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原創 2017-11-26 姚斌（一只花蛤）

索羅斯的思想集中體現在《金融煉金術》和《超越金融》兩部著作中。通常，我們很容易將索羅斯視為一個“投機者”。然而，如果讀完這兩部著作，那麽這樣的想法可能就會得到修正。

三個投資大師都反對“有效市場假說”
 
索羅斯的思想反映在反身性理論和人類不確定性原則上。他的反身性理論是建立在人類不確定性原則基礎上的，然後以此思考金融市場的風雲變幻。所謂的人類不確定性原則是指，在人們的思維受到現實限制的情況下，思維不足以做出完美的決策。也就是說，當思維幹擾了決策，思維無法控制現實的走向。所謂的反身性概念看似複雜，實則簡單。簡而言之，就是思想影響現實，現實反過來又影響思想，思想與現實相互影響，這兩個作用間的相互幹涉就是反身性。
 
因為人類的認識有限，並且經常性地發生偏差，將之運用於金融市場中，就會產生謬誤。由此，索羅斯得出了“市場總是錯誤的”重要結論。這個結論的重要意義在於，與“有效市場假說”背道而馳。所以，我們會看到索羅斯在他的著作中，強烈抨擊“有效市場假說”的一面。我們都知道，巴菲特和查理·芒格一生也都與“有效市場假說”做鬥爭，並且永不妥協。
 
巴菲特甚至說，如果有效市場假說真的是有效的話，那麽他只好上街撿垃圾去。在這一點上，索羅斯與巴菲特和芒格先生真可謂殊途同歸。因為“市場總是錯誤的”，就為價值投資者創造了巨大的投資機會。而如果市場總是對的，那麽價值投資者將永遠沒有機會。這一點非常重要。我們都知道，價值投資者最善於利用市場的錯誤，也就是在價值與價格發生巨大錯位時，來達成自己的投資目標。

市場先生為何患有“重度間歇性精神分裂癥”
 
巴菲特曾經說過，投資只需要學習兩門課程就可以了，除了如何評估企業價值一門外，還有一門就是如何看待股市波動。在看待股市波動上，價值投資引入了“市場先生”的說法。按照本傑明·格雷厄姆的描述，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”，因此時而抑郁，時而癲狂。但是，格雷厄姆並未指明市場先生何以患有“重度間歇性精神分裂癥”，那麽我認為，索羅斯的反身性理論剛好可以作為補充或註解。
 
由於人類不確定性原則，最終導致我們的認識經常性地發生謬誤。如果我們只做旁觀者，那麽我們的主張只能有選擇性地影響或不影響事實情況。而當我們一旦成為參與者，那麽哪怕僅僅去試圖理解事實情況的行為都會改變現實情況。雖然我們可以不斷拓寬自己的知識面，但知識本身並不足以成為決策的依據。因為我們面對的現實具有不可知性，而知識只能解釋真實存在的事物。如果參與者的認識是符合事實的，那麽事實就不會是不可知的；而因為事實往往都是不可知的，那麽參與者的認識就無法對應事實。
 
我們認識的不完美是因為我們參與，而我們一旦參與，則反身性成立。因此，是參與者的意識決定了未來的走向，而未來的走向又反過來影響了參與者的意識。這兩者之間的關系就是一種“循環反饋”，這就是索羅斯所說的反身性。參與者對事實認知的不完善，導致他們的行為可能造成無法預期的結果。
 
市場的參與者通常都喜歡追逐流行的東西，但金融市場永遠不會被流行傾向所支配。然而，這些傾向會不斷地在市場價格以及所反映的基本原理中證明自己的有效性。
 
但是，市場總是錯誤的。這個所謂的“有效性”一旦超過了某個極限，其不斷自我證明的反饋循環就變得難以維持。這就是反身性導致膨脹期的自我加強以及衰退期的自我瓦解的過程。索羅斯認為，反身性理論可以解釋這種泡沫的現象，然而有效市場假說卻不能。由此得知，“人不是根據現實采取行動的，而是根據他們對世界的認識”采取行動。
 
投資過程不可能完美，但是許多人會極力追求完美。實際上，索羅斯都是根據“所有投資都是有瑕疵的”這個假設來操作的。在他看來，所有的理論都是有瑕疵的，這個假設很有用。但是一個命題有缺陷，並不代表我們不應該根據它進行投資。
 
索羅斯說他的這個觀點源自於約翰·梅納德·凱恩斯的選美理論。選美時，能夠勝出的不是最美的，而是許多人覺得她是最美的。股票市場也是如此，市場表現最好的，不是因為公司是最好的，而是許多人覺得它是最好的。因此，最好的公司股票市場表現可能最差，而表現最好的往往是最差的公司股票。
 
二分法通過不斷排除“不可能”的東西，來最終找到“可能”的東西。之所以稱為“二分”，是因為每次排除都把所有的情況分成“可能”和“不可能“兩種，然後保留所有的“可能”，拋棄所有的“不可能”。索羅斯發現，二分法對自然科學很合適，但對金融市場卻不合適。
 
反身性會導致從先自我強化到後自我毀滅的過程，索羅斯又將這個過程命名為“繁榮/蕭條序列”。其中產生的原因就是參與者的行為所致。參與者的觀點必定各不相同，其中許多偏向互相抵消，剩下的就是“主流偏向”。當主流偏向自我強化時，股票價格上漲得很快。股票價格越是上漲得很快，就越容易依賴“主流偏向”的支撐。實際上，股票價格彼時已經進入極其脆弱的狀態。最後，當股票價格的變化無法維持“主流偏向”的預期時，就進入到矯正的過程。那麽，自我毀滅就可能成為徹底的逆轉，自我增強的過程就朝著相反的方向運動。這樣就形成了繁榮和蕭條的交替。
 
有意思的是，在書中，索羅斯將股票價格理論分為兩個類型：技術性的和基礎性的。技術性分析的長處在於判斷事件的概率，但沒有特別的價值，談不上有什麽理論。基礎性分析則“要有趣得多”，索羅斯認為它是均衡理論的產物。而均衡理論也與反身性理論不相容，屬於索羅斯強烈抨擊的對象。
 
基礎性分析假設股票具有真實的基本價值，而這一價值不一定等同於市場價格。其基本價值或決定於其基本資產的贏利能力，或決定於同其他同質股票的比價。在任何一種情況下，都假設股價在一個時段里趨向於基本價值。股價與公司經營狀況之間的聯系是正相關的，經營狀況決定了股票的相對價值，而行情變化左右公司經營狀況的可能不予考慮。基礎性分析以價格理論為基礎，但它忽略了潛在價值，比如兼並、回購和私有化等等。基礎性分析認為，股價的變動準確地預報了公司未來經營狀況，其隱含的意思是，市場永遠是正確的。
 
初看基礎性分析，還以為這是價值投資的方法。看到最後才知道，所謂的基礎性分析本質上仍然屬於有效市場假說。因為價值投資並不會“假設”基本價值，也不會忽略潛在價值，更不會認定“市場永遠是正確的”。為此，索羅斯決不相信股價是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在價值。
 
他堅決主張市場的估價總是失真的，而正是因為市場的估價總是失真，這才為價值投資提供了良好的機會。在索羅斯看來，估價失真具有左右潛在價值的力量。“股票價格並不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分。”因此，他會著重考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果關系在這一過程中所起的作用。看到這里，你還會認為如果作為一個“投機者”的索羅斯會如此看待問題麽？
 
反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，這一點與市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”相吻合。反身性自我強化的過程越久，本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉，然後啟動一輪反向的自我強化的過程。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯系，那麽繁榮和蕭條就將隨之而生。
 
市場總是同流行的偏見結合在一起，市場價格也總是代表一種普遍的傾向，這都是因為其中參與者的行為所致。所以，金融市場的決策評價取決於參與者的歪曲的見解。由此，反身性理論揭開了市場先生為什麽患有“重度間歇性精神分裂癥”的內在原因，對於格雷厄姆“市場先生”的說法是一個絕妙的補充和註解。

理解反身性過程的關鍵所在
 
索羅斯就是從反身性理論和人類不確定性原理中獲得的主要洞見：所有的人類構建都是有缺陷的，而這種缺陷可能只有在構造進入生活時才會暴露。這是理解反身性過程的關鍵。索羅斯指出，當一個假說成為現實時，意識到可能出現的缺陷會讓你處於領先地位。理性與情感會很複雜地交織在一起，人類的行為無法被完全的理性理解，但索羅斯認為，他依賴理性的程度超過了大部分實踐者。擺脫情感是不可能的，然而使自己的情感狀態盡可能地保持穩定十分重要。如果保持超脫其他個人情感，就能在市場情感中感受到變化。
 
索羅斯十分著迷他的理論，他在乎他的概念框架超過了賺錢，對真理的追求高於其他想法。他甚至說，對於真理的興趣是在金融市場成功的重要品質。《金融煉金術》的首要目標就是證明流行範式和金融市場均衡模型是錯誤的。
 
