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PPP模式在中國環保和市政基礎設施項目中的實踐-金永祥

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重磅：中廣核電力——快速成長中的大象 2014-12-24 俞興 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/34436660

公司概況中廣核電力起源於1979年開始的大亞灣核電站籌建工作，大亞灣於1987年開工建設，1994年投入商業運營，使用從法國引進的M310技術，成為我國首臺投入商業運營的百萬千瓦核電機組，為公司積累了核電項目的技術、工程、運營管理經驗，之後嶺澳核電站於1995年開工建設，2002年投入運營，至此公司度過了早期創建階段。

進入21世紀，我國經濟快速發展，公司依托廣東省地區巨大的用電需求，於2004年開工建設嶺東核電站，2010年投入商業運營，這是我國第一座自主設計、制造、建設及運營的百萬千瓦核電站，形成了我國運用最廣泛、具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，同時單位千瓦造價大幅降低，經濟效應顯著，開啟了批量化建設的快速發展階段，隨後紅沿河、寧德、陽江、臺山核電相繼開工建設，並將在未來三年迎來密集投產期。公司13年收入約173億，歸屬母公司股東利潤約42億。

為籌備本次IPO，中廣核電力於14年3月重組成立，中廣核集團向公司註入大部分核電資產以獲得發行前85.1%的股份，此外廣東國資背景的恒健投資和中核集團分別以現金出資獲得公司10%和4.9%的股份，本次發行後，假如超額配股權未獲行使，中廣核集團將持有公司66.38%的股權。

發行前公司構架圖



行業概況上一篇行業報告從行業整體層面探討了核電發展的必要性和經濟性，在這一部分我們主要探討全國不同地區的核電發展前景。

我們同樣從量價兩個方面來分析，首先考察的是不同地區核電發展容量的問題。

  由上表可知，2012年全國各省電力需求排名前五的省份依次是廣東、江蘇、山東、浙江、河北。這些省份均位於在人口稠密，經濟發達的珠三角、長三角和環渤海地區，核電大容量穩定輸出的發電特性需要有較大的電力需求，因此這些地區擁有較好的核電發展基礎，此外由於環境壓力較大，火電新建機組基本停止審批，電力供需缺口主要從資源豐富，電力有富余的其他地區跨省輸入，因此在本地新建核電也是一個滿足多方利益訴求的可行選擇。

較大的電力需求反映了當地核電發展的基礎，而較大的供需缺口則反映了核電發展的緊迫性，從上表可知，供需差額排名前五的省區依次是廣東、河北、江蘇、山東、北京，可以看到，這些經濟較發達的地區由於電力需求大，資源少，本地電力供不應求，需要從外部輸入，因此我國東部沿海省份核電發展基礎較好，緊迫性較高，部分中西部資源富裕，電力外送的省份並沒有發展核電的緊迫性。

考察完量再來看價，一個地區有發展核電的基礎並不代表在這個地區核電就能有好的發展，另一個必要條件是在市場競爭的環境下，核電企業必須擁有較好的競爭優勢和盈利能力。

一直以來核電上網電價定價機制為個別定價，采用成本加成原則，電站的發電成本越高，上網電價也就越高，這樣做的弊端在於為了獲得更高的電價和利潤，電站以增加投資，延長工期等方式使得電站成本擡高，最終成本由社會共同承擔。

為此國家決定引入市場競爭機制，改變核電上網電價定價機制。13年6月，國家發改委發布了《關於完善核電上網電價機制有關問題的通知》，通知要點如下：

1、新建核電全國標桿上網電價為每千瓦時0.43元。

2、當地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝加價）低於每千瓦時0.43元，新建核電機組執行當地燃煤機組標桿上網電價。

3、核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價高於每千瓦時0.43元的地區，承擔核電技術引進、自主創新、重大專項設備國產化任務的首臺或首批核電機組或示範工程，其上網電價可在全國核電標桿電價基礎上適當提高，具體由省級價格主管部門提出方案報我委核批。

4、核電全國標桿上網電價適時調整。

5、上述政策適用於2013年1月1日後投產的核電機組。之前投產機組上網電價仍按原規定執行。

《通知》規定了全國核電標桿上網電價，實際上網電價取核電標桿電價和當地火電上網電價的較低值，通過市場化手段來引導核電企業理性投資，合理布局，降低成本。

此外新老劃斷的方式使13年後新投產機組0.43元每千瓦時的標桿上網電價高於原有機組電價，這一標準考慮了三代機組投資規模增加，通脹等因素導致的成本增加，在不提高原有機組上網電價的基礎上使新投產核電機組也有合理的投資收益率。

最後由於首批三代機組安全性提高、施工周期長、設備國產化率低，發電成本大幅上升，通知規定這些機組上網電價可高於0.43元但低於當地燃煤機組，這也給予了三代機組一定的緩沖地帶。

《通知》對核電發展的影響是巨大的，它理順了核電定價機制，通過引入市場化手段來降低核電成本，促進行業長期健康發展。不過由於核電的特殊性，在市場化的競爭機制外，國家層面的統籌布局和各方力量博弈也是各地區發展核電的重要影響因素。

下面結合公司核電項目所在地以廣東和遼寧兩個省份為例從量價兩方面來分析我國不同地區的核電發展前景。

14年9月降價後各省區燃煤機組脫硫脫硝除塵標桿電價

廣東作為全國排名第一的人口和經濟大省，GDP和用電需求總量略低於全國的10%，12年電力供需缺口超過1000億度，核電發展具備很好的基礎。截止14年底，廣東省核電在運裝機規模達720萬千瓦，占全國裝機總量的40%，核電發電量為540億千瓦時，約占廣東用電需求的10%，未來幾年陽江和臺山核電將陸續投產，廣東核電裝機總量將繼續提高，根據測算，到2020年左右，廣東核電發電量將增加至1200億千瓦時，占用電總需求的比例將提升至18%，然而核電大發展仍難以滿足廣東省的用電增長，供需缺口繼續擴大，需要增加其他電力來源和外部電力輸入，因此廣東核電發展處於合理區間。

