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一幅圖看清美聯儲如何在市場呼風喚雨

本月8日以來，道瓊斯工業平均指數的幾次漲跌恰巧與美聯儲高官的表態時點吻合，美聯儲的溝通威力可見一斑。

如下圖所示，綠色內容代表美聯儲主席耶倫、聖路易斯聯儲主席James Bullard、舊金山聯儲主席John Williams、波士頓聯儲主席Eric Rosengren各自的鷹派傾向講話。這類講話對道指的影響體現為，道指下挫。

而紅色內容代表的Williams和Bullard各自的鴿派言論，它們對道指的影響正相反，道指此後會有一定上漲。

不過，本月28-29日美聯儲要召開貨幣政策會議，所以這些美聯儲高官目前已經進入了會前的封口靜默期，這個月月底以前我們應該不會看到市場因為他們說了什麽話就上躥下跳了。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

QE還是不QE？美聯儲要考慮五個終極問題

過去幾周股市重現大起大落，而下周二至周三的美聯儲貨幣政策會議又將給市場帶來考驗，因為過去一年來，隨著美聯儲的資產負債表規模增加，標普500一路上行。如下圖所示，聯儲提供流動性的QE項目和資產價格有明顯的正相關關系。

市場動蕩之際，如果美聯儲決定結束本輪QE，國內市場和經濟是否安然無恙？結束QE會不會啟動更大規模的市場調整？近來美聯儲高官和一些評論人士圍繞是否應該本月就結束QE展開討論，主要涉及以下五大問題：

1、美聯儲高官：經濟和就業預期未變，美聯儲應如期撤銷QE。

美聯儲下屬波士頓聯儲主席Eric Rosengren本周說，除非“出了什麽戲劇性事件”，否則美聯儲就應該如期結束本輪QE。Rosengren近幾年是積極鼓吹強力貨幣刺激的高官。本周他說，另一位美聯儲地方聯儲主席——聖路易聯儲主席James Bullard提出的計劃支持力度有限。Bullard認為，今年11-12月應該每月保持購買150億美元資產，今年不要結束QE。

Rosengren認為，美聯儲的QE已經達到了對外公開的目標，今年9月的非農就業報告顯示達標，他的經濟預期也未改變，就業市場會持續好轉，所以他很放心本月末宣布結束QE。

2、知名評論人：美聯儲還不該結束刺激。

知名政經評論家Danny Vinik在雜誌《新共和》上撰文指出，去年美國經濟確實已經好轉，美聯儲有理由讓貨幣政策更趨正常，可經濟還遠未達到全面就業，薪資增長幾乎還和通脹水平一致，等於並未有實質性增長。

與此同時，全球經濟上個月還有惡化跡象，中國、日本和歐元區經濟增長都在放緩。投資者擔心，如果經濟放緩，全球決策者、特別是歐洲央行不會積極收緊貨幣。經濟學家也無法確定，目前已經蔓延到歐美的埃博拉疫情會怎樣影響經濟。

3、投行：要避免市場動蕩，全球央行每季度得投入2000億美元流動性。

華爾街見聞上周文章提到，花旗預計，央行的零刺激意味著投資級債券利率增擴50個基點，股票的季度跌幅略超過10%，全球央行目前每季度需要投入約2000億美元才能避免市場大拋售。花旗認為，資產價格泡沫不是央行最擔心的，央行更擔心重陷經濟衰退，他們幾乎別無選擇，唯有繼續寬松。

美銀美林的策略師預計，美股如果再跌10%，可能美聯儲就要推出第四輪QE，因為以往就有先例。2010年和2011年，美股分別大跌11%和16%，美聯儲都啟動了QE。

4、業內評論者：QE激化國內的不平等問題

上周五美聯儲主席耶倫演講時提到，近來美國不平等現象持續加劇，這事關重大。曾是華爾街高級並購投資銀行家的William Cohan在《紐約時報》撰文稱， 耶倫強調了貧富差距不斷擴大，但她忽視了，從很多方面看，美聯儲的超級寬松都在讓這一問題惡化。

