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原創    2017-09-04     斯坦福橋神燈
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——讀《在蒼茫中傳燈》有感

2017年9月4日   文/斯坦福橋神燈

說來非常巧，我是前兩周剛關註姚斌先生的個人公眾號。之前並非每篇都看，但偶爾閱讀一只花蛤的文章，都會感覺到先生的投資修養極高。我這里用到“修養”這個詞，不僅僅是贊美之意，我認為只有深深把價值投資烙印刻在自己心中的人才配的上“修養”這個詞，而用在姚斌先生身上則恰如其分。

《在蒼茫中傳燈》分為四個章節，投資策略、投資實踐（知是行之始，行是知之成）、投資實踐（尋找超級明星企業）、投資修行，目前剛讀完第二章。書中大量引用了各位價值投資大師的話語、思想，來闡述了為何要價值投資、價值投資為何可以長期戰勝市場、價值投資的必要性、如何進行價值投資。

我是個比較幸運的人，我的父親比姚斌先生還要早兩三年進入國內股票市場。90年代初那個市場根本不像現在通訊那麽發達，股票交易都是排隊填單子，回家後還要自己畫K線圖，那時對於懵懵懂懂的自己也不知道父親具體是在幹嘛，只知道應該是在很認真的做件事。我的價值投資啟蒙應該是從父親開始的，再大一些後也只是從父親嘴里聽一些有關價值投資的事情，也就是僅僅當故事聽而已。但這為我以後投資的道路定下了基調，少走了一些彎路。很多散戶可能都是從抓漲停板，看圖操作開始的，這些我都不曾經歷。

雖然在腦海中有些價值投資模糊的概念，但真正意義上比較系統的學習也就是最近這兩三年時間，期間也讀了一些價值投資書籍，在實戰中也自認為自己是在做價值投資。但當我讀《在蒼茫中傳燈》讀到一半的時候，我就感到自慚形穢了。

這兩年的投資之路，雖然從結果來說基本上還是可以讓自己感到滿意的，但其實大部分是運氣的成分，更多的時候是一種迷茫狀態。在去年的總結中我提到了知未可知，何談行？正如姚斌先生所說的：“對於投資，我並沒有新的思想，這是因為其中的一些話可能已經被重複一萬遍以上了。好在投資也不需要什麽新思想。如果我有什麽新思想，也不過是站在巨人的肩膀上靈光一現而已。”

價值投資的知易行難，需要知行合一。其實這些道理都知道，只不過時常問道你今年收益多少？我今年收益多少？無形中每年的相對收益怎麽會不在乎？這實在是可笑之極。願自己不再做那只怯弱的鴕鳥，也推薦每一位正在路上的朋友一讀《在蒼茫中傳燈》。

最後，感謝姚斌先生的傾力之作，我也會時常對自己“念經”。

原創     2017-09-09     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月8日    文/姚斌

《在蒼茫中傳燈》確實洋洋灑灑，全書42.5萬，共408頁，為近年來國內價值投資的書籍所不多見，連我自己都為之驚訝。這是從我的700多篇文章中精挑細選出來，扣除附錄後共110篇。全書由4個部分組成，分別是“投資策略”、“投資實踐”、“投資實踐：尋找明星企業”和“投資修行”。為了讓讀者深入理解這本書，我以篇章的方式進行解讀。以下解讀第一章。

第一章“投資策略”，由22篇文章組成。先從最基本的問題談起，說明並解釋什麽才是真正的價值投資。因為在實踐中，不少人並不清楚價值投資的精準定義和適用範圍，所以弄清這個問題很重要。這個問題最早來源於波士頓大學教授勞倫斯·柯明漢姆，他曾經寫了一本非常重要的書《什麽是價值投資》，就是他告訴我們價值投資精準定義的。這個精準定義最終被表述為，只要“承認股票價格與商業價值間的差異以及遵循安全利潤率的原則”，就可以被稱為價值投資，否則就不是。至於他們采用何種方式，比如專註藍籌股或某個板塊，並不重要。不過，巴菲特和芒格並不喜歡“價值投資”這個詞語。芒格先生後來使用一個更為寬泛的定義，他把價值投資直接稱為“聰明投資”，這樣就與本傑明·格雷厄姆的名著《聰明的投資者》對應起來，使之更符合格雷厄姆的原意。

接下來著重闡述價值投資的基本原理。對待市場的正確態度、安全邊際和企業的內在價值，構成了價值投資的三大基石。其中對待市場的正確態度，既包含了不能存有投機的想法，也包含了以買下整個公司的角度買入股票的策略，同時還包含了對投資回報率的期待上等等。所謂的安全邊際，是指買入股票應該留有回旋的余地。這個余地，也就是“邊際”或“空間”，它既是一種安全的防範措施，又隱含了股票未來回報的利潤率。至於企業的內在價值，就是指企業的經濟價值，它與市盈率或市凈率不同。市盈率或市凈率表示的是市場價值。市場價值又表示股票在交易市場上的價格，它是自願買方和賣方在競價後產生的雙方都能接受的價格，可能很高也可能很低。而經濟價值則是公司未來的現金流折現至當前時點的價值。市場價值可以隨著市場情緒變化而變化。而經濟價值則相對穩定，它可以用一個“區間”來表示。兩者之間並不能覆蓋或替代。

投資看似簡單，但卻不容易。之所以“看似簡單”是說，或者只需點擊一下即可買入股票，世間再也沒有比這更簡單的事了。之所以“卻不容易”是說，但是要從中賺到錢，卻是一件十分不容易的事。它需要高度專註、保持好奇心、能夠抗拒壓力、遠離市場噪音、極具耐心、逆向思考、深遠的洞見、辨識風險的嗅覺、在能力範圍內行事、擁有深厚的理論基礎等等，這其中的每一點都不容易做到，整個投資過程充滿了長期性、艱巨性和複雜性，直至令人沮喪甚至絕望為止，沒有什麽免費的午餐，也沒有什麽特別的運氣垂青。倘若真的有，那也很可能只是一次僥幸而已。因此，才有芒格先生“投資真的不簡單，凡是認為簡單的人都是傻瓜”的說法。

價值投資究竟有沒有“止損”的策略？記得當年我寫這篇文章的時候，曾經招致不少人的批評和反對。說來好笑，後來有一位資深的投資者也確認價值投資並不需要“止損”，這才讓我心安了一些。實際上“止損”這個詞完全是一個投機的術語。我一直認為，投資就是投資，一位真正的投資者不會輕易地引入投機的術語，否則很可能就不是投資，但不少投資者對此並不註意。價值投資體現了一種獨特的世界觀、人生觀和價值觀，在某種意義上就是哲學。如果我們視其為哲學，那麽就必須重視分析用詞的意義和用法，應當盡量避免將投資用詞與投機用詞混淆在一起，弄得投資似乎與投機一樣。

對於價值投資者，風險並不在於股價的波動，而在於“永久性的資本虧損”。所謂的永久性的資本虧損，指的是資本虧損了50%以上。很難想象價值投資者也會虧損50%以上，但是在一個極端的熊市里，卻是實實在在發生過的事。如果沒有一個很好的策略，遭遇像2015年中那樣的連續下跌，也很容易發生。即使伯克希爾哈撒韋股票也曾經歷過3次的腰斬，而且下跌的幅度都在50%。普通的投資者畢竟不同於巴菲特，巴菲特完全有能力“創造一個組合”，並且可以讓那個投資組合在未來十年里帶來最高的經得起審視的收入。普通的投資者要是資本虧損了50%以上，將面臨著非常嚴重的問題，因為下一次回本需要100%才能得到財務上的基本平衡，所以必須對股票的安全性問題進行深思熟慮。

在對待投資回報率的期待上，也體現了投資的正確態度。如果我們承認了投資真的不簡單，那麽期望獲得高回報也必將不容易。一位投資者在某一年度獲得30%甚至60%以上的投資回報可能不難，難的是在長期狀態下連續獲得高回報。更經常發生的事，可能是今年大賺了，明年卻大虧，這也是價值投資不易為多數人接受的原因之一。巴菲特和芒格對此早已洞若觀火，因此巴菲特對其回報率超過15%的視為“奶油”，而芒格先生的要求更低，只要獲得稅前10%的利潤包括分紅，他將“很開心”。正因為這樣顯而易見的道理，價值投資者才無需參與短期業績比賽，更無需與大盤指數相比較。

投資的正確態度還表現在，是否經常性地質疑自己的信心。市場極端的時候，有些人會放棄價值投資的方略。如果有不少人在某個時段放棄了價值投資的方略，這也可能是到達谷底或頂峰的一個標誌。市場永遠是不斷轉變的，但投資策略卻不能隨意轉變。總在追逐市場，是很危險的一件事，不如以不變應萬變。實際上，沒有任何一種策略可以不存有風險，也沒有任何一種策略可以完全回避風險，問題都在於如何控制風險。即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資有效。如果總是有效，那麽價值投資就可能變得無效；如果總是無效，那麽價值投資將不複存在。

至於選擇投資或者選擇投機，這仍然還是投資態度的問題。投資或者投機的界限看似模糊，實則清楚。本傑明·格雷厄姆在他的巨著中，早已對此做出論斷。不過我卻從另一個角度來闡述這個問題。那就是，要創造財富，還是要創造收入。如果要創造財富，那麽必須通過長期投資來達成；但如果要創造收入，就必須通過頻繁交易來達成。我認為通過這兩種方式也可以甄別出投資與投機。在這個過程中，選時問題歷來眾說紛紜。選時就是選擇良好時機。因為選時者著重的是“時機”，所以他們並不在乎公司的內在價值。最具吸引人的價格並不一定與選時者認為的最好“時機”同步出現。選時者一旦著重於時機，就非常容易去追尋市場的節奏，而市場的節奏又是非常難以把握的，因此才有格雷厄姆的觀點：股票市場的時機選擇通常都不可能成功。

最後一個問題，那就是股票的賣出策略，這是投資策略的一個重大問題。從來都是說，買的不如賣的精。會買的是徒弟，會賣的才是師傅。但是在投資領域，買的不容易，賣的也不容易。買入必須考慮以遠遠低於其真正價值的價格，在這期間，需要進行估值。而估值，按巴菲特的說法，是價值投資的兩門課程之一。不僅如此，還必須深度理解公司，並同時評判公司的品質，思考公司未來可能出現的問題。賣出更加重要。關於這個問題，歸納起來大概有四點：或者是錯誤地買入遭遇意想不到的情況，或者是公司已經出現實質性問題，或者是市場嚴重高估致使其“價值”喪失殆盡，或者是有更好的投資標的出現，在這些充分的條件下，可以考慮賣出問題。

上述的這些問題構成了投資策略，成為第一章的基本內容。

原創     2017-09-13     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月10日   文/姚斌

