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二十多國央行爭相放水，中國呢“全球第二強勢貨幣”的新選擇

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

2015年3月9日，受美元指數早盤創下11年以來新高的影響，人民幣兌美元匯率中間價連續第五日下跌，再度創下四個月以來低位。而在美元強勢帶動的購匯需求下，人民幣兌美元即期價格亦跟隨小幅下跌。

此前兩個月內，隨著歐洲央行高達1.14萬億歐元的量化寬松政策的出臺，從歐洲到北美、到亞太，二十多家央行相繼推出降息政策。全球眾多央行首腦們近乎一致的行動，雖然是為應對通貨緊縮風險及經濟疲弱，但也開啟了金融風暴後又一超級寬松時代。這一行動更引發了市場觀察人士對於“全球貨幣大戰”的擔憂。

摩根士丹利前亞洲區主席史蒂芬·羅奇尖銳地指出，在這場因多國央行量化寬松和降息而帶來的“貨幣大戰”中，部分國家的中央銀行“就像是懸崖邊的負鼠，完全無視它們面臨的風險”。

全球央行爭相放水，中國央行則始終顧慮頗多。一方面，經濟步入“新常態”，貿然放水，會延宕結構調整推進；另一面，經濟面臨下行風險，央行也責無旁貸。兩難之下，2月28日，中國再次宣布降息。

在過去不到半年時間里，伴隨著中國央行的兩次降息和一次降準，市場觀察者與投資機構的緊張與擔憂也逐步升級。人民幣兌美元匯率從2014年11月開始出現顯著貶值，短短4個月內跌幅高達2.6%——而在2014年全年，人民幣對美元跌幅僅為2.5%。

在羊年伊始的頭三個交易日內，人民幣對美元即期匯率連續逼近“跌停”位，2月27日更創下2012年10月以來的歷史低位，由此引發了市場的更大擔憂：在經濟增長數據疲弱和資本外流趨勢加劇的雙重壓力下，體量龐大的中國央行一旦加入全球性的“匯率貶值大戰”，將為全球金融貨幣體系帶來難以估量的沖擊與動蕩。

3月3日，針對外界的擔憂，在兩會間隙，央行副行長易綱表示：相對於歐元、日元對美元超過10%的貶值幅度，僅貶值2%的人民幣可以說是除美元之外的“第二強勢貨幣”。

逆勢護盤的代價

“貨幣強勢”，不僅令出口和制造業付出代價，也使金融體系“匯率護盤”壓力日益沈重。

看起來，資金依舊恐慌。

巴克萊銀行的最新研究報告顯示，中國1月外匯存款總額猛增823億美元至6557億美元，是自2009年央行統計此類數據以來的最大月度增幅；與此同時，央行數據顯示1月金融機構口徑的外匯占款下降1083億元至29.3萬億元，已連續兩個月創下2007年底以來的月度新低。

這一增一減，意味著國內數以千億美元計的外匯儲備，正從金融機構賬戶轉到企業等私人部門，並可能形成大規模的熱錢流出，而流出的方向，正是因經濟複蘇和加息政策而步入強勢上升趨勢的美元市場。

包括巴克萊銀行在內的多家國際市場研究機構預計，在這一熱錢流出的趨勢推動下，人民幣可能會“緩慢而平穩地貶值”。

瑞信董事總經理、亞洲首席經濟分析師陶冬則提出了人民幣貶值趨勢形成的另一個關鍵原因：中國當局對“人民幣貿易加權匯率”，而非單純的“人民幣對美元匯率”的關註，將是影響中國政府管理人民幣匯率方式轉變的重要因素。

所謂的“貿易加權匯率”，實質上就是指人民幣對包括美元和歐元等貨幣在內的“一攬子貨幣”的匯率變化及其間的相對匯率價格。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明的研究顯示，過去半年多時間以來，由於美元對全球其他貨幣的強勁升值，與美元匯率保持大致穩定的人民幣，因此而出現了對一攬子貨幣“有效匯率”飆升的情況：短短半年內人民幣有效匯率升值了9.5%之多，已經對中國出口乃至制造業盈利產生了負面影響。

