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【本 報訊】中大印刷(055)前日宣佈,斥資6500萬元向主席薛濟傑家族收購從事藝人管理、唱片製作分銷及電影製作的Neway娛樂全部權益,但交易遭公司 獨立非執行董事歐炘質疑。中大印刷行政總裁薛嘉麟(圖)接受本報訪問時回應,指大部份董事會成員均認為交易合理,董事中有不同聲音是好事,並會繼續與各董 事保持溝通。 獨董質疑新收購 歐炘就交易提出三點質疑,包括交易可能被視作將現金由公司轉移至薛氏家族;薛嘉麟稱,這屬提示性 質,由於交易設有售回權及利潤保證,除歐炘外,其他董事都認為交易合理。他又指在目前經濟環境下,傳統印刷業難有突破性增長,注入新業務有助保持增長動 力;而今次交易投資額不大,屬「小試牛刀」,不排除日後會將卡拉OK等其他家族生意注入上市公司。他又說,新業務注入後,佔公司整體業務比重輕微,但在公 司強力財政支援下,已有既定目標將業務做大,並以內地市場為擴展重點。由於新業務屬文化產業,他們已管理一段時間並相當熟悉,有信心可將業務做好。 |
http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-22/wMMDAwMDE5ODgwMg.html
10月,随着高盛的进入,新合作连锁超市的股份制改造即将完成。
对于中国庞大的农村供销社系统,这是实施市场化运作的第一步。新合作连锁超市的控股股东——新合作商贸连锁集团(下称“新合作集团”),便是中华供销合作总社下属的12家大型企业之一。
此前的7月,在北京新合作连锁超市有限公司(下称“新合作超市”)成立后不久,俄罗斯资本沃银德克,已出资4000万美元,获得了新合作超市40%的股权。其余的60%股权,目前仍由新合作集团持有。
新合作集团董事长侯顺利对本报记者表示,10月高盛入股新合作超市,即将落定。而在“股份制改造”完成之后,新合作超市的下一步计划便是,通过收购,整合供销社系统内部和外部的零售资产,并计划在2012年进军资本市场。
高盛新地盘
高盛“养猪”、黑石“种菜”,国际资本正在逐步完成对中国经济细胞的渗透。而高盛的下一个目标,便是对中国农村商贸系统辐射最广泛的供销社系统。
目前,新合作集团在江苏、陕西、湖北、新疆、河北、山东等16个省份的“县以及以下市场”,已拥有8万多个直营和加盟零售网点,资产总额为23.4亿元。
而在整个中华供销合作社系统之中,新合作集团目前拥有的商业流通资产仅约为10%。目前,全国供销社系统共有40万个门店渠道,其中,年销售额在5000万以上的合作社日用品超市公司,就有240多家。
在新合作集团层面,中华供销总社所属的供销集团,是其第一大股东,占绝对控股的地位,而江苏悦达集团则为新合作集团的第二大股东。
江苏悦达也是家乐福在国内的主要合作伙伴之一。早在1999年,江苏悦达集团就和家乐福签订了战略合作协议,成为后者在中国江苏、安徽、河南等六省一市唯一的战略合作伙伴。按照当时的合约,双方合资共要开设的门店数将达50家,销售额将在200亿元。
而新合作集团旗下的新合作超市,则是供销社系统进一步实施市场化运作的载体。2010年7月成立的新合作超市,目前拥有新合作集团的核心零售资产。
在这个更为开放的平台上,国际资本沃银德克和高盛,均获得了介入的机会。而曾经对新合作超市表达浓厚兴趣的,还有黑岩(Blackrock)等国际资本。
据侯顺利透露,10月初,高盛增资入股时,新合作集团和沃银德克目前的持股比例将会稀释一点,高盛还会以现金的形式购买一部分沃银德克持有的股份。“具体的股比,现在还没有完全敲定下来。但新合作集团控股,是前提。”
侯顺利还透露,在高盛入股的同时,一些其他的风险投资资本可能也会被引入。
此外,新合作超市实施“股份制改造”,管理层持股,也是计划的一部分。新合作超市股份公司,将率先在供销集团内部完成管理层持股计划。据了解,该部分股份将占总股本的10%左右。