第二章“投資實踐”部分由42篇文章組成。如果說第一章是價值投資之道，那麽第二章就是價值投資之術。道是本質，術是方法。道體現了價值投資的規律，術是遵循價值投資規律的做事方式。

價值投資本質上就是保守主義，這是價值投資策略所決定的。保守主義體現在術的層面上，就是安全邊際。雖然永久性資本損失和內在價值呈正相關關系，但如果在內在價值穩定並沒有向下發生劇變的情景下，股票價格卻下跌了50%以上，從而造成了暫時性的資本損失，那也是一件很難受的事。內在價值嚴重折損會造成股價的猛烈下跌，內在價值沒有折損但股價嚴重偏離了內在價值同樣也會造成股價的猛烈下跌，並且後者的情形極具普遍性。普通的投資者通常並不清楚內在價值，也無法對其進行評估，因此後者對於他們而言更加重要，遠離風險是要務。

如同“教無定法”，價值投資在具體的實踐中也需要“做無定法”。同樣是價值投資者，但他們之間在實踐中風格卻大不相同。那種拿著錘子把所有問題都視為釘子的做法肯定是不對。投資是一項極具個性化的事情，因此就必須形成適合自己的投資體系。價值投資的適應性很強，對於某些人可能很適合，但對於某些人卻可能不適合。即使很適合，價值投資也並不一定就能夠立竿見影。比如，在投資回報上，可能需要等待幾年的時間。而有些人因為缺乏必需的耐心，最終可能就會選擇放棄。即便真的擁有耐心，最終也可能所獲無幾。從這一點上說，價值投資並非是最優的策略。

短期內，價值投資可能不具任何優勢，但在長期的視野下，價值投資的優勢盡顯。以靠近企業家的形式進行投資，就可以使優勢發揮得淋漓盡致。之所以能夠做到優勢盡顯，一定是選擇了優秀卓越的公司。公司賺錢了，投資者才會賺錢。如果一家公司10年前的凈收益是5000萬，市值20億；10年後的凈收益是5億，那麽它的市值還會停留在20億嗎？答案是否。如果投資者長期持有這樣的公司，那麽他不僅能夠獲得市值上漲帶來的收益——公司經營的成果終將反映在市值上，而且還將獲得額外的股利。強勁的業績增長最終一定能夠支持豐厚的投資回報，這就是長期投資致勝的奧秘。所謂的致勝，就是以意料不到的方法取勝，這在那些短期投資者看來是不可思議的事情。

如果要長期投資，就需要構建一個穩定而有效的組合。並且，一個投資組合最好維持不變，不要因為市場的誘惑而去攪動這個組合。這個組合應該持續保持集中，風格簡單，能夠讓人夜夜安枕。最重要的是，其中的公司必須極具競爭力，並且由德才兼備、以股東利益導向的管理者來經營，那麽出錯的概率就可以說是微乎其微了。就像查理·芒格先生所說的，“有一個失敗的可能性幾乎為零，而三個同時失敗的可能性幾乎沒有。”由於價值投資可能需要一個在較長的時期才能呈現出它的優勢，在這期間投資組合如果發生了突發性和暫時性的損失也是經常的事，那麽就需要組合管理者必須有足夠的勇氣和智慧去實施與眾不同的策略，這樣才有可能使長期收益最大化。

長期回報與持有時間的長短以及買入的價格緊密相關，但若是頻繁交易又將大幅度地稀釋回報率。這是在不計其數的實證中得到的經驗教訓。頻繁交易只會養肥了券商，讓他們買得起豪華的“遊艇”，因此對他們有益，但卻對投資者無益。運動越多，收益越少；運動越少，收益越多，這或者就是“第四大運動定律”。“凡是對莊家有利的，一定對賭客不利”，巴菲特如是說。投資者因為手癢將手中的股票換來換去，就等於耗去眾多企業辛苦一年之所得。想來想去確實不合算。所以對於投資者，最好的辦法不如什麽都不做，老老實實地坐在那邊等著就是了。

投資，必須學會估值。《只在“大象”出現時才射擊》這篇文章當年影響了不少人，許多人就是在讀了這篇文章後認識了我。這是一篇闡述估值問題的文章。但如今回頭再審視這篇文章，就會發現其中的一個問題，那就是，未來現金流折現法實際上並不適用於本傑明·格雷厄姆的方法，而本傑明·格雷厄姆也從未打算運用這種方法。未來現金流折現法只適用於穩定增長的公司。由於巴菲特所投資的幾乎都是這一類公司，因此這種方法對於巴菲特而言非常受用。當然，如同書里所說的，如果我們正確買入的時間是市場悲觀情緒最嚴重的時候，彼時估值可能也就不是那麽重要的了。

正因為考慮到普通投資者在股市賺錢太難，所以巴菲特才多次向人們推薦低成本的指數型基金，這無疑是一個非常好的投資品種。長期持續定期買入這樣的投資品種，那麽投資者可能就不會買在最低點，但也不會買在最高點。對於那些不願買進指數型基金的人，還有一個考慮，就是買入高股利公司的股票，這種策略被稱為“狗股策略”。狗股，也就是藍籌股，這種公司往往競爭力強，經營穩定，現金流充沛，分紅能力充足，派息政策相對穩定。投資這樣的公司，也是一個不錯的選擇。如果能夠做到長期堅守，最終也能跑贏市場，那麽就是一種很有效的投資策略。

如果普通投資者對於上述的兩種都不選擇，那麽還可以選擇投資家族型企業或長壽型公司。在A股，家族型企業集中於中小創板塊。這種公司通常更註重企業的長遠發展，業績相對穩定，目標高度集中，低成本生產，產品線狹窄，管理者不會輕易減持股份而喪失控股權。這樣的公司如果一直置身於狹窄的專屬或稱縫隙產業，就有可能成為長壽型公司。世界上那些至今依然生存的最古老的企業，所置身的都是狹窄的專屬或縫隙產業。我們所投資的企業可以不那麽“偉大”——因為偉大通常可能都是事後才得知的，但一定得長壽。在這個強手如林的時代，企業能夠長期永續經營比什麽都重要。

有人認為《買進非卓越公司是一種逆向思維》這篇文章似乎與上述的觀點相互矛盾，我不這麽看。一家公司能夠長期永續經營，並不意味著它就永遠卓越，它肯定也有非卓越的時候，但在長期視野下它一定是卓越的。企業增長也有周期性，在高增長過後，低增長也總是如影隨形而至，彼時可能它就顯得“非卓越”了。當公司陷入“非卓越”時，業務往往處於低谷，其估值也低，但若其經營業務一旦出現好轉，回歸至行業均值的時候，那麽投資回報率就可能有不俗的表現。反之，那些在一段時間內運營良好、業績優秀而沒有任何負面影響的公司，往往溢價也高，其股價很可能已經過度反應公司的價值，投資這樣的公司，帶來的就有可能是低回報。

普通投資者大都以市盈率為估值指標進行投資，但是投資絕不會這麽簡單。一只股票市盈率之所以低是因為企業未來增長的預期也低，或者說其增長前景可能已經到頭了。投資這種公司比較接近本傑明·格雷厄姆的方法。這種方法在約翰·內夫手中運用自如，甚至達到爐火純青的程度。但是約翰·內夫並不照搬格雷厄姆，他對格雷厄姆的方法進行了大幅修正，從而使低市盈率投資大放光芒。約翰·內夫還有一個特長，就是投資周期性公司。許多價值投資者並不考慮周期性公司，原因在於周期性公司業績起伏不定，難以掌控。但是約翰·內夫卻能夠從中找到破解之道：除非能夠從低市盈率得到補償，否則就不投資。

成長型投資肇始於彼得·伯恩斯坦。在伯恩斯坦眼中，只有成長型公司，卻沒有成長型股票。菲利普·費雪將兩者合二為一。成長型公司具有爆發力，註重研發，把賺來的利潤進行再投資。其市場份額穩定，產品或服務獨具特色，通過某一方面搶占先機而獲得高額利潤。這樣的公司鳳毛麟角，不是所有的企業都能擔當得起這個稱號。而所謂的成長股在大多數情形下不過是投資者一種愉快或任意的分類而已，因此它們就很容易成為“硬幣的另一面”或者“玫瑰的刺”。這樣就解釋了巴菲特和芒格為何反對區分價值投資和成長投資的原因。當費雪在全面調查的基礎上，在確信公司具有出眾的長期潛力，並且是股市整體修正或公司出現暫時性業務問題導致股價下跌時，他才會買進。所以，本質上費雪也是價值投資，與他所倡導的成長型投資並不矛盾。

至於高科技行業，在很長的一段時間里，大部分公司一直在泥石流上求生，其盈利既不具有持續性，也不具有穩定性，同時還要面對著強大的競爭壓力。這個行業由於變革過於劇烈，就連高科技出身的基金經理比如莫尼什·帕伯萊也不願意對其投資。因此，價值投資者很少涉及這個領域。不過，近年來巴菲特卻開始了對高科技公司進行投資。這是因為巴菲特看上它們在市場上的統治性地位、強大的定價權、龐大而穩定的現金流、充足的現金儲備以及忠誠度最高的消費者或極高的顧客“黏度”。對於巴菲特而言，他並不在意投資對象所在的行業，他更在意的是這些企業是否具備他們一直在尋找的那些特質。當那些特質出現時，就有可能成為他的投資對象。

原創     2017-09-18     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月12日    文/姚斌

價值投資要研究的是企業，而不是市場。研究的目的在於更好地投資。價值投資者視股票為企業，做公司的股東。他們知道，只有好公司才有好股票。只有企業健康發展了，他們的投資才不會付之東流，一無所得。因此，第三章“企業思考”部分就是圍繞這個問題展開的。這一章由39篇文章組成，闡述了如何識別並判斷優秀公司或卓越公司的問題，其中引用不少案例進行說明。

第一篇《我的投資清單》基本上確定了投資之對象。依據這份清單，它將排除95%以上的公司，如果再考慮到能力圈或其他的一些問題，剩下來可選擇的將寥若晨星。當然，即便是好公司，在成長過程中也會遭遇困難的時候，只有在彼時，股價才可能最便宜。如果其未來出現經營反轉，那麽反轉就是催化劑，而這種反轉將帶來高收益，這就是“戴維斯雙擊”，這也是巴菲特經常采用的“在水足夠溫暖的時候下水”的策略。

具有長期競爭優勢的企業是創造財富的巨大原動力，這種企業很有可能就是超級明星企業。這種企業或者是提供某種特別的商品和服務，或者是公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一。這樣的企業通常利潤穩定，沒有負債或少負債，無需頻繁更新產品和廠房設備，無需浩大的研發費用，現金流充沛，具有令人難以置信的長期經濟優勢，低成本運營，幾乎不可能瀕臨破產的邊緣。投資這樣的公司，風險可以最小化而收益可以最大化，是長期投資的首選。

