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投資邏輯向左,但投資行為往往向右 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102wu6o.html

投資邏輯向左,但投資行為往往向右

原創   2017-08-10   姚斌

個人微信公眾號:一只花蛤的價值投資

2017年8月8日

今年6月初的時候,我撰寫了一篇《洞察認知偏差,回歸理性投資》的文章。在那篇文章,我引用弗雷德里克·範海沃貝克的《超額利潤》的14種認知偏差,認為大多數投資者都要糾纏於反射系統所造成的非理性影響,誘使人們出現各種各樣的系統性心理偏差。現在我又覺得意猶未盡,我將引用漢諾·貝克的《逆向投資心理學:引發市場波動的非技術因素分析》,對行為金融學繼續思考,這一次的主題是“投資邏輯向左,但投資行為往往向右”。

1、隨機性

我最近在讀《上帝擲骰子嗎》,這是一本講述關於量子理論故事的書。在量子力學的世界里,隨機性縱橫肆虐。因此哥本哈根解釋派認為,一切都是由表示概率的波函數決定的。但是愛因斯坦堅決不同意哥本哈根解釋:“上帝不會擲骰子!”對此玻爾反駁道:“別去指揮上帝應該怎麽做!”而幾十年後的霍金則如是說:“上帝不但擲骰子,他還把骰子擲到我們看不見的地方去!”

聯想到投資領域,很多時候是由隨機性和偶然的事件決定的。投資者並不願意屈從隨機性,但隨機性卻總是如影隨形。一種投資產品的價格當然要取決於它的內在價值,但在內在價值外還存在隨機性的力量。這種力量就會決定了股票的命運。一個產品被替代、財務醜聞或者經濟危機等等都可能使得公司的業務崩潰,都可能把一項投資引向另一個方向。如果我們參與其中,就不可避免地要接受這個問題,必須習慣於它。

有的人會關註一些模型,但不是每一個模型都建立在內在聯系之上的,也不是每一個法則很多的關聯關系的。很多關聯關系寧可說是偶然發生的,是我們事後給它賦予了一個貌似合理的詮釋,而我們的行為方式正好與此相反。因此我們首先應該考慮一個合理的關聯關系應該是怎樣的,然後去探究這種關系是否表現在數據之中。如果反過來,先在數據中尋找關聯關系,然後再對這種關系進行解釋,那麽就可能被隨機性欺騙的危險。比如,昨夜利率或美股指數的升或降就一定引發今日A股指數同步的漲或跌嗎?答案是,並不一定就呈現出關聯關系。

反其道而行之才是正確的。對於所有的股市關聯,對於指數和股價表面上的同步關系,以及基金、投資和資產管理公司的排名,我們始終要打一個問號:這里是否存在隨機性的影響?總有某個基金、某個資產經理會連續多次跑贏市場,但這並不意味著他就是這個行業的佼佼者。僅僅知道隨機性是否做起作用是不夠的,還必須思考它為什麽會起作用。並且更重要的是思考他在今後是否還會起作用。在這一點上,我們不得不接受也許上帝就是在擲骰子,至少有時是這樣。

2、幸存者偏差

有一種偏差叫“幸存者偏差”,它是一個統計陷阱,它會非常殘酷地在統計中起作用。比如,當統計一個投資類型的業績時,10年中某個地區的基金行業取得5%的利潤。你可能不知道,在這其中有多少基金並沒有在考慮範圍,沒有給這個統計數據貢獻不好的業績。因為它們已經被清除出局了,導致虧損最多的基金沒有包括在內,剩下來的當然都是運營“良好”的基金。根據研究時間的長短,這樣做會對投資價值增值高估0.4%-1%。

同樣的,某種股票指數一般接受的是最大的和最成功的企業,而那些發展不好的企業則會被踢出指數,所以在這樣的一個股票指數中,只反映了成功企業的價值成長,而排除了那些失敗企業的價值成長。如果有人說,在過去20年間某種指數增加了四個百分點,這對整個股票市場運行情況來說並沒有什麽說服力。更沒有意義的是,如果你在20年前購買的幾個當時處於股票指數內的股票,那麽現在你能獲取多少的利潤呢?而當你試圖準備戰勝這個股票指數時,其中的真實性又有多少呢?

