干年或許將成為更為正常化的投資週期，美國股票的投資者承擔了風險，就可以獲得超過債券的相應回報。痛楚情況下，度量「股票風險溢價」，首要的指標就是是年期國債，在長達八十年的時間當中，股票投資者所獲得的回報都要超過這種基準指標債券大約4個百分點。

解讀國債

現代歷史上，在扣除通貨膨脹影響之前，十年期國債的年平均收益率為2%，而美國股票計入股息，年平均回報率6%。這就意味著一個一半對一半的股票債券投資組合年平均回報率4%，若通貨膨脹率是2%，則真實回報率為2%。

「人們或許不會再像曾經的那樣向股市投入那麼多資金，但是事實是，人們現在不願意承擔風險，很可能正意味著目前的風險溢價要高過歷史水平。」易卜岑解釋道，「從長期角度著眼，現在正是買進股票的好時機。」

專家們對於股票的長期前景預測不一。沃頓的西格爾是最樂觀者之一。「以低於平均水平的價格買進股票——近五十年的平均市盈率水平為15——回報就要超過扣除通貨膨脹後6%到7%的長期數字。」他相信，「這就意味著，我們完全可能從股票身上獲得8%到9%的真實回報。」

與此同時，伯格、易卜岑和投資顧問公司Aronson Johnson Ortiz創始人阿隆森(Ted Aronson)則預計美國股票未來二三十年的名義回報率會達到7%。

其他一些專家的預期回報還要更低，但是無論如何總是超過了債券和通貨膨脹。資產管理公司Research Affiliates LLC董事長阿諾特(Rob Arnott)認為，未來十年年平均5%的回報率還是非常可能的。

調整預期

1926年至今，標準普爾500指數的年平均整體回報率9.8%，長期美國國債5.7%，而一個六成股票、兩成債券和兩成現金的投資組合，則是年平均回報率8.2%。以上的種種預測都是以此數據為基礎的。

投資者可以從中看到一條重要的信息：正如專家們所說，股票要進入大牛市或許還遠，但是至少已經提供了增加財富和跑贏通脹的最好機會。

「人們需要做的第一件事就是降低自己的回報預期。」阿隆森強調，「8%的預期和4%的預期完全是兩回事，前者意味著你可以更大手大腳地花錢，可以提早退休，而後者就意味著你必須更多儲蓄，工作更長時間。」

阿隆森認為，股票並非天生就好過其他投資工具。事實上，他相信，過去人們對股票投入的關注過多了。相反，人們其實應該關注他們能夠獲得的所有投資機會，而不是只看著股票和債券。

除開主流股票和債券之外，投資者還有很多的「第三選擇」，比如說大宗商品，或者是大宗商品出產國的股票和債券——尤其是來自新興市場國家的。

「股票迷信造成了巨大的破壞。」阿隆森指出，「人們現在是指望著市場用高回報替他們完成自己必須的儲蓄努力，這可不現實。」

「降低你們的回報預期。」他強調，「多使用其他的工具，而且必須明白扣除通貨膨脹的真實回報才是最重要的。」(子衿)

企業青睞香港離岸人民幣債券市場

http://news.imeigu.com/a/1328858460805.html

新浪財經訊 北京時間週五下午消息 在去年底受到失控的賣盤衝擊後，人民幣離岸市場現在又恢復了平靜。

點心債券以及其它以人民幣計價的債券產品在近幾週出現上漲，投資者對香港這種很小但快速成長市場變得更為樂觀。在香港發行的人民幣計價債券被稱為「點心債券」(dim sum bonds)，因為它相對於整個債券市場規模很小。

是的，債券持有者在去年秋天得到了教訓，離岸人民幣債券市場波動劇烈，流動性又很差。現在的問題是點心債券的收益率是否足以補償風險。

在過去六個月裡，債券收益率顯著提高。五年期中國政府國債收益率從8月份的1.2%上升至1.8%，企業債券收益率的上升幅度更大。

在一些情況下，債券很誘人，比如大眾汽車2016年到期的人民幣債券收益率在3%左右。可以比較下歐元2015年與2019年債券的收益率均低於2%。

對於相信人民幣會對歐元升值的投資者來說，大眾汽車的點心債券的吸引力就更加大了。唯一的缺陷是人民幣債券的流動性要比歐元或美元差很多很多，這種類型的資產沒有經過市場的檢驗，北京監管決策能夠對人民幣的出入境造成巨大的影響。

