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非可換股債券之罪 內線人

http://mymoneyinsider.com/?p=1565
世上有樣東西，叫做愈黑愈見鬼，中國龍工〈3339〉在回購債券一事上，便是一個典型例子。龍工早已2012年到期的一批債券贖回，應沒有即時的償還壓力，豈料股價卻如吃了瀉藥一般，由2元直插至1元附近才終止跌勢，市值蒸發掉50%。

經過如此悲壯的場面，想必龍工認為問題出自這筆票據之上，故急急分批以現金贖回2014年到期的可換股債券，現時，連2016年方到期的票據也要斥資贖回，說實在，這批票據8.5厘的票面息是高了一點，但亦不失一個中長期融資的來源，不應輕易放棄。

其實，以可換股債券及票據融資，未必是件壞事，很多上市公司也用此方法增加資金來源，降低利息成本，不過，發行這類票據的公司，必須具有相當的透明度，而龍工卻出名低調，到出現謠言時，機構投資者認定集團財政不穩，龍工的處境便變得相當被動。

筆者並不否定龍工生產建築工程機械的專業水平，但在財政管理及公關方面，卻常予人處理不善之感，好像年前集團自營融資租賃業務，及後遇上內地信貸危 機，龍工的機械租賃業務也惹人懷疑，惟集團只道是把這等業務售予第三方，卻其實遇到客戶「走數」，龍工亦要負起責任，解釋得不清楚，自然不能給投資者信 心。

在贖回可換股債券一役，就惹來市場人士懷疑，明明集團該等2012年到期的債券已全數被贖回，集團手頭上亦有現金應付其他遠期票據的贖回，沒有資金斷裂的危機，就是因為解說不力，被基金認定出現財政問題，龐大沽壓低股價逼近1元的低位。

事實上，龍工股價之大跌，非可換股債券之罪，亦非票據之罪，而是透明度不足，解說得不清楚，集團應著手聘個好的對外發言人，好讓集團的透明度提高。

圖一：龍工生產的裝載機 (資料來源：http://china.alibaba.com)

圖二：龍工近三個月股價走勢

債券報導兩則--讓我聞到賺錢的味道 Boracay的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01015u5z.html

看完兩則報導，怎麼都有00年代初中新股的感覺。
我至今還記得那是春節聚會的時候我一個兄弟說中新股年收益至少30%然後大談賺錢策略然後大家都去中新股鳥。。。

第一篇是講操作的
第二篇是將新債的供應或者可能性地方城投的利率
結合一起看會知道機會在哪裡哈。海龍之後無違約。

看完兩篇另外一個收穫是銀行理財產品違約的風險極小。中行那個是忽悠希望降低理財產品利率而已。


「秒殺」新債網上申購新債靠的是速度
2012-10-27 01:31:46　來源: 第一財經日報(上海)　有0人參與
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在資本市場上除了新股可以打之外，還有新債可以打。不過與打新股「拼人品」不同的是，打新債拼的是速度。

打新債也有賺

個人投資者小吳今年就在打新債上賺到了百分之十幾的收益。今年他打了11超日債（112061.SZ）、11美蘭債（122125.SH）、12力帆02（122186.SH）和12山鷹債（122181.SH）這四隻新債。

為了能夠打到新債，小吳總是早早就做好埋伏。如果打的是上交所新債，最早在早上9:25「埋單」；如果打的是深交所新債，他就會前一天就下單。小吳一般挑選的是AA級票面利率高於7%的3~5年公司債或者企業債 。

打到新債就能以每張100元的價格拿到債券，而在今年的債券牛市背景之下，債券在上市之後通常會上漲到100元以上。

數據顯示，今年4月20日11超日債上市當日收盤在101.06元。同樣是的11美蘭債首日收盤在102.43元。10月12日上市的12力帆02收盤在102.18元。12山鷹債9月19日上市首日收盤在100.07元。在隨後的多個交易日中，這些債券的表現依然震盪向上。

公司債和企業債的發行通常會在網上發行和網下面向機構投資者發行，有的債券僅面向機構投資者在網下發行，對於這類債券，資金實力雄厚的投資者也能找到渠道間接參與打新。

當前有些證券公司針對資金規模超過100萬元的客戶推出了「團購債券」的服務，即投資者委託券商申購，在確定申購到之後先行支付5%的預付款，債券在交易所上市當日下午三點到三點半通過大宗交易以100.30元的價格轉讓給投資者，隨後投資者再擇機在交易所賣出獲利。

網上發行「先到先得」

就網上參與打新而言，速度是最重要的。「打新債還不如說是搶新債，新債是先來先得的。誰最快，誰就搶到新債了。」網名「沒錢又醜」的債券投資者陳先生對第一財經日報《財商》表示，債券在網上發行時的申購不像新股那樣需要配號、抽籤，而是按「時間優先」的原則來申購。

「時間優先」是按照投資者申購後實際到達交易所主機撮合系統的確切時間。可是，為什麼很多投資者「第一時間」委託卻沒有成交？陳先生告訴記者，這是因為所在券商跑道比別的券商慢一點比如0.001秒，而就是這極小的差別，可能另一個券商有大單委託，結果申購失敗。

由於上證所和深交所允許最早委託的時間不同，所以投資者的申購時間也有所不同。

「上證所債券申購開始時間9:25:00，深交所債券開始申購時間越早越好，強烈建議提前一天下隔夜單。」陳先生說。

根據上證所的有關規定，網上發行期間，上證所競價交易系統於交易日的9:30~11:30，13:00~15:00接受投資者認購申報，以1000元面值為一個認購單位。由於9:25~9:30之間沒有證券交易，所以實際上交易所接受委託的最早時間是9:25。