供销社扩张
侯顺利表示,此次募集的资金,将主要用于帮助新合作集团现有21家子公司的发展。
“我们还是适合子公司发展的模式,辐射区域是县城和中心镇,由于这种商圈和销售规模受限,我们一个区域子公司销售,可能跟国美的一个店差不多的,几个亿”。
虽然,侯顺利明确表示“不想大规模的扩张”,但在“做好子公司的同时,适当的通过并购进入一些地区”,亦在新合作的计划之中。
据 其透露,2010年年内,新合作集团将完成一两起并购,并购对象主要分布在浙江和江苏地区,包括供销系统内和系统外的零售企业。“今年上半年,我们已经完 成了五六家(供销社系统内的)区域子公司的收购工作,我们年内还将收购一两个销售额在10亿规模的超市,包括供销系统内的,也包括系统外的。”
2010年上半年,新合作集团21家子公司,合计实现营收达100亿元(包括加盟),其中自营销售规模约40亿元。侯顺利称,年内,新合作集团希望通过并购等手段,实现“自营销售规模达到100亿元”的目标。
而未来的大规模收购,新合作则计划等到“上市之后再做”。“上H股的话,要到2012年,上A股的话,需要看三年的业绩情况,主要是看明年一年的情况”,“明年,等到我们的销售和利润做好了,到时候再考虑申请A股上市”。
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100183980&time=2010-09-25&cl=115&page=all
自2006年创业,神州租车总裁陆正耀已往公司砸了1亿元;在公司要上规模之时,他等来了联想控股。
9月15日,联想控股宣布以“股权+债权”的形式,向神州租车注资合计12亿元,持股超过51%,至此,神州租车成为联想控股旗下的第六个核心企业。
这12亿元注资中,大约10亿元是债权融资,如此大规模的债权融资是这笔交易的不同寻常之处。一方面,在银行贷款、融资租赁困难的情况下提供了大量资金支持;另一方面,有保留的股权投资,保证了原管理层团队的股比,确保运营团队的专业性与稳定性。
联想致力于在租车这个尚未发展起来的行业打造一个未来垄断者,但汽车租赁是典型的重资产行业,高额固定资产投入,快速折旧摊销,以及高成本的车 辆维护、运营服务体系。如何保证神州租车能如设想的那样,快速成长为一头流水可观的“现金牛”,恐怕需要的不止是时间、资金,还要点运气。
“现金牛”远景
2005年3月,陆正耀出资250万美元创办了UAA(联合汽车俱乐部)。一年后联想投资对UAA进行首轮投资。之后,其他投资者包括美国的 CCAS公司(Cross Country Automobile Services跨国汽车服务提供商)以及凯鹏华盈中国投资基金(KPCB)等陆续注资。联合汽车俱乐部拥有很多用户,但赚钱不易,陆正耀最后确定了租车 的发展方向。
联想投资董事总经理刘二海算是陆正耀的伯乐,在联想控股此次注资后他将继续出任神州租车的董事。
在接受本刊记者采访时,刘对陆正耀团队的执行力赞许有加。“从2007年年中做出发展租车业务决定,当年12月,车辆就从最初的100多辆增加 到了1000辆,运营城市覆盖到30个。”但公司很快赶上2008年金融危机的寒冬,租车率虽一直不错,但缺乏资金进一步增加车辆。2008年末,神州租 车仅向联想投资一家发行了数百万美元可转债,同时公司还从融资租赁公司获得数千万人民币融资以渡过难关,但融资租赁的资金成本高达年利12%以上。
“这样的资金成本太高,我们有切肤之痛,一定要发展债券。”刘二海称,“汽车租赁行业是典型的重资产,买1万辆车就得10亿元,仅靠股本融资, 融资规模以数十亿计,管理团队股权很快就会被稀释,所以一定要有低成本的债权融资。”而联想投资在联想控股序列中被定位为风险投资,主要投资快速发展的小 型公司,要完成推动神州大发展的任务,其资金体量有限。
银行贷款亦不可行。扩张中的租车行业盈利不稳定,难以获得银行贷款,也未被银行纳入信贷支持政策范围。此外,虽然也有PE瞄上神州租车,但通常PE追求的是20%以上的年回报率,不愿意提供大量的低回报的债权投资,所以难以解决长期的资金需求问题。
