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港發(香港航空發動機有限公司) 係港機工程(#44) 同Royce Rolls joint venture, 負責維修所有Royce Rolls 設計的飛機引擎, 亦即係成個repair process 最專業既部份, sharholding 係#44 佔45%, Royce Rolls 45%, 新航10%. 2005 年港機sales 同profit 分佈如下(HK$m): 港發 PRC Operations HK others Total Sales 2,124 1,029 2,193 5,346 Profit 248 102 268 618 Margin 11.% 9.9% 12.2% 宜家市場淨係留意到佢個新機庫係 2005 年4Q, 原來貢獻佢盈利4成, 本來已經爆sai capacity 既港發亦增建廠房, 由於港發唔係listed co , 冇係HKEX 做annoucement, 只係集團website annouce, 所以冇人留意到。 新廠房2007 4Q 投產, 生產容量可增加25%, Cathay 食埋CX, 同埋#753 結親家之後好快又會用盡個capacity, 照宜家個數, 佢個新廠房起完之後成個group 個profit 再增加10%
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成日有人話佢係獨市生意,究竟係咪? 首先解下咩叫獨市,獨市即係在間公司operate 既市場上, customer 只可幫襯佢,別無選擇。由於唔怕係唔幫襯, 有好大定價能力,可以賣得好貴, 總之以maximize profit 為大前提,通常都係賣得好貴,好似煤氣就係最典型既monopoly. 國泰同港龍都係幫襯#44,依個係肯定既,不過#44 唔係淨係做佢地生意,跟據2006 interim report note 15, HAECO HK + TAECO’s sales to CX = 621m,即係對佢地既sales 既32%,條數冇計HAESL,因為佢係associate。淨番個68%, 係要同其他航空維修公司競爭的。 2005 AR P15話HAESL 主要客戶為CX, KA, Emirates 同Royce Rolls, 斷估HAECO 同TAECO 都係差唔多掛。 可以想像到既係, 航空維修業唔係only price competition, 第一係鬥cert, 間航空公司要飛果道, 你冇果個國家既cert就即刻rule out。 第二鬥安全, 整完都係唔掂整黎做咩, 航空公司一唔安全, 機票個價就唔同哂, 華航就係好例子。第三係鬥價錢,第四係鬥速度, 如果起貨快, 維修費貴d 可能都抵。有時如果有production bottleneck, 我估會有好多subcontract 既情況出現, 因為唔可以為左兩件貨仔推遲出廠日。 HAECO 個site 話今年renewal 既airlines 有 Swiss, UPS, Valueair, Ocean, Continental, Turkish, Qatar, Hainan, South African, New Zealand, Lufthansa, Eva, Fin, Thai….. 依道好多間個size 都同CX 差唔多,但好明顯唔係間間都主要幫襯#44, 唔係每間x 30%,#44 個sales 就係宜家既n 倍了。 Aero Cert 我唔識,價錢速度我都唔知佢同人比時係點, 但係安全方面, 睇唔到佢比其他維修商好。起碼係依個website 唔見CX 既 accident rate 低過其他航空公司。http://www.airsafe.com/airline.htm Price setting 既能力呢? 坦白講,航空公司深受油價上升影響,我覺得加價好難, 因為神早簽哂contract,同埋如果加到價capacity就唔會爆成咁,唔好話獨市,係個world market 入面, 真係唔見佢有特別既競爭優勢,所謂獨市,只係分析員見佢做d 野咁專, 冇做功課吹出黎既概念。 或者咁講, #44 60%係增長股, 40% 係週期股, 但市場上既馬評人式財演冇人睇到佢既巨額aero part trading profit 同金屬價格下跌對佢既風險, 將成隻#44 assign左增長股既PE, 仲要亂比個獨市概念佢。 剛才用左好多篇幅講佢既material sales, 應該主要係HAESL buys from Royce Rolls, sells to airlines 既 material sales. Rolls Royce 係真正既monopoly (老虎), #44 只係狐假虎威,當老虎開天殺價或加價時,狐狸亦可撈d 油水,老虎唔掂時,狐狸亦會衰埋一份。不過,好在依隻狐狸同隻老虎結埋婚生埋仔,狐假虎威既關係在可見將來都唔會改變。 時間關係,寫住一半先,有時間再寫,今期寫左好多HAESL,下期寫番多d TAECO,畢竟大家應該對大陸市場有興趣d.
