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原創     2017-09-13     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月10日   文/姚斌

第二章“投資實踐”部分由42篇文章組成。如果說第一章是價值投資之道，那麽第二章就是價值投資之術。道是本質，術是方法。道體現了價值投資的規律，術是遵循價值投資規律的做事方式。

價值投資本質上就是保守主義，這是價值投資策略所決定的。保守主義體現在術的層面上，就是安全邊際。雖然永久性資本損失和內在價值呈正相關關系，但如果在內在價值穩定並沒有向下發生劇變的情景下，股票價格卻下跌了50%以上，從而造成了暫時性的資本損失，那也是一件很難受的事。內在價值嚴重折損會造成股價的猛烈下跌，內在價值沒有折損但股價嚴重偏離了內在價值同樣也會造成股價的猛烈下跌，並且後者的情形極具普遍性。普通的投資者通常並不清楚內在價值，也無法對其進行評估，因此後者對於他們而言更加重要，遠離風險是要務。

如同“教無定法”，價值投資在具體的實踐中也需要“做無定法”。同樣是價值投資者，但他們之間在實踐中風格卻大不相同。那種拿著錘子把所有問題都視為釘子的做法肯定是不對。投資是一項極具個性化的事情，因此就必須形成適合自己的投資體系。價值投資的適應性很強，對於某些人可能很適合，但對於某些人卻可能不適合。即使很適合，價值投資也並不一定就能夠立竿見影。比如，在投資回報上，可能需要等待幾年的時間。而有些人因為缺乏必需的耐心，最終可能就會選擇放棄。即便真的擁有耐心，最終也可能所獲無幾。從這一點上說，價值投資並非是最優的策略。

短期內，價值投資可能不具任何優勢，但在長期的視野下，價值投資的優勢盡顯。以靠近企業家的形式進行投資，就可以使優勢發揮得淋漓盡致。之所以能夠做到優勢盡顯，一定是選擇了優秀卓越的公司。公司賺錢了，投資者才會賺錢。如果一家公司10年前的凈收益是5000萬，市值20億；10年後的凈收益是5億，那麽它的市值還會停留在20億嗎？答案是否。如果投資者長期持有這樣的公司，那麽他不僅能夠獲得市值上漲帶來的收益——公司經營的成果終將反映在市值上，而且還將獲得額外的股利。強勁的業績增長最終一定能夠支持豐厚的投資回報，這就是長期投資致勝的奧秘。所謂的致勝，就是以意料不到的方法取勝，這在那些短期投資者看來是不可思議的事情。

如果要長期投資，就需要構建一個穩定而有效的組合。並且，一個投資組合最好維持不變，不要因為市場的誘惑而去攪動這個組合。這個組合應該持續保持集中，風格簡單，能夠讓人夜夜安枕。最重要的是，其中的公司必須極具競爭力，並且由德才兼備、以股東利益導向的管理者來經營，那麽出錯的概率就可以說是微乎其微了。就像查理·芒格先生所說的，“有一個失敗的可能性幾乎為零，而三個同時失敗的可能性幾乎沒有。”由於價值投資可能需要一個在較長的時期才能呈現出它的優勢，在這期間投資組合如果發生了突發性和暫時性的損失也是經常的事，那麽就需要組合管理者必須有足夠的勇氣和智慧去實施與眾不同的策略，這樣才有可能使長期收益最大化。

長期回報與持有時間的長短以及買入的價格緊密相關，但若是頻繁交易又將大幅度地稀釋回報率。這是在不計其數的實證中得到的經驗教訓。頻繁交易只會養肥了券商，讓他們買得起豪華的“遊艇”，因此對他們有益，但卻對投資者無益。運動越多，收益越少；運動越少，收益越多，這或者就是“第四大運動定律”。“凡是對莊家有利的，一定對賭客不利”，巴菲特如是說。投資者因為手癢將手中的股票換來換去，就等於耗去眾多企業辛苦一年之所得。想來想去確實不合算。所以對於投資者，最好的辦法不如什麽都不做，老老實實地坐在那邊等著就是了。

投資，必須學會估值。《只在“大象”出現時才射擊》這篇文章當年影響了不少人，許多人就是在讀了這篇文章後認識了我。這是一篇闡述估值問題的文章。但如今回頭再審視這篇文章，就會發現其中的一個問題，那就是，未來現金流折現法實際上並不適用於本傑明·格雷厄姆的方法，而本傑明·格雷厄姆也從未打算運用這種方法。未來現金流折現法只適用於穩定增長的公司。由於巴菲特所投資的幾乎都是這一類公司，因此這種方法對於巴菲特而言非常受用。當然，如同書里所說的，如果我們正確買入的時間是市場悲觀情緒最嚴重的時候，彼時估值可能也就不是那麽重要的了。

