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重磅：中廣核電力——快速成長中的大象 2014-12-24 俞興 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/34436660

公司概況中廣核電力起源於1979年開始的大亞灣核電站籌建工作，大亞灣於1987年開工建設，1994年投入商業運營，使用從法國引進的M310技術，成為我國首臺投入商業運營的百萬千瓦核電機組，為公司積累了核電項目的技術、工程、運營管理經驗，之後嶺澳核電站於1995年開工建設，2002年投入運營，至此公司度過了早期創建階段。

進入21世紀，我國經濟快速發展，公司依托廣東省地區巨大的用電需求，於2004年開工建設嶺東核電站，2010年投入商業運營，這是我國第一座自主設計、制造、建設及運營的百萬千瓦核電站，形成了我國運用最廣泛、具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，同時單位千瓦造價大幅降低，經濟效應顯著，開啟了批量化建設的快速發展階段，隨後紅沿河、寧德、陽江、臺山核電相繼開工建設，並將在未來三年迎來密集投產期。公司13年收入約173億，歸屬母公司股東利潤約42億。

為籌備本次IPO，中廣核電力於14年3月重組成立，中廣核集團向公司註入大部分核電資產以獲得發行前85.1%的股份，此外廣東國資背景的恒健投資和中核集團分別以現金出資獲得公司10%和4.9%的股份，本次發行後，假如超額配股權未獲行使，中廣核集團將持有公司66.38%的股權。

發行前公司構架圖



行業概況上一篇行業報告從行業整體層面探討了核電發展的必要性和經濟性，在這一部分我們主要探討全國不同地區的核電發展前景。

我們同樣從量價兩個方面來分析，首先考察的是不同地區核電發展容量的問題。

  由上表可知，2012年全國各省電力需求排名前五的省份依次是廣東、江蘇、山東、浙江、河北。這些省份均位於在人口稠密，經濟發達的珠三角、長三角和環渤海地區，核電大容量穩定輸出的發電特性需要有較大的電力需求，因此這些地區擁有較好的核電發展基礎，此外由於環境壓力較大，火電新建機組基本停止審批，電力供需缺口主要從資源豐富，電力有富余的其他地區跨省輸入，因此在本地新建核電也是一個滿足多方利益訴求的可行選擇。

較大的電力需求反映了當地核電發展的基礎，而較大的供需缺口則反映了核電發展的緊迫性，從上表可知，供需差額排名前五的省區依次是廣東、河北、江蘇、山東、北京，可以看到，這些經濟較發達的地區由於電力需求大，資源少，本地電力供不應求，需要從外部輸入，因此我國東部沿海省份核電發展基礎較好，緊迫性較高，部分中西部資源富裕，電力外送的省份並沒有發展核電的緊迫性。

考察完量再來看價，一個地區有發展核電的基礎並不代表在這個地區核電就能有好的發展，另一個必要條件是在市場競爭的環境下，核電企業必須擁有較好的競爭優勢和盈利能力。

一直以來核電上網電價定價機制為個別定價，采用成本加成原則，電站的發電成本越高，上網電價也就越高，這樣做的弊端在於為了獲得更高的電價和利潤，電站以增加投資，延長工期等方式使得電站成本擡高，最終成本由社會共同承擔。

為此國家決定引入市場競爭機制，改變核電上網電價定價機制。13年6月，國家發改委發布了《關於完善核電上網電價機制有關問題的通知》，通知要點如下：

1、新建核電全國標桿上網電價為每千瓦時0.43元。

2、當地燃煤機組標桿上網電價（含脫硫、脫硝加價）低於每千瓦時0.43元，新建核電機組執行當地燃煤機組標桿上網電價。

3、核電機組所在地燃煤機組標桿上網電價高於每千瓦時0.43元的地區，承擔核電技術引進、自主創新、重大專項設備國產化任務的首臺或首批核電機組或示範工程，其上網電價可在全國核電標桿電價基礎上適當提高，具體由省級價格主管部門提出方案報我委核批。

4、核電全國標桿上網電價適時調整。

5、上述政策適用於2013年1月1日後投產的核電機組。之前投產機組上網電價仍按原規定執行。

《通知》規定了全國核電標桿上網電價，實際上網電價取核電標桿電價和當地火電上網電價的較低值，通過市場化手段來引導核電企業理性投資，合理布局，降低成本。

此外新老劃斷的方式使13年後新投產機組0.43元每千瓦時的標桿上網電價高於原有機組電價，這一標準考慮了三代機組投資規模增加，通脹等因素導致的成本增加，在不提高原有機組上網電價的基礎上使新投產核電機組也有合理的投資收益率。

