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原創     2017-08-19    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年8月17日

最近“灰犀牛”這個詞很火。這個詞是美國經濟學家米歇爾·渥克在2013年1月達沃斯全球論壇上首次提出，而在她的《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書中呈現出來的。灰犀牛生長於非洲草原，其體型笨重、反應遲緩。當你能看見它在遠處時，可能毫不在意，而它一旦向你狂奔而來時，會讓你猝不及防，直接把你撲倒在地。它並不神秘，卻更危險。

渥克將灰犀牛比喻為大概率且影響巨大的潛在危機。相對於黑天鵝事件的難以預見性和偶發性，灰犀牛事件不是隨機突發事件，而是在一系列警示信號和跡象之後出現的大概率事件。比如，2008年美國房地產泡沫集中爆發以及在此之前的諸多泡沫破裂。如果黑天鵝是小概率而影響巨大的事件, 那麽灰犀牛則是大概率且影響巨大的潛在危機。它在爆發前已有跡象顯現，但卻被人忽視。

柯達就是被灰犀牛撞倒的典型案例。柯達曾占據全球2/3的市場份額，幾乎是攝影的代名詞，地位相當於今天的蘋果或谷歌。1990年代中期，柯達發明了世界上第一個數碼技術，但卻始終不相信數碼技術會替代傳統膠卷。2000年底，膠卷需求出現停滯，柯達傳統業務的收入也出現萎縮，與此同時數碼相機卻日漸得到普及。到它終於開始正視危機時，卻已經來不及了，最終只好申請破產保護。

當我們把“灰犀牛”概念引入投資領域時，發現在投資領域里，灰犀牛同樣頻繁地出現，給投資者造成了巨大損失。

2017年3月24日，輝山乳業（6863.HK）突然跳水，半小時內暴跌了90%，抹去了300多億市值。輝山乳業暴跌前沒有一點跡象嗎？若如此，那就是黑天鵝事件，但它顯然不是。這是一起典型的灰犀牛事件。輝山乳業是一家在香港上市的公司，被稱為中國乳業第一股。按照輝山乳業的說法，它擁有國內最大的苜蓿草生產基地，2014財年收割了14萬噸的苜蓿草，每噸的成本只有92美元，比進口價格的1/4還少。對此渾水強烈質疑，先後發表兩份報告。

在第一份報告中，渾水質疑輝山長期從第三方購買大量苜蓿，卻謊稱苜蓿飼料基本上是自給自足。經過長達數月的明察暗訪之後，渾水發現輝山其實一直從一家名為Anderson Hay & Grain的公司大量進口苜蓿草。這里就有個問題，既然苜蓿草是進口的，那麽如何遠超同行業利潤？渾水的答案是，輝山存在財務欺詐行為，利潤造假。按照渾水的說法，輝山乳業通過虛增牧場的資本支出，從而將高額的運營支出移出利潤表，涉及金額高達9至16億人民幣。

在第二份報告中，渾水直指三個問題：①輝山的乳牛單產故事是虛假的；②輝山的銷售額因產品售價提升而有所增加純屬造假；③輝山聲稱其原奶平均售價高於市場整體平均售價是造假等。輝山對此皆予以回擊。此後數月，輝山表面上一路平穩，而深層里卻不斷發酵，最終大爆發。有意思的是，連渾水公司的Carson Block也表示意外，“我絕對沒有預計到會發生這種情況，我們首次發布報告後，這支股票數月來走勢平穩，（今天）沒有任何苗頭就暴跌，我是第一次見到。”

如果說黑天鵝事件是我們無法預知的事件，那麽灰犀牛事件就是我們本來應該看到但卻沒看到的危險，或者是我們有意忽視了的危險。渾水兩次的報告顯然為其投資者所知，其巨大危險的整體輪廓就擺在投資者面前，讓投資者無法忽視，但許多投資者就是忽視了。其表面原因可能是覺得公司已經出來澄清解釋了，大概已經安然無恙了，於是就心安理得地繼續持有或者買進。但是，廚房里的蟑螂絕對不可能只有一只。

而深層的原因則是屬於行為金融學的問題。金融體制的設置助長了一種行為的滋生：一片大好時樂觀，極端局面時恐懼。總是高估積極事件的可能性，而低估無視消極事件的可能性。行為金融學已經一再證明，很多錯誤的偏差會阻礙我們保護自己最大的利益。無法應對灰犀牛事件來自錯誤的思想和偏差：

■樂觀偏見，認為樂觀主義能夠戰勝一切，特別是，高估自己在專業領域取得成功的可能性，而低估各種消極事件的可能性。

■共識偏見，大多數人傾向於思考同一些事情，形成所謂的一致性，但是在投資領域能夠賺到錢的一般都是非共識的想法。

■集體思維，狹隘的群體有一種強烈的傾向，對其期待視域之外的任何危機信號都會視而不見、聽而不聞，這種思維相當隱蔽。

■實證傾向性，共同相信同一件事，與公眾保持步調一致，無論其想法是對還是錯，於是就不太可能去接受其他的可能性。

■源頭效應，傾向於重視專家的意見，並且不加追問質疑和思考就直接采納專家建議的行為，扭曲了對信息的接受態度和應對方式。

■逆反效應，在聽到與自己想法相左的觀點時，會堅定自己的立場，並且會更加牢固地堅持自己的固有想法。

■易得傾向，在處理最先躍入頭腦中的事例時，那些能讓我們覺得自己無限強大的事例會左右我們決定的傾向。

此外，還有拒絕（低估可能的損失）、理想化（認為不可能發生在我身上）、自我膨脹（認為自己有足夠能力阻止危機發生）、推卸責任（把責任推到他人或公司身上）、自以為是（降低可能性）、盲目（想象損失會很有限）等等，這些都是走向愚昧的自我保護機制。

當所有這些認知上的傾向性和自我保護機制合而為一時，就把會我們同預言的關系和應對潛力危機的能力，變得更加複雜了。他們有機會逃離危險，但他們就是不相信事情真的會變化，變得無可往回。他們都擁有太多，不想輕易放棄，否則損失太慘重。他們都經歷過風雨，而且堅信這一次他們仍然能夠挺過來，能夠化險為夷。這種任性的執念是非常危險的。

灰犀牛是高概率的事件，但是高概率的風險同樣也會給投資者造成很大的損失。因此未雨綢繆就非常重要，這其中也包括防範認知偏差和克服錯誤思想。渥克的灰犀牛思維教給我們的，就是應對忽略最明顯的事實。對於這樣的事實，越早著手，就越容易解決問題，而且成本越小。