貨幣政策會議在即歐洲央行高官稱“再寬松障礙大”

Random Tags

歐氏金娶正夯追藍膨漲版主地潮信念增網薪受親測朝軍黃健翔大九繁榮期周雅世勤恐不檔畀思捷有找九命查特評分護膚品港機奶咀企硬屋補國產片越換喬多忠航飼料快唔裕民勝在致的氣運情超結核病松茂薄脆扭打雙封這錢洗胃鬼剃頭持股人微利

貨幣政策會議在即歐洲央行高官稱“再寬松障礙大”

來源: http://wallstreetcn.com/node/211366

歐洲央行高官、德國國籍的該央行執行委員會委員Sabine Lautenschlaeger昨日表示，即使歐元區通脹率還在下降，她也認為，歐洲央行幾乎毫無進一步貨幣寬松的空間。下周歐洲央行會議增加寬松措施的可能性因此降低。

路透援引Lautenschlaeger昨日在柏林講話的發言稿稱，當天她表示：

“在我看來，以目前的形勢，進一步的措施、特別是廣泛購買資產的障礙很大。”
貨幣政策的創新不是禁忌，但也絕不是“自尋死路”，有必要仔細考慮政策的效力。

Lautenschlaeger還認為，大規模購買主權債券不會產生正面影響，即使歐洲央行購買歐元區國家政府債券，其效果不會像英美的央行購買本國債券那樣，歐元區國債的利率不會因此成為再融資的基準利率。據演講稿所寫，她這樣認為：

“考慮到成本和收益，廣泛購買政府債券項目的機會和風險目前不會產生正面的結果。”

本周公布的歐元區11月CPI通脹率初值顯示，CPI同比增長0.3%，增幅低於10月的0.4%。11月歐元區失業率連續第三個月保持在11.5%，失業人數連續第二個月增加，歐洲央行貨幣寬松的壓力有增無減。路透調查經濟學家的結果顯示，歐洲央行購買成員國政府債券的概率為50%。

下周四，歐洲央行將召開今年最後一次貨幣政策會議，央行行長德拉吉將在會後舉行新聞發布會。在日本和中國央行先後推出貨幣寬松的政策後，市場關註歐洲央行此次會議是采取行動還是僅僅口頭表達寬松的立場。

本周五，另一位歐洲央行高官對歐洲央行增加寬松潑了冷水。Lautenschlaeger的同胞、德國央行行長兼歐洲央行管理委員會委員魏德曼表示，如果認為央行能在持續一段時間內提升經濟潛力，那是不切實際的想法。

不過，本周歐洲央行副行長、葡萄牙經濟學家Vitor Constancio表示，若歐元區經濟並未好轉，歐洲央行可能決定明年第一季度購買主權債券。

今年6月初，歐洲央行宣布將存款利率降為負值，成為全球首家實行“負利率”寬松貨幣政策的主要央行。德拉吉當時還表示，歐洲央行將結束SMP沖銷，推出4000億歐元的長期再融資（LTRO）操作，並準備啟動購買資產支持證券（ABS）等資產、但不包括主權債券的歐版QE項目。

上月上旬，德拉吉表示，在啟動購買資產計劃的同時，還會向歐洲銀行提供第二輪低成本貸款TLTRO，該央行的資產負債表將在目前基礎上增加1萬億歐元，回升到2012年年初的水平。

上月下旬，歐洲央行開始購買資產擔保債券，並於月底任命四家機構執行購買ABS的計劃，計劃今年最後兩個月內啟動ABS購買。華爾街見聞上月底文章援引路透消息稱，消息人士表示，ABS的實際購買規模將遠低於歐洲央行預計的4000億歐元，不足以達到上述德拉吉所說的擴大資產負債表目標。所以，歐洲央行明年可能有采取更大膽行動、啟動全面QE的壓力。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121222

貨幣競賽 RaymondJook祝振駒

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102v44g.html

iMoney原文（簡體版），20-11-2014

一如筆者上周所料，滬港通開通之日出現反高潮，所有香港上市的相關概念股均回吐，包括龍頭股港交所（00388）。香港市場一直“溏水滾溏魚”，資金只不過不停地在輪換板塊，一心希望將AH折讓股，受惠股炒高，等內地股民接火棒，結果如意算盤打不響。開通後北水南來者有限，南向配額只用了一小部分。估計這些概念股要回落到較合理水平後，才會引起北水興趣。

兌換撤限，港幣邊緣化

這次互聯互通最突破的措施，是取消了港人每日兌換人民幣兩萬元的上限。此舉除了方便港人購入內地A股外，亦將逐漸將港元邊緣化。若幹年後（可能不出20年），人民幣在香港，便可能有如今天港元在澳門的地位一樣。何解？人民幣存款利率已高於港元，加上其相對美元（亦即港元）不斷升值，更多的港元存款必定加速兌換成人民幣。

人民幣逐步國際化，加上背後龐大的經濟體系及大量來港內地遊客，人民幣在香港將愈來愈普遍，當香港與內地的經濟活動更緊密聯擊，港元便可以脫離美元，轉而掛鉤人民幣。最後當人民幣可以完全自由兌換，港元甚至可能完全消失。這是一個不可逆轉的貨幣趨勢，互聯互通後，未來港股的走勢將更貼近內地A股，所以港股投資者不得不去學習A股走勢，以及內地投資者的操作手法，忽略者勝算一定降低。

日歐量寬，人民幣升值

日本擴大量化寬松（QE）規模，令日圓進一步下滑。傳聞歐洲央行將會透過非常規貨幣政策，令歐元貶值以拯救區內經濟。另一邊廂，美國剛結束量化寬松，加息周期亦遲早來臨（最早可能在2015年下半年），故此美元必定繼續走強，間接令商品及黃金價格維持弱勢。陰謀論一致認為美國為了針對俄羅斯，聯同中東產油國將油價壓低，打擊俄羅斯經濟，此舉令商品價格更見疲弱。加息將對香港地產不利，明年第三䄹可能是本地樓市及地產股的轉捩點。國際貨幣競賽加劇，迫使人民幣加速升值，影響其出口競爭力。為了自保，中國可能會用減息或其他貨幣政策遏抑人民幣升勢，這些經濟政策將會主導未來中港股巿走勢。

示威演變成暴行

示威終於演變成暴力行為，一撮明顯受到煽動的年輕人，刻意毀壞立法會建築物，行為可恥。老練的政客立刻和暴徒劃清界線，但天真的學生接受訪問時暗示這些行為並無不妥。違法占領最危險的地方，是血氣方剛的年輕人，情緒高漲時易受煽動，乘機利用政治理想為借口，刻意違法，以暴力宣泄內心的憤世嫉俗。若然暴力行為受到認同，示威者自覺正義，很容易受鼓動將激進行為繼續升級。占領者起初挑釁，繼而辱罵及沖擊警察，現在則演變成破壞公物，下一步會否進化成縱火，破壞商店，偷掠，傷人，襲警等等？執法者需要盡快撥亂歸正，防止歪風滋生

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121326

油價崩盤犧牲品：馬來西亞貨幣創亞洲金融危機以來最大跌幅

來源: http://wallstreetcn.com/node/211409

美元/馬來西亞林吉特

馬來西亞貨幣林吉特成為油價下跌的犧牲品之一，投資者擔心不斷走低的油價損及該國出口收入，林吉特最近兩日跌幅創1997~98年亞洲金融危機以來之最。

美元/林吉特周一大漲1.6%至3.4385，刷新2010年初以來最高記錄，該貨幣對兩個交易日來大漲2.7%，為1998年6月以來最大漲幅。富時馬來西亞KLCI股市指數兩個交易日下跌2.83%，這是22個月以來的最大跌幅。

上周五因OPEC會議就減產未能達成一致，布倫特原油跌至近五年來低點，自今年6月以來高點共跌超41%。油價下跌導致馬來西亞作為亞洲最大的石油和天然氣出口國收入減少，此時該國正計劃將財政赤字在GDP中的占比由3.5%降至3%。

澳洲聯邦銀行分析師Andy Ji表示，“馬拉西亞可能是受原油價格下跌影響最嚴重的國家，林吉特本周可能跌至3.45。”

美銀美林經濟學家Chua Hak Bin表示，石油相關工業占馬拉西亞國家收入的三分之一，油價每下跌10%都會導致該國財政收入減少0.2個百分點的GDP。

同時馬拉西亞股市也受到油價下跌拖累。馬來西亞沙布拉肯石油公司（SapuraKencana Petroleum）是該國最大市值的石化企業，該公司股價上周以來下跌超過11%，創出最大跌幅。而另外一家大型石化公司（Dialog Group）的股價也下跌了19%，為1997年以來最大跌幅。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=121580

如何判斷一國貨幣已經陷入危機呢？當這個國家的總統開始威脅投機者的時候

來源: http://wallstreetcn.com/node/211611

貨幣危機並非新鮮事，市場不難發現，每隔一段時間就會有某個貨幣身陷囹圄。那麽如何判斷一個貨幣已經陷入危機呢？SitkaPacific Capital Management的顧問Mike "Mish" Shedlock有他自己獨到的看法。

首先Mish總結了六個明顯特征：

打擊 “貨幣投機者”
指責外部勢力引發貨幣危機
想辦法控制資本外逃
“特赦”回流資金以期待資本回流
幹預匯市
匯率管制

Mish指出，如今的俄羅斯似乎完全符合以上六個條件。

周四華爾街見聞曾報道，俄羅斯總統普京放下狠話，承諾要以“嚴厲”的措施懲罰攻擊俄羅斯本幣盧布的投機者，為今年3月俄羅斯合並原烏克蘭自治區克里米亞辯護，還將國際社會反對他的人比作二戰時的德國納粹頭子希特勒。

此外普京還在講話中提出，俄羅斯需要關上 “資本外逃”的大門。而為了吸引資本流入，要“大赦”（full amnesty）回流的資本，不會對其征稅和調查。他承諾，要合法地讓資本回歸俄羅斯，稅收和執法的政府機構對此不會有任何疑問。為幫助俄羅斯企業，普京提出四年不會上調稅費。

而俄羅斯財政部長Anton Siluanov雖然重申了不會采取匯率管制，但是他強調政府和俄羅斯央行將通力合作，減少盧布貶值對俄羅斯出口商的影響。在Mish看來，這是匯率管制的前兆。

過去6個月以來盧布大幅貶值超過37%，俄羅斯央行為抑制盧布下跌已經大幅幹預匯市，但是效果有限。俄羅斯經濟在盧布和原油一同下跌的影響下，2015年面臨衰退風險。而在普京強硬表態、俄羅斯央行拋售美元之後，盧布也只是短暫走強。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122346

