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過去幾年間，環球的央行猖狂地印銀紙，令世界各地的投資者有一段很長的時間，都被低息的環境寵壞了。借貸容易，利率低企，令波動性降低，資產價格走高，醞釀了更大的風險。現任的美國聯儲局主席，和前兩任的格林斯潘及伯南克一樣，都是容易自滿的人。過去多年，股價其實是挺便宜的，但以前沒有入市的投資者，現在卻變得貪婪起來，怕錯過未來的升幅。可是，一切可能已是太遲。美聯儲局總是過分樂觀

格林斯潘曾表示「美國樓價不會下跌」，可是沒多久樓巿便向下墜落；伯南克曾表示「次按問題可被緩解」，但幾個星期後就出現金融危機。對於環球金融市場人士的自滿，耶倫亦毫不理會，總有一日她會為此後悔。在過去六年，美國聯儲局和其他中央銀行，都致力刺激借貸、資產價格和通脹，令保守的投資者都參與投機，因為在這大環境下，保守就難以獲得合理的回報。他們盲目買資產，卻不重視長遠的價值。我發現，最差的投資環境，其實就是當你覺得很易借錢，而且勇於投資的時候。這樣做通常都是錯誤的決定，但人性就是這樣。

搵快錢不現實

目前，無論在哪一個國家，幾乎所有的資產都存在泡沫，沒有明文規定它們一定會爆煲，但機會卻是很大。為何我說它們有泡沫？因為就算用正常的估值標準，也已經無法適用於今天的資產。在美國、歐洲和香港的公司，增長率只有10%，股價卻是盈利的50倍。十年期定息的美國國庫債券，年息只有2.5%，計及通脹因素，幾乎是零收益。現時，就算利率處於世紀低位，你都需要借為期100年的按揭，去買一間英國或澳洲的物業。現在的投資者，投資一項資產，期望在二十四小時內，就有回報。他們企圖跑贏大市和專家的做法，是十分愚蠢的。世界各地都有銀行，因欺詐而被罰巨款，及牽涉資產價格操控和犯罪活動，但投資者還是買入這些股票。其實，部分銀行根本不值得我們存款或投資。在我35年的投資生涯中，從未見過不同類型的資產，同時以偏離實際的價值交易。你能否想像，西班牙和意大利債券的孳息，比美國的還要低嗎？又能否想像，希臘的孳息，竟然比它們還高嗎？所以，投資之前，還是好好做功課吧。祝君好運！艾薩 [email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

一些質素低劣的內地上巿公司，股價節節上升，可謂雞犬也有升天的一日。這些我不會投資的公司，通常存在不真實的收入或虧損。

但市場就是這樣運作，沒人質疑這個問題。股價殘質素更殘

有人認為，即使在美國，上巿公司的質素亦變得愈來愈參差，那內地和香港出現這情況也不奇怪吧？但是這些股票反彈的時間難以持久，因為它們長線的走勢還是會跟從基本因素，而公司的內在價值及貼現現金流，亦不可能長期被忽略。

目前大部分股價節節上升的公司，都沒有良好的基本因素或內在價值。

有些人說，內地公司的股價很便宜，但準則是什麼？應該只是巿盈率，因為公司的股本回報率及股息都十分低。

巿盈率是建基於收入，但很多公司根本沒有真實收入，部分甚至有虧蝕，這又如何衡量它們的巿盈率呢？或者，如果收入是因為依賴更多的貸款所得，財務數據能反映這異常的情況嗎？如果盈利在負債沒增加的情況上升，情況就不同了，但你很難從內地公司找到這條件。

當投資者改弦易轍，加入這場非理性的升浪，資產負債表達AAA級且管理良好的公司，就會被忽視，大概因為這些公司被誤以為股價過高。

中央做不了救世主

與此同時，內地的經濟每況愈下。地方政府、民企、國企和個人的負債不斷上升，投保內地政府違約及信貸違約掉期的成本也上升了。若內地每一個大到不能倒的企業都需要援助，中央政府四萬億美元的儲備，根本不敷應用。以GDP計算，內地的總值是美國的一半，但負債和資金成本卻高得多。只有受政府祝福的企業可以取得便宜的資金，即使它們在倒閉的邊緣。美國銀行業撇賬的情況已經走到尾聲，但在內地只是剛剛開始而已。據渣打銀行的報告，內地債務佔GDP的比率，從十年前的150%升到現在的251%。這比率有可能如日本般升至400%，但我們看到的結局是，日本經濟迷失二十年兼零增長。內地正在走向這個結局？我認為，假如領導人不致力改革，事情不會有任何改善，且會成為一個政治計時炸彈。小心為上，好過事後遭殃，我們沒必要作過度投機。但肯定的是，股巿愈暢旺，IPO的質素會愈低、價格會愈貴。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

