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一矢中的 易明的生活點滴

來源: http://eming620.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=7668674

　　昨天尾市看見華寶亞洲（８１０）突然急跌，由上午最高的０．０７１元插至０．０６１元收市，已經感覺有點不妙，估計如此跌法隨時來個合股或供股，誰料到昨晚華寶亞洲就立即宣布１０股合為１股，果然是一矢中的，時間剛剛好。

　　合股亦是極度不受歡迎的市場行為，所以華寶亞洲的股價自然進一步被插，終於插到０．０４７元才止跌回穩，最終收０．０５１元，較之昨天再跌０．０１元，跌幅１６．３９％，要是昨天尾市見其急跌而撈底，今天又中了招。

　　原來，連同華寶亞洲，本周已經有四隻股份宣布合股，而且全部是１０股合為１股，計有周一的智易控股（８１００），宣布合股之後其股價曾經由０．０７７元跌至０．０７元，幸好宣布合股的同時亦宣布斥資七千萬元收購保險業務，股價才得以由當日最低的０．０７元彈升至今天最高曾見０．１０３元，升幅高達４７．１４％，收市則是０．０９７元，較之其低價仍有３８．５７％的升幅，算是本周宣布合股的股份當中最了不起的股份了。

　　周二輪到寰宇國際（１０４６）宣布合股，其股價即時由０．０８８元插至０．０６８元，跌幅２２．７３％；昨天更進一步低見０．０５９元，跌幅更達３２．９５％，縱使今天稍見喘定，仍然只有０．０６２元而已。

　　周三，無限創意（８０７９）尾隨其後又宣布合股，股價照樣由０．０５元插至０．０４元收市，跌幅亦達２０％，以此股過去的表現，恐怕合股之後隨時「跌完可以再跌」。

　　由此可見，合股的殺傷力並不低於供股，面對這一股合股潮大家要小心了，對於那些股價長期不振的「仙士」股宜多加提防，一旦這些股份無故突然出現急跌亦不宜立即撈底，以免踩中地雷。

埋在沙堆中的電盈

2p15-02-19  NM

業績應如實反映企業的情況，使管理層和投資者作出適當的決定，業績只管報喜不報憂，跟埋在沙堆中的鴕鳥有何分別？明升實跌 上週三，電盈（8）公布2014年全年業績，營業額332億港元（下同），上升22%，銷售成本只上升16%，全年溢利47億元，大升53%，溢利率也由11%升至14%。電盈業績公告首頁，反覆強調「核心收益增加24%」、「計入盈大地產的綜合收益增加22%」、「核心EBITDA增加29%」、「股權持有人應佔綜合溢利增加76%」，彷彿電盈業績處處上升。在收益上，電盈把來自香港電訊、媒體、企業方案和其他業務，分類為核心收益，核心收益加上盈大地產的收益就是綜合收益。去年，電盈除香港電訊的收益上升26%外，其他分類業務的收益並沒有此升幅，其他業務和盈大地產的收益甚至是倒退，故此綜合收益只上升22%。在溢利上，電盈去年稅前溢利上升22億元，當中已包括其他收益中出售附屬公司的21億元收益。追本溯源，電盈營業額雖上升22%，但一般及行政開支也大幅上升31%，故營業額扣除銷售成本和一般及行政開支後的利潤，上升不足6億元。再加上融資成本也大幅上升28%之下，電盈如沒有出售附屬公司的收益，稅前溢利只微升不足1億元或3%，接近原地踏步。 收購CSL的貢獻 當大家或會接受3%的升幅時，請不要忘記電盈在去年5月14日，已經完成全面收購CSL的流動電話業務，去年業績故此亦包括收購CSL後的業績。電盈並沒有提供CSL貢獻的收益和溢利數字，電盈在中期報告中解釋CSL的業務已與電盈業務整合，故將CSL的「個別貢獻以合理的基礎予以量化並不實際」。如以CSL在2013年6月止稅前溢利12億元作推算，電盈在去年全面收購CSL後得來的稅前溢利應不少於7億元。假設電盈去年並沒有收購CSL，從而沒有CSL的溢利貢獻，再加上如沒有出售附屬公司的收益，電盈的稅前溢利豈不是倒退約2成？電盈收益的升幅豈不是又是來自收購CSL？雖然電盈努力開拓不同的業務，但香港電訊業務仍是其主要收益及溢利來源，佔電盈的整體收益87%，而EBITDA更達99%。這些數據亦可解釋，為何電盈要收購CSL業務。在2012及2013年，電盈未收購CSL前，CSL的收益有11%和18%的增長，溢利分別有24%及15%增長。CSL的增長是否可以延續，將直接影響電盈利增長。 收購CSL的代價 可惜，收購CSL也要付出代價！電盈的總負債由2013年底的453億元，上升34%，至去年底的607億元，總負債對總權益維持接近500%，比一些內房地產公司更高。此外，電盈的融資成本上升28%的同時，流動資產淨值也下跌，由2013年底的69億元，下跌65%，到去年底的24億元。有大證券行在電盈公布業績後發表報告，指電盈在收益及溢利同時增長下，派息增長卻令人失望。然而，現實是電盈的收益增長主要是由收購CSL而來；溢利增長更是虛有其表，如果沒有收購CSL和出售附屬公司，溢利應是倒退。最後，電盈沒有溢利增長，更何來派息增長；更何況在債務上升和流動資產淨值大跌下，又怎能增加派息呢！電盈是否像埋在沙堆中的鴕鳥，大家不得而知，但市場卻作出了反應，電盈股價在公布業績後翌日下跌7%，同日恒指上升0.4%。 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