某個基金名列第一,並不一定就意味著這個基金有多好。相反,這有可能意味著這個基金在下一年度不再占據第一,因為第一的位置,只是一個正面的異常情況,緊跟著就會回歸到令人悲傷的平均值,也就是“均值回歸”。這個論點普遍適用於上一年度某種投資產品超過平均值的情況。這並不是超過平均水平的能力的證明,而可能純粹是一種偶然取得的頂尖成績。這就是說,我們最好不要去信任排行榜的獲勝者,因為在下一年度他令人失望的概率是相當高的。這其實是涉及了“小數定律”的問題。某個基金連續三年戰勝市場,總不會是偶然的吧?但它很可能就是偶然的。從統計學的角度來看,要得出隱藏在背後的推論,3年的時間顯然太短了。按照大數定律,我們賦予排行榜太大的意義了。隨機抽樣的範圍越大,就越接近於理論上正確的結果,反之則反是。

3、證實偏差

證實偏差也就是“確認偏誤”,或者也可以叫做“先入之見陷阱”。我們看到和註意到的東西取決於我們原有的信息和先入之見,它們會影響我們對信息的判斷,使得我們有傾向性地詮釋。如果所涉及的信息越不準確,那麽傾向性也越強。甚至使得同樣的信息得到完全不同的詮釋。有人就利用這種證實偏差,預測一件事,並且盡可能地運用模糊不清的表述以吸引公眾,使自己成為具有預測能力的人。

在股市,預測更是這樣,對於預測的表述越不準確,他們就越有可能成為現實,人們事後賦予空洞的預測以現實的解釋。比如,有人預測在世界某某地方會發生嚴重的金融危機。這是一個不管怎樣,總能成為現實的預測。又比如,有人預測未來股票將上漲20%或下跌30%,但沒有說是在什麽期間。事後股票如果真的漲了或跌了,人們就會覺得他的預測很準確。

近幾年來,市場似乎很流行一些所謂的“魔咒”,比如,某某大會召開了股市就會大跌,某某券商開會了股市也會大跌。這種說法就像歐洲的一個傳說,據說,某一年白鶴最多的時候,新出生的孩子也越多。白鶴顯然不會帶來孩子,這是肯定的,但證實偏差會使得我們相信這類關聯關系,而不加以深究,這其實就是“偽相關”。

新出生的孩子當然不是因為白鶴最多時來到這個世界的。但如果涉及其他假說、貨幣、股價、經濟增長、利率或其他國民經濟變量之間的關聯關系,那就複雜多了。一旦這些關聯模糊了,證實偏差就會起作用。一種現象越多地適合其他的假說,那它就越不能作為這種自己期望的假說的證明,專家將此稱它為“虛假診斷”。就像對上述的“魔咒”的判斷。人們自以為做出了一個正確的診斷,實際上是錯過了對一種現象或者說一種關系提供另外一種解釋的可能性。

統計和統計學、數據和圖表都是有價值的和很有幫助的工具,但它們對其一竅不通的使用者手中就會變成錯誤的航標。統計的事實不是從上少數幾個數據點推斷出來的,必須依據長期數據,這樣才能排除偶然性的影響。但是,許多人往往會高估零星數據的說服力。這同樣也是小數定律謬誤。要解決這個問題,可以通過一個盡可能長的時間序列進行分析判斷,就能夠將註意力集中在被長期證明的關聯關系上。

4、沈沒成本

丹尼爾·卡尼曼的前景理論有三個基本原理:①處於收益狀態時,大多數人喜歡規避風險;②處於損失狀態時,大多數人願意承受風險;③大多數人對損失比對收益更敏感,損失所帶來的痛苦要雙倍於獲利帶來的喜悅。

有一種效應叫做沈沒成本效應。沈沒成本指由於過去的決策已經發生了的,而不能由現在或將來的任何決策改變的成本。人們在決定是否去做一件事情時,不僅是看這件事對自己有沒有好處,而且也看過去是不是已經在這件事情上有過投入。這些已經發生不可收回的支出,如時間、金錢、精力等就稱為“沈沒成本”。

這個沈沒成本還可以被譯為“不讓任何東西荒廢的謬誤”。這就是說,我們錯上加錯,只是因為想避免損失,因為不願承認自己犯了錯,只要繼續堅持原有的計劃,就會讓自己產生幻覺,覺得沒有做什麽錯誤的事。這種謬誤十分有害。如果投資者已經知道,某個項目絕對不會有成功的機會,那麽就應該立即終止,不管到目前為止投資了什麽。但是,因為“不讓任何東西荒廢的謬誤”,使得人們繼續投資。

灰色資本市場的欺騙者們常常會利用人們損失憎惡以及由此產生“不讓任何東西荒廢的謬誤”,誘導人們繼續參與,並美其名為“增持”。面對這種情況,投資者需要問的唯一正確的問題是,如果你現在沒有擁有這家公司的股票,你也會購買它的股票嗎?如果你對這個問題的答案是否定的話,那麽你就不應該染指此事,並且你還應該把你還擁有的股票也賣掉。你不應該擁有這樣一只你如果沒有就不會購買的股票。

