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【專欄】貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿

來源: http://wallstreetcn.com/node/211797

本文作者為華泰證券宏觀分析師俞平康,孫崢,朱洵。文章亦發布於微信號:華泰宏觀研究。 授權華爾街見聞發布。

要點:

1. 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境,一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險,另一方面實體經濟卻很難從中取水,間接融資市場的信貸渠道和直接融 資市場渠道同時被阻塞。由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場,貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程。 我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策,而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。一行三會”應保持兩條腿走路,在貨幣寬松條件下,一方面 依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的信貸融資渠道,另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻,充分發揮資本市場的融資功能。

2. “惜貸”問題並非中國獨有,但由於美國銀行業風險偏好整體高於我國,惜貸問題在中國尤其嚴重,從2012年以來的定向寬松政策已經走向終點,事實證明定向 寬松政策無法顯著改善融資難、融資貴的問題,按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效,我國貨幣政策穩中偏松的窗口已經打開,這不是說 我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策,而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持較低的利率水平來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的 增長,以期待企業盈利的逐漸回升。

3. 貨幣金融政策的“堵”實際上是一場無風險利率的改革,其目的在於打破信托、理財、城投債及部分國有企業債剛性兌付和隱性擔保的局面,從而促進無風險利率的 回歸,央行在這一過程中很難發揮調結構的功能,仍需依靠證監會及銀監會的結構性改革,短期內對於各類金融市場行政性的幹預可能是較好的手段,從而“堵”住 金融體系中的風險敞口。

4. “堵”住貨幣在某些領域的非市場化流動後,“疏”通一條貨幣的市場化流動渠道更為重要。打通直接融資渠道,改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式,對於 降低實體經濟的融資成本,緩解貨幣的堰塞湖現象,尤其是加強危機時期經濟的增長彈性,都是十分重要的舉措,從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重 來看,我們還有很長的路要走。

5. 同處大周期底部,目前經濟體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同,就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的,而是結構性的。表現為以房地產產 業鏈為代表的上遊行業及部分中遊行業在前期積累了較高的債務,因此目前可能是需要結構性的去杠桿的,然而類似美國的市場化出清方式可能並不奏效,其中隱性 擔保和剛性兌付是主因。在“控總量,調結構”的杠桿調控思路下,目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松,杠桿微量調控”的政策操作手段,通過“一帶一 路”加速市場出清、行政性幹預特定行業出清、推動直接融資市場發展以及杠桿轉移等多方面政策手段調控杠桿水平。

正文:

近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產銷售回升,我們11月21日當晚對於央行降息效果的研判一一得以應驗。但我們並不會給此輪A股市場的一片“漲聲”以掌 聲,因為目前股市的大漲與實體經濟的低迷,正揭示了我國貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻,另一方 面新股發行不順和債券發行門檻過高,使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。大量貨幣淤積於銀行體系的資產負債表,並推升了股票和債券的資產價格,與實 體經濟背離,金融體系被動加杠桿。

去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策,在貨幣穩中偏松的基礎上,一方面依靠行政性幹預堵塞漏洞引導信貸流向,另一方面推進股票發行的註冊制改革和降低債券發行門檻打通直接融資市場,同時輔以“一帶一路”去過剩產能和危機時向政府轉移杠桿,四條路徑同時緩慢推進。

貨幣的堰塞湖

廣義貨幣政策與無風險利率的改革

近期股市的暴漲給了投資者無限的遐想,而比指數上漲更引人矚目的是不斷創新高的成交量,滬深兩市的成交額一舉突破了7000億,9000億和10000億的 關口,這跟07年和09年牛市的時候有很大不同,所以讓人很好奇的是,從哪里來了這麽多錢?這得從當前貨幣政策面臨的困境說起。

我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境,一方面貨幣存量巨大給經濟體形成隱性的風險,實體經濟卻很難從中取水,間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場的渠道同時被阻塞;由於我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場,貨幣只能停滯於銀行體系的資產負債表中並通過各種方式表現為金融體系的加杠桿過程,實體經濟很難受益寬松貨幣政策的支持,單純依靠央行狹義的貨幣政策進行調控的有效性不高。

