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醜基金大翻身 楓葉資料室

今天要回顧本地基金經理的11月操盤表現。過去的11月是一個指數突破上升、板塊輪流炒作、個股表現繼續亮麗的月份。從狗股也有翻身日的情況看，不難預期落後的基金經理們正要追年尾表現。截至11月30日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現回升至19.89%，突破年中高位0.03%；而黃國英的「Leverage Partners Absolute ReturnFund」YTD表現稍為回落至28.95%；陸東的「Look』s Absolute Return Fund 」YTD表現升至12.39%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現回升上11.24%。

單計11月，陸東的基金表現最好，錄得單月勁升+5.79%；惠理基金繼續錄得5.06%；林少陽的基金單月錄得+0.67%；黃國英的基金的單月表現為-0.77%。這一個月繼續是醜基金大翻身，領先基金力保表現。我們一直跟隨的黃國英與林少陽就是要在11月力守表現的基金經理。

黃國英表示：『11月留放頗差，完全跑輸大市，但在頻頻出錯之後，只是輕微虧損已經是萬幸；打逆境波心態大大不同，在未曾找回韻律之前，不外乎短線輕注搏鎚，點數上落，不會去刻意追數，直至手風開始轉順，信心增強才會再次認真出手。

對比過去兩年，選股方面由行業入手，專揀有結構性增長機會的公司，然後又的確有可以贏到開巷的日子，11月自然是無得比，因為選中資股的理念，不是管理層有過人能力，又或者宏觀環境已經好轉，而是純粹賭官員的意志，是否有能力大到可以扭轉乾坤，信心程度低得多，而最慘是結構性增長股票，在這一兩年又已經勁升，寶藏又愈來愈少。

目前，一方面跟風短炒頂住先，另一方面則沿用發掘增長股的打法。自己今次是主力向細價股入手，方法也由從上而下，變成主要是從下而上，即是以公司微觀因素為主，因為基金規模細，便可以用這一招過渡，再慢慢睇中國是否可以有結構性重估。

自己正在重整組合，撥出組合中大約三成注碼作分散投資，為未來一個月（12月）甚至來年作準備。其中兩成應該會投入中小型股票，可能在二十至三十隻之間，平均注碼不高，因為這些股票市值較細，始終要顧及流通性風險。基本上一定要跑命中率，希望有一半左右生性，就可望有不俗回報。近期明顯見細價股回勇，營運環境是有好轉，而基金的風險胃納也有改善，估計這個趨勢還會繼續。至於剩餘一成的預算，則應該會去建構一個遠期call組合。

目標股票暫時有兩類，第一類是中資股，中資股是不宜大注搏殺或者痴纏，走勢難捉，更大問題是信念不足，容易太早止蝕或獲利了結。第二類則是美國科技股，互聯網股暫時冷卻之後，近期潮流似乎是雲計算，這個概念隨時可以玩至少幾個月。』

至於林少陽，他指出，『本欄對港股的短線表現不是太過樂觀，除了不太重要的H7N9出現確疹案例之外，本欄較為關心的是，A股重啟IPO，或會影響A股的市場氣氛，尤其是今年大升的深圳創業板市場的氣氛，並最終將拖累與深圳一河之隔的港股。

香港電訊造福全行 楓葉資料室

12月20日，除了香港電視（1137）的新聞之外，電訊盈科（008）旗下香港電訊信託（6823）亦在同日宣佈，斥資188億元，從澳洲電訊公司Telstra及新世界發展（017）手上購回CSLNW全部股權，正待股東通過及通訊事務管理局審批，預計明年3月可以完成交易。我們認為，這次收購對行業的經營環境有根本性影響。

相隔十二年，CSL又準備重返電盈的懷抱。當年電盈出售CSL套現了近180億元，今次只用188億元就把CSL買回來，計及貨幣在這十年的貶值幅度，此項交易對香港電訊絕對是「筍價」。這次收購最大得益是電盈系在本地流動電訊市場的佔有率將大幅提升，亦可補足香港電訊本身3G頻譜較弱的弱點。

首先，收購成功後，香港電訊將全資擁有CSLNW旗下的1010、one2free及新世界傳動網三個流動網絡品牌，令其成為全港最大流動電訊商。事實上，根據香港電訊在申請文件中指出，以客戶數量計算，和電香港（215）旗下的3香港是本地最大的電訊商，用戶市場佔有率達24％；中移動（941）旗下的中移動香港則緊隨其後，市佔率為23％。數碼通（315）市佔率僅佔13％，是第四大電訊商。CSL及香港電訊分別佔流動電訊市場分額的約20％及11％，是香港第三大及最小的電訊商。文件亦首次確認，中移動香港的3G服務是租用香港電訊的網絡營運。如獲准收購，在「雙劍合璧」下，香港電訊市佔率將升至31％，收益亦將提升至佔市場的29％。

集團又說，合併後有利擴充香港電訊的漫遊業務，並實現營運的協同效益，包括可以移除重複的基站，節省成本；精簡主幹網傳輸，逐步以香港電訊的專用網絡設施，取代CSLNW向第三方租用的網絡；優化零售及分銷渠道等。而香港電訊熟悉CSL業務、文化及網絡基礎設施，將大大降低整合風險。根據法巴月初發表的研究報告，CSL及香港電訊市佔率分別為30.2％及12.8％，合併後達43％，可擴大公司業務規模及帶來穩定的現金流，有利長遠發展。