還有其它原因讓投資者變得更為謹慎。雖然點心債券的收益率比一年前高出很多，但與大陸相比，仍相關甚遠。上海中國政府5年期國債收益率大約為3.2%，而香港僅為1.8%。

英格蘭皇家銀行亞洲經濟學家Li Cui指出，從長遠看，離岸人民幣債券收益率將趨於與大陸收益率重合。「如果大陸利率提高，那麼更多的投資機會也會推高離岸債券收益率。」

但從中、長期看，情況更為複雜。雖然北京在近幾年擴充了人民幣出入境的管道，但中國的基本賬目依然不開放。這意味著兩邊進行套利的操作空間仍將有限，收益率的巨大差距將繼續維持。

事實也是如此，離岸人民幣債券收益率並沒有與大陸的收益率同步波動。實際上，他們甚至背道而馳。Cui指出，「離岸收益率與國際利率，比如美元同業拆借利率的聯繫更為緊密。」

無論其它市場利率發生何種變化，點心市場面臨的最大挑戰是有三分之一的點心債券，大約為800億元將在2012年底到期。香港點心債券市場總值為2440億元(386億美元)。

匯豐銀行(微博)信貸分析師Becky Liu表示，「再融資環境變得越來越具挑戰性。」

Liu指出，香港目前85%的人民幣債券產品的期限在三年以下，這意味著在2014年之前債券發行人需要不斷進行再融資。

越來越多的企業來到香港的點心市場進行融資。

德國特種化工公司Lanxess週三設定了3年期點心債券的發行價，收益率為3.95%，融資額為5億元(7900萬美元)。由墨西哥Carlos Slim億萬富翁控制的America Movil通訊公司上週發行的債券的收益率為3.5%。

法國農業信貸銀行分析師Frances Cheung預計企業將於今年在點心市場發行大約2000億元(310億美元)的債券，發行量超出2000億美元的可能性很大。她認為由於債券供應量增 大，但人民幣流動性不足，企業債收益率將逐步上升。她還預計中國三年期政府國債收益率今年上升80個基點。

由於越來越多的象Lanxess與America Movil這樣的企業選擇在香港點心市場融資，流動性將變得更加缺乏，給收益率帶來向上壓力。因基金正在向大陸回流，離岸人民幣的總量已經開始萎縮。香港 12人民幣存款總額環比下降了6.2%，至5880億元(930億美元)，降幅是創紀錄的。

對於投資者來說，人民幣匯率是他們不得不考慮的一個重要問題。如果投資者預計人民幣兌美元匯率將大幅上漲，那麼他們將爭相買進點心債券，這會拉低收益率。

但如果他們認為人民幣兌美元將保持不變或下跌，那麼他們人民幣計價資產需求將會萎縮，除非收益率進一步上漲。 (明煜)

阜豐(0546)的債券行使價為何沒有調整?

之前在三文魚財記中，有位網友ays稱，「印象中CB很少因正常派息而調整換股價，如阜豐(546)，公佈及年報並沒有提及調整換股價。」

但是經筆者翻過2010年3月，這公司發行的債券的紀錄，「換股價將視乎多種情況而調整，其中包括股份拆細、股份重新分類或股份合併、紅股發行、供股、資本分派、分派及債券條款及條件所載的其他攤薄事件。換股價不得下調以致兌換債券而發行之股份按低至面值之價格發行。」，可見確實有調整代價的條文，但為甚麼這家公司派了幾次股息也沒有調整呢?