“沒想到來得這麽快”虛擬貨幣交易網站GTC關停

來源: http://www.infzm.com/content/106054

漫畫：追捧（新華社趙乃育/圖）

虛擬貨幣交易網站GTC關停玩家土豪夢碎

最近又一家虛擬貨幣交易網站倒閉了，又有多少玩家被坑了？

12月3日，據南方都市報消息，一家取名為GTC的虛擬貨幣類交易網站突然停止訪問，且網站負責人失聯，引起全國成千上萬名網友擔憂。這些網友均高價購買有該網站提供的虛擬貨幣挖掘工具，且持有大批該網站設定的虛擬貨幣，網友們懷疑網站負責人卷款逃跑，相約在當地報警。

根據這些網友在各受害者維權QQ群登記的投資金額，估算這些玩家被卷走的金額至少超過五千萬元。

GTC平臺到底是什麽？據了解，GTC平臺於9月23日開始試行。GTC設定的網絡虛擬貨幣取名為時光幣，其運作原理與比特幣類似，玩家可購買由該網站提供的專用的時光幣挖掘工具，在點擊運算以後，通過一系列複雜算法所生成的特解，采集時光幣。

按照“采礦財富計劃”，GTC平臺有手套、礦鋤、挖掘機、海礦船、空運機、時光霸天虎等挖礦工具，購買工具的價格從50美元到750美元不等，日挖虛擬貨幣GTC數量從5個到50個不等。GTC滿40個即可提現，提現GTC數量為10的整數倍，且需收取3%的手續費。

這種提現機制產生了大量散幣，QQ群、貼吧、論壇都有玩家兜售時光幣，連淘寶商城也有人賣時光幣。按照挖礦平臺設定的規則，這些用現實世界的金錢購買的挖礦工具，一定時間後要麽損壞，要麽需繼續註入金錢升級。

此外，GTC網站上線實行推廣制度。每個玩家都可以獲得邀請碼，新人通過邀請碼進行註冊登記購買工具，推廣的玩家可以獲得5%的“傭金”。推廣制度之下，玩家會把親朋好友拉進來。

在這種看似“不要成本又能賺錢”的誘惑下，網友們瘋狂地加大資金投入，購買工具，在挖掘GTC，出售GTC，期盼著翻身變土豪。

然而，11月29日上午10點，GTC網站進入“系統維護”狀態，網站拒絕任何玩家進入。同時此前網站提供給玩家的“香港時代科技有限公司”網址也已關閉。

“沒想到關停來得這麽快”

2013年以來，比特幣在國際市場的迅速崛起誘發了國內投資者對虛擬貨幣的投資熱情，本次涉案的GTC網站正是在此背景下創建的網絡虛擬貨幣類交易網站。除了GTC外，近年以來國內外已經有不少虛擬交易平臺被爆出倒閉或關閉的消息。

據南方周末此前報道，2013年10月26日，香港的比特幣交易平臺GBL關門跑路，受害者達450人，其中，主動登記的受害者約200人，登記損失五百多萬元人民幣。而不願意提供真實姓名、賬號和聯系方式的受害者尚未統計進來，估計卷款應該在1000萬元左右。

在GBL出事之前，一家創辦於2013年6月叫做眾贏數字貨幣交易所的比特幣交易平臺，也在10月2日宣布“暫停運營”，並向客戶退款。

2012年10月，身在英國的全球比特幣股票交易所（GLBSE）突然關閉，其創辦人Nefario在英國《連線》雜誌解釋，選擇關閉原因在於有被指控洗錢、稅收、監督的風險。

2013年9月下旬，全球大型比特幣交易所之一BTC-TC宣布關閉，理由是“虛擬貨幣的監管環境變化”。

據人民網消息，2014年2月底，日本東京地方法院受理了“比特幣”大型交易平臺戈克斯山公司（Mt.Gox）的破產保護申請。據報道，Mt.Gox丟失了85萬枚比特幣，按比特幣最新市價計算，損失約465億日元。此外，最多高達28億日元的銀行賬戶客戶資金也有可能被盜。該平臺負債高達65億日元，嚴重資不抵債，已於2月25日停止交易。

事件發生後，日本政府相關部門都對事件表示關註。但由於比特幣不是日本央行認定的流通貨幣，因此不是日本金融廳的監管對象。由於缺乏相關法律依據，也沒有監管機構的介入，案件的調查和投資者的損失如何保護都遇到困難。

其實，針對國內有商家開始接受比特幣購物，以及民眾瘋狂炒作比特幣等現象，2013年12月，央行聯合工信部、銀監會、證監會和保監會等四部委發出發出《關於防範比特幣風險的通知》，要求各金融機構和支付機構不得開展與比特幣相關的業務，並提醒公眾不要參與炒作。

同時，央行在答記者問中指出了比特幣等虛擬幣對社會的巨大危害：各比特幣交易網站的狀況參差不齊，一些網站沒有經過合法註冊，涉嫌非法經營；一些網站安全防範和抗風險能力差，容易發生網站經營者卷款潛逃等事件。

隨後，2014年1月，淘寶又發布《淘寶新增比特幣等虛擬幣等禁售規則公示通知》，新增禁售比特幣、萊特幣等互聯網虛擬貨幣，同時被禁止銷售的還有比特幣等虛擬貨幣的挖礦教程以及比特幣挖礦機等相關軟硬件。

在此背景下，為何虛擬貨幣交易還依舊發展火熱？

據《杭州日報》報道，此前的GBL平臺詐騙案中，受害者普遍表示，他們中的大多數使用GBL平臺，是因為平臺里有一個對賭功能，而且是10倍杠桿效應。“就相當於是1000元當做1萬元來用，舉個例子，假如你有1000元，在10倍杠桿的情況下，你買漲的話可以買10000元的比特幣，如果比特幣在你買的基礎上漲了10%，那麽你就賺1000元，如果跌10%，你的1000元就沒了。”

而此次受害的GTC玩家幾乎無一例外都對南方都市報表示，他們預料網站遲早會關停乃至倒閉，“但是，沒想到關停來得這麽快”，一位匿名玩家說。“大家心態都是想進場賺快錢，回本獲利後及時收尾。”

與GTC類似的EAT平臺推廣信息或許解釋了部分答案：你只要有一臺電腦即可，不影響學習，不影響工作，不限地點。只要打開平臺登錄賬號，點擊“開始挖礦”，就可以開始自動挖礦獲得收益。每天穩定收益100-500美元，相當於600-3000人民幣，如果您推廣平臺，您還可以獲得更多的來自平臺的額外獎勵……

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122398

央行貨幣政策委員：明年貨幣政策內涵將有重大調整

來源: http://wallstreetcn.com/node/211714

政治局5日召開會議稱，明年將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。盡管延續了此前的措辭，但是央行貨幣政策委員會委員陳雨露接受香港《大公報》采訪時指出，明年貨幣政策的內涵將有重大調整：

一是貨幣政策將在“微刺激”常態化的作用下采取相對寬松的取向，以緩解經濟下行的壓力；二是與“穩健定位、積極操作”的貨幣政策相匹配的是“強監管” “金融改革”；三是創新貨幣政策工具，強化利率的預期管理，加大利率調控的政策效果；四是進一步采取“定向寬松”政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。

對於財政政策而言，將繼續延續積極財政政策，但積極的方式將作出調整：

一是總體財政赤字率將進一步提高，預計赤字率可能提高到2.5%左右；二是通過全面推行“營改增”，使結構性減稅得到全面實施；三是在財稅體制改革的全面實施進程中加大對於地方資金的扶持。

他還指出，金融改革將是2015年改革的核心之一。從目前所拉開的序幕來看，其順序主要體現以下幾個方面：

1）以銀行存款保險制度的實施和建設為基礎，進一步推進利率的市場化；2）以資本市場的“股票發行註冊制”實施為起點，逐步完善多層次的資本市場，並進一步推進資產證券化等“去杠桿”措施；3）以“滬港通”的實施和“自貿區”政策的落實為基礎，逐步拉開資本賬戶開放的改革。4）以城投債的治理為起點，全面建設統一開放的債券市場；5）以地方債的全面發行，進一步豐富中國的國債市場及其無風險的基準利率形成機制。

金融改革的核心依然是兩個方面，“一是金融市場化的改革，二是監管體系和安全網體系的構建”，陳雨露如是說。

以下為陳雨露接受大公報采訪的全文，刊於2014年12月8日大公報整版：

大公報：中國經濟步入“新常態”，從高速增長到中高速增長的換檔期，也被視為深化改革開放，實現經濟結構調整，由要素驅動、投資驅動向創新驅動的轉型期。如何理解“新常態”的內涵？政府的宏調方式和手段如何應變？

陳雨露：中國“新常態”在本質上是一個從傳統的穩態增長向新的穩態增長邁進的一個“大轉換時期”，與發達國家“新常態”近年來所言的“危機後經濟恢複的緩慢而痛苦的過程”具有很大的差別。

一是它不是一個重返危機前繁榮狀態的恢複過程，而是在全面結構性改革進程中重構新的增長模式和新的發展源泉的過渡過程；

二是它是一個潛在經濟增長在波動中逐步回落的過程，而不是馬上就要步入新的穩態增長路徑，因此它不是一個增速不變的常態，而是一個增速變化的常態；

三是它不僅是一個“去杠桿”、“去產能”的危機救助過程，更為重要的是，它是一個結構問題在不斷凸顯中得到重構的過程，一個風險在不斷暴露中得到緩釋的過程，因此中國的新常態的主題詞是“改革”、“結構調整”，而不是“危機救助”；

四是它不僅是房地產周期、全球化周期、存貨周期以及固定投資周期的疊加的產物，同時也是“增長速度的換擋期、結構調整的陣痛期與前期刺激政策消化期”的疊加的產物，因此，中國“新常態”更具有複雜性。

五是它不僅是一個外部經濟結構與金融結構失衡的調整過程，更是一個經濟系統與社會系統、社會經濟系統與宏觀治理系統之間失衡的改革與大重構的過程，因此中國的新常態結構性改革的主題不是發達國家的局部調整，而是全面改革與全面結構優化。