精明的陆正耀更是看到了这一点,最终选择了联想。因为联想控股可以提供大量债权投资,但前提是进行独家控股投资。
据悉,陆正耀为此协调其他VC(风险投资)退出了神州租车,最终联想控股通过溢价买老股和发行新股成为控股股东,余下其他股东主要是管理团队成员。
据本刊记者了解,此次联想控股股本投资约2亿元,占股比例超过51%;公司整体估值约1.5亿-2亿美元。
联想投资总裁及投委会成员朱立南,分管联想控股战略投资,对神州租车颇为了解。朱立南认为,汽车租赁行业是一个潜力巨大的行业,在未来几年将快速发展。
据刘二海测算,1万辆车年收入大约可达4亿-5亿元,10万辆车则可达50亿元收入,“神州租车应该可以达到这样的水平,如果做不到这么大,联想控股也不会投入这么大了。”
在陆正耀看来,尽管汽车租赁行业还处于发展初期阶段,但已经达到行业爆发性增长的临界点。他估计,到2015年,整个租车市场规模预计能达到 50万辆,而陆正耀的目标是拿走其中的五分之一,即10万辆,并覆盖150个城市,服务网点1000个。此次联想控股注入的部分资金即用于购买车辆,迅速 扩大车队规模,以降低成本,进而降低租车价格。此外,公司还要扩大网络建设,比如呼叫中心、网站等。
10万辆车的规模,将近20%的市场份额,这对神州租车来说不是一件容易完成的任务。
目前汽车租赁市场极为分散,前十大汽车租赁公司市场份额总计不到10%,神州租车按目前6000辆车队规模计算,市场份额亦不过3%。尽管神州租车在业内率先完成了大规模融资,但能否借资本力量实现如此大幅度的市场扩张,还有待观察。
另外,如刘二海所称,尽管“上亿人拥有驾驶证、GPS导航普及、身份认证方便、信用卡发达以及整车价格下降”等因素,都为行业快速发展提供了基 础,但环境条件的完备、人们出行习惯的改变还需要一个不短的过程。2008年、2009年全年的汽车租赁规模只有14万辆和18万辆,2015年50万辆 的市场规模预期是否过于乐观?毕竟,目前租车率最高不过75%。
更重要的是,作为重资产公司类型的汽车租赁行业,需要高额的固定资产投入,大比例、快速的折旧摊销,以及高成本的后台维修服务体系,如不能形成高效率产业链,很难取得高利润。
10万辆车需要80亿-100亿元的投资,意味着联想控股可能还要继续追加投资。“这类企业达到一定规模之后,投资增速放缓,现金流就会体现出来。”刘二海表示,“未来的盈利能力将取决于竞争因素、二手车市场、政策等多种因素,可能三五年后才能进入稳定的盈利状态。”
国外汽车租赁行业已有近百年发展历史,赫兹、安飞士等公司已形成全球租车网络,车队规模超过50万辆,年收入亦达到数十亿美元。中国无疑有这样的市场土壤,但能否在三五年内造就出同样的租车业巨人,联想控股又能否成长为背后的操盘手则仍在未定之天。
联想多头战略
朱立南在9月15日的投资发布会上称,此次投资神州租车是联想控股战略性投资的重要一步,目的是将神州租车纳入联想控股旗下,成为新的核心资 产,并进而使之成为联想控股未来上市的重要支柱,“联想控股的中期发展目标是用五年至七年时间,通过投资构建核心运营资产实现跨越性的成长,成为上市的投 资控股公司。”
而几乎与神州租车同步,9月12日,联想控股与山东枣庄市政府签订了在滕州鲁南高科技化工园区实施百万吨烯烃及精细化工基地项目战略合作框架协议,投资意向高达180亿元。
几年前,谁能想到联想会涉足医药化工、汽车租赁,但联想控股已经快速出手了,从现在态势看,未来联想大家族还会包括一些意想不到的新成员。
2009年9月联想控股进行了改制,中国泛海控股集团有限公司以27.55亿元买入中科院挂牌转让的29%联想控股股份,成为第三大股东,中国 泛海与职工持股会合计持股达到64%。截至2009年末联想控股总资产872亿元,所有者权益88亿元,现金类资产278亿元。