Cohan認為，QE讓窮人更貧窮、富人更富有。美聯儲故意壓低利率，那些可以利用超低利率獲得融資的人就可能得到超出以往的回報。

5、資深記者：全球經濟遭到極大破壞，可能需要永遠推行QE。

英國《每日電訊報》國際商業編輯Ambrose Evans-Pritchard預計，如果各國政府過早撤走刺激，上世紀30年代的大蕭條將遲早重演。

除了經濟蕭條，市場崩潰也是Evans-Pritchard預計的後果。它體現在全球壓力中，因為目前所有工業國家都在避免通縮的陷阱，那是我們應該未雨綢繆的心理門檻。那是經濟學上的十八層地獄，會迫使人放棄一切希望。

而如果相信下周美聯儲會決定如期結束QE，也許必須小心市場拋售。如下圖所示，9月底以來，標普500的漲跌都和美聯儲官員當前的貨幣幹預QE有關。

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美聯儲本周料宣判QE3死刑 再為加息埋伏筆

北京時間10月30日淩晨2點整，美聯儲將公布兩日貨幣政策會議決議，會後不會召開新聞發布會。華爾街投行預計，美聯儲決策委員會FOMC可能在此次會議上決定，如期徹底結束本輪QE，會議聲明將更關註美國國內通脹的下行風險。

本輪QE3兩年多以前啟動時，美聯儲每月購買850億美元資產，目前每月購買規模僅150億美元，上月失業率由QE3啟動時的8.1%將至5.9%，上月新增非農就業者為24.8萬人，連續六個月增長超過20萬人。美聯儲幾乎毫無理由質疑就業市場的進展。有英國《金融時報》“美聯儲通訊社”之稱的該報資深記者Robin Harding認為，正因就業市場顯著好轉，本月FOMC會議應該不會像上周聖路易斯聯儲主席James Bullard說的那樣推遲結束QE，延長到今年12月再做定奪。

高盛經濟學家Kris Dawsey認為，上次FOMC會議以來，美國數據整體表現穩定，只有少數例外，全球增長下行的風險增加，金融市場的波動性同時大增。市場價格表現預示，美聯儲將在明年第四季度首次加息，時點較此前預期推遲了約一個季度。

高盛分析顯示，近來宏觀數據的進展對美聯儲近期的增長預期影響有限，而通脹的下行風險更為突出。FOMC可能在10月底的會議聲明中承認，近來國外形勢好轉，但在評估美國經濟前景時，風險平衡會明確轉為下行，這將是鴿派立場的意外消息。聲明的其他變化可能包括，對就業市場的評價會更高些。

美國銀行旗下美林證券（美銀美林）認為，本周FOMC會議聲明大致不會改變對就業市場的評價，也許將此前的“勞動力利用率嚴重不足”一說更新為“勞動力利用率不足有所好轉”。或許最值得註意的應該是投反對票的FOMC委員人數及這類反對派的立場。預計達拉斯聯儲主席Fisher和費城聯儲主席Plosser兩位鷹派高官都很可能反對，所以FOMC聲明將更擔心通脹的下行風險，比如平準通脹率（BEI）下降、美元走強、推動通縮的力量普遍。假如沒有這類鷹派觀點，則有可能出現明尼阿波利斯聯儲主席Kocherlakota這樣的鴿派反對者。

關於美聯儲對就業和通脹的評價，波士頓聯儲主席Rosengren上周接受《金融時報》采訪時暗示，應該如期結束QE。他說：

“那時我們希望指出，我們改變的原因並非就業市場改善不足，而是我們開始擔心，在我們希望通脹上升的時候通脹卻趨向下行。”

另一個FOMC會討論的問題是，在結束QE3以後，怎樣信守“相當一段時間”內保持超低利率的承諾。

關於“相當一段時間”的說法，高盛預計美聯儲10月的聲明中僅會有細微調整。此前Bullard提出本輪QE可能延至10月以後的言論備受關註，但高盛認為美聯儲不可能10月過後還未結束QE。

Harding指出，近來市場動蕩打消了美聯儲讓前瞻指引變複雜的熱情。Rosengren也說，前瞻指引的變動受到市況影響。Harding認為，最簡單的選擇是刪掉購買資產的參考條件，如此一來，“相當一段時間”便沒有任何固定的起點。假如FOMC聲明清楚表明，“相當一段時間”始於10月，那將是略偏鷹派的做法，那意味著加息開始倒計時。