但對於正處於結構調整關鍵階段，而且經濟複蘇形勢遠不如美國的中國而言，因長期“釘住美元”的匯率管理慣性下而被迫呈現的“貨幣強勢”，不僅正在令出口和制造業付出代價，而且令整個金融體系承擔著日益沈重的“匯率護盤”壓力。

張明的觀察顯示，在2014年下半年，盡管人民幣已面臨顯著貶值壓力，但央行依然在匯率市場中持續進行反向幹預：這體現在央行所影響的人民幣兌美元匯率中間價的不斷升值，與市場交易價格不斷逼近匯率浮動區間下限的反向走勢上，而這一“逆勢護盤”的代價，則是金融機構外匯占款金額連續數月高達千億美元規模的下滑。

“央行行為的拐點大致發生在2014年12月上旬與中旬之交”，而人民幣匯率跌幅的加劇也正是從此時開始，張明認為這表示央行開始降低幹預規模，從過去的“反向操作”變成了更多的“順勢而為”。

從“出口導向”向“雙重目標”轉型

基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”。

在全球通縮的陰雲下，各國推出寬松政策自救，以此引發的“匯率大戰”一觸即發。而中國央行這一行為模式的改變，也迅速被市場各方做出了種種解讀：從資本外流的壓力，到政府當局對經濟局勢判斷的變化，每一家機構投資者和市場觀察者，都試圖從種種蛛絲馬跡中推測出中國央行的下一步舉措，並做出自己可能的應對。

出於對貨幣貶值所帶來的負債成本的擔憂，碧桂園、恒大等地產企業紛紛發行新的融資票據以“置換”或償還前期的短期美元融資；而在近期的中國平安的大宗交易中，以外資為主的QFII席位成了最大的賣家。

國際投資機構的主管們也開始擔憂，一旦央行流露出不再為人民幣匯率“護盤”的意向，短期內資本外流的加劇會對股市和債市帶來新的沖擊。

然而對中國貨幣政策和匯率趨勢變化有著多年觀察與研究的張明並不認同這種看法。在他看來，外資機構之所以對人民幣的匯率調整走勢感到恐慌，關鍵在於並不理解中國政府貨幣政策的“底線”。

“自2009年央行確定了人民幣國際化作為重要的貨幣政策取向之後，在匯率管理上的政策思路就發生了重大轉變。”張明向南方周末記者解釋，在此前20年多以出口為導向的宏觀經濟政策取向下，央行傳統的人民幣匯率管理目標是“適當低估人民幣匯率，以保證出口產品的價格競爭力”。

但自2008年國際金融風暴爆發之後，全球經濟再平衡的趨勢和人民幣國際化的戰略目標確立，使得人民幣匯率管理的目標從過去主要為出口競爭服務的“適當低估”，變成了註重出口與推動人民幣國際化並重的“雙目標戰略”。

在這一雙目標的政策取向下，簡單的匯率貶值雖然能夠增加出口產品價格競爭力，但是並無益於人民幣在動蕩的全球貨幣體系中，建立起自身獨特的“貨幣信譽”——而這一基於幣值穩定而形成的“貨幣信譽”，正是人民幣國際化進程中不可或缺的“入場券”之一。

與此同時，在中國正在經歷的經濟結構轉型中，無論是從前期的“出口導向”向“消費導向”的轉型，還是對過剩產能和影子銀行體系的限制與約束等現實需求，都決定了中國央行不可能再度大規模“開閘放水”，並通過大規模的貨幣寬松而推動匯率貶值趨勢。

基於以上分析，張明認為中國央行在下一階段會根據國際貨幣環境的變化，而對現有的匯率管理目標進行適當貶值的“微調”，但2015年人民幣兌美元匯率很難出現超過10%的大幅貶值。