自联想控股改制之后,其投资架构被分为三大核心板块:一是战略性投资,如联想集团、融科智地、神州租车。联想控股董事长柳传志曾表示,联想控股 计划在未来五年投资约100亿元发展核心资产,重点关注清洁能源及环保、新材料、高科技、金融服务,以及与内需相关的行业等五个领域的投资机会;二是资产 管理,如联想投资、弘毅投资这样的VC、PE,目前管理的基金规模已超过250亿元人民币;三是孵化器投资部,如联想之星。
联想投资自2001年开始募集第一期基金,至今融资规模达60亿元,去年9月还募集了一只10亿元的人民币基金。截至2010年7月,投资企业有14个上市,10个被收购。朱立南曾表示,2006年联想投资募集第三期基金后,就已正式进入非IT和成长期领域的投资。
2003年成立的弘毅投资已经募集了四期美元基金和一期人民币基金,管理规模超过200亿元。
柳传志曾表示,联想控股的投资业务是可以互动的,联想投资偏向早期风险投资,弘毅则投资中、晚期以及成熟期企业,长期持有的大型投资可能会由联 想控股介入。这些业务之间可以有互动和交集,“比如做现代服务业的物流行业,可能会为我们的农业或其他领域服务,这样就会形成‘三军’互动。”
联想曾被认为是中国IT企业的希望,现在,联想赖以起家的电脑行业已连续几年挣扎在盈亏边缘,而联想控股正在斥巨资四处布点,进行一场播种试 验。联想控股宛如一个大PE,但其做事情的方式明显与一般PE有所不同,这种不同既体现在管理机制和分配机制上,也体现在企业文化上。柳传志曾坦言,希望 未来将大联想打造成一个“没有家族的家族企业”,让企业的管理者能够长期保持对企业的责任心。这场试验结果将打造出一个怎样的企业,关乎的不仅是联想的未 来。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100m17l.html
转载
2.不要买入“麻雀变凤凰”的公司,那是电影《风月俏佳人》里的女主角,不是的股票。麻雀很有可能继续是麻雀。
3.对确定的事实,要敢于行动。
4.相信自己的行动。
5.不要尝试评估那些超过人类智力水平的东西。
6.买入,并持有。
7.调研有用的,但只是15%。请把85%的时间花在报表上。
8.关掉你的报价软件。
9.不要看新闻联播和人民日报的社论
10.当你恐惧的时候,坚信市场规律会起作用。迎着悬崖跳下去,那些久经考验的规律会接着你温柔着地。没错,就是跳下去。
11.信仰就是信仰。你只能相信。
12.永远的安全边际。
13.开拓你眼界,事物的相互关联比你想象中深。你遇到的问题,在军事/天文/运动中都可能出现过。
14.忘记关于“止损”那类废话,如果你是真的在投资。
15.索罗斯比老巴差太远了,林奇也只是好的一点的基金经理。不要被他们迷惑,我用了很长的时间,才忘记了林奇。
16.真理不会有很多种,而且真理在30年代就写好了。
17。不停学习,知行合一。
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从今年秋天开始,先后十几家私募股权基金(下称PE)的人马进入陕西咸阳。敏感的机构投资者仅从同业的行踪上便可判断,陕西大型的民营药企步长集团又要有大动作。
及至年底,步长集团的新一轮融资已到收官时刻。创始人赵步长家族计划进一步减持老股,包括摩根士丹利、德同资本、汉能投资、凯雷、高盛、黑石等机构在内,超过十家境内外知名机构参与,将估值直接推高到17倍市盈率左右。
接近此次投资的知情人士称,此轮步长集团的私募融资总额估计将达到2亿-3亿美元,根据专业人士估算,涉及股份在6%-8%左右。这可能是步长药业A股上市前的最后一轮私募。目前仍有三家到五家投资机构处在竞购程序当中,最终结果有望月底揭晓。
从所有私募融资的标的来看,步长集团的上市主体应为其旗下的山东步长制药股份有限公司(下称山东步长),集团已于2009年将制药核心资产全部装入山东步长。中国国际金融公司等投行都在争取步长的IPO项目。
