【「新政觀察」系列報導】新政百日，金融破題
http://www.infzm.com/content/92074編者按：新一屆政府上任至今，已逾百日。作為全球第二大經濟體，面臨中國經濟增速放緩的新情勢，新一屆政府亮出了一系列「踩剎車、轉方向」的措施，讓新一屆政府的執政思路再次成為全球矚目的焦點。
2013年3月，南方週末在新總理的首次記者會後，提出「李克強經濟學」一詞，並將此歸納為：「如果用一句話來概括，那就是，讓中國經濟重回市場的軌道。」
這個充滿民間期待的新名詞，最近成為海內外熱議的話題。
英國投資公司巴克萊資本新近的一份報告認為，「李克強經濟學」的政策框架關鍵點有三個——無刺激、去槓桿和結構改革。
儘管對新一屆政府的執政思路依然眾說紛紜，但根據南方週末記者的多方瞭解和核實，新一屆政府的確在部署多項改革，而金融領域的利益調整已經開始，大量措施也將密集出台。
眼下，距離十八屆三中全會召開的時間尚有三個月左右，按照慣例，這次會議一般會確立並通過新的經濟政策走向，這也是觀察新一屆政府執政思路的關鍵節點。
「無論怎樣，這次全會總會成為一個分水嶺。」華盛頓國際戰略研究中心的中國問題專家克里斯托弗·K·約翰遜（Christopher K.Johnson）表示，「會議要麼會表明改革的方向，要麼會顯示黨內停滯的程度。」
前貨幣政策委員會委員李稻葵在全球智庫峰會上說，中國經濟正在進入一個改革的制度變遷的新季度，7、8、9月，可能還要到第四季度的10月份，將會出現一系列改革的動作和信號，「到那個時候，全世界對中國經濟的解讀將會有所不同」。
自本期開始，南方週末經濟板塊推出系列報導「新政觀察」，詳述這場關鍵變革的高層思路、各方解讀，以及有關的政策建議與得失爭鳴。梳理這場正在發生的金融大變革，可以發現其清晰動因：讓金融更好地為中國實體經濟發展與轉型服務。
克強指數，是英國政經雜誌《經濟學人》創造的用於評估中國GDP 增長量的指標，以國務院總理李克強的名字命名，源自李克強總理最常關注經濟動向的三個指標。2013年6月29日，巴克萊資本的一份報告中提到「李克強經濟學」(Likonomics)，以此指代李克強總理為中國制定的經濟增長計劃。 （何籽/圖）
「這是個窗口期，過去的問題暴露得很多，外部環境也變了，現在的發展不可持續，要關注到我們的制度障礙，如果改善的話是有發展機會的。」2013年6月28日，在以「金融改革開放新佈局」為主題的2013年陸家嘴論壇上，博源基金會理事長秦曉對南方週末記者表示。
眼下的北京，氣氛微妙而高漲，各種討論、研討會密集召開。「大家幹勁都比較足。」一位接近政策制定者的人士對南方週末記者描述，「為了研究方案，一位副總理甚至在早晨5點召集過大家開會。」
事實上，這場準備從春節前就開始了，各種關於改革如何進行、路線設計和戰略構想的報告匯聚至北京。南方週末記者瞭解到，僅在金融領域，一些智庫、商業銀行應國務院之邀，已經提交了十餘個改革方案。當然，在所有提交的方案中，針對可能的改革舉措的步調、重心、次序依然尚有爭議。
除此之外，簡政放權等其他方面的改革也已初露端倪。「中國的問題是一攬子的問題，互相勾著，不能單獨解決一個問題。」在談及金融改革和其他領域改革的關係時，博源基金會理事長秦曉對南方週末記者表示。
為什麼是金融
傳統的金融模式已經支持不了經濟轉型。
為何金融領域的改革成為新一屆政府的重頭戲？據多位曾參與國務院改革座談會的人士透露，相關負責人曾談及，這麼大的信貸投放對增長的帶動作用越來越低，傳統的金融模式已經支持不了經濟轉型，需要金融做出調整。而且現在總體的宏觀經濟比較平穩，這個時期應該做一些金融改革的突破。
另一位接近高層的人士告訴南方週末記者，金融改革是總量改革，相比土地改革、財稅改革等，遭遇的阻力相對較小，並且這些金融總量上的改革能為其他層面改革提供支持。
「感覺新一屆政府至少把金融改革作為重要的突破口，或者是最重要的改革之一。」中央財經大學金融學院教授郭田勇說。
在2013年5月6日的國務院常務會議上，曾描繪過一幅粗略的金融改革路線圖：穩步推出利率匯率市場化改革措施，提出人民幣資本項目可兌換的操作方案。建立個人投資者境外投資制度，制定投資者尤其是中小投資者權益保護相關政策，出台擴大中小企業股份轉讓系統試點範圍方案。規範發展債券、股權、信託等投融資方式。
令市場和學界倍加關注的是，這些改革的呼聲由來已久，其中一些改革的進程甚至延宕十多年，而新一屆政府突然提速，甚至在執政百日就可能給出實質性突破，無疑顯示出改革的魄力和決心。事實上，2013年初央行行長周小川破例留任，就被外界視為金融改革思路延續、將會出現實質性突破的信號。
過去數月，已陸續有革新的政策出台。而多位接近高層的人士向南方週末記者證實，未來兩三週至兩三個月內，一系列更深層次的改革將陸續形成文件，利率市場化和降低准入有望同步推進。
金融改革加速的背後，則是日益迫切的改革需求。伴隨著新一屆政府對經濟增速放緩容忍度的提高，「結構性改革」成為貫穿上述改革始終的指揮棒。
公開數據顯示，2013年一季度，社會融資規模同比大幅增長58%，高於預期，而相形之下，一季度GDP同比增長7.7%，比2012年四季度的7.9%略有下降，低於預期。
「我們現在最大的問題是，資金不能有效地配置到具有成長性、可持續性的生產領域中去創造財富。」上海交通大學安泰經濟與管理學院教授潘英麗說。
金融體系對經濟增長的制約日益明顯，政府試圖著手打破這一瓶頸。
國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松也認為，現在大量的資源還是投到傳統的產業。我們現在的金融體制善於給傳統的重資產產能過剩產業加槓桿，但是不善於給它去槓桿，也不善於給新興產業——比如服務業、創新型行業——增加槓桿，為這些行業服務。「未來實際上面臨的是槓桿調整，傳統產業的去槓桿和有增長前景的產業增槓桿。」
牽利率，意在動全身