筆者發現這上市公司的債券在新加坡上市，那我就去新加坡證券交易所找找這些紀錄，發現了這本資料備忘錄，當中派息就屬於資本分派的一節，當中在這本東西的43-44頁(pdf 第50-51頁)說了是派息是按派息金額和市值的比例扣除調整，但是條文則說明

「For the avoidance of doubt, when the Capital Distribution is by means of a distribution of cash dividend, only such portion of the cash dividend which exceeds the percentage for the period basis referred to in proviso (i) of the definition of Capital Distribution (the 「excess portion」)shall be regarded as Capital Distribution and only the excess portion shall be taken intoaccount in determining the Fair Market Value of the portion of the Capital Distribution attributable to one Share.」

可以見到只有超過的部分才計算作資本分派，但比率是多少呢?再翻翻47頁(pdf 第54頁):

「...in the case of a Relevant Cash Dividend, it does not, when taken together with any other cash dividend previously made or paid in respect of the same fiscal year exceed 40% of the consolidated net profits attributable to shareholders after deducting minority interests and tax for that fiscal year in respect of which the Relevant Cash Dividend is made....」

由此可以見到把利潤超過40%分派的部分才需要調整。根據公告稱，「為免混淆，換股價不得就本公司宣派或派付截至二零零九年十二月三十一日止財政年度的現金股息而予以調整。」，故不列入2009年末期的派息，但2010年至2011年中期的3次派息如下，可以見到3次的派息比率都低於40%，所以就不用作調整。

可以知道的是，就是如果小心看清楚條文的話，可能有意想不到的收穫。

1970年巴菲特致股東的信：為何購買債券及購買哪些債券

致合夥人：

在這封信中，我們試圖給大家提供一個關於免稅債券的基本概念，著重強調了我們準備在下個月替大家購 買的那些債券的類型和期限。我已儘可能地將這封信壓縮得更簡短一些。其中有一些可能顯得冗長了點兒，也有一些儘可能顯得過於簡單了，在這裡，對文中的不足 表示歉意。我的一個感覺是我正在試圖將一本100頁書的內容壓縮在10頁紙上——以便使大家在讀的時候覺得更有趣一些。

免稅債券的原理

對 於希望得到幫助的那些人，我們將安排其直接從遍佈全國的市政債券銷售商處購買債券，並保證銷售商直接向其銷售，交割單將保存起來作為納稅的基本文件。由於 銷售商會把你所購買的債券連同匯票一同交付給銀行，由銀行從你的賬戶上付款給他們，因而你無須付支票給債券銷售商。若從二級市場購買債券（已經發行並已售 出的債券），清算日期通常在交割日之後的一個星期，而對於新發行的債券，清算日期可能要推遲到一個月以後。清算日期要清楚地標於交割書上，在清算日到來 時，你在銀行裡必須準備好資金以支付債券款，否則如果你持有國庫券的話，他們可能通知銀行在幾天內賣掉國庫券，因此你必須保證資金上不出問題。即使銷售商 拖延支付債券給銀行，只要清算日一到，利息就會自動算到你的頭上。債券以可流通（所謂的無記名形式，這種形式使其很像通貨）附息票形式支付，通常以 5000美元為單位，可轉換成記名債券（這種轉換視期限長短，有時要收取可觀的費用，有時則免費），由於你是過戶賬冊上登記的所有者，因此要是沒有你的簽 字，記名債券就不能流通。債券的交易幾乎全部以無記名形式為基礎，記名債券如果不轉換成無記名形式是不能出售的。因此，除非你想擁有大量的實物形態的債 券，我建議你還是以不記名形式持有債券。這相當於你把債券保存在一個很安全的地方，每六個月去剪一次息票，這種息票剪下後能像支票一樣存入你的銀行賬戶。 如果你有25萬美元的債券，可能就意味著你擁有50張紙卡（5000美元為一單位），一年6次或8次往返銀行之間去存儲息票。

你 也可以花很少的費用在銀行開一個保管賬戶，銀行將為你保管債券，代收並保存各種記錄。例如，某銀行為你的25萬美元的債券提供保管服務，每年收取200美 元的服務費。要是你對這樣的保管賬戶感興趣，你可以就服務和費用問題向你所新任（信任？） 的商業銀行官員諮詢。否則的話，你最好還是擁有一個保險箱。