深交所交易系統從上午9:15開始接受申購委託，按報盤申購「時間優先」的原則確認成交。但深交所實際上9:00以前就可以委託，甚至在前一天晚上交易系統清算後就可以委託申購，具體委託時間與各個券商的設置有關。

套利空間會不斷縮窄

陳先生總結說，與打新股相比，打新債的差別還在於另外幾點。第一，打新債不抽籤，要麼全中，要麼全不中。「用100萬去打新股，可能中500股、1000股，然後大部分資金返還；而新債，一旦搶到了，你就有了100萬債券，很刺激。」

第二，資金佔用時間少，打新股，資金至少要凍結三天；打新債，理論上凍結半小時。10:00左右撤單，如果沒有搶到新股，就全額返還現金了。

第三，同一賬戶可以多次下單。打新股單一賬戶單只新股只能下單一次，否則是無效單。搶新債，可以多次下單。

華寶信託分析師聶文在接受本報採訪時表示，現在債券市場還是處在比較平穩的階段，如果處在債券熊市的話，發行利率可能還會比市場利率低一些，反而上市之後出現折價，以前出現過很多這種情況。「現在應該不會出現這種情況，現在無論是實體經濟還是股市都不太好，所以對債市還是有利的。」聶文說。

興業銀行一位分析師表示，投資者「打新債」主要是針對信用債，「目前不僅在交易所而且在銀行間市場，信用債的收益率都下得比較快，中低評級的信用債都下到6%以下。整個市場對違約都不在乎了，像賽維、海龍這樣的公司都能償付，還怕什麼。市場的風險意識在弱化，極大地提高了風險偏好」。

他認為，如果說二級市場一直這麼熱的話，債券一二級市場的套利還是有空間的，但是空間是在不斷縮窄，如果債券能發得掉的話，發行人會在一級市場上壓低收益率。

 
城投債強勢歸來
2012-10-27 06:34
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導語：無論從供給還是從投資者的響應熱情來看，城投債都在以強勢的姿態歸來。一些投資機構最近在給城投債積極建倉，7%的利率加上息票，一年收益可輕鬆達到15%。

經濟觀察報 記者 陳慧晶 在經歷了2011年年中的極度慘淡、發行幾乎陷入停滯的境況後，城投債正以一種熱門投資品種的姿態重新活躍在債券市場上。

2012年上半年，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種。「城投債行情好，大家都搶著要。有些資質好的債券甚至要托關係才能買到。」一位券商交易員表示。

同時，監管層的態度也在轉變。發改委財金司一位魏姓處長在今年5月中旬的一次內部會議上表示，今年一定會加快平台債的發行。Wind資訊數據顯示，8月份城投債的發行量達到1222.2億元，9月份發行量為1280億元。而2011年全年的發行總額才4266.4億元。

然而，城投債的發行主體「換湯不換藥」，資質反而在下沉。發行主體中，直轄市和省的發行量減少，而省會城市和地級市都有較大幅度的增長。

「今年新發的城投債雖說資質有下降的趨勢，但收益率相應也高，投資者還是覺得城投債畢竟有地方政府背書，且騰挪空間大，甚至比一般企業好，違約的概率總會比較小。」國海證券債券研究員陳瀅說。

無論從供給還是從投資者的響應熱情來看，城投債都在以強勢的姿態歸來。一些投資機構最近在給城投債積極建倉，7%的利率加上息票，一年收益可輕鬆達到15%。

機構搶券

華英證券固定收益部總經理吳錦生最近接到的電話和短信特別多，都是各投資機構「聞券而來」的，他們希望在華英證券下周就要發行的一隻城投債中，得到儘可能多的認購數量。

◆下轉05版

◆上接01版

「這和以前確實有很大不同。以前要路演推介，現在機構非常積極，有的獲悉消息立即通過各種渠道主動聯繫承銷商，希望獲得認購。」吳錦生說。這是一隻國家級開發區管委會發行的2A級債券，發行利率大致7%多，詢價中的認購倍數已經3倍了。

一家債券私募基金人士稱，現在城投債的確是供不應求，最近券商資管在城投債市場的買盤力量很強大，這背後還可能主要是銀行理財產品的資金。

與去年年中的「市場拋售」相比，投資者對城投債的態度可謂是截然不同。

2011年6月開始，上海申虹投資發展有限公司因近10億元流動資金到期，部分出現逾期，被上海銀監局約談。緊接著，云南城投債因為資產重組受到市場質疑，成為機構集體拋售城投債的拐點。彼時，經歷了央行3次加息和6次上調存款準備金率的市場，又恰逢年中銀行業績考核，資金本來就處在高度緊張狀態。這兩起事件成為市場拋售城投債的最大理由。

此後，烏云壓債，城投債的發行進入慘淡階段。整個7月份，僅發了10只城投債，其中，更有兩週時間一隻債都未發出，當時很多機構更是清空了手中的城投債。整個債券市場也進入了寒冬期。「當時融資平台自身在進行清理規範，包括剝離公益性資產、充實資本金等；而在沒有掌握融資平台債務規模的前提下，監管機構採取了比較謹慎的態度，發行速度比較慢。」中誠信國際高級分析師王立說。

去年10月份以後，市場資金開始寬鬆，債市逐漸轉暖。在機構建倉的衝動下，高等級債券受到市場熱捧，並沿著信用等級鏈條逐漸向下蔓延，中低等級的高收益債也開始熱起來。此後，城投債因為其較高的收益，也進入了投資者的考慮範圍。

