跑不動的“大象”電信運營商內耗二十年

電信改革二十年前起步，六家運營商粉墨登場，拉開競爭戰局。轉瞬間六家又合並為三家，在國家任務的指揮棒下，電信運營商亦步亦趨、內耗嚴重。

沒有競爭，“大象”永遠在原地喘氣。最終拆除“花園的圍墻”的卻是互聯網公司，移動互聯網時代的到來，讓錯過變革良機的運營商不得不退守“管道”的身份。

2014年11月，阿里巴巴發布首個上市業績報告，一舉超過中國移動，成為美股市值最高的中國企業。

2009年至2013年，中國移動、中國聯通、中國電信三家運營商的市值沒有發生過太大變化，但騰訊、百度的市值卻分別增長了9倍以上。

“花園的圍墻被拆除了，電信運營商在移動互聯網應用服務環節的中心地位也結束了。”中國移動原掌門人王建宙在退休後出版的新書中寫道。

早在2003年運營商一家獨大的時代，闞凱力就曾撰文指出電信產業的核心不應該是運營商，而是應用提供商：“新浪網這些應用提供商應該成為電信業的‘上帝’。只要‘上帝’一天‘牛’不起來，還在那里‘寄人籬下’，我們的價值鏈就一天不可能構築起來。”

年屆七十的闞凱力是改革開放後第一批公派美國的留學生，在斯坦福大學電機系攻讀碩士、博士；曾在郵電部經濟技術發展研究中心任副主任，前後十幾年。2000年任北京郵電大學經濟管理學院第一任院長後，因屢次直言抨擊電信業，被業內和媒體稱為“闞大炮”。

運營商們真正感受到這一變化，是從看到了App Store開始。王建宙對南方周末記者說，“在這之前也有移動互聯網，但你每做一個動作，運營商都知道。App Store起來以後，用戶完成整個交易，跟運營商一點關系都沒有。這個事震動很大，甚至超過了蘋果手機本身的震動，它是一種經營方式的改變。”

互聯網應用風生水起，運營商們並非後知後覺，實際上，以中國移動為例，就曾有數次機會介入互聯網領域，但大多都擦肩而過：

2007年，中國移動推出“飛信”，以免費群發短信，快速俘獲了大批用戶。然而隨著2011年微信的出現，飛信迅速沒落；中國移動也曾多次考慮在互聯網公司持有股份，始終卻沒有實現。

2009年，新浪CEO曹國偉跟王建宙說，要做中國的Twitter。中國移動希望合作，然而在一連串冗長的可行性分析之後，新浪已經把微博做起來了，不再需要中國移動的援手。

在受到蘋果App Store的刺激後，中國移動也推出了自己的應用商場，稱作MM（Mobile Market），但乏人問津。

周鴻祎說，運營商做互聯網是“鯊魚上樹”；馬雲也曾在中國移動的內部演講中坦言，“我喜歡在別人的地盤打架。至於你們想搞互聯網，恐怕機制不行，年齡也不行了”；2007年王建宙在清華演講，放話要找“互聯網瘋子”，並轉送臉譜網（Facebook）CEO馬克·紮克伯格贈送的衣服，然而這件衣服至今仍未找到主人。

分分合合

1949年以來，中國的電信業屢次分拆合並，構成了當下三家獨大的局面。移動、聯通、電信的競爭核心在於網絡。2G、3G、4G時代，因為三家網絡選擇的各不相同，演化出了不同時期的迥異“戰局”。

在那些年里，電信系統里發生了什麽？

1994年，中國聯通成立，這支由電子部、鐵道部和電力部“雜牌軍”組成的新公司，是打破新中國成立以來郵電部壟斷電信業的第一股力量。

可惜這股力量十分弱小。北京大學中國經濟研究中心教授周其仁在《數網競爭——中國電信業的改革和開放》一書中回顧：聯通成立4年後，份額僅占全國手機市場的5%，總規模大約只有中國電信的1%。

“聯通的對手說是中國電信，實際上中國電信就是一塊牌子，背後是郵電部。他跟裁判踢球，不是輸定了嗎？”闞凱力說，那些年里郵電部對聯通的策略是圍追堵截，管卡壓。

1999年，時任信息產業部（原郵電部）副部長的楊賢足調任中國聯通，董事長、總經理、黨委書記、法定代表人“一肩挑”。同時調任聯通的，還有時任信息產業部綜合規劃司司長王建宙。

