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寧夏發行蘇庫克債券 地方政府首次境外發債

來源: http://wallstreetcn.com/node/212457

周四中航資本發布公告稱，公司控股子公司中航證券與寧夏回族自治區財政廳正式簽署財務顧問協議。經寧夏回族自治區人民政府授權，中航證券擔任獨家全球協調人和財務顧問為其在全球範圍內開展融資，融資渠道包括但不限於蘇庫克（Sukuk）債券（又名回教債券）及美元債券。

總融資規模為不超過15億美元（可分期發行），期限不超過5年。

中航證券運作了中國地方政府首次境外發行蘇庫克債券，打通了蘇庫克債券融資渠道，示範意義重大，有利於中航證券近期在西部地方政府快速複制需求。目前阿拉伯石油美元資金量高達兩萬億美金以上，寧夏政府發行蘇庫克債券，實現融資渠道的多元化、全球化，有利於滿足基建設資金需求，加快“一路一帶”發展，符合國家發展戰略方向，也有利於中航證券在西部地區以及東部海上絲綢之路地區迅速樹立金融服務品牌。

中國財政部2011年首次將上海、深圳和浙江及廣東作為試點，允許上述省市出售政府債。2013年山東也被加入試點之中。

評級機構標普在5月的報告中認為，政府債的發布可以優化地方政府的財政平衡，並降低一定的債務風險。

由人民日報主管發行的《國際金融報》在今年5月曾撰文鼓勵地方政府在海外發債。

廣發非銀分析師認為，中航資本“獨家”協議之下公司投行業務將充分受益於當地“一帶一路”項目豐富的融資需求；通過提供融資服務加速“一帶一路”和“互聯互通”建設，有望衍生出更多元的業務需求；有利於公司借助中國、阿拉伯金融合作拓展境外市場業務。

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希臘危機發酵：左翼政黨有望贏得“決定性勝利” 債券崩盤

來源: http://wallstreetcn.com/node/212818

預測機構Oxford Economics稱，其對希臘1月25日大選的民調結果進行了深入的分析，分析顯示，激進黨派Syriza將在大選中獲得“決定性勝利”，推進其反緊縮的政策。

希臘退出歐元區的風險引起了市場的恐慌，大量資金湧入避險資產。希臘國債收益率大漲，而德國10年期國債收益率跌至歷史新低。

Syriza承諾，如果當選，將對希臘援助項目的條款進行重新談判。

德國政府昨日希望緩解市場對希臘退歐的恐慌，不過投資者依然感到緊張。投資者的緊張並非沒有道理。

Oxford Economics的分析顯示，Syriza已經獲得足夠支持，獲得大多數選票。其報告指出：

Syriza的最終得票率可能高於36%。Syriza的表現在過去的20次民調中都很穩定，在最近5次的民調中，Syriza的得票率都高於40%。

Oxford Economics的Gabriel Sterne的報告指出，

如果現在的執政黨New Democracy party可以將大選和退出歐元區公投劃上等號，那其有可能縮小與Syriza之間的差距。

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債券多頭之歌——杠桿搞起來

來源: http://wallstreetcn.com/node/212840

金融博客FT Alphaville作者Matthew C Klein在節日過後，寫了一首“債券多頭之歌”。歌詞中融入了美聯儲加息、加大杠桿等元素，緊貼當下的貨幣政策環境。

配以假日歌曲Jingle Bells，以下為Klein所寫的歌詞。

Rolling down the curve
With my Eurodollar strips
Making tons of money
‘til the Fed hikes 50 bps!

Better hope that yield curve’s steep
So I can keep rolling in my sleep
Cuz when the Fed does hike
Oh, hedging won’t be cheap!

Hey!

Du-ra-tion, du-ra-tion
Lev’rage all the way!
Oh what fun, it is to bet
On the future price of mon-EY!

Du-ra-tion, du-ra-tion
Levered up the a$$!
Oh what fun, it is to bet
On the future price of cash!

They told me they’d be patient
But I’m no representative agent,
So when the Fed did hike
Oh, my fund got totally wiped!

I once had lots of clout
Now my position’s been stopped out
So much for being king
Now that rates are ri-i-sing!

Hey!

[Refrain]

The curve must soon invert
Which surely shall alert
–My clients!–
That the economy could slip
Into a double-dip!

Yes, the Fed will have to ease
And quantitatively please
So let’s go out and buy
Eurodollars ’til I cry!

Hey!

[Refrain]

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席勒談美國債券牛市 你害怕了嗎？

來源: http://wallstreetcn.com/node/212891

本月，耶魯大學經濟學教授、諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·席勒（Robert Shiller）的經典著作《非理性繁榮》第三版將發行。不知道投資者是否會視此為不祥的征兆。

2000年，《非理性繁榮》第一版問世，讓人們知道美股估值有多麽高，以及市場似乎對科技股過於樂觀了。接下來發生的事情，想必你也知道。

第二版在2005年發行，增加了關於價格異常高昂的房地產的章節。隨後發生了什麽，你也不陌生。

在這第三版里，席勒增加了另一個資產類別的章節——歷史上來說已經“貴”的債券。 你害怕了嗎？

華爾街見聞網站介紹過，周二美國國債收益率大跌，10年國債自去年10月以來首次跌破2%，30年期國債收益率跌幅創2013年4月5日以來最大。美國債市已經泡沫化了？

幸好，席勒本人倒是拒絕用“泡沫”來形容債券市場。他上月接受《時代周刊》采訪時表示：

它（債市）還沒有明顯地符合我對“泡沫”的定義。它似乎並不狂熱，似乎並沒有基於債券價格將快速上漲的預期。在雞尾酒會上，人們談論債券基金時抱怨的可能還是糟糕的收益率而不是談論他們預期可以賺多少錢。