突破傳統宏調治理教條

這些內涵決定了新常態宏觀經濟調控框架必須與傳統框架有本質的區別：一是不能用簡單的凱恩斯主義需求管理的刺激政策來應對經濟增速的回落。因為中國經濟增速的回落不僅是世界經濟周期回落的產物，更是中國經濟增長的基本因素發生拐點性變化，潛在增長速度下滑的產物，因此，凱恩斯主義的逆周期調控理論就不能成為中國“新常態”時期宏觀調控的核心理論基礎，需求導向的強刺激政策就不能成為當前宏觀經濟政策框架的合理選擇。而建立在新潛在經濟增長理論和新結構理論基礎上的結構性改革政策框架就成為當前必然的選擇。二是在打破凱恩斯教條的同時，還需要超越新古典主義的教條，通過強調主動有為、底線管理、“微調”與“預調”，以避免陷入“無為而治”的陷阱之中。按照目前的計量測算，中國增速回落中70%是結構性因素，但依然有30%是周期性因素，同時這些因素在不同時期又具有較大的易變性。這種特性就決定了中國宏觀經濟政策在“新常態”時期既不能簡單跟隨凱恩斯主義，也不能盲從於新古典主義。三是突破“數字教條”，一方面在面對結構性趨勢下滑面前保持戰略上的平常心態和定力，另一方面要在短期大幅度波動面前，強化“底線管理”的重要性，在戰術上將“微調”與“預調”常態化。四是重視結構性問題引發的系統性風險，利用宏觀審慎監管彌補傳統貨幣政策的缺口；五是突破宏觀調控僅專註於總量調整的教條，強化“總量穩定、結構優化、精準發力”。六是突破傳統宏觀調控分類治理的教條，強化綜合治理的導向。其最具代表性的就是“宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底”。七是打破“調控”與“被調控”的兩分法，將改革與調整貫徹到底，利用全面改革重構宏觀經濟調控的框架及其傳導工具。

“新常態”是習近平重要經濟思想

大公報：中央改革小組運行近一年，深改元年的破局效應如何？如何評價習近平的經濟思想？一年來，國內政經出現了哪些積極的變化？

陳雨露：2014年是中國再改革元年，它以反腐倡廉、群眾路線實踐活動為序幕，以三中全會的全面改革和四中全會的法治中國為內涵，成功地凝聚了改革的共識，描繪出了改革頂層設計的藍圖和實施的路徑。因此，2014年為中國大改革、大調整取得了絢麗的開局，為2015-2017年全面推進各項改革打下了堅實的基礎。

這也說明習近平總書記所領導的這次改革具有政治智慧，是深思熟慮的產物，也是習總書記治國理政思想的集中體現。習近平的經濟思想是其治理思想的有機部分，最重要的內容表現在四個方面：一是結合中國民族複興歷程，提出兩個百年的發展目標和戰略；二是結合中國的特殊發展階段，提出“新常態”思想；三是全面把握後危機時代全球經濟格局發展的趨勢，提出中國在世界經濟整體的戰略布局和區域發展的新規劃；四是結合中國大改革和大調整的時代特點，提出中國深化改革的頂層設計方案，以及相應的路線圖和時間表。

避免錯失大調整窗口期

大公報：“新常態”下經濟下行壓力加大，您怎樣判斷中國當前經濟形勢？對於中國經濟您最擔憂的是什麽？（您在年初就已警示過房價下跌的金融風險）如何預測明年經濟形勢和目標？

陳雨露：目前整體經濟形勢雖然保持在一個“可控、相對平穩”的運行區間，但在外需疲軟、內需回落、房地產調整以及深層次結構扭曲等力量的作用下，經濟下行的壓力有所加劇。

對經濟最為擔憂的是兩個方面：一是對於新常態沒有正確認識，面對經濟下滑就采用非常規的刺激政策，從而使中國錯失目前“大改革與大調整”的良好窗口期；二是對於“大改革與大調整”所帶來的各種沖擊和風險重視不夠，使經濟下滑跌破了中國經濟和中國社會難以承受的底線，並導致中國系統性風險全面爆發，經濟出現硬著陸。

由於2015年國家將在強化底線管理的基礎上全面推進經濟體制改革，總體經濟狀況將在2015年出現回落。但由於宏觀經濟政策總體定位相對寬松，外部市場相對穩定，因此，2015年回落的幅度並不是很大，預計GDP在7.1%左右，CPI在2.5%左右。

傳統宏觀指標已不能衡量運行質量

大公報：“新常態”背景下，GDP增速不斷突破業已確立的底線，傳統的宏觀經濟分析方法已不太具有解釋力，譬如“三駕馬車”等，您認為什麽數據更能反映經濟和改革的健康持續有效？另外，培育新經濟增長點應采取何種戰略舉措？

陳雨露：目前是中國經濟結構大轉型的時代，傳統的宏觀經濟指標不能用來有效地衡量經濟運行的效果和質量。因此，必須用指標體系的組合和指標的區間來相對衡量經濟運行的健康狀態，“底線管理、區間調控”也是這種判斷的政策產物。

培育新增長點是一個系統工程。一是需要國家在中長期戰略中明確未來產業發展的戰略方向；二是國家應當為下一輪經濟增長點的發展奠定良好的基礎設施和各種良好的政策環境；三是需要通過系統改革，放松各類市場管制和行業壟斷，創造有利於創業、創新的環境，以激勵市場主體積極探索未來經濟增長點及其發展的方向；四是利用各種產業基金、稅收工具積極鼓勵民間資本向新技術、新產業等領域投資。

2015宏觀政策內涵將有重大調整

大公報：2015年貨幣政策、財政政策的政策基調會否延續，會有哪些創新變化以適應“新常態”？您如何評價2014年“定向寬松”和貨幣政策工具創新的收效，貨幣政策“戲份”在2015年是否會加大？

陳雨露：2015年的宏觀經濟政策的基本基調雖然將延續2014年的基本基調，但內涵將發生重大的調整。

對於貨幣政策而言，將延續穩健貨幣政策的表述，但內涵將發生以下調整：一是貨幣政策將在“微刺激”常態化的作用下采取相對寬松的取向，以緩解經濟下行的壓力；二是與“穩健定位、積極操作”的貨幣政策相匹配的是“強監管” “金融改革”；三是創新貨幣政策工具，強化利率的預期管理，加大利率調控的政策效果；四是進一步采取“定向寬松”政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。

對於財政政策而言，將繼續延續積極財政政策，但積極的方式將作出調整：一是總體財政赤字率將進一步提高，預計赤字率可能提高到2.5%左右；二是通過全面推行“營改增”，使結構性減稅得到全面實施；三是在財稅體制改革的全面實施進程中加大對於地方資金的扶持。

金融改革將是201核心改革之一

大公報：金融改革會否成為2015年重點改革之一，推出整體改革方案，若推出，優先順序怎樣？金融改革怎樣更好服務於實體經濟？

陳雨露：金融改革將是2015年改革的核心之一。從目前所拉開的序幕來看，其順序主要體現以下幾個方面：1）以銀行存款保險制度的實施和建設為基礎，進一步推進利率的市場化；2）以資本市場的“股票發行註冊制”實施為起點，逐步完善多層次的資本市場，並進一步推進資產證券化等“去杠桿”措施；3）以“滬港通”的實施和“自貿區”政策的落實為基礎，逐步拉開資本賬戶開放的改革。4）以城投債的治理為起點，全面建設統一開放的債券市場；5）以地方債的全面發行，進一步豐富中國的國債市場及其無風險的基準利率形成機制。

只要金融改革能夠形成良好的金融市場，能夠有效的發現風險、分散風險，並對風險定價，那麽各種資源就能夠有效地流向其投資價值最高的地方。金融也就自然而然地服務於實體經濟。當然，健康的金融市場必須要有有效的監管體系，能夠防止投機化和泡沫化的發展。因為過度投機和經濟泡沫化必定帶來使金融脫離實體經濟。

所以，金融改革的核心依然是兩個方面：一是金融市場化的改革；二是監管體系和安全網體系的構建。

人民幣國際化處加速期

大公報：2014年人民幣國際化進程加快，在投資產品和走向儲備貨幣的道路上都有所突破，離岸人民幣市場建設在全球金融中心取得了重大進展。有專家認為全球經濟正向“人民幣化”方向發展。您是否同意這個觀點？未來的人民幣國際化道路會怎樣？

陳雨露：這種判斷有一定的道理。隨著中國經濟的崛起，中國經濟無論是GDP占比還是全球經濟聯系度都發生了質的變化，中國經濟進一步融入世界必定會引起全球化趨勢和格局的變化。目前中國正從“貿易全球化時代”向“資本全球化”和“生產全球化時代”邁進，這必定要求中國金融必須全球化，貨幣全球化也是這一發展趨勢的必然產物。

但是，從過去的歷史來看，一個國家貨幣國際化的道路是曲折的，往往會隨著一個國家政治、軍事、經濟實力的變化而發生不同的變化，往往會因為一些格局性的變化而發生波動。例如19世紀末期的美元、80-90年代的日元以及目前的歐元。因此，人民幣國際化從總體來看處於其起步期和加速期，未來前景很好，但未來也必定會面臨眾多的起伏和曲折。

目前中國對外貿易中，通過互聯網進行的交易增長迅速。人民幣國際化未來會利用互聯網交易加速展開，互聯網就是加速機制，人民幣國際化進程也大有加快之趨勢。

“一帶一路”用歷史情感激活

大公報：2014年，中國在國際和地區舞臺積極作為，“一帶一路”戰略下，籌建亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金，有評價說這是“中國版馬歇爾計劃”，您是否同意？您認為中國應秉持何種理念主動參與塑造全球治理新格局和國際政經版圖？

陳雨露：這種說法有一定的道理，但不確切。因為中國籌建亞洲基礎設施投資銀行和絲路基金都是在“自願、互助、合作”的新理念下的產物，基礎設施銀行的份額、使用的方向、資金購買的內涵都與美國馬歇爾計劃存在很大的差別，沒有任何附加的條款和大國綁架的做法。

絲綢之路的形成是歷史的客觀存在，有其內在邏輯，“一帶一路”戰略就是用歷史情感將其激活。中國在電力、電信、高鐵、基礎設施建設方面技術先進，可向沿線發展中國家縱向傳遞，而‘一帶一路’沿線國家可彌補中國對資源的依賴，實現優勢互補，形成共贏。

在目前全球增長乏力、基礎設施短缺、互聯互通能力分布嚴重不均衡的時代，中國作為一個負責任的新興大國應當在“自願、互助、合作”的原則下，全力推動世界經濟彌補上述各類短板，參與全球公共品的提供和治理規則的制定之中。

和平崛起需破“修昔底德困局”