大多數人會繼續關註將加息的速度和時點聯系在一起的言論。由於此前的FOMC聲明已經展示了大多數美聯儲關註的因素，Harding預計，本周聲明中可能無需任何大變動。下圖可見10年期美國國債收益率（橙線）與美聯儲資產負債表規模2007年以來變化。

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三個理由告訴你 美聯儲本周一定會結束QE

北京時間周四淩晨兩點，美聯儲FOMC會議將發布政策聲明，長達五年的QE可能將正式退出歷史舞臺。STA財富管理公司分析師Lance Robert從三個方面分析稱，美聯儲一定會退出QE。

1、政府財政赤字減少，國債發行受限

由於共和黨和民主黨的不斷鬥爭，美國政府的支出和財政赤字出現了大幅縮減。下圖顯示了聯邦政府支出、收入和赤字的水平。

需要指出的是，美聯儲的QE是近年來美國國債的主要購買者。我在此前就曾提到，美聯儲之所以能夠容忍縮減QE的規模，一個很大的原因就是財政赤字縮減後，美國財政部發行的債券規模也在縮小。

2、不結束QE將向市場發送出錯誤的經濟信號

波士頓聯儲主席Rosengren近期表示，美聯儲的資產購買計劃已經達到最初的目標，9月的就業數據證實了這一點，而且他本人對經濟前景的預期沒有改變。

“美聯儲的發言”總是牽動著市場的神經。每次FOMC會議之後耶倫講話時，市場總是會揣摩她的只言片語中的含義。到現在為止，耶倫的講話都在不斷重申經濟已經取得了足夠的改善，即便沒有貨幣政策的支撐也能夠繼續擴展。

一旦美聯儲決定推遲結束QE，那麽很有可能意味著它認為美國經濟其實並沒有統計數據顯示得那麽強勁。這將引發市場對風險重新定價，資產價格將面臨暴跌，然後反過來進一步打擊消費信心。這顯然不是美聯儲希望看到的。

3、美聯儲必須在下一次衰退來到之前將貨幣政策恢複正常

最重要的是，到現在為止，美國經濟已經連續五年出於擴張狀態。正如下表所示，我們正處於歷史上第五長的經濟擴張期。不過，你不得不承認，這次複蘇的速度是自二戰以來最緩慢的一次。

盡管大多數主流媒體、分析師和經濟學家都忽略了正常的經濟周期，但我們很有可能即將步入下一場衰退。我不是想唱空經濟，我只是意識到，盡管美聯儲的用意很好，但它並沒能消除正常的經濟和商業周期。

下圖顯示了美國經濟周期和美聯儲利率的關系：

歷史上來看，每次發生經濟危機時，美聯儲都會下調聯邦基金利率，以期促進貸款，推動經濟發展。如今，美聯儲已經將零利率保持了5年，如果不久之後發生衰退，那麽美聯儲將失去進一步降息的空間。

這就是為什麽提高短期利率對美聯儲變得非常重要的原因。美聯儲需要趕在下一次衰退到來之前將貨幣政策回歸正常，以便給自己留下更大的應對空間。

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美聯儲加大力度測試流動性回收工具

美聯儲周二發布聲明稱，在周一的七天期定期存款工具（term deposit facility,TDF）測試性拍賣中，銀行業上繳了2191.14億美元的存款。創下測試該工具以來的歷史記錄。

美聯儲向69家銀行提供了TDF，利率為0.26%。上周美聯儲通過該工具吸收了1718.6億美元的流動性，有66家銀行參與，利率也是0.26%。

自2008年金融危機以來，美聯儲加大了TDF的測試力度，以便在需要收緊貨幣政策之時，借助TDF回收連續多年的量化寬松（QE）所釋放出的流動性。

9月4日，美聯儲稱將自10月起，進行新一輪的連續八周的七天期TDF操作測試。銀行們可以通過參與TDF將額外的流動性上繳美聯儲，同時獲得一定的利息收益。在支付一定的費用後，銀行也可以提前取回這部分存款。