冠軍企業或稱駱駝公司值得投資者關註。這種公司的產品種類長尾遠比我們想象得要長。由於其市場規模一般有限，容不下太多的競爭者，極端情景下可能只有一家公司，就可能形成了寡頭壟斷。其競爭的重點在於公司相對於產業的規模，而非公司的絕對大小。其經營的時間長達幾十年，沒有炫目的商業模式，只有紮實的基本功，在細分市場上精耕細作。

投資小公司也是一種風格，但長期以來在A股市場卻演化為極端的投機，只是到了2017年才逐步開始恢複理性，並初步實現價值回歸。巴菲特和芒格曾經說過，如果他們只有100萬美元的資金的話，那麽首選將是小公司。但是，這並不成為必須投資小公司的理由。如果要投資小公司，同樣必須仔細研究其商業模式、產業地位、企業競爭力、經濟護城河、公司財務狀況以及管理水平，要以做實業的方式，以並購的角度考慮買入的價格，遵循“不理解不熟悉不購買，在自己的能力圈內行事”的原則。

有的人總是要尋找“偉大”的公司。對於這個問題，我還是願意聽從彼得·林奇的教導。彼得·林奇認為，投資者永遠不可能在事前得知誰是偉大的公司。我想，這是因為即使是偉大的公司或許也會在偉大與不偉大之間不斷輪回。如果在它不那麽偉大的時候買進，一直持有到很偉大時賣出，那可能就是一筆很好的投資。但如果在它很偉大的時候買進，一直持有到不那麽偉大時賣出，那可能就是一筆很差的投資。

如果我們視企業為一個生命體，那麽它自然也就擁有了一個興衰存亡的的過程。這個世界既沒有一個理想公司的模型，也沒有一套完美的永恒的成功理論。無論企業積蓄了多少能量，依然很難擺脫衰落的命運，過去的輝煌並不能永遠確保未來的成功。搞垮一家公司總比搞好一家公司來得容易。越是卓越的公司越是可能走向衰落，使得基業難以長青，摩托羅拉就是一個典型。

關於企業高增長的問題，第三章里總共有四篇文章對此進行闡述。投資者通常都喜歡高增長的公司，而許多公司也極力追求高增長，以此迎合市場。事實上，增長的欲望是導致許多公司犯下錯誤的關鍵原因。必須牢記，增長只是正確行事的副產品，本身不是一個有價值的目標。企業的價值當然在於增長，但是短期內增長總是不穩定的，甚至起伏不定的，即使平穩增長也是暫時的，這對於長期投資者確實是一項挑戰。

企業失敗的頭號殺手在於戰略出現了失誤或偏差，它既不是執行力的問題，也不是領導無方的問題，更不是運氣不佳的問題。有七種戰略失誤值得註意：虛無縹緲的協同效應；漏洞百出的金融工程；令人沮喪的席卷式的行業擴張；誤判相近市場進入多元化；不合時宜地固守舊業；涉及了成熟行業和衰退行業。就這樣，一個劣等的戰略往往就把一筆筆的好生意最終演變成了一筆筆的壞生意。

當然，企業的失敗也不都全是因為戰略的失誤，具有最大成功的可能性的戰略同時也具有最大的失敗可能性，這就是“戰略的悖論”。這種思想極具顛覆性。成功的對立面並非都是失敗，而是平庸。成功的企業反而和失敗的企業具有更多的共性。這些共性在造就了企業輝煌的同時，也為其失敗埋下了隱患。正是戰略的不確定性使得風險和收益保持了平衡，高增長或高收益反而意味著高死亡率，這就是戰略悖論的精髓。

在分析企業的過程中，還會經常遭遇一些分析的錯誤。這些錯誤很常見並且似是而非，稍不註意就會誤判：第一種錯誤假設，行業增長率就是公司增長率的極限；第二種錯誤假設，運營和商業模式阻礙了對核心市場的再投資；第三種錯誤假設，“現金牛”業務對再投資率的要求降低。這些錯誤都有可能導致企業增長停滯。管理層總是傾向於逃避核心業務中的挑戰，而選擇其他看起來更容易利用的機會。對此，需要投資者特別註意。

家族型企業至今依然占據了我的投資組合，但並不表明投資這種公司就不存在風險，它們肯定不是避風良港。在中小創板塊中，這種家族型公司現在比比皆是，但是我們無法確定這些公司果真就會完全脫胎換骨成為真正的公眾公司。投資者應該思考，是否只是為了獲得親屬關系帶來的心理上的安全感而采用家族式經營，反而回避了為了取得高效經營而做出的努力——小心家族式經營中的陷阱。

因為是長期投資，投資者必須思考公司可能出現的種種問題：它們是否會出現衰退或停滯，是否會讓投資者付出沈重的代價。公司自取滅亡的方式有很多：或不能創造現金，或揮金如土，或過度負債，或過於依賴運氣，或愚蠢至極，或會計造假等等。對於這樣的公司必須毫不留情地列入黑名單。詹姆斯·查諾斯提出有四類公司也可以作為“殺死”的對象：即將垮臺的熱門股，特別是由債務支撐起來的資產泡沫；技術落後的公司；涉嫌造假的公司；消費時尚造就的熱門企業。

以上的這些問題構成了第三章的主要內容。此外，還有在經濟危機中哪些產品和服務會受影響，以及零售業或連鎖業的問題，在此就不一一解讀了。最後還有11個商業案例，這些案例都從各自角度詮釋了它們的成功或失敗的經驗教訓，可以參考。

原創     2017-09-19     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月18日   文/姚斌

第四章題為“投資修行”，由21篇文章組成。修行就是修煉自己的言行。投資的整個過程總是痛苦多於愉悅。如果這個痛苦可以得到解脫的話，那麽就是修行。修行是一條道路，一條通往內心最深遠處的道路。而在這條道路的盡頭，我們或許可以找到一種智慧，這種智慧能夠讓我們獲得投資的真諦，使我們的投資自動達成充滿了愉悅的狀態，這樣才有可能每天都“跳著踢踏舞上班”，成為最美好的事業。

投資看似門檻很低，其實卻是很高。投資既是科學又是藝術，更是一項危險的事。作為一門學科，投資不見得比醫學來得容易。如果讓一個非專業人士來跟你做手術，你肯定不幹。以此類推，普通投資者若要試圖戰勝專業投資者，也是一項無比艱難的事。即便是專業投資者，如果不能固守久經考驗的原則和避免情緒控制造成的偏差，同樣難以戰勝市場，尤其是要長期持續戰勝市場。

出現這樣主要原因在於我們的大腦。查爾斯·麥凱曾寫有《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書，這本書現在已成為經典名著。但沒有人能夠想到，查爾斯·麥凱當年本身卻深陷於“非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂”之中。他曾參與投機英國鐵路股票，而這只股票的價格後來竟然縮水了2/3，以今天的價值來計算，相當於損失了1萬億美元。這個案例表明，人的生物特性就潛藏於內心深處，時不時地掙脫理性的韁繩，形成幻想與癲狂，要改變生理上的事實，無比艱難。

行為金融學有許多重大的發現，比如，在情緒壓力下，人們會傾向於高風險高回報的選擇，即使這些選擇顯而易見很不高明。當把這些發現引入投資領域的時候，市場上的許多怪異行為都可以得到很好的解釋。要控制情緒波動絕非易事。有了情感，我們無法控制自己；沒有情感，我們又無法做出決定。而在投資領域要想獲得成功，又必須控制情緒，如果無法控制情緒，就無法獲得成功。所以，這就是專業人士也無法獲得成功的原因之一。

那麽，難道就無望成為成功的投資者了？不是的。通過瘋狂的學習，成為學習的機器，打下理論與實務的基礎，與成功的人為伍，做正確的事，把事情做正確，盡可能地不犯重大的錯誤，是通向成功的捷徑之一。投資者只有確立了以自己的投資策略為中心，沿著自己的發展邏輯走下去，保持自己的風格，控制貪婪的欲望，保持足夠的冷靜，不跟隨公眾起舞，按照理性決策，並非就不能成為成功的投資者。

如果價值投資只是“次優”的方法，那麽這是針對那些缺乏必須的訓練來進行價值投資的人而言的。實際上，要成為一個價值投資者並不難。價值投資對智力要求不高，但對常識和良好的判斷要求較高。培養這些本領，需要依賴一個精確的思維框架。不過，隨著投資知識和經驗的積累，通過清晰、明確、富有邏輯性的方法來學習價值投資的原理，就能夠幫助投資者建立一種思想框架和思維框架。

價值投資實際上是一種人格特質，這是一種由經驗、知識與渴望投資獲利所形成的心理狀態。價值投資者不會在消費上支付超額的價格，這反映了他們不願意為商品支付超過公平價值的思想。價值投資更需要的是一種性情：冷靜、耐心和理性。在投資中，這種性情遠遠超過智商。除此之外，還需要逆向思維。最著名的表述就是，在別人貪婪時恐懼，而在別人恐懼時貪婪。如果你做了與眾相同的事，只能得到與眾相同的結果。只有你做了與眾不同的事，才能得到與眾不同的結果。

成功的投資者往往善於學習。巴菲特就是從本傑明·格雷厄姆、菲利普·費雪和查理·芒格那邊學習的。巴菲特教導我們說，“你可以從別人那里學東西，那麽你就不必有太多自己的想法。你只需要運用自己了解得最好的那部分就行了。”查理·芒格先生絕對相信“別人悟出的道理最精彩”，對此他補充道，“我不相信僅靠自己坐下來就夢想出一切觀點，沒有人是那麽聰明的。”

查理·芒格歸納巴菲特成功的原因有兩個：第一，學習。巴菲特的成功是多種因素合力的結果，但是具有決定性的因素是持續的學習。巴菲特即便早已過了退休的年齡，仍然進行有效的學習，持續性地改善技巧，在65歲以後更是百尺竿頭更上一層樓。第二，品性。巴菲特沈著、冷靜、自制、獨立思考，能夠非常自如地控制非理性的情緒，永遠不會去做非理性的事情，也不會被一時勝利沖昏頭腦，這使得他一次又一次地避開金融風暴。

那些出色的投資者，雖然他們的成功道路不盡相同，其中還有一些往往是對立的，但是每個人都以其獨特的方式而獲得了巨大的成功。本傑明·格雷厄姆通過了解掌握基本價值而獲得成功，巴菲特發揮從格雷厄姆那里學來的知識和經驗而獲得成功，索羅斯則是把國際金融與深刻的哲學結合起來而獲得成功。他們並沒有簡單地去複制誰，也沒有想成為誰。他們要發展的是不同於他人的投資哲學以及投資個性，最終成為一個獨特的自己。