對於索羅斯而言，反身性理論只是一個哲學理論，不是科學理論，它與行為經濟學和進化博弈理論可以相容，但是與有效市場理論和均衡理論決不相容。他的目的就是要揭穿有效市場假說。反身性理論不提供從科學理論中得到的嚴格的結果，是否缺少證偽性也不重要，但它確實更符合金融市場的真實情況。

（作者系獨立投資人，著有《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》）

原創     2017-12-05     姚斌
個人微信號：一只花蛤的價值投資

集中投資是一個敏感的話題，但有人卻以此為題寫了一本書，這就是《集中投資》，其副標題是“巴菲特和查理·芒格推崇的投資策略”。這大概是我第一次讀到以“集中投資”為題的書。這本書的體例與基爾科·卡堅贊的《華爾街金融大鱷》相似，選取了八位著名的投資者，介紹了他們集中投資的方法，並總結了他們的共同特性。這些大名鼎鼎投資者分別是：盧·辛普森、約翰·梅納德·凱恩斯、巴菲特、查理·芒格、格倫·格林伯格等等。

正如這本書的作者艾倫·波尼洛在“序”中所指出的，他觀察到值得他欽佩的投資家們都擁有一個共同的特征：他們在構造投資組合的時候，都遵循高專註度的原則，只在少數幾只股票上進行投資，而不是建立廣泛分散的投資組合。

集中投資的策略在市場向好時會很受歡迎，因為它能放大收益；而當市場轉壞時，這種策略經常會被拋棄，因為它會加大波動。實證研究，在每一筆投資都足夠分散的條件下，持有的股票數量只要超過一個很小的數額，投資優勢就會減弱。而數目相對較少的股票（比如10-15只）構成的投資組合，與廣泛分散的指數基金相比，其產生的投資回報差異巨大。

如果投資者想要尋求超越指數表現的投資回報，集中投資則有助於實現這個目標，盡管這種投資策略是一把雙刃劍。與集中投資不同，投資的股票數目越多，分散投資的好處似乎也越多，投資組合的波動性也越小，但是在許多情況下，長期的投資回報也越低。請註意，這個“長期”被定義為至少20年。

這本書介紹的八位投資者，他們一般都將投資專註於5-20只股票上。考慮到他們掌管的股票資產通常都在數十億或數百億，這樣的股票數目確實很集中。雖然這些投資者的背景不同，但最終在投資哲學方面卻不謀而合。作者認為，是性格使他們具有共同之處，並區別於那些在股票市場上碰運氣的投資群體。以下讓我們一起審視其中三位投資者的投資哲學。

■盧·辛普森的“保守而集中”

辛普森是巴菲特麾下傑出的投資者。在掌管蓋可保險（GEICO）有記錄的25年（1984-2004）里年均所得20.3%，而標普500指數僅13.5%，其成就非凡，擊敗了市場的平均收益水平和大多數投資經理。因此，被巴菲特描述為“財產保險行業里最棒的投資經理”。

辛普森的投資哲學共有5條，來自他的“個人檔案文件”。

1、獨立思考。盡力對傳統的知識進行質疑，並努力避開周期性席卷華爾街的非理性行為和情緒。不忽視冷門的公司。

2、投資那些為股東帶來高收益的公司。盡力鑒別出那些能穩定地保持高於平均水平盈利能力的公司，剔除那些不能帶來正的凈現金流的公司。

3、只支付合理的價格，即使面對的是優質企業。如果價格太高，即使世界上最好的企業也不再是一個好的投資標的。

4、進行長期投資。為股東利益而運轉的優質公司的股票，代表著能夠長期提供高於市場平均水平回報的絕佳機會。頻繁買進賣出股票則會大幅削減投資收益。

5、不要過度分散投資組合。投資組合越分散，其收益表現也越傾向於市場平均收益。我們將投資集中在滿足投資標準的幾家公司身上，只要在風險收益比對我們有利時，明智地承擔風險，就有機會獲取高額回報。

辛普森是集中投資的典範，但這一過程也是漸進式地發展的。1982年，蓋可保險在33個公司上持有價值大約2.8億美元的普通股，後來削減至8-15個之間。1995年，辛普森在僅僅10只股票上投資了11億美元。辛普森不認為如此集中有什麽風險，按照巴菲特的話說：“盧始終都投資那些被低估的普通股，這些投資分開來看，是不可能給他帶來永久性損失的，合起來看，更近乎零風險。”

辛普森認為，投資組合應當由一系列已經合理估值的公司構成，並且投資者應當有信心地認為，這些公司在三至五年後，規模會變得更大，贏利能力會更強。他將自己描述為“自下而上的擇股人”，一個對行業或分散化的不可知者。當他深信某些投資有價值基礎時，才會做出投資決定。他堅持自己長期以來精煉的投資原則：在內在價值基礎上折價投資，公司品質要高，管理層質量也要高。辛普森總結道，跑贏指數的方法，就是找到自己信心十足的證券，然後將資金集中投資在它們身上。“集中投資可能是我唯一能夠給投資帶來增值的方法。”這意味著他對投資組合調整得很少。

■約翰·梅納德·凱恩斯的價值投資

大名鼎鼎的凱恩斯早期也從事投機交易，但在經歷了1929-1932年股災之後，他徹底轉向了價值投資哲學，並將余生致力於此。我們無法確定凱恩斯是否知道了本傑明·格雷厄姆的投資哲學，但幾乎在格雷厄姆發表《證券分析》的同時，凱恩斯也獨立地發展了自己的投資哲學：證券的價格有別於其內在價值。實際上，凱恩斯似乎拓展並超越了格雷厄姆的觀點，並發展了自己對價值投資的獨到理解。因此巴菲特認為他是一位“實踐中的才華與思考中的智慧相匹配的人”。

凱恩斯在1934年8月15日的一封信中闡述了自己的投資哲學：“隨著時間流逝，我越來越堅信，正確的投資之道是將大筆資金投入到你認為自己有所了解，並且對其管理信心十足的企業中。指望廣泛投資那些你不甚了解，也沒有理由抱有信心的企業，借此把控風險是一個錯誤……一個人的知識和經歷無疑是有限的，而那種能讓我在任何給定的時間下，都對之抱有十足信心的企業，很少能超過2至3家。”

在凱恩斯掌管的切斯特基金19年（1927-1945）里，獲得了年均13.06%的投資收益，考慮到英國市場收益率在19年里年均竟然為-0.11%，切斯特基金的收益率相當出色。在致國王學院的一封信中，凱恩斯從三大原則的角度闡述他的投資哲學核心：

1、仔細地挑選一些投資機會（或者一些類型的投資）。選擇的標準就是：這些股票相較於若幹年後其可能的實際內在價值或者潛在內在價值，以及相對於當時市場上的其他備選投資機會，已經顯得很便宜。

2、重倉買進這些股票，無論發生什麽情況，堅定的持有。持有期也許會是很多年，直到實現了預期的收益，或者有明顯證據表明當初的投資是錯誤的。

3、註意平衡倉位，即，盡管每次股票的投資規模很大，但是依然存在各種風險，如果可能的話，對沖這些風險。

很顯然，凱恩斯回避了後來發展為現代投資組合理論的極端分散化的投資思想，並在所持有的核心股份上巨額集中投資。集中投資有風險嗎？當然有。但是，在凱恩斯眼中的風險是，“重倉買進你堅信的股票，好過將資金分散在你缺乏同樣信心的領域。但是也有一種可能，你基於錯覺建倉，以為自己擁有了最好的投資機會。”對於那些缺乏價值投資技巧的投資者，凱恩斯認為他們更適宜的選擇還是完全分散的投資策略。

■格倫·格林伯格的高度集中

格林伯格，酋長資本管理公司的掌舵人，在26年（1984-2009）的投資運營里，他創造了18%的年均收益率。

格林伯格偏愛持有高度集中的投資組合，這意味著他持有不超過10只標的，有些標的會占到投資組合總資本的15%至20%。“我會考慮所有的加減和不確定性，最終決定哪10個我看中的標的是我一直認定的和最值得加入投資組合的。”格林伯格如是說。

他有一個簡單法則來支持自己的安全邊際：“持有集中標的的訣竅是買一個你不會虧太多，同時你知道自己為什麽有可能賺很多的公司。”對公司了解得越多，避開的噪音也越多，“這就是做一名集中投資者的美好之處。你可以調查所有事情，但你不必對所有事情發表觀點。在你說‘我相信這是一個很好的機會’前，你不必下結論，你不用對自己感到不確定的東西胡亂猜測。”

格林伯格認為，集中投資者應該關註穩定的公司，避免那些變化很快的行業。其滿足的條件是：牢固的特許經營；有一些可持續的競爭優勢；競爭不太多和以股東回報為導向的傑出管理層。他通常不會投資周期性行業，但有時也有例外。

格林伯格強調集中標的持有一個足夠長的時間周期：“我們的時間窗口是兩到三年。如果公司持續成長而估值並未上升，那我們可能持有10年。但我們進入一項投資時的思考過程是，‘我們考慮未來兩到三年，我們能獲得可觀的回報率’。我們對公司更加了解，然後靜觀其變。”