接下來的改革有望先行取消貸款利率限制。具體的路線圖將遵循「先貸款，後存款；先長期、大額，後短期、小額」的原則。
服務經濟轉型的金融體系，最當務之急的兩項改革，當屬利率市場化和多元化資本市場的建設。
事實上，利率市場化改革幾乎就是國務院常務會議提到的「已經看準、具備條件、牽一髮動全身的改革項目」。
一位央行內部人士向南方週末記者談及此前的準備，「收益率曲線、貨幣政策調控方式、利率傳導機制，其實這些東西我們研究了快兩年，已經想得很清楚了，就差臨門一腳。」
利率市場化改革堪稱中國金融改革的核心。
中國人為維持低利率，使得資金的價格一直扭曲。
「由於利率管制和信貸管制，大企業能夠從銀行拿到低成本的資金，然後一轉身通過委託貸款、信託，獲得高的收益。而真正需要資金的中小企業，卻承擔了更高的利率成本，並且倒逼了不透明的影子銀行形成。」巴曙松分析道。
倘若新政能以利率市場化為突破口，推進被市場詬病進展緩慢的金融改革，將有可能扭轉畸形的經濟結構。
從1996年中國放開銀行間同業拆借利率算起，中國利率市場化改革歷時已近17年時間。目前，除貸款利率下限與存款利率上限仍有限制之外，其他利率市場化，包括貨幣市場和債券市場的利率市場化都已經完成。
據上述人士透露，接下來的改革有望先行取消貸款利率限制。具體的路線圖將遵循「先貸款，後存款；先長期、大額，後短期、小額」的原則。國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠2013年6月23日曾表態，「貸款利率下限取消在年內可能實現，存款利率可能先開放中長期定期存款的上浮區間，並逐步擴大到短期和小額存款利率」。
「取消貸款下限以後可以使銀行能更加專注於服務中小企業，因為貸款的下限都是大企業貸款，取消下限之後，因為銀行對大企業的議價能力比較弱，迫使銀行更多做中小企業業務。」郭田勇說。
民營銀行破冰
真正的準備工作從2012年即開始啟動。
在降低銀行業准入方面，新一屆政府即將推動一場大變革。據知情人士透露，鼓勵民間資本投資入股和參與金融機構重組改造，先期將有1-2家民間資本發起設立風險自擔的民營銀行，這些銀行將可能是類似於社區銀行性質的小銀行。
據相關人士透露，真正的準備工作從2012年即開始啟動。
事實上，早在2001年，溫州9家企業組成的中瑞財團就曾向浙江省銀監局上報了要求成立建華民營銀行的申請，2006年和2010年，溫州商界人士又兩次提出建立華僑銀行的建議，但最終被否。
之後，隨著民間資金可以發起設立小額貸款公司的政策放開，中國一下子湧現了數千家小額貸款公司，吸引小貸公司的成立一個重要原因，就是民營資本將小貸公司看做日後向銀行轉型的跳板。
而這一次，民營企業家的銀行夢終於有望成真。
2013年6月19日，李克強總理在國務院常務會議上，首次提出，「推動民間資本進入金融業。鼓勵民間資本參與金融機構重組改造，探索設立民間資本發起的自擔風險的民營銀行和金融租賃公司、消費金融公司等。進一步發揮民間資本在村鎮銀行改革發展中的作用。」
銀監會主席尚福林6月29日在陸家嘴論壇上公開演講時披露「銀行業改革發展的頂層設計」。他在發言中還提及，除了銀行，允許嘗試由民間資本發起設立自擔風險的金融租賃公司和消費金融公司等民營金融機構。另外允許發展成熟、經營穩健的村鎮銀行，在最低股比要求內，調整主發起行與其他股東資本比例。
民營銀行的設立關鍵在於如何做到「風險自擔」。
這引發了監管當局和學界的廣泛討論，現有的銀行體系都以國家信用作為隱形擔保，所以，存款保險制度的推出也加快了進程。「因為，小銀行一出問題你把風險隔離開了就行。」上述知情人士透露。
而目前可能的方案是，民間社會資本可以辦一些「有限牌照」，比如，可以設定一個最低存款或做一些大額存款，單筆50萬以上；也可借鑑台灣經驗，在股權結構中引入無限責任。
於是，存款保險制度的加速推出也顯露端倪。
2013年7月1日，《中國日報》援引央行前副行長吳曉靈在上海參加中歐商學院會議時的發言稱，在歷經多年討論之後，央行已將存款保險方案列入2013年重要改革目標，中國可能在年底推出存款保險方案。
1993年國務院首次提出要建立存款保險基金以來，這一制度已醞釀二十年之久。存款保險制度之下，一旦金融機構發生擠兌或破產，儲戶能獲得一定額度的存款保障。2012 年3月的兩會期間，周小川提出存款保險機制的建立是利率市場化的先決條件。
同時，也有不少研究者呼籲，新的不良貸款核銷政策出台。現有不良貸款核銷規定，形成了一個很奇怪的「高撥備、高不良」上升並存的格局。一位不願具名的學者說，「撥備本身就是用來在風險形成時消化風險的。我們現在平均撥備的覆蓋率300%多，一塊錢的不良資產有3塊錢覆蓋，這時候應該把核銷的權力交給銀行股東。」
除了銀行改革，多層次資本市場的建設也是重中之重。
潘英麗認為，銀行體系的一些基本特徵並不適合轉型期，產業轉型需要的是風險更分散、能承受更大風險的股票、債券等資本市場。「銀行是吸收老百姓儲蓄的，要確保資金安全，所以它有抵押品要求，資金一定是往有固定資產抵押的房地產、製造業這些行業傾斜。未來我們要發展的是現代農業、高新技術產業、服務業，輕資產、高風險的，而銀行則不太方便介入這些領域。」
加快解除資本身上的束縛
與學界意見針鋒相對不同的是，據一位接近高層人士透露，在政府內部，關於資本項目開放的討論，各個機構的異議反而不大。
本屆政府另一個頗為在意的金融改革突破口，則是「資本項目自由兌換」的加速推進。
2013年5月初召開的國務院常務會議明確提出，今年將提出人民幣資本項目可兌換的操作方案。6月19日的國務院常務會議則直接提出：將推進個人對外直接投資試點工作。
資本項目可兌換，是「人民幣可自由兌換」改革的重要內容之一。中國對人民幣跨境使用管制政策，分為經常項目（主要是貿易）和資本賬戶項下的管制。官方關於「使人民幣成為可自由兌換」的改革目標，於1993年中共十四屆三中全會就已提出。而其中的經常項目可兌換早於1996年就已實現。