更為重要的是，廣東電力需求大，同時遠離煤炭產地，煤電成本高，當地燃煤機組標桿上網電價高達0.502元/千瓦時，位於全國最高，而從外購電成本來看，雲南、貴州向廣東送電價格為每千瓦時0.386元，至廣東的落地電價為每千瓦時0.502元。而《通知》規定新建核電上網電價為0.43元，顯著低於本地煤電和外購電的0.502元，具備很強的競爭優勢，此外0.43元的核電上網標桿電價距離0.502元的當地煤電上網電價有很大距離，這為臺山EPR首批三代機組爭取更高上網電價帶來了有利條件，因此廣東也成為最適合發展三代核電的地區。

廣東作為國內經濟總量、用電總量、電力缺口最大的省份，具備大力發展核電的基礎，同時核電相對煤電和外購電具備顯著的低成本競爭優勢，較大的價差也為首批三代機組爭取更高上網電價預留了空間。因此從量價兩方面考量，廣東是全國發展核電最為有利的地區，在這一大背景下，中廣核依托區位優勢，通過更高效的項目建設和更專業化的運營管理，成長為國內最大，盈利能力最強的核電運營商也就不足為奇了。

遼寧作為傳統工業強省，第二產業發達，用電總量處於全國較高水平，同時電力供需缺口較大，14年紅沿河1,2號機組投產後，核電發電量占遼寧發電量的比例約為8%，15年紅沿河3,4號機組投產後，核電占比將達15%，由於新建項目延遲開工，後續核電占比將逐步下降，電力供需缺口繼續擴大，因此遼寧也具備較好的核電發展基礎。

然而從上網電價的角度來看，內蒙古地區資源豐富，發電總量位居全國第四，但電力需求不能與之匹配，成為我國電力輸出量最大的省份。遼寧距離內蒙古較近，外購電成本低，呼遼直流工程呼倫貝爾、伊敏三期、鄂溫克電廠的上網電價僅為0.300元，至遼寧的落地電價僅為0.3781元，同時遼寧本地煤電上網電價為0.4044元，而紅沿河1,2號機組截止14年6月底的上網電價為0.4142元，故從成本角度來看，遼寧省最具競爭優勢的是來自內蒙古地區的外購電，其次是本地燃煤機組，最後才是核電，因此雖然核電在遼寧省具備較好的發展基礎，但其競爭優勢和盈利能力並不強。

綜上所述，我國核電從總體上看具備很好的發展前景，細分到具體省份，東部沿海地區人口密集，經濟發達，用電需求大，同時遠離資源產地，環保壓力大，煤電發展受限，電力供需缺口較大，東部沿海省份具備較好的核電發展基礎。同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

裝機情況公司目前運營管理11臺核電機組，總裝機容量達11624兆瓦，占全國總裝機容量的64.1%，權益裝機容量達7888兆瓦，占全國總裝機容量的43.5%，與中核形成核電項目運營雙寡頭產業格局，不考慮集團旗下的臺山與防城港項目，公司還管理了九臺核電在建機組，裝機容量達9846兆瓦，並將於未來三年進入投產高峰，推動在運裝機總量快速增長。









由上表可知，紅沿河、寧德、陽江、臺山核電於09-11年進入開工高峰，根據五年左右的建設周期，公司將於14-17年迎來投產高峰，不考慮可能收購的防城港項目，公司17年均權益裝機將達到13140MW，以14年均權益裝機7480MW為基數，未來三年裝機複合增長率約為20%，而包含防城港核電的裝機複合增長率將高達24.5%。

受2011年福島事故影響，12-14年開工機組數量大幅減少，據此推算公司18,19年僅有陽江基地5,6號機組投產，裝機增速降至約5%，隨著核電審批重啟，預計全國未來五年年均開工量在8臺左右，同時行業雙寡頭競爭格局穩定，公司2020年後裝機增速將回升至15%左右，因此權益裝機的快速上升將成為公司收入增長的主要推動力。

盈利分析核電具有初期投資規模大，財務杠桿高，利用小時數穩定，固定成本高，燃料等變動成本低等特點，度電成本對核電站單位造價十分敏感，度電利潤由成本和上網電價決定，因此下面在分析不同機組盈利狀況時重點考察單位造價和上網電價兩個影響因素。



大亞灣基地

目前在運的大亞灣、嶺澳、嶺東六臺百萬千瓦機組均位於廣東大亞灣核電基地，大亞灣與嶺澳四臺機組均采用法國M310技術，大亞灣於1994年開始商業運行，嶺澳於2002年開始商業運行，由於運行時間較長，項目貸款多已償還，財務費用較低，不過稅費等優惠政策也已基本到期，估算度電利潤約在0.1元左右。

2010年投運的嶺東核電采用中廣核經過消化、引進、吸收、改進等多項措施所形成具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，單位千瓦造價大幅降至1.3萬元以下，結合上一篇行業報告中的盈利測算，機組度電利潤超過0.1元。

陽江基地

陽江核電站是中廣核在廣東地區的第二核電基地，規劃建設六臺百萬千瓦壓水堆機組，1-4號采用CPR1000技術，5-6號采用經過31項技術改進，在CPR1000技術基礎上形成的滿足三代機組要求的ACPR1000技術，1號機組已於今年3月投入運營，2-6號機組將於15-19年陸續投運。

CPR1000技術成熟，設備國產化率高，項目施工經驗豐富，陽江基地單位千瓦造價僅約1.2萬元，上網電價為0.43元，度電成本約0.29元，度電利潤超過0.12元。因此陽江基地具有裝機容量大，造價成本低，上網電價高等特點，建成後將成為我國相對當地火電競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站。

臺山核電

臺山核電站位於廣東境內，在建2臺175萬千瓦的EPR三代機組。EPR技術采用加法，通過增加安全系統來提高核電站的安全性，這也導致更多的安全系統支出，因此需要建設更大的單機容量來發揮機組的規模效應。

