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2013年錢荒與本輪錢荒的相同之處：基本面無憂，多因素制約貨幣政策寬松

第一，基本面無憂，貨幣政策重心從穩增長上出現了轉移。11年-12年，工業增加值同比從15%的平臺下行至10%的平臺，固定資產投資累計同比從25%的平臺下行至20%的平臺，CPI從5%的平臺下行至2%的平臺，PPI從7%的平臺下行至負數，因此貨幣政策的重心放在穩增長上；但從13年開始，工業、投資、CPI、PPI均出現了不同程度的反彈，基本面趨於穩定，使得貨幣政策重心出現轉移，由寬松向中性偏緊進行了調整，引發了錢荒。

16年同樣如此，經歷了14-15年的持續下滑後，從16年下半年開始，工業增加值開始穩定在6%的平臺上，投資增速也在8%的平臺上出現了企穩；CPI攀上2%的平臺，PPI更是由負轉正。因此，也正是在基本面無憂的前提下，最終導致央行貨幣政策向其他目標出現了轉移，引發了錢荒。

第二，海外出現較大變化，匯率和外匯占款受到較大沖擊。13年5月美聯儲準備逐步退出QE，美元指數和美國10年期國債收益率在13年5月均出現了較大幅度的上升，而各個新興國家貨幣匯率也從5月份開始出現了較大幅度的貶值，直到薩默斯在9月份宣布退出美聯儲主席競選才稍稍喘了一口氣。人民幣當然也未能幸免。我們可以看到，從5月份開始，人民幣即期匯率開始由升轉貶。同時，央行為了穩定匯率，開始利用中間價調控匯率價格，中間價與即期匯率的匯差出現了明顯的縮窄（即即期匯率貶值，中間價保持不動或往升值方向變化）因此，海外市場出現了變化導致外匯占款出現下降，央行為了穩定匯率又沒有及時投放，我們認為這二者是導致13年5月份總量流動性驟然收緊的核心因素。

16年同樣如此，由於川普的政策預期，美國收益率、美元指數從11月開始再次出現飆升，新興國家匯率再次出現大幅貶值，人民幣此次也出現了較大幅度的貶值。但是我們在此前分析人民幣匯率與流動性的關系時曾經指出，對於中國這種外匯儲備較多，央行幹預能力較強的經濟體而言，當人民幣貶值時，對於流動性會造成多大負面影響，主要取決於央行是否及時做了流動性對沖投放，投放的量是否足夠；此外，當央行采取穩定匯率的措施時，一定會造成流動性的緊張。值得註意的是，盡管從11月初人民幣就持續貶值，但似乎從接近11月底的時期，才出現各種穩定匯率預期的做法，同時人民幣匯率也的確遏止住了此前快速的貶值勢頭。

因此，盡管海外市場的沖擊略有區別，但無論是13年錢荒還是本輪錢荒，我們都面臨著因為資本外流和穩定匯率帶來的外匯占款下降，另一方面匯率的壓力也反過來對貨幣政策造成了制約，這一點在兩輪錢荒時的邏輯是一致的。

第三，房地產市場過熱，政府開始調控。從下圖中可以清晰地看出，無論是13年還是16年，我們都經歷了房地產價格快速上漲的階段，與此同時，房地產銷售數據到達高點，並在政府調控政策下回落。13年我們看到了2月份出臺的“國五條”以及後續各地推出的一輪調控政策，16年我們也看到了所謂“最嚴格的調控”，而同樣，在房地產調控的背景下，也需要貨幣政策適度偏緊來加以配合。

第四，政府引導金融去杠桿。由於2012年“非標準化債權資產”的興起，理財規模出現了大幅增長，為了限制銀行通過理財業務過快信用擴張而忽略實際承擔風險，2013年銀監會發布8號文，對於商業銀行的理財業務，尤其是“非標準化債權資產”的理財業務進行規範化管理，而8號文的頒布為後續的錢荒埋下了伏筆。

同樣，15-16年由於同業理財等業務的興起，理財規模和委外業務再次出現了大幅增長，同樣為了限制銀行，特別是風險管理能力較差的小銀行通過非銀機構過快信用擴張而忽略實際承擔風險，從16年8月份開始，各監管機構均頒布了相應政策加以限制，如銀監會頒布的《理財征求意見稿》和《商業銀行表外業務風險管理指引》；保監會限制萬能險和中短期壽險品種的發行；央行MPA或將把表外理財納入，以及在公開市場鎖短放長加以配合等等。因此，本輪錢荒的爆發也與監管機構引導金融去杠桿，使得各類金融機構風險匹配度更合理不無關系。