 

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今年實體經濟下行壓力較大背景下銀行惜貸的情緒嚴重,信貸投放不暢造成貸款增速持續下滑,政策層面降低實體經濟融資成本的決心較大,在7月份及11月份先 後兩次出臺“國十條”與“新十條”多舉措降低實體經濟融資成本,但目前成效尚且較低;直接融資市場方面,中美股票及債券市場融資規模存在較大差距,美國股 票及債券市場融資比例均顯著高於我國,且具有一個更為市場化的發行機制,在發行流程及財務成本上均顯著優於我國,相比較而言,我國直接融資市場的運作並不通暢。

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目前存量M2規模已經突破120萬億人民幣,近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由於目前經濟下行後銀行風險偏好的下降以及房地產市場長周期向下拐點的出現, 資金像前幾年那樣湧進房地產市場的情況難以再現,而直接融資的渠道並未打開,目前來看資金沒有好的去處,因此在改革預期的提振和寬松貨幣環境造成的無風險 利率下行條件下,增量資金不斷進入股市和債券市場,推升資產價格的急速上漲。我們在今年已經看到了債券市場持續近一年的牛市,股票市場也在7月份啟動了牛 市行情並在近期出現了暴漲,那麽無論是股市和債市,其實這其中很大一部分增量資金的本源就是商業銀行,具體的方式則可能五花八門。

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目前來看股票市場市值所占M2的比例已經開始攀升,但和歷史相比仍然處於一個比較低的位置,向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺得可怕,股票市場表現的既有錢又任性,若無法合理疏導流動性的去向,資產泡沫可能就是本輪牛市的最終結果。

是 什麽造成了目前貨幣的堰塞湖的困境?表面上看是商業銀行的惜貸情緒,背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的幹預,理財、信托、城投債以及 企業債等具有隱性擔保的金融產品推升了無風險利率水平,而在經濟下行壓力加大時企業盈利下滑,考慮到企業資不抵債的可能性較大,銀行風險偏好顯著收縮,沒 有動機給企業貸款。另一方面,直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用,歸根結底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制,發行權利過 分依賴政府的決策。

我們強調目前應當實施廣義的貨幣和金融政策,而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調結構的功能。具體來看,在央行持續實施寬松的貨幣政策的背景下,“一 行三會”應保持兩條腿走路,一方面依靠行政性幹預政策引導貸款投向和關停現存的不合理的融資渠道,促進無風險利率的改革,另一方面推進股票發行的註冊制改 革和降低債券發行門檻,充分發揮資本市場的融資功能。這是由目前經濟“三期疊加”的特性決定的,只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境並加速金融市場的市場化 進程。

 

“惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬松

從 7月份以來市場一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問題,作為一類市場化的盈利機構,與90年代末期不同,現階段的中國銀行業具有更加市場化的經營理念,四大行 也已完成股份制改造,對於商業銀行而言,央行的政策不再是“聖經”,從這一點來看,“惜貸”並不奇怪,只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的表現。

而事實上不只是在我國,在美國危機階段“惜貸”也是一個普遍問題。從走勢來看,08年以後聯儲超額準備金總量及在總負債中占比均上升;但同時對應的貨幣乘 數卻下降(兩者負相關性高達-0.86),未能實現基礎貨幣向流動性的完美傳導。從超額準備金的上升,我們已經可以看見銀行“惜貸”的影子。而過剩流動性 與貨幣乘數的高度負相關,更向我們說明,即使是在美國的金融體系下,投放流動性的多少還是取決於商業銀行的意願,聯儲除了對超額準備金支付25BP的利率 以外,並沒有施加過多的政策調控。從美國的經驗來看向商業銀行的過剩流動性施加影響的方式可包括政策指令和(準備金)利率的引導,而後者顯然效果更好。