法國、芬蘭的首批EPR核電機組建造周期和投資規模大超預期，臺山核電站也因為設計施工難度大，設備國產化率低，建造周期長等因素使得單位千瓦造價超過2萬元，預計臺山兩臺在建機組將於16年投產，根據測算度電成本將超過0.34元，度電利潤若想維持0.1元，則最終核定的上網電價需要達到0.47元，廣東燃煤機組上網電價高達0.502元，上網電價有爭取的條件，不過由於投資成本大幅提高，該項目ROE相比二代機組顯著降低，由於該機組盈利能力對上網電價十分敏感，後續需要密切關註這一不確定性因素。

截止14年6月底，臺山核電總資產約620億，所有者權益約210億，考慮到下半年可能仍有進一步的股權資本開支，公司運用IPO獲得的97億元收購臺山核電41%的股權定價基本合理。

寧德核電

寧德核電位於福建境內，基金寧核持有其46%的股權，公司所占權益股權比例為32.29%，是公司的合營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15,16年投產，采用CPR1000技術。福建省內煤電上網電價為0.4379元，寧德核電上網電價為0.43元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元以上，因此該電站盈利能力較強，不過該機組在福建的上網電價與煤電接近，成本優勢不明顯。

紅沿河核電

紅沿河核電位於遼寧境內，中廣核核投持有其45%的股權，公司所占權益股權比例為38.14%，是公司的聯營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15年投產，采用CPR1000技術。遼寧省內煤電上網電價為0.4044元，截止今年6月紅沿河核電上網電價為0.4142元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元左右，因此該電站盈利能力不錯，不過該機組在遼寧相比外購電和本地煤電並不具備成本優勢。

防城港核電

防城港核電位於廣西境內，中廣核集團持有其61%的股權，目前在建2臺CPR1000百萬千瓦機組，將於15,16年建成投產，廣西煤電上網電價高達0.4574元，防城港核電投產後上網電價將定在0.43元，因此防城港核電具有造價成本低，上網電價高，盈利能力強，競爭優勢顯著的特點。根據中廣核電力與集團簽訂的不競爭協議，在該等機組接近建成或準備投入商業運營後，中廣核電力享有優先受讓權。

前期核電項目

與中核集團前期項目均在中核電力內部不同，中廣核集團旗下如陸豐、鹹寧、蕪湖等眾多前期核電項目均不在上市公司內，2020年後的裝機增長需要通過不斷收購集團旗下的核電資產，而這些收購需要建立在時機得當，價格適中，上市公司具有相應現金收購能力的基礎上，因此這也在一定程度上增加了公司長期業績增長的不確定性。

現金流  核電投資規模巨大，在建機組需要在運機組提供現金流支持，新項目收購也需要較強的財務狀況，若上市公司現金流不佳，則可能需要增發股份，這會攤薄每股收益，因此需要分析公司後續的現金流情況。





由上表可知，公司2014年6月底約有78億元現金，在建機組數量高達9臺，收購臺山核電股權也將花費大筆現金，這也成為公司資本開支最大的一年，同時在運機組僅為11臺，經營活動產生的自由現金流難以支撐較大規模的資本開支，此時順利進行IPO募得大量資金保證了公司後續發展，在維持目前70%資產負債率的前提假設下，考慮各項現金收支後預計年底約有現金135億元。

隨後公司在建裝機進入投產高峰，自由現金流繼續增長，在建項目資本開支減少，現金逐漸有盈余，若15年能順利收購防城港項目，年底現金將有所減少，但仍在100億元以上。16年後公司的自由現金流將超過100億，在建項目繼續減少，權益資本開支不足30億，年底現金將超過150億，此時將產生大量現金盈余，如果未能收購集團旗下前期在建項目，將會降低財務杠桿和資金使用效率。

今年是公司現金狀況最為緊張的一年，此時順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量的現金盈余，因此若在建項目順利推進，公司後續基本沒有再融資需求。

關註要點公司重組後眾多核電前期項目均保留在集團旗下，擴大核電裝機規模需要不斷收購集團旗下資產，收購的時間、價格需要關註；

核電站盈利能力對建造周期十分敏感，需要關註各個在建機組，特別是臺山EPR機組建設情況；

臺山核電項目屬於首批引進升級的三代機組，建造成本高，需要關註臺山核電爭取到的上網電價。

總體評價從行業層面來看，核電在我國具有良好的發展前景，從具體地區來看，東部沿海省份經濟發達，用電量高，電力供需缺口大，具備較好的核電發展基礎，同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

中廣核起源於大亞灣核電站，充分發揮了廣東省的區位優勢，由於沒有核燃料循環牌照，公司向專業的核電項目設計、建造、運營方向發展，也因此形成了更高效的項目建設和運營管理能力，逐步成長為國內規模最大，盈利能力最強的核電運營商。

裝機容量方面，公司未來三年將進入投產高峰，年均權益裝機增速達到20%，若將防城港項目考慮在內，複合增速將高達24.5%，成為推動收入增長的主要動力。盈利能力方面，大亞灣基地六臺百萬千瓦機組盈利能力較強，13年起新投產的核電機組將執行0.43元的標桿電價，這將使陽江基地成為我國競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站，此外寧德與紅沿河核電盈利能力也不錯，臺山核電屬於首批EPR機組，廣東的區位優勢使其具備爭取高電價的有利條件。現金流方面，2014年是公司現金最為緊張的一年，順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量現金盈余，後續基本沒有再融資需求。

   總體來看，核電行業發展空間廣闊，競爭格局穩定，公司管理效率高，權益裝機持續增長，新投產機組盈利能力強，自由現金流能支撐業務發展，未來三年量增價穩推動業績快速增長，隨後增速下臺階，進入穩定增長階段。

(由於商業保密和合規原因，盈利預測等不予發布)