最後由於首批三代機組安全性提高、施工周期長、設備國產化率低，發電成本大幅上升，通知規定這些機組上網電價可高於0.43元但低於當地燃煤機組，這也給予了三代機組一定的緩沖地帶。

《通知》對核電發展的影響是巨大的，它理順了核電定價機制，通過引入市場化手段來降低核電成本，促進行業長期健康發展。不過由於核電的特殊性，在市場化的競爭機制外，國家層面的統籌布局和各方力量博弈也是各地區發展核電的重要影響因素。

下面結合公司核電項目所在地以廣東和遼寧兩個省份為例從量價兩方面來分析我國不同地區的核電發展前景。

14年9月降價後各省區燃煤機組脫硫脫硝除塵標桿電價

廣東作為全國排名第一的人口和經濟大省，GDP和用電需求總量略低於全國的10%，12年電力供需缺口超過1000億度，核電發展具備很好的基礎。截止14年底，廣東省核電在運裝機規模達720萬千瓦，占全國裝機總量的40%，核電發電量為540億千瓦時，約占廣東用電需求的10%，未來幾年陽江和臺山核電將陸續投產，廣東核電裝機總量將繼續提高，根據測算，到2020年左右，廣東核電發電量將增加至1200億千瓦時，占用電總需求的比例將提升至18%，然而核電大發展仍難以滿足廣東省的用電增長，供需缺口繼續擴大，需要增加其他電力來源和外部電力輸入，因此廣東核電發展處於合理區間。

更為重要的是，廣東電力需求大，同時遠離煤炭產地，煤電成本高，當地燃煤機組標桿上網電價高達0.502元/千瓦時，位於全國最高，而從外購電成本來看，雲南、貴州向廣東送電價格為每千瓦時0.386元，至廣東的落地電價為每千瓦時0.502元。而《通知》規定新建核電上網電價為0.43元，顯著低於本地煤電和外購電的0.502元，具備很強的競爭優勢，此外0.43元的核電上網標桿電價距離0.502元的當地煤電上網電價有很大距離，這為臺山EPR首批三代機組爭取更高上網電價帶來了有利條件，因此廣東也成為最適合發展三代核電的地區。

廣東作為國內經濟總量、用電總量、電力缺口最大的省份，具備大力發展核電的基礎，同時核電相對煤電和外購電具備顯著的低成本競爭優勢，較大的價差也為首批三代機組爭取更高上網電價預留了空間。因此從量價兩方面考量，廣東是全國發展核電最為有利的地區，在這一大背景下，中廣核依托區位優勢，通過更高效的項目建設和更專業化的運營管理，成長為國內最大，盈利能力最強的核電運營商也就不足為奇了。

遼寧作為傳統工業強省，第二產業發達，用電總量處於全國較高水平，同時電力供需缺口較大，14年紅沿河1,2號機組投產後，核電發電量占遼寧發電量的比例約為8%，15年紅沿河3,4號機組投產後，核電占比將達15%，由於新建項目延遲開工，後續核電占比將逐步下降，電力供需缺口繼續擴大，因此遼寧也具備較好的核電發展基礎。

然而從上網電價的角度來看，內蒙古地區資源豐富，發電總量位居全國第四，但電力需求不能與之匹配，成為我國電力輸出量最大的省份。遼寧距離內蒙古較近，外購電成本低，呼遼直流工程呼倫貝爾、伊敏三期、鄂溫克電廠的上網電價僅為0.300元，至遼寧的落地電價僅為0.3781元，同時遼寧本地煤電上網電價為0.4044元，而紅沿河1,2號機組截止14年6月底的上網電價為0.4142元，故從成本角度來看，遼寧省最具競爭優勢的是來自內蒙古地區的外購電，其次是本地燃煤機組，最後才是核電，因此雖然核電在遼寧省具備較好的發展基礎，但其競爭優勢和盈利能力並不強。

綜上所述，我國核電從總體上看具備很好的發展前景，細分到具體省份，東部沿海地區人口密集，經濟發達，用電需求大，同時遠離資源產地，環保壓力大，煤電發展受限，電力供需缺口較大，東部沿海省份具備較好的核電發展基礎。同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

裝機情況公司目前運營管理11臺核電機組，總裝機容量達11624兆瓦，占全國總裝機容量的64.1%，權益裝機容量達7888兆瓦，占全國總裝機容量的43.5%，與中核形成核電項目運營雙寡頭產業格局，不考慮集團旗下的臺山與防城港項目，公司還管理了九臺核電在建機組，裝機容量達9846兆瓦，並將於未來三年進入投產高峰，推動在運裝機總量快速增長。