正因為考慮到普通投資者在股市賺錢太難，所以巴菲特才多次向人們推薦低成本的指數型基金，這無疑是一個非常好的投資品種。長期持續定期買入這樣的投資品種，那麽投資者可能就不會買在最低點，但也不會買在最高點。對於那些不願買進指數型基金的人，還有一個考慮，就是買入高股利公司的股票，這種策略被稱為“狗股策略”。狗股，也就是藍籌股，這種公司往往競爭力強，經營穩定，現金流充沛，分紅能力充足，派息政策相對穩定。投資這樣的公司，也是一個不錯的選擇。如果能夠做到長期堅守，最終也能跑贏市場，那麽就是一種很有效的投資策略。

如果普通投資者對於上述的兩種都不選擇，那麽還可以選擇投資家族型企業或長壽型公司。在A股，家族型企業集中於中小創板塊。這種公司通常更註重企業的長遠發展，業績相對穩定，目標高度集中，低成本生產，產品線狹窄，管理者不會輕易減持股份而喪失控股權。這樣的公司如果一直置身於狹窄的專屬或稱縫隙產業，就有可能成為長壽型公司。世界上那些至今依然生存的最古老的企業，所置身的都是狹窄的專屬或縫隙產業。我們所投資的企業可以不那麽“偉大”——因為偉大通常可能都是事後才得知的，但一定得長壽。在這個強手如林的時代，企業能夠長期永續經營比什麽都重要。

有人認為《買進非卓越公司是一種逆向思維》這篇文章似乎與上述的觀點相互矛盾，我不這麽看。一家公司能夠長期永續經營，並不意味著它就永遠卓越，它肯定也有非卓越的時候，但在長期視野下它一定是卓越的。企業增長也有周期性，在高增長過後，低增長也總是如影隨形而至，彼時可能它就顯得“非卓越”了。當公司陷入“非卓越”時，業務往往處於低谷，其估值也低，但若其經營業務一旦出現好轉，回歸至行業均值的時候，那麽投資回報率就可能有不俗的表現。反之，那些在一段時間內運營良好、業績優秀而沒有任何負面影響的公司，往往溢價也高，其股價很可能已經過度反應公司的價值，投資這樣的公司，帶來的就有可能是低回報。

普通投資者大都以市盈率為估值指標進行投資，但是投資絕不會這麽簡單。一只股票市盈率之所以低是因為企業未來增長的預期也低，或者說其增長前景可能已經到頭了。投資這種公司比較接近本傑明·格雷厄姆的方法。這種方法在約翰·內夫手中運用自如，甚至達到爐火純青的程度。但是約翰·內夫並不照搬格雷厄姆，他對格雷厄姆的方法進行了大幅修正，從而使低市盈率投資大放光芒。約翰·內夫還有一個特長，就是投資周期性公司。許多價值投資者並不考慮周期性公司，原因在於周期性公司業績起伏不定，難以掌控。但是約翰·內夫卻能夠從中找到破解之道：除非能夠從低市盈率得到補償，否則就不投資。

成長型投資肇始於彼得·伯恩斯坦。在伯恩斯坦眼中，只有成長型公司，卻沒有成長型股票。菲利普·費雪將兩者合二為一。成長型公司具有爆發力，註重研發，把賺來的利潤進行再投資。其市場份額穩定，產品或服務獨具特色，通過某一方面搶占先機而獲得高額利潤。這樣的公司鳳毛麟角，不是所有的企業都能擔當得起這個稱號。而所謂的成長股在大多數情形下不過是投資者一種愉快或任意的分類而已，因此它們就很容易成為“硬幣的另一面”或者“玫瑰的刺”。這樣就解釋了巴菲特和芒格為何反對區分價值投資和成長投資的原因。當費雪在全面調查的基礎上，在確信公司具有出眾的長期潛力，並且是股市整體修正或公司出現暫時性業務問題導致股價下跌時，他才會買進。所以，本質上費雪也是價值投資，與他所倡導的成長型投資並不矛盾。

至於高科技行業，在很長的一段時間里，大部分公司一直在泥石流上求生，其盈利既不具有持續性，也不具有穩定性，同時還要面對著強大的競爭壓力。這個行業由於變革過於劇烈，就連高科技出身的基金經理比如莫尼什·帕伯萊也不願意對其投資。因此，價值投資者很少涉及這個領域。不過，近年來巴菲特卻開始了對高科技公司進行投資。這是因為巴菲特看上它們在市場上的統治性地位、強大的定價權、龐大而穩定的現金流、充足的現金儲備以及忠誠度最高的消費者或極高的顧客“黏度”。對於巴菲特而言，他並不在意投資對象所在的行業，他更在意的是這些企業是否具備他們一直在尋找的那些特質。當那些特質出現時，就有可能成為他的投資對象。