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少陽談解讀超人言論 楓葉資料室

每年的長和系業績發布會上，主席李嘉誠都會談論對當前社會、宏觀環境的看法；其有用見解可說是不下於股神巴菲特一年一度的致股東信。半年前，超人缺席業績發布會，引來不少流言蜚語；今次發布會現身之餘，更接受傳媒訪談，實行講清講楚。今天，我們轉載林少陽一篇以投資者分析李嘉誠最新言論的文章，且看給我們帶來甚麼啟示。

『有讀者問我關於長和系主席李嘉誠在業績發布會上的一席話，對投資者有何啟示。本欄向來不涉政治評論，沒有興趣談論他所說「有能力的人不願意出聲，而沒能力的人卻爭著作主」，究竟是何所指，反正香港政治這池混水，亦沒有任何談論價值。因此，我更有興趣知道的，究竟是甚麼原因，令上至長實(1)和黃(13)，下至電能(6)，都在積極減債的底因？

由於題材敏感，李嘉誠演說時非常有技巧，就是透過言明自己尚未言休之志，帶出其對「這個世界未必如大家想像中平靜」的想法。當被記者追問，這個世界何處不夠想像中平靜時，他繞過一個大圈拒絕回答這條問題，說自己的想法未必是對，不想誤導了投資者。

試想想：如果他擔心的是阿努阿圖、烏克蘭，或任何一個與他沒有切身利益關係的經濟體系有潛在危機，他有沒有需要避而不談？又或者需要因此延遲退休？因此，這條問題肯定是對長和系有切身利益的經濟體系，而且說出來可能得罪某些得罪不得的大人物。事實上，即使大家不懂得運用上述的邏輯推理，從長和系過去兩年的連串動作，其實已說明了他最擔心的市場風險，是在哪個市場了。

 昨日（3月13日），和黃屬下新加坡上市的和記港口信託宣布已出售葵涌亞洲貨櫃碼頭(即「八號碼頭西」)60%股權予中遠太平洋(1199)和中海碼頭，套現24.72億港元，據報帳面獲利僅0.72億港元。和記港口去年3月才斥資26

正如本欄不斷提及，獨木不足以成林，一場雨亦不足以為雨季。長和系持續減持中港兩地的股權投資，同步增持歐洲的公用事業投資，已是路人皆見的中長線投資策略部署。不要提長和系過去幾年那每單一百或幾十億港元的資產出售了，繼2011年和黃分拆和記港口，以及今年電能分拆港燈(2638)之後，和黃亦正計劃將旗下零售業務屈臣氏集團在本港及其他海外市場分拆上市，幾單大刁(deal)單單都是涉及數百億港元的資產出售或集資活動，其減債的部署是明顯不過。

雖說，長和系的部署不一定就是正確的決定，但是畢竟長和系這麼多年來在全球商場上征戰紀錄，給予了我們很大的信心，他的決定很可能是經過深思熟慮，與周密的部署。正如他自己所言，「做生意有買有賣、互通有無好正常」，傳媒如果不是刻意用撤資來標籤他這幾年的投資部署，或者我們能從他的公開言論，得到更多就近年投資部署背後考量的資訊。

另外，雖說本欄傾向相信，今年中港股市或將繼續維持目前上落市的格局，而個別具結構性增長的行業(例如清潔能源、醫護及科技創新等新興產業領域)，仍將大有可為。然而，本欄不得不再次提醒投資者，即使在上述提及的新興產業裡頭，最近幾個月的炒風其實是頗為熾烈的，而且不少殼股的新舊大東股，即使不是全部都立心不良，但是推動其股價出現單日300-400%價格上落，製造大量市場噪音「引人落疊」的現象，卻是昭昭明甚鐵一般的事實。……

最近多隻殼股的動作，不禁令我想起當年的盈科數碼動力、軟庫發展、光通信與壹傳媒(282)，讀者大概都同意，三隻殼股的老闆，都是立心良善想在科網熱潮的大浪中幹一番大事業的英雄俊傑。概念想得再美，也得經過時間的考驗。當年的盈動與香港電訊合併後市值不及當年1/10，軟庫發展及光通信幾番易手，變成今天的中國仁濟(648)及中油燃氣(603)，惟一股權尚未變動的壹傳媒，股價卻早已面目全非。

直通車雙向互通 楓葉資料室

4月2日，港交所（388）在單日錄得5%升幅後，下午中途停牌，內地《21世紀經濟報道》報道，港交所與上海證券交易所已就網絡互通達成共識，未來上交所將承接內地QDII2（合格境內個人投資者）買賣單需求，集中報送至港交所執行；海外機構亦可通過港交所直接投資A股，由上交所負責執行。但有關消息，似乎只影響港交所股價，對大市則未見重大影響。

4月10日早上，國務院總理李克強在海南出席博鰲亞洲論壇時，為上述這個名為「滬港通」的政策「開綠燈」。政策最快今年10月推出，總額度5500億元（人民幣．下同），香港佔2500億元，即屆時最多有約3151億港元的「北水」湧港。

政策推出初期，涵蓋的股票包括恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數、上證180指數、上證380指數，及在滬港掛牌的「A+H」股，涉及的港股共266隻，佔23萬億港元市值約95%；涉及的上海A股逾560隻，佔18萬億元市值90%。

根據兩地證監會聯合聲明，交易、結算及上市規則，將沿用兩地現有規則，例如內地投資者買港股，規則與本港投資者一樣，港交所和上交所將平均分享因「滬港通」產生的交易費用和結算費用的收入。但香港證監會額外要求內地投資者的資產值必須達50萬元。

「互聯互通」消息刺激大市顯著造好，恒指在4月10日全日大升343點；成交金額突破千億元，達1069億元，創近五個月以來最大單日成交。除了炒AH股價差有望收窄之外，市場相信，政策將刺激港股成交，港交所股價可直接受惠；行業方面，分析員看好A股暫時缺乏的賭業股，大型科技股如騰訊（700）等。另由於展望內地股民將透過中資證券商買賣港股，中資證券商股即時飆升，第一上海（227）升逾三成；申銀萬國（218）、國泰君安（1788）及海通國際（665）也齊齊升逾一成。