大公報：中國已取得2016年G20主辦權。您認為中國在APEC、G20、FTAAP等國際平臺上，面臨何種機遇和挑戰？如何將國禸改革和走向世界更好結合？

陳雨露：世界格局在後危機時代必定發生巨大的重構，這給予中國這個新興大國和平崛起的機遇。世界需要中國提供全球經濟新增長的動力，需要中國在危機後的世界經濟格局中提供短缺的公共產品，並參與建設新的國際經濟秩序。

但是，機遇與挑戰並存。一是如何克服“修昔底德困局”，即在中國和平崛起的過程中如何協調與傳統核心大國的關系，以形成良性的國際治理新模式；二是如何克服“地緣政治困局”，即如何在新一輪全球化進程中，中國如何拉動周邊國家共同發展，形成“共贏”的局面，而不陷入國強必霸的傳統困局；三是深度全球化和積極參與國際治理新格局進程中，如何克服新興大國“意願”強於“能力”的困局，以避免使全球化進程超越本國能力可控的範疇，導致擴張中的停滯。

因此，中國進一步對外開放必須與全面深化改革相結合，中國進一步的參與全球化必須與綜合國力的全面提升相一致。要從傳統的“以外促內”轉向“以內促外”，逐步定位於“內外平衡”。

香港須搭國家發展快車

大公報：香港在中國對外開放進程中曾扮演不可取代的作用，有觀點認為，香港在未來國家開放戰略中的重要性勢必在下降，您認為香港應如何把握國家改革機遇，在整體開放戰略中找到自身位置？

陳雨露：堅持“一國兩制”，堅持“基本法”是香港繁榮發展的政治基礎。在大陸實施整體開放戰略中，香港必須在保持政治穩定的基礎上做好中國進一步開放的中轉站和中間橋梁，搭上國家發展的快車，在積極融入中國和全球經濟新格局的基礎上，進一步鞏固香港金融中心的地位，進一步培育其核心競爭力。

香港本身擁有自由港優勢，人民幣離岸市場中心建設也是別的地方所無法取代。包括滬港通，也是資本市場開放的重要序曲。我對香港未來抱有信心。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122719

美元擡頭、石油推手新興市場貨幣創14年新低

來源: http://wallstreetcn.com/node/211733

國際石油價格創五年新低，俄羅斯和拉美的產油國本幣遭遇重創；中國經濟增長放緩也帶來新興市場的利空消息，使新興市場貨幣承壓；美聯儲加息的預期升溫又使美元需求增加，新興市場貨幣再添下行重壓，已跌入14年來最低谷。

衡量新興市場貨幣對美元匯率的摩根大通新興市場貨幣指數昨日刷新2000年該指數創立以來最低記錄。彭博追蹤20種新興市場關鍵匯率的指數昨日跌至2003年4月以來最低點，今年跌幅已達10.2%，以此速度繼續下滑可能創2008年以來最大年度跌幅。彭博調查策略師的預測結果顯示，23種新興市場貨幣之中明年有15種下跌，其中領跌的是阿根廷比索和捷克克朗。

管理1.6萬億美元資產的摩根大通資產管理公司駐倫敦新興市場債券主管Pierre-Yves Bareau上周接受彭博采訪時表示：

“新興市場正遭受增長放緩、大宗商品價格走低和出口疲弱之苦。我們預計（新興市場貨幣下跌）不會改變。”

昨日國際基準油價布倫特原油大跌4%，跌破每桶66美元，創2009年10月以來新低，今年以來跌幅高達40%。俄羅斯等嚴重依賴石油收入的新興市場產油國損失慘重。華爾街見聞上月底就以圖表展示，若要實現政府財政預算收支平衡，俄羅斯和委內瑞拉分別需要油價漲至每桶110美元和160美元。

與此同時，新興市場還受到中國經濟增長放緩和美元走強的影響。華爾街見聞本月初文章提到，和2011年巔峰期價格比，截至今年11月底，貴金屬、工業金屬和農產品分別大跌47%、40%和35%。多種大宗商品的需求大國中國經濟減速和美元走高都是影響因素。

上周五公布的11月美國非農就業增長遠超預期，亮眼的美國宏觀數據助推美元指數當日收創八年新高。而美元走強歷來都是新興市場動蕩的先兆，上世紀80年代的拉美危機和90年代的亞洲金融風暴就是實例。

本幣貶值固然可以讓新興市場國家出口更有競爭力，但也會導致進口成本增加、推升國內通脹、加重這些國家美元債務的負擔。

“央行中的央行”——國際清算銀行（BIS）上周末發布的季度評估報告指出，新興市場的借貸方在海外市場發行2.6萬億美元國際債券，其中四分之三都是美元計價的債務。截至今年年中，新興市場國家的跨國貸款已達3.1萬億美元，主要都是美元貸款。

BIS的貨幣與經濟部負責人Claudio Borio警告，美元匯率若繼續上揚，可能加重新興市場的美元債務，一旦美聯儲開始收緊貨幣，新興市場的金融環境只會更加惡化。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122733

貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=883

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-10 12:15 編輯

貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿

本文作者華泰證券分析師俞平康、孫崢、朱洵、授權華爾街見聞發布。

要點：

1. 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，另一方面實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場渠道同時被阻塞。由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程。我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。一行三會”應保持兩條腿走路，在貨幣寬松條件下，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的信貸融資渠道，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。

2. “惜貸”問題並非中國獨有，但由於美國銀行業風險偏好整體高於我國，惜貸問題在中國尤其嚴重，從2012年以來的定向寬松政策已經走向終點，事實證明定向寬松政策無法顯著改善融資難、融資貴的問題，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我國貨幣政策穩中偏松的窗口已經打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持較低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。

3. 貨幣金融政策的“堵”實際上是一場無風險利率的改革，其目的在於打破信托、理財、城投債及部分國有企業債剛性兌付和隱性擔保的局面，從而促進無風險利率的回歸，央行在這一過程中很難發揮調結構的功能，仍需依靠證監會及銀監會的結構性改革，短期內對於各類金融市場行政性的幹預可能是較好的手段，從而“堵”住金融體系中的風險敞口。

4. “堵”住貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的市場化流動渠道更為重要。打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。

5. 同處大周期底部，目前經濟體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，然而類似美國的市場化出清方式可能並不奏效，其中隱性擔保和剛性兌付是主因。在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，通過“一帶一路”加速市場出清、行政性幹預特定行業出清、推動直接融資市場發展以及杠桿轉移等多方面政策手段調控杠桿水平。

正文：

近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產銷售回升，我們11月21日當晚對於央行降息效果的研判一一得以應驗。但我們並不會給此輪A股市場的一片“漲聲”以掌聲，因為目前股市的大漲與實體經濟的低迷，正揭示了我國貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方面新股發行不順和債券發行門檻過高，使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。大量貨幣淤積於銀行體系的資產負債表，並推升了股票和債券的資產價格，與實體經濟背離，金融體系被動加杠桿。
去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策，在貨幣穩中偏松的基礎上，一方面依靠行政性幹預堵塞漏洞引導信貸流向，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻打通直接融資市場，同時輔以“一帶一路”去過剩產能和危機時向政府轉移杠桿，四條路徑同時緩慢推進。

貨幣的堰塞湖

廣義貨幣政策與無風險利率的改革

近期股市的暴漲給了投資者無限的遐想，而比指數上漲更引人矚目的是不斷創新高的成交量，滬深兩市的成交額一舉突破了7000億，9000億和10000億的關口，這跟07年和09年牛市的時候有很大不同，所以讓人很好奇的是，從哪里來了這麽多錢？這得從當前貨幣政策面臨的困境說起。

我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場的渠道同時被阻塞；由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程，實體經濟很難受益寬松貨幣政策的支持，單純依靠央行狹義的貨幣政策進行調控的有效性不高。

今年實體經濟下行壓力較大背景下銀行惜貸的情緒嚴重，信貸投放不暢造成貸款增速持續下滑，政策層面降低實體經濟融資成本的決心較大，在7月份及11月份先後兩次出臺“國十條”與“新十條”多舉措降低實體經濟融資成本，但目前成效尚且較低；直接融資市場方面，中美股票及債券市場融資規模存在較大差距，美國股票及債券市場融資比例均顯著高於我國，且具有一個更為市場化的發行機制，在發行流程及財務成本上均顯著優於我國，相比較而言，我國直接融資市場的運作並不通暢。

目前存量M2規模已經突破120萬億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由於目前經濟下行後銀行風險偏好的下降以及房地產市場長周期向下拐點的出現，資金像前幾年那樣湧進房地產市場的情況難以再現，而直接融資的渠道並未打開，目前來看資金沒有好的去處，因此在改革預期的提振和寬松貨幣環境造成的無風險利率下行條件下，增量資金不斷進入股市和債券市場，推升資產價格的急速上漲。我們在今年已經看到了債券市場持續近一年的牛市，股票市場也在7月份啟動了牛市行情並在近期出現了暴漲，那麽無論是股市和債市，其實這其中很大一部分增量資金的本源就是商業銀行，具體的方式則可能五花八門。

目前來看股票市場市值所占M2的比例已經開始攀升，但和歷史相比仍然處於一個比較低的位置，向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺得可怕，股票市場表現的既有錢又任性，若無法合理疏導流動性的去向，資產泡沫可能就是本輪牛市的最終結果。

是什麽造成了目前貨幣的堰塞湖的困境？表面上看是商業銀行的惜貸情緒，背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的幹預，理財、信托、城投債以及企業債等具有隱性擔保的金融產品推升了無風險利率水平，而在經濟下行壓力加大時企業盈利下滑，考慮到企業資不抵債的可能性較大，銀行風險偏好顯著收縮，沒有動機給企業貸款。另一方面，直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用，歸根結底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，發行權利過分依賴政府的決策。

我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。具體來看，在央行持續實施寬松的貨幣政策的背景下，“一行三會”應保持兩條腿走路，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的融資渠道，促進無風險利率的改革，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。這是由目前經濟“三期疊加”的特性決定的，只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境並加速金融市場的市場化進程。

“惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬松

從 7月份以來市場一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問題，作為一類市場化的盈利機構，與90年代末期不同，現階段的中國銀行業具有更加市場化的經營理念，四大行也已完成股份制改造，對於商業銀行而言，央行的政策不再是“聖經”，從這一點來看，“惜貸”並不奇怪，只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的表現。