投資需要鈍感力，其實傳達的是一種投資的“基因”，這種基因就如同塞思·卡拉曼所說的“不向光的果蠅”。大多數人對投資都太敏感。他們以小時為限，持續不斷的監控所持有的投資組合，並常常以令人吃驚的頻率迅速改變手中持有的股票，對市場每一瞬間設定的價格做出快速反應。因為太敏感，所以容易受到驚嚇。而一旦受到驚嚇，則很難做好股票。而鈍感力渾厚的人絕不會與他們相同。他們可以做到毫不焦躁地持有股票，堅守能力圈，夜夜安枕，一旦機會出現則全力出擊。

最後，投資還需要一個開放的心態。所謂“開放的心態”指的是，摒棄偏見的思維、不與人為敵的心理、樂觀的視角以及接受和理解他人的姿態。在投資領域，保持一個開放的心態尤其重要，因為它將比那些把自己完全鎖定在特定種類的投資者更容易獲得成功，而封閉和固執有時則是災難。在構建一個優秀的投資組合時，更需要保持對不同類型投資的開放心態，因為沒有一種投資項目總是好的。

《聖阿格尼斯學校的投資課》來自彼得·林奇。這個案例顯示，對於中小學生實施投資這樣的素質教育是如何的重要，它將影響一個人的一生，從而改變命運。如果要投資，一定要趁早。像我們這一代人學會投資都太遲。過去我國在這方面的教育幾乎是空白，這在金融市場日益成為社會不可或缺的重要組成部分的今天是不可想象的。最近，證監會開始推動將投資者教育納入國民教育體系試點，這是一件好事。未來一代的投資家必將從中誕生。

獨立投資人姚斌（一只花蛤）：價值投資本質上就是保守主義 廣泛的閱讀讓我脫離“類人猿”狀態

原創 2017-09-27 江濤 樂趣投資

訪談主持|江濤 樂趣投資創始人 對牛人比對牛股更感興趣
訪談嘉賓|姚斌（一只花蛤） 獨立投資人  20年投資經驗
文字整理|樂趣投資（ID:lequtouzi）

全文約6600字，閱讀時間約13分鐘

廣泛的閱讀讓我從“類人猿”進化到“能人”

江濤：首先恭喜你的新書出版，而且在天貓、京東、雪球、新浪等網絡平臺受到廣泛關註，很多讀者第一時間購買閱讀後，已經自發地在寫書評和讀後感。我們知道，《在蒼茫中傳燈》這本書的書名名最早源自於你的新浪博客。你是什麽時候開始寫新浪博客的？為什麽會想到起“在蒼茫中傳燈”這個名字？又是什麽力量讓你堅持到現在還在寫作，還在繼續“傳燈”？

姚斌：我是在2008年春開始寫新浪博客的。其實，那時我並不清楚在博客上發表文章意味著什麽。當時新浪博客標題的上面需要一個正式名稱，我又很喜歡黃安的一首歌《傳燈》，其中有段歌詞這樣寫道：“黑暗中的一個人，誰來燃起一盞燈？洗我前塵，快我平生，永不見黃昏。點起千燈萬燈，點燈的人要把燈火傳給人。”

聯想到投資的道路總是蒼茫無邊，迷霧重重，於是我就將博客的標題命名為“在蒼茫中傳燈”，其含義就是要發揚光大價值投資，以此自我激勵。從那時起，直到現在的前後10年時間，我在博客上發表了700多篇文章。

我之所以至今依然堅持寫作，其實不過是我的興趣罷了。作為一個中文系出身的人，總感覺不寫點什麽，就好像缺了點什麽。

江濤：很多人對您的筆名“一只花蛤”很有興趣，而且大家對“蛤”的讀音也不一樣。有的讀“蛤（ge，三聲）”，有的讀“蛤（ha，二聲）”。正確的讀法應該是哪個？為什麽會起這個筆名？

姚斌：這個筆名確實很怪，不少人也會經常問我。其實，那是我在新浪博客的網名。當時註冊博客的時候，都需要一個網名，我聯想到自小視我如同掌上明珠的祖母，不知為何，她老人家總是喜歡叫我“一只花蛤”，可能只是好玩吧。為了紀念我的祖母，我就取了此名。

要是知道今日我竟然也能夠“名滿天下”，那就應該取一個更有詩意的名字，比如“滿江紅”或者“沁園春”什麽的。這個“花蛤”的“蛤”在此應讀作ge（三聲），當它讀作ha的時候，只有“蛤蟆”的“蛤”。

江濤：哈哈，“滿江紅”曾經是我用過的一個筆名。在閱讀您的這本書時，很多人有一個共同的感受：就是您讀的書真多！芒格被人稱為“長著兩條腿的圖書館”，我覺得您也至少可以被稱為“兩條腿的書架”。您每天的閱讀時間有多長？閱讀量有多大？閱讀方法是什麽？主要閱讀什麽內容？您認為閱讀對投資有什麽意義？

姚斌：閱讀已經成為我的習慣，成為我的生活一部分。通常我一年大約會讀50-60本書，這些書一般在三四百頁，平均每周1本，最多2本。我讀書的速度不是很快，要是像巴菲特那樣一天讀5本，那我沒辦法做到。在閱讀的時候，我喜歡塗塗畫畫做批註，盡量找出與眾不同的觀點，然後寫好筆記。

以前我讀價值投資的書比較多，現在除此之外，還廣泛涉獵生物進化論、行為金融學，甚至物理學的書，為的是能夠培養起像查理·芒格所說的“格柵思維”。

閱讀對於投資的意義太重大了，如果我不閱讀，可能至今依然處於類人猿狀態。

江濤：那您經過大量的閱讀之後，已經從“類人猿狀態”進化到了何種階段？怎麽理解“格柵思維”？建立“格柵思維”對於投資有何意義？

姚斌：感覺自己目前只是到了“能人”階段，與“智人”階段還有一定距離。

格柵思維就是多學科思維。因為世間萬物之間都是有著相互聯系的，所以對於一個具體的問題，如果僅用一種思維方式進行分析和思考，那麽可能只會得到一個狹隘的結果。

在投資領域，如果引入格柵思維，運用於對一家公司進行評估的時候，將公司置於一個商業生態系統中，進行全面的分析和解讀，那麽就會更好地理解公司相關的因素是怎樣相互影響、相互聯系的，從而揭示出更隱秘的情況。

價值投資有三大基石 在世界上任何地方都適用

江濤：在書中的介紹，您自稱“專註於價值投資保守主義哲學”。您認為什麽才是價值投資？怎麽理解這個概念？如果進行類比的話，您認為價值投資更像什麽？

姚斌：我在《篇章解讀〈在蒼茫中傳燈〉（一）》中已經提到，只要“承認股票價格與商業價值間的差異以及遵循安全利潤率的原則”，就可以被稱為價值投資，否則就不是。至於他們采用何種方式，比如專註藍籌股或投資某個板塊，這並不重要。

價值投資既不是買了低市盈率的股票就是價值投資，也不是買了低市凈率的股票就是價值投資。在查理·芒格看來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資與支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系。因為投資者已經明確地作出決定，美好的前景是如此確定、以至於投資者仍然能得到比他支付的價格更多的價值，即便是他以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的，那是因為他得到的價值比他支付的價格多，但這仍然是價值投資。

如果將價值投資進行類比的話，我覺得難以類比，因為無法做出比喻。

江濤：那您認為價值投資能被複制嗎？價值投資體系有什麽理論支撐？

姚斌：價值投資可以被複制。這是因為花4角錢或5角錢買進價值1塊錢的東西永不過時，在世界上任何地方都適用，這就是現在流行的“普世”原則之說。

價值投資的基石有三個：正確的投資態度、安全邊際和內在價值，構成了價值投資的體系，支撐著價值投資的理論。這三大基石基本上都來源於本傑明·格雷厄姆。

價值投資本質上就是保守主義 也是一種思辨智慧

江濤：如何理解“價值投資保守主義哲學”？從哲學分類看，價值投資可分為哪幾類？您為什麽會專註於價值投資保守主義哲學，並且提倡保守主義哲學？

姚斌：我在《篇章解讀〈在蒼茫中傳燈〉（二）》里面已經提到，價值投資本質上就是保守主義，這是價值投資策略所決定的。保守主義體現在術的層面上，就是安全邊際。

為什麽價值投資會上升至哲學的層面？因為價值投資與哲學一樣，都是對一些問題展開研究，其中涉及邏輯、知識、道德、理性、心靈、語言以及意識等概念。與哲學一樣，價值投資也是一種思辨智慧，展現了思維的不同維度。符合客觀規律可實踐就是正確的，違背客觀規律不可實踐就是錯誤的。

自從本傑明·格雷厄姆倡導價值投資以來，至今已經超過80年，歷經長時間的考驗，其中又經過巴菲特發揚光大，事實證明它是卓有成效的。因此，不由得後人不繼續“傳燈”下去。

年均16%的複合投資回報率已讓我十分滿意

江濤：所以您不但繼續“傳燈”，而且也一直在身體力行。不過，對於價值投資的認知，您也經過了一定的曲折。您是哪一年進入證券市場？什麽原因促動你進入證券市場？一開始是如何做投資的？

姚斌：我是1997年進入證券市場，到今年整整20年，當時正值一輪牛市如日中天。促動我進入證券市場的原因很簡單，只是聽說別人在股市賺錢了，覺得自己也應該學學別人賺點錢。

那時價值投資的理念尚未傳播至我國，因此，我那時與其他人沒什麽兩樣。只知道股票是用來交易的，只有通過差價和波動才能賺錢。

江濤：您是從哪一年開始踐行價值投資的？又是什麽原因促動你選擇走上價值投資的道路？還記得第一個您認為成功的價值投資案例嗎？

姚斌：當我在證券市場實踐了5年後，我發現這種通過差價和波動買賣股票的方法賺不到什麽錢，就自動放棄，基本退出市場，不再輕易地買賣股票。

2002年，一個偶然的機會，我看到一本有關巴菲特的書，這本書就像一道光明劃過我的星空。從那以後，我一直沈浸在其中，直到今天。

當我學了3年的價值投資之後，覺得自己仿佛已經盡得精髓，於是在2004年底又進入股票市場。記得那時買了中國聯通這只股票。後來中國聯通趕上“股改”，送了股，我又一直持有到2006-2007年那次大牛市。不到3年的時間賺了3倍，後來就跑了。這大概是我第一個“成功”的價值投資案例。

江濤：自從踐行價值投資以來，您的年均收益率方便透露嗎？這個收益率讓您自己滿意嗎？您理想中的投資收益率是什麽水平?