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所以看起來,經濟進入低迷期後銀行體系的表現比較類似,惜貸是共同的表現,反映在宏觀數據上就是貸款的下滑、貨幣乘數的下降以及M2的走低。在經濟下行壓 力顯著,債務風險逐漸爆發的背景下,貨幣寬松是唯一的出路,我們看到了危機後美國開創性的采用QE政策在引導長短端利率下行方面的努力,之所以把短/長端 利率分離討論,是因為長期利率的重頭在地產市場,需要聯儲對抵押債券市場的針對性支持。實際上這是QE過程中的一大創新,嘗試通過買入長期債券來壓低利率 預期,促進投資和消費。與之對比,貨幣市場利率的波動則與流動性的投放直接相關。

在各輪QE實施的期間,代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應,說明投放流動性(體現在超額準備金存量增加上面)最起碼很快降低了貨幣市場融資成本。

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中國是怎樣做的呢?

拋開09年政策性的“四萬億”投資不談,在2011年清理錯誤投資,經濟下行壓力逐漸加大後,我們事實上就開始了相對寬松的政策周期,但主要采取的是“定 向”和“微刺激”為主的政策,為的也是避免再次出現“四萬億”那樣的刺激計劃。但隨著地產下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露,“微刺激”等政策在改善融資 成本這個問題上表現的逐漸捉襟見肘。從今年的政策來看,事實證明 “微刺激”政策無法較快改變融資利率水平,即使是貨幣市場利率,可能也並未低到足以影響實體經濟成本的水平。

對 於“微刺激”政策的提法是在一季度經濟出現明顯下滑的背景下,政府對於棚改等方面做了PSL等政策舉措並後續對於部分商業銀行實行了定向降準。但若以 2009年經濟的強刺激為參照,事實上從2012年開始“微刺激”政策就開始實施了,該政策實施體現的是對於“保增長、調結構”兩個方面的同時重視,同時 也是為了避免繼續實行一貫的強刺激政策可能產生的惡性後果。

事實證明持續的“微刺激”政策不具備顯著改善經濟下滑的能力,其對於改善投資並沒有十分明顯的幫助,表現在今年的市場環境中就是即使流動性寬松,融資利率也無法較快的下行從而引導投資回升。關於這個判斷我們有兩個理由:

第一,無論是PSL、MLF還是定向降準,貨幣或財政的數量型寬松政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大,政策的有效性較低,這是由政策的性質決定 的。從我國宏觀調控的歷史來看,貨幣政策上較為有效的措施是采取價格型與數量型政策的組合進行調控(例如降準與降息)。

第二,政策的持續性重複顯著改變了經濟體、尤其是私人部門對於政策的預期,從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看,政策的效力會顯著減弱。

因此,確實有必要進行更大規模的刺激,目前我們已經看到了央行時隔兩年再次采取的降息操作,按照美國在危機後量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效, 全面寬松的窗口已經打開,這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策,而是經濟目前下行的壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水平來減輕存量債務的 風險及提供充足的流動性維持貸款的增長,以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降準及降息均會出現,並且前半年的幾率較高,我們不判斷降準及降息的次 數,由於目前通脹並不存在壓力,全面寬松的趨勢短期內不會改變,政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。

但即使全面的寬松,也不應過分期待貸款的迅速回升,我們可以看看美國的例子:量化寬松投放的流動性直接使得在金融市場上拆入美元的成本大幅下降。然而,流 動性真的流向了實體層面嗎?結果似乎並不支持我們的觀點。我們從美國的商業銀行信貸,以及其中的消費貸款部分相對M2的比值來看,各輪QE對消費信貸的拉 動微乎其微,商業銀行信貸占比更是在08年以後呈一路下行。值得註意的是2010年3月至當年中期,兩項信貸投放指標相對值都隨著QE1的結束而有了明顯 的上升。這引起了我們對QE各階段銀行風險偏好的思考,在各輪量化寬松的正式實施過程中,由於缺乏定向引導,寬松的資金面更多註入了偏投機性的金融市場, 這種經歷正是中國今年一直在發生的事情。相反,宏觀資金面收緊時,商業銀行信貸才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這與中國的情況是一樣的,因為我們 目前也看到了金融體系顯著的加杠桿過程在展開。