由上表可知，紅沿河、寧德、陽江、臺山核電於09-11年進入開工高峰，根據五年左右的建設周期，公司將於14-17年迎來投產高峰，不考慮可能收購的防城港項目，公司17年均權益裝機將達到13140MW，以14年均權益裝機7480MW為基數，未來三年裝機複合增長率約為20%，而包含防城港核電的裝機複合增長率將高達24.5%。

受2011年福島事故影響，12-14年開工機組數量大幅減少，據此推算公司18,19年僅有陽江基地5,6號機組投產，裝機增速降至約5%，隨著核電審批重啟，預計全國未來五年年均開工量在8臺左右，同時行業雙寡頭競爭格局穩定，公司2020年後裝機增速將回升至15%左右，因此權益裝機的快速上升將成為公司收入增長的主要推動力。

盈利分析核電具有初期投資規模大，財務杠桿高，利用小時數穩定，固定成本高，燃料等變動成本低等特點，度電成本對核電站單位造價十分敏感，度電利潤由成本和上網電價決定，因此下面在分析不同機組盈利狀況時重點考察單位造價和上網電價兩個影響因素。



大亞灣基地

目前在運的大亞灣、嶺澳、嶺東六臺百萬千瓦機組均位於廣東大亞灣核電基地，大亞灣與嶺澳四臺機組均采用法國M310技術，大亞灣於1994年開始商業運行，嶺澳於2002年開始商業運行，由於運行時間較長，項目貸款多已償還，財務費用較低，不過稅費等優惠政策也已基本到期，估算度電利潤約在0.1元左右。

2010年投運的嶺東核電采用中廣核經過消化、引進、吸收、改進等多項措施所形成具有自主知識產權的二代加CPR1000技術，單位千瓦造價大幅降至1.3萬元以下，結合上一篇行業報告中的盈利測算，機組度電利潤超過0.1元。

陽江基地

陽江核電站是中廣核在廣東地區的第二核電基地，規劃建設六臺百萬千瓦壓水堆機組，1-4號采用CPR1000技術，5-6號采用經過31項技術改進，在CPR1000技術基礎上形成的滿足三代機組要求的ACPR1000技術，1號機組已於今年3月投入運營，2-6號機組將於15-19年陸續投運。

CPR1000技術成熟，設備國產化率高，項目施工經驗豐富，陽江基地單位千瓦造價僅約1.2萬元，上網電價為0.43元，度電成本約0.29元，度電利潤超過0.12元。因此陽江基地具有裝機容量大，造價成本低，上網電價高等特點，建成後將成為我國相對當地火電競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站。

臺山核電

臺山核電站位於廣東境內，在建2臺175萬千瓦的EPR三代機組。EPR技術采用加法，通過增加安全系統來提高核電站的安全性，這也導致更多的安全系統支出，因此需要建設更大的單機容量來發揮機組的規模效應。

法國、芬蘭的首批EPR核電機組建造周期和投資規模大超預期，臺山核電站也因為設計施工難度大，設備國產化率低，建造周期長等因素使得單位千瓦造價超過2萬元，預計臺山兩臺在建機組將於16年投產，根據測算度電成本將超過0.34元，度電利潤若想維持0.1元，則最終核定的上網電價需要達到0.47元，廣東燃煤機組上網電價高達0.502元，上網電價有爭取的條件，不過由於投資成本大幅提高，該項目ROE相比二代機組顯著降低，由於該機組盈利能力對上網電價十分敏感，後續需要密切關註這一不確定性因素。

截止14年6月底，臺山核電總資產約620億，所有者權益約210億，考慮到下半年可能仍有進一步的股權資本開支，公司運用IPO獲得的97億元收購臺山核電41%的股權定價基本合理。

寧德核電

寧德核電位於福建境內，基金寧核持有其46%的股權，公司所占權益股權比例為32.29%，是公司的合營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15,16年投產，采用CPR1000技術。福建省內煤電上網電價為0.4379元，寧德核電上網電價為0.43元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元以上，因此該電站盈利能力較強，不過該機組在福建的上網電價與煤電接近，成本優勢不明顯。

紅沿河核電

紅沿河核電位於遼寧境內，中廣核核投持有其45%的股權，公司所占權益股權比例為38.14%，是公司的聯營企業，目前已投產2臺百萬千瓦機組，另有2臺在建機組於15年投產，采用CPR1000技術。遼寧省內煤電上網電價為0.4044元，截止今年6月紅沿河核電上網電價為0.4142元，根據估算該電站度電成本在0.3元以下，度電利潤在0.1元左右，因此該電站盈利能力不錯，不過該機組在遼寧相比外購電和本地煤電並不具備成本優勢。