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以下既最終目的係想計有幾多sales 係material revenue, 希望大家跟到。 由於2004 時TAECO 既shareholding 只係49.6%,佢既staff cost 同 depreciation 都未包入total staff cost 同total depreciation條大數,只係用associates 既一條大數將個TAECO 既end profit lump 入去 group 既 P&L, 所以04 既depreciation 同staff cost 應該差唔多只係反映HAECO HK operations (excluding HAESL) 既 results。搞咁多野, 係因為廈門TAECO同HAECO HK 既cost structure 好唔同, 我唔想year to year comparison 時有大既distortion,唯有估HAECO HK operations 04至06年既cost structure 冇大變。 2004 年,HAECO HK既可售工時既成本係幾多?1151 staff cost /total headcount 3343/ 90% estimated production headcount proportion* heavy maintenance division headcount 1010 + 126 depr) / heavy maintenance division manhours 1.42 mhrs = $370/mhr 大家可能會以為,港機d capex 最貴係d 機器,其實唔係,根據05 A/R P.51,佢有土地192m,現有及興建中機器390m,樓宇及樓宇設備1847m,樓先係最貴, 依d 數據,係未計將軍澳HAESL 97摸項買既地同佢既其他fixed assets. 因為樓同地攤好耐,所以depreciation 咁細。 Recovery rate(即係d 人做幾個鐘先可bill 客一個鐘)又如何? 1.42m/ 250days /1010 persons / 9hrs per day = 62% 網上見到佢請維修員,要有mechanic cert,F5 with English pass,連OT 月入過萬,工頭萬多,engineer around 2萬,我唔熟其他行業,但同account 比,人工同charge out rate 同 non-big four 既中小型audit firm 應該差唔多,條數應該係計得合理的。 佢地每個manufacturing staff 個 charge rate per working hour = 370 * 0.62 = $230, 即係話如果以成本價bill 客, sales – staff headcount *effective holding %* 90% estimated manufacturing headcount proportion * HK$230/mhr * 250days/year *9 hrs/day得出黎既結果差唔多就係material revenue + subcontract fee + other revenue. Mhr revenue Remainder Total HK$M HK$M HK$M HAECO HK 890 259 1149 如果用去到最盡既unrealistic assumption, assume HAECO HK material sales = 0, 即係所有sales 都係manhour sales, 平均every incurred manhour (not billable manhour) charge rate 可以去到 $297/mhr, 我相信一定冇咁高。 如果我地用$297/mhr 依個charge rate 去計, 06 年interim 既manhour revenue 同 material revenue breakdown 如下: Mhr revenue Material revenue Total HK$M HK$M HK$M HAESL 既shareholding % = 45%, TAECO = 54.6%, 因為sales 已經adjust holding proportion, headcount 冇,所以計material revenue 時要人手乘番shareholding %. Material sales 即係件part cannot be repair/ too costly to repair 幫客買番件新part, 或者repair 過程既miscellaneous consumables charge 番個客, 依舊錢就係最無本生利既profit. 