當 然，由免稅債券息票得到的利息是免徵聯邦收入稅的，也就是說，假設你的聯邦收入稅率在30％這一檔次，購買利率為6％的免稅債券和購買利率為8.5％的非 免稅債券，其收益是相同的。因此，對於我們大多數人來說，包括一些年輕人和一些退休人員，免稅債券比非免稅債券更具吸引力。對沒有或者只有很少的工資或紅 利收入，但卻擁有實物資本的人來說，非免稅債券（納稅收入大約達到25％或30％的稅率檔次）加上免稅債券的組合投資形式可能會帶來更高的稅後收入。

關 於州政府所得稅，情況要複雜得多。在內布拉斯加州，政度所得稅是根據聯邦所得稅的百分比來計算的，因而免稅債券的利息是不徵收州政府所得稅的。按我的理 解，紐約和加利福尼亞州的法律都規定，本州內的免稅債券不徵收州政府所得稅，但從其他州購買的免稅債券則要徵收所得稅。而且我認為，紐約市豁免了紐約州發 行的免稅債券的政府所得稅，但對其他州或城市的債券卻要徵收所得稅。因此，我聽取了你們的地方稅務顧問的意見，但僅簡單地談及上面總的看法，以使你對潛在 的問題有所警覺。在內布拉斯加州，計算稅後利潤時無須再考慮地方稅問題。在州之外則涉及到地方稅，州或政府所得稅的實際成本隨著你的聯邦所得稅的扣減而降 低。當然，這會由於個人情況的差異而有所不同。此外，有些州對無形資產徵收多種稅收，這些稅種有可能適用於所有的免稅債券，或者僅適用於別的州的免稅債 券。在內布拉斯加州沒有這些稅種，但我不清楚其他州的情況。

若債券以折價方式購得，以後賣出或到期兌付時，收益和成 本因資本損益處理方式的不同而不同（這種狀況很少有例外，但他們很少指出對我們推薦的證券是否會有影響）。使稅後淨收益減少的因素包括將來資本收益稅的總 稅率和個人所處的特定的稅收等級。稍後我們將討論這種資本收益稅在計算折價債券對附息票債券的相對吸引力時的影響。

最 後，有一點特別重要，雖然法律不很明確，但如果你擁有普通的銀行負債或其他債務，或者打算取得這些負債，你就不可能期望擁有免稅債券。法律不允許減少貸款 利息，而貸款人卻繼續購買或持有免稅債券，這項法令的解釋在年後將更加寬泛。舉例來說，我的理解是如果你擁有房產抵押負債（除非負債是為了取得市政債 券），即使你同時擁有免稅債券，通過聯邦稅收的返還來降低抵押利率是沒問題的。然而，我認為你要是有普通銀行貸款，這時你如果試圖降低貸款利率，同時又擁 有免稅債券，你就會遇到麻煩。因此，在購買免稅債券時，我將先付清銀行貸款。但是在這裡我僅僅提及一下以便你注意這一潛在問題，問題的細節留給你和你的稅 務顧問考慮。

市場流動性

免稅債券與普通股 票或公司債務有實質性的不同：其發行量很大，但持有人的數量很少，這無疑抑制了這一封閉、活躍的債券市場的發展。紐約市或費城想籌集資金時，也許要出售幾 十種不同的證券，即每次發行的債券有多種不同期限。1980年到期的利率為6％的紐約市債券與1981年到期的6％的市政債券是不同的品種，兩者不能互 換，出售者必須尋找特定的買者才能賣出持有的債券。當考慮到紐約市每年可發行好幾次債券時，就會很容易地看出為什麼僅在紐約一個城市就可以有近1000種 公開發行並銷售的債券。內布拉斯加的格蘭德島可有75種債券，每期的平均發行量可達10萬美元，平均持有人達6～8人。這樣，隨時為所有各期債券建立報價 市場是絕對不可能的，債券在買賣者報價之間的差額可能非常大。你不會在清晨出發去購買你選中的格蘭德島債券，它不可能在任何地方以任意價位出售。如果你真 的發現某銷售商把這種債券與任何其他相同性質的債券相比較，也並不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利諾斯州特恩派克等地方有一次發行數量可達2 億美元甚至更多的債券，持有相同的債券的投資者成千上萬。很顯然，這種債券有很高的流動性。