不過，席勒確實指出了今天的低收益率與過去的泡沫事件的相似性。泡沫是這樣形成的：隨著資產價格上漲，人們會想出故事來解釋這是為什麽，而這故事又會助推價格，然後上漲的價格再度強化故事本身，如是循環。科技股大繁榮時代的股市是(美國)將迎來互聯網推動型增長的新時代，而為住房價格做“理性化”解釋的是廉價的抵押貸款和金融“創新”。

他說債券也是如此，“有些理論放大了債券價格的表現。”

其中大行其道的就是低利率促使債券價格上漲。當對經濟感到悲觀和認為通脹會繼續低迷之時，投資者就會尋求相對安全的債券——那些確定會償付的國債。

今天的債券基金經理人可以例舉各種各樣的拖累利率、推高固定收益資產價格的理由。有可能會拖累支出的貧富差距（擴大），有歐洲和亞洲存在的通縮風險，有發達國家不利的人口演變趨勢。席勒說，你甚至可以加上機器人，“有人暗示電腦將會加劇世界的不平衡，這會影響人們的開支計劃”，因為下註資產價格上漲，消費者會節省更多錢（用於投資）。

人們用“長期停滯”和“新常態”的標簽去形容一個無法回歸繁榮的經濟體。正是債券之王比爾·格羅斯普及了“新常態”的說法，隨後他卻離開了自己一手建立的太平洋投資管理公司(Pimco) 。

《時代周刊》表示，今天的債券價格至少部分地將“新常態”的說法考慮在內了。這意味著，即使收益率維持低位，債券近幾年來的高回報也太可能重演了。（根據經驗，當前十年期美國國債收益率也就是未來十年投資者能得到的總回報率了，也就是區區的2%。）

席勒還指出，他與沃頓商學院經濟學家Jeremy Siegel做的研究發現，債券投資者預測通脹的能力十分糟糕。上世紀七十年代似的物價上漲暫且不說，3%的通脹就會讓買國債者出現實際虧損（當前通脹率低於25）。3%的通脹似乎不是什麽難事兒，許多經濟學家認為這樣的通脹是健康的經濟體應該有的。

這就是說，低增長以及溫和通脹的情形使得債券仍然具有吸引力。上一次如此長時間低利率（二戰前）後，利率在很長的一段時間里一直在上升，不過期間正好經歷著戰後複蘇、冷戰促進國防開支和嬰兒潮，因此可能是一個特殊現象。

席勒說，對於推動股市上漲，低利率可能扮演了更加重要的角色。因為債券收益如此微薄，投資者可能把資金轉入股市，以期獲得更好的回報。在《非理性繁榮》第三版的早期版本中，席勒描述今天的美股牛市為“後次貸時期的繁榮”。

“但是在最後一刻，我換掉了這個說法”，席勒說。現在，他稱這個時代為“新常態下的繁榮”。

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中國債券即將崩潰 艾薩

2015-01-08  NM

新年伊始，歡迎所有讀者，相信你們能夠從這個專欄中獲益。 三星期前即12月17日，我曾經警告「安全」的債券，其實某程度上並非萬無一失，原因是這些債券由內房及為數眾多的的中國企業發行，而這些公司以外匯借錢（美元及港元為主）「只為了好玩」，它們不受控地押注在地產及貨幣之上，肯定會受到大教訓。更準確地講，當買下這些公司股票和債券的貪婪投資者，淪為最終受害者之時，這些企業的管理層正抽着Havana雪茄，品嘗着水晶香檳杯中的Don Perignon，躺在水清沙幼的沙灘上，離冷風凜凜的北京、上海遠遠的。 佳兆業違約 小股東損失大 剛過去的新年，令人回憶起可憐的藍籌股佳寧集團，這間公司在1983年1月2日倒閉。而較少為人知的佳兆業集團（1638）正停牌至今，原因是公司主席辭職，觸發滙豐銀行追數──就一項2014年12月31日到期，涉資4億元的定期貸款，按貸款的協議規定提出強制性提前還款要求，而集團沒有能力償還有關貸款。股價下滑前，這個深圳地產發展商市值160億港元。投資者至目前為止已損失80億元，但其實我懷疑這間公司不值一文。未經過大量文件申請工作，和仔細冗長的盡職調查（Due diligence）之前，數以百萬正當而合法的借款人包括我，都不會從銀行手上借到一毫子，但滙豐銀行居然「英明」到向這種企業輕易借出4億元？事情還遠不至此！佳兆業仍欠下投資者130億美金，集團發行了2018年及2020年到期的無擔保債券，兩樣加起來涉及金額佔發行價三分一。該兩批「安全的」固定利率債券，由比較外行的小額投資者持有，賬面已損失達7.5億美金，所以閣下投資前，請記住「買者自負」這句古老的格言。 中國債台高築可觸發更深危機 中國市場這個有如火車事故殘骸的狀態，現在才是開始，「傳染效應」（由債務和貪婪兩種致命病毒散播）將緊接而來，影響數以千計大中小企業，尤其是押錯注又疏忽職守，用別人的錢作賭注，而永遠不用為他們不道德行為負上刑責的企業。我覺得俄羅斯最近的煩惱包括貨幣、油價等等危機，與中國24萬億美元、佔GDP 265%的債項相比，可謂是滴水與大海的分別。如果中國現在還不作出相應措施，這所指的，並不包括去年容許更多低息借貸，以及拉高上海A股股價五成的兩項動作，情況將會失控，中國的經濟及金融的負面狀況，將會比俄羅斯差上十倍。祝君好運！艾 薩[email protected] 艾薩 Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