我國的金融機構貸存比現在處於歷史低位。從中美兩國的對比,似乎說明美國金融機構的風險偏好比我國更高,實際上,針對銀行風險偏好過高問題,2010年美 國國會通過的《多德-弗蘭克法案》通過多項資本充足率和系統性風險控制要求,試圖降低商業銀行不良貸款比例。我們從貸款余額/M2橫向比較可見,美國該比 例實際上比我們高出近20個百分點。由此可見,美國的銀行放貸風險偏好較高,且總量上相對顯著超過我國可比指標,它當前最主要的目標是調整信貸結構,以降 低銀行系統的整體風險。我們的惜貸問題明顯要更為嚴重。建立多層次的融資體系,完善的信用征信系統,或可緩解整體貸存比過低的問題。

貨幣金融政策的“堵”——一場無風險利率的改革

我們前面也提到了,需要實施廣義的貨幣金融政策,在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性產業的同時,“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產品中的流動,達到打破剛性兌付的目的,促進無風險利率的改革,而在短期內,一些行政化的幹預和制度設計可能更為奏效。

我們可以按照產品來看看政策上目前在設置哪些“堵”。

信托及銀行理財產品方面:銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資產的監管,今年信托類理財產品的增長速度已經出現了顯著的下滑,從年50%左右的增 速下降到了今年的30%左右,在當前經濟環境下,信托類產品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。而就在11月25日,銀監會又對24家商業銀 行下發了《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》,明確了銀行理財業務定位,鼓勵直接投資,對接企業融資需求,提出“鼓勵銀行設立不存在期限錯配 的項目融資類產品,允許符合條件的銀行設立銀行理財管理計劃及理財直接融資工具”;“允許以理財產品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關賬戶,鼓勵理 財產品開展直接投資。”

這一辦法給未來理財產品指明了一個監管的思路,對保本型理財產品而言,今後銀行需計提相應的風險敞口準備,該類產品的發行成本明顯增加,收益率也會相應下 行;對於凈值型理財產品而言,銀監會要求銀行充分披露產品的風險,以後甚至會出現每日公布凈值的情況,產品向財富管理轉型,這將逐漸打破理財產品剛性兌付 的局面,打破理財產品收益率充當無風險利率的局面,促進無風險利率的回歸。

地方政府債務方面:43號文對地方政府存量債務的清理和未來舉債方式指明了一個大致的方向,但仍有很多細節需要深化。目前地方政府債務的情況較為複雜,預 算內資金形成的資產和負債、城投等“影子財政”形成的資產負債很難清晰的界定,在地方和中央政府的博弈中,究竟哪些資產和負債或被清理,在審計上就存在很 大的困難。但可以確定的是,限制城投公司等“影子政府”的融資功能,將有利於打破政府隱性擔保,重新界定政府信用,促進城投債等金融資產收益率的回歸,從 而割裂其與無風險利率的聯系。而打破擔保的手段,就在於存量清理後,GDP考核不再是唯一的指標,地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標 之一。

國有企業金融負債方面:最後,最困難的無風險利率改革還是來自於國有企業金融負債的改革方面。我們今年已將看到了幾次國有企業債務無法償還的情況,但實質 性違約卻並未發生,背後存在的不是國企盈利能力的擔保,而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用,銀行在與國有企業和地方政府組成的聯盟中並沒有特別顯 著的議價權,結果就是“債滾債”的情況時有發生。目前確定的“混合所有制+資本監管”的國有企業改革新路子不應只著眼於促進企業經營績效的提升,更應從促 進國有企業的市場化運作著手,那麽未來,無論在國有企業貸款還是企業債等方面,政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸,但目前來看這還需要很長的路要 走,國企改革也將是經濟體制轉型中最為關鍵的一個環節。

貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場

我 們已經看到了,銀行惜貸的情況在美國和我國都存在。但是美國強就強在除了通過信貸渠道外,通過發行債券或股票類權益資產融資的路徑非常暢通。盡管QE過程 中投放的流動性一部分通過貨幣市場來到了外國機構手中,一部分成為了實質上的資本輸出,但美國企業仍然在這當中得到了充分的融資支持,這對於社會固定資產 投資的複蘇是很有好處的。

股票市場融資方面,最直接的一點,能看到美國企業通過股票市場融資的融資額所占GDP的比重明顯高於我國。而更為重要的,是在新股的發行機制上,我國目前 仍然采取的核準制,核準制下的我國股票發行制度存在兩個特點:一是發行標準較高,審核程序複雜並要求上市企業有較高的資質,關於這一點,說到底是我國缺少 一個完善的退市制度,因此很難使得股票市場的“進出”變得市場化,投資者喜歡的股票不一定進的了市場,不喜歡的沒價值的股票卻可能長期存在在市場中,這樣 來看的話核準制的核心還是在政府手中,非市場化的特征很明顯;二是核準制的發行成本較高,無論是時間還是財務成本都使得部門企業望而卻步。

 

從近幾年我國股票市場的發行情況來看,我們觀察到中資企業在證券市場上的募資結構,實際上(尤其是2012年以來),通過IPO的直接融資量占比並不高。從 總量的趨勢上來看,2011年以來,中資企業通過股票市場融資的資金流量回落明顯。打通我國的股市融資渠道,提高直接融資的便利度,完善資本市場建設,成 為將我國銀行體系中屯留的流動性向實體層面引導的當務之急。從近期政策方面的推進來看,IPO的註冊制改革有望加速推進,但很需要一個較好的市場環境來正 式實施註冊制,一面新股湧入造成“大水泛濫”的局面,動搖股票市場緩慢增長的根基。

比股票市場更重要的融資方式是債券市場,在一個股票正常分紅的經濟體,債券市場不僅提供了更高的融資額,還具有更低的融資成本。我國債券市場起步較晚,在品 種和規模上都與美國相距甚遠,而發行標準則要嚴格得多,例如我國公司債在資產規模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴格的限定,而美國債券發行主要遵循的 原則則是充分的信息披露,其他限定則相對寬容,只要投資者認可,就有存在的價值,因此看起來也更加的市場化。近日證監會宣布公司債發行主體擴圍,取消了發 行保薦制和審核制,並且簡化了發行程序,此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。

 

因此,打通直接融資渠道,改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式,對於降低實體經濟的融資成本,緩解貨幣的堰塞湖現象,尤其是加強危機時期經濟的增長彈 性,都是十分重要的舉措,在“堵”塞貨幣在某些領域的非市場化流動後,“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量占 GDP的比重來看,我們還有很長的路要走。

杠桿走向何處

大 概從2011年開始,“去杠桿”這個詞匯就成了市場潮流,宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業負債……杠桿被賦予了很多的含義,但又沒人說得清到底是什 麽。我們認為歸根結底杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念,較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長,那麽這就代表了一個比較低的杠桿水平,而金融市場的核 心正是來自於負債和杠桿撬動的增長。

 

相同的大周期底部,不同的杠桿調整

我 們在前期報告中強調過當前經濟與1999年同處在大周期的底部,經濟呈現緩慢築底和結構調整的特征,然而同樣是處於周期的底部,杠桿的表現和調整思路則不 同。從近幾年的經濟數據來看,這一輪的衰退中,杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一起進入一個顯著的底部調整和持續回升階段,而是始終維持在一個比較 高的位置並且緩慢的震蕩。