以重要性為順序來排列， 可流通性通常是以下三條的一個功能表現：（1）此次發行的規模；（2）發行者的規模（俄亥俄州的一次10萬美元的發行比俄亥俄州的波鄧克同樣規模的債券流 動性要大得多）；（3）發行者的素質。平均每週有超過兩億的新債券用來出售，每種債券的分配機制使其或者適合大規模銷售，或者適合小規模銷售。我的看法 是，初次銷售結束後，由於流動性的不同，通常會使債券在發行時產生不適當的收益差異。我們通常進入的債券市場，出價和要價之間的價格差異可達到15％，無 須費盡心機地在這樣怪異的市場上去購買債券（儘管提供這種債券的銷售商的利潤差額比流動性很強的債券還要大得多），我們不會為投資者購買這種債券，我們希 望購買的債券通常是有2％～5％的差價的（隨著投資者在同一時點願為購買這種債券付出的淨額和賣出這種債券得到的淨額的不同而波動），如果你進行這種債券 的交易，價格差額會逐漸消失，但我不認為對於長線投資者來說這是一個障礙。真正的要點是遠離那些流動性很差的債券，這些債券通常是那些地方債券銷售商靠大 量的金錢刺激來進行推銷的。

購買特定領域的債券

我們大概集中在如下領域購買債券：

　　（1）有巨額稅收的公共行業如收費公路、電力設施、供水系統等，這些領域債券的高流動性需經定量分析進行確定，有時這些債券還具有有利的償債基金或其他因素，但在市場上卻往往低估了它的價值。

　 　（2）當一個公共組織擁有租借給私人公司的財產的所有權時，工業開發局的債券將上漲。例如，俄亥俄州的洛蘭擁有美國鋼鐵公司一個8000萬美元的項目所 有權，開發局發行債券來支付項目資金，並把項目完全租賃給美國鋼鐵公司以償還債務，債券背後並非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的費用。雖然由於 稅法的變化而使以這種發行的債券數目在減少（每個項目500萬甚至更少），但許多頂級公司的背後承擔了數十億美元的償債義務。一段時期以來對這種債券有一 種不正確的認識，使它們在出售時的收益遠遠高於那些固有信用支撐的同類債券，這種認識偏差已有減少趨勢，從而使該類債券的溢價收益減少很多，單位仍然認為 這是一個相當有吸引力的領域，我們保險公司擁有大量的這種債券。

　　（3）公共住房部門為投資者提供了一種等級很高的免稅債券，實際上，這 些債券有美國政府擔保，所以信用都達到AAA級標準。在那些由於地方稅收使得必須溢價購買本州發行的債券的地方，我無法從前兩項中滿足你們的要求，我傾向 於讓你們購買公共住房部門發行的債券，而不去選擇我不理解其信用關係的那些債券，如果你要求我直接購買你的家鄉所在州的債券，你最好是大批量地購買住房部 門的債券。由於它們都是最高信用級別的，無須在它們當中進行多樣化組合。

　　（4） 直接或間接性質的州政府債券

　　你們可 能注意到我不買大城市發行的債券，我不知道如何分析紐約、芝加哥、費城等地發行的債券（一個朋友有一天提到當馬菲亞想以一個很誘人的利率銷售一種債券時， 黑手黨感到非常不安，因為紐瓦克給債券起了一個很壞的名字）。你們對紐約市債券的分析將與我一樣的好。我對債券的研究與我對股票的研究一樣：如果我不理解 某件事情，我傾向於乾脆忘掉它，放棄我不懂的一個機會，即使有人有足夠的覺察力分析它，並能從中收到很好的回報，也不會影響我這麼做。我們打算為大多數投 資者購買大約5～10次債務，我們不打算買25000美元以下的債券，而儘可能買比較合適的大批量的債券。小批量的債券在轉售時通常不太有利，有時這一因 素甚至至關重要。當你從銷售商那裡購買10000美元的債券時，他通常不會向你說明這些，但當你想向他出售10000美元的債券時，他就會向你解釋。從二 級市場購買小批量的債券可能是個例外——但只有在對方由於提供小規模的債券而使我們在價格上得到優惠時才這樣。