對於以合理價格出售的公司，買進後如果遇上大跌，格林伯格會將其視為機會。“如果你買進股票後股價下跌是因為你錯誤的分析了企業價值，遺漏了一些細節或新出了一項大大降低企業價值的監管規定，那這就是問題。但如果原因是市場處於慌亂，而你確定你的分析是對的，那這就給了你一個真正賺一筆的機會。”

格林伯格並不認為集中使他的投資組合更具波動性。他把股價波動看做圍繞核心標的變得便宜或昂貴而不斷買入賣出的機會。盡管許多成功的投資者也采用集中投資的策略，但格林伯格認為他們在氣質上不適合集中投資。因為集中投資需要對投資過程的自信和隨後的判斷力。所以一個人必須有耐心，因為投資可能不會在幾個月內而是會在許多年後才得到回報。

■罕見的“理性戰勝傳統”

集中投資者是一種罕見的“理性戰勝傳統”的策略。這些優秀的投資者之所以敢於大膽實踐並獲得成功主要基於兩個方面的原因：

第一，性格是關鍵。正如巴菲特所說的，你需要的是正確的性格；你需要能夠將自己從從別人的觀點或看法中抽身出來；你需要能夠看清一家企業，一個行業的的真實情況，並且能獨立評估一家企業而不被別人的看法所左右。

“具有優勢的投資者是那些頗具性格，能看清一家企業、一個行業，不在意身邊人群的看法，不在意自己在報紙上讀到了什麽報道，不在意自己在電視上看到了什麽描述，不聽那些把‘某事就要發生了’掛在嘴邊的人說的話。你需要基於存在的事實得出自己的結論。如果你缺乏足夠的事實達成某一結論，那就忘了它。你還需要有能夠遠離人們眼中簡單事情的意誌力。很多人不具備這種能力，我不知道為什麽會這樣。人們問過我很多次，這種能力是你與生俱來的還是後天習得的。我不確定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。”對於性格這個問題，查理·芒格的看法是，“性格這種東西無法傳授”。

由此可見，集中投資並不適合每一個投資者。只有那些性格合適，並且準備開展穿透式研究的投資者，才是合適的。而對於大部分不適合進行集中投資的人，最好還是進行完全的分散投資。

第二，深刻理解凱利公式。凱利公式大家並不陌生。凱利公式可以簡潔地表述為：擁有優勢時就大筆下註，沒有優勢時就不予下註。這個公式還可以簡化為優勢/賠率。也就是說，當概率有利於投資者時就最大化收益率，否則就避免損失，公式在兩者之間達到平衡。成功的集中投資者們對此深諳其道。

正如書中所寫的，按照凱利公式確定投資標的數目的大小，意味著有利的機會和高成功幾率會導致大筆與總投資額成比例的賭註，如果這些賭註沒有成功，它的下跌會使投資者承擔太多的損失。其解決的辦法是“分數凱利下註法”或“半數凱利下註法”，它在一半波動率的情況下提供四分之三的收益率。在這種情況下，凱利頭寸被看作是最大賭註。超過凱利頭寸的部分不會增加可能的收益率，但會增加損失的風險。凱利公式表明，在相當長的時間里，按凱利規則下註的投資者的總投資額最終會超過任何采用其他策略的投資者的總投資額。以上有點晦澀，但是沒關系，只要我們記住這一點即可：凱利公式計算最優頭寸大小的精美之處在於他準確地衡量了風險。

對此塞思·卡拉曼建議，為了將投資組合風險降低至可接受的水平所需要持有的股票數目也不多，通常情況下，持有10至15只股票就足夠了。本傑明·格雷厄姆提出有限的分散，最小的組合應包括10只，最大的應包括30只。巴菲特則說他如果運作5000萬美元、1億美元或2億美元，他會將80%的資金“分散”在5只股票上，並在倉位最重的那只股票身上投入25%的資金。而查理·芒格在其個人投資組合中甚至只持有3只股票。這樣的投資組合都與凱利公式原理一致。總而言之，作者最後總結這本書的內容是：“少賭，只有在機會對你特別有利時才去賭，並且要賭得很大，長期持有，並控制下部風險。”

原創   2018-01-02   姚斌
微信號：一只花蛤的價值投資
2017年12月30日

2017年的A股市場值得載入史冊，因為在一夜之間價值投資遍地開花了，有進行“價值投資”的似乎都勝出了，而沒有進行“價值投資”的似乎都失敗了。所以，我將2017年稱為“價值投資元年”。回想從前的股票市場，一談起價值投資，似乎總是天方夜譚，因此價值投資者寥寥無幾，從未蔚然成風過。現在突然之間產生了這麽多的價值投資者，我覺得總有那兒不對勁的地方。不過，畢竟價值投資開始“蔚然成風”了，也算是一件好事。

今年我獲得了39.96%的投資收益，這個業績可能比上不足比下有余，不過我對此已經十分滿意了。回顧我過去九年的投資收益，分別為2008年-24.26%，2009年+74.82%，2010年+31.92%，2011年－21.01%，2012年+27.69%，2013年+22.74%，2014年＋39.23%，2015年+104.09%，2016年-8.45%。十年中總收益787%，其中三年為負收益，七年為正收益，複合收益22.91%。

實際上，今年指數的漲幅並不多，上證指數為6.56%，深成指為8.48%，而創業板指數則下跌10.67 %。一份統計數據顯示，今年上漲股票只有22%，而下跌股票占比78%，有2359只。其中跌幅在20%以下的股票773只；跌幅在20%-50%的股票有1394只；跌幅大於50%的股票有192只。90%以上的中小投資者都出現20%-50%的虧損。

很顯然，市場的光景並不好。但是，只有現在壞光景才有可能成為未來的好時光，而現在的好時光卻常常演進為未來的壞光景。在今年，如果有人選擇了質地良好的公司，那麽就有可能勝出，否則就不能。當然，也有很多公司股票質地良好，但由於市場的偏好取向，使得它們暫時無法表現出來。

實際上，在過去很長的一段時間里，市場一直狂歡於投機氛圍之中。但是隨著今年市場風格的嬗變，許多人依然保持著舊的思維，並未隨著環境的改變而改變。證券市場的環境變幻莫測，有時需要靈活應對，而靈活應對就要鼓勵變異，並且采取長期眼光和整體視野。我記得，查理·芒格先生也曾經說他能夠根據變化很迅速的自我調整，巴菲特也一樣，兩人都善於改變自己已有的判斷，他們承認自己只是“機會主義者”。

從進化論的角度看，當投資者之間展開競爭時，適者生存，不適者逐漸淘汰。具有變異特征的個體更容易在生存鬥爭中獲勝。但如果沒有足夠的變異，競擇就起不到發展的作用。能夠迅速適應環境變化的投資者，隨著環境的不斷變化，而適應能力差的人可能將被淘汰出局。特別是在投資環境迅速變化的時候。結合環境適當地投資才是明智之舉。舉例說，如果一直熱衷於概念股、績差股的投機炒作，當整體市場轉向時，他們就無法應對環境變化。但如果是適應環境，那麽又很可能容易跌入兩個陷阱：

第一個陷阱是失敗陷阱。在失敗陷阱中，缺乏投資的經驗將導致失敗，失敗又會導致改變方向，從而導致又一次失敗，這樣就陷入失敗與嘗試新方法的無盡循環之中。這個循環之所以能持續下去，是因為大部分新事物並不都是好的。大部分好的新事物，比如價值投資往往需要培養和練習才能實現潛力。短期來看，即使是好的新事物也會遭遇失敗，而被否決。

第二個陷阱是成功陷阱，有的人如果一旦成功了，比如總是參與概念股的炒作，就會重複與成功有聯系的行動，他們不斷在這一行動上積累經驗，似乎就會越來越勝任這一行動。而越來越勝任這一行動，獲得成功的可能性就越來越大。如此繼續下去，投資者就陷入成功和利用的無盡循環。於是，投資者就不再嘗試新想法或者新技術，即使嘗試也會覺得，舊的不如新的好，這就導致嘗試不足。

要想在一大群投資者取得領先地位，不僅要把事情做好，而且要做與眾不同的事情，還要足夠幸運，因為運氣好才能抽到高的極端值。短期內獲得成功的人，往往可能是承擔了最高風險的人，這就使他看起來就像一個天才，而實際上他可能恰巧是在正確的時間選擇了激進，這與投資技能無關，但與運氣有關。在投資領域，關鍵不是在普通的情況下能生存下來，而是要在每一天都能生存下來。在市場向好的時候能夠生存是一件容易的事，但在市場糟糕的時候也能生存下來就不容易了。

必須每天都存活下來，並且活到春暖花開，這比什麽都重要。為此構建的投資組合必須要能經受得起最惡劣的考驗。我們對投資必須很專業，並且具有很強的風險意識和保守意識，這樣就有可能度過最艱難的時光。好日子都容易過，難的是能夠度過最艱難的時光。如果一個投資組合太過激進，並且使用了高杠桿就可能挨不過艱難時刻。防禦性投資是必要的，因為許多結果可能會對我們不利。確保能在負面結果下生存比在有利條件下獲得最大回報更重要。