港股中的那些“柴靜概念股”

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風箱中的佳兆業：腰斬後能抄底嗎？

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如何看待投資中的錯誤 字母湯

http://xueqiu.com/1642238458/37351888
早晨查收郵件，看到易方達發來的信；通常不會細讀這類郵件，今日例外，讀後感受頗豐，並做mark。

作者是基金經理王超，我相信他有一顆強大的心臟——因為他的易基資源前年在基金排名中倒數第一；我也有一顆強大的心臟——因為我從去年春節後開始建倉了他的基金。

股票投資是一項痛苦的工作，它的痛苦來自於投資中頻繁地犯錯，由此產生的悔意、自責和反思與每個投資者如影相隨，幾乎變成了生活的一部分。而且這些苦楚也深遠地影響著每個人後續的投資行為。所以，如何正確地看待投資中的錯誤是每一個投資者必須學習的一課。

首先，投資的虧損不等同於投資中犯錯。絕大部分投資者把單次投資的虧損等同於犯錯，虧損的悔意和由此產生的自我否定是最普遍的一種痛苦狀態。是否能夠認識到這一點，是我區分普通投資者和專業投資者的最重要指標。專業投資者能夠從概率的角度看問題，能夠理解這個市場的波動性和不確定性。沒有任何一種投資方法能夠在勝率這個問題上完全脫離概率這個「地心引力」。投資的盈利是依靠勝率、利潤率（盈利幅度）、倉位權重三個的乘積，單純的追求勝率並不切實際。容忍投資的虧損失敗次數，堅持有體系的投資方法，完全拋棄因為幾次虧損帶來的心理痛苦，是一個投資者走向成熟的基本標誌。明白了這個道理，我們就可以把70%的「錯誤」排除在投資中犯錯的範疇外。擁有了更強大的內心，也會將投資變得更加愉快和輕鬆。

其次，心理情緒造成的投機錯誤。貪婪和恐懼是投資中永恆不滅的人性，既然稱之為人性，我們就不可能完全克服。很多時候是這兩種情緒作祟，導致我們的投資行為偏離既定的投資體系。市場最為可怕的就是它經常會縱容人們貪婪和恐懼的投機行為，並讓之嘗到一些甜頭。當投資者發現不遵守規則和體系，也能避免虧損和增加盈利的時候，市場就會給予一次大的洗劫。前面數次投機帶來的小額受益，都會在一次洗劫中如數退還，還得給市場上繳不菲的罰金。克服貪婪和恐懼的心理，說起來容易做起來難，而且似乎也沒有什麼好的方法能夠迅速轉變人們的投資心理。如我前面所寫的多篇手記所言，只有不停地在市場中磨礪成長，才能讓自己無限趨近於適合的投資心理。這一修煉過程必然是煎熬和苦楚的，好在這種痛苦是有益的，是通向卓越投資者的必經之路。「越早地經歷這些，你的成本越低，你的步伐越快」——這是我面對這類錯誤時的安慰劑。