“在全球貨幣對美元普遍貶值的情況下，人民幣匯率的相對穩定和強勢，將成為人民幣國際化的強大推動力。”張明認為，中國經濟7%增長及相應的貿易順差、中國政府對資本賬戶的適當管制以及來自美國要求人民幣升值的壓力等，都會成為人民幣在2015年“相對強勢”的重要影響因素。

但他同時坦承，在全球貨幣競相貶值的背景下，維系人民幣匯率的穩定和相對強勢代價同樣很大，“可能對出口增長和就業方面帶來很大壓力，這就需要央行去權衡其中的利弊。”

新常態下的“政策中性”與“相機決策”

央行將實現人民幣匯率管理靈活的“雙向波動”，與基於“社會融資規模”穩定而帶來的幣值穩定。

國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾表示，2015年對於匯市來講必然是“不平靜的一年”。大波動、超預期，仍是後量化寬松時代不可忽視的風險。

而在這一“兼顧內外”的雙重政策目標背景下，央行降息、降準等一系列在常規政策環境下被視為“貨幣寬松”的政策取向，也因此而被貨幣政策當局貼上了“中性政策”的標簽。

在這一新常態下的“政策中性”思路下：央行一方面因外貿順差放緩而帶來的基礎貨幣投放不足的現實變化，通過降準和再貸款等形式補充金融市場流動性；另一方面則通過降息等政策繼續推動金融體系內以利率市場化改革為核心的市場機制變革；同時順應市場趨勢引導人民幣匯率適度貶值，以維系長期依賴於出口增長而形成的經濟增速，並重塑人民幣對“一攬子貨幣”的合理匯率比值。

這意味著“調結構”“保增長”和人民幣匯率“再定位”等一系列政策目標，均須在已有的貨幣政策“工具籃”中加以實現，同時央行還必須時刻關註國際貨幣金融體系內的最新變化，以及資本外流等影響國內市場流動性的因素，並隨時做出有效應對。

為此，貨幣管理當局不僅充分調動起過去數年中所創設的大量新型貨幣政策工具，如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，而且在貨幣政策管理的理念和模式上也大大突破了原有的“路徑依賴”。

就在本屆兩會期間，無論是央行副行長易綱對人民幣雙向波動“新常態”下匯率穩定的判斷，還是央行行長周小川對M2增速“不必過分強調”的提示，均顯示出央行政策決策者們對貨幣政策和匯率管理機制不同於過去的新思路。

而這一政策思路，按照熟悉央行管理理念與思路變化的全國人大財經委副主任委員吳曉靈的說法，就是在確定了貨幣政策的“中介目標”之後，央行將根據貨幣供應量增長和社會利率水平等多重因素，選擇不同的貨幣政策傳導和實施工具，並進行“相機決策”。

綜合各方信息判斷，這一“中介目標”，很可能是央行近年力主納入貨幣政策調控目標，並取代M2的社會融資總量指標。

在這一新型的“社會融資規模”中介指標下，央行的貨幣政策突破了過去“內外有別”的國內金融機構和外匯管理分離的管理模式，變成了“內外打通”的一盤貨幣棋局。

而在這一新的“貨幣棋局”中，人民幣匯率管理靈活的雙向波動，與基於社會融資規模穩定而帶來的幣值穩定之間，不再是過去央行必須做出“非此即彼”選擇的一道兩難選擇題，而是可以相互配合的“政策雙翼”。

從某種意義而言，未來的中國央行貨幣政策管理模式下，因應國際貨幣環境的複雜變化而更加靈活的匯率波動，和基於“社會融資規模穩定”而形成的貨幣價值穩定，將成為中國央行貨幣政策的常態之一。

在這一新型的貨幣政策管理模式下，一個更加穩定而靈活的人民幣匯率體系，也將更能夠像史蒂芬·羅奇所寄予厚望的那樣，在因動蕩而失序的國際貨幣體系中，承擔起比1990年代末更加重要的“穩定匯率”的大國角色，並成為人民幣國際化進程中的新動力。