姚斌：如果從2008開始算起一直到今天，我投資的複合回報率大約是16%左右。考慮到我自己的能力，對此我已經十分滿意。巴菲特對其回報率超過15%的部分視為“奶油”，而芒格先生只要獲得稅前10%的利潤（包括分紅）將“很開心”。那麽，我又夫複何求？

江濤：年均複合回報率16%的收益率水平看起來不是特別驚人，但作為複利投資，其回報還是非常可觀的。您認為價值投資有買入、賣出標準嗎？持有的依據主要是什麽？

姚斌：關於價值投資的買入標準，比較複雜，可以參看《在蒼茫中傳燈》一書中《我的投資清單》和《我的十二條投資策略》，文章里面介紹得比較清楚。

關於賣出標準，則比較簡單，歸納起來大概有四點：或者是錯誤地買入，遭遇意想不到的情況；或者是公司已經出現實質性問題；或者是市場嚴重高估，致使其“價值”喪失殆盡；或者是有更好的投資標的出現。在這些條件充分的情況下，可以考慮賣出問題。不過，不管是買入或者賣出，其依據都是對公司價值的判斷。

價值投資不考慮時機選擇 不可能做差價

江濤：價值投資考慮時機選擇嗎？您會考慮做差價，降低持股成本嗎？

姚斌：我不考慮時機的選擇。我覺得，如果考慮了時機的選擇，那麽就很可能不會考慮價值；如果考慮了價值，那麽就很可能不會考慮時機。

這是因為，當一只股票出現深度價值時，“良好的時機”不一定同步到來；而當“良好的時機”到來時，一只股票的深度價值不一定同步出現。通常情況下，當深度價值到來時，往往都是壞時機。而當好時機到來時，深度價值又往往消失了。

至於“做差價”問題，只要遵循價值投資的賣出原則，就不可能去做差價。

“視股票為企業” 的理念讓我反敗為勝

江濤：能否分享一個您認為非常成功的一次價值投資案例，以及從中總結出的成功經驗？

姚斌：非常成功的投資案例應該就是通策醫療，這在《在蒼茫中傳燈》一書中作為案例已經寫入。（點擊閱讀：一只花蛤：投資通策醫療6年獲利11倍的經驗與啟示）

江濤：的確，對通策醫療的投資，堅守6年獲利11倍而且，對於中國紐扣行業的“隱形冠軍”偉星股份相守8年，回報3倍以上的投資，對您來說也算比較成功的案例（點擊閱讀：一只花蛤：堅守偉星股份八年的經驗與反思）。能否分享一個你認為比較失敗的一次價值投資案例，以及從中總結出的經驗教訓？

姚斌：我在“附錄”投資案例中所列示的偉星股份和巨星科技，從那時的“短期”來看，基本上可以確定為“失敗”的例子。這個“失敗”的例子既與當時的市場環境有關，也與公司自身暫時性的業績增長停滯有關。如果那時不是抱著“視股票為企業”的理念而沒有放棄，那麽可能早就失敗了。只是因為真正抱著“視股票為企業”的理念，在堅守了幾年之後，反而轉敗為勝。

這兩個案例都表明，企業在經營的過程中，總是會出現這樣的問題或那樣的問題，投資者必須正確對待這樣的問題或那樣的問題。如果不是公司出現了實質性的經營惡化或者管理層問題或者財務造假，那麽就應當繼續持有。

有人可能會認為，那時我為何不買進醫藥或釀酒股票，這兩個板塊在當時可是烈火烹油般火熱。問題出於我自己一向對熱門股票總是敬畏有加，不敢輕易出手。

江濤：正是有了這些或成功或不夠成功的案例，讓您對價值投資的理解越來越深刻。目前在價值投資方面，還有讓您感到困擾的問題嗎？最讓您困擾的是什麽問題？

姚斌：如果有什麽困擾的話，就在於公司的層面。

因為我們畢竟是公司的“外部投資者”，公司內部的運營狀況難以完全得知。如果遇上一個誠信的管理層，那是一個幸運;但如果遇上一個不誠信的管理層，那就是一場災難。投資股票，其實就是投資人，這一點非常重要。

只有把握正確的“三觀” 才能更好地運用價值投資策略

江濤：說到對人的投資，我覺得某種程度上，也是在投資一個人的“三觀”。我們知道，“三觀”是指“世界觀”、“價值觀”和“人生觀”，那麽在一個投資世界里，您的“投資三觀”是怎樣的？

姚斌：價值投資本身就是世界觀、價值觀和人生觀的一種體現。只有把握了正確的世界觀、價值觀和人生觀，才能更好地運用價值投資的策略。

江濤：在您看來，什麽是正確的世界觀、價值觀和人生觀？又怎樣運用到價值投資策略中？

姚斌：世界觀是一個人對整個世界的根本看法，它包括了自然觀、社會觀、人生觀、價值觀和歷史觀。世界觀不僅僅是認識問題，而且還包括堅定的信念和積極的行動。在投資領域，價值投資的世界觀並不僅僅包括對價值投資的認識，而且還包括對價值投資的信念和為實現價值投資的精神和行動。

價值觀是一個人對客觀事物及對自己的行為結果的意義、作用、效果和重要性的總體評價，推動並指引一個人采取決定和行動的原則、標準，它使人的行為帶有穩定的傾向性。在投資領域，價值觀反映了投資者對投資的是非及重要性的評價，知道什麽可做什麽不可做、怎麽做和為什麽而做，乃至發現價值投資對自己的意義，確定並實現奮鬥目標。

人生觀是對人生的目的、意義和道德的根本看法和態度。它是世界觀的一個重要組成部分，受到世界觀的制約。人生觀主要是通過人生目的、人生態度和人生價值三個方面體現出來的。在投資領域，人生觀體現出投資者對投資的目的、投資的意義和投資行為道德的規範和遵守，包括認同投資價值和對財富的基本看法。

江濤：這是我第一次聽到一個人能將這麽深奧的概念闡述得如此清晰，難怪有很多人將您稱為“價值投資的理論家”。理論的建立並非一朝一夕，在您的投資生涯中，對您影響最大的投資人是誰？（包括國內、國外的），為什麽？

姚斌：當然是巴菲特和芒格，因為他們是投資的指路明燈。

江濤：對您影響最大的投資圖書有哪些？（包括國內、國外的），為什麽？

姚斌：本傑明·格雷厄姆的《證券分析》和《聰明的投資者》、菲利普·費雪的《怎樣選擇成長股》、巴菲特的《致股東信》、霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》、塞思·卡拉曼的《安全邊際》、納西姆·塔勒布的《黑天鵝》和《反脆弱》、《窮查理寶典》、丹尼爾·卡尼曼：《思考：快與慢》等等。在讀了這些經典之作後，讓我基本上脫離了“類人猿”的狀態，實現自我進化。

江濤：您的人生座右銘是什麽？投資座右銘是什麽？

姚斌：我的人生座右銘是：踏踏實實地做人。我的投資座右銘是：永遠追求安全邊際。

不能踐行價值投資與人性有關  但願價值投資真的在中國蔚然成風

江濤：不論是您的人生座右銘還是投資座右銘，的確都體現了一種保守的投資哲學。回到當下的證券市場，您認為當前的中國證券市場適合價值投資嗎？

姚斌：前面已經說過，花4角錢或5角錢買進價值1塊錢的東西永不過時，這個“普世法則”在世界上任何地方都適合，當然在當前的中國證券市場同樣適合。

如果有人說不適合，那大概是他不懂得價值投資。

江濤：既然價值投資是一種“普世法則”，而且能被複制，為什麽在中國還有很多人不相信價值投資，或者不能真正踐行價值投資呢？

姚斌：不相信價值投資或者不能踐行價值投資與人性有關，因為價值投資在某種意義上是違反人性的。

之所以說違反人性，比如從人的本性看，當大家都恐懼時，你也應該跟著恐懼；當大家都貪婪時，你也應該跟著貪婪。但是價值投資卻要求，當大家恐懼時，你必須貪婪；而當大家貪婪時，你必須恐懼。通常情況下，一般人都難以做到。這就使得很多人不相信價值投資，或者不能踐行價值投資。

江濤：如何看待近一年多以滬深300、上證50為代表的權重股市場表現？它們的上漲算是價值投資逐漸深入人心的體現嗎？

姚斌：最近一年，價值投資確實開始在中國證券市場上“蔚然成風”起來。如果某一天我把這個現象告訴巴菲特，保不準會讓他大吃一驚。

美國是價值投資的發源地，但是自從本傑明·格雷厄姆倡導價值投資以來，價值投資卻從未蔚然成風過。或許我們的國情與美國不同吧，但願價值投資真的從此在中國證券市場上蔚然成風起來。

成功投資人的三大特性：冷靜、耐心和理性

江濤：以您對價值投資大師的學習和了解，您認為這些成功投資人有哪些共同特征？

姚斌：冷靜、耐心和理性。

江濤：有沒有讓您印象特別深的案例或者故事？

姚斌：這樣的例子太多了，展開實在太麻煩。

江濤：的確，在您的《在蒼茫中傳燈》一書中，專門有一個章節“投資修行”對此進行了闡述。您怎樣理解獨立投資人的概念？您認為作為一名獨立投資人，應該具備怎樣的條件？

姚斌：獨立投資人通常是指一個人在證券市場上投資公司。如果他還替人理財，那麽同樣要求他具備價值投資的基本素質和品性，並且為客戶利益著想。

無法控制情緒的人不會在投資中獲利

江濤：對這個問題，我的理解和您稍有差別。我認為獨立投資人是能夠獨立思考、理性決策、並且積極實踐的投資人，無論他是采用價值投資、趨勢投資或者量化投資等。

作為一名獨立投資人，您認為在踐行價值投資的過程中，對投資人的哪方面品質和行為特質要求較高？您最看重哪種素質？

姚斌：對常識和良好的判斷要求較高。控制情緒最重要。

江濤：為什麽您會認為控制情緒最重要，而不是對公司的價值判斷、買賣標準等？

姚斌：無法控制情緒的人不會從投資中獲利，盡管他可能是一位估值高手或交易專家。

本傑明·格雷厄姆在經歷1929年股災之後，對此體會尤其深刻。後來他在《聰明的投資者》一書中就這樣寫道：一名真正的投資者，就要堅決規避情緒調動對投資的影響。

情緒就是這樣在投資當中起著決定性的作用，否則的話，那些數學家或財務專家或交易高手就應該成為千萬富翁或億萬富翁。

投資，當然要越早越好

江濤：哥倫比亞大學商學院教授邁克爾·莫布森曾將投資能力分為三個方面：投資分析能力，投資行為能力，投資組織管理能力。對此您怎麽看？如何才能提升投資能力？

姚斌：持續而有效的學習，並且持續性地改善技巧，才能不斷提升投資能力。邁克爾·莫布森所說的投資能力，實際上就是一種綜合的能力，這三種能力缺一不可，都是投資成功的必要條件。