計算結果說明: HAESL有好大舊material sales, 大HAECO好多, 成個#44 group 既material sales proportion 至少有total revenue 既41%, 實數一定唔止, 因為我將個manhour 推到好高。 解釋係: 每日高速轉動既引擎損耗率高過機皮機翼好多,好大proportion 都醫唔番,或醫番既cost 同買過一件新既差唔多, 咁不如要件新既。 再睇番個net profit margin, 06 interim HAECO HK 係12.4% (143/1149), HAESL 係11% (126/1151),睇黎依d material sales 既margin 一d 都唔低,分分鐘比repair margin唔係低好多,所以,在未有TAECO 之前,HAESL果六百人一向都contribute 左#44 60-70% profit 就係咁解。 再睇埋#44 2004 個stock, 34m, 以material sales 409m計,即係stock turnover days 30 days,(hold stock 但唔計放入架機道但未整好既日子) ,依d 咁high tech 既野,我唔信佢夠膽hold 好多stock,如果一有 空難d specialist 話邊隻part 以後唔用得,或者d 客次次都唔駛換果件part 咪死? 再者依幾年既年報都冇見過佢做過stock provision,佢果34m stock 應該係d 常用既low risk野或low value consumables, 其他要換邊樣就買邊樣,全部按 based on contract % 按cost plus 計算。依個推論好重要,因為係佢同一般工業股最唔同既地方,一般工業股如果原材料如果漲價,會squeeze manufacturer 既 margin,#44 因為業務獨特,好有可能係以cost plus 形式charge customer,如果原材料漲價佢個material margin 亦會水漲船高,如果鋼材跌價,英國通縮, 或歐洲航空業(計埋廉價航空) 急凍而令aero parts 跌價,#44 (主要係HAESL) 亦會受影響。同時,d repair parts 越貴, repair 相對買件新野就越抵,所以, #44 業績其實好受aero parts 價錢影響。 又要講下HAESL, 佢網業話佢係將軍澳工業村,TVB附近,係#44, 英國 Rolls Royce 各hold 45%, SIA 10%, 負責維修Rolls Royce design 既engine, 即係material part 買自designer Rolls Royce。 可以想像到既係, 個客一買左架機, 如果係用Rolls Royce 既 engine, 一定要幫襯番Royce Rolls, RR 有 好大既定價能力,佢份年報話: ‘We are a leading power-systems company, operating in the civil and defence aerospace, marine and energy markets. We manufacture in 20 countries and serve customers in 150 countries.’ (http://www.rolls-royce.com/about/default.jsp) 原來佢係world market leader 黎。 依幾年鋼價係咁升,英國通脹又勁,以佢既price setting power, 冇理由唔不斷加價,既然佢唔怕你搵第間,歐洲果面 d 廉價航空又發展咁好, 唔襯勢賺多d就勢係假。 由於Rolls Royce 以無上權威年年加價,HAESL 個material margin 咪年年順勢上升law. 波音同Airbus 個 case, 應該都係大同小異。 有幾樣野可support aero parts 年年升價既估計: 2) Royce rolls 既sales 係Aero Inventory 既 100 倍, 可見Aero Inventory 只係做d 簡單d 既野, 真正複雜既應該Royce Rolls, Boeing, Airbus 依d 原廠設計者肥水不留別人田, 會自己做番, 果d part 應該升得仲勁。 不過Royce Rolls, Boeing 條數太大, group 左好多segment, 例如military 野, 仲要分initial sales 同aftermarket sales, 無法好清楚咁睇到Civil aircraft engine aftermarket parts 既trend. 3)以Rolls Royce, Beoing, Airbus佢既巨無霸size, bargaining power 遠高過你d小客仔, 加價唔駛怕你 4) 航空業以安全行先,絕大部分航行公司會傾向幫襯原廠行貨,更加增強佢地既bargaining power