市場先生肯定的遠非我們想象中的那麽蠢不可極，相反，他會尋找投資者的缺陷並隨時擊破之。那麽，對於投資者來說就非常有必要修正並填平自己的缺陷。投資者尤其需要特別註意，盡可能地不要讓自己的暴露於風險之下而讓市場先生迅速擊破。想要不被市場先生迅速擊破，就必須做到與眾不同。如果我們與眾相同，那麽只能取得與眾相同的結果。只有與眾不同，才能取得與眾不同的結果。既要與眾相同，又想取得與眾不同的結果，長期來看幾乎不可得。

未來市場雖然總是變化多端，但我認為萬變不離其宗，那就是最好進行保守的價值投資，成功的投資是堅持不懈地運用經過了時間考驗的策略。

1、投資需要追求保護，保護來自尋找有事實支撐的價值，而不是那些基於期望的東西，並以此構建投資組合。格雷厄姆和多德極力推崇實際存在的事實而非可能實現的遠景，他們認為，未來有可能與分析員的結論相沖突，而非證明其正確性。保護必須以價格為根本出發點。無論多麽好的資產，如果買進價格過高，都會變成一筆失敗的投資。 這樣的投資比孤註一擲好不到哪里去。我們必須清楚，所投資的公司如果有穩定盈利，而且公司資產負債表的負債率不會過高，那麽就大致能夠確保投資的安全性。只有價格足夠低，才能夠保證未來的收益。對虧損最好的預防手段是穿透式的研究分析，以及堅持巴菲特所說的保留“錯誤邊際”。那種只註重成長性不顧其他而付出過高價格的方法，其致命弱點在預期成長不能實現時顯露無遺。

2、有的人為了追求高收益而采取激進的投資行為，那麽他有可能對，但也有可能錯。如果有些年度業績遠遠高於平均水平，而有些年度業績又遠遠低於平均水平，最後綜合起來計算，結果是波動巨大而導致投資組合的整體收益平淡無奇。這樣的事情在我的組合里也曾發生過。因此，我的思考是，只要能夠避免年度的虧損，致勝就有可能自然來。有人總是希望市場完美，但是市場永遠不可能完美，如果大家認為一切都很完美時，往往就意味著即將遭遇滅頂之災。市場就是這樣，當其估值非常高的時候，人們卻爭先恐後地去買股票，而當估值比較低的時候，卻反而沒有人去買股票。這就是投資者大眾的心理。這樣的“價值投資”註定要失敗。實際上，價值投資就是逆向投資，他們的做法與眾不同：當人們都喜歡投資的時候，他們不去投資；只有當大家都不投資的時候，他們才去投資。

3、投資於增長前景光明的企業，並不一定就能為投資者帶來收益。當人人都看好時，他有可能贏，但也可能輸。公司除了增長率重要外，其質量也很重要，即實現增長預期的可能性。然而時過境遷，卻沒有多少公司可以一直保持強大。我目前也持有幾個看似前景光明的公司比如新和成、愛爾眼科，但我卻無法確定它們是否會繼續光明下去。對於我而言，持續的正確顯然很難，永遠在正確的時間做正確的事情顯然更難。不過，盡管如此，我所要做的是盡可能地進行深度的研究和分析一家公司。真正有價值的投資標的對大多數人並沒有吸引力，甚至為大多數人所不屑。正如霍華德·馬克斯所說的，聰明的投資不是買好的，而是買得好。這兩者的區別非常重要，但卻只有很少的人懂。“對的”價格是成功投資很重要的因素，只有那些能夠自我約束、保持客觀、並且非情緒化的投資人才可能知道。

4、在構建一個投資組合時，最好的情形是其在任何可能出現的場景下不至於失控，這樣才不至於遇到糟糕的投資業績。今年以來，“漂亮50”風起雲湧，追隨者眾。但是，好公司與好投資是兩碼事。事實上，買好公司也能虧很多錢，決定投資收益的並非都是公司的質地。真正決定投資收益的是買入的價格，要是買價過高，就可能虧錢。風險是指總有意料之外的事情發生。如果大多數人都認為這是風險，那麽就不是風險。如果大多數人都認為某件事未來不會發生，那麽這件事就是風險之所在。不過，我們永遠不知道某一件事情會不會發生。從這一點來看，我們又必須努力去認知未來，去了解其可能性，但是永遠不要假設我們已經完全搞清楚了。未來是由可能發生的隨機事件組成的。就算知道隨機事件的分布、各個事件的相對概率，也不知道什麽時候會發生。所以，即使是投資好公司也會出問題，也有可能導致“價值投資”的失敗。

投資的方法只有相對而沒有絕對，方法無對錯，只要適合自己才是最好的。投資的公司也只有相對而沒有絕對，投資了好公司，並不意味著就能賺到錢。投資的“相對真理”有很多，但是投資的“絕對真理”卻可能只有一個，那就是必須在一個無情的市場環境中深情地存活下來。

“大毒草”的反向教材：“管理十誡”
原創     2018-01-23     姚斌
個人公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年12月16日   

許多著名的企業成功學暢銷書都有一個套路，那就是，選取一些經過了“幸存者偏差”而遺留下來的成功企業，歸納其成功之共性，然後號召所有的公司向它們學習，那麽最終就必然走向成功。實際上，就算學習了它們的成功之道，也不一定就能成功，因為那些已經沈沒了的公司或許也是采用了這些成功之道，但是它們卻沒能生存下來，所以我將這樣的企業成功學都視為“大毒草”。

而《管理十誡：影響你一生的管理哲學》就不是這樣的。這是巴菲特推薦的一本讀物，其作者是他的老朋友唐納德·基奧。這本管理學讀物只有薄薄的一百多頁，但言簡意賅，讀來興致盎然，發人深省。單單從書名就可知道，作者采取的是逆向思維的方式，也就是說，這是一本並非談成功而是談失敗的書，“如果你們都重蹈我的覆轍，那麽你們也一定會跌得很慘。”

巴菲特親自給這本讀物作序。基奧是巴菲特的老朋友，他們從小一起長大。巴菲特認為，基奧“總能迅速看穿事情的本質，說話做事能夠直切主題，把複雜的問題變簡單，是他的處事原則。”如果競選美國總統能成功當選的人，那麽基奧一定是其中的一位，因為他天生就有這種超凡的才幹。所以每次巴菲特見到他的時候，都會有一種“如沐春風”的感覺。

基奧將這本書命名為管理“十誡”，實為管理“十一誡”，可能是因為讓書名更為簡潔，故依然命名為“管理十誡”。基奧在提出“十誡”的同時，引入許多典型案例，讀之令人振聾發聵。

第一誡：不願冒任何風險

第二誡：思想僵化，我行我素

第三誡：把自己完全孤立封閉起來

第四誡：犯了錯誤，拒不承認，目空一切

第五誡：只求發展，漠視商業道德

第六誡：不用心思考，對該做的的事情一知半解

第七誡：自己不去把握，完全信賴專家

第八誡：行政作風盛行，團隊臃腫

第九誡：信息錯位，溝通不暢

第十誡：對未來心里恐懼，悲觀主義色彩濃厚

第十一誡：喪失對工作和生活的激情

在這“十一誡”中，無論發生了哪一誡，都會給企業造成巨大的傷害。

比如，“第一誡：不願冒任何風險”。歷史上數不勝數的成功公司在關鍵時刻沒有邁出堅決的一步，它們也為此付出慘重的代價。有些公司跌倒後又振作起來，但更多的公司跌倒後就再也沒能站起來。在20世紀80年代的10年中，就有230家的公司從財富500強的榜單中消失了。經過大浪淘沙，在20世紀之初最大的100家公司中，目前存活下來的只有16家。典型的案例就是施樂公司。它最初因為敢冒險而贏得了市場，後來又因為害怕冒險而深陷泥沼。基奧由此得出的寶貴經驗教訓：管理層所犯的錯誤往往都是不能奏效的失敗冒險經歷。而管理學之父彼得·德魯克早在半個世紀前就指出，管理層所肩負的一項重要任務就是利用公司的現有資源進行謹慎的冒險，從而確保公司未來的永續經營。

再比如，“第三誡：把自己完全孤立封閉起來”。人一旦陷入自我封閉的狀態。那麽就有可能同員工、客戶和投資者疏遠了。而很多傳奇的商業精英的一個共同特性，就是他們能和各個層級的員工打成一片。能夠催人奮進的公司文化和讓人感到恐懼的公司文化是截然不同的。要想打造一個良好的工作環境並非易事，但是這將讓公司受益匪淺。在《財富》雜誌的榜單上，多年進入100家美國最優雇主之列的公司往往給股東帶來的回報也最多，這不是簡單的巧合。與之相反，要營造一種恐怖的工作環境，那是再簡單不過了，因為它很容易做到。在與基奧曾經認識和共事的精英中，他們都有功成不居的美德。他們把功勞歸於他人，而把失誤歸於自己。一把手的風格決定了整個公司的狀態，如果一把手有致命缺陷的話，那麽公司的厄運也就為期不遠了。對於眾星捧月的組織，必須提高警惕。