其次，香港電訊指出，集團目前沒有低於1GHz的頻段可用，業務一直存在困難。收購完成後，公司在850MHz、900MHz、1.8GHz、2.1GHz及2.6GHz將擁有充足的可用頻寬。擴大的頻寬及全面的頻譜，有助香港電訊重新設計並優化網絡，改良網絡性能及效率，用戶日後將有更佳的話音質量、減少斷線及更快的數據傳輸。

香港電訊信託董事總經理艾維朗強調，收購不會引起重大的市場競爭關注，合併後公司所需的3G頻譜將較原先少，故主動向通訊局提出，待2016年3G頻譜牌照到期時，不僅交還港府向香港電訊及CSLNW收回的2x10MHz 3G頻譜，更額外交還2x5MHz 3G頻譜；該集團亦不會參與競投公司及其他營運商交回的3G頻譜拍賣。他說，交還部分頻譜有助降低成本，但電訊商的營運開支隨著用戶的數據用量激增而大幅上升，日後會否調整服務收費，要視乎情況而定。

艾維朗形容是次收購對兩間公司來說是雙贏，不僅為雙方客戶帶來更佳服務，CSLNW成熟且穩定的現金流，更可加強香港電訊的流動服務平台及長期的派息潛力，集團往後將維持每年投資20億元的策略。賣方亦承諾，交易完成後，三年內不會在港直接或間接經營流動無線核心營運，包括若干類型的wifi營運。

資訊科技界立法會議員莫乃光認為，香港電訊主動退出3G頻譜拍賣，未來將主力把客戶轉移至4G頻譜，紓緩3G頻譜的擠塞，亦可降低日後競投的激烈程度，3G頻譜的拍賣價有機會降低，對用戶是好消息。惟澳洲Telstra作為本港流動通訊市場的唯一外資公司，選擇出售CSLNW業務退出市場，可能反映外資對本地市場已失去興趣，對香港來說並非好現象。

然而，收購消息刺激一眾本港電訊股逆市急升。因為從投資者角度看，併購完成後，本港電訊商數目將由目前5間減至4間，市場更趨集中；部分人士更認為，若連同李嘉誠旗下的和記電訊香港，李氏家族將佔全港逾半流動電訊市場。而行業集中度在現水平上增加，或會助長市場參與者從事協調行為，引致價格上升或服務產量減少，對競爭越趨激烈的的本港電訊業來說，可說是驟雨中的陽光。

美銀美林就發表報告，指出香港電訊放棄競投頻譜，明年可因而節省頻譜開支16億元。香港電訊退出角逐，亦令和記電訊及數碼通能保住現有頻譜，競投價格可望達到港府預期的低水平，對所有電訊商均有正面作用。

當然，對於本地電訊業的前景，投資者仍要再觀望一段長時間，因為本港電訊市場未來的競爭仍然激烈。我們相信，2016年重新拍賣3G頻譜時，將引來更多經營者進入市場，例如中移動香港的已明確表示一定競投頻譜，這將為未來數年本港電訊商市場發展帶來不明朗因素；然而，我們亦相信，中短期來說，本地電訊業的最壞時刻已經過去。基於上述觀點，我們建議早前未離場的讀者，利用這個中期反彈浪，找尋最佳的離場水平。

豪賭流動電視 楓葉資料室

不知道原文是否出於林少陽，但無論如何值得作為投資者的我們緊記。林少陽說：『市場先生90%是對的，但亦有10%的機會出錯。我們做投資的，要看到這10%的機會。當然，出現另外90%的機會率，肯定是更高的。投資是不可能100%無風險的，否則的話，這個遊戲便完全沒有意思了。……』

香港電視（1137）在12月20日宣佈斥資1.57億元收購中移動（941）旗下中移動香港移動電視的營運流動電視綜合傳送者牌照、頻譜和基礎設施，計劃於明年7月1日進行流動電視和網絡電視雙線啟播。港視自不獲政府免費電視牌照、又不願意只做網絡電視後，終於以約兩個月時間儲勢出招，以移動電視打破當前困局。香港電視主席王維基指出，此舉免除了有關免費電視牌照司法覆核的顧慮，令其團隊可以更專心製作節目。

王維基表示，除流動電視外，香港電視同時推出網絡電視。兩者安排上的分別是，流動電視只播出直播節目，網絡電視則可播放點播節目；當中，大部分節目都是免費，但有部分點播節目內容將收費。另外，受限於移動電視頻譜，以流動電視作主打，香港電視只能營運三至五條頻道，其中包括一條綜合廣東話頻道和一條24小時新聞頻道。

王維基又指，此前因未獲免費電視牌照而裁減的320名員工，將在未來兩三個月內逐步重新聘用，而未來兩年更計劃新增800至1000個職位；公司將恢復製作內容，並重新啟動位於將軍澳的多媒體製作及分銷中心的建設。

市場對港視的突破性進展作即時正面反應，股價在12月23日單日昇65.9%，最高曾經升近100%。看好的股友提出，如果電視廣播（511）市值200億、員工6000名，香港電視員工1000名、市值40億也不為過；如是者，香港電視股價應可見$5。然而，炒有炒的理由，若從業務經營前景考慮，我本人對港視的發展是悲觀的。

首先，流動電視是甚麼？流動電視會流行嗎？流動電視通過大氣電波傳送節目訊號，用戶需要購買價格介乎100元至800元的移動接收器，連接在手機或平板電腦等移動設備上，以便可收看電視節目。王維基指出，流動電視覆蓋香港95%地區，遠超光纖覆蓋範圍，令居住在離島、村屋的居民也可收看。王維基形容，流動電視不受互聯網頻寬快慢影響，「比用光纖去做更加好」。