「今年上半年城投債的上漲更多是由於前期大幅下跌帶來了較大空間。今年一季度，2A-級的5年期城投債二級市場成交收益率都在8.5%以上，在這個收益水平上，風險偏好型機構的配置意願顯著增加。」民生加銀基金高級分析師張旭說，「2011年後兩個月是地方政府性債務到期的高峰，但並未出現過多負面事件，因此市場對城投債券信用風險的擔憂開始降低，這也進一步推動了市場的上漲。」

到今年3月份，城投債的發行量創下1535億元的高峰。「今年經濟形勢不好，拉動內需的三駕馬車中最易拉動經濟的還是投資，國家發改委能夠動用的最主要的工具就是投資，所以形勢發生了急劇轉變。」吳錦生說。前兩年發改委手上積壓了600多只債，到今年上半年都釋放出來了。「基本上一個工作日批一隻債，速度明顯加快。」吳錦生說。而這些舊賬中很大一部分都是縣級和開發區城投，這也被市場認為是監管層鼓勵放行的信號。

6月份以後，交易商協會對很多地方融資平台放鬆了中期票據和短期融資券，多家地級市乃至區縣級城投企業都加入了中票發行隊列。「交易商協會的動作比較大，對發行人的房地產和土地出讓收入等方面都有一定程度的豁免。」上述券商固定收益部人士表示。

而這對發改委似乎也造成了一定的壓力。在8月份的北戴河會議上，發改委對各大券商的建議進行歸納，提出放鬆通道，要放鬆對財政收入比較好的、尤其是百強縣的通道；比如推出定向備案制等等。但前述券商固定收益人士表示，到現在為止並沒有實質性的進展。根據監管層處得到的最新消息，還是繼續推行通道制管理。

實際上，在他看來，發改委的審批並沒有任何放鬆，在限制條件上還增加了。如現在規定平台公司利潤要對利息有1.5倍的覆蓋；比如現在對政府補貼收入不能完全計入收入中，平台公司的收入只有30%可以來自政策補貼，而70%必須來自主營業務收入等。

「不過，在交易商協會的壓力下，發改委可能會採取一定措施讓這些城投公司繼續回流到企業債的通道上來。」該人士表示。

「債券認購的情況是和市場流動性有關係的。其實市場上投資人並不缺錢，而是缺可投資的項目。債券作為固定收益的產品，目前2A級的債券產品的發行利率已經回歸到了7%的正常水平。」吳錦生說。

「其實現在很多城投債的價格已經處於100元以上了，未來的資本利得收益幾乎很少，我們買了也就是賺個票息。」北京一家小型基金公司基金經理稱。

新債質次

儘管市場熱捧，但城投債的基本面並未發生實質性變化。

12臨沂經開債是今年中旬以來發行利率最高的城投債，達到了8.26%，而整個9月份，城投債平均發行利率維持在6.51%左右。

雖然同樣是地級市，但臨沂市在山東省內只是排名中上，12臨沂經開債是臨沂投資有限公司發行的第一隻債券，這家平台公司的註冊資本僅為1億元。

「一方面，同樣都是縣級發行人，今年的發行人和往年相比，資質明顯偏弱；另一方面，同樣都是AA級的城投企業債，其發行人以及地方政府的償債能力也顯著低於往年。」張旭表示，「發行利率提高是必然的，否則城投品種風險調節後的收益無法滿足投資者的要求。」

今年3月，城投債的發行利率已經達到過一個小高峰，平均發行利率達到了7.65%，在發行的125只債券中，有81只都達到了8%以上，而這些債券的評級基本都在2A，甚至部分是2A+。這些發行人中，就有不少縣級市的影子。

一家大型基金公司固定收益投資負責人表示，近期新發信用債的資質在明顯下降，以前新發10個城投債，可能會買其中的五六個，但現在最多買一兩個。

前述債券私募基金人士認為，城投債良莠不齊比較嚴重。例如某沿海地區發的縣級債資產就是灘塗用地，而東北的某城投債資產是林地，這樣的債券被其嚴格禁止買入。

一位券商固定收益人士表示，對於發行利率較高的城投債，一些大的公募基金可能比較謹慎，但不少小的基金和券商自營、資管則想借此博出位，購買的積極性很高。

據中誠信資訊數據顯示，今年的城投債發行人中，直轄市和省為主體的城投債比重下降了10%和3%，而省會城市和地級市的發行量都增加了9%。同時，縣和開發區管委會設立的融資平台達到了35家，佔比為15%。

中誠信國際在一份報告中指出，儘管平台債發行人被限制在百強縣政府、國家級開發區管委會設立的融資平台中，但中誠信國際也注意到，有的縣級政府設立了多個融資平台在公開市場上直接融資，從而分散了地方政府對各個融資平台的財政投入；而有的開發區與行政區實行雙重管理，在這一體系下，開發區管委會要就稅收收入與行政區政府分成，極大地削弱了開發區管委會的財政獨立性。

與此同時，有擔保的債券比重在大幅下降。中誠信國際在報告中指出，在2009年3月—2010年5月的平台債中，超過90%都有擔保，而在2012年前4個月發行的平台債中，有擔保的不到40%。

奇怪的是，發債主體的資質在下沉，但評級卻在上調。Wind資訊數據顯示，今年以來，上調評級的債券有126只，其中城投債佔了30只。而下調評級的債券只有如新中基、江西塞維、海龍等債券。

鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆認為近兩年的評級上調是正常的：「地方政府對城投公司的支持意願和力度是其他非城投企業所不具備的，這也是城投公司評級調整的重要因素。特別是去年上半年經濟出現下滑後，地方政府加大了對地方融資平台的整合力度，這就使得城投公司的綜合實力和抗風險能力得到明顯提升。同時，企業基本狀況的改善和提升，也會促使其信用級別的提升。」

風險緩釋？

2012年開始，城投債迎來了兌付高峰。Wind資訊數據顯示，2012年共有84只債券到期，兌付金額達971億元，2013年共有45只債券面臨到期，兌付金額達608億元。

而在這些即將到期的債券中，有多只債券的發行人已經開始迫不及待地發新債。以蘇交通債為例，其在2003年和2008年發行的兩期債券都將在2013年11月到期，兌付金額達43億元。今年3月，其發行人江蘇交通控股有限公司又發行了25億元的5年期公司債，並密集發行3期短融，短融的募資總額達到65億元。

同樣情況的還有張江債，2009年發行了一筆8億元債券在今年6月10日到期，而發行人上海張江集團有限公司在今年5月18日又發行了一筆7億元的債券，發行利率5.6%。

該筆債券沒有擔保和抵押，但募集說明書中指出，發行人擁有良好的間接融資渠道，與各家銀行保持著長期良好合作關係，獲得了優良的信用記錄。「發債主體重複發債很正常，這樣的情況也很多。」一位券商研究員表示，「作為企業來講，貸款融資可能也不能做到還了上期再借下期，主要是要把還款期限做好分配。而且保持一定的負債率不要過了就好。」

周沅帆則表示，西方的市政債都是借新還舊，滾動發行的，只要能支付利息就行。對於今年的企業債來說，由於央行的兩次降息，企業的融資成本已經大大降低，因此其舉借新債以替換到期債券的成本也有所下降，這對於其債務壓力而言，無疑是利好。

在今年面臨回售的城投債中，有十幾隻也進行了存續，並都對票面利率進行了上調。如09蕪湖建投債，其回售日期是2012年3月23日，發行人選擇上調票面利率100BP，債券票面年利率從4.25%上調至5.25%。由此，蕪湖建投債順利完成了債券存續。「現在含權債都會選擇上調票面利率繼續存續，畢竟地方政府日子不好過，不希望現在就還債，能存續就存續。」一位評級公司分析師表示。

對於市場的參與者來說，他們似乎並不那麼在意城投債的風險。「個人認為，城投債的風險不在個券，更多是系統性風險，目前來看出現這種風險的可能性還不大，許多城投債二級市場已經出現溢價，搶到了轉手賣掉就能賺差價，公募基金大多也在買。」前述債券私募基金人士稱。

在經歷了ST海龍、江西塞維等債券的兌付事件後，投資者對政府信用有了新的認識。

「地方政府無論是從政績還是保護融資渠道的角度考慮，均不希望讓歷史上首次債券違約事件發生於自己身上。國家發改委和銀行間市場交易商協會已在城投債券市場形成了某種意義上的競爭關係，也均不希望在自己所轄券種發生違約。」張旭說。

他向本報透露，在年中一次會議上，國家發改委財金司李聚合副司長曾告誡城投債發行人，對城投債的違約要實行連坐制度，即對於有違約事件發生的地方，以後該地區發債會受到限制。

（本報記者趙娟、胡蓉萍對本文亦有貢獻）

 

巴菲特1990年購買的垃圾債券 - RJR Nabisco公司 信璞上海

http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d2201016qy5.html

在1990年的年報中，巴菲特對垃圾債券市場提出了強烈的批評。
他認為投行的銷售人員用偷樑換柱的方法欺騙投資者。

 

統計表明：在歷史上低等級的債券違約率較低，用低等級債券組成的投資組合，其收益能覆蓋部分債券違約帶來的損失。最後這個組合的回報甚至高於高等級債券組成的投資組合。投行的銷售人員引用這個結論誘騙投資經理購買垃圾債券。

 

但是巴菲特認為以前的低等級債券和垃圾債券存在根本的不同：低等級債券以前是高等級的，只是經營不好了才降級的。公司的管理層正努力改善公司業績，試圖恢復債券的投資級別。而一些垃圾債券發行方的管理層本身就是以欺騙為目的在發行垃圾債券。所以兩者的違約風險存在很大的差別。華爾街只關注發行垃圾債券能帶來多少收入，而不關心垃圾債券的後果；一些垃圾債券的買家又從不思考。所以二者一拍即合。

 

雖然垃圾債券市場人如其名，但是巴菲特認為還是可以去尋找寶石。這樣他找到了RJR Nabisco公司。

RJR公司由著名的煙草公司和食品公司構成，擁有良好的現金流。KKR發行垃圾債券收購了這家公司，90年代初垃圾債券市場的崩潰對這家公司發行的垃圾債券造成衝擊。巴菲特看到了機會。

 

下面轉債一篇文章，介紹RJR公司發行垃圾債券的背景。

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槓桿收購經典案例——美國RJR Nabisco公司爭奪戰
摘自《煙草觀察》  作者：廖海東   2007-6-21
　　

說到槓桿收購，就不能不提及20世紀80年代的一樁槓桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克（RJRNabisco）公司收購案。這筆被稱為「世紀大收購」的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規模最大的一筆槓桿收購，而使後來的各樁收購交易望塵莫及。
 
這場收購戰役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR（Kohlberg KravisRoberts&Co.）公司之間展開，但由於它的規模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構的直接或間接參與。「戰役」的發起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者，他們認為公司當時的股價被嚴重低估。1988年10月，管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議，收購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高於當時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻並不滿意。不久，華爾街的「收購之王」KKR公司加入這次爭奪，經過6個星期的激戰，最後KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其餘99．94％的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾．米爾肯（MichaelMilken）發行垃圾債券籌得。
 