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你是投行中的哪類人？

來源: http://wallstreetcn.com/node/212975

本文作者陶沙為香港新城數碼財經臺主持人，授權華爾街見聞發表。 文章亦發表於微信公眾號：點金面對面（ID: mfd-11）

我們曾經從階層角度探討過投行文化。今天從生存進化角度說說，投行森嚴的制度下，板客們(banker)最終又變成了什麽樣的人。

你問要成為一個優秀的板客需要哪些技能：PPT做好，Memo寫好，能做個Model，以上是最佳硬件條件；核心實力是處理好人際關系，特別是取得老板的支持和喜愛。

於是這樣的生存法則下，投行整體上也衍生出三種人：不幹活的閑雜人等，不幹活的逗逼，幹活的螺絲釘。

先說不幹活的，他們的大致特征是，外人永遠覺得他們在通宵達旦的加班，朋友圈等社交媒體上看到的也是工作相關的種種，比如發債的就總是各種債市新聞轉發，兼並收購的就是什麽行業動向，如果加班到深夜一定就會發來實時加班照片（當然小夥伴們也會嘲笑他們是不是提前拍好了照片，上個淩晨三四點的鬧鐘起來發照片）。而且說不定他們還會朋友圈分個組，讓你看到他想讓你看到的形象。

所以不明真相的朋友們總會覺得，投行不易，用生命在工作的朋友還是好好珍惜吧。但反向思考，如果真的那麽忙，哪有時間在社交媒體上轉發新聞、告訴大家自己又通宵了呢？

所以實際情況是：一，他們可能好幾天都沒有出現在辦公室，也不知道他們是在不在香港，是個人休假還是去出差了。

二，實際上工作時間超好。說是加班到三四點，但可能早的時候是下午三四點就去gym了；經常飯點就找人去吃飯，吃完後也不會回去加班幹活；周五了，看他提個計算機包，以為是要出去開會，但其實包里塞得是襯衫短褲拖鞋，出了辦公室就直接坐上機場快線，出城過周末去了。

當然這一大類人，又可根據其辦事風格分為不逗逼的閑雜人等和逗逼們。

比如一個IPO項目，板客在printer里面守著改了一遍又一遍的招股書，不小心看到個同行，捧著厚厚一本招股書看得一個認真，一個聚精會神，後來某一天才被發現，這哥們把小說封面撕了，貼上招股書的皮，在大家眼皮子底下看了很多天的小說，呵呵。

要知道板客在printer里面還是要經歷很多緊張時刻的，通宵達旦也就是為了自家銀行的名字在招股書上的排名能靠前一點，排名前一點，分的傭金就多一點，板客年底的獎金也會多一點。

但是逗逼的大鍋飯也不是可以一直吃的這麽和諧的。曾經有個自認工作非常認真的板客被老板裁了，天無絕人之路地找到家客戶公司、主管上市事宜。然後前任老板過來找生意，所謂三十年河東三十年河西，前老板求見一面足足在辦公室外等了好幾個小時，好不容易見上後，還挨了一通罵，慘烈得只能用撕逼大戰來形容了。

看完不幹活的板客們粉飾好自身的對外形象和對同業的階級鬥爭後，有個問題也呼之欲出，整天處理人際關系，他們真的可以這麽不幹活而又神奇的存活著麽？

原因很簡單，一是搞定人際關系，特別深得了老板的喜歡喝支持，二是手下有螺絲釘們，他們在接到任務後轉身交給螺絲釘們。

螺絲釘們的任務，就是處理好各種paperwork，所謂做好PPT，寫好Memo，而最核心的技術在做好Model。

判斷螺絲釘技術熟練程度的最簡單標準在於，做PPT、Model時候，鍵盤和鼠標的使用比例是怎樣的。因為上述兩項工作，特比是Model，絕大部分都能通過鍵盤省時地完成，鼠標使用的越多，說明技能還不夠熟練。

舉個細節，一個Model做得極其好的板客，是會撬掉鍵盤上的某些按鍵的，比如Windows鍵、F1鍵，因為這兩個鍵會經常不小心被誤按，損失時間。如果你主動撬掉了鍵盤上的某些鍵，並且能答出來為什麽會撬掉它們，恭喜你，你的model技能已經高於行業平均水平了。

因此可能某家投行中都會有個這樣的板客，因為做的一手好model，以至於工作態度再差，從老板到同事無人敢去欺壓他，萬一把人逼的憤然辭職，以後model誰來整呢！

那麽問題來了，model技術哪家強。綜合比較，亞洲不如美國，美國不如歐洲，歐洲國家model技術最強的，多在德國。

有與德國投行合作過的板客回憶起來，曾經有個項目，亞洲辦公室負責coverage，歐洲投行負責執行（主要就是做model），香港時間下午四點和德國辦公室打個電話，傳達下客戶的要求，過了一個晚上（就是歐洲的一個工作白天），早上到了辦公室，打開郵件，就看到勤勞靠譜的田螺姑娘已經把做的巨好的model發來了，即使是難度最大的synergy analysis，田螺姑娘們一個白天也能做出來。

之所以海外的model水平明顯高於亞洲，這和投行的不同分工協作有很大關系。歐美的投行多會在投行部門中進行很詳細的分工，板客基本都會被劃分為跟蹤特定行業，有些人甚至投行的全部生涯僅僅跟蹤一兩間大型公司，因此對公司和行業的理解到位，數據積累等也很紮實。

而亞洲的投行說的好聽是百花齊放，難聽就是用盡各種手段搶奪生意。一方面如果某家投行長期服務某間特定上市公司，指不定會被競爭對手向紀委或者上級機關舉報，因此投行和板客本身對公司的了解不夠深刻；另一方面，客戶也越來越沒有忠誠度，和投行打交道的時間長了後，也明白了投行都是換湯不換藥，所以學會了向不同的投行詢價，哪家便宜用哪家，問題就在於便宜是不是真的有好貨了。

並且亞洲的投行，內外散發的都是一個大字：爭。

極端事例，為了傭金，兩家主要的牽頭投行在客戶辦公室里差點打了起來，最後還是客戶公司領導出面，一碗水端平解決了爭端。

對內關系雖然不會打起來吧，但是平時工作用一個字總結就是：吵。接到任務開始吵誰做什麽活，分紅的時候開始吵誰的關鍵作用大，得多分錢。

當然了，如果你去問任何一個投行板客，你是哪種類型的呢？

他們肯定都會回答你，當然是螺絲釘了！

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反腐風暴中的澳門博彩業

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201501/t20150109_708015.htm

澳門賭業衰退跡象漸顯，六大澳門博彩股掉頭直下，股價均已攔腰斬半。與此同時，在入境遊客持續增長的背景下，澳門賭業全行業毛收入卻在2014年第二、三季度罕見連續環比下滑。自2002年結束賭業壟斷以來，這種季度連續環比負增長的情況，僅於2008年金融海嘯期間出現過。