現今香港資訊科技發展一日千里，智能電話、平板電腦等流動裝置相當普及，年輕一代在家中欣賞電視節目已不多，但透過流動裝置或互聯網「煲劇」卻成為大趨勢，流動電視似乎食正大趨勢。不過，專業教育學院資訊及通訊科技系系主任梁秉雄說，流動電視屬移動服務，故有一定的複雜性，用戶坐車或行走於會有被高樓或玻璃阻擋的地區時，會因為盲點，令服務接收變弱。資訊科技界立法會議員莫乃光亦指，發展尚有疑問未解，包括發射站安排、是否需要向中移動子公司租借和頻譜覆蓋率是否足夠等，故現時「好難講」它是否可行。

事實上，中移動於2010年6月以1.75億元投得流動電視傳送者牌照，並於2012年12月推出UTV流動電視，但迄今市場覆蓋率仍然很小，並沒有產生任何迴響。浸大新聞系助理教授杜耀明指，流動電視服務屬較新的電視服務模式，收視率高低要視乎觀眾會否改變收看習慣；又稱流動電視以個人為主的收看模式，有別於傳統免費電視的家庭為單位，而其觀眾群則主要為年輕、專業和學歷高人士，選擇節目的類型與傳統電視不同。莫乃光指出，流動電視發展慢，「雖然韓國同英國都有，但無咩人睇」。

根據信報高天祐的文章指出，『……有業內人士說，UTV在港未能成功，非關乎內容，而是技術上的限制。因其採用特有的大氣電波頻譜，無論是電視機以至手機或平板電腦，都要加裝接收器（dongle）才可收看。UTV原本定位為流動電視，主打手機和板腦用戶；但結果顯示，極少人願意在手機或板腦上安裝外置接收器。

當然，香港電視可以改變定位、主打家庭電視機用戶，但仍面對兩大限制，一是能夠安裝dongle的Smart TV尚未夠普及，香港電視就算不惜工本免費派發dongle，效果亦將很有限（除非免費派發Smart TV）。此外，UTV的頻譜只能播放320x240解像度（相當於20年前的VCD質素），在手機上觀看尚可，但由電視機播放肯定慘不忍睹；就算香港電視能夠改革技術，亦難有高清效果。

另外，值得注意的是，香港電視跟中移動的收購選擇權協議早於8月簽訂，前者若真的看好UTV能夠代替免費電視，早前便毋須裁員。筆者估計，其最初只擬以UTV作為免費電視業務的輔助，但不獲發牌後，在最後關頭才決定以UTV作為替代。但由於技術上的限制，前景實難令人樂觀。……』

我本人認為，流動電視是否流行，是第一個uncertainty。第二個uncertainty，有多少香港人願意以行動支持流動電視的發展？第三個uncertainty，廣告商要在甚麼條件下，樂意將落在免費電視上的廣告費轉向流動電視？太多的不確定性讓我們對港視的未來發展傾向悲觀。

更重要的是，香港電視付出1.42億元購買價及1520萬元選擇權對價取得一片處女地，重聘之前裁減的320名員工，並在兩年內再增聘至1000人，連同廠房、器材的投資，無異是狂燒銀紙；而此刻投資於港視股票，根本是陪王維基一起豪賭一場。

林少陽評論的下半部是：『……一切，都不過是概率及賠率的問題。很多人的邏輯，永遠都是著眼於對錯，那其是捉錯用神；在投資市場，我們惟一肯定的，是我們必然會犯錯。問題在於，即使那90%的機會出現時，你會否輸錢，或最大損失是多少？』

安倍玩火的盤算 楓葉資料室

12月26日，正當日本近期與中國及南韓的關係跌至冰點之際，日本首相安倍晉三突然參拜供奉二戰甲級戰犯的靖國神社。安倍抵達靖國神社後，獻上了寫有「內閣總理大臣安倍晉三」字樣的白菊花；但為淡化事件，官房長官菅義偉在記者會上澄清，安倍的參拜是以「私人立場」進行，當局並未介入其中。

這是自前首相小泉純一郎以來，時隔7年後再有日本首相任內進行有關參拜。此舉迅速激起中韓強烈反彈，中國直斥日方是「區域內麻煩製造者」，同時強調中國人民對此絕不接受。南韓亦對安倍參拜靖國神社深表憤怒，並召見日方駐南韓大使館公使，傳達韓方嚴正抗議的立場。而作為主要盟友的美國亦對此感到失望。華府認為此舉會令日本與鄰國關係緊張，損害東北亞地區的穩定。美國大使館發聲明稱，美方希望日本與其鄰國尋求具建設性的方式，來處理敏感的歷史事件。

分析普遍認為，安倍一意孤行首次任內參拜靖國神社，以向「為國捐軀的英靈」致敬為名，實則為日本掙脫「戰後體制」的枷鎖，凝聚國內右傾力量以落實修憲、建立國防軍的目標而張勢。但如此抹煞過去侵略亞洲鄰國的歷史和罪行，並一步一步引領日本偏離戰後長期堅守的和平發展軌道，不僅令中日和日韓關係進一步惡化，最終亦可能會陷入「自我孤立」的外交窘境。