以信貸與GDP的比例作為經濟體杠桿的粗略衡量,可以看到從05年之前,經濟的增速與信貸杠桿呈現相對一致的走勢,從97年的底部緩慢爬升;05年之後, 信貸杠桿與經濟的背離則很顯著;05-07年,較少的信貸就支撐了較高的增速;而11年以後,在出口紅利消失的情況下,相對充足的信貸對經濟卻沒有形成有 效地拉動,留下的只是經濟的杠桿率的不斷攀升。此外,10年前後表外業務開始迅速增長,若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來,近幾年的杠桿率水平可能 更高。值得註意的是,從目前來看整體經濟的杠桿率還是處在震蕩攀升的過程中,似乎之前也沒有出現什麽深度的去杠桿過程。

當前經濟杠桿態勢與90年代末期經濟杠桿的顯著下滑和而後緩慢攀升的調整態勢很不一樣,這其中一個十分重要的背景就是90年代末期的債務風險是全面性的, 可以說滲入到了各個行業,這其中的重要原因就是當時經濟的國有成分較高,信貸在92-94年的快速增長大多都是以一種非市場化的形式出現,這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面,威脅到了經濟的系統性風險。所以當時杠桿調控(債務調控)主要措施是朱镕基總理領頭的對於國有企業“三角債”的清算, 以及國有企業資產和債務的重組。

我 們今天面對的是房地產產業鏈債務風險和地方政府債務風險,雖然形勢仍然十分嚴峻,到並未危及到經濟體的系統性風險,因此調控的思路應該說會存在顯著的差 異,不到萬不得已,不適宜進行大規模的資產和債務重組。所以說同為大周期的底部,杠桿調控的思路應相對保守,避免出現粗放調控的情況。

當前經濟該不該去杠桿?

對於這個問題應持有一個審慎的態度,尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時候。針對不同經濟體,杠桿的絕對水平高低並不具備可比性,其背後是不同經濟體在資源稟賦、 儲蓄率、投資率、邊際消費傾向等方面的差異。但僅針對一個經濟體的動態發展而言,過高的杠桿確實是會造成債務負擔的,說到底是投資的邊際回報率在遞減,導 致債務的循環很難閉合,因此看起來似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機劃一個等號,因為任誰都逃不了邊際生產率遞減的規律,對於當前的中國也一樣。

但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質的不同,就是目前的杠桿較高的現狀不是全面性的,而是結構性的。表現為以房地產產業鏈為代表的上遊行業及部分 中遊行業在前期積累了較高的債務,因此目前可能是需要結構性的去杠桿的,但全面的債務高企並未出現,因此系統性風險爆發的可能性則要比90年代末小得多。

我 們覺得現在是需要結構性的降一降房地產產業鏈相關行業的杠桿的,尤其是針對這些行業內的國有部門,但全面降低整個經濟體的杠桿,例如全面性的去擡升利率水 平來控制債務規模是沒有必要的,甚至是很危險的。這一點我們在2013年年中已經看到了央行的嘗試,通過引導短期利率迅速上行,一度出現了貨幣市場錢荒的 局面,堪比一場小型的金融危機。錢荒出現的理由就在於一方面房地產產業鏈上的部分上遊行業債務負擔形成了“資金黑洞”,另一方面,一些債務狀況良好的中下 遊行業反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷,結構性而局部的的去杠桿是有必要的,而經濟體的總杠桿水平則並不一定能夠出現明顯的下降。

美國經濟的去杠桿思路及啟示

但即使是以房地產產業鏈為基礎去進行去杠桿也是十分棘手的。

管理經濟體的杠桿是一個世界性話題,08年以來,各國在從經濟危機恢複的過程中,所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿率。07年之前全球經濟和金 融市場一片景氣,引來大量資本湧入以地產和股市為代表的資本市場;資產價格的泡沫明顯與實體經濟脫鉤。危機爆發後,如何消化不良債務,降低杠桿率,控制和 引導信貸良性恢複,也成為各國的重要課題。