可贖回債券

我 們不規模那些帶有可贖回條款的債券，看到有人購買期限為40年，但發行者卻有權力以一個微小的溢價在5年或10年後回購的債券，我感到很可笑。贖回條款意 味著如果對發行者有利（對你不利）時，你可以持有債券40年，但如果初期條款變得對你有利（對發行者不利），你只能持有5年時間。這種條款真是令人無法容 忍，它的存在一方面是由於投資者沒有弄明白條款中所隱含的東西，另一方面是因為債券銷售商不打算為顧客著想。有意思的是這種帶有可贖回條款的債券竟然與無 此條款的債券以同樣的利率出售。

必須指出的是，大多數內布拉斯加州債券帶有極高的不公平回購條款，儘管帶有很嚴重的 不利條款，但其利率並不比其他債券高。避免這一問題的一種做法是購買完全不可贖回的債券，另一種方法是折價購買可贖回債券，以使贖回價格遠高於你的成本， 而使得回購條款對於你變得無關緊要。如果你以60美元購買債券，而贖回是要103美元，則回購條款（一種你不曾擁有過的權利）變得並不很重要。但投資者如 果購買一種洛杉磯水利電力部門的100美元債券，這種債券在1999年到期時償還100美元，或者可用104美元在1974年贖回，採用任何方式取決於哪 種對發行有利而對你不利，而同時市場上可以購買到相當收益、相同信用的不可贖回債券，那麼購買這種可贖回債券是非常愚蠢的做法。然而，就是這種債券 1969年10月份還在發行，並且相同的債券每天還將繼續發行。我這裡僅僅大概地描述了這一問題，許多投資者並沒有意識到這種仍在不斷發行的債券中的擲骰 子遊戲對自己的不利之處，而銷售商又不向他們說明。

債券的到期和計算

許 多人在購買債券時，是根據他們打算持有這種債券的時間和他們的生活安排來選擇債券的期限的，當然這是一種不錯的辦法，但並不必要這麼做，債券期限的選擇應 該主要依據以下幾點：（1）收益率曲線的形狀；（2）你對將來收益水平的期望值；（3）你能承受的行情波動程度或希望從中獲得的可能收益。當然，第（2） 條是最重要的一條，但要解釋清楚都很困難。

我們先討論一下收益率曲線。當其他方面的條件相同時，期限的不同將導致債 券利率的不同。例如，一種最高等級的債券，如果其期限是6個月或9個月，它的利率可能是4.75％，兩年期的利率為5％，5年期的為5.25％，10年期 的為5.50％，20年期的為6.25％。當長期利率高於短期利率時，利率曲線稱為正斜率曲線。在美國政府債券市場，近來的利率變成了負斜率曲線，也就是 說，長期政府債券的收益率比短期的低。有時，利率曲線是水平的，有時某一期限之內是正斜率，例如10年期，然後又變成水平方向的，你需要明白的是這種曲線 實質是變化不定的。在目前，收益率曲線的斜率比原來變得更陡峭了，這並不意味著長期債券更值錢，它只意味著與分段持有相比，要延長期限只有付更多的利率。 如果收益率連續幾年保持不變，投資者將更願意持有長期債券而非短期債券。不管投資者打算持有多長時間，決定債券期限選擇的第二個因素是未來的期望收益率。 誰若在這方面做過多預測，很快便會發現是很愚蠢的，一年前我認為現在的利率很吸引人，但這幾乎立即被證明是錯誤的；現在我認為目前的利率沒有吸引力，這或 許又是很愚蠢的想法。然而，你必須做出抉擇，如果你現在購買短期債券，很可能就是一次錯誤決定，幾年後的再投資利率可能非常低。