可以說，在2007年被煞停了的「港股直通車」，隨着以上中港市場融合措施推展，實際上已經通車了，而且是雙向互通；只是兩地股市現處於信心低位，對股市的「即時衝擊」當然不及當年強勁。然而，任督二脈已經被打通，兩地投資者的互動機會增加，不再「塘水滾塘魚」，當兩地互動創造更多獲利機會，場外的潛在資金將會被吸引流入。

事實上，內地經濟增長持續領跑全球，但股市表現卻一直墊底，一來因A股像賭場多於股場，而股市長期封閉令外資難以進出則是另一原因。多年以來，為了保護股票市場免受海外大鱷衝擊，內地資本市場之門遲遲未開。緊閉大門雖然阻擋了外來衝擊，連外資對股市的正面推動作用亦被阻隔在外。正當其他新興市場股市節節上升時，內地股市卻處於「塘水滾塘魚」的狀態，結果是投資回報欠佳，令不少股民索性遠離股市。

資本市場的建康發展，對經濟帶來正面影響。尤其若能吸引海外資金的投入，令整個市場的餅擴大，不論是融資企業，還是投資人士，均能得到雙贏，遠比目前企業與投資者暗地角力，最終兩敗俱傷更佳。這卻要直至近年，中央才慢慢醒覺，中證監官員明言，希望吸引更多境外長期資金進入中國資本市場。但如何有效引入海外資金之餘，又不致引狼入室，乃是內地資本市場開啟的關鍵。

近幾年，中央開始積極批出更多合格境外機構投資者（QFII），額度由300億美元增至1500億美元。為了配合人民幣的國際化步伐，亦推出了人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的渠道，令海外資金可以進入A股市場投資。但據聞當前不少QFII額度皆非用於A股，而是其他內地理財產品；相對而言，「滬港通」是完全的股票向政策，是中央正面針對活化A股的重要一小步。

《信報》專欄作家方卓如指出：『……據滙豐估計，上海股市流通市值中，外國投資者佔比僅3%。摩根士丹利資本國際（MSCI）指出，QFII合共2160億美元的投資額度中，只有820億美元批出。額度遲遲未批出，某程度受累於繁文縟節，新計劃則可稍為簡化程序。即使如此，暫時仍未見香港投資者前仆後繼爭買內地股票。因此，「滬港通」計劃將充當試金石，一探需求到底是暫時壓抑，還是真的疲弱。……』

真的不能共存？ 楓葉資料室

小飛飛兄就文章回應提問與補充（三）的留言：『……電視盒子普及，網上串流越加流暢，又國外神劇如半澤直樹、星星的你等亦不斷出現。港視應已錯過切入電視市場的時機。無線看似少了個對手，但收視同樣每況越下。正如I.T，思捷倒下，佐丹奴也不見得便得益，原因在於國際級對手打到黎。……』

小弟不明白，為甚麼香港人變得一定要走各走極端之路？自己喜歡的要它一面倒好，自己不喜歡的要它一面倒衰，這是健康的心態嗎？在競爭中，看到別人的優點，我們應該學習；看到自己的缺點，我們應該改進。否則，香港如何可以向前走？

香港電視業（甚至整個娛樂事業）每況越下，缺乏創意是一個原因，缺乏資源是另一原因，消費者習慣結構性改變又是一個原因。小弟早年已行文指出，香港娛樂事業若死守本地市場，死是時間問題；向外闖，又要顧及本地與外地市場的口味差異，拿捏得不好，是兩面不討好的苦事。

然而，若外闖成功，回報是超好，但又如何平衡本地與外地市場的投放？好像鄧紫棋（G.E.M.）憑《我是歌手2》在內地爆紅，財源滾滾，但小弟心想下一階段，若她（及其公司）處理不好，很快又會被本地傳媒罵她忘卻香港市場。

談得遠了，小弟想說，香港娛樂業有本事的話一定要向外闖。韓流文化（尤其是K-Pop）近年超強，最根本的關鍵，在於他們由一開始就有外闖的決心與部署；相對而言，日本J-Pop滿足於留守本國，致頗有英雄遲暮之感。此之所以，當看到電視廣播（511）新管理層放棄方逸華年代的死守策略，重新轉守為攻，多平台發展之餘（近日還有報道會推TVB盒子），又增加資源投放於台灣及東南亞市場，內地業務更找到獲利模式，我才選擇投資。

亦因此，飛兄多月前評論：『……TVB給人感覺便像是偏安的南宋，只圖安逸，在中日韓等外地劇侵入下，不求追回失地，但求守著本地一群師奶觀眾便算，已再沒有南征北討霸氣。……』小弟難作認同，因上述是方逸華年代的TVB，不是當下的TVB。我相信，當電視廣播的多平台整合完成，一個製作可以食「一雞幾味」，利潤就可爆發，進入良性循環，製作資源的投放亦可以進一步增大；同時，若節目是針對更大或多個市場，質素自然要進一步提高，本地觀眾也必受惠。

在營運上，電視廣播以缺乏增長動力但穩定的本地免費電視業務作cash cow，向新業務供應資源，令集團全職僱員數目在過去十二個月由4,681人增加至5,070人；所以，我亦希望看見香港電視在爭取免費電視牌之餘，能積極開通其向有線寬頻或NOW等平台提供內容製作的路線或開展網上平台，以增加現金回籠，繼續製作節目，停止縮減人手。

其實，免費電視以外的平台，不一定會如王維基所言不可能獲利。信報生活藝術版的專欄作家老占提到：『最近這段時間，兩部電視劇正被市場廣泛談論，瘋魔了萬千電視迷，一部是韓劇《來自星星的你》，一部是美劇House of Cards第二季。Netflix推出《紙牌屋》第一季的時候，只需要有52萬新增用戶就可以回收這部劇的全部成本，結果三個月之內，這部劇幫助Netflix新增了300萬用戶，光是一天，就能吸引至少600萬人次觀看，Netflix股價在去年一路狂飆，股價在情人節前一日升至五十二周高位439.49美元。這是說明內容對於平台的價值。