　　但實際上，澳門賭業並非整體衰退，只是貴賓場與大眾中場出現明顯的分化。

　　佔據65%份額的貴賓場業務，在內地反腐風暴的衝擊下，投注額增長率自2012年起即呈現整體下滑的趨勢，2014年上半年部分博彩公司甚至陷入同比負增長的局面。而佔據30%份額的中場業務，在入境遊客增長的支撐下，投注額仍然保持著強勁的增速，反腐風暴的影響幾乎可以忽略不計。

　　這一分化無疑將促使中場業務在整個澳門賭業的戰略地位上升，而各家博彩公司也將面臨經營方向的抉擇。

　　蘇龍飛/文

　　澳門，這個全球屈指可數的「博彩天堂」之一，在中國內地經濟強勢崛起及港澳開放自由行的政策背景下，在全球「賭城」大PK中，早已超越美國拉斯維加斯，一騎絕塵而去（詳見本刊2008年7月號《六雄爭霸 重構澳門博彩產業鏈》）。

　　因賭業的極度繁榮，澳門先後誕生了六大博彩股：銀河娛樂（00027.HK）、澳博控股（00880.HK）、永利澳門（01128.HK）、金沙中國（01928.HK）、美高梅中國（02282.HK）及新濠博亞（06883.HK）。

　　然而，在一系列與中國內地有關的利空衝擊下，澳門賭業開始出現衰退跡象，於港交所上市的六隻澳門博彩股，也終於低下了其高昂的頭顱，股價掉頭急轉直下。

　　將2007年至今的恆生指數與澳門博彩股走勢進行疊加對比可以發現：2007-2009年，澳門博彩股與恆生指數走勢基本趨同，在2008年金融危機期間甚至稍弱於恆生指數；2009年中期之後，澳門博彩股的走勢遠勝於大盤，六大博彩股的股價皆於2013年底、2014年初達到峰值，其中銀河娛樂及澳博控股股價甚至累計上漲超過10倍，而同期恆生指數僅有10%左右的漲幅；但進入2014年以來，澳門博彩股股價集體下挫，截至2014年10月，其股價較歷史最高價基本都已經攔腰斬半（圖1）。

　　訪客增長難阻賭業逆市下跌

　　澳門博彩監察協調局（簡稱「澳門博監局」）的最新數據顯示，澳門賭業（即幸運博彩業）的全行業毛收入，在2014年一季度達到歷史最高峰的1022億澳門元之後，二、三季度連續環比下滑11.07%及8.84%。自澳門2002年結束賭業牌照獨家制以來，這種季度環比負增長的情況，僅於2008年金融海嘯期間出現過（圖2）。

　　澳門賭業目前的形勢，似乎可比擬於2008-2009年受到全球金融海嘯的衝擊。如果將澳門賭業2014年各月份的行業毛收入與上年同期對比，這種下滑的趨勢呈現得更加明顯。

　　2014年2月，澳門賭業毛收入達到380億澳門元，較上年同比增長40.33%，此後各月的同比增長率一路下滑，6月跌至負增長（-3.73%）；至2014年11月，全行業毛收入更是跌至242.69億澳門元，同比下跌高達19.58%（圖3）。

　　雖然澳門賭業2014年前11個月的毛收入累計數額（3282.35億澳門元），較上年同期（3272.88億澳門元）微增0.29%，但是從趨勢來看，2014年全年較2013年負增長基本已成定局。

　　作為一個彈丸之城，澳門人口數量僅為55萬，因而無論其旅遊業還是賭業皆嚴重依賴外來遊客的貢獻。長期的數據顯示，澳門賭業的毛收入與遊客增長量呈現正相關。然而反常的是，澳門2014年的賭業下滑，卻是在到訪澳門遊客的穩步增長背景下發生的。

　　澳門統計暨普查局的數據顯示，2014年以來，各月的入境旅客總數大約在250萬-300萬人次之間，且各月基本較上年同期錄得5%-10%的增長率（圖4）。澳門的入境旅客中，來自中國內地的遊客數量約佔2/3，每月大約在150萬-200萬人次之間，各月的同比增長率大約在10%-20%區間浮動（圖5）。

　　毫無疑問，來自中國內地的遊客數量已經成為澳門賭業的最大影響因素。但令人不解的是，在中國內地遊客訪澳人數持續增加的情況下，澳門賭業的收入緣何反而同比逐月下滑？

　　貴賓場賭客現衰退跡象

　　一般而言，澳門賭場根據賭客的下注金額大小大致分為貴賓場、中場，此外還有大量角子機。根據歷年的統計數據，澳門賭業毛收入中來自於貴賓場的毛收入佔比在65%左右，來自中場的毛收入佔比在30%左右，來自角子機的毛收入佔比在5%以下。因而，貴賓場成為各大賭場創收的主力。

　　澳門賭場的貴賓場向來是豪客們一擲千金之地，而貴賓場的賭客也由主要來自中國內地的高淨值富人、民營企業家、國企高管和腐敗官員等組成，他們成為各大賭場的奮力爭奪對象。

　　自2008年金融危機之後，澳門賭場的貴賓轉碼額（即貴賓場的下注總額）連年增長，其中市場份額最高的澳博控股，甚至在2013年創下近2萬億港元的轉碼額歷史高位（圖6）。

　　但值得注意的是，自2012年起，澳門賭業貴賓場的轉碼額增長率呈現整體下滑的趨勢，2014年上半年，部分博彩公司甚至陷入同比負增長的局面（圖7）。比如，金沙中國2014年上半年貴賓轉碼額同比下滑了3.27%，新濠博亞2014年上半年貴賓轉碼額同比下滑了9.76%。