“大家都觉得好呀,都在往里冲,觉得可以投的大型药企就那么几家了。”一位机构投资者内部人士表示,步长集团被PE、投行“抢亲”的局面,在今年的医药股大热中,已是司空见惯。
赵氏父子在几度减持乃至上市后,业内人士估算,赵氏家族仍能保留对公司60%左右的控制权。虽然步长集团对外正式宣称,融资是为了加速药品品牌 的收购与整合、药品流通渠道的拓展等,但转让老股而非增发的做法,被认为是赵氏家族的套现意图已相当明显,未来步长集团的战略走向更引人遐想。
中国医药行业受政策等因素影响极大,以过往的经验来看,整个医药市场“两三年一小变,三五年一大变”。“医药业的企业家往往会在各个维度的发展 战略上相机抉择,并存在一定程度的短视。”一位医药行业投资资深人士指出,这不仅表现在企业的经营管理战略,也体现为资本运作领域。
再发英雄帖
赵步长今年72岁,1993年创办步长集团,主营中成药制造和销售业务,他的两个儿子也在步长集团担任要职。2009年,赵步长父子以身家16亿元登上胡润百富榜,2010年身家达到70亿元,成为陕西首富。
70亿元如何计算出来,赵步长曾对媒体表示“我自己都不清楚”。步长集团尚未上市,缺乏公开数据。但在过去两三年中,赵步长父子在山东步长这个 平台上进行了多轮次的私募融资,均是通过出售老股的方式进行。外界以此推算上一轮私募时的山东步长的估值总额,已经超过200亿元。而即将在年底结束的这 一轮融资,又将把赵步长父子的身价推向新高。
山东步长是步长集团控股子公司,在2010年前,赵氏家族通过六家境外公司和三家境内公司共持股96%,其余4%由深圳中欧、深圳新海昇、宁波 新华投资三家不太知名的投资机构持有。山东步长现控股菏泽步长制药、山东神州制药、陕西步长制药、保定天浩制药、山东步长医药公司、咸阳医药等公司,几乎 涵盖了步长集团的主业。
2009年底到2010年初,步长集团加快了私募融资的节奏,陆续出售老股,这批私募的对象包括了张江高科、雅戈尔、天津利天、北京大中、香港华涛、无锡尚德、深圳中南投资、领航资本等。这些交易有些已经完成,有些仍在进行之中。
在上述交易完成后,一些业内分析人士预计赵步长家族持有的山东步长股份仍保持在80%以上。
赵步长今年10月再度发出“英雄帖”,再度释放赵氏持有的股权,进行新一轮私募。
据接近投资机构的消息人士称,凯雷、黑石、高盛等著名投资机构都参与了此次竞标。
一家著名外资机构曾表示,能够在国际医药业价值分析等方面对步长提供增值服务,但步长集团高层表示:“我做的是中成药,主打中国市场,这些都用不着。”
从步长历次私募融资的情况来看,融资估值水平均保持高位,价格才是最关键的因素。2009年,张江高科入资时,投资市盈率为2010年预期净利润的11.5倍,而领航500万美元入资的市盈率则高达2010年预期净利润13亿元的17倍。
据接近交易的知情人士透露,最新这轮私募融资的价格将不低于领航入资的价格,这意味着市盈率将仍高达17倍。
据本刊记者了解,摩根士丹利对山东步长的8000万美元投资已经确定,估计共三家到五家机构入围,如德同资本、汉能投资等。
市场人士分析,单一投资人吃下3亿美元总盘子的可能性不大,联合投资是必然结果。
据接近本轮融资的消息人士透露,预计在完成本轮融资并实现上市后,赵氏父子仍持有山东步长60%左右的股份,拥有绝对控制权。赵步长的自信给投资者印象深刻。他的两个儿子也在步长集团担任要职,家族接班的安排已然明朗。
在这种情况下,PE们对步长集团经营发展置喙的余地恐怕不多。
步长神话
步长集团主打中成药市场。赵步长曾在新疆阿拉泰医院行医并历任阿拉泰医院的院长、阿拉泰地区卫生学校校长,在新疆工作长达18年。1981年至1992年间,赵步长开始在咸阳核工业部二一五医院工作,历任医务科科长、心脑血管病科主任。
长子赵涛44岁,毕业于西安医科大学,是北大经济研究中心首届EMBA学员。上个世纪90年代,赵涛即成为咸阳步长的掌门人。咸阳步长是步长集 团旗下制药公司,主要生产步长的拳头产品步长脑心通。经过十多年的历练,赵涛已成为步长集团内部重要战略的主要参与制定者之一,现任步长集团总裁。