　　一、相關背景
 
　　關於RJR納貝斯克公司
 
　　作為美國最大的食品和煙草生產商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國老牌食品生產商StandardBrands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產廠家）合併而成。在當時它是美國排名第十九的工業公司，僱員14萬，擁有諸多名牌產品，包括奧利奧、樂芝餅乾、溫斯頓和塞勒姆香煙、LifeSavers糖果，產品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業務在兩次合併後得到迅猛的擴張，但煙草業務的豐厚利潤仍佔主營業務的58％左右。
 
　　在約翰遜任期兩年的時間裡，RJR納貝斯克公司利潤增長了50％，銷售業績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，儘管在春天公司曾大量買進自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾·蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用，分散化經營也失去了效用。
 
　　關於RJR納貝斯克公司管理層
 
　　以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發起者，這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍裡希根，納貝斯克公司董事會主席吉姆·維爾奇、法律總顧問哈囉德·亨德森，獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。
 
　　羅斯·約翰遜，此人在經營管理上沒有太多能耐，40歲的時候在美國企業界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標牌公司的總裁，1984年羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合併，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢於創新，在他的領導下，雷諾茲煙草公司在一年內就產生了10億美元產值的產品。但是，在控制了RJR納貝斯克的董事會後，約翰遜徹底改變了這家企業，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現金充足，但是文化上相對保守、封閉，企業管理者早已沒有了創始人的創造性和進取心，決策上也是謹小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來並沒有給其經營管理帶來多少創新，他最大的愛好是花大把的錢。
 
　　如果僅僅停留在奢華無度的消費上，約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR納貝斯克公司變成一傢俬人企業。
 
　　關於科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司 （KKR）
 
　　KKR成立於1976年，作為第一家槓桿收購公司，KKR公司有著突出的業績表現，它擅長MBO，也就是通常說的「管理層收購」。但是隨著其他人對槓桿收購的進一步認識，槓桿收購公司逐漸增多，到1987年出現了行業擁擠現象。克拉維斯和羅伯茨做出果斷的決定：把業務目標鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購業務上。因為這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，以及21億美元收購歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。
 
　　從1987年6月，KKR開始運用一切公開的方法募集資金，為了刺激更多的投資者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免，到募集結束時，募集到的資金已經有56億美元。在世界約200億美元的槓桿收購交易中，KKR就佔了四分之一！
 
　　二、收購過程
 
　　1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購完成後計劃出售RJR納貝斯克公司的食品業務，而只保留其煙草經營。其戰略考慮是基於市場對煙草業巨大現金流的低估，以及食品業務因與煙草混合經營而不被完全認同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進而獲取巨額收益。
 
　　羅斯·約翰遜與希爾森公司的槓桿收購計劃一拍即合，雙方都認為，收購RJR納貝斯克公司股票的價格應該在每股75美元左右，高於股市71美元左右的市場交易價格，總計交易價達到176億美元。由於希爾森公司想獨立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助於商業銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍籌公司槓桿收購提供融資的機會，在全世界範圍內募集到160億美元，但據希爾森的核算只有155億美元。
 
　　華爾街上投資銀行家們仍然做出了本能的反應：這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標參與令管理層收購方案者們如夢初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業務，而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。
 
　　希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上，還是融資上，希爾森都無法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，並引入了投標購買PIK優先股，價格達到每股11美元，接近25億美元，世界市場對PIK股票的需求使它很快轉換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。
 
　　然而約翰遜管理協議和「金降落傘計劃」的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的諮詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫髮無損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最後，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場爭奪戰的勝利。
 
　　在最後一輪競標中希爾森的報價和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最後決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份；KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業務，而希爾森卻要賣掉所有業務。除此之外，股東們還列出了其他十幾個不同點。另外，希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因為這些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。
 
　　收購價格是250億美元，除了銀團貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優先股、18億美元作可轉債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。
 
　　這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會，漢諾威信託投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時承諾的現金支付部分。
 
　　事實上，整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持槓桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。
 
　　三、收購之後
 
　　繼羅斯·約翰遜之後，路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購後新一任的首席執行官，他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務之後淨損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現金流來看，一切還算正常。
 
　　納貝斯克的營業利潤在1989年的現金流量達到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處於備戰狀態。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產，隨後，公司進行了裁員，雇工人數減少到2300人。在新管理人的領導下，公司改進了設備，提高了生產效率，同時又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46％。但是當用煙草帶來的現金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普·莫里斯卻增加銷售實力，降低了煙草價格。據分析，RJR的煙草市場在1989年萎縮了7％－8％。
 
　　而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在於引進的其他行業領導人的失敗。無論是運通公司請來路·傑斯特勒（LouGerstner），還是ConAgra的查爾斯（CharlesHarper），他們既沒有半點煙草從業經驗，而且對這一行也沒有熱情。在業績持續下滑後，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩餘股權，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司，而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產企業，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18％，僅為26億美元，而營業利潤下降了59％，為2.75億美元。
 
　　四、簡要評述
 
　　發生在投資銀行家和企業經理人之間的控制權爭奪戰，最終受益者是企業的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購完成後的暴富中可以得到證明。
 
　　在收購形式上來看。一般的LBO過程中，投資銀行家都會事先和目標企業的管理層達成共識，以雙方都認可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以後的企業管理和資產重組也做出安排，儘量降低成本，提高效率，同時出售資產用來還債。但是由於KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先並不知情，與管理層之間沒有溝通，他們甚至連這家企業的資產情況都不知道，最後只能以競價的形式參與其中。