防城港核電

防城港核電位於廣西境內，中廣核集團持有其61%的股權，目前在建2臺CPR1000百萬千瓦機組，將於15,16年建成投產，廣西煤電上網電價高達0.4574元，防城港核電投產後上網電價將定在0.43元，因此防城港核電具有造價成本低，上網電價高，盈利能力強，競爭優勢顯著的特點。根據中廣核電力與集團簽訂的不競爭協議，在該等機組接近建成或準備投入商業運營後，中廣核電力享有優先受讓權。

前期核電項目

與中核集團前期項目均在中核電力內部不同，中廣核集團旗下如陸豐、鹹寧、蕪湖等眾多前期核電項目均不在上市公司內，2020年後的裝機增長需要通過不斷收購集團旗下的核電資產，而這些收購需要建立在時機得當，價格適中，上市公司具有相應現金收購能力的基礎上，因此這也在一定程度上增加了公司長期業績增長的不確定性。

現金流  核電投資規模巨大，在建機組需要在運機組提供現金流支持，新項目收購也需要較強的財務狀況，若上市公司現金流不佳，則可能需要增發股份，這會攤薄每股收益，因此需要分析公司後續的現金流情況。





由上表可知，公司2014年6月底約有78億元現金，在建機組數量高達9臺，收購臺山核電股權也將花費大筆現金，這也成為公司資本開支最大的一年，同時在運機組僅為11臺，經營活動產生的自由現金流難以支撐較大規模的資本開支，此時順利進行IPO募得大量資金保證了公司後續發展，在維持目前70%資產負債率的前提假設下，考慮各項現金收支後預計年底約有現金135億元。

隨後公司在建裝機進入投產高峰，自由現金流繼續增長，在建項目資本開支減少，現金逐漸有盈余，若15年能順利收購防城港項目，年底現金將有所減少，但仍在100億元以上。16年後公司的自由現金流將超過100億，在建項目繼續減少，權益資本開支不足30億，年底現金將超過150億，此時將產生大量現金盈余，如果未能收購集團旗下前期在建項目，將會降低財務杠桿和資金使用效率。

今年是公司現金狀況最為緊張的一年，此時順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量的現金盈余，因此若在建項目順利推進，公司後續基本沒有再融資需求。

關註要點公司重組後眾多核電前期項目均保留在集團旗下，擴大核電裝機規模需要不斷收購集團旗下資產，收購的時間、價格需要關註；

核電站盈利能力對建造周期十分敏感，需要關註各個在建機組，特別是臺山EPR機組建設情況；

臺山核電項目屬於首批引進升級的三代機組，建造成本高，需要關註臺山核電爭取到的上網電價。

總體評價從行業層面來看，核電在我國具有良好的發展前景，從具體地區來看，東部沿海省份經濟發達，用電量高，電力供需缺口大，具備較好的核電發展基礎，同時南部沿海地區距離北部資源產地遠，本地煤電成本高，遠程外購電成本也較高，核電因此具有了良好的成本競爭優勢，也具有了更好的盈利能力和發展前景。

中廣核起源於大亞灣核電站，充分發揮了廣東省的區位優勢，由於沒有核燃料循環牌照，公司向專業的核電項目設計、建造、運營方向發展，也因此形成了更高效的項目建設和運營管理能力，逐步成長為國內規模最大，盈利能力最強的核電運營商。

裝機容量方面，公司未來三年將進入投產高峰，年均權益裝機增速達到20%，若將防城港項目考慮在內，複合增速將高達24.5%，成為推動收入增長的主要動力。盈利能力方面，大亞灣基地六臺百萬千瓦機組盈利能力較強，13年起新投產的核電機組將執行0.43元的標桿電價，這將使陽江基地成為我國競爭優勢最顯著，盈利能力最強的核電站，此外寧德與紅沿河核電盈利能力也不錯，臺山核電屬於首批EPR機組，廣東的區位優勢使其具備爭取高電價的有利條件。現金流方面，2014年是公司現金最為緊張的一年，順利推進IPO使公司獲得了發展急需資金，2015年現金收支基本平衡，2016年開始將產生大量現金盈余，後續基本沒有再融資需求。

   總體來看，核電行業發展空間廣闊，競爭格局穩定，公司管理效率高，權益裝機持續增長，新投產機組盈利能力強，自由現金流能支撐業務發展，未來三年量增價穩推動業績快速增長，隨後增速下臺階，進入穩定增長階段。

(由於商業保密和合規原因，盈利預測等不予發布)

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