「當時原計劃再用三四年就可以實現資本項目可兌換。外管局就快不需要了，那邊的同事都在想出路了。」一位央行內部人士告訴南方週末記者，「結果來了一個亞洲金融危機，把大家『救』了，但這項改革卻耽誤了十多年。」
而這屆政府似乎有意提速資本項目自由兌換進程。據知情人士透露，曾經被溫州金融改革方案否決的個人境外直接投資將於年內破冰。
央行行長周小川在本次陸家嘴論壇的演講，更可看作官方意圖的代表。周小川稱，黨和國家的有關文件多次要求推進資本項目可兌換，十二五規劃對此也有明確的要求，隨著國力增強以及利率、匯率、國有銀行和金融市場改革的深化，推進資本項目可兌換的條件越來越成熟，「人民幣資本項目可兌換的進程會有所提速」。
事實上，梳理中國官方推動的這場解除資本管制的改革，即可發現其清晰動因：服務於中國實體經濟發展需求。
「我們在講資本項目可兌換內涵的時候，是以支持實體經濟以投融資為目的的一個國家貨幣與外幣之間可以有一定程度的可兌換。」央行貨幣政策委員會秘書長邢毓靜博士在博源基金會5週年年會上如此表述官方推動資本項目可兌換的動因。
邢毓靜稱，資本項目管理的弊端日益凸顯，原因在於，一是在中國企業走出去過程中，由於資本項目可兌換法律法規不夠明確，很多企業不得不奔波於各個部委，在奔波的過程中，收購兼併的機會就很快失去了。二是個人、家庭、住戶面臨很多的限制。三是境外機構到中國境內市場的投資面臨很多限制。
「外向型的實體經濟發展已經對資本項目可兌換提出的要求越來越多」，邢毓靜認為，作為建立市場經濟，建立開放型經濟的一個基本的制度，資本項目可兌換如果有明確的要加快的預期，就會使相關法律法規得到清理，從而規範市場行為，「如果非要等一個什麼條件，恐怕永遠也等不到」。
邢毓靜所說的「等一個條件」，是指另一種觀點：認為資本賬戶開放應排在利率、匯率市場化以及國內經濟結構調整完成之後。
「資本賬戶開放應該是金融改革的最後一步」，中國社科院學部委員余永定就是上述觀點的典型代表。他對央行的態度持反對意見。
余永定認為，在內部問題沒有解決好的時候，非要給「資本項目自由化」定一個時間表，是在迴避矛盾，「我們還有很多需要馬上做的事，應該迎頭戰勝那些最最需要解決的挑戰，而不是做一些比較容易，不涉及某一個具體集團、具體人的具體利益，要損失大家都損失的事情。」
潘英麗也不認為現在開放資本賬戶是個好時機，「股市這麼差，現在開放會不會給投機客抄底的機會？」
與學界意見針鋒相對不同的是，據一位接近高層人士透露，在政府內部，關於金融改革的討論，「只有開放資本項目大家的異議不太大」。
重重爭議之下，周小川也在陸家嘴論壇回應稱，資本項目可兌換後，仍然可以從宏觀審慎角度對可疑資金、外債、短期資本流動等進行管理，從而有效防範跨境資本流動可能帶來的風險，趨利避害。「資本項目可兌換是一個有彈性的制度安排，不是一個非黑即白的選擇」。
周小川亦強調了時間表的靈活性，「可以根據我國國內外經濟金融形勢和改革基礎條件的變化擇機實施，成熟一項，推動一項」。
而另一項與「人民幣資本跨境流動」密切相關的改革——匯率市場化改革，卻因此陷入「悖論」：正是擔心「匯率市場化改革」實現後，人民幣升值預期對中國對外貿易的打擊，商務部極力反對此項改革而使其進展緩慢。
在國務院5月6日召開的部署2013年深化經濟體制改革重點工作的常務會議上，針對利率匯率市場化改革的提法是「穩步推出利率匯率市場化改革措施」，但並未給出更進一步匯率市場化改革方案，顯然這並未成為新政府金融改革的重要突破口。
央行貨幣政策委員會秘書長邢毓靜稱，匯率市場化改革央行也一直在做，此時提出資本項目可兌換的改革，也是因為資本項目可兌換會影響利率和匯率水平，與匯率改革密切相關。「一個嚴格管制，或者不太清晰的管制的市場，外匯的供給需求一定是扭曲的，扭曲的供給需求怎麼來確定市場價格？」
【大買家系列之】百度：投資，絕不為單一概念埋單
http://www.iheima.com/archives/42470.html大買家檔案—百度
投資部門：企業發展部
關鍵決策人：李彥宏(創始人)、湯和松(企業發展部總經理)
與VC/PE關係：非常緊密，核心人員大多來自跨國公司和主流VC
投資風格：不會只投一個概念，看準再上，強調概念和量化投資的結合
併購效果：在移動視頻等領域佔據較好位置、但移動互聯佈局範圍不及阿里和騰訊
意向領域：視頻、移動互聯網等
當阿里巴巴4月29日宣佈以5.86億美元戰略入股新浪微博時，業界都比較疑惑，為何百度不先入手?就連百度內部的人都在交頭接耳：如果百度戰略入股新浪微博，將會在移動互聯網時代與騰訊微信形成雙雄抗衡的局面。
對於種種巷議，負責戰略投資業務的百度企業發展部總經理湯和松保持了一貫的冷靜。5月8日，剛在此前一天幫百度以3.7億美元搞定PPS的他發給《創業家》一份書面文字，有針對性地回應了外部對百度投資戰略和風格的質疑。
「中國互聯網界有很多大佬一直在進行活躍的投資，但大家的投資理念不同。有些公司比較喜歡廣撒網，到處佈局，當時可能會很熱鬧，甚至引來不少『有魄力』『有遠見』的叫好聲。當這些不理性的收購屍橫遍野時，人們就會把他忘記。其實，戰略投資併購難的不是概念，是在概念下的準確甄別。看到廬山不難，難的是對廬山真面目的理解。」
強調概念和量化投資理念結合，是湯和松的風格，也是畢業於北大信息管理專業的百度大老闆李彥宏的風格。
48歲的湯和松是典型的清華人—1984年考入清華機電系，讀過清華經管學院研究生，在中國國際信託投資公司工作過兩年半，後赴斯坦福大學學工業工程，在芝加哥大學修MBA，畢業後供職應用材料公司、思科、微軟等外企近十年，做過財務分析、業務拓展和戰略投資等業務。2009年9月，他辭去微軟大中華區戰略投資總監職位，出任百度企業發展部總經理。從那時起，湯和松給百度戰略投資打下了深深的烙印。
百度是一個通用搜索，2005年以全球最大中文搜索引擎概念上市。隨著用戶需求逐漸細化，比如消費者買一件衣服，很多情況下不用百度，直接上淘寶或凡客下單即可。通用搜索在類似的垂直領域會被繞過，百度怎麼辦?
