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原創     2017-09-18     姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年9月12日    文/姚斌

價值投資要研究的是企業，而不是市場。研究的目的在於更好地投資。價值投資者視股票為企業，做公司的股東。他們知道，只有好公司才有好股票。只有企業健康發展了，他們的投資才不會付之東流，一無所得。因此，第三章“企業思考”部分就是圍繞這個問題展開的。這一章由39篇文章組成，闡述了如何識別並判斷優秀公司或卓越公司的問題，其中引用不少案例進行說明。

第一篇《我的投資清單》基本上確定了投資之對象。依據這份清單，它將排除95%以上的公司，如果再考慮到能力圈或其他的一些問題，剩下來可選擇的將寥若晨星。當然，即便是好公司，在成長過程中也會遭遇困難的時候，只有在彼時，股價才可能最便宜。如果其未來出現經營反轉，那麽反轉就是催化劑，而這種反轉將帶來高收益，這就是“戴維斯雙擊”，這也是巴菲特經常采用的“在水足夠溫暖的時候下水”的策略。

具有長期競爭優勢的企業是創造財富的巨大原動力，這種企業很有可能就是超級明星企業。這種企業或者是提供某種特別的商品和服務，或者是公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一。這樣的企業通常利潤穩定，沒有負債或少負債，無需頻繁更新產品和廠房設備，無需浩大的研發費用，現金流充沛，具有令人難以置信的長期經濟優勢，低成本運營，幾乎不可能瀕臨破產的邊緣。投資這樣的公司，風險可以最小化而收益可以最大化，是長期投資的首選。

冠軍企業或稱駱駝公司值得投資者關註。這種公司的產品種類長尾遠比我們想象得要長。由於其市場規模一般有限，容不下太多的競爭者，極端情景下可能只有一家公司，就可能形成了寡頭壟斷。其競爭的重點在於公司相對於產業的規模，而非公司的絕對大小。其經營的時間長達幾十年，沒有炫目的商業模式，只有紮實的基本功，在細分市場上精耕細作。

投資小公司也是一種風格，但長期以來在A股市場卻演化為極端的投機，只是到了2017年才逐步開始恢複理性，並初步實現價值回歸。巴菲特和芒格曾經說過，如果他們只有100萬美元的資金的話，那麽首選將是小公司。但是，這並不成為必須投資小公司的理由。如果要投資小公司，同樣必須仔細研究其商業模式、產業地位、企業競爭力、經濟護城河、公司財務狀況以及管理水平，要以做實業的方式，以並購的角度考慮買入的價格，遵循“不理解不熟悉不購買，在自己的能力圈內行事”的原則。

有的人總是要尋找“偉大”的公司。對於這個問題，我還是願意聽從彼得·林奇的教導。彼得·林奇認為，投資者永遠不可能在事前得知誰是偉大的公司。我想，這是因為即使是偉大的公司或許也會在偉大與不偉大之間不斷輪回。如果在它不那麽偉大的時候買進，一直持有到很偉大時賣出，那可能就是一筆很好的投資。但如果在它很偉大的時候買進，一直持有到不那麽偉大時賣出，那可能就是一筆很差的投資。

如果我們視企業為一個生命體，那麽它自然也就擁有了一個興衰存亡的的過程。這個世界既沒有一個理想公司的模型，也沒有一套完美的永恒的成功理論。無論企業積蓄了多少能量，依然很難擺脫衰落的命運，過去的輝煌並不能永遠確保未來的成功。搞垮一家公司總比搞好一家公司來得容易。越是卓越的公司越是可能走向衰落，使得基業難以長青，摩托羅拉就是一個典型。

關於企業高增長的問題，第三章里總共有四篇文章對此進行闡述。投資者通常都喜歡高增長的公司，而許多公司也極力追求高增長，以此迎合市場。事實上，增長的欲望是導致許多公司犯下錯誤的關鍵原因。必須牢記，增長只是正確行事的副產品，本身不是一個有價值的目標。企業的價值當然在於增長，但是短期內增長總是不穩定的，甚至起伏不定的，即使平穩增長也是暫時的，這對於長期投資者確實是一項挑戰。

企業失敗的頭號殺手在於戰略出現了失誤或偏差，它既不是執行力的問題，也不是領導無方的問題，更不是運氣不佳的問題。有七種戰略失誤值得註意：虛無縹緲的協同效應；漏洞百出的金融工程；令人沮喪的席卷式的行業擴張；誤判相近市場進入多元化；不合時宜地固守舊業；涉及了成熟行業和衰退行業。就這樣，一個劣等的戰略往往就把一筆筆的好生意最終演變成了一筆筆的壞生意。

當然，企業的失敗也不都全是因為戰略的失誤，具有最大成功的可能性的戰略同時也具有最大的失敗可能性，這就是“戰略的悖論”。這種思想極具顛覆性。成功的對立面並非都是失敗，而是平庸。成功的企業反而和失敗的企業具有更多的共性。這些共性在造就了企業輝煌的同時，也為其失敗埋下了隱患。正是戰略的不確定性使得風險和收益保持了平衡，高增長或高收益反而意味著高死亡率，這就是戰略悖論的精髓。

在分析企業的過程中，還會經常遭遇一些分析的錯誤。這些錯誤很常見並且似是而非，稍不註意就會誤判：第一種錯誤假設，行業增長率就是公司增長率的極限；第二種錯誤假設，運營和商業模式阻礙了對核心市場的再投資；第三種錯誤假設，“現金牛”業務對再投資率的要求降低。這些錯誤都有可能導致企業增長停滯。管理層總是傾向於逃避核心業務中的挑戰，而選擇其他看起來更容易利用的機會。對此，需要投資者特別註意。

家族型企業至今依然占據了我的投資組合，但並不表明投資這種公司就不存在風險，它們肯定不是避風良港。在中小創板塊中，這種家族型公司現在比比皆是，但是我們無法確定這些公司果真就會完全脫胎換骨成為真正的公眾公司。投資者應該思考，是否只是為了獲得親屬關系帶來的心理上的安全感而采用家族式經營，反而回避了為了取得高效經營而做出的努力——小心家族式經營中的陷阱。

因為是長期投資，投資者必須思考公司可能出現的種種問題：它們是否會出現衰退或停滯，是否會讓投資者付出沈重的代價。公司自取滅亡的方式有很多：或不能創造現金，或揮金如土，或過度負債，或過於依賴運氣，或愚蠢至極，或會計造假等等。對於這樣的公司必須毫不留情地列入黑名單。詹姆斯·查諾斯提出有四類公司也可以作為“殺死”的對象：即將垮臺的熱門股，特別是由債務支撐起來的資產泡沫；技術落後的公司；涉嫌造假的公司；消費時尚造就的熱門企業。

以上的這些問題構成了第三章的主要內容。此外，還有在經濟危機中哪些產品和服務會受影響，以及零售業或連鎖業的問題，在此就不一一解讀了。最後還有11個商業案例，這些案例都從各自角度詮釋了它們的成功或失敗的經驗教訓，可以參考。