……這兩套電視劇透過互聯網迅速傳播，讓我們聯想到，既然互聯網可以顛覆零售、顛覆金融、顛覆教育、顛覆醫療，互聯網同樣可以顛覆內容和娛樂產業。我們如何用有別於傳統影視公司、用更加互聯網的做法打造一家新媒體時代的內容公司？怎麼才能製造出一家平台型的內容公司？

什麼叫內容。按照傳統的理解，內容是藝術創作。什麼叫目標市場？傳統上，目標市場是觀眾、是讀者、是用戶。但互聯網可以精準很多，內容面向的目標市場可能是九五後，可能是全智賢和李敏鎬狂熱的粉絲群，可以是渴望出櫃的同性戀，可以是每月服裝和化妝品支出超過所掙工資的OL，還可以是想要減肥或者減肥失敗的人。

什麼叫發行？傳統上內容的發行商把內容發送給播出平台，無論是電視台、戲院還是視頻網站，就算完成了發行。未來的發行必須直接面向最終受眾，意味着把內容傳播到目標受眾人群，並實現內容的商業價值。電視台、院線和視頻網站只是中轉站，受眾人群才是發行的真正目標。

隨着iPad一代逐漸長大，這些從小就被新技術、新移動終端和新應用程式包圍的小朋友，會給內容產業帶來很多顛覆。他們是不需要紙的，不需要電視的，他們寧願在三點五寸的手機熒幕上看電視，是絕對開放的一代。傳統做內容產業的人如果今天還沉睡在傳統的慣性思維中，這場仗將非常難打。』

回應港視與隨想 楓葉資料室

LoneSirius兄就文章回應提問與補充（三）的留言：『葉兄明顯沒有看過王維基的記者會。王維基曾在記者會中明言願意替全港的天線安裝filter以阻擋港視訊號，但為當局拒絕。當時官員講過一句：你王維基一個人做生意，要攪倒十萬戶香港人…通訊辦拒絕指出那一種制式符合其監管，其理由為通訊辦只是監管者，沒有責任提議制式。

小弟以為王維基之所以覺得走投無路，其一為其斥巨資購入的牌照實為廢物，雖則司法覆核肯定會嬴，但抗持日久，沒有三五七年沒法完成程序。其二為港視如無法成為一個載體，無法justify其投資額，亦非一個可行的商業模式。更重要王維基覺得被針對，政府辦事模式已變成對人不對事。最後，小弟利申並無持有無線或港視權益，但小弟對共產黨有嚴重偏見，亦對香港的大陸化握腕。』

LoneSirius兄，小弟承認自己沒有直接看過王維基的記者會言論，有可能以偏蓋全。關於「一個可以只被流動裝置接收而同時不能被住宅天線(尤其是老舊的魚骨天線)接收的廣播制式是不存在的……」問題在於大家都同意的一點：條例落後於科技發展，而問題的死結在王維基堅持鑽漏洞，政府則堅持不退讓。

政府有沒有針對？小弟認為有，因為這是梁氏政府，最堅持打擊鑽政策漏洞；一如方卓如指出，香港與以前唔同，以後鑽政策漏洞此路多數唔通。不過，王維基的港視不是唯一鑽漏洞被阻事例，更早的長實拆售葵涌雍澄軒酒店被叫停也是一例，結果長實中止該項目。小弟不接受港視事例表面不損市民利益就讓路，雍澄軒事例有損小股東利益就堅持，如是者則更損害香港的公平原則，將香港推向更「大陸化」。

談到「通訊辦拒絕指出那一種制式符合其監管，其理由為通訊辦只是監管者，沒有責任提議制式。王維基……斥巨資購入的牌照實為廢物……」小弟再上網search相關新聞，最接近的報道是商業電台在3月15日的短新聞：『……港視回應說，明白通訊辦的執法者角色，之前邀請商務及經濟發展局討論現行法規，但不得要領，又指同通訊辦在1月會面，港視四次發信，希望通訊辦澄清制式建議的法律解釋，但未獲回應，到今個月12日，通訊辦與部份傳媒閉門會議，才透露通訊辦原先建議的制式，在港視節目普及後，亦有機會被視作違法，面對這些矛盾，港視尋求清晰答案，是合情合理，絕非混淆角色。』

小弟只可以肯定的說，在王維基與通訊辦雙方的互碰中，夾雜了大量互相卸責、語言偽術，我們這些小市民絕對無法知道事實的全部。例如港視希望通訊辦澄清制式建議的法律解釋，這個「法律解釋」就真的可圈可點；至於「……通訊辦原先建議的制式，在港視節目普及後，亦有機會被視作違法」，如果原發問問題是：『若港視用通訊辦原先建議的制式，就可以不違法嗎？』小弟肯定通訊辦的答案必是『任何制式都有機會被視作違法……』

記得多年前，小弟跌斷手臂，在公立醫院做完手術後，覆診時詢問醫生拆除手臂內人工支架的意見，其專業回覆竟是可拆可不拆；我再問大部分案例選擇拆還是不拆？其回覆仍然是有人拆有人不拆。面對着我這等蟻民的私人問題，公立醫院醫生都可以答得如此卸責，試問通訊辦就制式的公眾問題，會給出肯定的答案嗎？而這又反映甚麼事實？

小弟始終認為，雙方各自追逐「法律解釋」，利用「法律」逃避責任，對解決事件全無效益，為何不能各盡本份？香港人越來越專注於鑽「法律責任」，結果事事訴諸法庭，事事辦起來都是拖拖拉拉，互相制衡。小弟未對香港的大陸化握腕前，卻早已對香港的慢性自毀感到心碎。

小飛飛兄對同文的留言：『楓葉兄，個人已不再持有港視股票一段時間了。做回旁觀者，港視被玩弄已再明顯不過。加上電視盒子普及，網上串流越加流暢，又國外神劇如半澤直樹、星星的你等亦不斷出現。港視應已錯過切入電視市場的時機。無線看似少了個對手，但收視同樣每況越下。正如I.T，思捷倒下，佐丹奴也不見得便得益，原因在於國際級對手打到黎。至於主觀一事，那是人性弱點，人之常性。若我是無線股東，王維基應也不會太順眼。』