又比如，“第七誡：自己不去把握，完全信賴專家”。最典型的案例就是長期資本管理公司。其掌門人約翰·梅利韋瑟曾經為所羅門兄弟公司創造利潤。1994年，他引入了兩位諾貝爾經濟學獲獎者邁倫·斯科爾斯以及羅伯特·莫頓創立了長期資本管理公司。實際上，該公司的投資組合風險極高，這就是所謂的對沖基金。它的客戶都非常富有。它提出的投資理論雖然外人很難完全參透，但卻贏得了很多擁躉，因為這種理論看來永遠不會失敗。在公司創立後的最初三年里，公司盈利之豐厚簡直讓人難以置信。截至1998年年底，公司一共投資了大約900億美元，其中大多數資金都是借來。公司破產後，這三位專家設計的“傑出”體系最終被證明為一場賭博遊戲，但是因為人們很願意相信專家，最後竟然騙過了華爾街一些最精明的投資者。

研究失敗顯然比研究成功更有價值，因為只有避免失敗，才有可能走向成功。《管理十誡》融匯了基奧先生60多年的商業經營，所以他在書中列舉了包括他在內的各個公司高管所犯的種種錯誤，值得我們研究。很多錯誤的影響可能都是短暫的，但如果處置得當的話就能夠很快糾偏，之後公司不僅能夠存活下來，而且還會基業長青。

在基奧眼中，公司只不過是構建在人的基礎之上的組織而已。公司並不會做錯什麽，真正沒能把事做好的只不過是人罷了。如果我們審視一部商業史，就會發現，盡管失敗的表現形式各異，但種種失敗的誘因並非所謂的戰略失誤，而是造成各種失敗的人。公司只不過是領導者個性的外化體現，領導者有多高，其投射在公司的影子上就有多長。公司領導者就是商業舞臺上的主角。

基奧指出，如果公司領導者不小心犯錯的話，他們就會把公司帶入歧途。那麽公司這列火車也就註定要開往滑鐵盧了。作者告訴我們，如果一個商業領袖的成就越大，那麽這個“十誡”對他的幫助也就越大。不管公司的規模有多大，如果他的銷售和盈利正迅猛增長，而他又是這家公司的掌舵人，那麽他就應該小心了：“十誡”中提出了某些陷阱，可能正埋伏在他的周圍。對於投資者，如果他能夠運用基奧的管理“十誡”來識別所投資的公司，那麽將有助於避開投資中的種種陷阱。

原創 2018-02-06 姚斌 一只花蛤的價值投資
2018-2-4

寫巴菲特的書很多，但是寫查理·芒格的書卻不多。《查理·芒格的原則：關於投資與人生的智慧箴言》就是其中的一本。這本書的作者是特蘭·格里芬，他曾是鷹河資本的合夥人，後任職微軟，撰寫過有關投資和其他主題的文章，出版過多本有關咨詢、管理方面的著作。

所謂的原則，指的是觀察問題、處理問題的準則。它是人類社會顛撲不破、歷久而彌新，不言自明的真理。查理·芒格素以講究原則而著稱。在這本書里，作者特蘭·格里芬全面解讀了查理·芒格先生作為思想家和投資家的偉大思想，生動展示了查理·芒格先生對於投資與人生的精辟見解。

查理·芒格先生的原則在這本書中共有七個，它們分別是：1、讓問題簡單化；2、告別從眾的愚蠢；3、領悟常識的價值；4、走出直觀判斷的誤區；5、眼光放長遠；6、抓住變化的本質；7、珍視聲譽和誠信。此外，在附錄部分，還有“伯克希爾·哈撒韋的計算方法”、“護城河的五大基本要素”以及“價值投資與因子投資”三個問題。

這些原則基本上圍繞投資問題展開，通過格柵思維的深度思考，將之提升至哲學的層面，閃爍著智慧的光芒，讀之發人深省而受益匪淺。以下我就其中的第一個原則“讓問題簡單化”展開思考。

許多人認為投資是很複雜的一件事，但是在查理·芒格先生看來，雖然投資很複雜，但是卻可以讓問題簡單化。這里所謂的“簡單”，其實並非一般的簡單，簡單不等於簡約，雖然簡單，但是不容易。查理·芒格先生認為，要使問題簡單化，必須做到不理會愚蠢的念頭和剔除不重要的事情，如此才能更好地選出為數不多的幾件明智的事情。其中的訣竅在於“專註”，專註既能使問題簡單化，又能厘清思路。

雖然查理·芒格先生認為本傑明·格雷厄姆的思想有盲點，但是他也認為格雷厄姆嘗試發明了一個任何人都能用的體系。格雷厄姆的體系確實很簡單，但是若有人偏離了其體系的基本原則，就可能很容易地犯下錯誤，而格雷厄姆體系最具價值的就是能夠避免投資過程中任何可能導致投資者犯錯的決定。因此，當我們在學習格雷厄姆的體系時，其實是學習他如何做事才不太可能犯錯的道理。這一點對於投資者顯然十分重要，因為在投資過程中，稍微不註意，就很容易導致錯誤的發生。

自從2017年以來，價值投資似乎深入人心，並且被描述成仿佛“戰無不勝”的策略，其實這是錯誤的觀點。實際上，格雷厄姆的體系就是被有意設計成在牛市時表現遜於大盤指數，而在市場平淡或下跌時表現得很搶眼。沿著這種思路，如果一個投資者在市場平淡或下跌時表現得不搶眼，那麽他就有可能在什麽地方背離了格雷厄姆的原則。繼續沿著這種思路，如果一個投資者在牛市時表現遜於大盤指數，那麽也是一件很正常的事情。“否則，你就不是應用格雷厄姆價值投資體系的合格人選”，因為格雷厄姆價值投資體系並不是獲得成功投資的唯一方法。這種說法印證了約翰·伯格說過的價值投資只是“次優”的說法。

格雷厄姆體系的目標是獲得絕對出色的業績，而不只是追求相對只是更好一點的業績那麽簡單。絕對出色的業績指的是，在任何市場環境里，都能取得以正收益為目標的業績。相對業績指的是戰勝了自己組合對標的基準業績。失敗絕不是格雷厄姆體系投資者的目標。在查理·芒格先生看來，解決如何獲得絕對出色的業績，僅僅做到少犯傻，就能夠使投資者獲得了更好的財務回報。其核心理念在於，通過逆向思維都能得到最好的解決。在投資過程中，投資者並不需要太多的聰明。巴菲特也曾經說過，如果你的聰明太多了，可以出售一點給別人。查理·芒格先生堅定地認為，不犯傻就是最大的聰明，“知道什麽是你不知道的比聰明更有用”。

許多人認為，現在的市場似乎很有效，而實際上假如市場是完全有效的話，那麽格雷厄姆體系就行將無效。多年前，我就認為，即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資有效。如果總是有效，那麽價值投資就可能變得無效；如果總是無效，那麽價值投資就可能將不複存在。因此，表面上看市場總是充滿有效，但實際上許多所謂的有效最終都被證明為無效。反而是市場充滿了無效的時候，最終都被證明為有效，只是許多投資者不自知而已。這就是說，市場的蠢行才是格雷厄姆體系獲利機會的根本來源。成功的投資者都是在等待重大的蠢行露出馬腳，並且具有很大的升值空間時才“下重註”的。

其中隱含的道理其實就是等待資產的錯誤定價的出現，而不是預測短期的股價波動。格雷厄姆體系的投資者要做的就是，當資產出現嚴重錯誤的定價時，將其辨識出來。這種方法確實很簡單，但是大多數投資者卻難以領會或照做。這是因為一旦市場果真出現資產被錯誤定價時，大多數投資者彼時的表現卻是憂心忡忡——人性的陰影在此閃現。而只有真正的價值投資者才會發現他們最大的利潤來源。格雷厄姆體系“是一系列非常簡單的理念”，查理·芒格先生如是說，“我們的理念沒有快速傳播開來，恰恰是因為它們太簡單了。”然而，這套“簡單”的東西卻很有用，它恰恰就是投資者最佳的方法。

面對“簡單”東西，投資者要怎麽做？查理·芒格先生指出，要重視實踐，做到“訓練有素的反應”，學會克制某些導致低劣決策的投資行為。如果能夠做到這一點，就可以獲得超越其他投資者的投資優勢。在此，“訓練有素的反應”指的是，部分在於避免受到市場噪聲的幹擾，部分在於辨認一個故意設計成十分複雜的投資程序，部分還在於明確市場將利用投資者的心理和情緒異常來謀生之手段。

對於投資“一無所知”的人，查理·芒格先生開出最好的處方就是買入免傭金的指數基金。“一無所知”指的是不懂得投資基本原理的人。對於這樣的人，巴菲特認為，“通過定期投資指數基金，一無所知的投資者實際上比大多數專業投資人的業績還要好。不無矛盾的是，當傻錢承認自身的局限時，它就不再傻了。”因為一個成功的投資者畢竟需要投入大量的時間，做大量的工作，還要有正確的情緒特質，這不是“一無所知”的人短期內所能夠做得到的。