歐央行QE或包括成員國央行購本國債券

來源: http://wallstreetcn.com/node/213262

英國《金融時報》周五報道，歐洲央行將於下周公布一項全面購債計劃，旨在將歐元區從通縮陷阱中拯救出來。但很可能會對德國方面的壓力做出妥協，以確保歐元區納稅人不必為其它國家的債務遭受損失。

在風險分擔方面的妥協，令歐央行行長德拉吉更有可能推出一項規模至少高達5000億歐元的國債購買計劃，或者宣布一項開放式的主權債購買承諾，直到歐元區通脹上升至央行目標水平2%之前持續購債。

據彭博此前援引歐央行內部人士消息，歐洲央行成員在1月7日的會議上已向政策制定者們提出了至多5000億歐元的投資級債券購買計劃。

德拉吉希望購債計劃能將銀行從政府債務中擺脫出來，鼓勵銀行更多向私營部門放貸。

市場期待德拉吉能在處理債券損失的原則上做出妥協，讓各國央行承擔盡可能多的風險，如此一來，歐洲央行才能購買更多國債。

歐洲央行管委會成員、荷蘭央行行長Klaas Knot在周五發表的采訪中表示，他支持讓歐元區成員國央行購買本國債券作為歐央行全面購債（QE）計劃的一部分。

“如果沒個央行僅僅購買本國的債券，這會降低金融風險再分配不令人滿意的危險。”Knot對德國《明鏡周刊》表示。

《華爾街日報》稱，Knot的言論意味著，盡管他反對將任何政府債券的風險擴散到央行資產負債表上，他可能願意在QE的其它方面做出妥協。

德國明鏡周刊稱，歐洲央行QE計劃或包括各成員國央行購買本國債券。由於評級問題，歐洲央行QE將不包括希臘債券。歐洲央行將為購買國家債券設定20-25%的購買限制。

根據路透社此前報道，擺在歐洲央行面前的選項大致有三個QE選項：

1，按照歐元區各成員國在央行的持股比例購買各國公債。

2，由歐元區成員國央行買入本國公債，因此風險仍局限於有問題的國家。

3，歐洲央行只購買評級為AAA的政府公債，寄望此舉能促使投資者買進風險更高、收益率也更高但評級較低的歐元區政府公債。

在第二個選項下，持有債務的風險將從歐洲央行轉移至各國央行自己身上。

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歐央行執委提議3月起每月購500億歐元債券

來源: http://wallstreetcn.com/node/213428

據《華爾街日報》、彭博等多家外媒報道，歐洲央行執委會提議從2015年3月份開始，每個月購買500億歐元債券，購債時間至少持續一年，也可能持續至2016年底，整個QE規模至少為6000億歐元，最高可達1.1萬億歐元。

《華爾街日報》引述知情人士稱，歐洲央行執委會的方案提議每個月購買約500億歐元的債券，購債時間至少持續一年。據彭博援引兩位歐元區央行官員的話稱，這項購債計劃可能會持續到2016年底，意味著整個QE規模可高達1.1萬億歐元。

英國《金融時報》報道，歐央行提議每個月購債500億歐元，持續1-2年。總規模至少6000億歐元，如果QE持續兩年時間購債規模可能翻倍。

歐央行執委會周二討論決定了這項提議，這將是本周四25位央行管委會成員全體會議的討論基礎。最終數據和細節也可能會在全體討論後有所改變。

《華爾街日報》稱，執委會的提議暗示，歐洲央行可能會比市場預期的行動更加激進。分析師近期普遍預測，歐央行的全面QE規模約在5000億歐元，但歐央行執委會的提議顯示，這項備受期待的購債計劃規模可能至少高達6000億歐元。

消息後，歐元先跌後漲，黃金下跌。

歐元區通脹率自2009年以來首次跌至負值。CPI低於零使得歐元區陷入了技術性通縮的境地，這迫使歐洲央行提前采取行動以避免經濟的進一步下滑。在一系列“類寬松”措施無效之後，全面QE成為了唯一選擇。

對於本周四的央行決議是否會有歐版QE的推出，市場整體分歧不大。最終規模的大小是市場主要關註點之一。

本周彭博對經濟學家的調查顯示，歐版QE的規模可能在5500億歐元，路透對交易員的調查則暗示歐版QE規模可能是6000億歐元。但是一些分析師則認為需要一個規模更大(10000億歐元)或者開放式的QE才能讓歐洲央行完成2%的通脹目標並提振經濟。