　　此數據趨勢的背後，折射出兩種可能性：其一，前往澳門賭場的貴賓賭客增長趨緩甚至出現衰退；其二，貴賓賭客的數量增長或許沒有下降，但賭客們的風格在轉變，下注日趨謹慎。

　　2012年，正好是中共十八大召開、黨中央換屆選舉，澳門賭業貴賓場業務的轉折年正發生在這一年。

　　習近平出任總書記之後，中央史無前例的反腐行動按計劃逐步鋪開。澳門賭場中那些來自中國內地的貴賓賭客，無論是身居要位的腐敗官員們還是身處商界的企業家們，無疑最先感受到「風向」變化的群體，他們變得謹慎、收斂甚至隱藏也屬情理之中。

　　進入2014年，澳門政府也推出一些措施，配合中央的反腐風暴：5月起，首先是澳門賭場全面禁用內地銀聯卡，賭場內的珠寶店和典當鋪也停止使用銀聯終端機；7月1日起，持中國護照過境澳門的旅客，在澳門的逗留期由7天縮減至5天；7月21日，中國人民銀行又宣佈，內地與澳門特別行政區達成了簽署反洗錢監管合作備忘錄的意向。

　　反腐風暴之下，2014年上半年，澳門的貴賓賭客下注額幾乎停止增長，部分賭場甚至落入負增長。

　　澳門賭業的貴賓場趨於衰退的不僅僅是賭客的下注額，2014年上半年貴賓場的淨贏率也較2013年同期下滑。六大博彩股的貴賓場淨贏率，僅有金沙中國及美高美中國錄得同比提升，其他四家皆同比下跌，其中市場份額最大的奧博控股跌幅最大，從上年同期的3.18%下跌至2.76%（表1）。

　　淨贏率是影響賭場收入水平的一個指標，所謂淨贏率，是賭場相對於賭客在賭局中的獲勝概率之差。比如，平均100次賭局中，賭場的獲勝概率是51%，賭客的獲勝概率是49%，2%的差額便是賭場的淨贏率。所有賭客的下注額乘以賭場的淨贏率，便是賭場的毛收入。

　　澳門賭業貴賓場的賭客下注額趨於衰退中，而賭場的淨贏率又略有下降，因而導致貴賓場的毛收入下降。如果佔據2/3份額的貴賓場步入衰退，對澳門賭業整體的影響不言而喻。

　　中場賭客紅火依舊

　　與貴賓場投注額趨於衰退不同的是，面向大眾的中場投注額增長依舊。澳門六大博彩股中，澳博控股年報並未披露中場投注額的具體數據，只能就其他五家進行對比分析（圖8）。

　　大部分博彩公司的中場年度投注額都在數百億港元級別，中場市場份額最高者金沙中國，於2013年投注額突破千億港元大關達到1315.42億港元，竟然是排在第二位的新濠博亞（中場投注額417.51億港元）的3.15倍。

　　不過，金沙中國的中場投注額，與同年貴賓場的最高投注額澳博控股的近2萬億港元相比，著實相差太遠。澳門賭業2013年全部中場的投注總額（不足3000億港元），還不到同年貴賓場投注總額（約77289億港元）的4%。

　　由此可見，整個澳門賭業中貴賓場投注額與中場投注額之懸殊。

　　雖然澳門賭業的中場投注額大大低於貴賓場投注額，但是從歷年增長率的情況來看，並無顯示出任何衰退的跡象（圖9）。從圖9來看，雖然各家的中場投注額增長率步調不是那麼一致，部分年份甚至落差很大，但整體而言基本處於穩步增長中。2014年上半年，部分賭場甚至保持強勁增長，比如金沙中國同比勁增58%，美高梅中國同比大增32%。

　　整體而言，澳門賭業的中場投注額的增長，與入境遊客的增長保持著同步的趨勢，甚至於中場投注額的增長率還要稍高於入境遊客的增長率。這說明，澳門入境遊客的增長，為澳門賭業中場業務的增長提供了長期的保障，而且，中央的反腐風暴對澳門賭業中場業務的影響幾乎可以忽略不計。

　　博彩公司面臨方向抉擇

　　不同於拉斯維加斯賭業以大眾中場為主體，澳門賭業的重心長期以來都在貴賓場業務，這個傳統從賭王何鴻壟斷澳門賭業時期就已經形成。2002年澳門賭業牌照一分為六之後，這種格局依然慣性延續下來，只是美資背景的金沙中國、永利澳門等加入競爭之後，中場業務的份量才不斷攀升。

　　牌照分拆之後，原先的完全壟斷者何鴻旗下的澳博控股，市場份額不斷下滑，到2013年雖然繼續以24.83%的份額居首，但較第二位金沙中國的21.61%僅剩微弱優勢（表2）。

　　澳博控股與金沙中國市場份額位居前兩位，但卻是風格迥異的兩家博彩公司。澳博控股一直主打高端的貴賓場業務，而金沙中國卻將業務重心放在大眾中場。這種差異化競爭的結果便是，澳博控股的貴賓場下注額始終高出其他各家一截（圖6），而金沙中國的中場下注額同樣遙遙領先於其他各家（圖8）。

　　主打貴賓場的澳博控股，雖然錄得行業最高的營業收入，但其息稅及折舊攤銷前利潤（EBITDA）甚至行業前三都未能進入；而主打中場的金沙中國，收入雖然未能進行業前三，但其EBITDA卻是遙遙領先於其他各博彩公司（圖10、11）。

　　為什麼澳博控股營業收入最高、盈利能力卻平平，而金沙中國營業收入平平、盈利能力卻如此出類拔萃？

　　首先，貴賓場的淨贏率大約在3%，而中場業務的淨贏率可達25%左右，因而，即便貴賓場的下注額遠遠高於中場的下注額，但貴賓場的毛收入可能並不高出中場的毛收入太多。

　　其次，貴賓場的客源主要依靠博彩中介人（疊碼仔）的介紹，賭場需為此向博彩中介人支付佣金，佣金比例通常為下注額的1%，貴賓場的淨贏率僅有3%左右，這就意味著貴賓場毛收入的1/3要用於支付佣金；而中場屬於大眾賭客，都是遊客自發前來娛樂消費，因而中場業務並無佣金相關費用。