最 後一個困擾投資者的因素是行情波動。這包含了債券的定量計算問題，這一問題對你來說理解上有點困難。然而，重要的是需要掌握一個基本原則。我們假定一種水 平利率曲線的不可贖回債券，再假定目前的利率是5％，投資者買了兩種債券，一種兩年到期，另一種20年到期，現在假定一年後新債券的利率降到了3％，此時 你想出售債券。不考慮上傳差價和佣金等，以1019.60美元賣出兩年前的1000美元債券（現在已過去一年），1288.10美元的價格賣出兩年期的債 券（原來期限為20年），以這些價格計算，推銷溢價後，購買者正好取得了3％的收益，是花1288.10美元購買19年期的5％的債券還是花1000美元 購買新發行的3％的債券（我們已經假定一年後的利率為3％），對你來說是無關緊要的。另一方面，假定一年後利率上升為7％，我們還是忽略佣金、折扣中的資 本利得稅等，現在購買者只需花981美元買還剩下一年到期的債券，791美元購買還剩下19年到期的債券，既然他能夠買到7％利率的新債券，他當然只願意 折扣購買你的債券，以使從5％債券折價中所得經濟收益與1000美元7％新債券的收益相等。

原理很簡單，利率的波動 範圍越大、期限越長，在到期前的一段時間內，債券價格的波動幅度越大。需要指出的是，在第一個利率降為3％的例子中，如果長期債券5年後可贖回，則其贖回 價格只有1070美元。雖然利率上升為7％時其贖回價格也下降相同的幅度，這僅僅說明了回購條款所包含的固有的不公平性。

在 過去的20年裡，免稅債券的利率幾乎在不斷的提高，長期債券的購買者不斷遭受損失，這並不是說現在購買長期債券就是壞事，它只意味著在相當長的時期內上一 節的例子僅在一個方面成為現實。人們更多地意識到由於利率上升而使債券價格下跌的風險，並沒有體會到利率下降而使價格上升。如果將來利率水平升降的概率各 為50％，收益率曲線為正斜率的話，則購買不可贖回的長期債券比短期債券的機會要好的多，這反映了我現在的觀點。因此，我主張購買10～25年期限的債 券。如果你決定購買一種20年期的債券並一直持有，你將享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率將按上面的方法計算，有可能更好，也有可能變壞。

債券的價格也隨著幾年後債券質量的變化而變化，但免稅債券中，相當於利率結構的變化產生的影響來說，這一因素顯得越來越微不足道。

折價發行附息票債券

你 可能已注意到在上面的討論中，如果想要購買一種回報率為7％的19年期的債券，你有機會在兩種債券之間選擇：一種是購買新發行的19年期的7％附息票債 券，另一種是花791.60美元購買5％的19年期債券，到期支付1000美元本金給你。兩種債券按半年複利計算收益都是7％。數學計算上，這兩種是一樣 的，然而免稅債券的情況比較複雜，實際上70美元的息票是完全免稅的，而以折價方式購買的債券每年給你50美元的免稅收入，10年到期時，你得到的 208.40美元的資本收益，在目前的稅法下，如果從折扣中獲得的利潤是在19年後你惟一的可能收入，在那個時候資本利得達到很大數目，使稅收超過70美 元（稅法規定資本利得稅率為35％，在1972年及以後，對那些巨額的資本變現，稅率甚至更高），你將因此失去一些收益。除此以外，你還要支付一些州所得 稅。

顯然，在此種情況下，你不會用791.60美元購買5％的附息債券，你不會認為它與價格為1000美元的7％債券是一樣的，任何人都不會這麼做。因此，具有相同期限的同質債券，當它們的息票利率低，在折價銷售時，必須使其總收益比現期高利率息票的債券高。

有 意思的是，對於大多數納稅人來說，這種高的總收益是足夠補償付出的稅收的。這緣於以下幾個原因：首先，無人能知道債券到期時的稅法情況，假定稅率比現在更 高是自然的和可能的；其次，即使19年期債券相同，人們也寧願眼下得到更多的現值回報，5％債券的所有者，在到期時獲得208.40美元的額外收益，僅相 當於6.3％的現值收益；最後影響折價債券的價格的最重要因素（這一因素還將持續影響其價格）是1969年的稅收變革法案改變了銀行的稅收處理後，銀行不 再以折價債券購買者身份出現在市場上。銀行是最大的免稅債券的買者和所有者，任何把它們排出在某一市場之外的做法都將極大地影響這一市場的供求狀況。這可 能給免稅折價債券市場上的個人投資者提供了優勢，特別是那些在兌付或出售債券時其收入水平不會進入高稅收檔次的人們。