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債券天王自白：我是被炒魷魚的！

2015-01-22  TCW

雖然離職已將近五個月，但債券天王葛洛斯（Bill Gross）與老東家、全球債券基金龍頭太平洋資產管理公司 （PIMCO）之間的愛恨情仇，始終是全球金融媒體最愛的焦點，特別是日前葛洛斯首次公開證實，自己其實是被炒魷魚，才被迫離開這個自己四十四年前一手創立的公司。 根據《彭博電視》（Bloomberg Television）日前獨家專訪報導，葛洛斯坦承因個性和公司業務方向分歧，逼得公司高層痛下決定要他走人。 但新聞沒有明確點出，葛洛斯離職的真正原因，可能是其操盤的總回報基金（PTTRX）過去幾年績效不佳，投資人大量贖回，才逼得管理高層不得不進行的停損。 根據基金研究機構晨星（Morningstar）統計，截至二○一四年底，總回報基金遭到投資人贖回高達一千零五十億美元，堪稱史上單一基金單一年度最大贖回金額，該檔基金總資產，現在降到僅剩下一千四百三十四億美元，對比史上最高時的二千九百三十億美元，幾乎已經腰斬。 投資人的大撤出當然就是因為績效差。因為該基金預測金融海嘯後通膨會上升，因此大幅降低美國政府長期債券部位，使得二○一四年全年報酬率只有約四‧七％，落後五成三的同類型基金，而在二○一三年績效更差，全年績效為負一‧九二％，不僅落後六成五的同類型基金，連續十四年基金無虧損紀錄亦告終止，而這些帳當然都會被怪在操盤手葛洛斯一人身上。 但攤開葛洛斯過去十幾年的操盤紀錄，以金融海嘯後隔年（二○○九年）最為耀眼，一度創造年度績效高達一三‧八％的好成績。但這套操盤方式，為何隔不到幾年，卻讓這位債券界天王，一下子從天堂掉到地獄？ 誤判1主張新常態未出現狂砍美債部位，錯失多頭 從他過往的報告來看，似乎從操作觀點上就發生錯誤。 回顧過去幾年葛洛斯在每月的投資展望中，最常提出的名詞就是：新常態（New Normal）。所謂「新常態」，根據葛洛斯自己的定義，當全球金融市場去槓桿化後，經濟成長率連續下滑，將成為左右全球經濟情勢的大趨勢。 他認為，在新常態下，經濟成長率預估最高只會有三％左右，同時會出現企業盈利成長率降低、失業率永久升高、消費支出成長受限，及政府部門需要更積極的涉入經濟活動，若得不到政府支持，高風險債券、商用不動產，甚至是質素較弱的市政債券，均將面臨高違約率風險。 但隨著聯準會（Fed）幾次量化寬鬆，經濟開始復甦之後，短期的通膨上揚和經濟榮景，讓葛洛斯開始自我質疑，聯準會可能會縮手量化寬鬆幅度，他甚至批評聯準會透過降低實際利率的「魔鬼交易」，搜括儲蓄戶的金錢，大罵這是對投資人的騙術。葛洛斯建議投資人，可以考慮購入報酬率高的證券如新興市場債券等。 於是，葛洛斯在二○一一年初，大砍手中美國政府債券部位，持有比重從四○％至五○％，一度降到只有一二％，創下二○○九年初以來新低。 誤判2認定美QE難奏效美債沒違約，變避險天堂 但事實證明，一直到二○一三年初，聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke）不僅繼續推出大規模量化寬鬆，成功引導市場相信央行壓抑長期利率的決心，美國更沒有爆發債務違約，美國十年期公債殖利率，直到今年一月中旬，都還維持在二％以下，幾乎是金融海嘯以來的低檔區，顯示即便美國聯準會宣布不再繼續撒錢，市場上搶美債的人仍多得是，美國公債價格居高難下，特別是在歐債、俄羅斯與中國地方債務危機浮現後，美國仍是避險天堂。 誤判3低估美國救市能力通膨沒失控、股市創新高 葛洛斯不僅低估柏南奇等人抗通縮的決心和能力，也忽略當美國經濟復甦優於其他國家時，特別是當歐洲和中國面臨通縮時，美元獨強現象引發的吸金功力，正足以填補聯準會退出量化寬鬆後的買方缺口。 加上，美國失業率從最高超過一○％，推估到今年初仍將維持在六％以下，市場擔心的通膨失控一直沒有發生，更讓葛洛斯的投資策略，一敗塗地。 同時，隨著頁岩油大量開採導致通膨降溫，美國創造了一個「低通膨卻高成長」的經濟環境，不僅讓股市創下新高，也讓公債市場高檔不墜，如此看來，說是柏南奇的成功，造就葛洛斯的黯然下台，應該不為過！ 【圖表】PIMCO近2年績效落後市場指標——PIMCO總報酬基金歷年報酬率比較 【圖表】葛洛斯錯砍低殖利率的搶手美債——美10年期公債殖利率走勢

【研報】福耀玻璃香港IPO：買入附息永續增長的「金邊債券」 首募錢厚-Tcoins

來源: http://xueqiu.com/8301293543/35844893


關註”首募錢厚”雪球賬號，大陸優質公司IPO投研全覆蓋。

T姐曰：2015年，福耀玻璃香港IPO將成為價值投資者的大事件：買入福耀玻璃就是買入一張永續增長的“金邊債券”。首先，長期穩健的財務表現提供“本金”的安全性；其次，三大護城河保證的盈利性提供“付息”能力；最後，高效運營管理下的價值擴張提供“永續的增長”，三個因素構成了一張永續增長的金邊債券。公司在護城河、大型、知名、財務穩健、長期分紅及有效增長方面都非常符合格雷厄姆的價值投資法則。
本報告關註福耀玻璃核心投資亮點，跟隨IPO進程，我們將於合適時點奉上估值報告與申購策略報告，動態跟蹤參與這一價值投資大事件。