事實上，安倍於重掌政權一周年之際參拜靖國神社，除了反映他錯誤的歷史觀和右傾意識形態外，更多出於政治利益的考慮。2006年安倍接替小泉任首相，既繼承了小泉內閣的安保戰略，還與澳洲和印度建立雙邊安全合作框架，制衡中國。由於他當時把施政重點放在修憲強軍，忽視社會保障和經濟改革，誤判民意，政策不得人心，結果政府短命而終。

去年重掌政權後，安倍明顯吸取了之前教訓，一方面以「安倍經濟學」刺激經濟，同時把中日在釣魚島的主權爭端激化，使兩國關係「軍事化」，並渲染中國威脅論，挑起國內民族主義情緒，製造輿情、引導民意，支持率一度暴漲，據此也為自民黨重奪國會控制權掃清了障礙。

然而，基於安倍的右傾政策過於越軌，也惹來朝野不少反對聲音，使一度高漲的支持率滑落。最近安倍政府強行通過《特定秘密保護法》後，共同社隨即進行民意調查，顯示內閣支持度暴跌了百分之十至47.6％，是上任後的最低點。面對不利形勢，為了維持支持率，安倍看來兵行險着，企圖透過渲染中國的威脅及重燃日本民族的自豪感以攫取右翼勢力的支持，穩定權力的強度。

信報專欄作家凌劍豪指出，日本首相參拜靖國神社不是新鮮事，中韓的回應亦是意料之中。日本前首相小泉純一郎在任內六次參拜，便曾導致中日韓關係緊張。小泉積極參拜靖國神社，目的為了討好右翼保守政團，希望換取後者對其經濟改革的支持。當時以日本注重門閥政治的文化而言，小泉家族名聲遠比不上前首相吉田茂的孫兒麻生太郎；論管治經驗，小泉又及不上前首相橋本龍太郎；因此，小泉之管治威信，多數源自個人魅力、盟友竹中平藏的經濟改革及濃厚民粹主義。基於這些因素，與黨外團體的關係變得重要。

表面看來，安倍此刻面對的情況與小泉相似，但當中其實有一核心差別。話說當年以經濟改革作為「政權公約」的小泉，以及期待經濟復蘇的日本國民而言，藉「保守」外交政策換取國內對「激進」經濟自由化的認同，在在都是以經濟政策為優先，因此，挑起東北亞地區武裝衝突的機會不大。

但現在的安倍，缺乏獨有的個人魅力之外，外界對其政治及右翼歷史觀的認知亦成為既定事實；而小泉極力打倒的利益集團與國會議員勢力，亦有重生迹象；再加上與鄰國的主權爭議、「安倍經濟學」成效未彰等因素，皆令人質疑他是否能控制局面。因此，無論安倍怎樣重申「不會讓日本重新走上戰爭之路」，外界始終將其參拜靖國神社的舉動，等同於軍國主義的回魂。

然而，我們正密切關注，安倍此刻的極右舉動，會否正是本輪攫取右翼勢力支持的高潮所在？回顧上一回的失敗，安倍正是把施政重點放在修憲強軍，忽視社會保障和經濟改革，誤判民意，政策不得人心；因此，這回他應吸取教訓，適時知所進退。事實上，從日本國內外的政經環境看，安倍要日本進一步偏離戰後體制的和平發展之路，難度已經愈來愈高，隨時一子錯滿盤皆落索。

首先，美國對日本的關係與小泉時代正值巔峰時比較相去甚遠。安倍參拜靖國神社，美國駐日大使館發表聲明，「對日本領導人從事激化與鄰國的緊張局勢舉動感到失望」。事實上，美國在戰略上需要「借日遏華」，但也不會無限度姑息日本的挑釁行為，令地區過度動盪，損及其利益。因此，華府這次公開反對安倍，已經對其造成巨大外交壓力。

其次，安倍在12月中的東盟峰會上，以政府開發援助為餌，謀求加強東盟「十加一」對華的軟制衡力量。然而，十國之中，除了菲律賓，其餘國家明顯各有所圖，未必對安倍包圍中國的「菱形安保圈」戰略聞歌起舞，正面得罪中國。因此，在國際政治現實主義下，安倍政府的外交戰略空間與出路其實愈走愈窄，最終難免陷入「自我孤立」的外交困局。

最值得憂慮的是國內的狀況，民眾甚至連「安倍經濟學」也開始質疑，而這是安倍政府最引以自豪的政策。《日本經濟新聞》及東京電視台最新民調指出，對於能否在安倍內閣的經濟政策推動下期望2014年經濟好轉，表示難以期待的佔49％，稱值得期待的則佔39％。安倍希望削弱中國經濟影響力，最近力推環太平洋經濟合作協議（TPP）談判，但受訪者對此表示「如果需要作出妥協，就不應達成協議」佔46％，而稱「為了達成協議，不得不作出妥協」者則只佔36％。

水能載舟亦能覆舟，安倍或是時候要回到經濟議題上，否則，歷史上，他或要為埋下日本國運進一步衰落的伏線而負上責任。

索羅斯 (八十一) 楓葉資料室

「最大限度」

史坦利．德魯肯米勒的能力恐怕也是極為罕見的。他對一億美元投資組合能達到近四○%的驚人報酬率，但是對於幾十億美元資金的基金他也能實現這樣水平的表現更是令人難以置信。自從他從他的導師，也是他崇拜的偶像喬治．索羅斯手中接掌「量子基金」以來，經過他的積極管理，使基金實現了每年平均三八%以上的資金報酬率。這成就，這驚人的業績固然與索羅斯的決策直接相關，但世人並沒有因索羅斯太過耀眼的光環而忘記德魯肯米勒的存在。他曾先後被評為「國際九大投資基金經理」、「影響全球金融的十二強人」。

