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原創     2017-07-20    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2017年7月19日

重溫一下《拯救華爾街》。到目前為止，還沒有一本書能夠像羅傑·羅文斯坦的《拯救華爾街》那樣，生動地描述了長期資本管理公司（LTCM）破產所帶來的市場的失控與恐慌。

長期資本管理公司可謂人才濟濟，精英輩出，同時擁有兩位大名鼎鼎的諾貝爾經濟學獎得主。《商業周刊》曾經這樣寫道，“從來沒有這麽一大筆錢，用來給這麽多的天才賭博”。之後，可想而知，其投資者蜂擁而至，其中就有好萊塢代理人邁克爾·奧維茨、耐克首席執行官菲利普·奈特、日本住友銀行、德累斯頓銀行和歐洲寶盛集團公司等等。

自然，也有人質疑長期資本管理公司項目的收益率，諾貝爾經濟學獎得主邁倫·斯科爾斯這樣回應道，他們可以很容易地獲得這個水平的利潤，“因為有像你這樣的傻瓜。”可以想象，長期資本管理公司像斯科爾斯這樣絕頂聰明的人層出不窮。有一位叫格瑞·豪肯斯的人，他是長期資本公管理公司的交易者。有一次，他向他曾為之工作的所羅門公司一位前任同事問道，“你知道為什麽我們能賺的比你更多嗎？”豪肯斯道：“那是因為我們更聰明。”

長期資本管理公司通過套利取得連續的成功，其具體的交易都是基於投資組合中資產的相對值而非絕對值，這類交易典型的表現為通過巨大數額的資金去利用非常小的價差並以此獲利。所以即使資產僅僅有一個很小的定價偏差，長期資本管理公司也可以利用這個機會，並通過投入大額的資金來使其有利可圖。斯科爾斯將其描述為“利用真空吸塵器吸取硬幣”這樣一個大家都看到的，但是實施並不麻煩的過程。

長期資本管理公司早期的一筆交易可以很好的說明他們的風格。美國債券市場在最新發行30期國債的時候，之前發行的30期國債會有所貶值。因為30期的國債每六個月發行一次，在最新的國債發行時，舊債券的價值會相對下降。新國債和舊國債之間的唯一差別，就是在新債券在30年之後到期，而舊債券在29年零6個月之後到期。從長期來看，我們都會死去，所以這麽長的到期日之間存在些微差異似乎無關緊要。但是在新債發行日，新舊債券的到期收益率之間存在顯而易見的12個基點的差異。很明顯，在到期支付日或者在此之前的某個時間，這兩個債券的收益率必然會趨同。長期資本管理公司正是在這個趨同的過程中成了打賭的行家里手。

遺憾的是，基於這種名為“盧布vs.美元”的俄國債務在1998年的夏天大錯特錯了。這使得紐約聯邦儲備系統的總裁威廉·麥克多諾召集華爾街的主要投資銀行開會討論通過非官方的緊急援救來幫助長期資本管理公司承擔其高達一萬億美元的金融市場風險暴露。

長期資本管理公司利用“真空吸塵器吸取硬幣”的策略意味著只要價差一旦產生便會被其他競爭者利用並消除，從而利率會變得趨同。為了追求穩定的可以開發的利潤，長期資本管理公司將他們的交易擴展到了債券以外。但在這個領域，長期資本管理公司並沒有競爭優勢，例如在股票交易方面，長期資本管理公司采用“配對交易”進入荷蘭皇家殼牌公司的英荷殼牌公司和殼牌石油公司，以及大眾汽車公司的優先股和普通股。

更為魯莽的是，長期資本管理公司開始從事“風險套利”領域的交易，例如它基於對兼並/收購公告最終結果的二次猜測進行交易。這是長期資本管理公司一個一無所知，而同時早有許多公司從事的領域。不可避免的，長期資本管理公司在這一類交易中最終虧損，例如MCI通訊公司和英國電信的合並協議流產事件。截至1997年底，長期資本管理公司被迫承認失敗，並退還27億美元給其投資者。此時的投資盈利降到了25%，雖然這仍然是一個很不錯的數據，但距離基金成立之初將近60%的收益率還是很有差距的。

從很多方面看，長期資本管理公司的失敗並不僅僅是它好運到頭這麽簡單，而是其所運用的標準金融模型在邏輯上有設計的缺陷。長期資本管理公司基於歷史波動測度來計算它的風險暴露，例如J.P.摩根的“在險價值”方法和風險矩陣方法。

1994年長期資本管理公司在其股東報告中很有信心說，他們預期投資者的資金在他們所參與的投資的季度中只有2%的時間會虧損至5%。這顯然是在試圖掌控真實世界的不確定性。因為波動性本身就是波動的，誰能掌控波動甚至“劇烈地非連續性的跳躍”？

羅文斯坦評論道，真實世界里，資產回報的分布和對數正態分布有著相當大的差別。在一個對數正態分布中，偏離平均值5倍標準差的數據，在期望上需要7000年才能發生一次，然而，在現實中這種極端現象在金融市場上似乎差不多每四年就出現一次。但是，長期資本管理公司卻一點也沒有考慮到。

長期資本管理公司的失敗，留給後人的教訓極其深刻：

1、在投資領域，最不需要的就是“聰明”，即使是絕頂聰明，也無法防禦金融災難。

2、遠離那些“被病毒感染過”的資產，這些被沾染過病毒的資產通常看上去極為閃耀，非常美麗。

3、只在自己的能力範圍內行事，不要總是試圖超越兩米以上的橫桿。

4、永遠記住“太陽底下沒有新鮮事”，不可能存在“這次有所不同”的事情。

5、不要忽略概率，概率即使非常低但也可能具有極其強大的毀滅性。

6、不要忽略系統，市場往往是相互作用的，比如期貨市場就是通過隱含到期的利率推動股市下跌的。

7、使用杠桿交易在市場繁榮時確實能夠帶來極好的收益，但與此同時也會掩蓋市場下行的風險。

8、要學會抵抗形形色色的市場誘惑，並認清投資神話的虛偽本質。

9、市場之所以產生泡沫，是因為它錯誤地分配在某些“稀缺資源”上，請檢查一下手中的“稀缺資源”。

10、不需要利用未來的信息來解釋大多數事件，只利用頭腦中已有的信息即可。