不斷審視你組合裡的公司，是投資不可或缺的一環，其中一項要做的，就是仔細閱讀半年及全年業績。我很樂意為讀者們分析第一倉裡的股票，但現在你們也要開始思考了。投資這回事，除了自己之外，不能信賴任何一個人，所以你要時刻警惕市場發生什麼事。

但是，當你審視公司的時候，一定要給予耐性和理解，就像對待你的兒女一樣。公司總有順境和逆境的時候，唯有希望它們好運，能常常處於順境之中。如果有公司現在身處逆境，就要確保情況不會永遠是這樣。

太古表現亮麗

回到第一倉的組合。太古B（87）和惠理（806）在2014年上半年的表現，可說是同樣優秀。太古受惠於地產項目，以及國泰航空（293）、飲料、船務、貿易和工業等業務都表現良好，令人對它下半年的發展更加期待，中期息亦增加10%，達至22仙。至於太古持有75%股權的港機工程（44），它的業務分部有好有壞，但在2014年之後，相信它的前景會更佳。員工流失的情況已受到控制，在美國收購回來的業務亦開始產生回報。港機工程可謂是香港的超級公司，因為它這行業有一道很高的經營門檻。

惠理受惠中小企貸款

雖然在上半年，內地和香港市場的表現都不容樂觀，但惠理都有好表現。它在成都的中小企貸款公司的增長十分迅速，相信這公司的運作模式，可被複製至其他內地城市。內地銀行的競爭力不足，亦沒有足夠的流動性或能力，向小型和中型的公司貸款。惠理成立至今已經有21年，所以相信它的員工已獲得良好的培訓，以確保貸款給其他公司時，有足夠的保護措施控制風險。中小企貸款或將成為惠理的增長業務，而它在亞洲區域亦有其獨特的基金管理的位置。從長遠的角度而言，這業務正處於百花齊放的初始時期。莎莎（178）的股價波動性很大，但其實和其他股票的表現差不多，所以沒有需要擔心的地方。莎莎的業務可能會有一點點的放緩，但長遠而言，它在內地的業務若能持續擴展，將會有不俗的回報。莎莎產品的平均售價，相比普拉達（1913）的手袋還要便宜九成以上，所以對於內地而言，大部分消費者是有能力光顧莎莎的。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

當股票急跌，決定買入或賣出的，是公司的盈利數據。看看利豐（494）及子公司利標（787）上半年的業績。

利標在七月初上市，13年上半年虧損4,900萬美元，14年上半年虧損擴大至9,800萬美元。利豐13年上半年純利達1.45億美元，14年上半年純利上升至2.1億美元。若將兩間公司一併計算，集團13年上半年的純利達9,600萬美元，14年上半年的純利則是1.12億美元。我不明白為什麼利標仍在虧損時候，利豐會分拆它上市。分拆對於利豐，是明顯有利，因為撇除利標的虧損後，它的盈利數據會更亮麗。但利標的股東無疑承受損失且被牢套，這做法公平嗎？

分拆只為粉飾數字

我們小心比較整個集團及利豐自身的財務數據。我的做法是，先把兩項一次性及非核心業務的數據撇除，第一項是因重估應付收購代價，而取得的9,800萬美元收入；第二項是1,300萬美元的重組開支。撇除後，集團在14年上半年的純利只有2,700萬美元，而非1.12億美元，比13年上半年的9,600萬美元還要低。利豐調整後的上半年純利是1.25億美元，而非2.1億美元，也是比13年同期的1.45億美元低。利標的實質虧損則如業績所指，14年上半年是9,800萬美元，13年上半年是4,900萬美元。由於純利相對於營業額小得多，因此加入或排除某數據，足以令盈虧數字有很大的出入。

商譽過高收購價不合理

14年上半年，利豐在分拆利標前，無形資產共77億美元，當時的盈利中約有4,000萬美元，用作攤銷部分無形資產。當以高於資產淨值的價格，去收購一項資產，當中的溢價，就構成無形資產，亦即是商譽。這項未知或無法量化的資產，價值高達77億美元，幾乎是利豐分拆前資產值的兩倍，每年只是攤銷8,000萬美元，佔總值的1%，換言之，要經歷100年或三代人的時間，才能完成攤銷，這合理嗎？一個品牌或商標能有這麼長的壽命嗎？我們永遠無法知道，就算是蘋果公司，也不確保自己的品牌能有這麼長的壽命吧？為何上述情況與利豐息息相關？有以下兩個原因，第一，不論攤銷期超過20年、25年還是100年，攤銷費都對盈利或損失有重大的負面影響。第二，以單一項目計算，無形資產的數值頗大，幾乎是利豐和利標總資產的兩倍。不論放在哪一份財務報表中，都會影響股東權益和資產負債比。不論是什麼公司，我實在無法理解當它的市值接近1,000億港元時，為何它每年只能賺取30億港元。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。