我們可以先看看其他經濟體、尤其是美國這樣的市場化程度較高的國家在危機後去杠桿是怎樣的一個思路。

在市場經濟國家,一般對存量杠桿的解決思路包括兩類,即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化,或是將杠桿吸入政府的資產負債表,實現杠桿的國家化。日本 實行的是第二條思路的極端,歐洲是比較溫和的第二條思路,而美國則是綜合了兩條思路的優勢。現在我們也開始重視對杠桿增量的規範。分析各國當前的經濟形勢 和面臨的問題,這些都可以作為我國選擇去杠桿路線的參考,但不可照搬。

美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調結構”。是不是很熟悉?這跟我們的經濟指導思想“保增速、調結構”神韻相通。聯儲在QE當中大量吸入存量/增量 MBS和國債,由此既完成了對長期利率預期的引導,也成功的將私人部門的高風險存量杠桿轉移到政府部門,可以看到08年以後杠桿國家化的趨勢很明顯。

但值得註意的是,美國的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區別,美國在利用國家力量支持風險較高的債務融資市場,消化存量杠桿時,明顯更註重控制杠桿總量。美 國的整體杠桿指標在08年以來維持在65%~67%,只比01~08年上升了不到5個百分點,這與日本超高且仍持續增長的負債率(超過200%)形成了鮮 明對比。歐元區由於在央行吸納主權債問題上無法達成共識,面臨存量杠桿進退兩難的問題。

我們認為按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠桿是行得通的,其中“控總量”有兩層含義,一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升,尤其是在 轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔,二是要防止杠桿迅速的下降,迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發,這對於銀行體系是一個考驗,尤其是在目前 銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下;“調結構”方面,主要的方向是進行經濟體在不同部門的再平衡,促進杠桿的合理轉移。

結構性去杠桿路徑的成與敗

我們認為我國目前雖然杠桿調控的思路上與美國有或多或少的一致,政策手段上卻可能是千差萬別的。

大體上存在五條路徑進行結構化去杠桿的過程:

1.市場化的調節路徑

2.貨幣及財政政策下的總需求刺激路徑

 

3.強有力的金融市場幹預和杠桿轉移:

 

4.行政幹預性出清:排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等。

5.推動企業資本規模增長:所有者權益去杠桿

我們在前面已經講過,中國面對的並不是全部行業的債務高企,因此需要的是結構性的去杠桿的,所以我們面對的是系統性風險可控,部分行業出現局部信用風險的 情況,理論上講,路徑1是一條比較好的選擇,不費力的運用“看不見的手”調節經濟的結構,促進經濟體的再平衡,甚至能夠避免政策調控可能帶來的錯誤,但這 對於目前中國是不可能發生的,根植於第二產業的就業結構不允許制造業部門的迅速出清,這會造成較嚴重的失業問題,此外我們是一個大政府的框架,經濟結構偏 向國有性質,地方政府對於地方龍頭企業的保護等因素導致很多本應破產的企業“僵而不死”,這種例子很多,比如我們在2010年後就看到政策上對於河北鋼鐵 行業產能過剩的擔憂,在關停限產的大政策下,很多企業關停並異地增產,邏輯就在於鋼鐵企業十分看重資產規模,喪失掉了規模就喪失了調整後的市場價值,這背 後則是政府的稅收的損失;再例如今年出現的信用債違約事件,多數國企背景的發債主體最終還是在政策的支持下避免了違約,因此並未實現去杠桿的目的。

 

拋開路徑1的市場化調節路徑不言,我們覺得路徑2,3,4,5均有其合理的地方,但不能照搬。路徑2成功的核心在於是否能夠實質性改善總需求,但看起來目 前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑並沒有說明政策起了多麽明顯的效果,如果政策持續全面寬松,我們確定總需求一定會不斷改善的,但這樣的代價也是比較 大的,因為市場可能會進一步出清,但杠桿率可能不會降下來,給以後帶來更麻煩的狀況,同時帶來通脹的惡劣後果,強刺激的結果可能跟路徑1有些類似,就是貨 幣的流向無法控制,“僵屍企業”會不斷出現,經濟體的增長質量無法保證。

