股東會旺季即將到來，是檢視上市櫃公司老闆成績單的時刻，對裕隆集團執行長嚴凱泰而言，投入近七年的自主品牌納智捷（Luxgen），什麼時候能開始回本？是他在今年股東會上，必須面對十二多萬位投資裕隆汽車股東們的提問。

根據裕隆最新公布，包含裕融、納智捷等轉投資公司的合併報表顯示，儘管去年國內車市大好，新車銷量創下九年來的新高，納智捷兩岸銷量更暴增八成，獲利卻是不增反減，不但去年第四季出現單季虧損的紅字，全年每股盈餘（EPS）更是二○一○年以來的最差表現，僅一．五一元，過去五年大減了逾四成！

檢視財報，不但獲利失色，裕隆負債比亦逐年攀高；去年以來，台股上看萬點，但其股價卻屢破底，甚至跌破淨值。財報亮黃燈，外資已先一步反映。三月二十五日至四月十四日，外資連續賣超裕隆達十三個交易日，出清逾九千六百張持股。

鉅豐財經資訊執行長郭恭克指出，裕隆雖營收大增，但獲利力道轉差，去年第四季營業毛利率、營益率，均創下二○○八年金融海嘯以來新低，顯示營運績效遭遇空前挑戰。

他分析，從投資人的觀點，裕隆「自由現金流量」（編按：指企業營運帶來的現金流入，扣除投資所需資金後，公司可自由應用的剩餘資金），連續六年為負，顯示營運賺回的資金，長年不足以支應投資需求；也代表這段期間，每年平均超過百億元，固定資產投資等的大量資本支出，未能創造代表投資效果的足夠淨現金流入，這已經造成長期資金需求沉重壓力。

研發壓重本兩千人團隊與速霸陸相當

對此，裕隆財務副總經理蕭明輝解釋，裕隆目前手邊可動用的現金存量還有一百一十四億元，且沒有銀行借款；合併報表顯示的自由現金流為負，是因旗下轉投資公司、經營分期付款車貸業務的裕融企業，業務大幅成長所致。他強調，裕隆一向採取嚴謹的財務試算，提前認列模具攤提費用、擴大編列過年前廣告促銷預算，是導致第四季虧損主因。

但他也坦言，吃掉裕隆獲利最主要的，是持續投資納智捷自主品牌，不計廠房等前期投入，「光目前四個車款開發經費，累計就已超過兩百億元。」這數字，比裕隆汽車資本額一百五十七億元還高。

他指出，對岸一檔品牌行銷預算，動輒是人民幣十億元（約合新台幣五十億元）起跳，但汽車品牌是長期投資，還好今年兩岸預估銷量逾八萬輛，可望跨越規模門檻，損益兩平；加上車口數逐年累增，將帶進售後服務新增營收，「今年元月、二月，兩岸納智捷都開始獲利了，」他強調。

不惜重本扎根自主技術，是新車開發成本居高主因，尤其裕隆轉投資、擔綱納智捷整車研發的華創車電，研發團隊達兩千人，規模相當年銷量約九十萬輛的日本速霸陸（Subaru）車廠。大手筆投入研發，連曾主導開發日產（Nissan）Primera、Skyline、GT-R超跑等知名車款、去年底出任華創日本分公司副社長的水野和敏，都極為訝異。

海外布重兵全球展銷，購併進軍東協

再回頭看過去這段時間納智捷的海外布局，可以發現，不只赴杭州設廠，還相繼遠征多明尼加、越南、阿曼及俄羅斯等國，設展銷據點；兩年前更加碼買進日產菲律賓汽車（NMPI）全數股權，布局進軍東南亞國協生產基地，品牌建立初期戰線過長，亦加重資本支出壓力。

以二○一三年八月，在俄羅斯當地組裝的LUXGEN7 SUV車款為例，因銷售低迷，上市一年之後便宣布停產停售。陸媒《鳳凰網》評論文章即指出，品牌知名度低卻走高價豪華車路線，犯嚴重戰略錯誤，是導致裕隆投資淨損五億元盧布（約合新台幣三億元）的主因。

品牌浴血戰衝自主品牌，財務風險增

財報難看，卻動搖不了嚴凱泰打造自主品牌的雄心，反緊催油門，從強化產品實力、加強行銷火力，雙管齊下的拉抬聲勢。

除了重金禮聘水野等日籍高階主管加入研發陣容，操刀改款明星產品U6休旅車；今年初更以空前行銷規格，請來華語流行天王周杰倫，在中國市場替品牌代言，爭取對岸年輕車主青睞。

「納智捷已站穩了第一步，新改款的U6，是C/P值最高國產休旅車，」日前新車發表會上，納智捷總經理胡開昌信心滿滿的表示。《Carstuff人車事》總編輯楊欣儒則指出，「GT-R之父」調校下，納智捷操控性將大幅進步，但水野在記者會上強調要以創新工法，加速產品開發進度，也意味須更多銀彈奧援研發。

「造自己的子彈，打自己的天下」是嚴凱泰投入自主品牌的宣誓，但汽車工業是資本與技術密集產業，誠如拿破崙所言，打勝仗三要素就是：錢、錢、錢。這場品牌浴血戰，還須調動多少兵力上陣？如何精算投資風險？面對股東們的疑慮，嚴凱泰必須回答。

【延伸閱讀】納智捷越賣越好，裕隆財務壓力也越大

● 2010年稅後淨利（億元）：40.84EPS（元）：2.62負債比（％）：47.5兩岸銷量：1.1萬輛

● 2011年稅後淨利（億元）：35.59EPS（元）：2.28負債比（％）：54.4兩岸銷量：2.05萬輛

● 2012年稅後淨利（億元）：29.55EPS（元）：1.89負債比（％）：57.3兩岸銷量：3.95萬輛

● 2013年稅後淨利（億元）：23.71EPS（元）：1.62負債比（％）：56兩岸銷量：3.9萬輛

● 2014年稅後淨利（億元）：22.10 (Q4淨虧損3.25億)EPS（元）：1.51 (5年來減逾4成)負債比（％）：60.5 (負債比攀高)兩岸銷量：7.07萬輛 (納智捷兩岸銷量，4年增逾5倍)

資料來源：公開資訊觀測站整理：尤子彥