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投資公司債券穩賺不賠？ 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/07/blog-post_05.html
近日與博友私下討論應否投資公司債券基金，其實定息市場(Fixed Income)比資本市場(Equity)規模遠為龐大。以2011年計，定息市場市值估計約有95萬億美元(其中美國國債約佔38%)，而全球資本市場 市值估計約為40至50萬億美元左右。對於一般小投資者而言，定息市場固然相當陌生，但對於擁有超過100萬美元流動資產的人仕，定息資產是不可或缺的組 合。

著名基礎價值投資者本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾經在《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)中指出一個關於國債和股票比例的買賣策略。在股市嚴重超賣時，國債相對股票比例應該去到三比七；隨著股市反彈逐步減持股票而增持國債， 直至股市嚴重超買時國債相對股票比例應該維持七比三而不可手中無貨。由此可見，擁有相當於兩三球(一球代表一百萬)美金流動資產投資者而言，除了選股外有 策略的風險管理和適當的定息工具組合是操盤必不可少的法門。

可是作為無風險(Risk Free)的美國國債(假如閣下相信)，以2012年7月3日計一年、十年和三十年期息率分別只有0.19%、1.61%和2.69%，實在並不吸引。加 上近年亦是美元長短息的歷史低位，一旦美息回升美國國債必定下跌，持有美國國債可能得不償失了。反之以2012年7月3日美國公司債息(以BofA Merrill Lynch US Corporate Effective Yield)計，AAA、BBB和CCC或以下息率分別有1.82%、3.97%年和11.98%似乎更為吸引。

不過，公司債券不同美國國債，是風險債券(Risky Bonds)的一種。息率較高是因為有違約風險(Default Risk)。究竟投資公司債是否值得和有利可圖，那必須先理解有關債息的原理。根據無套利(No Arbitrage)原則，公司債相比國債息率較高是因為有風險溢價(Risk Premium)：

公司債息(Corporate Bond Yield) = 無風險利率(Risk Free Rate) + 風險溢價(Risk Premium)

一般來說，無風險利率等同美國國債，其走勢與利率長期走勢有關(當然實際上又以美國聯儲局政策和美國經濟週期甚有關連)。至於風險溢價則直接與經濟 盛衰有關，經濟好風險溢價下跌；反之經濟差風險溢價上升。以2012年7月3日美國一年期國債息率0.19%和美國BBB公司債息率3.97%計，BBB 公司債風險溢價為3.78%(或378點子)。

由於有違約風險，投資公司債有機會因為壞帳(Charge-off)而招至損失。因此風險溢價必須大於壞帳才有利可圖：

風險溢價(Risk Premium)  > 壞帳(Charge-off)

按照學院派理論，壞帳率其實有數得計：

壞帳率(Charge-off Rate) = 違約概率(Probability of Default) X 違約損失(Loss Given Default)

以按揭貸款為例，一位欠下二百萬港元的貸款人逾期不還，這便是違約的信貸事件(Credit Event)。違約並非等同二百萬港元貸款泡湯，只要貸款人重新還款，這筆貸款便可以當沒有事發生過。即使貸款人完全無力還款，銀行大可以拍賣其抵押之物 業，只要賣價高於二百萬港元，銀行也不會輸錢；但若果只賣得一百五十萬港元，銀行的違約損失(Loss Given Default)便是五十萬港元。所以違約損失便是在出現違約的前提下，有關違約貸款損失便是違約損失(Loss Given Default)了。

單獨一筆貸款一旦違約對銀行打擊可以很大。倘若一百筆平均銀碼二百萬港元的按揭貸款只有一筆會違約，那麼其總金額二億港元按揭貸款違約概率 (Probability of Default)便是0.50%(即1/200)。若果一旦平均違約損失(Loss Given Default)是五十萬港元，整個按揭貸款組合 壞帳率(Charge-off Rate)便是0.25%或25點子(即五十萬港元除以二億港元)。假如港元拆息(Hibor)成本是0.30%或30點子，只是按揭貸款息率高於 0.55%或55點子銀行便穩賺不賠了。

其實所謂的信用違約掉期(Credit Default SWAP，俗稱CDS)的計法，基本上可以以這條方程式去推算。把這個概念應用到投資公司債實務操盤上有何啟示呢？學院派理論與實際操作上的真實環境又有沒有分別呢？

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