新班子上任後，馬上就召開專家座談會，討論上2G的CDMA移動通信網絡的問題。當時，聯通已有2G網絡GSM。為什麽有了還要建，“左手打右手”？

當年參加專家座談會的闞凱力說，上CDMA是聯通自己要求的，不是國家任務。“為什麽要上？因為他們太清楚了，郵電部對聯通圍追堵截，搞的種種制度，使得聯通的GSM網絡支離破碎。修舊網，比建新網的費用還高。”

新書中，王建宙回顧了推動CMDA的艱難：談判難、買專利難、手機制造難、國際漫遊難、銷售更難。然而，即便聯通為CDMA做了這麽多，最終GSM網絡仍然是其營業收入的支柱、利潤的主要來源。

國家計委和郵電部門關於分配CDMA手機牌照的內耗，拖了這個新生公司的後腿。

2004年，移動、聯通、電信三位董事長輪換，王建宙任中國移動董事長，王曉初任中國電信董事長，常小兵任中國聯通董事長。

闞凱力說，“這件事，從表面上看是中央組織部的人事調動，實際上背後推手是國資委。”2003年成立的國資委，管人、管事、管資產，“它跨行業管理，完全不懂電信，要對手下的電信公司統一考核，末位淘汰”。

當時，六大運營商並存（移動、聯通、電信、網通、鐵通、衛通），因為新的考核制度，展開了激烈的價格競爭。移動和聯通作為僅有的經營移動通訊的公司，競爭尤其激烈。

“但是國資委的目的是‘保值增值，做大做強’，它非常反對競爭，說電信運營商打價格戰是‘國有資產流失’。於是國資委就天真地認為，換換一把手，就能停止價格戰。”闞凱力從這個角度解釋了此番人事轉盤大挪移的原因。

國家任務攪黃企業利益

2001年，中國電信“南北拆分”，形成了移動、聯通、電信、網通、鐵通、衛通的“5+1”格局。2008年，電信業再度重組：移動與鐵通合並；電信購入聯通的CDMA網絡；聯通與網通合並。最終回到三分天下的格局。

當時的市場已是“家家有本難念的經”：移動“大象快跑”，一家獨大；聯通掙紮在兩網互搏當中；電信和網通只能經營固定電話業務，在飽和的市場下增長慘淡；鐵通、衛通的勢力更是遠不敵前面四家。

“爛土豆分堆兒，怎麽分都還是爛土豆。”闞凱力認為這樣的重組方案僅僅是表面光鮮：重組後，移動不將鐵通納入上市公司結構中，鐵通依舊是窮光蛋；電信花了兩千多億拿到了CDMA網絡，實際只有2800萬的用戶；聯通與網通合並後，兩套班子、部門重疊的冗員問題至今沒有解決。

他認為這一方案並未觸及根本問題：國企的基本體制沒變；國資委行政命令一刀切的考核制度沒變。

幾乎與這輪重組同時，電信業迎來了3G時代。2000年起，在歐美和香港就實行了3G牌照拍賣制度，歐洲市價一度飆升至1100億美元。國內，2009年，由工業和信息化部（原郵電部、信息產業部）向三家運營商發放牌照。闞凱力解釋，國外拍賣的是有限的頻率資源，而國內給國企的頻率是無償使用的。

三家運營商拿到的牌照各不相同，導致3G戰局中起點各異：聯通分到全球應用最廣的WCDMA，電信分到美國標準CDMA2000，唯有中國移動拿到的是國內“自主研發”的TD-SCDMA。

書中，王建宙描述接過這張牌照時，“心中充滿了沈甸甸的責任感”。因為這張戴著“自主研發”帽子的3G牌照全球只有中國移動在用，技術最不成熟，市場前景最為叵測。

闞凱力則否認TD-SCDMA網絡國內自主研發的身份，稱其為“皇帝的新衣”：

據闞介紹，TD-SCDMA實際上來源於德國西門子公司。在歐洲爭奪3G標準時，西門子敗了，TD技術全盤“報廢”，於是就“順水人情”送給了中國，由大唐電信集團（前信息產業部電信科學技術研究院）接手，這個研究院被稱為“硬院”。闞凱力所在的信息產業部電信科學研究院被稱為“軟院”，他說3G研發需要數百人的多年勞動，“硬院”從來沒有也不可能完成這樣的任務。