次子赵超毕业于陕西科技大学,并取得北京光华管理学院的MBA学位和西安交通大学管理学博士学位;2001年开始,赵超逐渐开始负责步长集团旗下核心业务,现统领步长的制药板块,控制多个营销事业部和制药厂的董事长。
赵步长最初的创业资金来源,资本市场盛传的版本是海外行医。1992年,赵步长曾与长子赵涛一起在新加坡举行的一次名为“中医与针灸走向世界国 际学术研讨会”的中医学术研究会议上,用独创的“药气针”使一位因中风卧床六年的病人当场下地走路,引起中医药界的极大关注。赵步长也由此开始了在新加坡 三个月的行医经历,从而淘到了创业的第一桶金。但截至本刊记者发稿前,赵氏父子未对有关故事的真实性予以回应。
步长药业目前的三大拳头产品分别是步长脑心通胶囊、丹红注射液和稳心颗粒,这三大产品对收入的贡献达到70%以上。丹红注射液跻身心脑血管中成药市场占有率十强品牌,而步长脑心通更是在中国心脑血管中成药市场占有率中排名第二,仅次于天津天士力的复方丹参滴丸。
近五年来,步长集团营收均保持30%以上增长,2009年总营收已达48亿元,净利率接近20%,预计2010年步长集团营收将突破60亿元,而净利润将达到13亿元。
据接近交易的知情人士表示,步长集团财务指标良好,于2009年跻身中国制药企业前十位,即使与中成药A股上市公司相比,规模也极为可观,且在 毛利等重要财务指标上处于领先。步长集团拥有百余项与中成药科技相关的专利,多项处于研发阶段的新药产品储备,以及战略发展规划和高效的品牌并购策略。基 于这些因素,多家投资机构均对步长的未来发展持乐观态度。
“步长的产品定位心脑血管类中成药和中药注射液,这样的产品定位从临床上来看,能够对普遍使用的西药形成比较重要的补充,在二线城市和农村医疗领域有比较大的市场。”一位券商分析师这样说。
但据多位关注步长的医药市场分析人士表示,在一线城市、特别是北京、上海等医疗资源领先的城市,市场对心脑血管类疾病中成药及中药注射剂的接受度相对不高。这主要是因为中药制剂的成分药理尚不明确,存在一定临床风险。
而步长集团的一大核心产品脑心通并非处方药,这意味着有关药品的销售网络和水平往往起到了决定性的地位。公开资料显示,步长药业的产品营销从二 线城市、县级市甚至农村市场开始做,在市场推广过程中采用社区宣传和口碑营销的策略,辅助常规药品销售渠道的经营,在此过程中培养出5000人的营销团 队。
机会与泡沫
PE对步长给予的高估值,无疑显示了私募投资机构对医药行业的空前信心。但步长集团的所有私募融资均以出售老股的方式进行,也引来业界不少争议。
“一般来说都是增发新股,才是做大主业的标志。”一位业内人士表示,赵氏出售老股、落袋为安的做法,是否意味着步长集团对医药业未来的信心并没有外界想象的那么充分?
不过,在当下的医药企业的一级、二级股权市场中,正弥漫着浓烈的乐观情绪。
近一年来,在医改新政、公立医院改革试点、基本药物目录等政策促进下,医药行业成为多家私募机构投资布局中的重要领域。在即将过去的一年间,九 鼎以3400万元投资奇力制药,继而对山西普德药业完成总额达1.1亿元的投资。启明创投投资胰岛素研发及生产企业甘李药业,总投资额超过1亿元。德同资 本投资重庆博腾精细化工,摩根大通投资在美OTC市场挂牌的药业康采恩(OTCBB:CHME),四维安宏投资安庆制药等。
据某投资机构对目前中国A股医药类上市公司的市盈率(P/E值)分析,2010年医药类上市公司的P/E在40倍左右,相对A股整体P/E值存在溢价。相对海外二级市场医药行业的估值,A股医药行业的估值也存在明显溢价。
目前医药行业受到私募机构的如此青睐,主要原因有二,一是中小板和创业板的繁荣加快了投资人对退出时间的预期,二是中国目前私募机构出现饱和, 场内资金过剩,私募投资领域竞争激烈,以高价格为筹码获得进入机会的情况屡见不鲜,而新医改推出的药品目录等政策利好、经济低迷期医药行业出现的相对溢 价,对投资来说存在极大的吸引力。