2013年錢荒與本輪錢荒的不同之處：基礎貨幣投放成本不同，同業鏈條形式不同

第一，基礎貨幣的投放成本不同。13年基礎貨幣的主要投放方式為外匯占款流入，而16年的主要投放方式為公開市場投放和MLF投放，前者無成本而後者有成本。因此，在13年時，貨幣創造的過程相當於外匯占款流入，央行通過央票等方式收一部分，剩下的作為基礎貨幣投放，並在特殊時點加大公開市場操作過渡。在這個過程中，銀行可以獲得成本極低的資金（外匯占款），因此央行的操作看起來也偏緊，發央票回收過多流動性，鎖長放短。但後來央行開始加大流動性釋放時，資金利率自然就會出現明顯下降。

到了16年，貨幣創造的過程相當於外匯占款流出，央行投放對沖掉，多余的作為基礎貨幣投放。在這個過程中，銀行可以獲得的資金有一定成本，央行可以通過投放資金的期限和利率調節銀行獲得資金的成本，因此央行的操作看起來依然整體偏松，但即使在資金投放足量資金面偏松的時間段，受到成本制約，資金利率也並不便宜，錢多與錢貴的矛盾一致存在。

第二，應對同業鏈條的監管方式略有區別，對銀行資產負債結構和流動性的影響不同。

我們先看2013年，再對銀行表外理財進行監管時，采用的措施是要求理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。銀行為了應對這一監管，開始用表內資金對接非標，是造成錢荒的重要原因。

大致模式如下：

第一步，A銀行向信托公司買入信托受益權並最終形成企業的信托貸款，A銀行資產端超儲減少，信托受益權（可能計入應付款項類投資）項增加，負債端不變；

第二步，B銀行與A銀行簽訂買入返售協議，B銀行資產端超儲減少，買入返售項增加，負債端不變；A銀行資產端超儲增加，負債端賣出回購項增加；

第三步，C銀行與B銀行簽訂買入返售協議，C銀行資產端超儲減少，買入返售項增加，負債端不變；B銀行資產端超儲增加，負債端賣出回購項增加。

考慮整個銀行體系，超儲從C銀行流向B銀行再流向A銀行最終流向企業形成信托貸款，再考慮銀行之間同業業務的抵消，整個體系資產端有一筆超儲變為信托受益權，負債端不變，並未形成銀行整體的信用擴張，但企業拿到資金後會在銀行體系負債端形成一筆存款，同時在資產端形成超儲和法定存款準備金。

也就是說，在這一模式下，從整體考慮，對於流動性的影響與銀行放貸並無二致，都是銀行從超儲中消耗了一筆準備金，在資產端形成了一筆信貸項目，負債端形成了一筆企業存款，因此在13年這種同業鏈條大行其道時，社融增速不降反升。同時，這種模式的發起者往往是B銀行（或C銀行）發現了一個好的資產，然後才形成了這樣一種同業鏈條。也就是說，這筆信貸項目的產生事實上是與銀行的信用擴張同步發生的，資產決定了銀行負債端的擴張。

但值得註意的是，在這一模式下，以B銀行為例，它承擔的是A銀行所投資項目的現金流不能及時兌現的風險，從而會使得B銀行對C銀行違約，為了避免這一情況，B銀行會主動提高備付金以便在A銀行與其買入返售資產到期時及時償還。在實際中，同業鏈條可能會更長，C銀行左端還可能有D銀行，使得C銀行也主動提高備付。因此，在整個同業鏈條中，經過了一個銀行，就會沈澱一筆資金，使得雖然從總量上來看，只有與信托受益權相對的一筆超儲被消耗，但實際上超儲的占用要高於這一規模，造成了超儲使用效率低下，資金利率居高不下。

反過來，當14年這種同業鏈條因為後續監管被打破時，逆過程出現，超儲從企業回流A銀行回流B銀行最終回流C銀行，我們會看到社融的下降，以及超儲的使用效率提高，對於經濟增長產生了負面影響，但對於資金面卻起到了正面作用。

再來看16年的同業鏈條，大致模式如下：

第一步，C銀行（往往是大行）購買B銀行（往往是中小銀行）的同業理財，C銀行資產端超儲減少，同業理財增加，負債端不變；B銀行表內資產負債表不變，表外資產端現金增加，負債端同業理財增加；

第二步，B銀行委外，表內資產負債表不變，表外資產端現金減少，委外投資增加，負債端不變；A非銀在拿到這筆超儲後，在尚未使用之前，會存放在托管行（往往還是B銀行），造成B銀行表內資產端超儲增加，負債端非銀同業存款增加；

第三步，A非銀開始投資，如購買債券等，假設在一級市場購買了信用債，那麽B銀行表內資產端超儲減少，負債端非銀同業存款減少，企業拿到這筆資金。

考慮整個銀行體系，綜合表內表外，超儲從C銀行流向B銀行再流向A非銀最終流向企業形成，再考慮銀行之間同業業務的抵消，整個體系表內資產端有一筆超儲變為委外投資，同業業務使得負債端首先增加非銀同業存款，資產端超儲回流，在這一步銀行的信用擴張就已經產生；委外資金再投資給企業後，銀行負債端的非銀同業存款轉換為企業存款，同時在資產端形成將一部分超儲轉化為法定存款準備金。