飛兄做回旁觀者最好。兄覺得小弟對王維基看不順眼嗎？小弟只承認我對其所為不滿，對王本人，以投資者看大股東角度，小弟以往對他印象中性偏好，明顯好過Richard Li；經此事後，仍好過Richard Li，但距離明顯收窄。至於這個看法是否因為我是無線股東，小弟不承認，但每個讀者都有自己的主觀看法，我不會亦不能阻止。

港視已錯過切入電視市場的時機了嗎？難怪報紙開始有人唱王維基有Plan C與Plan D啦！希望真金白銀投他一票的小股東有回報啦！但跟他過檔的電視人會有甚麼安排？其實我是希望王維基堅持下去的，這才對得起相信他的電視人和潛在觀眾。

同時回應LoneSirius兄有關港視無法成為一個載體的說法，這幾個月我左思右想都找不到合理的答案，就是王維基為何不走內容製作公司路線，一定要走免費電視台之路？市場上早有聲音指出，港視大可以提供劇集與節目製作內容形式，向有線寬頻或NOW這些有平台有牌照有固定觀眾的電視平台提供內容。這樣，一方全力提供節目內容，一方無意製作節目但有意提供平台，可以說是一拍即合；如此電視人不用被裁，觀眾也可以有更多選擇。然而，王維基就是不走這一步。

後來，林少陽在Q&A中遇到這個題問：『我在想：既然基哥仔對個牌慾火焚身，我地Richardn哥咪林林計同佢孖住做咯。又或者蝕底D，基哥仔做牛做馬，Richard哥做收租公。再唔係，Richard哥將NOW有線捆綁埋免費電視牌作為一個殼賣比基哥仔，基哥仔一伸個龜頭入個殼就生曬，仲可以明剃香港政府眼眉。Richard哥在商言商姐，香港政府不會小家子氣到秋後算帳吧？呵呵，我天馬行空，請見諒。』

自沙巴回來 楓葉資料室

終於失守了，近乎離開了股市一個星期，沒有更新blog足足一個星期。自4月24日踏上香港快運航空（HK Express）班機飛往沙巴開始，過去的生活節奏、每天事務，全給搞亂了。

按原計劃，由於這次的沙巴之旅只是一次四日三夜的hea住酒店遊，我把notebook也帶去了，準備做一如往常的工作；豈料notebook火牛在第一晚就死火，白白浪費力氣把電腦背來背去。回港後，網上訂好的新火牛未到，投資的工作繼續受阻，於是索性放下投資事，全力趕做新接的編輯工作。

現在火牛抵達，是時候把過去一週錯過的股市資訊追回來，不過，由於股市淡靜，我決定不會補回旅遊期間的全部blog文，只補回月結及基金表現文章。

至於股市，回港後的初感，仍然是以profit-taking作主導，大家似乎已完全認同，2014年的炒股格言是「有食唔食，罪大惡極」；在這一刻，我不能否定，因為真正進入牛三前的牛二階段，在股市中盈利要比牛三，甚至牛一都要難。因此，大家要努力保全購買力啊！

當然，要談一談沙巴，wiki說沙巴是馬來西亞貧窮率最高的地方，當地出租車司機說，沙巴的最低工資是800令吉，約等同2000港元。不過，當地生活物價不算高，首府亞庇的公車收費0.5令吉，公共醫院看病也是幾個令吉。然而，最令我意想不到的事，是沙巴的公廁大多要收費0.2至1令吉，幸好酒店仍是免費，否則，我真係接受唔到囉！

內地去得多，內地酒店也住得不少，東南亞及當地酒店（香格里拉），我是第一次體驗。酒店管理是一流，但當地員工的工作態度始終有點慢條斯理，食物種類與烹調手法都比較簡調；有說沙巴落後，吉隆坡會先進很多，希望下次有機會一試。不過，fairly speaking，沙巴始終是sell陽光海灘，這方面，喜歡大自然的朋友會很滿意；因此，喜歡玩水玩沙的小女兒，較喜歡潮流玩物的姐姐玩得更盡興。

回顧4月展望5月 楓葉資料室

港股在2014年4月的走勢可說是令人失望。我們早前「展望」恒指的4月走勢表現繼續無突破，結果恒指還是在12個月移動平均線（紅線，目前處於22435點）與24個月移動平均線（紅線，目前處於21897點）之間月結，具方向性的信號繼續無影。恒指在4月10日高見23225點後，開始進入下跌浪，直到4月28日見全月最低22097點。問題是，儘管4月恒指只是微跌，但過去的強勢個股繼續被洗倉才是主菜。在這個陷阱處處的月份，我們的組合基本上已「息Monitor」，任它free float。

事實上，在4月港股的上落市中，過去的強勢個股如主題股、半新股和莊家股都繼續洗倉式下跌，資金的套利意慾已形成市場共識。儘管中港政府在4月10日公布「滬港通」股市互聯互通試點消息，一度令大市亢奮，資金追炒AH差價，但未幾炒風迅即收斂。令這個消息更似是圖表上的假突破陷阱，進一步打擊市場內已經不多的投資意慾。

回顧4月，指數全月高低波幅約1100點。恒指4月份跌17點或約0.08%，國指 4月則跌295點或約2.93%，MUPI則於4月跌約3.61%，反映資金繼續沽個股買指數。恆指YTD表現跌5.0%，國指YTD表現跌9.6%，MUPI指數YTD表現跌3.9%。

展望5月，黃國英表示：『……近期港股忽上忽落，可是有超過八成股票都是持續下跌，主要是高估值股份，以及二、三線股。身處這樣的環境下，投資者容易養成「有食要食」的心態，所以對散戶而言，現時祭出「sell in May and go away」的格言，可能除笨有精。