不过,眼下医药类上市公司的估值水平能维持多久,让人担心。“医药行业的最大变数来自政策,几乎每隔两三年就有变动。即便整个行业的大趋势向好,但具体到单一的公司,我们非常担心估值调整的风险。”一位国际PE投资经理说。
比如药品价格的管制政策,近30年来就经历了全面管制到基本放开、再到加强管理的变化。从上个世纪80年代到1996年的药品价格逐步放开,打破了原有的流通模式,药企营销手段层出不穷,药品流通领域出现了前所未有的混乱。
自1996年起,政府相关部门开始整顿药价,恢复药品价格管理制度,国家发改委针对药品价格管理的范围、权限和形式都进行了重大改革。医改新政出台后,医院药房“零差价”、彻底改变“以药养医”的政策目标,又将对药品生产和流通产生重大的影响。
鉴于医药行业政策摇摆,上述国际PE投资经理称,“目前以15倍以上甚至接近20倍市盈率投资医药行业的私募投资机构,应该想想在两三年后能否全身而退。”
http://www.p5w.net/newfortune/jctj/201102/t3443575.htm
经过近一年的尽职调查,付出了很多努力,仍然无法有一个兼顾各方利益的投资方案,2010年初,我们无奈放弃了一家掌握了汽车EMS技术的高科技企业。不过,对于每一家希望更长久生存的投资机构而言,从失败的、未投资的项目中学到的,往往比所谓的成功案例更多。
面对一个高技术的陌生行业,非专业背景的投资机构怎样切入?这一直是PE面临的挑战。高技术含量的行业,共性是壁垒较高,难点在于如何接合技术与市场、保持核心技术人员的稳定性。2009年初,我们接触到了这样一个极有特点的项目。
这家公司成立于2004年,主要从事EMS(Engine Management System,汽车发动机管理系统)的研发与生产,是国内首家拥有ECU(Electronic Control Unit,电子控制单元)技术自主知识产权,并为整车厂批量供货的高科技企业。
EMS是汽车的核心部件,控制汽车的心脏—发动机的运转。它与 底盘、发动机、变速箱并称汽车四大关键技术,目前,国内自主品牌汽车厂家已经掌握了其他三项技术,而投资大、开发周期长、风险大的EMS系统,尚未实现自 主开发与产业化,国内70%以上的汽车电子市场份额,被国际巨头如德国博世(Bosch)、美国德尔福(Delphi)、日本电装(Denso)三家占 领,剩余的30%也主要被摩托罗拉、西门子和菲亚特旗下的马瑞利(Magneti Marelli)等垄断。
这家公司的核心技术团队,由发动机、电子、控制等领域的技术专家组成,核心管理层是清华大学同窗,都有在国外著名汽车电子研发机构多年的工作经历。
独特的行业属性,专业的技术团队,广阔的市场前景,是项目吸引人之处。同时,其中也不乏棘手之处:技术壁垒高,处于我们不熟悉的行业;公司历史沿革较复 杂,会导致投资结构设计较复杂;财务状况并不乐观,成立近6年,研发费用共投入近亿,尚未达到整体盈亏平衡点。从财务角度而言,这明显不是一个轻松愉快的 Pre-IPO项目。
首次与公司管理层见面,对方直言不讳:你们不了解这个行业。之前有过很多财务背景的投资机构来过了,如果都用财务指标来衡量企业估值,我们与你们之间的差距太大。理工科背景的管理层,也许思维与语言都是点对点不模糊的吧。
我们的同事仍然以诚恳的态度,进入项目开始做尽职调查。
汽车ECU广阔的市场前景,与项目管理层强烈的事业心,给我们深刻的印象。随着调查的深入,我们发现,该市场不仅仅是高技术壁垒,研发阶段的测试应用是 更高的竞争壁垒。ECU技术开发难度大,投入成本高,并且需要与整车厂的长期紧密配合。单一车型EMS的开发周期为12-24个月左右。