在百度戰略投資部任職過的凱旋創投姚亞平接受《創業家》採訪時曾提到，2010年百度提出一個中間頁戰略，嘗試在每個垂直領域做一些投資和併購的佈局。在湯和松的主導下，百度確實在垂直領域頻頻發力。
投中集團數據顯示，2010年12月，百度戰略投資家居建材電商平台上海齊家信息1.9億元;2011年3月，百度戰略投資房產信息網站安居客5000萬美元;2011年6月，百度以3.06億美元代價戰略控股旅遊網站去哪兒;2013年5月7日，百度宣佈以3.7億美元價格收購PPS，並將PPS視頻業務與百度全資子公司愛奇藝進行合併。
百度戰略投資或併購這些公司，當然是為了「加強百度的核心業務、建立良好的生態系統、對未來的良好機會進行佈局。」不過，請各位創始人嚴重關注湯和松對於百度戰略投資風格的描述：「百度在投資風格上，很講究戰略性的概念與戰術性的分析結合，不是單純追逐概念，像撒胡椒粉一樣地投資。從戰略上講，投資目標所處的領域要有make sense的概念，這很重要。但(百度)絕不會只為一個概念埋單，我們還要理性地進行戰術分析，必須把概念落地之後能為百度帶來多少投資效果，進行力所能及的量化。只有美麗的概念還不夠，我們還要關注收購所帶來的實際價值。這是一種將宏觀投資概念與理性分析相結合的投資哲學。在投資界歷來有「概念派」和「量化派」，我們是要把概念和量化做好平衡。說得通俗一點，就是既要看森林，也要見樹木。而在看準之後，百度的投資還是非常有魄力的。」
百度戰略投資做量化分析有先天優勢。百度本身是一個強大的搜索引擎，百度投資部門很容易通過後台的關鍵詞投放情況監控到哪個行業有「錢途」，通過後台流量監控，看到某個行業哪個公司做得好，哪個公司做得不好。所以，無論是去哪兒，還是PPS在跟百度談戰略投資的時候，都小心翼翼，不到最後絕不把底牌亮出來，怕自己的商業機密暴露。
據《創業家》瞭解，百度內部有非常嚴重的「給我多少多少錢，我們也能做出一個比某某更好的產品來」的心態。2010年夏天，百度跟去哪兒接觸時，百度內部就在糾結到底投資去哪兒還是自己做，自己做5000萬元投入夠不夠。而在百度決定併購PPS的前兩年，百度已投入重兵做視頻客戶端：百度曾從快播挖人，還收購了快播賴以起家的合作夥伴MaxCMS。2011年2月，百度推出影音客戶端，模式幾乎跟快播一模一樣。幸虧去哪兒和PPS都建立了百度難以踰越的門檻(去哪兒是TTS系統，PPS是高達3億元的裝機量)，他們才成為百度戰略投資勢在必得的對象。
其實，觀察百度戰略投資或者產品佈局的趨勢，還是要參考谷歌。谷歌2010年7月以7億美元價格收購美國一家提供機票信息服務的軟件公司ITA(有點類似中國的中航信);2011年6月，百度就以3.06億美元代價戰略控股旅遊網站去哪兒;谷歌2006年以16.5億美元收購視頻分享網站YouTube，2010年百度投資成立愛奇藝—在視頻業務上，百度累計投資已超過8億美元，成為中國網絡視頻的老大;谷歌2005年推出地圖業務，2009年百度正式推出地圖業務，現在已成為中國市場第一的地圖服務提供商;谷歌2012年4月發佈谷歌眼鏡，2013年6月百度將推出首款基於百度云架構的穿戴設備咕咚手環。
儘管不少聲音認為，百度在移動互聯網的佈局不及阿里巴巴、騰訊，湯和松卻認為，無論是去哪兒，還是愛奇藝PPS，都是中國互聯網界未上市公司裡數一數二的公司，其運營狀況有目共睹。
《創業家》從投行界蒐集到的信息也表明，百度投資去哪兒已成為投行界戰略併購的標竿案例，去哪兒的強勢崛起讓在線商旅市場老大攜程坐立不安，連其創始人梁建章都不得不結束「中國人口問題研究」，重新出山。
從近期Facebook擬以8億~10億美元價格收購以色列移動衛星導航公司Waze看，地圖一致被認為是移動互聯網非常重要的入口。百度跟高德地圖接觸過，但高德地圖最大的價值是地圖基礎數據信息，這點四維也能提供。而在2C市場，百度地圖領先於高德地圖，再加上高德地圖更屬意阿里巴巴，最後沒有了下文。
百度在移動視頻、移動地圖上已經佔據比較好的位置，如果百度狠狠心把營收狀況也不錯的大眾點評網收入囊中，那麼百度地圖+大眾點評可以在O2O市場迅速形成壓倒性優勢。當然，如果百度還對互聯網金融有野心，也大可把僅次於支付寶、財付通的第三方支付公司快錢收購掉，快錢是百度顧問何海文及其丈夫關國光開的公司，也是一家營收和利潤都不錯的公司。如果李彥宏要買，何海文至少還能做一半的主。
阿里金融系列解讀（一）：阿里小貸的前世今生
http://www.iheima.com/archives/48504.html十年磨一劍
阿里小貸是阿里巴巴金融的重要組成部分。回顧阿里小貸的發展歷程，它的基礎可追溯到 2002 年「誠信通」的成立。
阿里小貸的 Timeline 已經有很多人畫過了，但在這裡還是稍微總結下吧。
個人認為阿里小貸的發展可以分為三個階段：數據積累期、經驗積累期以及獨立發展期。

數據積累期(2002~2007 年)：阿里巴巴通過「誠信通」、淘寶等產品積累原始商戶數據，為小貸風險管理打好基礎。
阿里巴巴在 2002 年 3 月推出了「誠信通」業務，主要針對的是會員的國內貿易。阿里雇了第三方，對註冊會員評估了下，把評估結果連同會員在阿里巴巴的交易誠信記錄展示在網上，幫助誠信通會員獲得採購方的信任。在 2004 年 3 月份，阿里巴巴又推出了「誠信通」指數，用以衡量會員信用狀況，這也成為了阿里巴巴信用評核模型的基礎。同時在 B2C 端，淘寶規模大幅增長(至 07 年時交易量已超過 400 億)，這也為阿里巴巴累積了大量數據。
經驗積累期(2007~2010 年)：阿里巴巴與建行、工行深入合作放貸，同時建立信用評價體系、數據庫以及一系列風控機制。