成功的投資者往往是某種突變型生物，在判定相較於市場上的其他選擇何為更有吸引力的投資方面，他們與眾截然不同。他們會對投資的整個過程感興趣，但是這個過程可能無聊透頂，以至於得不到足夠好的收益跑贏大盤。然而，他們明晰投資與賭博之間的區別。對於他們而言，投資就是投資，賭博就是賭博。投資是推遲當下的消費，並期待未來消費更多。即使不能如願以償，也期望實際回報率為正值，追求的是正凈現值的活動。而賭博則是一種當下的消費，它的長期凈現值為負數。

由一個原則就可以衍生出如此之多的投資理念，足以顛覆我們原有的思想而發聾震聵，這就是“原則”的無窮力量，而這僅僅只是其中的一個原則。如果我們要繼續學習並研究查理·芒格先生的其他原則，那麽就很有必要進行一次對全書的精讀。

原創 2018-03-01 姚斌
一只花蛤的價值投資

我的手上有一本《股市穩賺》修訂版，這本書的作者是喬爾·格林布拉特。《股市穩賺》第一版發行在2010年。5年後作者又對這本書進行了修訂，增加了“修訂版導言”和“後記”。在後記中，作者探討了第一版發行以來所發生的事件、結果以及所學到的經驗教訓。

許多人對“神奇公式”將信將疑。所謂的神奇公式就是依據上市公司收益率和資產回報率進行排序。收益率反映的是股票的估值程度，回報率則代表公司的優質度。計算機按照這兩個指標對所有股票進行排名並選出排名靠前的股票進行投資，於是這兩個指標遂成為“神奇公式”。

多年前我還寫過一篇《一招鮮，吃遍天？》的文章表示了疑惑。不過，《你唯一需要的投資指南》的作者安德魯·托拜厄斯在《股市穩賺》的序言中指出，這本書最好的地方就是大多數人不會相信書中的內容，即使相信也不會有耐心照著書中所說的去做。這很好，因為越多的人知道一個東西非常好使，這個東西就會變得越發昂貴。托拜厄斯與格林布拉特交往了幾十年，他親眼目睹了格林布拉特的成功。他認為格林布拉特“非常成功”，並且“最不同尋常”。

格林布拉特對於自創的神奇公式，從來都是深信不疑。自從《股市穩賺》出版後，這本書在全球賣掉了30萬冊，並且被翻譯成16種文字。這著實讓人驚訝，看來一探究竟的大有人在，只是不知道有多少人依照公式進行實踐。

格林布拉特的自信從何而來？正如他在後記中所表白的那樣，在第一版發行後5年時間里，整個經濟經歷了泡沫、衰退和複蘇，而神奇公式的原理還是巋然不動。因為這個公式也是遵循了本傑明·格雷厄姆的教導：投資時需要預留足夠大的安全邊際，在公司的價值和投資者付出的價格之間預留出巨大的空間就能夠創造出安全邊際，從而帶來了長期投資的成功。公司長期價值的變化並不會像股價那樣變化劇烈或者顯著，而情緒化的價格波動則會導致股價遠遠低於標的企業的價值並為聰明的投資者所用。

神奇公式就是利用了情緒化的價格波動導致股價無效而創立的。神奇公式可以找到以相對於真實價值可低價交易的公司，並試圖從中確定安全邊際。這樣的公司通常都是贏利高的企業，相對於投資者付出的價格，公司的贏利越高越好。實際上，神奇公式並不是關註贏利和價格那麽簡單，但其思路是一樣的。神奇公式根據股價相對於贏利的低廉程度，按次序將公司分級，目標在於找出質優價低的股票。因為它是公式，所以市場先生的情緒對其毫無影響。

在後記中，格林布拉特坦誠神奇公式的一部分是由巴菲特創造而來。格雷厄姆的原始思想基礎是通過高安全邊際投資尋找低價股的。巴菲特在繼承他的老師思想基礎上又從中增加了重要的一項：以低價買進公司很好，但以低價買進優質公司更好。這一項或許就是讓巴菲特成為世界上最成功的投資者的主要原因之一。

優質企業的價值通常會隨著時間的推移而增長，而劣質企業的價值則會隨著時間的推移而減少。當買進一家劣質企業的時候，隨著對這家實際價值不斷縮水的劣質企業的持續投資，最初較大的安全邊際會減少，甚至完全消失。而對於一家優質企業來說，情況正相反。長期擁有一家能夠不斷將贏利以高收益率進行再投資的企業，可以創造附加價值並有效地提高最初的安全邊際。

格林布拉特認為，他的神奇公式能夠系統性地尋找經營良好的公司。其目的能夠評測每家公司將其在營運資本和固定資產上的投資轉化為贏利的能力。相對於在營運資本和固定資產上的投資，公司創造的贏利越多，神奇公式給它的經營排名就越高。當然，神奇公式並不只是尋找低價公司，也不只是尋找優質公司。它會設法買進那些將價低質優結合得最好的公司。神奇公式尋求的是以低於平均水平的價格買進高於平均水平的公司。這一投資策略不僅合乎邏輯，似乎還能長期奏效。

但是，格林布拉特也看到神奇公式並非都是萬能。因此他花了不少篇幅來解釋這個問題。神奇公式顯然也有缺陷。

第一個缺陷是，公式常常不能奏效。不能奏效指的是往往在短期時間內，也有可能有時並不太短，也無法奏效。神奇公式所選擇的大多數公司往往正面臨著不利環境或某種不確定性。如果投資者對大多數神奇公式所選擇的公司今後的預期不是過於悲觀的話，他們是不會太失望的。即使預期公式所選的某些公司，在今後幾年贏利較低，真正反映在股價上也不會下跌太多。在許多情況下，較低預期已經在股票的買價上反映出來了。另一方面，如果贏利稍高或顯著高於股票購買價所反映出來的悲觀預期，這樣的股票往往很可能在未來若幹年取得非常優異的表現。

因此，如果在未來幾年贏利不會很好的公司身上的損失不是太多，同時在未來幾年贏利稍高或很高的公司身上能夠賺到很多，這就是一個相當不錯的辦法。長期平均來看，買進20或30只神奇公式股票，能夠提供相當令人滿意的收益。不過，即使這一策略從長期來看似乎奏效，但短期內市場先生未必合作。這一缺陷很明顯。神奇公式策略可能會在好幾年里低於市場表現。

如果公式真的在每月每季每年都奏效的話，那麽幾乎所有人都會遵從這個公式。而被公式選中的股票的價格就會被推高，公式最終將不再奏效。從某種意義上說，這個公式的偉大之處就在於它並不那麽偉大。如果遵循了公式，那麽很多時候就要被迫買進一組冷門股票。然後，這個人可能並且經常不得不在其投資組合低於市場表現的時候坐等若幹年。因此，固守這樣一個若幹年不能奏效的策略，特別困難。

第二個缺陷是，戰勝市場與賺錢是兩碼事。在某些方面，這個缺陷比第一個還要大。這就是說，假如投資者買進了一個100%看多股市的投資組合，如果股市下跌，那麽這個投資組合也會隨之下跌；如果股市下跌40%，而這個投資組合下跌了38%，那麽這樣的戰勝市場並不會帶來太大的安慰。

對於大多數人來說，股票投資可能會占其投資組合的重要部分，這個比例或者40%，或者80%。無論其比例如何，投資多少總應該建立在一系列個性化的考慮之上。這時候，格林布拉特就認為，神奇公式策略是最好的選擇之一。投資者必須考慮因恐慌退出股市，願意承擔的損失是多少。如果承受不起神奇公式在未來若幹年不起作用的結果，那麽其投資組合在一個長期策略上是沒有意義的。

即使神奇公式有這樣或那樣的缺陷，但在長期的視野下表現還是良好的。格林布拉特對過去10年里美國最大的1000家公司（市值在10億美元以上）進行檢驗。這個10年剛好是標準普爾500指數發生罕見下跌的10年。根據回溯檢驗，神奇公式在同期獲得了255%的投資收益。也就是說，在這個10年期中，神奇公式的年化收益率是13.5%，而標準普爾500指數卻每年下跌了0.9%。

格林布拉特特別指出，即使在神奇公司取得優異成表現的十年里，投資者仍然必須承受很多糟糕的表現。事實上，在這十年中，神奇公式有34個月的表現低於標準普爾500指數的表現，此外還有一個與這一時期不重疊的13個月的不佳表現。在這輝煌的十年間，神奇公式有將近4年的時間年化收益率超過指數收益率14%以上。在神奇公式年均表現僅僅高於指數5%到10%的日子里，神奇公式投資者該有多大的耐心才行。其實這不奇怪，聰明投資本來就需要極度的耐心。

最終的結論是，就像這本書的第一版所寫的一樣，格林布拉特堅信神奇公式策略會對股票投資起著極其重要的作用。它也許會多年低於市場的表現，即使在超越市場的表現時間里，它也可能虧損，但是這個公式依然是合理的。長期來看，一個買進質優價低的公司的合理策略是會奏效的。挑戰在於，長期是否堅持這個策略。