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Francis Chou：從電話維修工到債券傳奇

http://wallstreetcn.com/node/20015

當年25歲的Francis Chou還是一名加拿大的電話修理工，他和6位同事一起湊了5萬1千加元，辦起了一個投資俱樂部。

31年過去了。如今Chou為他的投資者們管理著超過6.5億美元的資產，他的公司Chou Associates Management是北美表現最好的債券基金。

回憶起他的股票投資俱樂部，Chou說：「儘管投資額不大，但是當時的收益還不錯。」

確實是這樣的，Chou當初的同事和其他在早期投資的家人朋友現在身家都超過了200萬美元。

Chou從底層做起的軌跡向世界展示了投資者如何運用「試錯法」（不斷在實驗和錯誤中提高）來提高收益並且打敗長期偏低的利率。在剛開始時，Chou只投資股票，和巴菲特一樣，他採用的是經典的價值投資法。

在他樸素的郊區辦公室中，Chou告訴記者：「投資的關鍵是要找到有價值的便宜股票。」

56歲的Chou天生就是一個找便宜貨的好手。他的父母是中國人，而他則出生在印度。幼年的他幫助母親完成採購任務，時常在印度北部城市阿拉哈巴德的食物商店間穿梭。

Chou在1976年追隨他的哥哥來到加拿大，在做電話修理工時讀到了一篇關於價值投資的文章，他覺得他的機會來了。

在開始投資俱樂部的兩年之後，Chou曾經利用兩週的假期免費為多倫多金融街一家基金公司做研究，並且獲得了好評。這是他第一次和那些擁有著同樣價值投資理念的專業人士接觸。

1984年，他辭去了電話修理的工作，加入了投資公司Gardiner Watson Ltd.從事分析員工作。面試他的價值投資者Prem Watsa被深深打動了。「老闆叫我給他10分鐘時間面試，而我們卻談了約半個小時。我從來沒有在短短半個小時內對任何人留下那麼深的印象。」

Chou從來沒有拋棄他的價值投資原則，隨後他開始涉及「垃圾債」領域，因為至少現在其收益率要比美國國債高得多。

他的投資者成為了受益人。2010年發起的Chou收益基金起始金額為50萬美元，是北美洲今年為止表現最好的債券基金之一，收益率高達28%。同一階段，巴克萊的美國公司高收益債指數上漲了12%。

他現在管理的約6.5億美元債券基金中，絕大多數的資產是垃圾債券，發行公司包括MannKind Corp.以及Dex One Corp.，他通常持有某個投資幾年以上，專門挑選自己認為有反彈空間卻受到市場打壓的資產。他表示，在他剛開始基金的時候，垃圾債券的價格很吸引人，但現在隨著價格的上升，投資面臨著更大的風險。

2004年，Chou被基金評價公司Morningstar Inc.評選為加拿大十年中最偉大的基金經理。他的Chou Associates基金也名聲鵲起，管理過最多10億美元的資產。

Chou絕不願意冒更大的風險，但金融危機教會他一個道理：再成功的投資策略都會快速偏離正軌。2007年他的基金損失了10%，而2008年更是損失了28%，一些投資者撤回了自己的投資。

但基金隨後表現反彈，在過去的15年中，其年化收益率為8.3%，是標準普爾指數年增長率3.4%的兩倍還多。

Chou從來沒有正式推銷過他的基金，他給投資者的信件和巴菲特的有異曲同工之妙，都用了通俗易懂和謙遜的語氣。

Chou說：「市場會毫不留情的打擊你，提醒你自己其實什麼都不知道。」

敲鑼打鼓慶祝A股再破2000--不用還的債券 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101fhyh.html
如題。港股最大的風險之一在於大陸的A股，隨著她跌破2000，港股風險進一步釋放。不用還的債券，誰都擠破頭想去圈錢。這種市場為主導思想的股市（就是騙局），騙了投資者那麼多次，沒戲了，未來十年也許都沒戲！無形的手，利益鏈太強大了，那麼久沒見誰東窗事發---背後的確很強大，誰都無法戰勝的博弈對手。

對於只想圈錢而不回報投資者的股票及公司，PE為0，跌破淨現金（注意不是淨資產）都沒投資價值，他們會通過各種財計把投資者騙得血本無歸！港股的民企風暴，在A股上演時，才是大陸股票真正的低位（市場不成熟，投資者不懂分辨真假好壞，會把有價值的股票連累，香港的民企風暴，藍籌股照樣穩得很)，我相信這是才是A股的機會。這條路還很長，阻力太大。信心沒了，也會禍及有投資價值的大盤藍籌，信心是很難恢復，大部分人等不到那天！！

投資有風險，謹慎。

收息用債券、賺價靠股票(答) Home Blogger

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其實靠大笨象股票收息真係唔妥，有幾慘烈問下大笨象既投資者就知，內銀股亦唔係隻隻派得疏爽。唔用感觀判斷，係數字上5號仔beta值唔係高，息只係比較吸引，投資人應可搵更佳投資工具取代靠5號仔收息。

你買大笨象可能因佢信譽超卓加上透明度較高既派息政策，可惜派幾多息根本任佢講，到不如買入幾隻房託加上ETF收息，免除大笨象之公司風險，或唔講5號總括而言，你買一隻股票去收息，要受公司之風險，有消息令你大升固然好，但係一日跌10%你收成年息都補唔返。所以要有股票般買賣既方便，又唔想掣錢大上大落只要收息，咁買交易所買賣基金、房託比利用單一公司既股票收息好。