「你把這稱為一筆資金嗎？」索羅斯的這句話後來成為華爾街的名言之一。一九九二年摧毀英格蘭銀行的時候，索羅斯說動了德魯肯米勒在拋空英銬上翻番加碼，正如他所料，更多的利潤流進了量子基金。「索羅斯給我上了一課。」德魯肯米勒說，「當你對某筆交易充滿自信，你就要突破瓶頸。這需要具有野豬般的勇氣，需要有勇氣在一個巨大的利潤槓桿上保持平衡。對索羅斯來說，只要你在某件事上決策正確，所獲的好處就沒有上限。」

這是一個千載難逢的好機會。風險與回報比異常有利，量子基金應該建立一個特別大的資金，德魯肯米勒聽從了索羅斯的建議。所以說，雖然在英鎊上做空頭實際上是德魯肯米勒的主意，但使量子基金集團的投資槓桿角度如此傾斜卻應歸功於索羅斯。德魯肯米勒認為，索羅斯教給他的最有意義的一課是：「對或錯並不重要，最重要的是你在正確時收穫了多少和你在錯誤時損失了多少。僅有的幾次索羅斯批評我，都是因為我雖然在市場中判斷正確，但沒能最大限度地利用好機遇。」

回顧12月展望1月 楓葉資料室

每年聖誕月都是過得特別快的一個月，我們「展望」恒指在12月會出現小陰燭，但調整會繼續以12個月移動平均線（紅線，目前處於22654點）作支持。結果，恒指在12月2日高見24112點後，開始進入調整浪，直到12月20日最低下試22714點才開始回升。在這個調整月份，我們的組合繼續以換碼組合內的持股，來保持組合的動力，效果尚算不錯。

由於市場從三中激情中冷靜下來後，開始懷疑政策成效的投資者逐漸增加，加上缺乏新資金流入；中資股在12月開始見沽壓（我們早前估計錯誤），但新股仍然瘋炒，莊家仍然活躍。為此，我們相信，這仍屬小牛運行格局中的健康調整。因此，我們仍會在這個活躍期裡，繼續100%股票、0%現金。

回顧12月，指數全月高低波幅約1400點。恒指12月份跌575點或約2.41%，國指 12月則跌625點或約5.46%，MUPI則於12月跌約0.9%，反映資金從中資股流出。恆指YTD表現升2.9%，國指YTD表現跌5.4%，MUPI指數YTD表現升18.9%。12月的亮點是IPO、半新股，關鍵是供求不平衡、氣氛主導；我們認為，這是典型的莊家牛市揾食格。

展望2014年1月，林少陽認為：『……在新興市場之中，由於中國最早「退市」，A股亦是眾多新興市場之中，最早完成後雷曼反彈的市場。假如2014年新興市場轉弱，中國市場或有較佳的相對表現。事實上，人民幣很可能是惟一在今年內兌美元持續轉強的新興市場貨幣。

由於年結在即，內地拆息抽升。受到相關消息打擊，加上來年A股將重啟IPO，增加A股投資者對後市的憂慮，中港股市於過去兩個星期出現弱勢。由於拆息的上升，很大程度上是人民幣銀利率自由化的其中一步棋，而且是極之周期性的現象，實在不值得投資者恐慌沽貨，預期年結後，拆息及中港股市，將逐步恢復秩序。

中國近期的連串改革，對國家的未來發展有利，明年中港股市應該是繼續保持過去兩年溫和回升的步伐，任何重大的回落，均是趁低吸納的時機。經過過去一年持續的弱勢，內房股於現水平，看來已到了價值顯現的價位。』刊於12月23日

黃國英則表示：『……暫時看來，港股繼續會是炒股不炒市，強勢股甚高，而弱勢股份則無藥可救，處境十分尷尬。毋須焦急，資金流向應該會在1月初開始明顯，屆時才比較積極進取也不遲，何況香港這邊大批股票似乎有粉飾窗櫥的現象，追買贏面只是一般，反而值得趁年尾清理組合，令來年有重新起步的感覺。

目前，市場指數上落細，個別板塊炒到飛天，這些熱炒股票，特色是一起動之後，便段段快放，速度驚人，……問題是升得勁同樣會回得深，一個正常調整，幅度15%至20%是基本消費，駕馭的方法惟有是注碼控制或者用期權出擊，晒冷式一舖推出去，隨時會抵受不了心理折磨而重創。在2014年，耐性等候這些股票的入市時機，是其中一個致勝關鍵。

另一個耐性等候的目標，是自己估計中小型股有望跑出。不少人在科網股及濠賭股上大有斬獲，恃旺繼續冒險疊上去的機會甚大，而大型國企太過不濟，過去兩個月A股已證明衰過利物浦，無謂憧憬，因此受惠於換股潮的股票，會是那些少數有概念的細公司。

事實上，要投資中國，除了個別行業外，從背景出發，自己會揀香港公司及低負債民企，至少管理層做決定，主要是以盈利作為考慮，而不是盲目追求規模，令股價長遠突圍的機會率較高，而且香港人財政管理審慎，較少過度投資的包袱，加上規模細又往往做得好，隨時成為內地企業兼併的對象。

