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從基礎貨幣看貨幣政策松緊

本文作者國信證券宏觀分析師、華爾街見聞專欄作家鐘正生。文章亦發布於FT中文網。

中央經濟工作剛剛閉幕，“努力保持經濟穩定增長”成為明年首要任務。為此，“貨幣政策要更加註重松緊適度”也被頗有意味地加以強調。而“松緊適度”無疑對央行貨幣政策調控的適時性，尤其是對流動性管理的精準性提出了更高的要求。年初以來，央行貨幣政策工具的花樣翻新著實令人眼花繚亂。這背後實際上體現的是基礎貨幣供求格局的根本變化。從去年的流動性過於充裕，到今年的流動性結構性短缺，為央行帶來了彌補基礎貨幣缺口的壓力，也為央行帶來了提升對商行調控力的契機。

截至今年9月末，通過央行口徑外匯占款和央票到期被動投放的基礎貨幣比去年同期減少1.4萬億，而同期央行通過SLF、MLF、PSL等方式主動投放的基礎貨幣約7867億（體現在“對其他存款性公司的債權”科目的變動上）。加之今年上半年央行通過定向降準提供了約2000億基礎貨幣，再加上10月份2695億的中期借貸便利（MLF），目前為止央行主動投放的基礎貨幣並未超出年初以來的基礎貨幣缺口，由此大體可以支持央行有關當前貨幣政策中性的表述。

展望明年，這一簡單而有效的邏輯仍然適用。預計由於外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，明年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億。這個缺口的具體數字並不重要，重要的在於它對於明年貨幣政策的導向意義：第一層含義，基礎貨幣缺口會使央行繼續主動註入基礎貨幣成為必需，PSL等長期基礎貨幣註入方式可能會被擴容；第二層含義，如果基礎貨幣缺口足夠大，央行降準就是必須的，區別只在於是遲是早。當然，若降準等釋放的流動性與明年基礎貨幣缺口大致匹配，也很難說這就是貨幣政策過度寬松的體現。中央經濟工作會議上，“貨幣政策要更加註重松緊適度”同樣適用於央行的流動性管理。

2015新增基礎貨幣需求約為4萬億

我們從廣義貨幣增速和貨幣乘數來倒推對新增基礎貨幣的需求。

2013年底廣義貨幣供應量約為110.7萬億元。10月M2存量增速為12%，考慮到降息和定向寬松對信貸的引導，年末M2增速應會有所回暖，預計今年年底M2增速升至12.5%。當前貨幣乘數較為穩定，截至今年9月貨幣乘數為4.21，預計今年全年貨幣乘數大致在4.2左右。

以今年年底完成12.5%的貨幣增速目標（對應的M2余額為124萬億元），及基礎貨幣29.7萬億為出發點，我們構建明年基礎貨幣需求的情景分析。從中央經濟工作會議會議“調速不減勢”的表述來看，明年下調經濟增速目標應是大概率事件，這對明年M2增速目標或許也會有影響，M2實際增速將進一步下滑至12%-13%區間；同時，考慮到實體經濟融資需求依然不濟，我們將貨幣乘數也適當調低至（4.1-4.2）區間。這樣，明年對新增基礎貨幣的需求大致為（3.4-4.6）萬億，中性估計約為4萬億。

分析了明年對新增基礎貨幣的需求，接下來我們需要考慮明年新增基礎貨幣的供給。

首先，我們需要考慮明年的新增外匯占款。今年上半年，人民幣大幅貶值導致私人部門持匯意願上升，新增外匯占款出現大幅下降；下半年人民幣重拾升值趨勢，私人部門持匯意願邊際下降，然而央行口徑的外匯占款仍然維持非常之低的增速，這意味著央行正在逐漸退出對外匯市場的常態幹預。如果明年央行仍然維持這種操作思路（從央行對人民幣匯率漸趨均衡的判斷來看，央行退出外匯市場常態幹預的空間確實是在擴大的），再疊加美國加息對全球資本流動的影響（人民幣單邊穩定的升值預期已被打破，中美息差收窄將是影響跨境資本流入的最重要因素），那麽明年新增外匯占款可能會進一步下滑。我們大致估計明年新增外匯占款在7000億左右（低於我們估計的今年央行口徑新增外匯占款9000億）。