另外都有基金做呢類野，佢地買一堆同地區或同國家既股票而每月或季派息比你。買該種基金幫你去除大部份公司風險更可每月收息，已知市場上有年息六厘選擇提供(每月派出)。最後梗係要講下諗樣成日提既債券，因你想筆錢收息，其實債券就係不二既理想公司。股票係幫你賺價既，應該利用股票對消息既敏感性去爆作從而炒作。

講左咁耐，建議S先生再審視現有portfolio，係總流動資金入面幾多錢想用黎收息，幾多錢願意用去追逐股票30%既上落。如果你答案係一半半，well，咁你咪一半放入債券收息，一半用黎趁低就入下建設銀行，咁分比較好。如果買股票資金願意接受更大波幅，買下中國建材係好選擇! 切記唔好再打電話上電台話自己買中建材係長線，自己係長線投資者! 最差既心態就係貪心想博短線，自己又唔認。

S先生係穩當投資人，不是諗樣上段個種。只要理順自己股債分佈後，耐心等待時機入市買樓。由於S先生有宿舍，所以不會正面受樓市大升打擊，比人猛加租。頂多出面既野貴哂，受通賬所累而銀紙冇咁好使而矣。入市區域宜參考諗樣前文: 一路向西論樓市，荃灣東涌一帶將受新基建而跑贏大市。將軍澳供應太多而灣仔區大多數舊樓，按揭未必做得長。但係舊樓尋寶係不少樓市老手既玩意，宜等經驗累積後而作之。

不計你現時所擁有投資及現金，保守去估你的借貸力約為9.65mil，在淡市出擊買兩間優質屋苑貨都可以了。現在你適宜得閒去睇下樓，除非個市跌到零三年咁反艇，否則筍貨係要靠自己先預備同勤力先搵到出黎。估計樓市像一個搖擺的鐘，2003年由特首加力向跌一方擺，到曾時代自然大力升向另一邊。往後波幅均不會超出2003年及往後高位所創的升跌百分比幅度。

另外請勿一注獨贏，有子彈都拆幾間樓買。因為之前住開宿舍，可能你要比人多睇樓先了解到座向、交通及居民質素對一個屋苑呎價走勢上影響。

點心債再受追捧 中企美元債券銷售再創同期新高

http://wallstreetcn.com/node/21764

去年大部分時間陷入停滯的點心債市場最近又重新吸引了投資者的注意，點心債是離岸人民幣債券的俗稱。據華爾街日報中文網報導：

點心債發行人開始用更傳統方式吸引投資者：高收益率。

EPFR Global提供的數據顯示，專注於點心債的基金已連續16周實現資金淨流入。截至1月16日的一週，此類基金的淨流入規模為8,100萬美元，達到2011年EPFR開始追蹤此數據以來的次高水平。

投資者對點心債與日俱增的熱情與2012年大部分時間人們紛紛撤離點心債市場的情況形成反差。

2009年點心債市場誕生以來，多數投資者的購買動機都是押注人民幣升值，因為人民幣升值意味著以人民幣計價的點心債的價值也會上升。但這種投資策略在去年遭受挫折，原因是中國央行試圖抑制人民幣的升值勢頭，這導致點心債價格暴跌。

因為人民幣的升值預期開始降溫，投資者對點心債的看法也發生了改變，過去依靠人民幣升值概念吸引投資者，而現在只能依靠提供更高的收益率。

根據巴克萊(Barclays)提供的數據，目前企業發行的點心債的平均收益率約為4.25%，高於截至2011年12月30的3.54%，超過了類似期限的美國公司債券3.96%的收益率。巴克萊表示，點心債過去三個月的回報率在2%左右。

投資者開始看重點心債的收益率，說明人民幣定價的債券市場開始走向成熟，這是人民幣國際化的堅實一步。但因為點心債的市場規模還比較小，誕生時間比較短，交投活躍程度不如美元和歐元債券，這意味著賣家可能面對有價無市的風險。

點心債的發行主體主要是總部設在中國大陸和香港的企業，以及大眾汽車(Volkswagen AG ,VOW.XE)等計劃為在華業務籌措資金的外資企業。

企業發行的點心債在收益率方面一般高於以歐元和美元等其他主要貨幣計價的同類債券。FactSet提供的數據顯示，卡特彼勒公司(Caterpillar Inc. ,CAT) 2014年11月到期的點心債目前的收益率約為2.37%，而該公司2014年11月到期的美元債券的收益率只有0.51%。

除了點心債市場重新變得火熱，中國企業的美元定價債券銷售也再創歷年同期新高。因為2012年下半年經濟增長加速，降低了投資者對違約可能性的疑慮，大部分亞洲國家的美元借貸成本都出現了下滑。

據彭博社報導：

中國美元定價債務發行者的融資成本比去年同期下跌了417個基點至5.49%，超過了印度322基點和韓國189基點的下降幅度。

管理著2820億美元固定收益資產的Aviva Investors Asia Pte資產配置經理Tim Jagger表示：「去年11月以來中國的經濟數據讓空頭閉嘴了，中國的房地產企業根本找不到（比點心債市場）更吸引的融資利率了。」

全球投資者給中國借款者提供的美元借貸溢價是近20個月裡最低的，因為歐美日的市場利率都接近於零，全球投資者都在新興經濟體尋求更高的收益率。

查韋斯革命期間高盛投資債券回報681% 市場喜歡極權政府？

http://wallstreetcn.com/node/21905

2011年，投資與資產管理界翹楚——貝萊德的首席執行官芬克（Larry Fink）就在接受彭博採訪時說：

市場喜歡極權政府。

這是真正的高收益、全額高回報投資。

 

查韋斯對自己的國家沒有很多好處，但他有還債的目標。我們的利益與之一致。

局勢正在惡化，委內瑞拉仍會繼續還債。但形勢將被迫更加緊張，更難抵禦可能發生的違約。

查韋斯永遠都不會站出來說：「我們要重組我們的債券。」

 

他知道，如果這麼做，他就會賣掉自己唯一賴以為生的產品。他完全沒有理由讓自己害怕。

間樓賺左點樣辦(債券篇)(答) Home Blogger

http://www.homebloggerhk.com/?p=5976

有100萬買咩好?