而事實上不只是在我國，在美國危機階段“惜貸”也是一個普遍問題。從走勢來看，08年以後聯儲超額準備金總量及在總負債中占比均上升；但同時對應的貨幣乘數卻下降（兩者負相關性高達-0.86），未能實現基礎貨幣向流動性的完美傳導。從超額準備金的上升，我們已經可以看見銀行“惜貸”的影子。而過剩流動性與貨幣乘數的高度負相關，更向我們說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的多少還是取決於商業銀行的意願，聯儲除了對超額準備金支付25BP的利率以外，並沒有施加過多的政策調控。從美國的經驗來看向商業銀行的過剩流動性施加影響的方式可包括政策指令和（準備金）利率的引導，而後者顯然效果更好。

所以看起來，經濟進入低迷期後銀行體系的表現比較類似，惜貸是共同的表現，反映在宏觀數據上就是貸款的下滑、貨幣乘數的下降以及M2的走低。在經濟下行壓力顯著，債務風險逐漸爆發的背景下，貨幣寬松是唯一的出路，我們看到了危機後美國開創性的采用QE政策在引導長短端利率下行方面的努力，之所以把短/長端利率分離討論，是因為長期利率的重頭在地產市場，需要聯儲對抵押債券市場的針對性支持。實際上這是QE過程中的一大創新，嘗試通過買入長期債券來壓低利率預期，促進投資和消費。與之對比，貨幣市場利率的波動則與流動性的投放直接相關。

在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應，說明投放流動性（體現在超額準備金存量增加上面）最起碼很快降低了貨幣市場融資成本。

中國是怎樣做的呢？

拋開09年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經濟下行壓力逐漸加大後，我們事實上就開始了相對寬松的政策周期，但主要采取的是“定向”和“微刺激”為主的政策，為的也是避免再次出現“四萬億”那樣的刺激計劃。但隨著地產下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本這個問題上表現的逐漸捉襟見肘。從今年的政策來看，事實證明 “微刺激”政策無法較快改變融資利率水平，即使是貨幣市場利率，可能也並未低到足以影響實體經濟成本的水平。

對於“微刺激”政策的提法是在一季度經濟出現明顯下滑的背景下，政府對於棚改等方面做了PSL等政策舉措並後續對於部分商業銀行實行了定向降準。但若以 2009年經濟的強刺激為參照，事實上從2012年開始“微刺激”政策就開始實施了，該政策實施體現的是對於“保增長、調結構”兩個方面的同時重視，同時也是為了避免繼續實行一貫的強刺激政策可能產生的惡性後果。

事實證明持續的“微刺激”政策不具備顯著改善經濟下滑的能力，其對於改善投資並沒有十分明顯的幫助，表現在今年的市場環境中就是即使流動性寬松，融資利率也無法較快的下行從而引導投資回升。關於這個判斷我們有兩個理由：

第一，無論是PSL、MLF還是定向降準，貨幣或財政的數量型寬松政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大，政策的有效性較低，這是由政策的性質決定的。從我國宏觀調控的歷史來看，貨幣政策上較為有效的措施是采取價格型與數量型政策的組合進行調控（例如降準與降息）。
第二，政策的持續性重複顯著改變了經濟體、尤其是私人部門對於政策的預期，從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。

因此，確實有必要進行更大規模的刺激，目前我們已經看到了央行時隔兩年再次采取的降息操作，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，全面寬松的窗口已經打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降準及降息均會出現，並且前半年的幾率較高，我們不判斷降準及降息的次數，由於目前通脹並不存在壓力，全面寬松的趨勢短期內不會改變，政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。

但即使全面的寬松，也不應過分期待貸款的迅速回升，我們可以看看美國的例子：量化寬松投放的流動性直接使得在金融市場上拆入美元的成本大幅下降。然而，流動性真的流向了實體層面嗎？結果似乎並不支持我們的觀點。我們從美國的商業銀行信貸，以及其中的消費貸款部分相對M2的比值來看，各輪QE對消費信貸的拉動微乎其微，商業銀行信貸占比更是在08年以後呈一路下行。值得註意的是2010年3月至當年中期，兩項信貸投放指標相對值都隨著QE1的結束而有了明顯的上升。這引起了我們對QE各階段銀行風險偏好的思考，在各輪量化寬松的正式實施過程中，由於缺乏定向引導，寬松的資金面更多註入了偏投機性的金融市場，這種經歷正是中國今年一直在發生的事情。相反，宏觀資金面收緊時，商業銀行信貸才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這與中國的情況是一樣的，因為我們目前也看到了金融體系顯著的加杠桿過程在展開。

我國的金融機構貸存比現在處於歷史低位。從中美兩國的對比，似乎說明美國金融機構的風險偏好比我國更高，實際上，針對銀行風險偏好過高問題，2010年美國國會通過的《多德-弗蘭克法案》通過多項資本充足率和系統性風險控制要求，試圖降低商業銀行不良貸款比例。我們從貸款余額/M2橫向比較可見，美國該比例實際上比我們高出近20個百分點。由此可見，美國的銀行放貸風險偏好較高，且總量上相對顯著超過我國可比指標，它當前最主要的目標是調整信貸結構，以降低銀行系統的整體風險。我們的惜貸問題明顯要更為嚴重。建立多層次的融資體系，完善的信用征信系統，或可緩解整體貸存比過低的問題。

貨幣金融政策的“堵”——一場無風險利率的改革

我們前面也提到了，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性產業的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革，而在短期內，一些行政化的幹預和制度設計可能更為奏效。

我們可以按照產品來看看政策上目前在設置哪些“堵”。

信托及銀行理財產品方面：銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資產的監管，今年信托類理財產品的增長速度已經出現了顯著的下滑，從年50%左右的增速下降到了今年的30%左右，在當前經濟環境下，信托類產品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。而就在11月25日，銀監會又對24家商業銀行下發了《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，明確了銀行理財業務定位，鼓勵直接投資，對接企業融資需求，提出“鼓勵銀行設立不存在期限錯配的項目融資類產品，允許符合條件的銀行設立銀行理財管理計劃及理財直接融資工具”；“允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理財產品開展直接投資。”

這一辦法給未來理財產品指明了一個監管的思路，對保本型理財產品而言，今後銀行需計提相應的風險敞口準備，該類產品的發行成本明顯增加，收益率也會相應下行；對於凈值型理財產品而言，銀監會要求銀行充分披露產品的風險，以後甚至會出現每日公布凈值的情況，產品向財富管理轉型，這將逐漸打破理財產品剛性兌付的局面，打破理財產品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。

地方政府債務方面：43號文對地方政府存量債務的清理和未來舉債方式指明了一個大致的方向，但仍有很多細節需要深化。目前地方政府債務的情況較為複雜，預算內資金形成的資產和負債、城投等“影子財政”形成的資產負債很難清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些資產和負債或被清理，在審計上就存在很大的困難。但可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利於打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資產收益率的回歸，從而割裂其與無風險利率的聯系。而打破擔保的手段，就在於存量清理後，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標之一。

國有企業金融負債方面：最後，最困難的無風險利率改革還是來自於國有企業金融負債的改革方面。我們今年已將看到了幾次國有企業債務無法償還的情況，但實質性違約卻並未發生，背後存在的不是國企盈利能力的擔保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業和地方政府組成的聯盟中並沒有特別顯著的議價權，結果就是“債滾債”的情況時有發生。目前確定的“混合所有制+資本監管”的國有企業改革新路子不應只著眼於促進企業經營績效的提升，更應從促進國有企業的市場化運作著手，那麽未來，無論在國有企業貸款還是企業債等方面，政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸，但目前來看這還需要很長的路要走，國企改革也將是經濟體制轉型中最為關鍵的一個環節。

貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場

我們已經看到了，銀行惜貸的情況在美國和我國都存在。但是美國強就強在除了通過信貸渠道外，通過發行債券或股票類權益資產融資的路徑非常暢通。盡管QE過程中投放的流動性一部分通過貨幣市場來到了外國機構手中，一部分成為了實質上的資本輸出，但美國企業仍然在這當中得到了充分的融資支持，這對於社會固定資產投資的複蘇是很有好處的。
股票市場融資方面，最直接的一點，能看到美國企業通過股票市場融資的融資額所占GDP的比重明顯高於我國。而更為重要的，是在新股的發行機制上，我國目前仍然采取的核準制，核準制下的我國股票發行制度存在兩個特點：一是發行標準較高，審核程序複雜並要求上市企業有較高的資質，關於這一點，說到底是我國缺少一個完善的退市制度，因此很難使得股票市場的“進出”變得市場化，投資者喜歡的股票不一定進的了市場，不喜歡的沒價值的股票卻可能長期存在在市場中，這樣來看的話核準制的核心還是在政府手中，非市場化的特征很明顯；二是核準制的發行成本較高，無論是時間還是財務成本都使得部門企業望而卻步。

從近幾年我國股票市場的發行情況來看，我們觀察到中資企業在證券市場上的募資結構，實際上（尤其是2012年以來），通過IPO的直接融資量占比並不高。從總量的趨勢上來看，2011年以來，中資企業通過股票市場融資的資金流量回落明顯。打通我國的股市融資渠道，提高直接融資的便利度，完善資本市場建設，成為將我國銀行體系中屯留的流動性向實體層面引導的當務之急。從近期政策方面的推進來看，IPO的註冊制改革有望加速推進，但很需要一個較好的市場環境來正式實施註冊制，一面新股湧入造成“大水泛濫”的局面，動搖股票市場緩慢增長的根基。

比股票市場更重要的融資方式是債券市場，在一個股票正常分紅的經濟體，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。我國債券市場起步較晚，在品種和規模上都與美國相距甚遠，而發行標準則要嚴格得多，例如我國公司債在資產規模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴格的限定，而美國債券發行主要遵循的原則則是充分的信息披露，其他限定則相對寬容，只要投資者認可，就有存在的價值，因此看起來也更加的市場化。近日證監會宣布公司債發行主體擴圍，取消了發行保薦制和審核制，並且簡化了發行程序，此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。

因此，打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，在“堵”塞貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量占 GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。

杠桿走向何處

大概從2011年開始，“去杠桿”這個詞匯就成了市場潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業負債等杠桿被賦予了很多的含義，但又沒人說得清到底是什麽。我們認為歸根結底杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，那麽這就代表了一個比較低的杠桿水平，而金融市場的核心正是來自於負債和杠桿撬動的增長。

相同的大周期底部，不同的杠桿調整

我們在前期報告中強調過當前經濟與1999年同處在大周期的底部，經濟呈現緩慢築底和結構調整的特征，然而同樣是處於周期的底部，杠桿的表現和調整思路則不同。從近幾年的經濟數據來看，這一輪的衰退中，杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一起進入一個顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在一個比較高的位置並且緩慢的震蕩。