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一般人對佢既印象應該離唔開依幾個 : 1) 做既野好專, 獨市生意 2) 有同門師兄弟國泰同港龍照 3) 維修能力飽和 我地首先看看佢既集團架構: HAECO 既大股東係太古,直接加間接hold 佢60.3%,其中國泰直接hold 27.45%. HAECO 下面的公司結構圖並不複雜,可從集團網頁睇到:http://www.haeco.com/haeco_group.html# , 其實主要要知既得兩間, 一間係廈門太古飛機工程 , 管理廈門既4個工場, HAECO hold佢 56.5%, 國泰再另外再hold 佢9%, 日航9%, 波音9%。 另一間係香港航空發動機維修服務有限公司 , 負責修理飛機引擎,HAECO hold佢 45%, UK Rolls Royce hold 45%, 新航10% 。依 d shareholding 對分析佢既年報好重要,遲d 會講。 集團結構好簡單, 不似地產公司動輒幾百間subsid JV, 因為佢要考航空牌照,越多子公司越煩。同埋要個客信你,比十億八億既貨比你維修,你一定要show 到你係同佢d 機共存亡,如果接貨做維修既係d不知名既ABC Co Ltd, 突然間執左點算? 唔駛旨意有人會比生意你做。 下面係一d extracted data, 會用黎計下數, 所以請唔好關依個window 住: HKDm % HKDm % HKDm Profit attributable to shareholders 2006 1H 2005 2004 HKDm % HKDm % HKDm Other data : HMD = heavy maintenance division in HAECO HK
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香港及中國企業在海外收購方面往績甚差,主要原因是收購的標準,很大程度受貪念及盡職調查不足影響。我沒有信心說,港機工程以3.9億美元收購TIMCO最終會成功,但至少我覺得貪婪和知識不足都不存在。 港機工程和太古一定會對TIMCO做徹底的盡職調查,港機工程是香港其中一間最優秀的企業,有獨特、高門檻及一直在增長的業務,現在它有機會將這些優勢,延伸至熟悉的業務。TIMCO是港機工程一個完美的收購對象,它的策略符合港機工程,兩間企業甚少有重疊的地方,它能提升機身技術、提供引擎服務、機艙改造及製造內部產品,港機工程都明白以上的優勢。上述收購價大約是1倍營業額、6.5倍資產淨值、20倍EBITDA、20倍每股盈利,這似乎可行,因為3.9億美元收購價的利息,大約等於TIMCO預期2013年的淨利潤,即1,600萬美元。我仍然假設港機工程2014/2015年度的盈利會被「溝淡」,而且需求下跌,技工短缺都會在未來18個月影響每股盈利。不過,沒有人因短期利益而買港機工程,只會為它的將來而買──在美國這全球最大的航空市場、在中國的龐大潛力,以及太古私有化的可能。 中國銀行競爭更激烈 除非你親眼看見,否則中央的說話不能當真。有證據顯示,中國存貸利率自由化,對普羅大眾有好處,但對銀行一般都較負面,因為這代表四大銀行及貸款機構的競爭更激烈,而且可望有資金及裝備更強的外來者,進入中國銀行業。即使中央至少兩次重組中國銀行業的資本,但他們仍做得不好,我相信中央提倡的利率自由化,最終因為銀行惡劣的管理和不透明而結束。人壽保險企業是下一個激烈競爭的行業,最終它們學會不能只從承保中賺錢,更要管理好龐大的保費,讓資產與負債匹配。 樓價已見頂 美聯集團是香港其中一間最大的地產經紀商,但它的股價由2010年的高位$10,跌至現時的$3,跌幅達66%,這清楚反映香港的樓價及租金在什麼時候見頂。看看美聯集團的長期股價圖,你可以看到樓價的走勢。細讀滙源果汁截至今年六月的中期報告,我承認我對它的企業管治問題、準確性和公司性存疑。我認為它最近的收購,與銀行的報告有所不同,並非對少數人最有利。或許,你用你的方法細讀,可得出自己的結論。祝君好運!艾 薩[email protected] 艾薩Isaac Sofaer Tony Measor的好友及舊同事,本身是特許會計師,有逾三十年投資實戰經驗,現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口,並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合,在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問,歡迎致電郵本刊,中英亦可。[email protected] |