如 果我能獲得比較高的稅後收益（對未來的稅率要有比較敏感的預測），我打算為你們購買折價發行的債券。由於上面提到的所發行的債券的多樣性，你可能認為決定 購買哪種債券並不重要。有時候免稅債券市場更像房地產而不是股票市場，有成千上萬條可變因素，有的沒有賣者，有的有比較勉強的賣者，有的是願望很強的賣 者，最好的購買是建立在所提供債券質量和是否適合你的需要、賣者的意願等基礎上。比照的標準通常是平均每週必須售出幾億美元新債券的地方。然而，特點的二 級市場機會（已售完債券）可能比新債券更有吸引力。當我們準備喊價時，我們僅僅能夠指出其吸引力是如何之大。

談季績論債券 艾薩 Isaac Sofaer

不要只看季績
首先，季度業績只能用作參考，因為他們未經審核，企業可以隨意玩弄數字，把重要的資訊刪去，只提供他們想你知道 的內容，誘使你做出倉卒的投資決定。在經驗老到的分析員面前，不誠實的管理層或者無所遁形，但普羅散戶容易被瞞騙。況且，即使是審核過的年報我們都不能盡 信，更何況季度報告？ 我這樣說並非表示季度業績一無可取，只要細心閱讀，一樣可以從中看到端倪，例如銷售趨勢、營運成本、借貸、毛利及股本等重要資料。濰柴動力今年第一季業績 較去年同期下跌四成四，但今後三季有望好轉，皆因公司去年年報表示今年整體銷售額會上升一成。中石油及中石化首季業績似乎是今年最差的一季。至於中移動， 首季盈利略遜預期，顯示成本增長速度仍然比銷售增長快。不過，毛利、現金及股本回報率維持穩定，上客量亦不錯。 總而言之，我建議投資者不要單靠企業的首季成績表，來預測他們全年的表現。一來，許多企業的銷售額有季節之分。二來，金融資產撥備及派息多數發生在三月之 後，在第一季，你永遠無法知道撥備是否做得足夠，又或存貨及債務數字真的反映實況。

小心中國企業債
最近，很多中國及 香港企業發行了債券，年息由四釐至十五釐不等，視乎他們的信用評級。不過，大家不要忘記，負責評級的機構，不久前曾把「垃圾」當作寶，將美國按揭債券評級 為AAA，最終「爆煲」收場。好明顯，他們沒有做好「呢份工」，睇清企業的負債表。好似中信泰富（267），假如評級機構容許其按照相同的信貸條款，增加 發債規模，我肯定他們失職。盲的都見到，若果中央不出手，中信泰富要還清現有一百億元人民幣貸款難過登天！ 經驗告訴我們，千萬不要相信評級機構，他們做事總是「慢三拍」，等到「爆鑊」先至發出降級通知。西班牙主權債務評級原是AAA，等到債息突然間由兩釐升至 六釐，債券價格插水六成六，評級機構才如夢初醒，下調西班牙信用評級，根本察覺不到災難的降臨。

相反，我在本欄一直警告，有十多間企業跟中信泰富同坐一船，都是依賴中國的銀行放水續命。遇着銀行落雨收傘，「手緊」的企業唯有自行發債撲水，中國尚未成熟的債券市場一下子熱鬧起來，越借越旺。不過，假如一間公司到了無可救藥的地步，其發行的企業債券等同垃圾！ 如果你在股票市場失利，投資債券亦大有可能損手，除非你清楚知道自己在做什麼。不要輕信配偶、朋友或經紀的意見，他們知道的未必比你多，隨時好心做壞事！ 祝君好運！ 艾薩 mailto:[email protected]

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