以信貸與GDP的比例作為經濟體杠桿的粗略衡量，可以看到從05年之前，經濟的增速與信貸杠桿呈現相對一致的走勢，從97年的底部緩慢爬升；05年之後，信貸杠桿與經濟的背離則很顯著；05-07年，較少的信貸就支撐了較高的增速；而11年以後，在出口紅利消失的情況下，相對充足的信貸對經濟卻沒有形成有效地拉動，留下的只是經濟的杠桿率的不斷攀升。此外，10年前後表外業務開始迅速增長，若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來，近幾年的杠桿率水平可能更高。值得註意的是，從目前來看整體經濟的杠桿率還是處在震蕩攀升的過程中，似乎之前也沒有出現什麽深度的去杠桿過程。

當前經濟杠桿態勢與90年代末期經濟杠桿的顯著下滑和而後緩慢攀升的調整態勢很不一樣，這其中一個十分重要的背景就是90年代末期的債務風險是全面性的，可以說滲入到了各個行業，這其中的重要原因就是當時經濟的國有成分較高，信貸在92-94年的快速增長大多都是以一種非市場化的形式出現，這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面，威脅到了經濟的系統性風險。所以當時杠桿調控（債務調控）主要措施是朱镕基總理領頭的對於國有企業“三角債”的清算，以及國有企業資產和債務的重組。

我們今天面對的是房地產產業鏈債務風險和地方政府債務風險，雖然形勢仍然十分嚴峻，到並未危及到經濟體的系統性風險，因此調控的思路應該說會存在顯著的差異，不到萬不得已，不適宜進行大規模的資產和債務重組。所以說同為大周期的底部，杠桿調控的思路應相對保守，避免出現粗放調控的情況。

當前經濟該不該去杠桿？

對於這個問題應持有一個審慎的態度，尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時候。針對不同經濟體，杠桿的絕對水平高低並不具備可比性，其背後是不同經濟體在資源稟賦、儲蓄率、投資率、邊際消費傾向等方面的差異。但僅針對一個經濟體的動態發展而言，過高的杠桿確實是會造成債務負擔的，說到底是投資的邊際回報率在遞減，導致債務的循環很難閉合，因此看起來似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機劃一個等號，因為任誰都逃不了邊際生產率遞減的規律，對於當前的中國也一樣。

但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，但全面的債務高企並未出現，因此系統性風險爆發的可能性則要比90年代末小得多。

我們覺得現在是需要結構性的降一降房地產產業鏈相關行業的杠桿的，尤其是針對這些行業內的國有部門，但全面降低整個經濟體的杠桿，例如全面性的去擡升利率水平來控制債務規模是沒有必要的，甚至是很危險的。這一點我們在2013年年中已經看到了央行的嘗試，通過引導短期利率迅速上行，一度出現了貨幣市場錢荒的局面，堪比一場小型的金融危機。錢荒出現的理由就在於一方面房地產產業鏈上的部分上遊行業債務負擔形成了“資金黑洞”，另一方面，一些債務狀況良好的中下遊行業反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷，結構性而局部的的去杠桿是有必要的，而經濟體的總杠桿水平則並不一定能夠出現明顯的下降。

美國經濟的去杠桿思路及啟示

但即使是以房地產產業鏈為基礎去進行去杠桿也是十分棘手的。

管理經濟體的杠桿是一個世界性話題，08年以來，各國在從經濟危機恢複的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿率。07年之前全球經濟和金融市場一片景氣，引來大量資本湧入以地產和股市為代表的資本市場；資產價格的泡沫明顯與實體經濟脫鉤。危機爆發後，如何消化不良債務，降低杠桿率，控制和引導信貸良性恢複，也成為各國的重要課題。

我們可以先看看其他經濟體、尤其是美國這樣的市場化程度較高的國家在危機後去杠桿是怎樣的一個思路。

在市場經濟國家，一般對存量杠桿的解決思路包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產負債表，實現杠桿的國家化。日本實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條思路，而美國則是綜合了兩條思路的優勢。現在我們也開始重視對杠桿增量的規範。分析各國當前的經濟形勢和面臨的問題，這些都可以作為我國選擇去杠桿路線的參考，但不可照搬。

美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調結構”。是不是很熟悉？這跟我們的經濟指導思想“保增速、調結構”神韻相通。聯儲在QE當中大量吸入存量/增量 MBS和國債，由此既完成了對長期利率預期的引導，也成功的將私人部門的高風險存量杠桿轉移到政府部門，可以看到08年以後杠桿國家化的趨勢很明顯。

但值得註意的是，美國的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區別，美國在利用國家力量支持風險較高的債務融資市場，消化存量杠桿時，明顯更註重控制杠桿總量。美國的整體杠桿指標在08年以來維持在65%~67%，只比01~08年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續增長的負債率（超過200%）形成了鮮明對比。歐元區由於在央行吸納主權債問題上無法達成共識，面臨存量杠桿進退兩難的問題。

我們認為按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔，二是要防止杠桿迅速的下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發，這對於銀行體系是一個考驗，尤其是在目前銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調結構”方面，主要的方向是進行經濟體在不同部門的再平衡，促進杠桿的合理轉移。

結構性去杠桿路徑的成與敗

我們認為我國目前雖然杠桿調控的思路上與美國有或多或少的一致，政策手段上卻可能是千差萬別的。

大體上存在五條路徑進行結構化去杠桿的過程：

1.市場化的調節路徑

2.貨幣及財政政策下的總需求刺激路徑

3.強有力的金融市場幹預和杠桿轉移：

4.行政幹預性出清：排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等。

5.推動企業資本規模增長：所有者權益去杠桿

我們在前面已經講過，中國面對的並不是全部行業的債務高企，因此需要的是結構性的去杠桿的，所以我們面對的是系統性風險可控，部分行業出現局部信用風險的情況，理論上講，路徑1是一條比較好的選擇，不費力的運用“看不見的手”調節經濟的結構，促進經濟體的再平衡，甚至能夠避免政策調控可能帶來的錯誤，但這對於目前中國是不可能發生的，根植於第二產業的就業結構不允許制造業部門的迅速出清，這會造成較嚴重的失業問題，此外我們是一個大政府的框架，經濟結構偏向國有性質，地方政府對於地方龍頭企業的保護等因素導致很多本應破產的企業“僵而不死”，這種例子很多，比如我們在2010年後就看到政策上對於河北鋼鐵行業產能過剩的擔憂，在關停限產的大政策下，很多企業關停並異地增產，邏輯就在於鋼鐵企業十分看重資產規模，喪失掉了規模就喪失了調整後的市場價值，這背後則是政府的稅收的損失；再例如今年出現的信用債違約事件，多數國企背景的發債主體最終還是在政策的支持下避免了違約，因此並未實現去杠桿的目的。

拋開路徑1的市場化調節路徑不言，我們覺得路徑2,3,4,5均有其合理的地方，但不能照搬。路徑2成功的核心在於是否能夠實質性改善總需求，但看起來目前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑並沒有說明政策起了多麽明顯的效果，如果政策持續全面寬松，我們確定總需求一定會不斷改善的，但這樣的代價也是比較大的，因為市場可能會進一步出清，但杠桿率可能不會降下來，給以後帶來更麻煩的狀況，同時帶來通脹的惡劣後果，強刺激的結果可能跟路徑1有些類似，就是貨幣的流向無法控制，“僵屍企業”會不斷出現，經濟體的增長質量無法保證。

路徑3是一條向政府轉移杠桿的做法，我們在前面已經提到，日本在這方面做得比較極致，但全面的債務轉移應當被當做救命稻草，而非主要的調控方式。路徑3其實就是經濟體的再平衡，將杠桿轉移，這在我國有兩層含義，一是杠桿向中央政府的轉移，具體就包括中央政府對於部分制造業行業債務的兜底以及對地方政府債務的兜底，二是杠桿的跨部門轉移，依我國的經濟結構而言就是向居民部門轉移。

路徑4則是一種微調的手段，用微調的手段抑制個別行業的快速擴張，行政管控的手段包括排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等，或者直接下達文件禁止銀行向房地產公司和城投平臺發放貸款。由於目前經濟體中高杠桿的成分很大程度上是非市場化行為的產物，一些城投平臺融資對利率不敏感，借錢的時候就沒想到要還，因此用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道，成了最有效的方式之一。

最後，路徑5是我們特別應當關註的領域，就是打通直接融資市場，尤其是股票市場的直接融資來增加企業資本金，降低企業的經營風險。

我國結構性去杠桿路徑的分析

我們認為結合4條去杠桿的路徑，由於主要的過剩行業的行業周期並不具有一致性，在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，采取多條政策手段調控杠桿水平。

首先應對於“一帶一路”戰略給予充分的重視。“一帶一路”為國內部分產業中短期內消化過剩產能和去庫存提供了契機。依托於港口、公路建設公司等投資主體，通過“走出去”戰略，投資於“一路一帶”沿線的基礎設施建設，並通過運營管理收回部分的投資收益。

我們可以通過投入產出模型來理解“走出去的基建投資”具體有何效應。拉動效應描述了基建對於上遊產業的拉動效應，經過測算，1單位的基建產出將拉動上遊相關產業1.89單位的生產擴張，這個效應可能更大，因為我們在這里僅囊括了6個基建的相關行業（電力、熱力的生產和供應業，燃氣生產和供應業，水的生產和供應業，交通運輸及倉儲業，郵政業，水利、環境和公共設施管理業），但大體上基建投資與房地產業的拉動效應是相當的，或者說略低一點。這就是為什麽從中短期內來看，“一路一帶”戰略導致的“走出去的基建投資”將對於國內部分行業如鋼材、水泥、煤炭等的去化產生積極作用，主要的原因就是在於雖然投資走了出去，但是生產還是源自於國內的。而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲備而大規模非動用財政資金，這也給財政政策留出了空間。
其次，註重行政性的幹預出清，具體可通過排汙許可、碳排放量、資源稅等制約上遊行業的擴產和擴產能行為，就房地產市場價格及銷售趨勢，適當推進和延緩房產稅的擴容試點。

再次，穩定房地產銷售，促進房地產投資回暖要求居民部門在短期內仍然存在加杠桿的可能，今年的住房金融政策和降息等政策直接利好房地產市場，目的也很明確，就是通過穩定房地產銷售加速庫存的去化，以促進房地產投資的回暖，而對於房地產開發貸款仍然保持謹慎，但從長期來看，由於人口紅利的拐點已過，未來剛性需求的下滑背景下投資性需求也會相應疲軟，房地產市場的長期拐點的出現決定了居民部門在長期內會出現去杠桿的趨勢，主因住房抵押貸款長期來看會形成下滑的趨勢。
另一方面，政府部門的加杠桿過程已經展開，我們在前面也講過，面對地產及制造業投資的下滑，雖然基建投資對於地產的完全對沖有一定的難度，但政府仍然在不遺余力的進行對沖操作，基建投資始終保持高位，並通過PSL等“二財政”補充基建資金的不足，預計政府部門的這一加杠桿過程會持續下去。