直到2008年，3G牌照的發放箭在弦上。聯通和電信，合力保舉“老大哥”中國移動上馬TD網絡。

闞凱力回憶，當時各家電信運營商一致不看好TD-SCDMA。在中國電信斥資兩千余億元購買聯通的CMDA網絡時，他問一位在中國電信當老總的老同學，“你們中國電信這回虧了吧？”結果對方說，“只要TD不落在我們家，我們就是賺了！”

聯通的CMDA、移動的TD-SCDMA恰巧都是王建宙在任期間鋪設的網絡，他也向南方周末記者坦言，“跟聯通的CDMA比，這次更困難了。至少CDMA全世界還有很多運營商在用，TD-SCDMA就只有我們一家在用。”

他說，“這個任務交給我們的時候，我們知道很艱巨，但也不可能推，就理所當然地接受了。”

怎麽向上市公司的投資人交代？中國移動想出的辦法是，由母公司出資建造，上市公司租用，以減少風險。

直到2013年12月，工信部向三家運營商下發了4G牌照，中國移動才等來了新的轉機。

這次牌照統一發為TD-LTE制式。即使對技術上明顯不合理的聯通和電信，也是如此。

王建宙說，發放的是TD牌照，但到今天為止允許另外兩家公司做一些FDD的實驗。在被問及這是否是國家政策對中國移動的“照顧”時，王建宙笑言，“這個我不好評價，你們去評價。”

闞凱力認為，中國移動急推4G是為了扔掉TD-SCDMA網絡，而主管部門發放TD-LTE牌照則是當年3G錯誤決策的“遮羞布”。

他說，4G的兩種制式明顯是FDD更好，同樣的基站，它的網絡覆蓋面積要比TD大出30%左右。

11月18日，騰訊科技報道，工信部預計於12月中旬發放FDD牌照。唯有那時，三大運營商的4G之戰才算真正打響。

“野蠻人”入場

在運營商獨大的年頭里，曾經霸占全球市場40%的諾基亞CEO都要繞著中國移動轉，問怎樣服務才能更好。然而2007年，蘋果橫空出世，中國驕傲的運營商們遇到了第一位“野蠻人”。

蘋果要求分享運營商的收入，這成為了中國運營商們與蘋果合作的第一層障礙。一年後，分成困局打破，遇到了第二個問題：無線網絡的不兼容。

2003年5月，中國發布自主創新的無線局域網WAPI，並宣布從2004年6月1日起在國內強制執行，並宣稱為了防範網絡安全問題，禁用WiFi。

此舉引發了美國市場的強烈反彈，經兩國協商，最終宣布無限期推遲WAPI的強制實施。2009年，WiFi禁令才悄然解除。

很長一段時間內，中國市場幾乎是唯一一個禁止手機WiFi功能的大國市場。在如今WiFi被戲稱為馬斯洛理論的“第一需求”時，很多人難以想象它曾在中國市場被禁用。

無線網絡問題解決後，恰逢3G時代到來，因為蘋果不肯生產符合中國移動TD-SCDMA這個全球只有一家運營商使用的手機，雙方的談判進入焦灼狀態。

這輪談判歷時5年，在王建宙2012年退休時，中國移動仍未與蘋果簽約。直到2013年推出的iPhone 5S/5C，才有了符合中國移動制式的蘋果手機。

蘋果與中國移動的“七年抗戰”，有其自身的霸氣，也先後遇到了“中國特色”與“中國移動特色”。

2011年，微信橫空出世，迅速俘獲了大批受眾，運營商的短信和通話業務立刻受損。與禁用WiFi的手法相似，2013年2月，工信部部長也曾放話，運營商要向微信收費，兩個月後，這場風波悄然息止，此後再也沒有運營商向移動應用的強硬反擊。