在首四周的測試中，每家銀行的存款上限為200億美元，美聯儲支付的利率為0.26%。在後續的四周操作中，利率將會“小步攀升”但不會高於0.30%。

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歷史上最瘋狂的貨幣實驗——美聯儲QE即將謝幕

史上最大規模的貨幣實驗行將結束。北京時間周四淩晨，美聯儲即將公布10月會議聲明，幾乎可以肯定，這項超級貨幣刺激計劃即將“壽終正寢”。

投資者已經準備好美聯儲停止最後150億美元的月度債券購買行動，現在，他們把賭註壓在另外一件事上——美聯儲是否會發出鴿派信號以平滑市場波動。

英國《金融時報》引述Brown Brothers Harriman公司的新興市場策略主管Win Thin稱，我們從來沒有見過如此巨量的貨幣實驗，市場和美聯儲都擔心QE退出會出現什麽景象。

在QE實施的六年中，美聯儲資產負債表膨脹到4.45萬億美元。

從以往的經驗來看，QE的退出並非毫無痛苦，難保市場不會再度上演資金大撤離。下圖顯示的是QE1、QE2和扭轉操作結束時標普的反應：

在這次QE3即將退出之時，市場同樣經歷了多年未見的大地震。10月中旬，標普500抹去了今年全年的漲幅，美債收益率出現閃電崩盤。

但是隨後，市場將註意力放在美聯儲這次的紀要上，這幫助市場恢複了穩定，股價連續上漲，標普500周二漲了1.2%，從10月中的低點反彈了7%，美債收益率止跌回升。

投資者希望美聯儲收緊貨幣政策的時機可以推遲到2015年下半年，防止市場再次出現動蕩。

還有分析提到，在全球經濟疲軟的大背景下，美國經濟增長似乎也開始出現放緩跡象，中期通脹與複蘇變得越來越不確定，市場普遍預期，美聯儲還將保留“維持低利率在相當長一段時間的措詞”，堅持更鴿派的短期貨幣立場。

但是風險在於，市場已經強烈預期美聯儲寬松預期，一旦會議紀要沒有達到預期，市場會報以大跌。

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美聯儲QE將死 但QE理念永存

QE，這個由伯南克打開的潘多拉魔盒，一旦打開就已經關不上了。

如果不出意外，美聯儲將於北京時間明天（周四）淩晨結束QE3，但這並不著QE從此會退出歷史舞臺。

從他們最近的言論可以看出，聯儲官員已經將債券購買成為美聯儲政策的一部分，一旦經濟陷入困境就可能再次推出。自2008年以來，美聯儲已經陸續推出了三輪QE，第一次是為了穩定金融系統，後兩次則為了刺激經濟增長。

波士頓聯儲主席Eric Rosengren最近就表示：“我認為QE非常有效”。他認為QE是處理極端經濟沖擊的選項之一。

舊金山聯儲主席John Willaims最近也表示，在“最壞的情況”下，他會考慮購買更多債券。所謂“最壞的情況”，是指經濟增長和通脹預期惡化，聯儲官員窮盡其他工具，但卻無法刺激經濟。

QE的支持者認為，自美聯儲推出QE以來，美國的失業率已經從高於8%下降至5.9%，經濟已經連續增長了五年，通脹雖然仍然低於2%的目標，但正在逐月穩步提升。

美聯儲主席耶倫就曾說過，如果有必要，她不會排除推出更多QE的可能。美聯儲副主席Stanley Fisher也稱，該政策“非常成功”。

但來自學院派、政府甚至美聯儲內部的反對聲音也不少。很多人指出，近年來的經濟增長非常疲弱，債券購買益處有限，但風險很大。

堅定的鷹派、費城聯儲主席Charles Plosser和里士滿聯儲主席Jeffrey Lacker擔心，美聯儲在三次QE中一共創造了3萬億美元巨額貨幣，當經濟增長時，這可能引發過度通脹，催生大量資產泡沫，讓金融系統變得不穩定，從而引發新的危機。

Lacker一直都旗幟鮮明地反對QE，他認為該政策“不利於其他經濟部門的借款人，比如企業和租房者。”