　　再次，賭場為了吸引貴賓場的客人，通常會向高端客戶提供免費的食宿，這增加了賭場的成本支出；而中場大眾散客賭場並不向其提供免費的食宿，這就節省了成本費用。

　　綜上，中場業務的毛利率要遠遠高於貴賓場業務，在毛收入相同的情況下，中場的盈利額要遠遠高於貴賓場的盈利額。所以，主打中場的金沙中國盈利能力，要遠遠高於主打貴賓場的澳博控股。

　　其實，進一步分析圖10還可以發現，澳博控股的營業額雖然保持領先，但與其他各家的差距在逐年縮小，這說明眾人都在搶食貴賓場業務，競爭日趨激烈。進一步分析圖11也能發現，金沙中國的EBITDA相較其他各家的領先趨勢逐年拉大，這說明在其他各家未充分重視中場業務時，金沙中國在競爭強度較低的中場領域優勢持續擴大。

　　可以預見的是，貴賓場業務在中央的持續反腐風暴中趨於衰退之際，博彩公司將面臨方向抉擇，中場業務將日趨成為兵家必爭之地，中場業務在整個澳門賭業的戰略地位也將上升。

融資盤比想像中的堅挺啊！甚至越跌越買 502的牛

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000102vfjj.html

    這幾天市場大跌，大家紛紛用踩踏來形容資金慌不擇路出逃，我拉了下融資余額的數據，發現前幾大股票融資余額其實壓根沒有減少，甚至最低估的銀行股融資余額還有不少是增長。大家都說融資比市值比例高過美國、臺灣啦，但主要還是集中在些低估大藍籌上，在低位融資買股其實風險不算大，甚至反而可能說明是因為市值太低了，如果市值更快上漲，這個比例不就降下來啦！以中信證券為例，前2天市值兩個跌停板，但融資余額從331億降到309億，下降22億下降比例才6.6%，沒市值下降快，那麽債務比市值比例反而繼續上升啦，按證監會看法，風險進一步加大啦，呵呵，看來只有繼續上漲，才能化解金融風險啦~

證券簡稱	2015.1.20	2015.1.19	2015.1.16
中國平安	320.39	311.78	317.56
中信證券	309.72	312.48	331.78
浦發銀行	145.62	141.21	140.71
海通證券	137.97	139.89	147.94
興業銀行	127.74	124.16	124.46
民生銀行	110.76	117.35	122.37
招商銀行	104.20	104.11	102.56
中國銀行	98.70	97.02	99.81
中國建築	98.43	99.22	102.51
中國重工	85.45	87.18	86.70
華泰證券	80.58	75.50	79.64
廣發證券	65.40	63.71	67.63
工商銀行	54.07	54.41	57.40
中國石化	53.03	54.49	55.40
方正證券	49.34	51.03	53.24
國金證券	49.09	49.39	51.38
萬科A	48.93	48.54	50.12
平安銀行	48.67	48.44	49.69
包鋼股份	48.56	49.49	50.02
農業銀行	48.17	49.00	56.05
中國人壽	47.00	43.92	42.37
興業證券	46.32	47.37	48.75
招商證券	45.69	44.61	48.65
光大銀行	45.17	44.79	47.79
光大證券	44.81	45.81	48.67
交通銀行	44.56	45.14	44.51
國元證券	44.01	44.76	46.80
浙江龍盛	43.94	43.23	40.96
蘇寧雲商	43.47	43.67	43.56
長江證券	42.18	41.91	44.15
中國北車	41.24	36.76	36.96
中國南車	41.04	38.46	38.71
華夏銀行	40.90	41.19	41.68
遼寧成大	40.31	40.92	41.85
伊利股份	39.77	41.09	41.76
中興通訊	39.50	40.41	41.33
中國鐵建	38.52	37.62	40.24
太平洋	38.46	39.03	40.62
中國聯通	37.23	37.46	39.03
國電電力	37.05	38.18	40.77
中國石油	36.92	36.86	37.95
同方股份	36.91	33.84	34.05
建設銀行	35.18	36.04	38.35
廣匯能源	35.01	35.58	35.89
北方稀土	34.65	35.57	36.83
長江電力	33.60	33.66	33.84
鵬博士	33.51	33.06	33.49
吉林敖東	33.17	32.49	34.02
中國太保	33.12	31.83	33.04
中航資本	33.08	32.85	30.68

傳說中的空手入白飯絕技即將失傳！ 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2015/01/blog-post_18.html

作為一個市井之流，筆者對於法國大餐的認識僅限於法國蝸牛和One More Piece of Fish。多虧近日希慎(00014：HK)在利園二期開了間Seasons by Olivier Elzer，令平常筆者在老銅試慣一品香資深待應上菜時表現空手入白飯絕技外，多了一個有米芝蓮星級廚坐鎮的Seasons摘星奇緣。叫得做法國大餐，除了One More Piece of Fish，價錢一定要貴。Seasons固然是貴，但物有所值。在今天將要執笠的一品香那優雅乾淨的環境吃冷盤回鍋(肥)肉客飯撘小籠包也要一百块，那麼在Seasons一頓約三百坱One More Piece of Fish法國午餐更顯超值。同樣是Open Kitchen設計，Seasons絕對不比一品香格調低而員工更親切友善，難怪其Booking長期爆滿！ 

僥幸還是明智？盤點那些“瑞郎風暴”中的大贏家們

來源: http://wallstreetcn.com/node/213503

瑞士央行上周的“驚世之舉”令無數投資者爆了倉，甚至有規模上億的對沖基金一夜之間破產清算，但也有少數投資公司成功地避開了這場“地震”，甚至獲利良多。

據《華爾街日報》報道，管理著30億美元資產的瑞士本土投資公司Quaesta Capital AG在“一段時間”前買入了期權，押註歐元/瑞郎會跌到1.2以下，這筆交易已在上周四結清。