2014年11月11日，騰訊推出“微信電話本”。

闞凱力認為此舉意義重大。號碼攜帶是打破運營商壟斷的法寶。此前，換運營商就要換手機號，用戶自己的聯系人網絡就被打破一次，因此號碼是運營商對消費者的最大捆綁。

微信電話本出來以後，第一聯系方式變成了微信號，只要微信號不變，換哪家運營商的號碼都可以找到機主，手機號碼的硬束縛被打破。

實際上，2012年3月，闞凱力就曾經給“部里”（工信部）寫過利用“虛擬號”推動號碼攜帶的建議書：“結果建議書被主管領導當場駁回：這樣一來運營商日子怎麽過？！”

後來，闞凱力把這份建議書直接發到了騰訊總部。

2001年，中國移動用戶破1億，用了12年的時間，擴展為7.5億。然而，微信2011年1月推出，僅僅用了2年半的時間，用戶就已經超過了4億。

不久之前，“管道”還是運營商們不甘心承認的身份，如今卻很快變成了捍衛自身價值的唯一盾牌。

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“327事件”二十年：那場決鬥之後的斷舍離

“327事件”二十年：那場決鬥之後的斷舍離

第一財經日報 張婧熠 2015-02-11 06:00:00

20年過去了。當主角重回各自軌跡後，有關“327國債期貨事件”中的是非爭辯變得聲微。再回顧時人們也開始意識到，這場風波也不僅僅只存在於事發當天最後交易的那8分鐘。

曇花一現？盧布漲幅有望創二十年新高

由於國際油價反彈，烏克蘭政府達成停火協議又有助於緩和地緣政治危機，投資者正在回歸俄羅斯市場。俄羅斯盧布對美元匯率本月漲幅有望創逾二十年來新高。但分析人士認為這輪反彈不會持久，今年俄羅斯經濟會在西方制裁影響下大滑坡。
 
去年盧布是全球表現墊底的貨幣，因國際油價幾近腰斬和西方對俄制裁加碼的影響，盧布對美元匯率大跌近50%，俄羅斯央行去年多次動用外儲力挺盧布收效甚微，同年11月決定設置每日幹預匯市資金3.5億美元的上限，並允許盧布自由浮動。今年1月底，在俄羅斯央行意外降息200個基點後，盧布兌美元一度跌破70，但本月明顯反彈，盧布對美元匯率至今已回漲14.7%，單月漲幅有望創1993年以來新高。

英國《金融時報》報道稱，越來越多的跡象顯示，烏克蘭脆弱的停火正在瓦解，但俄羅斯最大出口商品——石油的價格已經反彈，而且市場認為西方國家不可能大力增加對俄制裁，這有助於培養盧布匯率強勁反彈的環境。

不過，上述報道援引丹麥丹斯克銀行（Danske Bank）高級分析師Christin Tuxen的預測稱，雖然今年晚些時候國際油價的確會反彈，但這輪盧布反彈只是短期現象。本月初加息前，俄羅斯央行曾在去年底一次加息650個基點，加之西方制裁都會嚴重抑制俄羅斯經濟增長，今年國內GDP增長料將收縮將近8%。降息的政治壓力仍是揮之不去的風險。

上月底華爾街見聞文章提到，一些西方的俄羅斯觀察人士認為，俄羅斯央行不到一個月由大幅加息變為降息的利率決策大逆轉告訴我們，要判斷俄羅斯的貨幣政策，現在與其關註俄羅斯央行官員的言論，不如留意俄羅斯總統普京的助理說了什麽。

該文章提到，上月Nabiullina曾表示，在國內通脹創五年新高後，她沒有發現有任何很快降息的機會。約三天後，普京手下一位很有影響力的經濟助理Andrey Belousov表達了截然不同的觀點，稱為了促進經濟增長需要降息。Belousov講話後約一周，俄羅斯央行就意外宣布降息了。

華爾街見聞本月初文章也提到，在俄羅斯央行今年1月30日意外降息後，彭博通訊社調查的33位經濟學家中，有30人預計，俄央行近期將再次降息。

上述《金融時報》報道還提到，德意誌銀行本月22日發布的報告預計，盧布如果又面臨下跌的壓力，俄羅斯央行的選擇對策有限，進一步加息會讓該央行失去信譽，而且該央行也大致排除了激進幹預的可能，因為要為西方可能延長制裁保存實力。報告認為，俄羅斯比以往更需要推行國內結構改革和吸引外資，預計俄政府將尋求更為內向型的策略。

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二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。

二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。

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