1.公司簡介
福耀玻璃成立於1987年，總部設在福建福清。公司是中國最大、世界第二大的汽車玻璃生產商。在中國市場占支配地位，且在全球領先的汽車玻璃生產商中唯一專註於生產汽車玻璃的公司。根據羅蘭貝格提供的資料，按2013年的銷售額計，公司在中國生產的汽車玻璃市場和乘用車配套汽車玻璃市場的占有率分別為約63%及72%；按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%。2011-2013年，公司的營業收入及凈利潤複合增長率分別為8.95%和12.59%。
公司專註於國內外的配套汽車玻璃市場和配件汽車玻璃市場。公司產品是少數同時獲得國際配套客戶認可並獲得四大車系認證的汽車玻璃制造商。汽車玻璃於2013年占主營收入94.9%的比例。市場區域方面，公司正積極拓展國際市場，先後在香港、美國、德國、韓國、日本及俄羅斯六個國家和地區註冊子公司。2011、2012、2013年度以及截至2013年和2014年6月30日止六個月，中國境外收入分別占營業收入總額的31.5%、32.6%、32.0%、32.2%及33.6%。公司在中國8個省有12個汽車玻璃生產基地，並於俄羅斯及美國各在建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地。
公司的主要客戶包括全球前二十大汽車生產商及中國前十大乘用車生產商。包括國內的合資乘用車廠商上海通用、一汽大眾、上海大眾、北京現代、東風日產等，也包括國際大型汽車生產廠商，如：豐田、大眾、通用汽車、福特、現代、雷諾日產、菲亞特、本田、寶馬、奔馳、賓利、勞斯萊斯和保時捷等。

2.核心競爭優勢：低成本、高運營效率和客戶粘性構成公司的三大護城河

2.1 低成本是公司的第一護城河  
按銷量計，公司在全球汽車玻璃市場的占有率約為20%，為全球第二大汽車玻璃生產廠商，且是眾多競爭對手中唯一一家專註於汽車玻璃的公司。在行業中規模的領先使得公司在以下幾因素的共振下建立起了強大的低成本護城河：
1）高產量及高產能利用率為公司建立起了固定資產的攤銷優勢，降低了單位生產成本。由於產量大，產能利用率高，相比一些小型的玻璃廠家來說，福耀能夠有效的通過將固定資產攤銷到更多的產品上來降低每單位產品的生產成本。從公司的披露數據來看，2011-2013年公司汽車玻璃及浮法玻璃的產能利用率均高於80%。
2）高浮法玻璃自給率，降低次品損耗、額外材料用量等，有效降低汽車玻璃的生產成本。浮法玻璃的自給不但是可以使公司獲得浮法玻璃階段的利潤，更重要是可以保證浮法玻璃的產品質量，降低次品率，從而使得在生產汽車玻璃的時候減少額外的損耗。所以，公司力求保證浮法玻璃的高自給率，從歷史數據來看，浮法玻璃的自給率逐步提升，從2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄羅斯及美國的兩個在建基地也將配備相應的浮法玻璃生產線，可以看出公司戰略上仍然選擇高浮法玻璃自給率來鞏固成本及質量優勢。
3）生產基地布局全面且合理，降低運送到配套廠家的物流成本和損耗成本。公司在全國8個城市擁有12個生產基地，覆蓋中國的所有汽車主要生產基地，並在美國及俄羅斯各在建一個生產基地，就近汽車整車生產基地可以有效降低物流成本和損耗成本，而公司在國內的生產基地布局數量遠遠高於競爭對手。在國內公司有在8個城市布局，而主要的幾個競爭對手旭硝子、板硝子、聖戈班及信義玻璃的生產基地布局城市都不足其一半。這使公司不但在成本方面，也在供貨的及時性方面超越競爭對手，增強客戶粘性，從而建立起了強大的競爭優勢。

圖示：公司國內生產基地布局遠超競爭對手



2.2 高效的運營管理效率是公司的又一大護城河

除了在生產成本方面的優勢，公司在運營管理方面的優勢也很明顯，這是公司的又一大護城河。我以營業利潤來作為主要考核指標，公司與國內外幾大競爭對手來看，都具有較高的運營效率，除了保證低的生產成本外，還能保持穩健的期間費用，使得營業利潤率長期穩定地保持在高水平。最大的兩大國際競爭對手板硝子的汽車玻璃分部（因為板硝子還經營非玻璃業務）以及旭硝子的整個玻璃業務營業利潤率都非常低，旭硝子更是有虧損的情況。而國內的主要競爭對手信義玻璃於2013年的營業利潤率略高於福耀玻璃，但從2014年上半年的數據來看，信義玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然維持在20%以上，穩定性遠差福耀玻璃。高效的運營管理效率使得公司在成本方面控制帶來的利潤能成功地留在股東手里。

圖示：公司營業利潤率明顯高於競爭對手且更加穩定
 

數據來源：各公司財報 （註：板硝子為汽車玻璃分部數據，旭硝子為公司合並財務數據）                                 

2.3 配套客戶粘性強是公司的第三大護城河
公司在生產基地布局的優勢及強大的同步配套研發實力使得公司可以向汽車生產商實現即時供貨的服務，並且可以節約物流成本及損耗，另外公司產品的質量可靠性較高，獲得全球四大車系的認可，並多次獲得如通用、克萊斯勒這樣的大型車企頒發榮譽獎項。這保證了公司與客戶的長期信任的合作關系。公司與全球產量前二十以及國內產量前十的汽車廠商都建立了長期穩定的配套關系，並且公司的前十大客戶與公司平均保持了10年以上的合作關系。大型配套客戶很難放棄福耀去更換另一個沒有合作關系的玻璃廠商，這樣大型車企與公司的穩定的合作關系將對潛在競爭對手形成較強的威懾力。