根據該公司給投資者的信，瑞士央行的決定令瑞郎大漲，投資到上述交易策略的投資者獲得了豐厚的回報，其回報率今年來至少已達14%。

躲過這一場外匯風暴的還有傳奇投資者索羅斯。

索羅斯的投資基金規模超過250億美元，去年秋天索羅斯還押註瑞郎下跌，但據知情人士告訴《華爾街日報》，考慮到風險相對於潛在收益來說太高，索羅斯提前出掉了這些空倉。

“瑞郎暴漲並未對索羅斯基金的收益帶來太大的影響。”報道稱。

還有一個運氣更好的家夥在瑞郎暴漲的前一刻平了空單，而且賺了錢。《華爾街日報》提到：

由億萬富翁Alan Howard掌管的資產管理公司Brevan Howard Asset Management在瑞郎“驚魂一刻”前幸運地逃離險境。該基金曾做空瑞郎，但就在瑞郎暴漲前一刻，基金正好獲利平倉。

Brevan旗下規模為237億美元的旗艦基金上周收益率為0.8%，今年收益率提升到1.9%。

此外，倫敦宏觀對沖基金Rubicon Global也押對了寶。在1月的第1周結束時，這家公司的回報率還是-2.3%，但通過做多瑞郎，這部分損失基本上得以填平。

瑞典投資公司Lynx Asset Management管理著55億美元的資金，通過做空歐元，公司上周的回報超過2%，截止1月16日，Lynx收益率約為4%。

當然有人歡喜有人憂，在瑞士央行這只黑天鵝面前，贏的畢竟是少數，而輸的人卻虧得傾家蕩產。

華爾街見聞曾介紹過，多家外匯券商因為瑞士央行意外的決定集體爆倉，英國大型經紀商Alpari申請破產，損失了2.25億美元的美國第一大外匯交易商福匯市值幾乎蒸發殆盡。德意誌銀行、花旗這樣的華爾街大投行估計虧損過億美元，對沖基金大佬Marko Dimitrijevic旗下管理8.3億美元資產的基金幾乎損失全部投資資金，將要清盤。

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黑暗中的綠茵場

來源: http://www.infzm.com/content/107705

 

他們是盲人。

他們是職業足球運動員。

他們依靠聲音提醒、辨別來搶球、傳球、射門。

他們對觀眾的要求也非常高，比賽中必須非常安靜，只有進球之後才可以歡呼。

盤球，過人，擡腿射門，一氣呵成，球落入球門左下角，陳成榮戴著眼罩完成了這一系列動作。他已經記不清這個動作自己練了多少次了。

陳成榮是廣東省盲人足球隊的主力隊員，他和他的隊友們在廣東梅州的訓練基地里集訓，備戰今年即將舉行的全國殘疾人運動會。2014年開始，廣東省盲人足球隊轉由梅州市殘聯承擔訓練管理工作。同年5月，廣東省盲人足球隊在全國盲人足球錦標賽上獲得亞軍。

盲人也能踢足球？這是所有不了解這個項目的人第一時間會發出的疑問。盲人足球隊員需要戴著眼罩，依靠聲音提醒辨別來搶球、斷球、帶球、傳球、射門。盲人足球的比賽現場，對觀眾要求也非常高，比賽中必須非常安靜，只有進球之後才可以歡呼。

說起盲人足球隊的隊員，教練朱艷光說他們都是苦孩子，每個人的經歷都頗為坎坷。

球隊里有個隊員，大家都叫他“白毛”，原名湛文漢，來自湛江福利院，出生時患有白化病，六歲的時候被父母拋棄了，他只記得自己來自河南駐馬店。福利院的孩子起名字大都選用三個姓氏：黨、國和湛。湛文漢2009年開始練習盲人足球，其間被趕走了兩次，因為他有一些反叛性格。但同時，在教練眼里，他是“腦子靈活，用腦踢球”的隊員。2010年，他曾入選國家隊，但因為膝蓋受傷錯過了。

陳成榮，2010年曾因傷回家，在老家的按摩店里工作，結果碰到了黑心老板，不但不發工資，還限制人身自由。幸虧，最終被警方解救出來，得以重返足球隊。

而正在國家隊訓練的許官生，今年18歲，來自廣東湛江南山島。小時候爸爸不幸病逝，媽媽跑路，是奶奶把他撫養長大。許官生14歲就加入國家隊，是老隊員了。

最神奇的要數梁氏三兄弟了。他們酷愛足球，都來自廣東肇慶的山區，2013年盲人足球隊到全省選拔隊員時，教練跑了廣東二十多個市縣，一眼看中了三兄弟。

剛剛參隊訓練的王俊雄身材魁梧，來自廣東揭陽，1995年生，教練很想讓他往後衛的方向發展，廣東地區的足球一直是講究靈活，然而，在盲人足球隊的後防線上的隊員目前也都相對瘦弱。

盲人足球的訓練和正常的訓練也有極大的不同。就像老隊員陳成榮，他的動作如此連貫、準確、熟練，那是上萬次練習的結果。在盲人足球訓練場的球門後方的球網上有一個放音器始終重複著“餵！餵！”的聲音，以提示球員。而新來的小隊員必須從帶球前進練起。這麽一個基礎動作，需要用雙手抓住老隊員的雙腳來感受觸球的動作。實際上，每一個動作，都需要盲人球員們先用雙手來感受，然後模仿，再由老師來糾正和改進。過了這一關，才是憑著聲音帶球，最後練習射門。

盲人足球隊的訓練搬到了梅州，這里的足球環境很好，從梅州特殊教育學校又招來了不少新的小隊員，為了培養一些新苗子，教練說，當地政府大力支持，要不然，的確很少有家庭願意送孩子來參加盲人足球訓練，因為盲人足球屬於極其邊緣的項目，正式的省隊隊員也只有每月450元的補貼，難以維持生活，因此而錯過了不少天賦不錯的孩子。

綠茵場上，盲人在黑暗中奔跑追逐一個作響的足球，那是怎樣的一種執著，而這一切帶給他們的快樂是我們難以想象的。