江濤：對於一名普通投資人來說，如何成為一名好的投資者？您有何建議？

姚斌：通過瘋狂的學習，成為學習的機器，打下理論與實務的基礎，與成功的人為伍，做正確的事，把事情做正確，盡可能地不犯重大的錯誤，或許就能夠成為一名好的投資者。

江濤：對於剛剛走上職場的年輕人，在投資理財的學習方面，您有怎樣的建議？

姚斌：我建議應該還是先做好本職工作，然後慢慢積累資本。真正對投資感興趣的人，應該從經典之作入手，確保一開始就步入投資正道，減少走彎路的可能性。

江濤：最近有媒體報道，證監會正在推動將投資者教育納入國民教育體系試點，將投資者教育納入中小學、高等院校，並在上海、廣東、四川等20余個省市開展試點。您怎麽看“炒股要從娃娃抓起”這個新聞？您認為孩子從什麽時候開始接觸投資理財方面的教育比較好？

姚斌：早就應該這麽做了。要投資，就要越早越好。

巴菲特從8歲開始讀投資的書，11歲開始買股票，為其成為一位偉大的投資者奠定了良好的基礎。

江濤：非常感謝您有如此好的耐心接受采訪。最後，您看看還有什麽需要補充的問題？

姚斌：引用一句查理·芒格先生經常講的話：我沒什麽補充的。感謝江老師的采訪！

原創     2017-10-10     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年10月6日

詹姆斯·馬奇是過去50年來在組織決策研究領域最有貢獻的學者，著有《決策是如何產生的》，還與西蒙合著的《組織》，與賽爾特合著的《廠商行為理論》等，在管理學界的地位僅次於彼得·德魯克。有人這樣評價馬奇，說他的影響力於社會科學各個領域，範圍之廣，同儕望塵莫及。讓我意外的是，這樣的一位管理學大師，竟然也是一位詩人。馬奇出過8本詩集。遺憾的是，他的管理學論著我讀過，而他的詩歌我卻一首也沒有讀過。

詩歌與管理學有關聯嗎？在馬奇看來，那是肯定的。馬奇酷愛文學作品。在給學生上“領導力”課程的時候，他竟然引入塞萬提斯的《堂吉訶德》、托爾斯泰的《戰爭與和平》等文學巨著來詮釋領導力的問題，讓人耳目一新，別開生面，而醍醐灌頂。

馬奇曾經把詩歌與管理辭令連接在一起，解讀著名詩人威廉·葉芝的詩作《1916年複活節》。他認為，詩歌的用途在於展現心靈之美、卓越人性的瞬間閃光，是複雜感情的清晰表達，還能探索相互沖突的感情能否同時並存，體驗多種感情是一種什麽感覺，同時也是審視懷疑、悖論和矛盾的天然媒介。而懷疑、悖論和矛盾是人性的特征，但由於人性的壓制，懷疑、悖論和矛盾一般很少出現在管理的公共語言中。詩歌所反應的模糊、矛盾和正反感情並非錯誤，不應該排除在意識之外，要想明智地理解現實，就必須意識到它們的存在。

人生充滿了不可避免的複雜情感。這樣一種人生觀符合很多經驗豐富的管理者的體驗和理解，但卻不符合標準的管理辭令。標準的管理辭令要求做到果斷、確定和清晰。管理者應該把混亂表征為已澄清的混亂，把矛盾表征為已化解的矛盾，把懷疑表征為已排除的懷疑。但是，管理者既要保持對人生矛盾、悖論、懷疑和正反感情的清醒認識，又要信奉簡單、明確、一致和確定的辭令。要想保持這種雙重性，就可以試著欣賞詩歌。因為詩歌能夠容忍矛盾，而且是一種私人辭令，所以詩歌有利於人們對複雜性的認識。

投資需要詩歌嗎？如果依據馬奇的思想，同樣也是肯定的。證券市場與人生一樣，同樣充滿了矛盾、悖論、懷疑和正負感情，並且還是人性角鬥的大舞臺，人性在此得到淋漓盡致的表現，其複雜性可以超越我們普通的想象力。

在眾多的投資大師中，能夠直接寫詩的極少，本傑明·格雷厄姆是其中一位。格雷厄姆也是神一般的人物，他的兩本經典之作《證券分析》和《聰明的投資者》奠定了他在華爾街“教父”的神聖地位。此外，他還精通多門外語，會寫劇本，還會寫詩。

格雷厄姆在大學二年級就寫過一首詩，這首詩充溢著激情：“三月的冰雪將小溪封鎖囚禁，小溪靜靜恬睡，停止了它的銀鈴般的歌聲。我的心中充滿了激情，但無法放懷暢敘，笨拙的口舌啊，使我沈默不做聲。看啊，冰雪融化在春的氣息中，小溪重新響起悅耳的音樂聲。愛的溫暖啊，緊緊包圍著我，我要放開歌喉，大聲歌詠。”格雷厄姆那時就深信，愛不再是生活中的一次經歷，而是生活中特有的體驗。

1932年冬天，格雷厄姆在經歷股災地獄之火的煎熬中也寫了一首詩：“靜靜的，軟軟的，一如輕絲般的飛雪；死神親吻著孤獨的人心；它的觸摸冷如冰霜，但總比無盡的憂傷好；它的長夜一片漆黑，但總比不絕的悲痛強；那靈魂不得安寧的人啊，何處才是你安息之地；那可憐的雄鹿啊，你又怎能逃避叢林中的追捕；煩惱纏繞著它的大腦，大地是它安息的枕頭；絕望籠罩著它的心情，泥土是它解脫的良藥。”這首詩明顯表現出了沮喪和絕望。

格雷厄姆在大徹大悟之後，總結出了一個永不虧損的投資秘訣，這個秘訣體現在《證券分析》和《聰明的投資者》中。

在查理·芒格看來，文學也是構成格柵思維的重要一部分。通過文學的思維模型來建立思維格柵的理論框架，那麽同樣將獲得一種全新的思考方式，有助於投資者正確思考和獨立思考，進而聰明地投資。這也是取得最佳投資回報最有效的方法，它將使得投資決策更正確。學科之間總有一種內在的聯系，善於挖掘不同思考方式之間的聯系，進行綜合思維，就會產生一種“超常力量”，它不是1+1等於2那麽簡單，而是“產生臨界物質爆炸似的巨大能量。”這也是馬奇和格雷厄姆獲得巨大成就的原因之一，它非常完美地詮釋了格柵思維理論。

更何況，投資本來就是“詩與遠方”。當然可能“眼前的茍且”會更多。彼得·林奇曾指出，在上個世紀80年代股市繁榮的5年中，股票年均漲幅26.3%，遵守紀律堅持計劃的投資者，獲得幾倍或更多的收益，但這些收益絕大部分來自於40天，而5年中公開交易共1276天。如果你在這40天中離開了股市，以圖避開下一次回調，那麽你就得不到年均26.3%的收益，而只能得到4.3%的收益。可見在投資的大部分時間里都是“眼前的茍且”，或許只有短短的“40天”才成為了“詩與遠方”。

遠方，與近處相對，即遙遠的地方，可能直達蒼茫無邊的天際，那是心靈深處最為向往的地方。遠方有多遠？沒人知道，你只管一路向前就是了。只要沒有放棄努力和希望，就會越來越接近目標，那麽或許並不是遙不可及。

價值投資靈活多變，從不畫地為牢。正如巴菲特在《格雷厄姆和多德部落的超級投資者》的演講里所展示的那些投資者那樣，他們在一個共同的前提下很少有相同的投資組合，並且風格迥異而多樣。

如果這些案例還不能說明問題的話，那麽，基爾科•卡堅贊的《華爾街金融大鱷》可以作為最好的註解。

卡堅贊的這本著作成書於2000年前後，中譯本於2001年由經濟日報出版社出版，目前已成絕版書。在這本書中，卡堅贊采訪了18位價值投資者，他們都是才華橫溢的共同基金經理。這其中，有人們耳熟能詳的克里斯托弗•戴維斯和比爾•米勒。由於文章篇幅原因，我從中選出5位進行審視和解讀。

只買大盤成長股的弗雷德·阿爾傑

弗雷德•阿爾傑專註於大盤成長股，他買的是美國增長最快的公司的股票，比如思科、亞馬遜和雅虎等，這也是他理想的公司：有好產品，快速成長，在創造性的管理下，進行著生機勃勃的事業。價格不太重要，只要公司繼續盈利。

當對股票進行自下而上又自上而下地評估後，他就確定一個“目標倍數”，也就是售出時所期望增長的倍數，即預期收益，算出至少未來五年的盈利預估值。他稱為“潛力增值”，一旦達到潛力增值後就縮減倉位。

阿爾傑並不想買進然後永久持有股票。因為他認為

1、能夠值得多年持有的優秀公司極少；

2、你並不知道自己已經發現了一個優秀公司。如果公司基本面有任何問題，他都會立刻拋出。

一只股票變成虧損股最普遍的原因是基本面不好。你覺得它應當增長30%，但只增長了20%。這樣的股票一旦股價下降，可能有兩個反應：也許是增持的大好時機，或者是有人知道你不知道的某些事情，因而它可能很糟糕。這種事沒有一成不變的規律，投資者必須了解公司了解它下滑的原因可能是什麽。

有趣的是，阿爾傑竟然還堅信技術面分析，不過他並不將其作為選股的唯一基礎。這是18位投資者中僅有的一位，這讓我想起了安東尼•波頓。波頓也是價值投資者中少有的會運用技術面分析的大師。

專註科技股的布魯斯·貝蘭斯

布魯斯•貝蘭斯專註於高科技，尤其是通訊和計算機網絡工程領域。對於價值，貝蘭斯要求“有伸展性的價值”，這就意味必須從基本面入手。

他喜歡有進入壁壘的、有專利品牌的、生產專利產品的公司，它們常常有能夠做杠桿使用的巨大市場份額。然後尋找好的管理層，在經營上真正懂得如何管理企業，在財政方面十分精細高明，並且本身擁有大量股份，以股東的利益行事。

貝蘭斯十分崇尚本傑明•格雷厄姆，並且運用格雷厄姆方法進行投資。他曾經在氣息奄奄的電話公司股票上獲利豐厚。

貝蘭斯拒絕追漲，經常自問期望得到的回報是什麽。要是僅僅股價上漲，他並不認為非得持有它。他要求價廉物美，或者買一個有好估值的優秀公司的股票，或者買一個有優秀估價的好公司股票。

貝蘭斯喜歡對股票高度集中持有。他認為，也許有5只股票是你的最愛，另有10～15只是好的，但是相互之間沒有什麽區別。他不相信諾亞方舟的方法。在諾亞方舟上，樣樣東西都是兩個，最後竟弄出一個股票動物園。