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近年不少在海外上市的內地公司，被指虛報盈利和業務等，不少公司已經爆煲，但有些仍然幸存。企業造假問題蔓延到香港。如蠟筆小新（1262）和福建諾奇（1353）等，被指挪用公司資金。不久前才上市、市值達600億元的天合化工（1619），近日被分析機構指有詐騙行為，資產毫無價值。

數日前，又有報告指腸衣生產商神冠（829）涉嫌欺詐。我曾對它作出分析，發覺它的盈利數據十分有趣。不過，近來它借了一大筆港元貸款，然後兌換成人民幣來存款，無疑令股東承受風險，只是這舉動不等於欺詐。單看報告，我無法肯定神冠是否有問題，但分析機構在盡職審查上，確實下了不少功夫。在我眼中，以取巧的形式去控制盈利、誤導投資者或隱藏公司真實情況，已經是一種詐騙。有些公司鍾意用財技，例如將正常的開支，包裝成資本化利息或開支，及刻意降低無形資產或商譽的攤銷。這些只是冰山一角，很多公司利用會計制度誤導天真的投資者。一個嚴重卻常見的問題是，有些公司負債很高，靠銀行貸款維生，卻仍然運作。在一些地區，這些「持續經營」的公司早被要求停牌了。

中鋁恒大債務沉重

中國鋁業（2600）是一個例子，中鋁雖可持續經營，但其實它每年都虧損，靠借貸度日。中鋁的財務狀況差，難以轉虧為盈，雖是國企、由中鋁礦業（3668）控股，但不足以支持現價。恒大（3333）中期業績，淨利潤僅為64.9億元人民幣。即使營業額達630億元人民幣，恒大仍將57億元的債務支出資本化。引伸的問題是，負債對資產的比率高達4比1；如果加上1,150億元銀行貸款，比率則上升至7比1。這是我35年的分析員生涯中，資產負債比率最高的公司。現在，恒大想進軍乳業、畜牧業、農業和石油產業。恒大可從哪裡獲得更多貸款，是難以想像的問題：它的財政狀況如此差，還可以正常營運及保留上市地位嗎？雖然債務沉重，恒大卻斥資50億元人民幣回購股票，以支持股價。像恒大和中鋁這些運作模式，是匪夷所思，不明白為何港交所仍讓它們維持上市。難道為了使投資者損手嗎？

中國航信「控制」盈利

在我們的組合裡，恒安的業績令人失望，營業額有上升，卻因人民幣匯價引致損失，令純利下跌。中國航信的數據服務營業額，增長了80%，如果這額外的收入可持續下去，可以說是好過預期。還有，中國航信似乎「借」了未來幾年的開支，因為營運開支上升了4億元人民幣，但找不到原因，管理層也沒有解釋。應付賬隨之上升，顯示有些開支並未找數，只是在累積。我估計中國航信在「管理」盈利增長，雖然不公平，但至少不是製造虛假的盈利增長。祝君好運！艾薩 [email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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在香港上市的內地企業，很多看起來都高風險。我不熟悉A股市場的情況，香港投資者有任何決定之前，需要做好盡職審查。

近來我做了不少分析，發現很多公司都有一系列的問題，負債沉重，業績報告誤導讀者、聘用財務顧問粉飾數據、股息低企、管理不善，以及收入波動大，有些公司更是同時有齊以上問題。

監管機構手鬆好壞難分

港交所（388）和證監會對部分香港上市公司誤導大眾的問題，彷彿渾然不知，而上市公司的詐騙問題，則愈來愈多。現在，即使我發現一間看來良好的公司，我都懷疑它是否竄改了數據，或根本是一個騙局。從報告上根本難以判斷詐騙是否存在，因為這些公司聘請了看來比我更好的會計師！近期市場反彈，可算是一場「垃圾衝浪潮」，有些人在追逐資不抵債的公司，或前景黯淡的企業。何解？因為他們覺得，內地政府為了防止系統性崩潰，會出手打救它們。但跟隨這潮流，簡直是浪費時間和金錢。內地領導層看似接受低增長，但另一方面，卻推出定向降準等局部的救市措施。我懷疑這做法對長遠的發展是否有利，因為這只是領導層的個人喜好，多過經濟上的需要。我擔心的是，投資者或會買入這些垃圾，繼而輸錢。現時經濟和結構性的改革還遠遠未達標，質素不良的公司比比皆是，滬港通卻在這時實行。然而，沒有足夠的證據顯示，這措施能改善公司營運表現，或改善它們的債務狀況。