雖然11月起細價股亂飛，其中一個原因只是炒殼，但氣氛復甦後，來年應有一批中小型股，憑藉基本因素跑出。要投中國，倒不如搞一個細價股組合，揀十隻至十五隻，未必要隻隻中，拉勻後有着數便可以，總好過大注買大型國企。

然而，自己大方向肯定仍然會是跟紅頂白，將較多注碼轉移到美股，既然兩地年尾走勢有異，剛好反方向，正正是換股的時機，不過整體注碼則不宜增加，才可以令稍後見真章的時候有較大的作戰彈性。』

牛熊難分利入市 楓葉資料室

踏進2014年，港股在首個交易日隨即進入兩極狀況，個別半新股、概念板塊急急炒到飛天，但中資H股卻被沽得體無完膚。有股友笑言，現在股有股升，指數有指數跌，真是牛熊難分；我說現在已是牛市，只是我們大多大近視，只看見日升日跌，看不見中期趨勢。

事實上，早前為了將2006年以來的yahoo！blog文章作選擇性轉載至sinablog，我從頭到尾閱讀了由2006年到金融海嘯前的所有舊文章，發覺所謂的牛市，除了三期的全民皆股階段，大部分時間都是牛熊難分；對投資者來說，真正能賺錢的情況是持續在市場內作最大限度的正確抉擇。而上述這樣子的牛市二期，才是投資者在整個牛市週期中賺得最多的時期；而且相對牛三的兩、三個月大上大落，牛二以年為單位，是真正積累財富的主要時期。因此，我今年的第一個建議是，『stay in the market，look for the profit』。

留意林少陽在11月29日的文章提到：『……本港股市向有逢七之年見頂的現象，我是指1987、1997及2007這三個年份，都是本港股市見頂之年。而正如本人過往於不同的媒體發表的言論指出，2007年以來的港股走勢，很有1997-2003年舊夢重溫的感覺。當然，差不多相似，並不等於倒模一樣地似，如果執著於很具體的指數表現計算，那恐怕只會流於學究或犬儒式的推測與計算，對於在市場每日實戰操作的投資者來說，其實沒有多人用處。……』如是者，2014年入市，絕對不遲。

談了中長線看法，再說說這個1月，股友L兄問為何博1月做陽燭？我的答案是，小牛運行格局持續，因市場資金在大股、細股、半新股之間流來流去；除非這個流動循環斷纜，否則，不需對大戶那日升日跌的花招作大動作改變。目前，要我改變對小牛運行格局的正面看法，要達到兩項大條件：①恒指持續兩個月陰燭，且燭身下穿12個月移動平均線，②上述資金流動循環斷纜。且讓我們邊走邊看。

最後，談談此刻的港股市場環境。不謀而合，兩位我們緊跟的本地基金經理——林少陽與黃國英，雙雙在2014年進一步將基金主力轉向日股和美股。莊家們則自2013年重新開壇作法後，預料會在2014年進一步搭高個棚，造大個show。至於散戶，聞說有些著名本地bloggers組織粉絲會，整合投資影響力；我們認為，這是散戶逐漸入場的徵兆。

少陽談匯率變化影響大 楓葉資料室

讀者閱讀林少陽的近日文章，不難感受到其重日股的傾向。近日，林氏更進一步在Q&A中透露，已在過去幾個月內，沽清了大部份本港二、三線股份，預留資金投資日本市場；可以話，立場非常清晰。然而，要提提大家，林少陽看好日股的主因，好大部份基於對日圓的持續貶值預期，因此，出口日企才是主菜，大家選股時必須加以分辨。讓我們來看林氏以匯率作話題的分析文章。

『……日本作為一個出口國，其匯率變化對日本經濟至關重要；舉例說明，美元兌日圓於2012年全年平均匯率跌至80以下，多家日資企業紛紛錄得金融史上最高的年度虧損，隨著美元逐步回升至100日圓水平，出口商截至明年3月底止年度上半年業績，不是紛紛轉虧為盈，便是盈利按年急升50至200%之間。

國際傳媒大肆渲染「安倍經濟學」的三枝箭，其實只要一枝便足以令日本股市起死回升。至於另外兩枝箭，若能成功，是錦上添花，令日本本土經濟，亦得以全面復甦；即使不成功，日本出口企業亦已重獲生機，而日本本土經濟，亦只能單靠出口業支持復甦，雖然速度可能稍為緩慢，但是不至如淡友所言，日本經濟已無可救藥。

正如最近本欄不斷強調，匯率從來都不是單純的經濟問題，那其實是國際政治經濟角力的結果。日圓的持續貶值，是日本股市的重大利好因素；因此，雖則股市的短期方向難測，惟匯率政策是安倍經濟學的主要組成部份，所以本欄並不認為這個國策會於短期之內逆轉，而這對日本的出口企業的正面刺激，從2013年上半年大部份日本出口企業的損益帳中，已經很清楚地反映於數字之中。對於日本股市，本欄的看法依然是，任何具意義的回落，都是逢低吸納的時機。

……事實上，日前，索羅斯前得力助手StanleyDruckenmiller 於一個投資會議上提出，日本TOPIX指數於過去26年以來，出現一個頗為有趣的周期性現象，投資者如果於10月31日買入TOPIX指數，並於翌年4月底沽貨離場，期間的複合回報率將高達1.7倍，而同期TOPIX指數卻是回落了36%！今年10月底至今TOPIX指數只是輕微上升，這個周期性升浪，或者只是剛剛開始。……『……外匯市場焦點繼續集中於日圓及澳元匯率。日圓的持續貶值，是日本股市的重大利好因素；反觀，澳元貶值，則顯示中國經濟的改革，仍然是荊棘滿途。除了澳元及日圓之外，近日亞洲新興市場貨幣亦普遍下滑，與強勢的人民幣造成極之強烈的對比。