要是現在強行入市，就算有幸翌日便升，基於上述「有食要食」的心態，必然是先食雞胡而後快，即使之後再大升，也都無法受惠。而且在低位買入，小賺一點便已回吐，如果真是碰上大升，心有不甘而於更高位再度追買的心理壓力很大。如此既食不到大胡，犯錯的可能性也不低。雖然股票是有可能見底，未必不能提供充裕的升幅，但是由於投資者一早已在心中自我設限，並且近來不停地被短促的走勢強化心態，是難以堅持坐貨。

另外的一個問題，是現在選股的命中率太低，實在難以操作。現時有能力出現可觀升幅的股票，多數是背後有政策支持，但是對於這類股票，一來缺乏資訊的優勢，二來很多時升浪也不長久，這在以往中石化（386）的表現，已經可見一斑，所以沒有興趣再參與這個遊戲。

與此同時，累積跌幅較大的股票，卻又蟹貨重重，很難出現一個像樣的反彈。投資者在人同此心下，又多數採取觀望的態度，不會輕言買入，令弱勢股份更加缺乏支持。

由此觀之，不論是強勢股還是弱勢股，操作的信心都不大，要找出可以上升一成的股份，可謂甚難，大市中這類股票少於一成。所以暫時的應市策略，都是以觀望為上，特別是五、六月並沒有重要消息，市場情緒應該會繼續審慎，入市也不用急於一時。』

林少陽則認為：『……昨日（4月29日）期指結算，恒指在多隻大型中資電訊、中資銀行，以及本港地產及公用股的帶動下，收市抽升了超過320點，亦似乎在告訴市場玩家們，股市的音樂椅，似乎已由新經濟股份，轉移玉步至舊經濟股份！究竟5至6月期間，二、三線股份的洗倉潮會否持續，本欄暫時不得而知，但是若純以恒指作為指標，則今年的5至6月，很可能一反過去四年的慣例，將有頗大機會是連續兩個月的升市！

事實上，最近多家剛公佈2014年首季業績的傳統大型國企股，其業績大多符合或優於預期，令人懷疑究竟港股還有甚麼誘因，在現水平進一步急跌。

話雖如此，本欄傾向相信，港股其實仍未擺脫上落市的格局，因此如果目前投資者是持有大量過去兩年大幅跑贏大市的二、三線（過氣）當炒股份，則未來兩個月對閣下來說，則很可能仍然繼續是「五窮六絕」。不過，經過最近一輪放煙花式的急跌，二、三線股的跌勢亦頗有屆尾聲的感覺。』

少陽談細說新舊經濟 楓葉資料室

繼今年3月大調整後，近日新經濟股出現第二波跌浪。惠理集團（806）主席謝清海表示，科網等等的新經濟股份正出現調整，趨勢可能維持至今年底，一批高市盈率的科網股，是時候「休息」。他解釋，過去兩年市場的主題是增長股，包括科技股及新經濟股，雖然科技股及濠賭股吸引，但對估值有憂慮。惠理副主席兼聯席首席投資總監蘇俊祺補充，過去5至6年新舊經濟股平均市盈率差距是3倍，年初差距擴大至5至7倍，認為屬不正常，而好的消息已經反映，近期股價只是重回合理水平。

同時，謝清海認為，舊經濟股取代新經濟股的轉變已開始，是個趨勢，料更多投資者會重回價值投資。他又指，A股經歷熊市七年，自07年底，中國相關股市跑輸全球其他市場，是中國股市既漫長又嚴峻的寒冬，但他認為可能接近改變，部份原因是大部份中國壞消息已經反映在股價裏，很多中國股票，包括優質股，現時市盈率為9倍，因此可能會出現真正的復蘇。他看好改革能改變中國整個經濟結構，醫保、環保、新能源、消費板塊可受惠。

新經濟與舊經濟，這是今年投資市場的主要話題，但其實這話題很久以前已熱炒過一轉，且看林少陽一一道來：『這個標題很面善，因為14年前我們曾在這裡熱烈討論過這個議題，現在舊地重遊，只感桃花依舊，不覺人面全非。 對於新舊經濟，概念上沒有甚麼值得爭議之處──時代巨輪永遠向前，投資高增長行業乃致富捷徑，大前題是買入價不能過高，且高增長不會突然轉向。 

相對於2000年時的科網股估值，現在的科網股的炒風，當然仍然不算是一回事，尤其是今天龍頭科技股的盈利基礎，遠比當時雄厚。 今天的市況，當然不能與當時相提並論，當年是西方社會經濟最頂峰的時候，市場的氣氛就如1929年初華爾街頭的繁華景致，全球銀行體系資金過剩，花錢有如沒有明天一樣。現今，無論是歐美還是金磚四國，講求的是裁員節約加強監管增長重質而不重量，諸如此類。 

因此，相對於目前的市場氣候而言，最近兩年細價股的炒風，其實並不算小，而當中雖不無具備中長線增長潛力者，更多的卻是估值被大幅高估了，而最大的推動力，很可能是來自未能來港炒樓轉型炒股的北方大款。自從兩年多前香港限制投資移民不能置業且投資移民門檻由原來的650萬港元提升至1,000萬港元後，這批投資移民客戶的資金由於不能買樓，結果只有湧入港股一途。 

據報，除了國內的投資移民之外，近年不少國內私募及QDII投資者，亦紛紛在港股搵食，他們尤其喜歡炒作蚊型股，流通市值往往只得數千萬至2、3億港元，由於香港並無漲停機制，炒起上來感覺特別爽，因為只需幾個投資移民客戶的本金，一夜之間就能煲起一隻創業板蚊型股。不是新經濟還是舊經濟好的問題，問題只在於在細價股的領域，我們已見到泡沫處處，而最令人疑惑的地方在於，在舊經濟的領域卻是哀鴻遍野。 
這個月，新舊經濟股份的估值似有回歸歷史平均數的跡象。假如趨勢屬實，這對市場的發展，未嘗不是一件好事，畢竟凡事去得太盡，緣份亦必早盡，悲劇往往便因為凡事去得太盡而起，如果過去兩年的細價股泡沫能在現時稍稍去泡沫化，跌起上來對大部份投資及投機者來說，都仍然是承受得起之痛。 但願這場承受得起之痛，規模小過2011年時。現在，我只能主觀願望這麼想，不要問這個盼望有多可靠的論據支持。 