3.未來盈利增長的三大看點：海外配套提升、國內後市場發力、高附加值產品提升

3.1 行業增長展望：將維持個位數低增長    
首先，國內乘用車行業在收入增長、城鎮化進程、道路密度提升等因素的驅動下，乘用車行業進入了8%左右的穩定增長成熟期；然後，在全球範圍來看，受歐美經濟的複蘇及其他發展中國家經濟的快速增長影響，未來5年乘用車行業有望保持4%左右的低速增長。由於受到天窗玻璃的普及影響，汽車玻璃的增長速度有望略高於以上乘用車增長速度，國內保持9%，全球保持5%左右的增速。
但我們認為，公司是行業內龍頭公司，與競爭企業相比有較強的盈利能力，市場占有率有望提升，具體受益於以下幾個方面的因素，公司的未來5年的增速預計將達到15%以上。

3.2 海外配套占比提升：國際市場擴張才剛剛開始，想象力空間為海外市占率提升到20%以上
公司目前出口銷售約占總收入的33%，而出口銷售中有85%為配套客戶，在整個海外汽車玻璃配套市場公司的市占率僅為4%。公司將從過去的出口模式改變為海外建基地的模式進行國際市場擴張。公司計劃在俄羅斯及美國各建一個1210萬平方米產能的汽車玻璃生產基地，兩個基地在2015-2016年底陸續投入生產。截止2013年底公司產能為9660萬平米，2420萬平米的海外產能基地新建占現有產能約為25%，顯示了公司海外建廠模式擴張的步伐開始。我們認為整個海外市場的想象力空間是非常巨大的，公司目前在海外配套占比僅有4%的市場份額，假設公司市場份額提高1倍，市場占有率也僅為8%，但這已經可以驅動公司的收入增長約為30%。但我們預期公司海外市占率會在2020年後達到20%以上的想象空間。具體理由如下：
1）公司先前在海外市場占比較低的原因，並非公司不具有競爭力，而是公司主動深耕國內市場，管理層的發展思路也較穩健。而如今，國內市場市占率基本已經到天花板了，管理層已經開始積極轉向國際市場。
2）公司本來就有海外配套業務，但主要是通過出口方式，現在開始轉變到海外直接建廠模式，這樣的轉變對公司更好的去擴張國際配套市場客戶有極大的幫助，原因是汽車基地的地址是汽車整車廠家選擇供應商時考慮的一個較大的因素，在銷售名義價格相同的前提下，鄰近的配套基地能在及時供貨及損耗成本及物流成本方面占據優勢。
3）公司主要競爭對手在汽車玻璃市場運營處於微利狀態，公司有較強的價格競爭空間。並且主要競爭對手由於低盈利開始淡化汽車玻璃市場。公司專註於汽車玻璃市場將受益。
4）公司本來就與國際前20大汽車生產商在國內有很好的合作關系，產品也獲得四大車系的認證。

3.3 發力國內售後市場
國內售後市場公司市場占有率低於30%，對公司收入貢獻不足3%，主要原因是整個售後市場發展規範化不強，有很多假冒劣質產品在售，隨著市場規範化的提升，公司作為龍頭一線品牌有望提升售後市場占有率，貢獻公司國內市場的增速。

3.4 提升高附加值產品占比    
公司除了在量上準備國際化擴張外，也準備在價上進行改進，增加高附加值產品的占比。公司已經投入生產的高附加值產品包括：包邊玻璃、全景天窗玻璃、擡頭顯示玻璃、防紅外線玻璃、防紫外線玻璃、夾絲加熱玻璃、半鋼化夾層玻璃、天線玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。
正在研發的高附加值產品包擴：具有除霧、除霜功能的鍍膜加熱玻璃，可接收多頻點無線信號的鍍膜天線玻璃，可在玻璃上組合有源天線從而滿足不同頻點信號的強度的有源天線玻璃，具有光線控制功能的調光玻璃及具有更強反射紅外線功能和超級防紫外線功能的玻璃。

4.公司具有典型的“格雷厄姆價值學派”投資標的特征

4.1 護城河明顯且穩固

如前文論述公司在低成本、高運營效率和客戶粘性方面構築起了公司的三大護城河，且這樣的護城河的構築不是一個短時間內能夠形成的，這使得公司的護城河本身的穩定性也很強，很難被擊破。
4.2 持續穩定的高股息率：長達16年的盈利及13次高分紅記錄
格雷厄姆的價值投資理念中一個非常重要的指標就是股息率與無風險的債券收益率的比較，這幾乎是恒量一只具體的股票或是整個市場是否被高估的首要指標，成為價值投資者決策的錨。以2014年12月31日A股收盤價計算的靜態的2013年的分紅對應的股息收益率也高達4.12%，高於目前國內人民幣1年期定期存款利率，股息收益率在全部A股上市公司中排名靠前，即便包括銀行股及一些突發性的異常分紅公司，4.12%的股息收益率也排在第25位，若剔除一些異常分紅的公司，如安源煤業等，公司的股息率排名前十，並且穩定性非常強。
公司自1993年A股上市以來，唯有1998年出現了1800萬的小幅度的虧損，自1998年至今已經實現16年的盈利，且中間僅有2008年金融危機期間出現較大幅度的盈利下滑，其他年份盈利都保持了穩步向上的趨勢，最新2014年Q3歸屬凈利實現了18%的增速。另外，在良好穩定的盈利同時，公司的股息支付情況也很好，上市後的20財年實現13次分紅記錄，而最近的4年公司更是將股利支付率維持在了50%以上。
對於港股的投資者來說，如果不考慮人民幣貶值的風險（我們認為長期來看人民幣貶值風險極小），福耀玻璃的股息收益率更是遠遠高過港幣的無風險收益率，港幣一年期定期存款利率僅為0.7%，即便考慮到美元加息，福耀玻璃A股價格對應的股息收益率也要高出很多。從多年的港股市場風格來看，港資更加青睞高股息收益率的公司。

