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原創     2017-09-09     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月8日    文/姚斌

《在蒼茫中傳燈》確實洋洋灑灑，全書42.5萬，共408頁，為近年來國內價值投資的書籍所不多見，連我自己都為之驚訝。這是從我的700多篇文章中精挑細選出來，扣除附錄後共110篇。全書由4個部分組成，分別是“投資策略”、“投資實踐”、“投資實踐：尋找明星企業”和“投資修行”。為了讓讀者深入理解這本書，我以篇章的方式進行解讀。以下解讀第一章。

第一章“投資策略”，由22篇文章組成。先從最基本的問題談起，說明並解釋什麽才是真正的價值投資。因為在實踐中，不少人並不清楚價值投資的精準定義和適用範圍，所以弄清這個問題很重要。這個問題最早來源於波士頓大學教授勞倫斯·柯明漢姆，他曾經寫了一本非常重要的書《什麽是價值投資》，就是他告訴我們價值投資精準定義的。這個精準定義最終被表述為，只要“承認股票價格與商業價值間的差異以及遵循安全利潤率的原則”，就可以被稱為價值投資，否則就不是。至於他們采用何種方式，比如專註藍籌股或某個板塊，並不重要。不過，巴菲特和芒格並不喜歡“價值投資”這個詞語。芒格先生後來使用一個更為寬泛的定義，他把價值投資直接稱為“聰明投資”，這樣就與本傑明·格雷厄姆的名著《聰明的投資者》對應起來，使之更符合格雷厄姆的原意。

接下來著重闡述價值投資的基本原理。對待市場的正確態度、安全邊際和企業的內在價值，構成了價值投資的三大基石。其中對待市場的正確態度，既包含了不能存有投機的想法，也包含了以買下整個公司的角度買入股票的策略，同時還包含了對投資回報率的期待上等等。所謂的安全邊際，是指買入股票應該留有回旋的余地。這個余地，也就是“邊際”或“空間”，它既是一種安全的防範措施，又隱含了股票未來回報的利潤率。至於企業的內在價值，就是指企業的經濟價值，它與市盈率或市凈率不同。市盈率或市凈率表示的是市場價值。市場價值又表示股票在交易市場上的價格，它是自願買方和賣方在競價後產生的雙方都能接受的價格，可能很高也可能很低。而經濟價值則是公司未來的現金流折現至當前時點的價值。市場價值可以隨著市場情緒變化而變化。而經濟價值則相對穩定，它可以用一個“區間”來表示。兩者之間並不能覆蓋或替代。

投資看似簡單，但卻不容易。之所以“看似簡單”是說，或者只需點擊一下即可買入股票，世間再也沒有比這更簡單的事了。之所以“卻不容易”是說，但是要從中賺到錢，卻是一件十分不容易的事。它需要高度專註、保持好奇心、能夠抗拒壓力、遠離市場噪音、極具耐心、逆向思考、深遠的洞見、辨識風險的嗅覺、在能力範圍內行事、擁有深厚的理論基礎等等，這其中的每一點都不容易做到，整個投資過程充滿了長期性、艱巨性和複雜性，直至令人沮喪甚至絕望為止，沒有什麽免費的午餐，也沒有什麽特別的運氣垂青。倘若真的有，那也很可能只是一次僥幸而已。因此，才有芒格先生“投資真的不簡單，凡是認為簡單的人都是傻瓜”的說法。

價值投資究竟有沒有“止損”的策略？記得當年我寫這篇文章的時候，曾經招致不少人的批評和反對。說來好笑，後來有一位資深的投資者也確認價值投資並不需要“止損”，這才讓我心安了一些。實際上“止損”這個詞完全是一個投機的術語。我一直認為，投資就是投資，一位真正的投資者不會輕易地引入投機的術語，否則很可能就不是投資，但不少投資者對此並不註意。價值投資體現了一種獨特的世界觀、人生觀和價值觀，在某種意義上就是哲學。如果我們視其為哲學，那麽就必須重視分析用詞的意義和用法，應當盡量避免將投資用詞與投機用詞混淆在一起，弄得投資似乎與投機一樣。