2007 年阿里巴巴與建行、工行合作先後分別推出「e 貸通」及「易融通」貸款產品，主要服務於中小電商企業。阿里巴巴相當於銀行的銷售渠道及信息提供商，幫助銀行評估信用風險的同時也拉了一堆潛在借貸者，同時也想著幫助電商企業融資得以進一步成長。但是小電商們大多還是達不到銀行的門檻，據說建行和工行也沒有從阿里這邊拉到特別多的大單。
而後 2008 年阿里巴巴又推出網商融資平台，云集來自 400 多家國內外著名風險投資機構的 2000 多名風險投資人。
這些都是它在貸款領域的初步嘗試。
獨立發展期(2010 年至今)：2010 年阿里巴巴開始自建小額貸款公司，以小微企業為主要服務對象。阿里巴巴於 2011 年正式中斷與建行、工行的貸款合作，獨立發展。
阿里巴巴於 2010 年及 2011 年先後成立了浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司及重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司，註冊資本分別為 6 億及 10 億元。阿里小貸正式成立，開始向部分城市的淘寶或阿里巴巴上的電商企業放貸。
其後阿里小貸進行了多輪資產證券化項目，擴充了它的貸款額度。12 年嘉實基金子公司等參加了阿里小貸證券化的項目。13 年 7 月阿里與萬家基金子公司的證券化項目借助諾亞財富完成募集。同月，與東方資產管理公司合作的證券化項目獲批，將在交易所掛牌交易。
阿里小貸的商業模型
阿里小貸的註冊資本兩家公司合起來只有 16 億元。根據央行與銀監會共同下發的《關於小額貸款公司試點的指導意見》，從銀行業金融機構融資的錢不得超過註冊資本的 50%。某些報導或分析師的文章會點明，這樣等於是限制了阿里小貸的放貸額度，它只能最多放出 16 x 1.5 = 24 億元。
但事實真的是這樣嗎?根據公開數據我們可以推算出阿里小貸在 2013 年上半年累計放貸 500 億。我們做個簡單的除法：500 除以 24，我們可以大致推算出這 24 億一共滾了 21 次，也就是平均貸款週期只有 1.25 周。這麼短的貸款週期可能有兩個解釋：一是貸款週期真的很短，大多商家都只是把貸來的前用於超短期周轉;二是阿里小貸的放貸額度遠不止 24 億元。
除了循環貸外，阿里小貸的貸款期限一般在 30 天到 12 個月。雖說蠻多店家的貸款只是用於短期周轉，但 1.25 周畢竟還是太短了。
各位請看下圖!

其實阿里小貸的放貸額度遠不止 24 億元。
首先，阿里小貸所在的杭州及重慶的地方金融辦出台鼓勵政策，滿足一定條件後，來自銀行業金融機構融資可以達到資本淨額的 100%。這樣阿里小貸的放貸規模就可以達到 32 億元了。(但是這個規定據說很難落地，因為銀行大多還是聽銀監會的，按 50% 來執行)
再者，我們回歸到《指導意見》原文：「小額貸款公司從銀行業金融機構獲得融入資金的餘額，不得超過資本淨額的 50%。」也就是說，阿里除了註冊資本及來自銀行的融資外，阿里小貸還可以從其他渠道獲得融資，例如信託融資、證券化甚至上市。
雖然在 2011 年底銀監會曾口頭通知部分信託公司謹慎對待與小貸公司的合作，但阿里還是突破重重壓力，在 2012 年通過與山東信託合作(其方式很可能是以回購方式進行信貸資產轉讓)，進行了至少兩次融資。在此補充說明一下，信託其實也屬於銀行業金融機構，也在會被計算在那 50% 裡。
至於證券化(Securitization)呢，在這裡可以向純 IT 界的讀者們普及下這個概念。廣義的證券化在中國主要有三種方式：央行和銀監會主管的信貸資產支持證券 (Collateralized loan obligation, or CLO)，證監會主管的專項資產管理計劃，以及交易商協會主管的資產支持票據 (Asset-backed notes, or ABN)。
在此以阿里巴巴和東方證券的專項資產管理計劃為例解釋一下：

對於阿里小貸來說，它的貸款就是它的資產之一：這個貸款是別人欠它的錢，早晚要還的，而且還有相對穩定的現金流(借貸人定期還本金和利息)。
於是阿里小貸可以在券商的幫助下，把它的資產打包成證券，賣給投資者(綠色箭頭)，獲得現金。這個打包成證券的過程，就是證券化。證券化的過程中，券商需要成立一個特殊目的載體(Special Purpose Vehicle, or SPV)來操作這個過程。投資者由此可以獲得貸款產品的收益權。
而後借貸人定期還給銀行的本金和利息，在券商和它成立的特殊目的載體扣除手續費之後，就變成了投資者的收益(藍色箭頭)。
需要補充的是，自去年起，基金子公司也可取代券商的角色，參與這個證券化的過程。比如嘉實基金等就通過子公司參與了阿里的資產證券化項目。
阿里小貸通過這整個過程獲得了現金，而這些現金可以用來對中小電商進一步放貸，增加放貸規模。
如果阿里可以一直將其貸款證券化，其實融資數額並沒有實質上的上限。不過根據《證券公司資產證券化業務管理規定》，證券化申請週期最長可達兩個月，其實還是會限制整體貸款規模的增長速度的。
小貸公司甚至可以採取更極端的方式——上市!最近吳江市鱸鄉農村小額貸款股份有限公司(China Commercial Credit Inc.)在納斯達克上市就搞得紅紅火火的呀，成功募集了 900 萬美金之餘，上市沒幾天股價就幾乎翻倍了。(話說這傢伙只有 22 個員工，而且這英文名是有多坑爹啊……)
下一篇「二三事」系列將會暢想下阿里金融的未來，細說它發展的可能性。阿里多次說它沒有打算申請銀行牌照，這是為什麼呢?未來它真的不會發展成銀行嗎?