市盈率低有陷阱

當外國基金談及投資內地企業，它們似不知道，內企的收入（以市盈率而言）是毫無意義的數字，因為這包括了一次性收入。不少人會指，內企的股價普遍是7倍市盈率，但如果用核心盈利計算，其實是30倍，一點也不便宜。有些大型內企，即使有政府的祝福，都是年年蝕錢。這些公司的股本回報率和股息通常很低，明知銷售下跌，也不積極控制成本，或改善生產效率。分析時，我們要小心市盈率這東西。「市價」這數字很實在，「盈利」的不確定性卻很大，因為這或被操控了。低市盈率，不代表公司股價便宜，有時可能是相反的。我建議不管市場有什麼動盪，應買入並持有股票。這是公平而實在的做法，因為企業管治是最重要的。管理層或董事能果斷採取良好的決策，股東才能受保護，獲得公平的對待。第一倉的組合，正是買入了這類型的公司。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

我從未想像，中國中信（267，前稱中信泰富）可以靠自己翻身。中信泰富收購母公司中信集團，讓主席有條件說服投資者，新中信將有亮麗的前景，令新中信得以苟存。但新中信是否如主席說得那麼好，有待時間證明。

中信泰富重組後，易名為中國中信，但我們不能只聽故事，無視實況。中國中信起碼要面對三個難題，這些都涉及精確的審計。第一是澳洲西部的普雷斯頓鐵礦場；第二是證監會控告中信及前董事，要求他們對部分小股東賠償損失；第三是解決賬面價過高的商譽問題，商譽現高達190億元，或佔資產的21%（已扣除永久證券）。

澳洲礦場或沒價值

作為一間香港公司，中國中信的賬目應要公平和精確，雖然對內地業務的部門而言，這未必是它們的作風。鐵礦場當年的收購價，是它今天市值的兩倍，而現在只是局部營運。鐵礦場的賬面價值是930億元，佔市值的25%。礦場出產的，是等級和售價俱低的磁礦石，過程中還會帶來較大的污染問題，它有可能收支平衡嗎？投資者對這一定要小心，而且中國中信每年因此招致近20億元的損失。假如鐵礦石價格下跌、礦場貶值或利息上升，損失更有可能倍增。中國中信從母公司收購的資產，將在年底完成合併。中國中信有責任歸納上述因素，小心重估澳洲鐵礦場的價值。但據我一些熟悉澳洲礦場的朋友，他們認為中信的礦場沒有價值。而且最佳的做法，應是把礦場關閉，直至鐵礦的價值回勇才重開，這可有效減低損失。

中信若坦白市場或從寬

中國中信如何處理這項目，將對股價有舉足輕重的影響。如果中國中信如實計算，積極處理問題，它的股價長遠會上升。反之，它會從此玩完。現有4,500名小股東獲代為向中國中信追討賠償，前董事很可能敗訴，但中國中信最低限度，要做足撥備以應付潛在損失。對於因收購資產而引致的商譽，中國中信應一次過撇賬，因為這些都不是實際的資產。我看不見當中有什麼特殊的科技或秘方，令中國中信要對這無形資產作資本化。中國中信是一間香港公司，管治時要注意是否誠實和公平，讓股東掌握真正的財務狀況。中國中信若有半點差池，將對在香港融資的其他國企，帶來負面影響。中國中信不應利用銀行及證券業務的收入，去隱藏其他質素較差的業務問題。因為以往的過失，市場對中國中信管理層抱持懷疑的態度。然而，若中國中信以後能誠實公布它的財務狀況，投資者會正面看待，中國中信的形象亦會改善。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

2014-10-16  NM
股票、樓市和債市連續六年牛市，眾多基金卻仍然高追。同一時間，商品和貨幣市場在某程度上，扭轉了一年多的上升趨勢，令部分投資者損失慘重。滬港通不是買股原因

在股票方面，可以發現一些投資者想買入A股，或一些我碰也不碰的內地公司。外國基金認為是時候投資中國，僅僅因為滬港通即將啟動。在美國，投資者似乎忘掉了道瓊斯跌至6,000點時的痛苦經歷，在現時17,000點的高位搶入股票，他們仍十分自滿又高興。以上的成因，可能是利率長期低企，引致這遲來的投資狂熱。令我擔心的是，在目前的狂熱中，投資者已忘掉了基本因素，讓貪婪和自滿當道。舉個例子，滬港通對一間公司的運作有什麼影響？其實一點影響都沒有，但有人會基於滬港通而投資。他們已忘掉公司營運狀況等基本因素，買賣時像玩輪盤賭博般，博取升幅。長期而言，如果他們出於這些愚蠢的原因來投資，他們幾乎沒有勝算。