最後，目前利率市場化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環境並不樂觀，發展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122899

【專欄】貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿

來源: http://wallstreetcn.com/node/211797

本文作者為華泰證券宏觀分析師俞平康，孫崢，朱洵。文章亦發布於微信號：華泰宏觀研究。 授權華爾街見聞發布。

要點：

1. 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，另一方面實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場渠道同時被阻塞。由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程。我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。一行三會”應保持兩條腿走路，在貨幣寬松條件下，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的信貸融資渠道，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。

2. “惜貸”問題並非中國獨有，但由於美國銀行業風險偏好整體高於我國，惜貸問題在中國尤其嚴重，從2012年以來的定向寬松政策已經走向終點，事實證明定向寬松政策無法顯著改善融資難、融資貴的問題，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我國貨幣政策穩中偏松的窗口已經打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持較低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。

3. 貨幣金融政策的“堵”實際上是一場無風險利率的改革，其目的在於打破信托、理財、城投債及部分國有企業債剛性兌付和隱性擔保的局面，從而促進無風險利率的回歸，央行在這一過程中很難發揮調結構的功能，仍需依靠證監會及銀監會的結構性改革，短期內對於各類金融市場行政性的幹預可能是較好的手段，從而“堵”住金融體系中的風險敞口。

4. “堵”住貨幣在某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的市場化流動渠道更為重要。打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對於降低實體經濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現象，尤其是加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。

5. 同處大周期底部，目前經濟體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，然而類似美國的市場化出清方式可能並不奏效，其中隱性擔保和剛性兌付是主因。在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，通過“一帶一路”加速市場出清、行政性幹預特定行業出清、推動直接融資市場發展以及杠桿轉移等多方面政策手段調控杠桿水平。

正文：

近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產銷售回升，我們11月21日當晚對於央行降息效果的研判一一得以應驗。但我們並不會給此輪A股市場的一片“漲聲”以掌聲，因為目前股市的大漲與實體經濟的低迷，正揭示了我國貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方面新股發行不順和債券發行門檻過高，使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。大量貨幣淤積於銀行體系的資產負債表，並推升了股票和債券的資產價格，與實體經濟背離，金融體系被動加杠桿。

去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策，在貨幣穩中偏松的基礎上，一方面依靠行政性幹預堵塞漏洞引導信貸流向，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻打通直接融資市場，同時輔以“一帶一路”去過剩產能和危機時向政府轉移杠桿，四條路徑同時緩慢推進。

貨幣的堰塞湖

廣義貨幣政策與無風險利率的改革

近期股市的暴漲給了投資者無限的遐想，而比指數上漲更引人矚目的是不斷創新高的成交量，滬深兩市的成交額一舉突破了7000億，9000億和10000億的關口，這跟07年和09年牛市的時候有很大不同，所以讓人很好奇的是，從哪里來了這麽多錢？這得從當前貨幣政策面臨的困境說起。

我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險，實體經濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場的渠道同時被阻塞；由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程，實體經濟很難受益寬松貨幣政策的支持，單純依靠央行狹義的貨幣政策進行調控的有效性不高。

目前來看股票市場市值所占M2的比例已經開始攀升，但和歷史相比仍然處於一個比較低的位置，向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺得可怕，股票市場表現的既有錢又任性，若無法合理疏導流動性的去向，資產泡沫可能就是本輪牛市的最終結果。

是什麽造成了目前貨幣的堰塞湖的困境？表面上看是商業銀行的惜貸情緒，背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的幹預，理財、信托、城投債以及企業債等具有隱性擔保的金融產品推升了無風險利率水平，而在經濟下行壓力加大時企業盈利下滑，考慮到企業資不抵債的可能性較大，銀行風險偏好顯著收縮，沒有動機給企業貸款。另一方面，直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用，歸根結底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，發行權利過分依賴政府的決策。

我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。具體來看，在央行持續實施寬松的貨幣政策的背景下，“一行三會”應保持兩條腿走路，一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的融資渠道，促進無風險利率的改革，另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。這是由目前經濟“三期疊加”的特性決定的，只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境並加速金融市場的市場化進程。

“惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬松

從 7月份以來市場一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問題，作為一類市場化的盈利機構，與90年代末期不同，現階段的中國銀行業具有更加市場化的經營理念，四大行也已完成股份制改造，對於商業銀行而言，央行的政策不再是“聖經”，從這一點來看，“惜貸”並不奇怪，只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的表現。

而事實上不只是在我國，在美國危機階段“惜貸”也是一個普遍問題。從走勢來看，08年以後聯儲超額準備金總量及在總負債中占比均上升；但同時對應的貨幣乘數卻下降（兩者負相關性高達-0.86），未能實現基礎貨幣向流動性的完美傳導。從超額準備金的上升，我們已經可以看見銀行“惜貸”的影子。而過剩流動性與貨幣乘數的高度負相關，更向我們說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的多少還是取決於商業銀行的意願，聯儲除了對超額準備金支付25BP的利率以外，並沒有施加過多的政策調控。從美國的經驗來看向商業銀行的過剩流動性施加影響的方式可包括政策指令和（準備金）利率的引導，而後者顯然效果更好。

在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應，說明投放流動性（體現在超額準備金存量增加上面）最起碼很快降低了貨幣市場融資成本。

中國是怎樣做的呢？

拋開09年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經濟下行壓力逐漸加大後，我們事實上就開始了相對寬松的政策周期，但主要采取的是“定向”和“微刺激”為主的政策，為的也是避免再次出現“四萬億”那樣的刺激計劃。但隨著地產下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本這個問題上表現的逐漸捉襟見肘。從今年的政策來看，事實證明 “微刺激”政策無法較快改變融資利率水平，即使是貨幣市場利率，可能也並未低到足以影響實體經濟成本的水平。

對於“微刺激”政策的提法是在一季度經濟出現明顯下滑的背景下，政府對於棚改等方面做了PSL等政策舉措並後續對於部分商業銀行實行了定向降準。但若以 2009年經濟的強刺激為參照，事實上從2012年開始“微刺激”政策就開始實施了，該政策實施體現的是對於“保增長、調結構”兩個方面的同時重視，同時也是為了避免繼續實行一貫的強刺激政策可能產生的惡性後果。

事實證明持續的“微刺激”政策不具備顯著改善經濟下滑的能力，其對於改善投資並沒有十分明顯的幫助，表現在今年的市場環境中就是即使流動性寬松，融資利率也無法較快的下行從而引導投資回升。關於這個判斷我們有兩個理由：

第一，無論是PSL、MLF還是定向降準，貨幣或財政的數量型寬松政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大，政策的有效性較低，這是由政策的性質決定的。從我國宏觀調控的歷史來看，貨幣政策上較為有效的措施是采取價格型與數量型政策的組合進行調控（例如降準與降息）。

第二，政策的持續性重複顯著改變了經濟體、尤其是私人部門對於政策的預期，從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。

因此，確實有必要進行更大規模的刺激，目前我們已經看到了央行時隔兩年再次采取的降息操作，按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，全面寬松的窗口已經打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降準及降息均會出現，並且前半年的幾率較高，我們不判斷降準及降息的次數，由於目前通脹並不存在壓力，全面寬松的趨勢短期內不會改變，政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。

但即使全面的寬松，也不應過分期待貸款的迅速回升，我們可以看看美國的例子：量化寬松投放的流動性直接使得在金融市場上拆入美元的成本大幅下降。然而，流動性真的流向了實體層面嗎？結果似乎並不支持我們的觀點。我們從美國的商業銀行信貸，以及其中的消費貸款部分相對M2的比值來看，各輪QE對消費信貸的拉動微乎其微，商業銀行信貸占比更是在08年以後呈一路下行。值得註意的是2010年3月至當年中期，兩項信貸投放指標相對值都隨著QE1的結束而有了明顯的上升。這引起了我們對QE各階段銀行風險偏好的思考，在各輪量化寬松的正式實施過程中，由於缺乏定向引導，寬松的資金面更多註入了偏投機性的金融市場，這種經歷正是中國今年一直在發生的事情。相反，宏觀資金面收緊時，商業銀行信貸才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這與中國的情況是一樣的，因為我們目前也看到了金融體系顯著的加杠桿過程在展開。

我國的金融機構貸存比現在處於歷史低位。從中美兩國的對比，似乎說明美國金融機構的風險偏好比我國更高，實際上，針對銀行風險偏好過高問題，2010年美國國會通過的《多德-弗蘭克法案》通過多項資本充足率和系統性風險控制要求，試圖降低商業銀行不良貸款比例。我們從貸款余額/M2橫向比較可見，美國該比例實際上比我們高出近20個百分點。由此可見，美國的銀行放貸風險偏好較高，且總量上相對顯著超過我國可比指標，它當前最主要的目標是調整信貸結構，以降低銀行系統的整體風險。我們的惜貸問題明顯要更為嚴重。建立多層次的融資體系，完善的信用征信系統，或可緩解整體貸存比過低的問題。

貨幣金融政策的“堵”——一場無風險利率的改革

我們前面也提到了，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性產業的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革，而在短期內，一些行政化的幹預和制度設計可能更為奏效。

我們可以按照產品來看看政策上目前在設置哪些“堵”。

信托及銀行理財產品方面：銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資產的監管，今年信托類理財產品的增長速度已經出現了顯著的下滑，從年50%左右的增速下降到了今年的30%左右，在當前經濟環境下，信托類產品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。而就在11月25日，銀監會又對24家商業銀行下發了《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，明確了銀行理財業務定位，鼓勵直接投資，對接企業融資需求，提出“鼓勵銀行設立不存在期限錯配的項目融資類產品，允許符合條件的銀行設立銀行理財管理計劃及理財直接融資工具”；“允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶，鼓勵理財產品開展直接投資。”

這一辦法給未來理財產品指明了一個監管的思路，對保本型理財產品而言，今後銀行需計提相應的風險敞口準備，該類產品的發行成本明顯增加，收益率也會相應下行；對於凈值型理財產品而言，銀監會要求銀行充分披露產品的風險，以後甚至會出現每日公布凈值的情況，產品向財富管理轉型，這將逐漸打破理財產品剛性兌付的局面，打破理財產品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。