觀瀾海外系列一：全球市值前十大環保公司概覽 汪書記聊江湖
http://xueqiu.com/9600279824/24959957回望上半年，盛宴創業板，一場霧霾，環保亦升天。時至7月，二級市場客戶常苦惱「這估值沒法看，但還得挑幾個把家還」；一級市場投環保的朋友暗暗嘆「新基金到位了，沒有好標的怎麼把老基金錢用完」。國內，什麼樣的環保企業有未來……當局者迷。本期開始，青蛙每週一談推出觀瀾海外系列報告，看國外的歷史能否照搬。
表1列出了市值排名前十的環保公司。從表中可以看出，前十大環保公司涵蓋水務、固廢、危廢、環境監測儀器等眾多子行業公司。將上述企業的環保相關業務剝離出來以後可以發現，專注於環保業務的國際龍頭企業裡主要是固廢公司和水務公司。
查看原圖圖1和圖2分別列出了這些公司的營業收入和淨利潤情況。從中我們可以發現營業收入和淨利潤較大的主要為固廢公司和水務公司。
查看原圖圖3和圖4給出了上述環保公司的資產負債率，ROA和ROE。上述公司以運營為主要經營模式，資產負債率幾乎都維持在60%以上，資產結構偏重。上述公司的ROA平均在3%左右，ROE平均在10%左右，不同公司間差別較大，且其中廢物處理公司的ROA比較高。
查看原圖以下我們將重點介紹固廢和水務的兩家國際環保巨頭：美國廢品管理公司和威立雅環境集團。廢品管理公司是北美最大的固廢公司，威立雅則位列全球水務公司第一。
圖5和圖6顯示了這兩家公司上市以來股價的變動。從中可以看出三家企業股價都受到宏觀經濟因素的影響。
查看原圖圖7到圖10反映了廢品管理公司和威立雅環境兩家公司的盈利情況。兩家公司的營業收入和淨利潤2001至2012年都呈現窄幅波動，行業或已經進入成熟階段。從後面的數據可以看出，併購成為這一階段主要特徵。
查看原圖威立雅和廢品管理公司：在兼併收購中多業務發展
為了維持公司的可持續增長，廢品管理和威立雅在近幾年，尤其是金融危機以後都進行了大量的兼併收購。
威立雅環境集團從最早的城市供水業務擴展到污水處理、垃圾焚燒、危廢處理，到如今剝離掉交通部門後仍剩下三大核心業務部門：水務、廢品管理和能源。
查看原圖從圖13中我們可以看到，通過不斷的兼併收購，公司在水務和廢品管理上提供的服務已經擴展到行業的整條價值鏈。
查看原圖美國廢品管理公司成立之初即以大量的併購在20世紀80年代一躍成為美國最大的固廢公司。公司在美國的總部位於德克薩斯州的休斯頓，並且在加拿大、美國和波多黎各一共有52000個員工、約2500萬居民用戶和200萬商業客戶。
如今公司的業務通過兼併收購擴展到固廢行業的整條價值鏈，並提供相關的環境服務，比如醫療解決方案業務等針對客戶特殊需求的服務；並且廢品管理公司擁有垃圾焚燒業務。政府環保法規日趨嚴格，導致垃圾填埋場數量減少，集中度升高，並且垃圾焚燒佔比上升。如今，垃圾焚燒已經成為廢品管理公司的一項穩定的業務來源。
查看原圖觀瀾海外，環保行業已進入成熟階段。其中大型環保企業主要為固廢處理公司及水務公司，經營模式以重資產的運營類為主。如今行業內生增長已遇瓶頸，併購成為了這一階段的主要特徵。
觀瀾海外系列二之「美國危廢，小行業大作為」 汪書記聊江湖
http://xueqiu.com/9600279824/24960191話說，上期《每週一談第三期觀瀾海外系列一之全球市值前十大環保公司概覽》中，我們談到全球十大環保企業，發現固廢處理公司的營業收入和淨利潤都優於其他類型的廢物處理公司。而其中危險廢物處理公司又優於大多數的固廢處理公司。
這讓人好生羨慕，危險廢物處理公司為何會有此等能耐？
這期我們精選了美國危廢行業的資料，就來聊聊這個行業、這些公司吧！
首先，什麼是危廢呢？
廣義的危險廢物（以下簡稱「危廢」）分為工業危險廢物、醫療廢物以及家庭危險廢物。
工業危廢：易燃性、腐蝕性、反應性和毒性廢物。美國於1976年頒佈的《資源保護和回收法案》對危險廢物做出了定義：危險廢物是指對人類健康或環境有危害或潛在危害的廢物垃圾，具體特徵包括可燃性、腐蝕性、不穩定性和毒性。危險廢物可以有多種形態，既可以為固體、半固體、也可以是液體甚至氣體。
在美國，醫療廢物分為指定醫療廢物和普通醫療廢物。
1) 指定醫療廢物包括體液和血液（大於20毫升）、微生物、病理性廢物等，在醫院，大約9%~15%的醫療廢物為指定醫療廢物，在最終處置前需要進行焚燒、消毒等處理。
2) 除此之外為普通醫療廢物，可以直接進行最終處置。
家庭危險廢物不在法律規定的危險廢物之內。家庭危險廢物如油漆、溶劑油、電池、油等並不在法律的管制範圍之內，處理要求與工業危廢和醫療危廢有所區別。
查看原圖表2顯示，危險廢物的產生者主要是工業、醫療、農業以及家庭。圖3和圖4分別說明了在工業危廢和醫療廢物中，各個廢物產生者產生廢物量的比例。
查看原圖在工業危廢中，危廢產生量最大的前三個行業分別是基礎化工、石油煤炭產品製造以及廢物處理。廢物處理行業也是一個高污染的行業。
在醫療廢物中，產生量最大的是醫院。醫院的數量只佔所有醫療廢物產生者的3%，卻產生了超過80%的醫療廢物。
其中每年，美國大約產生2.56億噸的工業危險廢物，同時產生1百萬噸的醫療廢物。
查看原圖其次，在瞭解了危險廢物的基礎知識後，我們不禁要問，危廢是怎麼處理的呢？
如圖3所示，對工業廢物來說，它的處理過程是這樣的：
1. 危廢處理公司從危廢產生單位將廢物運輸至危險廢物收運中心（並將部分樣本送至分析化驗檢驗室分析成分）；