過去幾年中，人們圍繞QE進行了大量的研究。對於其效果，不同的研究結論各不相同。許多研究同意該政策在2008年危機中對穩定金融系統起到了很好的效果，但對QE在促進經濟增長上的效果持懷疑態度。

在2012年的一次講話中，時任美聯儲主席的伯南克曾引用美聯儲的研究稱，2008至2010年期間的前兩輪QE“可能增加了3%的經濟產出和200萬個就業崗位”。

但其他的研究卻認為QE的效果並沒有這麽大。

Williams今年在一份研究中總結稱，美聯儲的債券購買計劃雖然有效，但實為“鈍器”，對金融市場和經濟都有著不確定的效果。

斯坦福大學教授Arvind Krishnamurthy的研究顯示，債券購買計劃的效果，不僅體現在對資產價格的直接影響上，比如降低了債券收益率，推高了股價等，而且還體現在美聯儲向市場發出的強烈信號上：聯儲將會在相當一段時間內保持低利率，從而促進經濟增長。

聖路易斯聯儲主席James Bullard在最近的采訪中稱，為了應對美國通脹預期的下降，美聯儲可能會考慮延遲結束QE。但並沒有其他聯儲官員支持他的觀點。

美聯儲今年以來一直在縮減QE規模，並於9月的FOMC會議上決定10月如期結束QE。

一貫支持QE的Rosengren表示，9月5.9%的失業率已經達到了美聯儲結束QE所需要的6%的門檻。

他表示，即便他對就業市場的預期急劇惡化，他也不會立刻轉向再次推出QE。他認為“我們可以采用其他的工具”，比如將超低利率維持得更久。

目前，投資者普遍預期美聯儲將於明年年中首次加息。

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美聯儲宣布QE落幕 美元指數急升 黃金跌1%

美聯儲10月FOMC宣布，維持聯邦基金利率目標區間在0~0.25%不變，將從11月開始停止購債。保持“相當長一段時間”措辭。美國公布利率決議後，美元指數急劇飆升，黃金跌逾1%。美債上漲，標普500指數先跌後稍反彈。

從大多數經濟學家和投行此前預測來看，市場基本認同本次決議很難有較大的意外出現。風險偏好情緒很有可能保持相對樂觀；股市和高收益資產延續上周以來的漲勢概率較大。

富達投資投資研究主管蒂默爾(Jurrien Timmer)表示，如果美股這個月沒有反彈，事情可能就不一樣了。“如果市場仍然處在幾周前的低點，美聯儲可能會考慮推遲到12月結束QE。”

經濟學家普遍預期，美聯儲首次加息的時點可能在明年夏天。

財富管理公司Glenmede投資策略部門董事Jason Pride預計會更晚一些，可能在10月左右。但他認為，加息並不會“嚇退”投資者：“市場在首次加息前，通常每年能上漲17%，在首次加息後，年均也能上漲6%。”

從以往的經驗來看，QE的退出並非毫無痛苦，難保市場不會再度上演資金大撤離。下圖顯示的是QE1、QE2和扭轉操作結束時標普的反應：

在這次QE3即將退出之時，市場同樣經歷了多年未見的大地震。10月中旬，標普500抹去了今年全年的漲幅，美債收益率出現閃電崩盤。

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經濟學家看FOMC聲明：美聯儲的鷹派遠超市場預期

決議聲明中關於經濟形勢的描有了大幅修改，較以前更為鷹派，遠超市場的預期。聲明中描述道“勞動力市場進一步改善，新增就業人數穩健，失業率繼續降低”，並且稱對“就業市場資源利用不足的情況正在逐步消除”。不過同時美聯儲也知道通脹持續“運行在委員會長期目標下方”，“但委員會認為通脹持續處於2%下方的可能性自今年早些時候就在變小”。

——MFR Inc的首席美國經濟學家Josh Shapiro

此前股市的大幅波動使美聯儲官員一度態度有所改變，但是這次的美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議顯然又讓美聯儲回歸正軌，即緩慢穩健的向更鷹派的政策路線轉變。為使股票市場在即將上漲的利率面前保持牛市，美聯儲表現出對經濟增長更有信心、且將註意力從勞動力市場的長期資源閑置問題轉移至一旦能源價格上漲也就不會對通脹造成拖累的事實上。