最後，既是最嚴重也是最容易克服的一種錯誤，乃是投資方法的錯誤。毫無疑問，如果投資方法有問題，那注定會和盈利南轅北轍。需要特別說明的是，任何投資方法都不是完美的，因為如果有一種方法是完美的，那麼市場上的錢就會被這一方法賺光。越多的投資者相信使用一種方法，就會導致這個方法本身趨於失效。以最為經典的價值投資為例，它的有效性是以時間價值為代價的，需要用時間來驗證價值才能夠獲得投資收益，正是因為市場中的投資者普遍缺乏耐心才會讓價值投資經久不衰。在這個市場上，能夠被稱之為投資方法的理論並不是很多，也早已被前人總結無數，深刻的學習領悟對投資者而言已然夠用，可惜地只是大多數投資者還深陷在前兩類錯誤中無法自拔。

翻滾的香江：拿到港A股籌碼是當前所有戰略中的重中之重

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大時代中的內銀股 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2015/04/blog-post_21.html
三月份過去，內銀股都公佈了2014年業績，大部份都需要減派息，不少盈利增長亦放緩。內銀的股價多年受壓，本來以為業績期過後會進一步被唱淡，誰知復活假期後一個「大時代」狂潮開始，轉眼間內銀股成為狂牛炒起的目標，眼見不少專家突然轉口風，180度由唱淡變成唱好，基金經理急忙補倉，好像從前的什麼壞帳、撥備、貪腐問題都一一消失似的。在這景況，作為投資者，更應該冷靜分析形勢。


幾期有關內銀股的政策及新聞都不少，點評一下止凡的想法。前日晚上，下調存款準備金1個百分點，市場將會釋放萬多億元出來，這是什麼天文數字呢？我只知道國企銀行今天還有近兩成的存款準備金放在中央銀行，逐個巴仙或每半個巴仙地放出來，中國市場的貨幣流動性都能大大提高，中央太能操控了。放了資金，代表內銀能借出更多資金作息差賺取盈利，銀行作為百業之母，這消息對內銀股絕對是利好因素。

存款保險制度又怎樣呢？本來大型銀行較穩當，就算存款待遇低一點，客戶都願意存錢在大型銀行處。但有了存保制，大小銀行對存戶的保障可謂沒多大分別。這制度對於大型銀行，包括我愛股之一的建行，算是一個利淡因素，意味著以後要多點成本才能爭取客戶存款了。

息率市場化又如何？內銀多年受著政策保護，一直利潤豐厚，其實這又是中國發展的過程中所需要的控制型經濟。息率市場化其實應該稱之為息率正常化，這是遲早的事情，到內銀「有毛有翼」，總有一天它們都會走出中國跟其他世界級銀行競爭，雖然息率市場化會收窄內銀盈利，但也是市場成熟的表現，我樂見這些內銀及內地金融體系的成長。

回看內銀的盈利能力，去年曾經寫過一篇文章《難得的銀行C》討論過。今天大型內銀所擁有的盈利能力與效率，可算是世界頂級優質銀行的級數，這可能是因為收取暴利多年所致，就算今天利好利淡各有因素，可能只是把未來的暴利減少一些，回歸正常而已。

朋友問我會否因為以上的一些利淡因素而減持內銀，為求令朋友更容易理解我在想什麼，我提出了一個假設，例如我覺得某公司股票值$18，今天這公司的盈利能力有機會被新遊戲規則而削減一成兩成，在我心目中這公司股票還值$14、$15，今天這股票在市場的買賣價還在$5、$6、$7，那麼我應該做什麼才合理呢？

港股恒指的歷史市盈率為8至24倍之間，平均值在14倍、15倍左右，以內銀今時今日的規模及盈利級數，採納一個比恒指更高的市盈率也算合理。近期大升一輪，工、建、中、農的市盈利也只是7倍左右，簡單一算，大家又認為它們值多少呢？

買股票多年，經常都幻想自己若能在70年代、80年代買入了匯控、恒生、煤氣、中電、港燈、長實、新地等股票並一直持有之今，當時個位數字的股價，今天收一季股息都不只當年股價的數字了。拿這個概念來看，把今天當成是80年代的香港，有什麼股票在30年後會有巨幅成長的呢？從這個角度想，今天在中國內地的銀行，實在太抵買了。別忘記，這些銀行還未算正式成長而走出中國賺外資噢。