在國內，也有一個以“神奇公式”為核心思想編制的策略指數，那就是“中證價值回報量化策略指數”。這個指數以A股2005年至今的上市公司股票作為研究標的，也是基於“神奇公式”選股策略在A股市場上進行實證分析和優化，其策略采用的公式來源於www.shenqigongshi.com提及的中國版股市神奇公式。目前該網站的vip2會員可以實現網站全功能：比如神奇公式A股和港股通的實時選股及歷史回測；查詢任意一只股票的神奇公式排名；提供規避大泡沫擇時利器（告訴你什麽時候應該賣出手中的持倉以提高收益率，告訴你預測手中持倉股未來的預期收益率）。公眾號讀者可以獲得vip2用戶八折優惠券，添加神奇公式團隊的官方客服微信號gssqgs，即可獲得。

該策略的核心是：低價買入並持有一段時間優秀公司的股票。實踐回測的結果是，其全收益指數（全收益在計算中將樣本股分紅計入指數收益）從2005年12月30日的1000點基點到2017年7月21日，點位指數18644點，創造了12年17倍的收益。而在這12年期中，A股市場卻先後經歷了2008年和2015年兩次的極端下跌。這說明，神奇公式即使運用到A股市場中，在長期的視野下也是卓有成效的。看起來格林布拉特所言不虛。

2018-03-17   姚斌
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2018年3月13日  

瑞·達利歐在他的巨著《原則》中向讀者推薦了三本書。有意思的是，這三本書都與金融投資無關，但達利歐卻認為這三本都是每個人應該讀的書，其中也自然包括了金融投資者。這三本書分別是《歷史的教訓》、《基因之河》和《千面英雄》。《歷史的教訓》屬於史學，《基因之河》屬於生物進化論，而《千面英雄》則屬於神話學。

■《歷史的教訓》

《歷史的教訓》的作者是威爾·杜蘭特及其夫人艾麗爾·杜蘭特。這本書很薄，雖然不到10萬字，但博大精深，分析了幾千年來歷史所發現的反複出現的主題，充滿了真知灼見。

作者在書中勾勒出歷史與人類生活各方面的關系，詳細說明了地理條件、經濟狀況、種族優劣、人類本性、宗教活動、社會主義、政府、戰爭、道德、盛衰定律、生物進化等在歷史中所扮演的角色。在生物進化方面，作者得出了生物學的三個教訓：第一個教訓，生命即是競爭（生命的交易，和平或暴力）。戰爭則是國家的覓食方式，是競爭最終新手。第二個教訓，生命即是選擇。自然偏愛差異性，因為那是選擇和進化的基礎。渴求平等的是才能低下的人；渴望自由是才智高超的人。只有所有潛在能力都能得到發展和發揮的組織，才能在競爭中獲得生存優勢。第三個教訓，生命必須繁衍。自然極喜數量，因為這是質變的先決條件，對於無遺傳能力的物質（組織）來說是無意義的。因此自然比起個體更喜歡群體，對文明和野蠻不加區分。個人和群體之間，物競天擇、適者生存，並未見善心得到優待，最終的考驗取決於生存能力。

哲學家喬治·桑塔亞那曾說過的，“那些不能銘記過去的人註定要重蹈覆轍，”而作者卻告訴我們，人類的歷史就是一個不斷忘記和重蹈覆轍的過程。歷史只是“一種尋求預見性觀點和啟蒙作用的哲學”而已。因此那種希望從歷史中得出某種對未來的結論的人，有可能會為此失望了。季羨林先生認為《歷史的教訓》是“一部揭示人類文明遺產的曠世巨著”。歷史的意義雖然無終極解，但卻不是我們輕視歷史的理由。

■《基因之河》

《基因之河》的作者是理查德·道金斯。道金斯是著名科普作家和生物學家。著有《自私的基因》和《盲眼鐘表匠》等系列進化論著。其中的《自私的基因》和《盲眼鐘表匠》為查理·芒格先生所推薦。《基因之河》也只有薄薄的120多頁，但在其中卻解釋了生命進化的整個進程。如果以生物進化論的角度來解釋投資中的一些問題，有許多問題將迎刃而解。

道金斯將生命的進化過程比作一條基因之河。所謂的基因之河，就是DNA之河，它流經了地質時代並出現分流，其陡峭的河岸控制了每個物種的遺傳遊戲。所有生物體的基因都是從它們祖先那里繼承的，而不是從列祖列宗那些失敗的同代人那里遺傳的。因此所有的生物都有一種傾向，那就是擁有成功的基因。它具備能夠使它們自己成為祖先的那些東西，即生存能力和繁殖能力。所有的人無一例外都是從延綿不絕的成功祖先們那里繼承了全部的基因。

道金斯指出，基因不會在使用過程中得到改善，除非出現非常少見的偶然錯誤，它們只是被按原樣傳下去。並非成功產生了好的基因，而是好的基因創造的成功。由此可見，“天賦”還是極其重要的。任何個體在他一生中所做到的一切，都不會對基因產生任何影響。那些生下來就具有好基因的個體，最有可能成長為成功的祖先，因此與不良基因相比，好的基因更有可能傳至後世。每一代就是一個過濾器、一個篩網：好的基因能夠穿過篩網到達下一世代，而不良基因則由於個體夭折或者沒有後代而終止。

正如自然偏愛和獎賞長得稍微高一點的樹木一樣，社會總是以某種方式偏愛和獎賞那些偶然巧妙突破法律，規則和道德規範的人，使得他們比遵守規則的人獲得額外的好處，從而從整體上瓦解人們最初的嘗試。這能解釋為什麽總有人突破規則或底線，理想很豐滿，可是現實很骨感。

■《千面英雄》

《千面英雄》的作者是約瑟夫·坎貝爾。這本論著自一九四九年發行至今已達百萬冊之多，是一本不折不扣的暢銷書，神話學的經典作品。這本論著追溯了全世界幾乎所有神話系統中與英雄歷險相關的故事，並從中揭示出相同的英雄原型。內容涉及人類學、考古學、生物學、文學、心理學、比較宗教學、藝術及流行文化等不同領域，由此構建起獨樹一幟的神話學體系。

坎貝爾從發現，盡管各民族神話中的英雄其面貌千差萬別、其冒險經歷各有不同，但英雄的冒險總是遵循一個共同的模式：“英雄從日常生活的世界出發，冒種種危險，進入一個超自然的神奇領域；在那神奇的領域中和各種難以置信的有威力的超自然體相遭遇，並取得決定性的勝利；於是英雄完成那神秘的冒險，帶著能夠為他的同類造福的力量歸來。”

這個模式不僅適用於神話，而且適用於幾乎任何對人類社會產生重大影響的“英雄”的歷程，一項偉大技術的發明，人類精神的偉大覺醒，那些給人類帶來精神進步的哲人們無不是經歷了漫長的從日常生活的隱退經歷，然後給人類的心靈帶來了曙光。仿佛不同的英雄故事——無論是遠古還是現代，無論是歷史還是想象，都是這個神話模式的子系統。“不管在何處，無論有關的範圍是什麽（無論是宗教的、政治的或個人的範圍），真正的創造性活動總是被表現為離開世界的死亡，和在英雄處於不存在狀況的期間所發生的事，然後那位讓人類眾口一聲地宣稱為變得偉大、具有創造力的英雄以重生者的姿態歸來。”

英雄可以作為戰士，可以作為情人，還可以作為皇帝和暴君，直至可以作為聖人。而作為聖人其實也有不同的層級。於是人類社會就以此為主題形成了一個個大小不一、深度不同、面貌各異的神話故事。英雄也是人，因此人人可以效仿，作為學習的楷模。但是從英雄自出生起就不平凡的跡象，英雄確實預先擁有超過於普通人的智慧和力量。只有因果和輪回的法則可以解釋這樣的現象。那些能夠拯救世界的英雄和人一樣，經歷了無數世的漫長修煉，於是擁有了超出一般人的智慧和力量。在災難將襲擊人類社會的時候他們主動或者被動地（神的安排）承擔起了拯救世界的使命。

■一切的目的都是為了進化

為何要閱讀這三本書？“我認為一切的目的都是為了進化。”達利歐解釋說，“個體只是我們DNA進化的容器。”“世界在我眼中不僅僅是人類，而是一個更全面的生態環境。人類是世界上一百億生物中的一個，並沒有在地球上生存地太久。當我全面地理解世界的時候，我關註的是大自然的法則，人類只是其中的一環。這是我總體的視角。”“我認為進化是宇宙中最重要的動力，也是唯一的永恒的。每一個人的職責都是通過為進化做一份貢獻而來的。”