……人民幣持續升值，明顯是得到中央政府的首肯。中國的勞動人口正在減少，出口工人數量不足，若就業已經不是執政者最主要的考慮，匯率政策如此這般地走，看來是順理成章。本欄過往多次提及，按PPP理論，人民幣再升值的空間已經不多，現在看來，本欄是低估了中央政府推動人民幣升值的決心。

最近，有傳媒引述發改委價格司郭劍英的話語，提到最近的價格改革由過往的控制價格上漲，改為持續推動價格上升，那是基於現實的考慮，原因如下：

第一，稀缺資源與龐大的人口不對稱。中國人均重要重源佔有量低於國際平均水平：人均煤炭只有世界平均水平的67%，人均耕地只有世界的40%，水、鐵礦石人均佔有量只有世界平均水平的28%及47%。中國石油依存度已從2000年的30.2%上升至2012年的57.8%。即使煤炭存量豐富，中國煤炭對外依存度仍然本世紀初的7%，急升至14%。

由於胡溫任內大力壓抑天然資源的價格上漲，造成重大的價格扭曲，到目前為止，即使中國天然資源不足，但是中國竟然成為全球其中一個最浪費天然資源的國家。若要提升國家的競爭力，有必要進行徹底的天然資源價格改革，透過用者自付及市場機制等原則，提升資源的使用效率。

第二，壟斷造成的價格上升。雖然資源整體處於稀缺状態，但這不是資源在所有，經濟周期期都上升的理由。全球經濟有明顯周期，此次金融危機之前，全球資源現貨、期貨價格直線上升，金融危機之後隨着實體經濟與製造制業的低迷，全球資源價格包括石油、煤炭等在多數時間處於下行通道，回過頭看，中國的天然資源價格走勢與國際市場相反，大多時間都處於上漲通道。那是因為壟斷企業對經濟周期的判斷錯誤所致。

第三，生產效率低下造成的價格上升。發展出口的前提是壓低成本獲得價格優勢，要素資源價格從人力到電氣水電的價格都壓在低位，一旦要素價格上升，意味着失去原有產業鏈中的位置，必須往上找尋到新的位置，否則將失去立足之地。

第四，環保要求提高在短期内會提升成本。

基於上述考慮，中國即使犧牲出口工業的利益亦在所不計，也要讓人民幣繼續升值。過往透過低成本優勢增加出口的政策，已改為強逼企業提升效率及向第三產業(服務業)進化，未能適應新的競爭格局的出口商，將逐一被市場力量所淘汰。

中國目前經濟改革的大方向是行對了，只要落實執行市場主導的措施，讓市場力量重新主導國家經濟發展，我們仍有希望在三五年後，避過中等收入陷阱，並重拾高質素的經濟增長。不過，未來一兩年內，很可能是改革的陣痛期，股市的表現，未必能一鼓作氣地急升。本港股市逢七見頂的周期，看來已隱隱然在成形之中！』11月28日

內地券商怎選擇 楓葉資料室

我們在前文談論了內地券商近年業務細節之後，今天繼續引用信報的分析文章，比較中信証券（6030）、海通證券（6837）及中國銀河（6881）三間公司的營業數據及營運狀況。

中國股市日均成交額回升及佣金率回穩，料中國銀河最能受惠。由於2012年中國股市的成交額及平均佣金率均下跌，因此中信証券、海通證券及中國銀河的證券及期貨手續費、佣金收入分別下跌20%、22.3%及22.1%【圖1】。今年上半年，受惠成交額改善及佣金率回穩，三家證券商的證券及期貨手續費、佣金收入均錄得升幅，分別按年增長16.6%、7.8%及21.1%。

以上半年計，由於中國銀河專注經紀業務，在內地的經紀賬戶高達560萬，相較中信証券的330萬戶及海通證券的410萬戶為多，故中國銀河的證券及期貨手續費及佣金收入佔其整體收入比重最高（約53%），而中信証券（約佔31%）及海通證券（約佔30%）則較低。因此，我們認為若中國股市成交額回升及佣金率回穩將最能利好中國銀河收入表現。

事實上，IPO即將重啓，由於中信証券承銷IPO市佔率最高，承銷IPO收入佔其整體收入比重亦較大，所以中信証券承銷股權收入有機會勝過海通及中國銀河。縱觀三間公司，中信証券在承銷IPO的市場份額屬最高，而在2012年，其投資銀行業務佔公司整體收入比重高達13.4%，但上半年IPO暫停後，該業務收入佔比急跌至只有3.4%；相對海通及中國銀河，它們的投資銀行業務收入在IPO暫停前分別為7%及6.5%，而IPO暫停後，它們該業務收入佔比分別為5.5%及3.5%，佔比跌幅較小，反映兩間公司收入未嚴重受IPO暫停而影響。

市場預期1月IPO重啓中，83家已通過發審會的企業中，中信証券承銷的企業有4家，預計募集資金約為126.9億元（人民幣．下同），當中的中國郵政及海天調味的募集資金額為83家公司中排行第2及第3，我們相信中信証券會是2014年首輪取得最多IPO承銷額的證券公司。