今天，富蘭克林鄧普頓的調查顯示，有四成三受訪本港投資者表示，會以少於一年時間評估投資的成敗，令本港成為全球最短視投資者的地區之一。這調查令我感覺到不會有太多股民用以上的觀點角度去考慮投資一支股票，一心只會著重哪支股票在三幾個月升得多，抱這概念，投資成績會好嗎？希望多點股民知道問題所在，應該多看價值，放長線、釣大魚，做合理的決定，免做「大時代」中的大鱷點心。

香港“一帶一路”戰略中的優勢、定位和實現方式的思考

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2249

【宏觀】大國博弈中的碰撞：中國的優勢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2382

邓晓峰讲述价值投资生存之道：寻找非理性市场中的认知偏差

http://xueqiu.com/5545011370/43347748
2015-05-09 上海证券报一基金圈

以下为演讲实录：

邓晓峰：感谢各位嘉宾，以及上海证券报的各位朋友，我今天在这里给大家做一个简短的分享，说实话，上证报派给我的题目给我很大的压力，现在这是一个牛市，牛市好像什么股票都能涨，股神特别多，我们的收益率可能远远比不上市场上这么多优秀的人士。而且中国是一个很有特色的市场，很多人都在谈论中国适不适合做价值投资，中国的市场效率比较低，往往公司的基本面跟公司的股价不能同步反映，业绩好比不上概念好。而且中国还有一个特点，散户众多，韭菜是一茬又一茬，永远割不完。 中国的市场应该说是一个高度鼓励冒险的市场，这种市场的结果使市场上大多数参与者投资的行为越来越趋于一致，越来越偏向于成长性的风格。

我记得在2014年年终参加社保基金理事会的定期会议的时候，当时主持人让我们18家管理人给自己定一个位，谈谈自己的风格到底是什么样的情况，一端是价值，一端是成长，大家看看在什么位置。认领价值的只有我一位，大多数同仁都觉得自己是成长的风格，其他的同仁觉得自己的风格是属于混合型。我觉得这是一个挺有意思的情况，沧海桑田，在中国，机构投资者整体的行为中已经转向了趋势和成长。在这种情况下，其实我内心还是感觉有很多欣喜的，因为在目前的情况之下，采用跟我们类似策略的人是越来越少的，这个活会越来越容易。我觉得当这个市场里面大家的情绪偏好高度聚焦之后，它会给我们留出很多空间，有很多机会明显的摆在眼前，而且它能够停留相当长的时间。另外，作为中国一个后劲的国家，很有优势的是我们可以借鉴先进国家产业发展的经验，我们可以据此做一些研究和专业性的判断，使我们在做基本面研究的时候胜率更高，做投资的时候失败的概率更小。我觉得这也是一个在中国做价值投资有优势的地方。简单一句话，在中国研究能够创造很高的价值，只要研究做的好，肯定有很多机会会在我们的眼前。

中国的资本市场上曾经出现的一些偏见，这些偏见最后都变化成为巨大的投资机会，我记得我刚进入博时的时候，博时是以投汽车股闻名的，可是股神巴菲特说过“有四个轮子的都不能买”。我当时也很困惑，后来我们做了一些研究，发现不是这个样子的，市场认知有巨大的偏差，首先从历史上看，美国三大汽车公司的分红已经远远超过了当时的市值。我们后来分析中国汽车公司的数据发现这些公司根本不是一个重资产行业，每年固定资产周转率达到了5-6次，很明显是一个很轻资产的行业。一般一个整车厂固定资产投资能够在一年半到两年之内彻底收回，这肯定不是一个重资产的行业，继续分析下去会发现在中国，这个产业其实已经高度优化了，他们的零部件企业和整车厂的关系已经不像早年，这个产业发展高度一体，还是一个专业化分工的情况。所以我们研究会发现，这里面市场共同的认知和我们看到的数据有很大的偏差，正好中国的汽车工业又处于需求不断增长的年代，它在过去十年，应该说是中国制造业里面盈利增长最快的大行业之一，去年整个行业的净利润可能是超过了2500亿，行业ROE水平接近20%，这是一个很好的行业，这是一个历史上来看，因为我们经验不足，或者说因为我们简单的听了一些权威的表述，可能存在一个偏差的问题，这也给我们提供了很多机会。