地方政府債務方面：43號文對地方政府存量債務的清理和未來舉債方式指明了一個大致的方向，但仍有很多細節需要深化。目前地方政府債務的情況較為複雜，預算內資金形成的資產和負債、城投等“影子財政”形成的資產負債很難清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些資產和負債或被清理，在審計上就存在很大的困難。但可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利於打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資產收益率的回歸，從而割裂其與無風險利率的聯系。而打破擔保的手段，就在於存量清理後，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標之一。

貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場

我們已經看到了，銀行惜貸的情況在美國和我國都存在。但是美國強就強在除了通過信貸渠道外，通過發行債券或股票類權益資產融資的路徑非常暢通。盡管QE過程中投放的流動性一部分通過貨幣市場來到了外國機構手中，一部分成為了實質上的資本輸出，但美國企業仍然在這當中得到了充分的融資支持，這對於社會固定資產投資的複蘇是很有好處的。

股票市場融資方面，最直接的一點，能看到美國企業通過股票市場融資的融資額所占GDP的比重明顯高於我國。而更為重要的，是在新股的發行機制上，我國目前仍然采取的核準制，核準制下的我國股票發行制度存在兩個特點：一是發行標準較高，審核程序複雜並要求上市企業有較高的資質，關於這一點，說到底是我國缺少一個完善的退市制度，因此很難使得股票市場的“進出”變得市場化，投資者喜歡的股票不一定進的了市場，不喜歡的沒價值的股票卻可能長期存在在市場中，這樣來看的話核準制的核心還是在政府手中，非市場化的特征很明顯；二是核準制的發行成本較高，無論是時間還是財務成本都使得部門企業望而卻步。

比股票市場更重要的融資方式是債券市場，在一個股票正常分紅的經濟體，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。我國債券市場起步較晚，在品種和規模上都與美國相距甚遠，而發行標準則要嚴格得多，例如我國公司債在資產規模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴格的限定，而美國債券發行主要遵循的原則則是充分的信息披露，其他限定則相對寬容，只要投資者認可，就有存在的價值，因此看起來也更加的市場化。近日證監會宣布公司債發行主體擴圍，取消了發行保薦制和審核制，並且簡化了發行程序，此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。

杠桿走向何處

大概從2011年開始，“去杠桿”這個詞匯就成了市場潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業負債……杠桿被賦予了很多的含義，但又沒人說得清到底是什麽。我們認為歸根結底杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，那麽這就代表了一個比較低的杠桿水平，而金融市場的核心正是來自於負債和杠桿撬動的增長。

相同的大周期底部，不同的杠桿調整

我們在前期報告中強調過當前經濟與1999年同處在大周期的底部，經濟呈現緩慢築底和結構調整的特征，然而同樣是處於周期的底部，杠桿的表現和調整思路則不同。從近幾年的經濟數據來看，這一輪的衰退中，杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一起進入一個顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在一個比較高的位置並且緩慢的震蕩。

以信貸與GDP的比例作為經濟體杠桿的粗略衡量，可以看到從05年之前，經濟的增速與信貸杠桿呈現相對一致的走勢，從97年的底部緩慢爬升；05年之後，信貸杠桿與經濟的背離則很顯著；05-07年，較少的信貸就支撐了較高的增速；而11年以後，在出口紅利消失的情況下，相對充足的信貸對經濟卻沒有形成有效地拉動，留下的只是經濟的杠桿率的不斷攀升。此外，10年前後表外業務開始迅速增長，若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來，近幾年的杠桿率水平可能更高。值得註意的是，從目前來看整體經濟的杠桿率還是處在震蕩攀升的過程中，似乎之前也沒有出現什麽深度的去杠桿過程。

當前經濟杠桿態勢與90年代末期經濟杠桿的顯著下滑和而後緩慢攀升的調整態勢很不一樣，這其中一個十分重要的背景就是90年代末期的債務風險是全面性的，可以說滲入到了各個行業，這其中的重要原因就是當時經濟的國有成分較高，信貸在92-94年的快速增長大多都是以一種非市場化的形式出現，這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面，威脅到了經濟的系統性風險。所以當時杠桿調控（債務調控）主要措施是朱镕基總理領頭的對於國有企業“三角債”的清算，以及國有企業資產和債務的重組。

我們今天面對的是房地產產業鏈債務風險和地方政府債務風險，雖然形勢仍然十分嚴峻，到並未危及到經濟體的系統性風險，因此調控的思路應該說會存在顯著的差異，不到萬不得已，不適宜進行大規模的資產和債務重組。所以說同為大周期的底部，杠桿調控的思路應相對保守，避免出現粗放調控的情況。

當前經濟該不該去杠桿？

對於這個問題應持有一個審慎的態度，尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時候。針對不同經濟體，杠桿的絕對水平高低並不具備可比性，其背後是不同經濟體在資源稟賦、儲蓄率、投資率、邊際消費傾向等方面的差異。但僅針對一個經濟體的動態發展而言，過高的杠桿確實是會造成債務負擔的，說到底是投資的邊際回報率在遞減，導致債務的循環很難閉合，因此看起來似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機劃一個等號，因為任誰都逃不了邊際生產率遞減的規律，對於當前的中國也一樣。

但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同，就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的，而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務，因此目前可能是需要結構性的去杠桿的，但全面的債務高企並未出現，因此系統性風險爆發的可能性則要比90年代末小得多。

我們覺得現在是需要結構性的降一降房地產產業鏈相關行業的杠桿的，尤其是針對這些行業內的國有部門，但全面降低整個經濟體的杠桿，例如全面性的去擡升利率水平來控制債務規模是沒有必要的，甚至是很危險的。這一點我們在2013年年中已經看到了央行的嘗試，通過引導短期利率迅速上行，一度出現了貨幣市場錢荒的局面，堪比一場小型的金融危機。錢荒出現的理由就在於一方面房地產產業鏈上的部分上遊行業債務負擔形成了“資金黑洞”，另一方面，一些債務狀況良好的中下遊行業反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷，結構性而局部的的去杠桿是有必要的，而經濟體的總杠桿水平則並不一定能夠出現明顯的下降。

美國經濟的去杠桿思路及啟示

但即使是以房地產產業鏈為基礎去進行去杠桿也是十分棘手的。

管理經濟體的杠桿是一個世界性話題，08年以來，各國在從經濟危機恢複的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿率。07年之前全球經濟和金融市場一片景氣，引來大量資本湧入以地產和股市為代表的資本市場；資產價格的泡沫明顯與實體經濟脫鉤。危機爆發後，如何消化不良債務，降低杠桿率，控制和引導信貸良性恢複，也成為各國的重要課題。

我們可以先看看其他經濟體、尤其是美國這樣的市場化程度較高的國家在危機後去杠桿是怎樣的一個思路。

在市場經濟國家，一般對存量杠桿的解決思路包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產負債表，實現杠桿的國家化。日本實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條思路，而美國則是綜合了兩條思路的優勢。現在我們也開始重視對杠桿增量的規範。分析各國當前的經濟形勢和面臨的問題，這些都可以作為我國選擇去杠桿路線的參考，但不可照搬。

美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調結構”。是不是很熟悉？這跟我們的經濟指導思想“保增速、調結構”神韻相通。聯儲在QE當中大量吸入存量/增量 MBS和國債，由此既完成了對長期利率預期的引導，也成功的將私人部門的高風險存量杠桿轉移到政府部門，可以看到08年以後杠桿國家化的趨勢很明顯。

但值得註意的是，美國的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區別，美國在利用國家力量支持風險較高的債務融資市場，消化存量杠桿時，明顯更註重控制杠桿總量。美國的整體杠桿指標在08年以來維持在65%~67%，只比01~08年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續增長的負債率（超過200%）形成了鮮明對比。歐元區由於在央行吸納主權債問題上無法達成共識，面臨存量杠桿進退兩難的問題。

我們認為按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔，二是要防止杠桿迅速的下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發，這對於銀行體系是一個考驗，尤其是在目前銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調結構”方面，主要的方向是進行經濟體在不同部門的再平衡，促進杠桿的合理轉移。

結構性去杠桿路徑的成與敗

我們認為我國目前雖然杠桿調控的思路上與美國有或多或少的一致，政策手段上卻可能是千差萬別的。

大體上存在五條路徑進行結構化去杠桿的過程：

1.市場化的調節路徑

2.貨幣及財政政策下的總需求刺激路徑

3.強有力的金融市場幹預和杠桿轉移：

4.行政幹預性出清：排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等。

5.推動企業資本規模增長：所有者權益去杠桿

拋開路徑1的市場化調節路徑不言，我們覺得路徑2,3,4,5均有其合理的地方，但不能照搬。路徑2成功的核心在於是否能夠實質性改善總需求，但看起來目前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑並沒有說明政策起了多麽明顯的效果，如果政策持續全面寬松，我們確定總需求一定會不斷改善的，但這樣的代價也是比較大的，因為市場可能會進一步出清，但杠桿率可能不會降下來，給以後帶來更麻煩的狀況，同時帶來通脹的惡劣後果，強刺激的結果可能跟路徑1有些類似，就是貨幣的流向無法控制，“僵屍企業”會不斷出現，經濟體的增長質量無法保證。

路徑3是一條向政府轉移杠桿的做法，我們在前面已經提到，日本在這方面做得比較極致，但全面的債務轉移應當被當做救命稻草，而非主要的調控方式。路徑3其實就是經濟體的再平衡，將杠桿轉移，這在我國有兩層含義，一是杠桿向中央政府的轉移，具體就包括中央政府對於部分制造業行業債務的兜底以及對地方政府債務的兜底，二是杠桿的跨部門轉移，依我國的經濟結構而言就是向居民部門轉移。

路徑4則是一種微調的手段，用微調的手段抑制個別行業的快速擴張，行政管控的手段包括排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等，或者直接下達文件禁止銀行向房地產公司和城投平臺發放貸款。由於目前經濟體中高杠桿的成分很大程度上是非市場化行為的產物，一些城投平臺融資對利率不敏感，借錢的時候就沒想到要還，因此用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道，成了最有效的方式之一。

最後，路徑5是我們特別應當關註的領域，就是打通直接融資市場，尤其是股票市場的直接融資來增加企業資本金，降低企業的經營風險。

我國結構性去杠桿路徑的分析

我們認為結合4條去杠桿的路徑，由於主要的過剩行業的行業周期並不具有一致性，在“控總量，調結構”的杠桿調控思路下，目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調控”的政策操作手段，采取多條政策手段調控杠桿水平。