2004年,这家企业与国内一家知名汽车品牌达成协议,为其提供自主知识产权的EMS系统。而通过汽车厂商的技术认证,需要经过“三高”试验。三高,指高 寒、高温、高原。在北方最严寒的冬季里,要在黑龙江黑河、漠河和大兴安岭的加各达奇完成高寒试验;酷热的夏日,要在中国最高温的地带—新疆吐鲁番、海南进 行高温试验;在平均海拔2800米的青海格尔木、云南,要完成高原试验。每个不同的地带,要求3万公里行车性能验证,400小时耐久性验证,8万公里排放 耐久性验证。整个实地试车阶段历时一年多,试车试验通过后,才能取得EMS的供货资格。“三高”认证通过后,公司向该品牌汽车销售了50套EMS并装车销 售,标志着中国自主知识产权的EMS正式进入国内市场。
这样严格的试验阶段,没有汽车厂商的合作,再高的技术开发也只能停留在试验室阶段。技 术开发商与整车生产商的合作,不仅要付出高额的研发成本,时间成本、机会成本更为重要。中国的汽车工业在发展之初,曾经谋求以市场换技术,然而,近20年 后的今天,也未真正拥有自主、完整的汽车核心技术能力。一些汽车厂商以市场为重,对开发周期长、耗时费力的核心技术,并未投入太多精力。只有一些面向低端 市场、拥有自主品牌的民营汽车商,无论出于主动还是被动因素,才真正支持了本土汽车核心技术的开发。
了解到这一技术的应用开发壁垒,我们对项目前景充满了信心。然而,第一次看到企业位于北京郊区的厂房,很失落。
眼前,厂房面积100多平方米,只有几台简单的机床,小型的仪器仪表设备,与我们印象中高精尖的技术研发、试验场所大相径庭。技术人员解释,目前的实 验,很多依靠母校清华大学的试验室来完成。“我们回到了小米加步枪的阶段”,也许是看到了我们眼中的失望,技术专家自嘲。他们曾经在世界最先进的汽车实验 室工作,参与开发了目前最领先的ECU平台。理想与现实之间的鸿沟,要用汗水与泪水来填平。
项目的尽职调查历时近3个月。北到哈尔滨、沈阳,南至 安徽,西至重庆,我们近乎逐一走访企业的客户,及汽车行业的专家、学者。客户对公司技术、质量、服务的评价,使我们对企业所处的阶段有了更多的理解。高额 的前期研发费用,整车厂商的支持,技术开发条件相对落后,使得中国的EMS行业发展起来非常不容易。从发展阶段而言,企业已经过了最艰难的生存期,通过了 国家产品认证,接到了多家国产品牌的整车厂订单,可谓曙光在前。但其面临的困难也很大。
每一个车型对应的EMS研发,周期在12-24个月左 右,费用为100-300万元不等。尽管这一水平已经大大低于国外同行,却仍是企业发展面临的最大困难。其次是国内汽车电子的配套生产水平,影响到EMS 系统的质量与价格。而漫长的研发周期,也让公司经历了诸如技术人员流失等考验。
前期近6年的研发投入,使公司积累了近亿元的累计亏损;股东也 更换了两批。目前的股东三足鼎立,管理层只占1/3股权;另一个股东有汽车行业背景,是一家在香港上市的业内公司;还有一家著名的外资基金。这样的股权结 构,使管理层与股东之间,在发展方向、市场策略上会有不同的利益诉求。
正是这样的股权结构,导致投资方案的设计极为复杂,要兼顾企业的发展、股东利益、解决企业历史沿革等问题。在我们明确投资意向后,与律师及资本市场的沟通,再用去了近两个月的时间。
最终,我们没有成功投资。付出了很多的努力,仍然无法形成一个兼顾各方利益的投资方案,来解决所有问题,2010年初,我们只能无奈地放弃这个项目。 PE投资,很多时候是谋事在人,成事在天。不过,对于每一家希望更长久生存的投资机构而言,从失败的、未投资的项目中学到的,往往远比所谓的成功案例更 多。
有意思的是,在2010年三季度,这家企业由身为原股东之一的汽车业上市公司收购。股权收购完成后,资本平台会为项目发展带来源源不断的 资金支持。据介绍,第三方财务背景投资者—东方富海,对项目的尽职调查工作,以及最后对项目的投资评价,使原股东对项目的发展前景有了更坚定的信心。通往 罗马的路有很多条,如果我们的工作间接对企业有价值,也让我们付出的努力有了意义。
一个男孩要走多长的路,才能成为一个男人。我们还要走多长的路,才能成为一个成熟的投资者。路漫漫其修远,吾将上下而求索。