人們持有虧損的股票,是因為他們期望未來這些股票能夠擊敗獲利的股票。根據這個觀點,現在下跌的股票在將來的某一天肯定會重新上升,而現在上漲的股票會重新回落到股市現實的地面上。打個比方,如果你投資的是一些船,準備駕駛這些船到達彼岸,但在這些船到達彼岸之前,你放棄了那些被證明適於航行的船只,而把希望寄托在修複那些漏水的破船上。沒有一個水手會這麽做,但投資者卻會這麽做。研究顯示,對於損失的恐懼使得我們賣掉盈利的股票而保留了虧損的股票,這種交易行為大約使我們損失了4.4%的利潤,這就是我們為損失憎惡所付出的代價。

5、控制幻覺

有控制幻覺的人都傾向於高估自己控制和把握市場的能力,或者過分相信自己過去成功的經驗。並且越覺得自己才華出眾,就可能越輕率。表現在股市上,相信自己能夠預測股票價格,盡管投資業績具有偶然性,但還是假定股價的劇烈波動完全是受偶然因素的影響。這種由偶然性獲得的利潤對我們起了很大的作用,由此就可能產生了一種錯覺,認為自己擁有預測股市價格的獨特能力。

這種偏差又被稱為“自利性偏差”。將成功歸因於擁有卓越的能力,而失敗則是自己運氣不好、偶然因素以及外部條件。在這種情況下,註定會不斷重複錯誤,因為並沒有從失敗中吸取任何教訓。之所以不能從失敗中學到什麽,是因為沒有把失敗歸咎於自己的能力,而是歸咎於偶然因素,成功在我,失敗在天,可以不負什麽責任,而是認為下次會更順利。

有一篇題為《股市交易損害你的福祉》的文章,其研究的結論是,投資者買賣的越多,他們損失的錢也越多。為了證明這個結論,作者抽取了某個折扣交易商的全部客戶,共66000個家庭的數據,對他們六年間的交易習慣和利潤進行了評估。結果發現,有的家庭幾乎不進行股票交易,他們買賣的次數很少,遵循的是所謂的“買入並持有策略”。另外一些家庭則相反,他們不斷的買入和賣出股票。結果是,買入並持有股票的家庭,收獲18.5%的年收益,而把股票賣來賣去的家庭只獲得11.4%的年收益。這就是說,投資者股票的價值增值不足以彌補交易股票所產生的成本,頻繁交易損害了他們的資產。

之所以這麽做,是因為他們覺得自己能夠掌控市場,知道股票會去何方,他們就會頻繁地交易股票,因為他們知道該做什麽不該做什麽,並且相信自己能夠跑贏市場,於是就顯示了過度樂觀的傾向:我的投資決策將幫助我取得比市場好的業績。但是,大多數人真的能夠戰勝市場嗎?答案往往卻是否定的。

6、事後偏見

事後偏見是指人們往往傾向於利用事件發生之後的結果去理解事件發生的原因及過程。“事後諸葛亮”就是指這一現象。人們往往會忽視事後理解的天然優勢,而進一步貶低事前決策的複雜性與難度。事後偏見普遍存在,這一錯覺思維使人們傾向於高估自身的能力,而低估他人的能力。

事後偏見可以用這樣的一個句子表述:“我早就料到會是這樣”。在事後,我們認為自己知道了這個故事會以怎樣的結局而告終,但這不是因為我們有多麽高超的預見能力,而是因為我們知道了結局。“股價下跌了?我就知道肯定會是這樣的。”如果我們知道了某個事件的結果,自然就會高估預測這種結局的能力。

事後偏見使我們很難去學習什麽。如果在事後我們覺得所有事情都是不可避免的,因為在連貫秩序中,他們是那麽有邏輯,那麽具有強制性。如果我們事後相信,自己可以預料到它會發生,那麽我們就會高估自己的預測和有準備地抗禦這類事件的能力。也就是說,我們相信我們有一雙明亮的眼睛,能夠在正確的時點上投資。畢竟我們預見了股價會下跌,預見了金融危機會發生,正如同我們預見了股價會重新上升一樣,這一切都符合邏輯。

但是,實際情況並不像事後偏見所展示的那樣。很多研究報告表明,對事後偏見的警示是沒有用的,稍有幫助的辦法是請參與者有意識地尋找證據,說明為什麽某個事件也有可能不同於他描述的場景,而以另外的方式發展。這種辦法能夠稍稍減輕事後評價。今後,如果有人說他能夠預料到很多事情,比如,“我早就料到會是這樣”,那麽你就可以問他,“那麽你究竟賺了多少?”通常情況下談話就會到此結束,當然這樣問會顯得有些無禮。

事後偏見最重要的是,幾乎能夠造成資產組合的毀滅性損失。由於我們相信能夠戰勝市場,相信我們能夠了解什麽是有潛力的股票,並且知道什麽時候應該買入或者賣出,而這正是股市崩潰所需要的種種材料。對此,我們最好不要輕視。

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