另外一个很出名的就是航空行业，不仅有轮子，还有翅膀，我们在2006年做航空投资的时候，各方面的压力很大，企业遇到油价不断上涨，盈利亏损，像南航公司的市值跌到80个亿，转过年你看到这个公司有巨大的经营杠杆，当需求的增速稍微超越飞机供应增速之后，行业利润率大幅度上升，又加上人民币升值的概念，这个行业整体实现了标准的双杀，公司股价在一年之内基本上能涨10倍。航空行业这么差的行业，在中国不管是在上一轮牛市还是在这一轮牛市，它的表现都是非常好的，这个表现跟我们教科书上，或者说著名的投资人简单做出的判断还是存在很多差异的，还是有很多误区的。2002年、2003年的时候大家都说白酒行业是一个夕阳行业，当时为了把茅台加入公司的核心词，经过无数次的讨论，大家有很多方面的怀疑，最后发现这个怀疑都是错的。事实上从2003年、2004年开始白酒行业进入了黄金的发展10年时间，很多东西都有误区和偏差。我自己是做TMT研究出身的，我对这些做钢铁的老大黑粗的东西有天然的抵触情绪，所以那个时候我们完全错失了这个行业。从2001年市场2200见底，到2005年市场跌破1000点，钢铁行业居然全部获得了正回报，2006、2007年这个行业的回报率非常之高。因为我们简单的套用了一些话语，忽视了这个行业在它本身高速发展阶段，在2001至2005年是钢铁行业最好的成长期，几乎所有的公司利润都成长了10倍，因为这些偏见使我们错失了很多机会，因为我们确实不够客观。

前几年我们公募基金行业已经找不到电力行业的研究员了，因为大家都觉得这个行业没有机会，特别是从2008年到2011年全行业持续亏损以后，但是我们看到在2011年开始，这个行业的利润持续、快速、大幅增长，超过所有人的预期，为什么？从2008年到2011年整个行业的亏损时期，这些上市公司、电力企业仍在做巨大的资本开支，所有公司的资产负债率可能都在90%左右，同时因为环境很恶劣。等到煤炭行业的高峰过去，煤价开始调整的时候，电力行业的利润非常惊人，这就是全款买房和贷款买房的差异，这个生意因为用了太多的杠杆，至少6、7倍的杠杆，当它的总资产回报率恢复到一个行业正常应该有的水平的时候，它的净资产回报率是非常惊人，我们看到这些公司2013、2014年高峰时期，他们的净资产收益率很多都超过了50%，这个也跟我们想当然的认知存在巨大的差异。当然这几年的市场应该说是这个社会的认知高度一致，大家都认为机会在新兴产业，传统行业已经没有机会了，包括建筑类的公司，可能市盈率只有3、4倍，从目前来看，它因为过去的估值水平太低，没有向下的空间，只有向上的动力了。这个市场上偏见随时存在，而且这个偏见非常之多，市场情绪越极端，留下的空白就越多。

我们做了一个指数，这是整个电力行业从2011年1月1日到2015年5月4日回报率的表现和创业板指数的对比，和沪深300的对比，和中小板指数的对比，挺有意思的。它的回报率其实跟创业板基本上是一致的，4年的时间，非常好的机会，巨大的一个行业，很难得，真的是在无声处听惊雷，我也没想到。我自己认为中国的市场是一个价值投资的沃土，我们判断在未来相当长的时间之内，市场参与者的结构，投资的行为不会发生太大的变化，这种偏见或者说一些群体性的谬误仍会不断的存在，对我们来说有巨大的空白和机会。我们只要做好研究，研究能够创造巨大的价值，我们需要学习先进国家的经验，这样有了一个地图在这里，有了一个指示在这里，可以更方便地观察中国产业发展的情况和未来的展望。我们需要找到一些认知的偏差，尤其是大众的认知跟客观的现实发生的偏差，我相信这都是未来的机会。

我们回顾了一下过去40年标普500主要行业的利润分布，市值的分布，我经常看这个图，这个图决定了我们要把自己的精力放在哪些方向上，标普500是美国经济一个非常好的代表，非常好的一个浓缩，它的行业利润结构也基本上反映了这个社会利润的结构，我们看到主要的几个行业，金融业一直是最重要的行业之一，基本上占了标普500利润的18至20个点的比例范围之内。在2007年泡沫顶峰的时候，曾经到1/3的位置，医疗行业接近10%的比例，科技行业挺有意思，20%，现在已经成为第一大行业。当然，我们可以看到，当年在泡沫的时候，这个行业利润的占比还没有现在这么高，日常消费品基本上10%的水平，耐用消费品也是10%，其它的相对比较小。我们相信它对中国产业界未来的利润结构还是有前瞻指示意义的，因为中国和美国是一个类似的大国，我们都有庞大的市场和内需，我们自己就是一个最大的世界。