至於海通所承銷的企業中，亦有4間企業通過發審會，而其上市規模則較中信小。中國銀河所承銷的企業中暫未有一間通過發審會。因此，若以目前排隊申請IPO的760多家企業來看，截至12月12日，中信所承銷的企業佔了32間，海通佔了20間，而中國銀河則佔了11間。

另外，受惠融資融券標擴容，中信証券的融資融券規模亦不斷擴大，令其佔中信証券收入佔比大幅提高。2013年上半年，中信証券的融資融券餘額約221.7億元，市佔率約10%，繼續保持市場第一；海通的融資融券餘額亦達142億元，市佔率約6.4%；中國銀河的融資融券餘額則達117.23億元，市佔率約5.2%。

由於融資融券標不斷擴容，我們認為三間公司都能受惠。而三間公司中，中信証券的市佔率較高，加上上半年融資融券佔其收入比重大幅升至9.7%（2012上半年只有2.5%），反映融資融券餘額提升較利好中信証券收入，其受惠程度有機會較佳。

至於資產管理，由於各公司的基金管理規模均不斷增加，有助帶動其基金管理收入增加。上半年，中信的資產管理業務佔比約5%，收入按年增長104%至3.47億元【圖3】，資產管理規模達3887億元，較去年大幅增加55%。至於海通的資產管理業務佔比約6.4%，收入按年下跌14%，至4.24億元，旗下的「海富通基金管理」公募基金管理規模達224億元；另外，企業年金、專戶理財、社保組合等資產管理規模合計419億元。而中國銀河的資產管理業務佔比最低，約1.8%，收入按年增長534%，至6850萬元，其集合及定向資產管理規模達315.5億元，較去年底大幅增加93%。

內地券商怎選擇（上） 楓葉資料室

我們在前文談論了內地券商近年業務細節之後，今天繼續引用信報的分析文章，比較中信証券（6030）、海通證券（6837）及中國銀河（6881）三間公司的營業數據及營運狀況。

中國股市日均成交額回升及佣金率回穩，料中國銀河最能受惠。由於2012年中國股市的成交額及平均佣金率均下跌，因此中信証券、海通證券及中國銀河的證券及期貨手續費、佣金收入分別下跌20%、22.3%及22.1%【圖1】。今年上半年，受惠成交額改善及佣金率回穩，三家證券商的證券及期貨手續費、佣金收入均錄得升幅，分別按年增長16.6%、7.8%及21.1%。

以上半年計，由於中國銀河專注經紀業務，在內地的經紀賬戶高達560萬，相較中信証券的330萬戶及海通證券的410萬戶為多，故中國銀河的證券及期貨手續費及佣金收入佔其整體收入比重最高（約53%），而中信証券（約佔31%）及海通證券（約佔30%）則較低。因此，我們認為若中國股市成交額回升及佣金率回穩將最能利好中國銀河收入表現。

另一方面，IPO即將重啓，由於中信証券承銷IPO市佔率最高，承銷IPO收入佔其整體收入比重亦較大，所以中信証券承銷股權收入有機會勝過海通及中國銀河。縱觀三間公司，中信証券在承銷IPO的市場份額屬最高，而在2012年，其投資銀行業務佔公司整體收入比重高達13.4%，但上半年IPO暫停後，該業務收入佔比急跌至只有3.4%；相對海通及中國銀河，它們的投資銀行業務收入在IPO暫停前分別為7%及6.5%，而IPO暫停後，它們該業務收入佔比分別為5.5%及3.5%，佔比跌幅較小，反映兩間公司收入未嚴重受IPO暫停而影響。

市場預期1月IPO重啓中，83家已通過發審會的企業中，中信証券承銷的企業有4家，預計募集資金約為126.9億元（人民幣．下同），當中的中國郵政及海天調味的募集資金額為83家公司中排行第2及第3，我們相信中信証券會是2014年首輪取得最多IPO承銷額的證券公司。

至於海通所承銷的企業中，亦有4間企業通過發審會，而其上市規模則較中信小。中國銀河所承銷的企業中暫未有一間通過發審會。因此，若以目前排隊申請IPO的760多家企業來看，截至12月12日，中信所承銷的企業佔了32間，海通佔了20間，而中國銀河則佔了11間。

另外，受惠融資融券標擴容，中信証券的融資融券規模亦不斷擴大，令其佔中信証券收入佔比大幅提高。2013年上半年，中信証券的融資融券餘額約221.7億元，市佔率約10%，繼續保持市場第一；海通的融資融券餘額亦達142億元，市佔率約6.4%；中國銀河的融資融券餘額則達117.23億元，市佔率約5.2%。

由於融資融券標不斷擴容，我們認為三間公司都能受惠。而三間公司中，中信証券的市佔率較高，加上上半年融資融券佔其收入比重大幅升至9.7%（2012上半年只有2.5%），反映融資融券餘額提升較利好中信証券收入，其受惠程度有機會較佳。

至於資產管理，由於各公司的基金管理規模均不斷增加，有助帶動其基金管理收入增加。上半年，中信的資產管理業務佔比約5%，收入按年增長104%至3.47億元【圖3】，資產管理規模達3887億元，較去年大幅增加55%。至於海通的資產管理業務佔比約6.4%，收入按年下跌14%，至4.24億元，旗下的「海富通基金管理」公募基金管理規模達224億元；另外，企業年金、專戶理財、社保組合等資產管理規模合計419億元。而中國銀河的資產管理業務佔比最低，約1.8%，收入按年增長534%，至6850萬元，其集合及定向資產管理規模達315.5億元，較去年底大幅增加93%。