圖示：10年以上的盈利記錄及13次的高分紅記錄




4.3 穩健的財務狀況：持續正經營現金流、穩定的資本結構及低成本無抵押負債

格雷厄姆的價值投資法則中強調“大型的、知名的，在財務上是穩健的”。其中，財務的穩健主要體現在：長期穩定的盈利和股息、合理的資產負債率及穩定的正經營性現金流。
公司擁有超過10年的正經營現金流，除2011年下滑較多外，整體與營收保持同步增長，即便在業績快速增長期現金流也表現很好，顯示公司擁有較強的上下遊議價能力，現金流表現非常穩健。
圖示：公司持續擁有正的經營性現金凈額

公司近年來資產負債率穩定在50%左右，但實際杠桿率（凈負債/（凈負債+權益））保持在更低的水平，2011至今實際杠桿率保持在33%水平。

圖示：公司實際杠桿率在為33%左右


另外從公司持續獲得低成本的負債可以佐證公司的財務穩定性，公司的一年期融資券的成本一直低於一年期的貸款基準利率，雖然近年成上升趨勢，但主要是因為利率市場化的大趨勢下，市場利率中樞上移的原因。2014年與行業內的大型國企上汽集團（華域汽車為其子公司）、北京汽車2014年的新增融資利率水平比較，基本相似，公司作為民企能與大型國企享受相同的信用溢價，同時公司貸款全部為信用貸款，無抵質押，再次證明信用市場對公司的財務穩健度的認可。

圖示：公司短融券的利率一直低於同期基準利率                                               


圖示：可比公司新發債券利率

 註：福耀為1年期，華域為2年期，北京汽車為3年期

4.4 正進行著創造股東價值的有效增長：公司加權ROE持續高於股權成本
在價值投資法則中，企業的盈利增長並不代表是有價值的，需要公司為股東帶來有價值的增長，主要的衡量指標是，權益資本回報率是否高於公司的股權成本。根據公司在A股市場的表現，我們用CAPM模型估計的公司股權成本約為11%，而公司自1999年以來每年的平均ROE除2008年略低以外，均大幅度高於公司的股權資本成本，平均為25.46%，為股東持續創造價值。而我們預期公司未來的股權收益率仍然會在較長時間內保持高於股權資本成本的水平，所以公司的盈利增長是在為公司股東創造價值的有效增長。

圖示：平均凈資產收益率水平遠高股權成本



4.5 良好的企業形象    
格雷厄姆的價值投資法則中強調“大型的、知名的，在財務上是穩健的”，其中大型和知名主要強調是行業的龍頭地位，同時也包括了良好的企業形象，沒有負面新聞纏身。公司創始人連續5年獲中國民政部頒發的中華慈善獎，同時也是獲得安永全球企業家的第一位中國企業家。另外，公司反傾銷勝訴也為公司建立起了良好的口碑。我們認為良好的社會形象可以幫助公司更好的在國內外進行擴張。

5. 短期催化劑及風險因素

5.1 能源價格下跌：成本短期難受益、促終端消費增長
原油價格從14年7月的115美元/桶下跌約60%至今為50美元/桶。公司綜合生產成本中天然氣能源占比約25%，但是由於國內天然氣價格僅在廣西、廣東試點與原油價格掛鉤的定價機制，因此，我們預計短期內原油價格的下跌對公司的生產成本無法形成利好，但長期看隨著國內天然氣價格市場化機制的形成，公司將在成本端受益於油價下跌。但公司海外新增產能將受益於油價下跌。
油價下跌將對汽車終端消費形成一定的利好，2014年汽油價格累計下調2050元/噸，我們預計對一般消費者來說，一年的汽油支出將減少3000元左右，對一些中低端乘用車來說會形成比較正面的影響，公司有望受益於終端汽車的增長。

5.2 利率下跌：財務費用下降有限、提升A股估值    
2014年11月21 日，央行宣布將1年期貸款基準利率下調40個基點至5.6%，下調幅度約為6.67%。我們預計明年央行還會在2015年累計40-60個基點的降息，總的下調幅度較降息前達到15%左右。我們認為公司的利息支出能有10%左右的下降，影響公司稅前利潤約2000萬元。
央行同時下調了存款利息，無風險利率的下跌直接提升像福耀這樣的高分紅標的公司的估值，以2014年12月31日的股價計算公司的股息收益率為4.12%，高於先前一年期存款利率3.00%112個基點，降息25個基點，直接使公司的股息收益率與一年期存款利率的差值再次拉大25個基點。直接增加公司股票的吸引力。預計A股估值的持續提升也能對港股形成支撐。