这个图表是市值分布的结构，从它的分布结构来看，其实第一个美国大多数行业，它的市盈率差异没有我们想象的那么大，基本上跟盈利高度结合，金融行业的估值跟标普500平均相比略有折扣，接近10%。医疗行业有一个溢价，超过10%。很有意思的是科技行业居然还是估值水平有折扣的现状，我觉得这背后反映的可能是科技行业很少有常胜将军，当公司做到很大以后，因为摩尔定律的存在，蛋糕会不断缩小，只要渗透率到一定水平就会面临蛋糕缩小的情况，所以科技行业需要不断的创新，一旦成熟，其实它的估值水平甚至不如一些传统行业，比如消费品行业，我们看到不管是日常消费品、耐用消费品，它的市值结构、估值水平长期来看还是稳定的。能源行业一直是有一个折价情况。

在这里我们还想讨论一下市场讨论很多的，说中国金融业、银行业占上市公司市值的比例已经太高了，占沪深300比例已经太高了，所以这些行业是没有机会的，它未来是缩小的。我觉得可能坐标系稍微有一点偏差，美国金融行业上市公司在整个国家、整个金融版图中的比例是比较均衡的，而我们国家最主要的金融企业都已经上市了，所以金融行业占上市公司的比例是一个错误的指标。我们应该看金融行业的利润占全社会的利润比例，一直是比较稳定的，大概是18-20%。我觉得中国的金融行业不是像社会上有很多偏差和误会的，说这个行业一夜繁荣百夜衰，完全不是这么回事。我们知道中国规模以上工业级的利润在2013年的时候利润总额超过6万亿，整个金融行业的利润大概是2万亿左右，再加上其它的第三产业，房地产整个加起来，其实也就占全社会利润的20%，应该说金融行业的利润结构如果跟美国这样一个大国相比，我们可能是略高的，但这个百分点可能只有2%至3%，远远不是像我们目前想象的这样一个严重偏离的情况。只不过上市公司代表了中国金融行业的绝大部分，而上市公司没有代表中国其它产业的绝大部分，这里面是有偏差的。我觉得在目前，我们往后看，这个偏差也会带来回报。

说实话在资产管理行业是一个比较残酷的行业，非常讲究业绩排名，一年的业绩差还可以，两年业绩差基本上要被淘汰，做价值投资也是一个非常艰苦的过程，我们经常被市场打得鼻青脸肿，因为市场上面采取我们策略的人相对是少的，所以很多时候我们和市场还是处于偏离的状态，经常被市场所损害。为了应对这个市场，组合方面要采取多策略的方法，要有相对独立的策略去应对中国这样一个很广泛的市场。我们需要广泛的覆盖公司，持续的扫描，等待合适的时机。我觉得时机也是一个很重要的点，我们不是简单的说公司高了我们就会买，或者公司低了我们买，因为市场非常残酷你需要跟踪它的基本面找到一些驱动的因素，市场的预期和公司的基本面连续的背离，这种时候才能更快更多的把自己的比例加上去，以应对这样比较恶劣的生态环境，因为我们毕竟不是完全脱离这个市场，我们还是在这个市场里面生存的。

我觉得在牛市情况底下或者极端情况之下，我们做价值投资的应对，在牛市里面最重要的是我们能够有足够多的公司享受足够多的涨幅，我们能够把握住自己应该把握的力度，这对我来说可能是最关键的，有些公司可能表现得很好，但是对我来说没有办法成为我全程享受利润的一个标的，我觉得这种公司对我可能意义不是那么大。中国的市场是一个极端的市场，经常过头，跌的时候过头，涨的时候也过头，在牛市疯狂阶段我们需要兑现收益，实现资产的再平衡，这样以权益投资的比例转移到固定收益或者其他现金类的资产上面，这一步一定要走，因为中国的市场确实是一个极端的市场，它不是一个理想状态下的理性的市场。

最后，我有一个体会，长期持有一定是一个结果而不是我们的目的，在中国因为这个市场很极端，因为这个市场没有效率，我们做一项投资可能要花很长的时间市场才有充分的反映，我们需要有长期的准备，这是长期投资的原因。但是当这些公司的股价脱离基本面的时候我们要很客观，我们应该明晰收益，也应该回避风险。谢谢！