然而，正如2000年時的港股一樣，當時的舊經濟股其實估值非常之低，即使是當時宏觀經濟局勢欠佳，個別企業因為估值出錯，市場上還有投資機會。 如果讀者還有印象，當時本港樓市經歷了1998-2000年的反彈之後，又再次回落，而且成交如現在一樣是一池死水，但即使如此，當時我們仍能找到像太古B(87)、恒隆(10)等逆市而升的地產股，以及由熱狗時代轉型至冷氣巴士年代的九巴(62)等。 

現在，投資機會可能會重臨個別具企業活力的舊經濟股份，例如積極為股東增值的長和系，以及正大規模蠶食其他公共交通工具市場佔有率的港鐵(66)，而鐵路加地產的商業模式，無論樓市升跌港鐵都保證能賺錢。有趣地，港鐵地產業務最賺錢的年份，是2001-2004年本港樓市最低迷的年代，原因其實很簡單，因為當時將軍澳線通車，該區大型的物業陸續落成，為港鐵帶來重大的盈利貢獻。未來6年，港鐵在本港將有佔現時總長度達25%的新路線逐步通車，這將帶動港鐵的鐵路沿線物業，租金及車票收益，即使只計車站相關收益，這25%的增幅，將為港鐵每年獲得額外4%的收益增長，在經濟發展停滯不前的本港市場，已經是很不錯的表現，何況這並未包括未來因為新路線通車而額外獲得的售樓收益，所帶來的好處。 

只可惜的是，當年我們買入太古恒隆及九巴之時，市盈率都在10倍或以下息率在5%以上，而現在的長實和黃及港鐵，卻仍未及當年吸引。若單單從表面的估值看，符合本欄估值在10倍以內息率在5%以上的投資原則的股票，應該是內房內銀及中資煤電股。或者，機會應該在中資股份身上，現在考大家眼光的是，國企的改革，究竟會否令這批老國企真正翻身，讓國企老總的利益，真正與股民的利益一致？ 

兩地投資者談「滬港通」楓葉資料室

「滬港通」炒作激情不需幾日已經消失殆盡， 市場上的懷疑聲音漸多。其實，「滬港通」的影響屬長遠影響，不是大家不知道，只是眼見大圍短線為重，自不然縮手觀望。然而，這不表示「滬港通」影響有限，在我看來，以公布時機論，更顯示監管者的深謀遠慮，及對這政策的重視。

前文提到「滬港通」不單不是助港、惠港政策，反而更似是著眼於助滬、惠滬；現在來看看對港股的影響。撇開應該只有券商、炒兩市差價套戥者才應該關注的交易細節、條例，其實「滬港通」對港股市場的影響在未來的首階段應屬正面，但會否像旅客自由行，去到某階段，出現物極必反的情況，這是肯定的。

撇開本土觀念，客觀評論，從年前的B轉H，到今次「滬港通」，港股市場似乎已被「北大人」定調為內地投資者的「國際版」，這對港交所向海外企業推廣來港上市，非常有利；同時，亦消除了滬交所「國際版」的潛在重疊競爭風險。當然，本地投資者最終要面對港股「A股化」，這無論如何都迴避不了的難題。

無論如何，且先為市場對「滬港通」的初步反應，做個記錄：『上周四（4月10日）「滬港通」正式公布，兩個交易日裏已經上演了投資百態。除了炒作兩市差價外，滬港兩方投資者都在猜測對方的投資喜好，A股則在炒作雲南白藥、片仔癀、白酒股等，港股方面亦有大行列出內地投資者可能喜愛的港股名單。在炒作之後，滬港通具體對兩地股市有怎樣的影響？就此我們訪問了香港和內地基金經理，談談兩地投資者的看法。

香港對沖基金海角投資管理總監羅霈良認為，此次滬港通對港股的意義重大。香港市場每天交易額大概有600億至700億港元，每天105億元人民幣的額度力度已經不小，且這只是A股市場開放的第一步，隨着未來市場氣氛好轉、買賣量增加，很可能繼續提高額度。

對於A股而言，也是利好消息，A股剛開放就已經允許相當於交易額百分之十幾的海外資金進入，開放力度已經很大。羅霈良認為，政府希望可以借此次滬港通令一部分國內資金走出，令海外人民幣有出路，增加人民幣國際化的出路。

MSCI須逐步提高A股比重

中國已經與很多國家簽署了貨幣互換協議，以往別的國家持有人民幣只能存在銀行，後來可以買點心債、通過QFII額度購買基金，但QFII每次額度較小，且申請時要經過層層審批，投資依然比較繁瑣。如今資本市場更加開放，滬港通令外部資金可以更便捷投資A股，而對於內地投資者而言，投資門檻也只設為有50萬元人民幣的資產，已經相當於「自由行」了。羅霈良認為這是人民幣國際化的必經一步。

羅霈良說，很多人沒有留意到MSCI上月向投資者咨詢，計劃將A股成分股加入MSCI新興市場指數，5月會公布諮詢結果。現時中國股票佔此指數比重為18.9%，但只包括港股，不包括A股。根據目前A股的流通市值，如果5%的A股的比重加入此指數，中國股票的比重將升至19.9%。

而全球有一萬億美元的資金量以MSCI新興市場指數為投資指標，5%的A股比重加入MSCI指數將為A股市場帶來100億美元的資金。羅霈良說，「互聯互通」之後，海外機構更容易投資中國市場。MSCI更有需要逐步提高此一比重。

資金流向方面，羅霈良認為港股與A股的結構已經很接近，很多股票在兩地同時上市，短期而言兩地股票價格差距會影響資金流向。長期而言，內地房價的多年上升證明內地積累了大量資金，而這些資金缺乏投資出路。隨着未來內地房價漲勢趨緩，尋找投資出路的資金會流到A股和港股，相對而言，從內地流向港股的資金量會大一些。