針對盈利股，他認為擁有優秀管理者的優秀企業數量並不多，如果公司大獲成功，他寧願攥著不放。對於不懂的東西，他會說“不”，寧願失去一個機會，也不願損失真正的錢。

專註偉大公司的格倫·比克斯塔夫

格倫•比克斯塔夫專註於偉大的公司，他有一套長期持有的哲學思想。這就是，在股市上創造真正財富，是通過長期持有偉大的公司，年複一年、卓有成效地參與他們的成功而實現的。

如果回首觀察某些偉大的公司在股市上創造出來的財富，就會發現它們是由多少年來翻了多少倍的個股創造的。好的企業不會泛濫，所以應當將投資對準辨認它們，並盡可能地持有好股。

比克斯塔夫尋找的就是這樣的“完美的類型”。他要弄清它們為什麽成功，是不是可能模仿複制，有什麽特色成就了它們的偉大、長期成功的故事。

比克斯塔夫觀察到，一個偉大的企業具有容易識別的經營優勢。它做起事情來比競爭對手更有系統性，這些優勢一次次地表現出來。它通常分為兩類：一個常常是產品的優勢，出售的產品是不同的、獨特的或者是專利的，絕對難以複制，這就是一個偉大企業模式的基礎。另一個就是公司發現了更加有效的做事方式，這是成本結構優勢。當它擴大經營規模時，這些優勢便可以為企業增加活力。如果沒有享有這兩個優勢中的一個，頂多就是個二流公司。

那麽,偉大公司會被超越嗎？肯定的，因為事情永遠在變化。但是對它們的投資是因為優勢在它們一邊，在相對的一段時間里，他們被超越的可能性很小。在這個意義上，這就是比克斯塔夫投資方法的全部精粹，他在尋找幾乎不可能被超過的事物。比克斯塔夫的方法讓人想起了查理•芒格。

專註小盤成長股的詹姆斯·卡里南

詹姆斯•卡里南專註小盤成長股。他認為，公司越小，追蹤起來比大公司越有意思。如果一個公司能維持高成長的速度，它最終會被低估。而要做一個成長型投資者必須要具備某種智力、某種樂觀主義。

他一向以樂觀的態度看待優秀企業和營業收入高比例增長的成長型公司；他相信複合的力量可以永遠讓他擺脫困境；他很喜歡發現和探討令人興奮的新事物；不喜歡因市盈率低而買進，他要的是本壘打，是3倍；他想要那些華爾街還沒回過神來的、在新行業中有多倍收益的贏家。

卡里南用4個標準去評估一家公司，構建一個投資組合。這4個標準分別是：

1、必須有專利或者專賣的優勢，可以使他們在正在浮出水面的新行業中得到一個立足點。

2、這個優勢可能是無實質性的，但是一個獨一無二的市場策略或者關系。

3、獲得了市場份額的公司。身處新興的成長性市場，但沒有獲得市場份額的公司，即使增長了30%，如果市場增長了50%，這樣的公司股票也不會有良好的反應。

4、高邊際或者基於資本高回報，也就是超出10%的營業毛利或者超出17%的權益資本利潤。這樣就可以肯定其專利專賣優越程度的等級。

具備了專利專賣優勢，高速增長，不斷擴大市場份額，並且有良好的商業模式或者是優秀的管理層，他就很可能買進。但是，沒有太多的公司具有這樣的品質，那才是它們便宜的原因。在卡里南身上，可以看到彼得•林奇的影子。

尋找“粹中之粹”的弗雷德里克·雷諾茲

雷諾茲的“粹中之粹”指的是未來可能成為行業領頭羊的公司。雷諾茲選擇的公司業績要求在平均增長水平以上，比如13%增長率，但未來三年內可能達到40%或更高一些。它們的管理層好，單位增長率強，知名品牌，又有制定價格的能力，通常是行業中的老大或老二，能跟上經濟規模和全球的增長，資產負債率沒有超過30%，是能創造利潤、有很高回報的公司。這樣的公司可能是中等規模，但未來將會有飛躍發展，快速增長，銷售額達到數十億美元。

雷諾茲采用分散投資的方法，股票的種類很多。他要投資的就是世界上最好的公司。他要努力進入的是未來5～10年內的新行業領域，也就是新技術領域，比如思科、戴爾、惠普和IBM等等。因為技術將引領全球市場，並使之增長。他認為華爾街有許多公司總是尋找便宜的股票，他們在付出較低的市盈率自己騙自己，結果得到的只是可憐的前景。

雷諾茲持有許多與巴菲特相同品牌的公司，在他的身上有著巴菲特的影子。因為他覺得可口可樂依然是舉世公認的飲料業巨人，微軟是最佳品牌的公司。他對於進取型投資堅定不移，深信進取型投資管理人在長期的股市上能夠取勝。因為他認為，類似於微軟這樣的公司每天都在為他工作。

雷諾茲的公司只有他一個人，因此這是一家“一個人管理的公司”。這在18位基金管理人中很少見。

結論

這18位基金管理人的成功原因都不相同，選擇公司的方式都不一樣，風格大相徑庭，但是都能夠從價值與價格之間的錯位來思考投資，不會因為市場偏愛高價的成長性股票而放棄對價格關註的紀律。

他們通常都會采用一個集中的方式，將投資集中於幾個最好的主意上，因為持有的股票只數越少，決勝市場的機會就越大。當然，專註小公司的管理人似乎例外，因為本質上這樣的公司傾向於劇烈的波動。這就是一個共同的前提。

他們會緊跟行業的領頭羊，買好公司。這樣的公司具有壓倒優勢的市場份額，是行業中的老大和老二，看中知名品牌，把股票看成擁有企業中的部分所有權，在這家企業上待上很長的一段時間。如果一家企業盈利讓人失望，若是短期的，他們會減持。若是物超所值，他們會出局；若是最初買入理論被證偽，他們也會出局；若是發現更好的標的，他們會更換。

當然，他們也不需要手腳麻利地出售最大的盈利股，因為持有一家真正的優秀公司，其上升的潛力總是無限的。他們決不輕估管理層的重要性。他們認識到，如果沒有第一流的領導，偉大的產品也不會達到預期的效果。他們放眼長期，沒有試著戰勝市場。因為他們知道，如果註重短期的市場變化，就有可能喪失了高瞻遠矚的能力。 

(作者為獨立投資人，著有《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》) 

伊查克·愛迪思的《企業生命周期》中譯本終於再版，並由中國人民大學出版社發行了。原先的中譯本曾於2004年出版，並由華夏出版社發行。但是自從華夏出版社出版發行後，就沒有再版過，於是，大多數讀者於今不知道有這麽一本重要的經典之作。

實際上，這是一本非常實用的書。愛迪思是企業生命周期理論的創立者。如果要理解企業生命周期，那麽就要深入研讀愛迪思的這本書。愛迪思認為，米爾頓·弗里德曼或弗里德里希·哈耶克的理論適應的是學步期企業的情況。約翰·梅納德·凱恩斯的理論適應的是學步期轉向青春期的情況。而他的理論即“愛迪思法”是能夠延緩企業衰退而不是促進企業發展的理論。

■企業生命周期十階段

愛迪思從大量經驗事實中，把企業生命周期劃分為10個階段，它們分別是孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚化前期、官僚期、死亡期。盛年期之前是成長階段，盛年期之後是老化階段。

1、孕育期

這是企業出現的第一階段，即夢想階段。在這個階段，創業者把註意力都放在了自己的構想和未來的可能性上，他制定並談論著改變市場或創造市場地位的雄心勃勃的計劃。其最大特點就是創業者高談闊論，卻沒什麽具體行動。當然若沒有這種夢想，就不會有後來的企業。孕育期不關心市場，但這是正常的。然而，這種正常的問題，如果在企業建立後還繼續支配著創業者，就會變成阻礙發展的問題。它有可能會使產品或服務定位不準確而造成習慣性賠本，也有可能會阻礙由產品導向到利潤導向的轉變。而利潤導向是企業誕生後能否存活的關鍵。

2、嬰兒期

嬰兒期公司的運轉都需要錢來付賬，增加銷售量就成為頭等大事。嬰兒期的正常問題是完善產品與擴大銷售的矛盾，這將會使企業筋疲力盡。此時企業沒有明確的制度，缺乏必要的程序，預算相當有限，不足以建立龐大的團隊，整個管理構架可能只是創業者兜里一張皺皺巴巴的紙，甚至連紙也不需要有。故創業者只能高度集權，加班加點，沒有等級，沒有聘用，沒有考核。決策權高度集中，事必躬親。嬰兒期企業若夭折，一是現金流斷裂，一是創業者失去控制權或者喪失責任心。因此，獨斷專行的領導風格幾乎不可避免，這樣才能適時處理危機。但這種獨斷專行若不適當地長期延續，就會在學步期病態地阻礙企業發展。

3、學步期

當公司產品和服務得到市場認可時，就進入了學步期。此時現金流也不錯了，銷售也提高了，就會出現“初生牛犢不怕虎”的自大，最常見的就是攤子鋪得過大。領導人會覺得任何機會都要優先考慮，任何好處都舍不得丟棄，卷入太多相幹和不相幹的生意，精力不集中，什麽都感興趣，於是往往多元化遍地開花。企業領導獨斷專行，沈醉於眼前的成功，相信自己的天賦，腦子里都是些不成熟的瘋狂想法，迷戀“更多即更好”的信條，而那些促銷的折扣與獎勵，可以使銷售直線上升卻沒有利潤，甚至銷得越多賠得越多。企業圍繞人來組織，而不是圍繞事來組織，企業的行為被動而不主動，因為它缺乏規劃，它不斷對機會做出反應，而不是先計劃周密、組織完善、定位準確後再行動。

4、青春期

青春期最重要的事情是擺脫創業者的影響而進入經理人治理階段。這是企業的再生階段。即便是創業者本人轉變為職業經理人。這種管理上的轉型，最明顯的特征就是企業行為缺乏連續性，人員中間產生隔閡。一旦引入職業經理人，就會發生管理風格的變革和企業文化的轉化。創業者與新經理矛盾頻發。這一階段的難點，是創業者潛意識中希望新經理“同我一樣”，但又要能做“我已經做不了的事”。於是經理人經常“走馬燈”。此時的麻煩，是經營目標的轉變。這一時期必須由“更多即更好”轉變為“更好即更多”，由盲目擴大市場份額轉向明確追求利潤。在頻頻發作的矛盾之中，最大的可能是經理人與董事會結成同盟，擠走富有開拓精神卻在不斷破壞制度的創業者，病態的結果是企業未老先衰，直接進入貴族期。