5.3 匯率風險：人民幣、盧布、日元貶值對公司影響各異
公司屬於全球行業龍頭性公司，與國際巨頭競爭，同時既有出口業務也有海外基地，各幣種匯率的波動對公司的影響各異。
1）人民幣貶值：受房地產市場熱度放緩及降息預期，人民幣對美元短期普遍存在貶值預期，而人民幣貶值對公司的出口板塊業務一定的利好，假設公司保持美元計價不變的情況下，則對應人民幣收入將提升，同時一部分美元應收賬款將獲得正的匯兌損益。但我們認為人民幣貶值幅度及持續性都不會太強，對公司的影響有限。
2）盧布貶值：受油價下跌，俄羅斯經濟受到重創，盧布大幅度貶值。公司在俄羅斯建廠，該廠一期將於2015年上半年開始投產，將來將俄羅斯業務並表，即便盈利，利潤會因盧布貶值而受到相應的打折。但影響更大的是，由於俄羅斯經濟的下滑，汽車終端消費急劇下滑，銷量、產能利用率可能低於預期，毛利不能覆蓋當期折舊與攤銷等固定成本而導致虧損，但公司2013年全年折舊與攤銷約為9億元，占主營成本15%左右。
短期我們預期公司的俄羅斯基地主要是為國內長城、吉利等廠商在俄羅斯的整車廠做配套的，會受到俄羅斯經濟下滑的影響。但長期看，公司在俄羅斯的基地的產能也可以配套到歐洲的汽車生產商。同時，盧布的下跌將會為公司從俄羅斯出口到歐洲帶來價格優勢，綜合來看，我們認為盧布的下跌長期對公司的影響有限。
3）日元貶值：日元兌美元從2012年的77一路貶值到目前的120，貶值幅度達到36%，而公司的主要競爭對手旭硝子及板硝子均是日本公司，日元貶值對兩家公司議價形成利好。但是從我們觀察的數據來看，兩家公司營業利潤率未能明顯受益於日元貶值。公司出口也未見下降，日元貶值對公司幾乎無影響。

5.4 深圳車輛限購：在預期內，短期沖擊有限  
深圳從2014年12月29日18時起采取限購措施，有效期暫定5年，每年指標是10萬個，針對電動小汽車的指標數2萬個，采取搖號方法；針對普通小汽車的指標是8萬個，50%采取競價，會根據當地汽車市場需求等去適度調整。深圳成為國內第7個正式發布限購方案，雖然限購政策推出的具體時點有些突然，但這在此前預期之類，甚至各城市推出的時點比預期的要慢一些，如成都、重慶、武漢、石家莊、深圳等幾個比較擁擠的二線城市在天津杭州之後，都有預期在2014及2015年有限購。我們之前在北京汽車研報中指出過，國內汽車的增長主要是在三四線城市及城鎮化邏輯，一二線城市是豪華級轎車的增長市場。因此，深圳的限購對整個乘用車市場來說在預期之類，對市場的短期沖擊有限。

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常在河邊走哪有不濕鞋 債券大佬30億深陷烏克蘭泥潭

來源: http://wallstreetcn.com/node/213851

被譽為“白衣騎士”的知名債券基金經理哈森斯塔伯（Michael Hasenstab）在烏克蘭國債上半年巨虧30億美元，顯示了抄底這種事的風險真的很大。

哈森斯塔伯管理的富蘭克林鄧普頓投資(Franklin Templeton Investments)去年陸續購買了70億美元的烏克蘭國債，這些國債的價格最近半年來幾乎腰斬，因烏克蘭東部戰爭持續，且政府財務狀況惡化。

在全球經濟增長放緩，收益率下降，相關不確定性凸顯出的背景下，新興市場投資者面臨著挑戰。許多新興市場投資者都希望購買冷門資產以獲得高回報。哈森斯塔布對烏克蘭作出押註，他大約擁有一半的烏克蘭國債，是該國最大私人債權人。

彭博社報道稱，烏克蘭必須在未來三年時間里償還140億美元的海外債務。這一數字幾乎相當於其75億美元國際儲備的一倍。與此同時，烏克蘭經濟則陷入了雕敝的境地。政府官員預測，繼去年下滑7.5%以後，今年烏克蘭經濟將再度下滑4.3%。與分裂勢力之間的軍事沖突自去年4月份開始以來已經奪走了5000多人的生命，導致該國東部多數地區的企業都陷入了混亂狀況。

按照國際貨幣基金組織預測，除此前承諾向烏克蘭提供的170億美元援助外，烏克蘭將需要再借貸至少150億美元，才能避免債務違約。

此外，上周華爾街日報傳出消息稱烏克蘭已經聘用投資銀行拉紮德協助該國與外國債權人就高達200億美元的債務進行重組協商。

不過哈森斯塔布認為烏克蘭的危機只是短期現象，烏克蘭的長期潛力是很可觀的。他去年四月時表示，“那里有令人感到不可思議的人力資本和農業補助，而且烏克蘭雄踞歐洲和東方國家之間，無論在地理位置還是地緣政治方面來說都擁有戰略性的重要地位。盡管短期內面臨財政問題，但烏克蘭幾乎沒什麽債務。烏克蘭的債務與GDP比率僅為略高於40%，我們認為這個數字是可以管理的；這一比率僅相當於美國的一半左右，與所謂的‘問題’國家相比更是很小的一個比率。當我們首次考慮投資烏克蘭的債券時，這在我們看來是很有意義的。但在後來，危機就到來了。”

哈森斯塔伯的團隊管理大約1900億美元資產，因其經常投資陷入困境國家的國債，在政府領導人中間獲得了“白衣騎士投資者”的聲譽。他是匈牙利、愛爾蘭和烏拉圭的最大單一投資者。截至去年9月30日，他還持有馬來西亞10%的已發行國債，以及韓國5.6%的已發行國債

研究公司晨星(Morningstar Inc.)數據顯示，過去10年，鄧普頓全球債券基金的平均年收益率為8.1%，相比之下，全球債券基金的平均收益率為4.4%。不過在2014年中，哈森斯塔布麾下基金的表現落後於大多數同類基金。彭博社稱這種虧損更多地是來自於烏克蘭債券，而非其他任何國家的債券。

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