根據上述過程分析，我們會發現，如果社會融資意願並不高的時候，第二步和第三步之間會存在一個時滯，即銀行資產負債表先擴張，實體經濟並未獲得資金。再加上前文提到的基礎貨幣成本偏高等因素，銀行負債端的成本也居高不下，導致資產端不斷尋找能夠覆蓋成本的資產，負債先於資產產生，資產荒隨之而來。

除此之外，由於同業理財和同業存單等業務的發展，使得成本偏低的大銀行不斷將超儲運送到成本更高的小銀行手中，超儲的使用效率得到提高，加劇了資產荒，但也降低了大行在回購市場的資金融出能力，使得資金面不斷發生波動。

反過來，當16年末這種同業鏈條因為監管被打破，且央行回收基礎貨幣進行配合時，B銀行的高杠桿難以為繼，逆過程也隨之出現，超儲從A非銀回流B銀行最終回流C銀行，B銀行同業理財規模下降，又由於期限錯配等原因，超儲從A非銀回流B銀行和C銀行要求超儲從B銀行回流C銀行可能存在時間差，為了應對這一現象，B銀行將會采用兩種措施中的一種：1.阻擋超儲回流C銀行，被迫以更高的成本發行同業理財，造成B銀行負債成本的進一步提升，從而引發局部錢荒爆發；2.加速超儲從A非銀回流，使得A非銀被迫變賣資產，債券價格出現較大調整。

綜合比較上述兩種應對金融去杠桿的情況，由於同業鏈條有所區別，13年在第一次面對監管時采用的是表內資金對接表外資產，使得超儲占用較多，最終導致錢荒的持續發酵和債券市場的調整，14年第二次面對監管時，超儲回流，企業融資需求無法得到滿足，對應著非標融資規模的下降，資金面的寬松和債券市場的走牛；而在16年面對監管時，超儲同樣回流，但對應的是非銀機構拋售債券和銀行提高同業理財成本試圖維系杠桿，最終引發錢荒的間歇性爆發和債券市場的調整。

雖有差異，但殊途同歸

雖然在上文中比較了如今和13年錢荒的不同點，但再深一步，兩點不同本質上亦存在諸多相同之處。

比如，13年是因為有便宜的資金持續流入，央行才顯得更加沈著，持續利用央票回籠資金；而16年是因為本身就不存在便宜的資金持續流入，央行還需要不時投放，顯得沒有13年那麽“絕情”，但從總量上看，16年超儲的絕對水平其實更低，也就是說，如果此時有便宜的資金流入，央行恐怕也會用各種辦法回收，這也就能理解為何央行遲遲不采用降準的方式補充貨幣缺口。

再如，盡管同業鏈條有所不同，但“錢荒”爆發的頂點都是在銀行在盡最大努力試圖維護同業鏈條的時候：13年是在銀行用表內資金對接理財“非標”最猛烈的時候爆發的錢荒；而16年是在銀行試圖以高收益負債維持同業鏈條最猛烈的時候爆發的錢荒。

同時，當市場真的開始解開同業鏈條的時候，都會面臨著同業鏈條最終對應資產的調整，14年鏈條最終被解開，非標規模出現大規模萎縮；16年鏈條正在被解開，非銀機構開始賣出資產。因此，雖然看起來同樣是同業鏈條受到監管，但14年似乎對債券利多而16年似乎對債券利空，但實際上都是因為同業鏈條最終對應的資產受損而導致的，本身並無本質區別。

未來將如何演變？

目前市場更加關心的是什麽時候這一調整才能告一段落，我們建議觀察以下三種信號：

第一，市場調整結束，負債管理與風險管理能力較差的小銀行通過發行同業理財等方式進行信用擴張的方式最終難以為繼，理財規模增速放緩甚至出現負增長，超儲從小銀行回流大銀行，超儲結構重新恢複到一個較為穩定的狀態，資金面重歸平靜。市場恢複正常狀態後，表內資金對於利率債需求依然存在，利率債將會出現較好的機會。信用債則受制於高成本負債的消失而信用需求明顯減弱，信用利差將會繼續走闊。

當我們看到同業理財的規模、占比和收益率都出現了一定程度的下行且趨於穩定時，可能是這種情況將要發生的信號。

第二，央行重新采用降準等低成本的方式投放資金，或者向下引導資金投放利率。

當我們看到基本面出現大幅度惡化時，可能會使得貨幣政策重心重回穩增長。從近期高頻數據來看，發生概率不大，春節後是第一個時間窗口，可以持續觀察宏觀經濟數據的回落情況。

第三，人民幣重回升值通道，外匯占款重新流入中國，給銀行體系形成低成本超儲，目前流動性困境自然得到緩解。

當我們看到匯率在無央行幹預的情況下也趨於穩定（如遠期價格向即期價格收斂）時，可能是個信號。明年下半年有一定概率發生，但也需要觀察央行是否在看到外匯占款重新流入後加大資金回收力度。（完）