對於《基因之河》，達利歐指出，這本書讓他“把事情看得很清楚。”而《千面英雄》則通過研究人類歷史上最偉大的神話，發現了與人類精神產生共鳴的敘事結構。當達利歐在閱讀這本書的時候，他說他把自己的生活對號入座，他認為這對其他人也是有用的。因此，他不情願地成為一個公眾人物，他想通過他的新書和即將出版的第二卷，給世界一個“臨別禮物”。達利歐推薦的這三本書，對他的影響巨大。或許他從里面看到了自己的人生歷程，他明確的意識到，人生正在進入回饋的階段。這就促使他寫了《原則》這本書。

在投資領域，更需要自我進化。有人總是認為巴菲特的成功是一個奇跡。而實際上如果將巴菲特的成功當做演化事件進行考察，那麽這個漸進、累積、逐步的演變過程就開始了。巴菲特自己也多次講過，說他自己也是不斷“進化”而來的，確切的說是從猿人進化到現代人的。如果從生物進化論的角度思考，那麽巴菲特的成功就不是奇跡，而是累積進化選擇的結果。查理·芒格先生親眼目睹了巴菲特自我進化的整個過程，他是這麽說的，“沃倫很幸運，直到今天，即便是早已過了退休的年齡，他仍可以有效地學習，持續地改善其技巧。沃倫的投資技巧在65歲後更是百尺竿頭更上一層。作為一直從旁默默關註的我，可以肯定地說，如果沃倫停留在其早期的認識水平上，這個紀錄也就不過如此了。”

瑞·達利歐先生的自我進化也一定與巴菲特相似，他也是在閱讀不計其數的書籍得到了長足的進步，其中就有這三本書的功勞。很顯然，達利歐先生的自我進化並不僅僅汲取來自金融投資類書籍的養分，更多的是來自類似這三本與金融投資無關書籍的養分，而這恰恰就是查理·芒格先生所說的“格柵思維”的力量。

原創 2018-03-14 姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2018年3月11日   文/姚斌

關於獨角獸公司，我在去年曾寫過有關這方面的系列文章：《從企業文化審視何謂指數型組織，何謂偉大公司》、《反脆弱與指數型思維和線性思維》以及《高科技公司不被淘汰的命運：創新、企業家精神和指數型組織》。所謂的指數型組織，是指在運用了高速發展的技術的新型組織方法的幫助下，讓影響力（或產出）相比同行發生不成比例的大幅增長的組織（至少10 倍）。“指數型組織”來自《指數型組織》一本書的書名，其作者是美國奇點大學創始執行理事薩利姆·伊斯梅爾。在這本書中，伊斯梅爾歸納了指數型組織的11個強大屬性，並提出了建立指數型組織的12個關鍵步驟。指數型組織就是獨角獸公司，比如小米、海爾、滴滴和優步等。

所有的獨角獸公司都是指數型組織，因為這些企業都是短期內獲得巨大成長的企業。他們利用信息化技術，從零開始，極少的資源投入，在18個月到36個月之內，迅速做到估值10億甚至100億美元以上。獨角獸是艾琳· 李2013 年11 月在TechCrunch 國際創新峰會上提出的一個概念，代指那些估值超過10 億美元的創業公司，它統一概括了像airbnb（空中食宿）、uber（優步）和facebook（臉書）等令人驚奇的創業企業，因此這是一種企業的統稱。獨角獸是神話中虛構的生物，其形像馬，但長獨角，代表高貴、高傲和純潔之意。大部分獨角獸公司成立於2007年至2010年。到2015年至2016年，獨角獸得到大發展，這兩年被視為“獨角獸之年”。

識別真假獨角獸很重要，在資本視角下它至少必須具備三個特征：1、市場排名領先，以公司在市場上占據的地位衡量其價值和發展的潛力。2、企業團隊卓越，有好創意，商業模式合適，團隊持久、高效運作。3、擁有絕對的競爭優勢，不僅僅只有廣闊的市場空間，它可以將其他同類企業遠遠地甩在身後。一份資料顯示，截止2016年，加入獨角獸俱樂部的企業共有229家，其中估值達100億美元以上的有21家。中國有33家位列其中，主要分布在電子商務和互聯網金融行業中。從商業模式的特點及運營的基本邏輯層面考量，獨角獸公司有三個級別：

獨角獸1.0（即第一代獨角獸）：以流量變現為主導，代表企業國內如百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網易和盛大等，國外如臉書、亞馬遜和谷歌等。它們通過電商平臺的運營、遊戲的推出和廣告的發布實現盈利。

獨角獸2.0（即第二代獨角獸）：以運營驅動為主導，代表企業國內如美團、滴滴和58同城等，國外如優步、空中食宿等。它們大都擁有大規模的員工隊伍，以高效執行著稱，同時以雄厚的資金實力為支撐。與第一代獨角獸比，商業模式不具明顯優勢，需要投入大量資本，最終實現價值有限。

獨角獸3.0（即第三代獨角獸）：以重構為主導，代表企業如特斯拉。它們能夠立足於行業基礎，在產品設計及研發方面進行顛覆性創新，同時推出智能硬件產品，具備更高的科技化和智能化，無需大規模資本支持，人力資源的需求不大，采用現代化操作體系，改變了傳統的架構模式，具有一定的孵化能力。

在全球範圍之內，獨角獸能夠達到10億美元估值的企業依然罕見。在空間上，Venture  Beat網站於2016年1月發布的獨角獸公司列表中，共有229家獨角獸公司。其中44%公司集中於加州。中美兩國獨角獸公司在列表中的占比超過了75%。全球其他地區，除英國和印度和有7家外，其余國家均不到5家。在時間上，從2014年開始全球獨角獸公司呈現爆發式增長。2014年新出現的獨角獸公司數量比之前所有年份的總和還要多。2015年也是中美獨角獸公司大規模爆發之年，被稱為“獨角獸狂歡”。2016年中美兩國獨角獸則大幅縮減，遠少於2014年，與2013年相當。大約50%的獨角獸公司是在成立6年後發展成為獨角獸的，而大約3/4的獨角獸公司是在成立九年內成長為獨角獸的。

在行業分布上，2012年，新增獨角獸企業多數集中於互聯網領域，如占比接近一半的電子商務，以及互聯網軟件和網絡安全等。2013年，互聯網軟件服務行業大爆發，占新增比接近1/3。2014年，獨角獸企業百花齊放。傳統的電子商務、互聯網軟件及服務領域占比均超過15%，醫療健康、移動軟件及服務等新出現的行業占比也超過5%，互聯網金融、大數據、共享經濟等擁有創新性商業模式的領域則繼續保持著強勁的發展態勢。2015年，傳統電子商務和互聯網軟件及服務領域重新崛起，新增獨角獸企業的占比分別達到25%和20%，互聯網金融和醫療健康行業繼續保持良好的發展態勢，擁有的獨角獸企業占比分別為16%和9%。

在估值上，一份研究資料顯示，中國獨角獸企業估值的平均值遠大於美國獨角獸企業，而中位數又遠小於美國獨角獸企業。在估值前十位的獨角獸企業中，美國占了5家，中國只有4家，且估值最高的也是美國的優步。優步2015年經過F輪融資後估值高達500億美元。2016年在沙特阿拉伯公共基金融資35億美元後，估值提升至625億美元，是全球估值最高的非上市公司。中國獨角獸企業的平均估值分別達到了美國及全球其他地區的1.5倍和2.2倍，但中國獨角獸企業估值的中位數卻僅為上述兩方的2/3和83%。如果將獨角獸企業按估值分為低、中、高三類，可以看出，屬於前兩類的中國獨角獸企業在絕對數目上是最少的，而估值超過100億美元的獨角獸企業數量卻遠超其他地區，與美國的差距也很小。同時從比例上看，由於中國獨角獸企業總數僅為美國的1/3多一點，因此高估值類獨角獸的占比要遠高於美國。

真正的獨角獸公司畢竟很少，但與獨角獸相關的“概念股”卻很多。因此對於投資者，識別真假獨角獸公司很重要。實際上，獨角獸代表的僅是企業目前的估值水平，並非意味著企業的未來就如花似錦。獨角獸公司的淘汰率極高，也有衰落的危險，很多獨角獸公司都倒在了成長的路上。比如，很多估值曾經達到10億美元的矽谷創業公司都遭遇重大的生存危機。從2003年到2015年間，估值達到10億美元級別的矽谷創業公司數量還不到40家，在過去十年間，每年誕生的獨角獸企業平均僅有4家，而僅有臉書的估值達到千億美元。再比如，絕大部分獨角獸公司都已經走過了B輪融資。從整體看，走過C輪的獨角獸公司數量與B輪的公司數量差別不大，但完成D輪的獨角獸公司數量卻大幅下降，這就是創投界盛傳的“C輪死”。又比如，一些獨角獸公司在上市後，比如眾安保險、閱文集團等，其股價相比上市之初均有了顯著下滑。最典型的是，雲通訊公司Twilio，這家獨角獸公司在2016年6月底上市。上市首日市值就翻倍，三個月後股價最高達到70.96美元。但此後股價一路暴跌，公司回購也無濟於事。很顯然，只有極少數獨角獸公司能夠憑借著強勁的核心業務成功突圍，從而實現指數級的增長，成為真正的指數型組織。