2. 危險廢物收運中心將危廢集中後統一分配至各個不同處理車間處理，如綜合利用、物化、水質淨化、焚燒、穩定固化、安全填埋場等（期間根據五聯單核對數量）；
3. 將可外銷的最終資源化產品運出銷售。
如圖4所示，對醫療廢物來說，它的處理過程是這樣的：
1. 醫療廢物處理公司將專用收集箱送至醫療機構，並從醫療機構收集已分類好的醫療廢物；
2. 將制定醫療廢物進行消毒、殺菌、焚燒等預處理；
3. 將所有廢物進行最終處置，如填埋、資源化等。
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查看原圖危廢處理公司訂單的獲取方式有其特點。
由於危廢產生者大多為大型機構，除了家庭危廢的訂單獲取需要向政府招標之外，工業危廢和醫療廢物訂單訂單的獲取都是一對一簽訂特定的服務協議。
醫療廢物和工業危廢處理企業訂單獲取方式：與客戶一對一簽訂特定服務協議。
對於醫療廢物和工業廢物來說，由於危廢集中產生於醫院、工業企業這些大型機構，所以一般與客戶一對一簽訂協議。
協議內容包括：容器種類的選擇、廢物收集頻率、價格、處理方式以及供保存的檔案資料情況；另外醫療廢物處理協議一般要求客戶承擔將指定醫療廢物打包至符合要求的容器中的責任。
協議的服務期限取決於客戶的服務需求和廢物的產生量，一般在1年至5年之間，并包括更新條款。
服務價格的確定取決於所收集容器的數量、重量、客戶附近的收集點數量等，一般每個月或每個季度初預付服務費。
家庭危險廢物處理訂單獲取方式：參與政府投標
家庭危險廢物的收集：危廢公司參與當地政府該區域危廢收集的招標活動，中標後政府賦予該公司這個區域的排他性特許經營權。
協議內容：廢物種類，項目前期、評定、分包商的使用，廢物處理方式和設施，服務價格（以重量計）等
協議的服務期限：一般為5年加2年延長期。
服務價格：招標確定
在我們的《每週一談第三期觀瀾海外系列一之全球市值前十大環保公司概覽》中，我們說美國的環保行業已經進入成熟階段，兼併收購成為這一階段的主題。過去二十多年，隨著兼併收購過程的持續，美國持證危廢處理設施的數量不斷減少，代之而出現的是更大型的危廢處理設施。
查看原圖第三，危廢大牛股，Clean Harbors和Stericycle
在美國的環保歷程中，有兩家危廢處理公司平地崛起。由默默無聞的小公司一躍成為美國最大的工業危廢和醫療危廢公司。它們各有自己的殺手鐧，在巨頭的陰影下頑強生存，而又能夠抓住難得的時代機遇迅速擴張。
工業、生活危廢處理龍頭——美國Clean Harbors公司
CleanHarbors是美國最大的危廢處理公司。CleanHarbors經營化學、燃料、易燃易爆物以及工業和家庭危險材料的處理、存儲業務。目前在全美擁有9個填埋場、5個焚化爐、7個污水處理設備以及其他廢棄物處理設備。公司的服務包括：原料循環、實驗室化學品處理、PCB處置、工地管理以及實驗室的遷移等。
圖6是CleanHarbors公司發展歷史圖，可見CleanHarbors上市之後不斷依靠收購兼併和建立新公司進入不同的業務和市場，實現業務種類和範圍的延伸。
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查看原圖監管法規變化帶動設備升級支出增加。如2002年，美國環保局通過《清潔空氣法》修正案，收緊垃圾焚燒的各項規定。2002年，公司支出98.5萬美元升級各項焚燒設備；2003年公司支出2000萬美元升級各項焚燒設備，致使利潤大幅降低。
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查看原圖醫療危廢處理專家——美國Stericycle公司
監管趨嚴下的生存關鍵是專業優勢。Stericycle創立之初，廢物處理市場已經有數個巨頭，固廢處理領域巨頭WasteManagement憑藉本身規模優勢採取單一價格回收單一機構所有垃圾的模式，使大型垃圾產生機構如醫院等將垃圾處理外包給WasteManagement 的成本低於Stericycle公司，此時，WasteManagement等巨頭也開始進行大規模的收購兼併活動。直到醫療垃圾的環保政策趨嚴之後，專業化處理醫療垃圾的Stericycle才在變化的行業環境中取得了專業優勢，開始迅速發展。
Stericycle通過收購兼併小公司快速發展。1997年，第一年實現盈利。其後通過併購進入墨西哥和加拿大市場，進入新的鋒利醫療垃圾處理領域等。
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查看原圖總覽Stericycle至今的發展歷程，四個重要拐點值得關注：一是1988美國環保局的「MedicalWaste Tracking Act」的頒佈，規範了醫療垃圾處理市場，並湧現出大量的小型醫療垃圾處理公司；二是1992至1993年美國環保局收緊了醫療垃圾處理政策，並加重了罰金，使得諸如Stericycle之類專業化的醫療垃圾處理公司走出固廢處理公司這些巨頭的陰影開始快速發展；三是1997年美國環保局「newclean air standards」頒佈，眾多缺乏技術的小型醫療垃圾處理公司尋求被併購，Stecicycle獲得了更大的生存空間；四是2002年「NewClean-Air Rules」頒佈，醫院開始關閉自建的焚燒爐，轉而將醫療垃圾外包，市場容量進一步增加。