其次，我們需要考慮明年的公開市場到期和財政存款投放。明年並無央票到期，財政存款能夠提供的基礎貨幣數量亦非常有限（考慮到明年財政赤字可能擴大，預計這一部分規模可以達到4000億左右）。

加總來看，明年基礎貨幣被動投放的規模在1.1萬億左右。按照上面測算的4萬億新增基礎貨幣需求來算，明年的基礎貨幣缺口接近3萬億。而且，這個基礎貨幣缺口只是增量概念，如果考慮到主動流動性投放工具的到期續作，那麽實際投放的基礎貨幣量級可能更大。

央行註水不可避免，花樣翻新值得期待

考慮到如此巨量的基礎貨幣缺口，央行必然需要成規模的基礎貨幣註入。不過，在“註水”方式的選擇上，央行可能會費一番思量。

首先，全面降準可能性在大幅上升，不過其中性對沖色彩漸趨濃厚。目前一次降準彌補的基礎貨幣約在6000億，那麽理論上來說明年降準次數的上限是五次左右。不過，我們推測明年央行降準次數不會超過兩次。這是因為：一是，央行有維持流動性結構性短缺的需求，這是提升央行對商行掌控力的較為有利的環境；二是，央行今年已有接近1萬億的主動投放（主要是諸如PSL的資產端操作），明年主動投放的規模勢必擴容，這會對全面降準產生替代效應。需要註意的是，如果考慮將接近8萬億的同業存款納入一般存款，那麽屆時商行將需要多繳1.5萬億左右的準備金，這會需要至少1%的額外降準幅度來對沖。不過，監管層應該不會采取如此“大闔大張”的政策組合拳，以避免帶來不必要的，甚至超預期的資金面波動。

其次，央行會更偏重中長期限的流動性註入，這使得抵押補充貸款（PSL）的大範圍推廣勢在必行。PSL與再貸款的最大差別，就在金融機構要向央行提交抵押品上。考慮到《人民銀行內部評級管理辦法（征求意見稿）》已頒發接近半年，明年這一專門針對抵押品評級的管理辦法有望“靴子落地”。屆時，PSL將不僅僅只是定向國開行，而是向商業銀行全面推行。

進一步地，我們可以做個大膽推測：將按揭貸首批納入PSL合格抵押品框架是可以期待的。這樣的貨幣政策工具創新的好處是明顯的：

第一，它可以彌補基礎貨幣短缺的問題。如前所述，明年新增外匯占款難以看到趨勢回升的動力，而對基礎貨幣的需求卻是平穩增長的。因此，明年的基礎貨幣缺口會甚於今年，而央行PSL作為中長期流動性的註入工具正堪其用。也許我們可以說，從SLF到MLF再到PSL只是順理成章的事情。

第二，它可以有效降低按揭貸款利率。央行給商行的PSL本質上是一種補貼。因此，一旦PSL成為商行穩定的資金來源，商行負債成本可以有效降低，貸款利率也就可以有效降低（這里的關鍵是，商行的息差是有保護的），而這對降低實體經濟融資成本是頗有裨益的。這一點已為英國央行融資換貸款（FLS）計劃的實施效果所證實。

第三，它可以有效提振房地產市場。這一次意料之外的非對稱降息，打開了按揭利率的下行通道，對刺激房地產銷售會起到立竿見影的效果。這是因為，一個家庭在做購房決策時，無一例外地要考慮還本付息的能力，這里最關鍵的影響因素正是按揭利率的高低。而一旦將按揭貸納入央行PSL後，商行就有動力發放更多的按揭貸，且能夠承受更低利率的按揭貸，這會給房地產銷售帶來更進一步的刺激。這也許是托底房地產，保證明年中國經濟不會加速下滑的“殺手鐧”。

當然，央行對結構性貨幣政策的效果向來持謹慎態度。放出去的錢猶如潑出去的水，最終流向哪里是很難控制的。因此，結構性貨幣政策能否將央行的基礎貨幣註入與商行的信貸投放完美掛鉤，仍是個有待理論和實證檢驗的問題。但在傳統貨幣政策工具的效應受限制，甚至傳統貨幣政策工具本身被綁架（政府追求“定向發力”的形象，不想營造“全面寬松”的預期）的情形下，貨幣政策工具的推陳出新，尤其是央行PSL向商行的擴容也許就是可以期待的。

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