——TG Investment Research的首席經濟學家Steve Blitz

聲明似乎輕描淡寫了美聯儲5年-5年通脹預期指數近期下滑的事實，指出“基於市場的通脹‘補償’(inflation compensation)指標不管怎麽說還是下降了；但是基於調查得來的長期通脹預期依然維持穩定。”這顯示美聯儲之前的反應並不是大驚小怪（我們認為用“補償”這個詞相較於“預期”更能顯示FOMC對下滑一事的看法，他們會認為這是市場定價行為而不是與通脹預期脫鉤）。

——蘇格蘭皇家銀行證券公司(RBS Securities Inc)美國首席經濟學家Michelle Girard

我們很意外聲明中居然完全沒提到歐洲的疲軟以及近期全球經濟展望被下調的事情。這告訴我們耶倫相信現在的美國經濟已經有效的和外界經濟環境分離，貨幣政策將基於美國的就業市場和通脹趨勢而定。

——經濟展望集團（Economic Outlook Group）首席經濟學家Bernard Baumohl

令我們失望的是FOMC聲明中沒有留下更多QE的想象空間，也沒有著重提示在通脹疲軟、市場波動情況下持續對經濟風險進行管理所需要的對美國利率預期的控制。明尼阿波利斯聯儲主席Narayana Kocherlakota是結束QE的唯一反對者，因為他感覺到美聯儲現在對於保衛通脹目標和通脹預期的力度還不夠強。

——G+ Economics首席經濟學家Lena Komileva

經濟的風險接近平衡，所以我們預計美國經濟增長將是溫和的2.5%~3%，通脹低於美聯儲目標以及聯邦基金將保持不變。我們預計聯邦基金利率將在2015年6月提高，但是到明年年底都將低於美聯儲1.3%的目標。

——富國銀行(Wells Fargo)首席經濟學家John Silvia

盡管美聯儲在此次會議後確實保持了在相當長一段時間內維持低利率的承諾，公告的其他內容聽起來對經濟看法樂觀，因此從市場角度看政策立場強硬程度增加。雖然我們對美聯儲選擇轉向緊縮政策立場而沒有召開新聞發布會感到有點意外，但事實依然是，美國經濟擴張趨勢在繼續，就業市場在改善，總體情況比一年前要好。如果事實如此，那麽美聯儲為什麽不應發表更樂觀的言論呢？

——券商BTIG首席策略師Dan Greenhaus

不出所料，美聯儲今日宣布結束第三輪大規模資產購買計劃。不過讓人有點沒想到的是，盡管近期市場大幅震蕩，但是FOMC會後的聲明基調卻更為強硬。總的來說，雖然美聯儲未必認為其在完成穩定物價任務方面遭遇挫折，但是它卻認為自己正接近實現充分就業的目標。我們可以說這種基調略微有點強硬。這也可能說明是溫和派的Narayana Kocherlakota在本次會議上投出了反對票，而在今年早些時候舉行的FOMC會議上，投出反對票的卻是那些強硬派的委員。

——凱投宏觀（Capital Economics）首席美國經濟學家Paul Ashworth

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趣味美聯儲：“緊縮”從FOMC聲明字數開始

具有歷史性意義的量化寬松(QE)終於在今晨正式宣告結束。盡管市場對於未來美聯儲的政策前景爭議頗多，但是至少在FOMC聲明的字數上，美聯儲已經開始“緊縮”了。

美聯儲在貨幣政策決議之後發布聲明是格林斯潘時代以來的特色，不過和格老的字字珠璣相比，FOMC聲明的長度卻和美國的利率呈反向趨勢。在聲明剛面世的時候，通常只有200-300個字。

2008年金融危機爆發之後，貨幣政策聲明的字數就開始增長。美聯儲數次降息以及首次QE的聲明長度均在400-500字左右。而2012年9月QE3時代之後，為了解釋購債計劃到底對經濟影響如何，聲明變得越來越複雜。上月的聲明字數達到了895個字，為多年來新高。

隨著QE的結束，美聯儲的緊縮或將從聲明做起。

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