5、盛年期   

盛年期就是靈活性和控制力達到平衡狀態的階段，這是企業蒸蒸日上的時期。此時已經建立了有效的管理制度體系，夢想和價值觀得以實現，合適的權力結構平衡了創造力和控制力的關系。企業明白它要什麽不要什麽，關註點可以兼顧顧客和雇員，銷售和利潤能夠同時增長，它能預測到即將取得的成效，規模經濟和顯著效益可以讓公司多產起來，能夠分化和衍生出新的嬰兒期企業，也能夠擴展到新的事業領域，有了相互尊重和信任的企業文化，可以促進企業的內部整合和團結。盛年期並不處於企業發展的最高點。過了盛年期，發展曲線還會繼續上升。這時的發展源泉，來自於以前積累起來的活力。企業如果不滋養這種活力，就會逐漸喪失進取精神。愛迪思後來又把盛年期又分為盛年前期和盛年後期。前期和後期的區別在於，前期經營者還在力求興旺發達，後期經營者則滿足於維持已經形成的大好局面。在盛年後期，企業自滿了，遠見和夢想不複存在，靈活性和創造力都在下降。

6、穩定期  

穩定期是企業的轉折點，雖然一切還是欣欣向榮，但大家都越來越循規蹈矩安於現狀，保守處事。花在一線客戶上的時間少了，在辦公室的時間多了起來。會議中沒有年輕時的直截了當和犀利銳氣。決策的隱含準則是保護自己的利益而不是保護公司利益。高管層雖然能傾聽建議，但卻不會探索新的領域。權力中心的關註點慢慢地向財務和法律事務部門轉移。瑣細的事實、大量的數據和精密的公式在決策中滿天飛。領導人為了保持企業的良好聲望，會壓縮長遠的研發預算而加大短期贏利能力的投入，甚至為了保持現有贏利水平而削減市場調研費用。一個最典型的表現，就是對財務部門的重視超過了對營銷部門和研發部門的重視，對昔日輝煌的津津樂道超過了對發展願景和新戰略定位的探索。這一階段表面上沒有大毛病，高管層會誤以為這就是盛年期，但衰敗的種子正在悄悄發芽。

7、貴族期   

貴族期的表面雍容華貴，但不再有真正的長期目標和事業追求，只是為了維持面子而熱衷於短期獲利和低風險目標。錢主要用於控制和籠絡人心的福利，對表面形式的重視遠遠超出了實質內容。這種企業也想有所發展，但由於已經沒有創業精神，所以通常采取並購方式來滿足發展欲望，試圖通過並購買到新的產品、市場和技術。貴族期的企業本身比較成熟，所以它也會成為別人並購的對象。貴族期企業的本質就是平庸。企業內部一潭死水。大家關心的不是你做了什麽，而是你如何做。衣著、會議室、工作空間、相互稱呼等形式要件，是區分貴族期同其他階段的明顯標誌。到貴族化的後期，在公司運營上就不得不采用殺雞取卵的方法來維持局面，比如以漲價來增加收入，以兼並來取得市場。

8、官僚化早期

當公司掙不到錢，也不能兼並有價值的企業之時，就進入了官僚化早期。人們都為了維護自己的利益而爭鬥，強調是別人造成了災難，似乎只要找出“罪魁禍首”就能恢複正常，於是內訌和中傷不斷，爭奪企業內部的地盤，客戶的需要無人理睬，那些平時就看著不順眼的員工就變成了犧牲品，凡是有創造力的人，在官僚化內訌中往往不是那些擅長權位者的對手，他們會被送上祭壇。而試圖推行變革、徹底扭轉官僚化趨勢的人，不但無濟於事，而且還往往會搭上自己的職業前程。貴族化和官僚化的區別，在於有無“管理偏執”。貴族化階段能夠維持表面的友好；官僚化階段則會出現解雇那些被指斥為造成公司困境的責任者。所謂“偏執”是指推上祭壇者不過是替罪羊而已。若情況還不好轉，這種偏執經過一段時間就會重演，而人們不清楚下一個替罪羊輪到誰，所以又會加劇內部爭鬥和互相詆毀。

9、官僚期  

官僚化的結局是企業瀕臨破產，此時靠企業自身的商業努力已經無力回天。可以說，此時企業已經病入膏肓。若政府強力救護，有可能使企業表面上得以再生，但實質上不過是回光返照。因為在這樣的企業中，具有創新精神的企業家是站不住腳的，最後剩下的是行政型管理者。官僚越積越多，他們擅長的是制定制度，建立程式迷宮。到處充斥著制度、表格、程序、規章，就是看不到真正的經營活動。企業已經不在乎客戶，與外界隔絕，盛行文件崇拜，不管什麽事情都需要打書面報告，客戶提交了書面請求而最終找不到誰能對產品中出現的問題負責。部門負責人只能照章行事，但制度為何這樣規定卻說不清楚。不管是內部員工還是外部的利益相關者，得到的答複都是“公司就是這樣規定的”。這樣的企業本質上已經死亡。

10、死亡期

企業死亡是指為“已經沒有資源鼓勵人們為自己工作”。一般來說，進入官僚期的企業，已經患上了不治之癥，發出死亡通知書是遲早的事，不過，如果政治因素還能讓它茍延殘喘，那麽它的死亡期會延長下去。等到政治力量不再對這個企業承擔義務時，死神就會降臨。那些事實死亡而靠政府的監護輸液維持生命的企業，是以政府發行鈔票以及潛在或顯現的通貨膨脹為代價的。

■先選成長，次選成熟，擯棄首尾

值得註意的是，企業所處的生命階段，不以時間長短來確定，也不以規模大小為前提。就時間來說，有不少百年老店依然“年輕”，也有不少年輕企業已經“老態龍鐘”；就規模來說，有些世界排名領先的巨型企業依然生機盎然，而有些小型企業已經送進了重癥監護室。判斷企業年齡的尺度，是靈活性和控制力的消長情況。在那些IPO的上市公司中，有的在學步期就上市了，有的則在青春期，可能更多的是在鼎盛期或貴族期，個別的甚至在官僚期。這樣就解釋了為什麽有的公司僅僅上市兩三年就開始走向老化的原因。

生命周期很有可能會互相交錯重合，企業可能因為糾纏不清的問題而向前一個階段倒退，也可能在健康發展過程中出現後一個階段的特征，不同階段的關鍵問題往往在其他階段也存在，不過在其他階段要麽不成為問題，要麽不占據首要位置而已。就像一個人的年齡和他各個器官的年齡不一致那樣，企業的各個部門也許並不一定處在同一個生命階段，一個企業的銷售部門可能一直在青春期徘徊，而財務部門則可能早已進入貴族期，組織整體所處的生命階段只是大多數部門歸納出的整體表現。理論概括永遠是一種簡化模式，現實情況要複雜得多，如果脫離了企業運行的現實，簡單地用生命周期來套，就有可能犯刻舟求劍、削足適履的錯誤，違背了愛迪思的本意。

對於投資者而言，需要抓住關鍵的幾個時期。在我看來，在扣除了首尾兩個階段後，可分為四個時期。

1、初創期，由嬰兒期和學步期組成

這個時期利潤較少且極不穩定，尚未形成核心競爭力。銷售收入也較少且不穩定，毛利率相對較低。由於尚未形成有效的治理制度，各項用度相對較大。有時處於虧損狀態。銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率一般處於相對較低的水平。可能只有在學步期後期，隨著行業生產技術的提高、生產成本的降低和市場需求的擴大，新行業便逐步由高風險低收益的初創期轉向高風險高收益的青春期。這兩個時期可能並不適合普通投資者進行投資，但是適合天使投資者進行投資。

2、成長期，由青春期和盛年期組成

這個時期企業的產品經過廣泛宣傳和消費者的試用，以其自身的特點贏得了消費者的歡迎或偏好，於是市場需求上升，行業也隨之繁榮起來。與此同時，行業也出現了相互競爭的局面。這種狀況會持續數年或數十年，市場份額不斷增加，資產負債率較高，企業現金緊張。這是企業的高速成長時期，也是最好的投資時期，其股票將成為萬人矚目的“成長股”。企業通過大量地進行外部籌資和投資,更多地利用負債，發揮財務杠桿作用，從而實現企業的快速擴張。因此，所面臨的競爭風險也非常大，破產率與被兼並率相當高，需要謹防成長陷阱。在盛年期後期，市場上生產廠商的數量在大幅度下降之後便開始穩定下來。

3、成熟期，由穩定期和貴族期組成

這個時期是企業產品的成熟時期。企業之間、產品之間的競爭手段逐漸從價格手段轉向各種非價格手段，如提高質量、改善性能和加強售後維修服務等。行業的利潤由於一定程度的壟斷達到了很高的水平，而風險卻因市場比例比較穩定、新企業難以打人成熟期市場而較低。因為產品已被大多數的潛在購買者所接受而造成的銷售成長減慢的時期。為了對抗競爭，維持產品的地位，營銷費用日益增加，利潤穩定或下降，但是產品總是在提價，而產品卻過時，市場占有率下降。成長開始逐步放緩，其股票也逐漸從成長股蛻變為“價值股”，企業重視對股東的回報，企業現金充裕，因此仍然屬於較好的投資機會。但是需要謹防價值陷阱，因為企業可能在悄無聲息中滑向官僚期。

4、衰退期，由官僚化早期和官僚期組成

這個時期是企業的衰退期，其時間長度可能會延續很長。由於盈利能力差造成內部積累少、缺乏權益融資渠道等原因，資產負債率相對較高的水平。由於銷售大幅度下降，產品積壓嚴重，應收賬款周轉速度變慢，從而使得存貨周轉天數和應收賬款周轉天數相應延長，現金周期也隨之延長。由於銷售收入出現負增長,而成本費用又居高不下，利潤開始出現虧損。毛利率、銷售利潤率、資產報酬率、權益報酬率在同行業中處於相對較低的水平，甚至為負數，流動資金逐漸枯竭。當正常利潤無法維持或現有投資折舊完畢後，整個行業便逐漸解體了。這個時期顯然不適合普通的投資者進行投資，但是卻可能適合禿鷲投資者們。

標明每個階段的起點和終點未免有些武斷，其實每個階段的界限往往模糊不清。因此有人以銷售成長率或下降率的顯著變化處作為區分點。比如，波里（Polli）和庫克（Cook）就曾提出以逐年實際銷售量的百分率變動的正態分布為基礎來劃分產品的各階段。事物沒有絕對。並非所有的產品都呈典型的生命周期。有的產品種類的銷售在成熟階段是無限期的，這是因為它們與人口變化規律高度相關。有的產品經久不衰，例如可口可樂、吉列剃須刀等，並且公司還在使用這些名字不斷推出新產品。這種企業屬於巴菲特最青睞的投資對象。辨別每個生命周期需要敏銳的商業直覺，肯定是有相當難度的，但是如果理解了愛迪思的生命周期理論，將肯定有助於完善我們的投資行為。因此，這本《企業生命周期》值得一讀。