打通港股市場供求關係

羅霈良說，「互聯互通」可謂打通了港股市場的供求關係。他認為，港股低迷的一大原因是國企一直把香港金融市場當作「提款機」，不停在港股市場上市融資，海外資金跟不上；同時，內地資金很難投資港股，這導致港股市場的供需不平衡。「互聯互通」後，由於港股上市公司股票很便宜，內地投資者很容易增加港股股票配置，國家主權基金也會來投資，供求問題便可以得到解決。

上周五（4月11日）港股方面內銀股和內險股都因為差價而遭到拋售，而羅霈良個人依然看好金融股。他說，中國自2011年開始，資金已經開始趨緊，內地銀行在過去3年做了大量準備工作，有大量撥備，NPL（不良貸款撥備覆蓋率）達到2.7倍，算是世界最高。

羅霈良認為，內地收緊銀根的影響已經接近尾聲，除非房價硬着陸，否則今年應該是資金壓力的高峰期。結合銀行資產質量和宏觀經濟走勢來判斷，投資者對銀行的看法過於悲觀。在說「滬港通」後，他個人看好券商、內銀、小額貸款的投資。

兩地差價將持續縮小

內地的私募基金銘遠投資總監韓躍峰說，在「滬港通」公布的第二天，市場已經從純粹炒作差價發生了改變，雙方都開始逐漸意識到對方未必改變自己的投資原則。他認為，雖然長期而言，兩地差價將持續縮小，但也要看整個行業趨勢是怎樣。

最終兩地的投資依然會回歸到股票的基本面，一些估值過高的股票如果沒有基本面的支持，即便有差價，也未必會有很好表現。例如，周五在香港估值較高的內險股大幅回調，而A股方面保險股價沒有上漲補差價。

周五港股蒙牛（2319）走勢依然較強，而蒙牛估值水平比在A股上市的同業公司伊利更高，這說明基金依然比較喜歡大消費類的股票。所以對於蒙牛和伊利的公司由於整個行業趨勢向好，未來較可能出現的情況是兩地一起買。因此，韓躍峰認為，套利的時間窗口不會很長，中間也存在風險。

韓躍峰說，內地資金對香港股票影響這幾年已經逐漸發生，從美股中資股的表現也可以了解到內地資金的投資偏向。他說，機構對人民幣長期升值趨勢保持懷疑，很多資本從中國流向美國，投資港股及美股，中資概念股這幾年成交大增，出現很多大牛股，如百度、奇虎360等；同時，內地有大量券商，股票研究團隊非常龐大，可能有內地資金在香港挖掘一部分優質的細價股。所以他認為，未來香港股市未必會是大型藍籌股受到追捧。

A股方面，韓躍峰認為，由於A股市場結構中，散戶投資者較多，對風險的追逐更為強烈，A股一直是細價股受到追捧。以往雖然有QFII額度，但QFII對於整體A股市場的量很小，所以在A股市場欠缺影響力。

基金經理的真正考驗 楓葉資料室

過去的3月，指數表現非常凶險，令基金經理們面對極大極大。回顧本地基金經理的3月操盤表現，基金經理們落腳的市場變得非常關鍵。截至3月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現為跌2.44%；黃國英的「Leverage Partners Absolute ReturnFund」YTD表現為跌5.53%；陸東的「Look’s Absolute Return Fund 」YTD表現為跌5.56%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌7.55%。

單計3月，黃國英的基金表現最差，錄得單月勁跌9.33%；惠理基金錄得4.24%跌幅；陸東的基金與林少陽的基金分別跌1.85%及1.54%。留意美股納指在3月錄得2.53%跌幅；港股MUPI跌3.26%；日經跌0.09%；這些指數表現繼續影響著黃國英、惠理及林少陽的基金表現。不過，在這裡要指出一個變化，就是林少陽已開始降低日股比重，但黃國英則繼續重美輕中。

黃國英檢討：『3月開始遇上瓶頸，愈炒愈衰。科網股的大調整，就令一般人難以接受，沒有太特別利淡消息之下，忽然間由股王變成地底泥，其實以這些在一年之內急升超過一倍的股份而言，從最高位回調兩成左右，也不算太過分。只不過是完全無辦法去理解所謂平貴的標準，亦難以明白市場情緒何以在貪婪與恐懼之間游走。

3月份核心持股輸，對沖再輸，雙重打擊，炒了二十幾年股，經歷過許多風浪，其實今次只算是一次中型失誤，更加「大劑」的也曾經克服。今次中伏主要原因是低估了季結前的資金流向，沒有特別消息觸發，也一樣被「挾到嘔」。所以今次也學乖了，面對最近的資金流向，暫時舊經濟股及新興市場不會造淡，改為用個別高增長股淡倉對沖手上另一批高增長股，雖然是繼續捱打，至少情況受到控制。

直接斬倉，不錯更加乾手淨腳，可是沽出一隻股票之後，之後要在回升途中追回，未必有太多人可以克服心理壓力而做得到，以至有不少股王就是在如此這般的調整浪中一去無回頭。反而利用衍生工具造淡，由於期權期指等工具有時間性，肯定快速了結，在一段時間之後，會自動或者被迫放棄保險，原有的核心持倉便繼續作長期投資之用，再也不會和對沖盤互相抵銷。

再檢討今次失誤，自己的主要錯誤是過度主觀，但這一點本質是雙面刃。過去兩年贏到開巷，一樣是過度主觀的功勞，假如自己一向客觀，也肯定只會仍是一個股評人或者分析員，而不會轉型做基金經理。既然過度主觀是必然的，亦有一定殺傷力，真正重點是需要引入一些客觀的機械式運作機制，以防止嚴重意外。所管理的基金每年都有派息，便是這種機制之一。另外，應該有理無理，每當組合賺取某個數目的利潤，就硬性規定要局部獲利回吐，買一些REITs來作平衡。