對於價值投資者，風險並不在於股價的波動，而在於“永久性的資本虧損”。所謂的永久性的資本虧損，指的是資本虧損了50%以上。很難想象價值投資者也會虧損50%以上，但是在一個極端的熊市里，卻是實實在在發生過的事。如果沒有一個很好的策略，遭遇像2015年中那樣的連續下跌，也很容易發生。即使伯克希爾哈撒韋股票也曾經歷過3次的腰斬，而且下跌的幅度都在50%。普通的投資者畢竟不同於巴菲特，巴菲特完全有能力“創造一個組合”，並且可以讓那個投資組合在未來十年里帶來最高的經得起審視的收入。普通的投資者要是資本虧損了50%以上，將面臨著非常嚴重的問題，因為下一次回本需要100%才能得到財務上的基本平衡，所以必須對股票的安全性問題進行深思熟慮。

在對待投資回報率的期待上，也體現了投資的正確態度。如果我們承認了投資真的不簡單，那麽期望獲得高回報也必將不容易。一位投資者在某一年度獲得30%甚至60%以上的投資回報可能不難，難的是在長期狀態下連續獲得高回報。更經常發生的事，可能是今年大賺了，明年卻大虧，這也是價值投資不易為多數人接受的原因之一。巴菲特和芒格對此早已洞若觀火，因此巴菲特對其回報率超過15%的視為“奶油”，而芒格先生的要求更低，只要獲得稅前10%的利潤包括分紅，他將“很開心”。正因為這樣顯而易見的道理，價值投資者才無需參與短期業績比賽，更無需與大盤指數相比較。

投資的正確態度還表現在，是否經常性地質疑自己的信心。市場極端的時候，有些人會放棄價值投資的方略。如果有不少人在某個時段放棄了價值投資的方略，這也可能是到達谷底或頂峰的一個標誌。市場永遠是不斷轉變的，但投資策略卻不能隨意轉變。總在追逐市場，是很危險的一件事，不如以不變應萬變。實際上，沒有任何一種策略可以不存有風險，也沒有任何一種策略可以完全回避風險，問題都在於如何控制風險。即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資有效。如果總是有效，那麽價值投資就可能變得無效；如果總是無效，那麽價值投資將不複存在。

至於選擇投資或者選擇投機，這仍然還是投資態度的問題。投資或者投機的界限看似模糊，實則清楚。本傑明·格雷厄姆在他的巨著中，早已對此做出論斷。不過我卻從另一個角度來闡述這個問題。那就是，要創造財富，還是要創造收入。如果要創造財富，那麽必須通過長期投資來達成；但如果要創造收入，就必須通過頻繁交易來達成。我認為通過這兩種方式也可以甄別出投資與投機。在這個過程中，選時問題歷來眾說紛紜。選時就是選擇良好時機。因為選時者著重的是“時機”，所以他們並不在乎公司的內在價值。最具吸引人的價格並不一定與選時者認為的最好“時機”同步出現。選時者一旦著重於時機，就非常容易去追尋市場的節奏，而市場的節奏又是非常難以把握的，因此才有格雷厄姆的觀點：股票市場的時機選擇通常都不可能成功。

最後一個問題，那就是股票的賣出策略，這是投資策略的一個重大問題。從來都是說，買的不如賣的精。會買的是徒弟，會賣的才是師傅。但是在投資領域，買的不容易，賣的也不容易。買入必須考慮以遠遠低於其真正價值的價格，在這期間，需要進行估值。而估值，按巴菲特的說法，是價值投資的兩門課程之一。不僅如此，還必須深度理解公司，並同時評判公司的品質，思考公司未來可能出現的問題。賣出更加重要。關於這個問題，歸納起來大概有四點：或者是錯誤地買入遭遇意想不到的情況，或者是公司已經出現實質性問題，或者是市場嚴重高估致使其“價值”喪失殆盡，或者是有更好的投資標的出現，在這些充分的條件下，可以考慮賣出問題。

上述的這些問題構成了投資策略，成為第一章的基本內容。