現時手頭上既股票已經有成0.5mil，今次係借錢出黎投資，想將借出黎既一百萬放落穩定投資工具。佢學人上網睇下點買債券。

 

打開銀行網頁，見到有隻KAISA GROUP HLDG LTD 派13.5%一年咁多，Joe心諗借出黎先2%，如果買隻bond收13.5%咁咪賺成10%以上!? 即管睇下個報價:

 

Bid/spread	100.3677/101.3425
ISIN	USG52132AA85
Maturity / Callable	4/28/2015 : 4/29/[email protected]
Collateral Type	COMPANY GUARANT
Coupon	13 -1/2% fixed
Rating	Moodyz B2 / S&P B+
Min Piece	USD 100,000

 

佢睇完都唔明，即管打比新x基證券個朋友問下咩黎。原來呢D債券係已發行，而家係二手市場幫客「撈」番黎的。不一定有貨，因香港債市實不活躍所以未必搵到人同你對盤。

 

Joe再問點買? 原來要成美金十萬一手。上面貴個價就係沽比你個價，如果你買就要用US101342.5去買呢個2015年到期既債券。仲要比番賣家計到買賣當日既已累利息。留意如果係2013年4月個價去到106.75，會觸發early call。即係比番個本阿Joe，但係就冇左13年4月打後既利息啦。個ISIN number係每隻bond unique既，例如Joe係新x基買完就係靠呢個好似股票咁既number轉去另一銀行個投資戶口。有時債券係有其他公司做擔保人的，不過呢隻係自己擔保。亦可留意發債人有冇放低咩做抵押，有起事上黎可以用抵押品賠付你既損失。

 

 

至於風險係點? 佢見個S&P rating係 B+。Joe見東亞銀行都有A-，連南豐都有幾個B而佢得一個，有些擔心。佢心諗如果我有幾百萬放五分一係呢隻bond無所謂，但係佢借一百萬出黎放係一隻低rating既債券好似好冒險。佢叫朋友再quote下rating去到A既bond有幾多%?

 

 

朋友話去到A都係得4% around，如果去到6.5%左右既要2018先到期，Hutchison有好選擇，都係十萬美金入場。Joe見要換港紙去美金又「蝕水」。呢個年期比既回報又唔算高，都係算數。朋友話其實bond都好似股票咁要等市跌執平貨。一隻原本100面值既債券可能係大跌市比你平幾成執到。

 

係證券行做既朋友緊係發揮sales本色，問Joe如果本金較少買債券基金又如何? 即係一隻基金既portfolio「載住」一百隻以上既債券。如果portfolio包含政府債券多風險一般較少，如公司債多風險都會增加。Joe問有幾多回報先? 朋友答係5.5%年回報左右。

 

 

朋友比左隻聯博美元收益基金比Joe，話入面有約1/3係美國國債。用一百萬港元買可以每月收到港元約$4500利息。如果買另一隻公司債多既高收益可以有成$5500利息。Joe心諗個息都幾好，仲可以最少買幾萬銀港紙都得，又可以隨時沽出。利用債券基金每月派息既特點，如果加按一百萬出黎，分20年還每月要$7588(本金佔5088)，自己只係攞返原本供開按揭既$3218出黎就可以連同債券基金收$4500利息清還供新樓按。如果買另一隻成手公司債既高收益債券基金，仲有成1000蚊淨添(因派$5500一個月)。即係照舊供樓，20年之後會供完樓之後有成一百萬多左係度。

 

 

朋友見Joe兩眼發光，問佢幾時攞錢黎買? Joe心諗呢個債券基金冇年期限制，個利息又咁穩定，一定有價格風險即係唔保本。朋友話佢要預至少10%上落，係金融風暴該年佢跌左一成，雖然而家升穿埋風暴前既價但係都有些少風險。Joe覺得有升有跌都合理，睇佢個走勢見到升跌都慢過股票好多。佢另一個唔明係隻債券基金既公司名，因為聯博佢都未聽過。sales朋友唯有叫佢返屋企再睇下，如果聯博真係唔得可以買JP Morgan或HSBC出既。仲話佢下次返黎可以介紹隻用澳幣買既債券基金，可以計平佢收1%認購費，利息去到10%一年添!

 

 

Joe都好慶幸自己學左咁多債券同債券基金既野。起碼知道原來係香港除左買樓同股票之外原來有其他選擇。買開股票既佢心諗都可以承受到債券風險。債券基金仲可以透過買上百隻公司債幫佢分散信貸風險添。Joe既理論係債券呢樣咁多銀行都唔sell既野，應該會係低買賣收費既投資好選擇。如果買賣bond好賺銀行肯定勁sell比佢啦! 至少唔駃好似股票咁出出入入，一年計埋既手續費都唔少野。

 

 

本文內容不構成投資要約或推介。投資附帶風險。投資者在投資前應自行判斷，謹慎行事。