以前也有這種措施，可是近9個月REITs太弱，而自己亦一路順風順水，以致放棄了這個機制，改為主力以沽空活動作對沖，可惜今次是由於對沖活動完全失靈，更導致雙重損失。轉投REITs就算是輸，也只是有限數，何況還是用利潤去買，無疑在好日子是會贏少一點，總好過出現目前這種挫敗的情況。』

林少陽在Q&A中透露：『日本最近宏觀經濟及股市的表現，確實令人失望；由於之前預期的日圓匯率持續回落，對日股造成的刺激未有出現，最近已因應個別持股情況作出適當的調整，由原來持有25%以上，減至20%以下，部份並非因為減持，是因為持股相對估值下跌，我們年初至今持有港股長倉及短倉均賺錢，但日股的浮虧頗為嚴重，抵消了港股的升勢。

另外，這個3月，新舊經濟股份的估值似有回歸歷史平均數的跡象。假如趨勢屬實，這對市場的發展，未嘗不是一件好事，畢竟凡事去得太盡，緣份亦必早盡，悲劇往往便因為凡事去得太盡而起，如果過去兩年的細價股泡沫能在現時稍稍去泡沫化，跌起上來對大部份投資及投機者來說，都仍然是承受得起之痛。 但願這場承受得起之痛，規模小過2011年時。

網上電視危與機 楓葉資料室

4月24日，香港電視（1137）主席王維基將其與「759阿信屋」母公司CEC國際（759）創辦人林偉駿的合照上載到Facebook，旋即引發市場揣測阿信屋將與王維基合作。林氏其後向傳媒承認，早前王維基主動邀約共商，近日曾面談兩小時；他指出，王維基已對籌備中的網購業務「落重本」投資，希望建立一個「虛擬新城市廣場」，故此邀請阿信屋在此平台建立網上商店。受合作消息刺激，CEC國際單日股價飆升17.94％，香港電視則跌2.6％。

CEC國際早前在零食銷售以外開設銷售化妝品店「Kawaii Land」，並計劃開展小型家電零售業務。公司主席林偉駿直言，公司過往未有網購業務經驗，未能評估新業務之效益，但引述王維基指新網購平台性質將與淘寶有很大不同，相信可藉網上電視宣傳為商品帶來明星效應。

根據王維基所言，港視4月初應通訊局要求申請改用DVB-T2新制式；若申請獲批，將會啟動Plan C，開設包括24小時購物台等三條頻道，延伸的網購平台則會專攻中高檔品牌時裝、電器及食品等，並指出流動電視牌照無規定廣告時間，除可在劇集增加置入式廣告，亦會利用劇集團隊製作長廣告或微電影，以「一條龍」服務吸納商戶加盟。我真心希望，港視可以找到發展定位。無論對香港演藝業還是香港社會來說，創新和良性競爭才是進步的燃料，推倒和司法覆核只是兩敗俱傷的下下之策。

環顧領先的歐美市場，由於受眾基數龐大，網路平台的發展開始具規模效益。其影響繼多年來衝擊平面媒體後，現在也開始轉向電視媒體。科網龍頭微軟和雅虎（Yahoo）在4月28日同日宣布推出自製視頻節目。雅虎會於明年年初在雅虎視頻平台Yahoo Screen及電視機頂盒Roku和Apple TV播放；此外，雅虎跟演唱會製作公司Live Nation合作，於7月起每天播放一場演唱會，節目已獲食品商家樂氏（Kellogg's）贊助。微軟除開拍劇集之外，還製作紀錄片和現場直播節目，包括一個足球員真人騷，於6月開始在旗下遊戲機Xbox One播放。

雅虎行政總裁邁耶（Marissa Mayer）揚言，網絡節目勢將超越傳統電視頻道。而目前觀眾對於網上視頻節目的質素要求，至少須看齊傳統電視節目。雅虎的視頻節目將免費播放，支出以廣告收益承擔。邁耶透露，新劇成本每集40萬至100萬美元，有信心短期內回本。路透認為，網絡廣告費用高昂，完全能支持網劇開拍。

儘管eMarketer首席分析師哈勒曼（David Hallerman）認為，多數廣告客戶仍傾向選擇在傳統電視台落廣告，獨立電視監製利特菲爾德（Warren Littlefield）也表示網絡的宣傳力量難比傳統電視台，但華爾街日報報導，網路平台開始瓜分電視台的廣告收入。根據廣告業的主管透露，包括萬事達卡、億滋國際（Mondelez International）與威瑞森無線等大企業廣告主過去一年均將原本用於電視的部份廣告預算轉至網路平台，而且此一在廣告資金方面，電視減網路增的趨勢未來將會更加明顯。

目前，美國人平均每天花至少一小時收看網絡視頻。根據eMarketer的資料，2013年美國電視廣告總值高達663.5億美元，相當於美國整體廣告市場的38.8％，數位媒體（包括網路與行動媒體）則佔約25％。廣告代理商表示，由於網路視訊內容品質提升，加上網路觀眾人數統計方法也有改善，讓廣告主將廣告預算從電視轉往網路的意願增強，預計2014年廣告收益急升41%，至58.9億美元。

萬事達卡全球媒體事務主管詹考斯基（Ben Jankowski）表示，廣告金流「確實正從電視轉至網路。」該公司去年已將小部份的電視預算轉撥至網路，2014年網路廣告預算還會進一步拉高。全球廣告代理大廠星傳媒體（Starcom MediaVest）也透露，過去一年該公司已將超過5億美元的預算從電視撤出，並將其中75％的資金改配置在網路平台，2014年並計畫將更多的預算從電視移至網路。

星傳媒體執行長戴斯蒙（Laura Desmond）指出：「對我們而言，關鍵就在於觀眾在哪我們就到哪，現在有愈來愈多的觀眾花時間在傳統無線電視與有線電視台以外的其他媒體頻道。」根據comScore的資料，在美國，3月份平均每天有近8,800萬人會觀看網路視訊，較去年同期增加14％。另外，根據尼爾森的統計報告指出，雖然觀眾看電視的時間持續成長，但過去幾年來許多有線電視與無線電視台的收視率都呈現大幅下滑。