路徑3是一條向政府轉移杠桿的做法,我們在前面已經提到,日本在這方面做得比較極致,但全面的債務轉移應當被當做救命稻草,而非主要的調控方式。路徑3其 實就是經濟體的再平衡,將杠桿轉移,這在我國有兩層含義,一是杠桿向中央政府的轉移,具體就包括中央政府對於部分制造業行業債務的兜底以及對地方政府債務 的兜底,二是杠桿的跨部門轉移,依我國的經濟結構而言就是向居民部門轉移。

路徑4則是一種微調的手段,用微調的手段抑制個別行業的快速擴張,行政管控的手段包括排汙許可、碳排放量、資源稅及房產稅等,或者直接下達文件禁止銀行向 房地產公司和城投平臺發放貸款。由於目前經濟體中高杠桿的成分很大程度上是非市場化行為的產物,一些城投平臺融資對利率不敏感,借錢的時候就沒想到要還, 因此用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道,成了最有效的方式之一。

最後,路徑5是我們特別應當關註的領域,就是打通直接融資市場,尤其是股票市場的直接融資來增加企業資本金,降低企業的經營風險。

我國結構性去杠桿路徑的分析

我們認為結合4條去杠桿的路徑,由於主要的過剩行業的行業周期並不具有一致性,在“控總量,調結構”的杠桿調控思路下,目前政策上杠桿調控將遵循“貨幣全面寬松,杠桿微量調控”的政策操作手段,采取多條政策手段調控杠桿水平。

 

 

首先應對於“一帶一路”戰略給予充分的重視。“一帶一路”為國內部分產業中短期內消化過剩產能和去庫存提供了契機。依托於港口、公路建設公司等投資主體,通過“走出去”戰略,投資於“一路一帶”沿線的基礎設施建設,並通過運營管理收回部分的投資收益。

我們可以通過投入產出模型來理解“走出去的基建投資”具體有何效應。拉動效應描述了基建對於上遊產業的拉動效應,經過測算,1單位的基建產出將拉動上遊相 關產業1.89單位的生產擴張,這個效應可能更大,因為我們在這里僅囊括了6個基建的相關行業(電力、熱力的生產和供應業,燃氣生產和供應業,水的生產和 供應業,交通運輸及倉儲業,郵政業,水利、環境和公共設施管理業),但大體上基建投資與房地產業的拉動效應是相當的,或者說略低一點。這就是為什麽從中短 期內來看,“一路一帶”戰略導致的“走出去的基建投資”將對於國內部分行業如鋼材、水泥、煤炭等的去化產生積極作用,主要的原因就是在於雖然投資走了出 去,但是生產還是源自於國內的。而在資金的使用上,依靠巨額的外匯儲備而大規模非動用財政資金,這也給財政政策留出了空間。

 

其次,註重行政性的幹預出清,具體可通過排汙許可、碳排放量、資源稅等制約上遊行業的擴產和擴產能行為,就房地產市場價格及銷售趨勢,適當推進和延緩房產稅的擴容試點。

再次,穩定房地產銷售,促進房地產投資回暖要求居民部門在短期內仍然存在加杠桿的可能,今年的住房金融政策和降息等政策直接利好房地產市場,目的也很明 確,就是通過穩定房地產銷售加速庫存的去化,以促進房地產投資的回暖,而對於房地產開發貸款仍然保持謹慎,但從長期來看,由於人口紅利的拐點已過,未來剛 性需求的下滑背景下投資性需求也會相應疲軟,房地產市場的長期拐點的出現決定了居民部門在長期內會出現去杠桿的趨勢,主因住房抵押貸款長期來看會形成下滑 的趨勢。

另一方面,政府部門的加杠桿過程已經展開,我們在前面也講過,面對地產及制造業投資的下滑,雖然基建投資對於地產的完全對沖有一定的難度,但政府仍然在不 遺余力的進行對沖操作,基建投資始終保持高位,並通過PSL等“二財政”補充基建資金的不足,預計政府部門的這一加杠桿過程會持續下去。

最後,目前利率市場化已走到深化階段,長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環境並不樂觀,發展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。

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