美股太貴

回到美股，你會發現有30至50間公司，成功為投資者製造想像空間。它們的股價已升了相當的程度，遠高於公司內在價值或貼現現金流，即使是澳門賭場的賭客，都不敢把錢投機在它們身上。但這失常的情況，正因為零利率影響人的心理，人性的貪婪掩蓋了常識，人們因此覺得基本因素無關重要。只可以說，這是自滿的結果。我想提醒各位，這情況持續不了多久，因為這是「用紙牌搭出來的爛房屋」。這「屋子」的建築材料，是低利率、環球印銀紙和用會計粉飾後得出的盈利數據。我近來看了數間美國公司的年報，被它們差劣的盈利能力嚇倒了。投資者基於公司去年的盈利數據，預測將來的收入時，總是忘掉要比較更長的數據。當去年的盈利跌了50%後，而緊接的財年盈利預測有5%的增長時，人們總是着眼在5%的增長，而忽略盈利曾倒退了50%。現在，一名叫卡爾伊坎（Carl Ichan）的美國維權投資者，已向蘋果公司這間全球最大的企業，要求它回購1,000億美元的股票。伊坎現持有6,000萬股蘋果，但有人覺得他忽略了蘋果的未來發展計劃，質疑為何他不嘗試通過蘋果的擴展增加持股價值。我很驚訝阿里巴巴市值近2,200億美元，仍有投資者熱切想從它身上賺取快錢。他們忘了阿里目前的成功，是取決於內地容許它壟斷市場，卻沒考慮明天可能發生的事。警鐘響起了，我勸諭各位，這時不要冒無謂的風險。過度興奮是投資者的敵人，恐懼是你的朋友，耐心等待後者回來吧。祝君好運！艾 薩[email protected]

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有些香港公司管治良好，歷史悠長，假如你持有這些公司的股票，當市場大起大落，引起恐慌時，你也應該繼續持有，耐性最終會得到回報。好股需要耐心持有

我持有的兩間內地公司，分別是安踏和中國航信，其中安踏被超買，控股股東也乘機減持。不過，我會繼續持有它們，實踐我的投資理念，希望二十年內它們的股價會更高。表面來看，即使中國航信的資本開支龐大，它仍持有大量現金，股價仍然便宜。由於它是國企，受政府管理，這點令我有戒心。但它良好的營業額、盈利和股息增長率，確實維持了一段頗長的時間。正如早前的文章指出，中國航信截至六月底的中期報告，令投資者疑惑。其中涉及兩個項目，第一是收入意外地上升，第二是支出也突然攀升、抵銷了盈利，當中原因管理層沒有詳細解釋，然而我認為管理層有責任說清楚。在未來六個月內，我們會知道真相，但作為股東的我們，現在知道不是更好嗎？又或是，A股公司都是這樣對待內地的股東？現時，滬港通能否帶來成功富有爭議，我就不建議大家買A股。相信A股賬戶的操作會令人難以想像，你也要問問自己，A股上市公司會否如實、準確地報告自己的業績。從它們的表兄弟H股，內地公司給我的印象都是報告不準確，在其他地區根本不可能上市。伊波拉正在影響投資者對國泰和中國航信的情緒，但我相信這威脅會很快被平息。如果你不能以10年至20年的眼光，來衡量第一倉的股票，尤其如太平洋航運這傳統的行業，那你賣了它們吧。這個組合只適合有毅力的投資者，但不適合需要錢的孤兒寡婦。如果你不能承受損失，你不應買股票。

泡沫未爆時辰未到

內地的難題，是我們無法相信它所說的事。九月份的出口和進口數據剛公布，市場認為兩項數字都被誇大了。我也不太相信，內地可以解決債務和劣等理財產品的問題，我猜內地是以為這些問題可以隨時間自動化解。銀行犯了不少錯，但它們企圖讓所有人承擔後果。香港貧富懸殊日益嚴重，兩者比例十分極端。所以，香港人出來抗爭，不足為奇，這意味大多數資產的泡沫很快爆破，使我們有可能買到更便宜的股票。內地是另一個日本，我預計它將會有迷失的二十年，但只要我們小心選擇，現在仍能賺錢。小心你投資的資產。祝君好運！艾 薩[email protected]

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