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查看原圖圖12和圖13表明，醫療廢物處理公司的營收受經濟週期的波動很小。上市以來收入和淨利潤增長穩定。
查看原圖上面分別說明了兩家公司的基本情況，現在對比一下分處兩個不同子行業中的危廢處理公司的盈利能力。
圖12所示，兩家公司的毛利率都達到了30%及以上，醫療廢物處理的法規更加嚴格，處理技術含量更高，相較於工業危廢處理公司獲得了更高的毛利率。
查看原圖第四，小行業中的大作為
美國危廢的總產生量大約只佔固廢總產生量的10%以下，而大部分的產生者都是大型機構。行業規模的偏小並沒有束縛住身在其中的佼佼者的增長潛力，小行業依然可以有大作為！
下面附上兩家公司歷年股價復權走勢圖，供大家參考！
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觀瀾海外系列三：在「迷霧」中前行 汪書記聊江湖
http://xueqiu.com/9600279824/24960360中國大氣污染治理是中國特例還是工業化的必經之路？應投資者要求，本期我們介紹國外大氣治理公司，從企業角度瞭解國外大氣污染治理進程。
我們的結論是，大氣治理是典型的政策推動型行業，估值水平受政策事件的影響較大。如CECO公司政策出台前後的平均市淨率分別為4.7倍和5.6倍，Fuel-Tech則是4.9倍和7.2倍；且當前估值低於歷史時期，美國大氣治理行業已經進入成熟階段。
首先，我們以兩家美國大氣污染控制公司作為開始
全球領先的空氣污染控制解決方案提供商——CECO Environment（希柯環境）公司
三個業務集團，多樣化的產品和客戶
CECO Environment 公司（以下簡稱「CECO」）於1966年在紐約州建立，並在2002年併入特拉華州一家公司重組建立目前的公司。作為空氣污染控制設備、產品和服務的提供商，CECO 擁有三個主要的業務集團：工程設備技術和零件集團，承包/服務集團，零部件集團。
三個業務集團使公司能夠向客戶提供完整的系統解決方案並提升集團子公司之間的運作效率，它們分別為：
1) 工程設備技術和零件集團：生產各種類型的空氣污染控制技術和裝備；
該集團在荷蘭、加拿大、巴西、中國和印度都設有分公司，集團成員包括CECO Filtters，Busch International, Adwest, CECO Abatement, Effox-Flextor, Aarding,FKI, 和 A.V.C。
2) 承包/服務集團：生產空氣污染控制和工業通風系統
3) 零部件集團：所生產的產品自用，並提供給其他空氣污染控制公司或空氣系統承包商。
公司業務的特點是產品、服務、客戶以及終端市場應用的多樣性。公司對不同的終端市場銷售不同品牌的產品，包括「Effox」, 「Flextor」, 「Kirk & Blum」, 「KB Duct」, 「Fisher-Klosterman」,「FKI」, 「Buell」, 「A.V.C.」, 「Busch International」, 「CECO Filters」, 「CECOAbatement Systems」, 「Adwest」 and 「Aarding」。
利用收購兼併不斷充實業務線
圖 1所示為CECO公司1999年至2013年重要的併購活動圖。可見公司主要依靠併購充實業務線，並打入全球市場。
1999年至2002年，公司經過一系列收購和重組，成功將公司從大氣污染控制產品提供商轉變為整體設計方案提供商；
查看原圖訂單獲取方式，投標或一對一談判
訂單獲取：一般通過競爭性投標或與客戶一對一談判
訂單期限：取決於工程的複雜性和風險，以及完成該項工程所需調用的資源
訂單價格：成本中包括約55.2%的原材料和17.2%的勞動力成本，同時也取決於工程的複雜性和風險記憶完成該項工程所需調用的資源（如主要可由轉包商完成的訂單則要價較低）
如圖 2、圖 3所示，為CECO公司歷年營業收入和淨利潤。公司營業收入和淨利潤的變化很大程度上依賴於宏觀環境以及政府環保法規的變化。如2006年，美國出於全球變暖和能源節約考慮，政府加大對環境污染控制資金投入；為減小對石油能源的依賴，美國政府鼓勵使用生物能源（酒精、煤炭）等，都加速了公司淨利潤的增長。
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查看原圖美國Fuel Tech（福泰克）公司
Fuel Tech公司是美國一家專門從事大氣污染控制技術的企業，註冊於美國德拉維爾州。公司歷史上經過改組和重組，目前專注煙氣脫氮技術和燃料化學應用技術，致力於為大氣污染控制和能源生產的環保客戶提供服務，是該領域的佼佼者。
專注煙氣脫氮和燃料化學應用技術
公司以煙氣脫硝工藝(NOxOUT®)為基礎，並使該技術發展成為能夠以量身定做的方式滿足客戶各種需求的綜合性技術（SNCR、SCR、SNCR/SCR混合技術）。公司在脫硝系統的設計、製造、化學研究和控制方面進行了多項改進。
公司擁有一項技術（暢燃藥劑FUELCHEM®），該技術已有70多年歷史和經驗，實現燃燒設備效率的最大化、設備壽命最長化和停機維修時間最小化。該技術結合公司的其它綜合性技術TIFI™ (Targeted In Furnace Injection爐內標靶噴射技術)，可以有效降低甚至徹底消除結垢、腐蝕等問題，大大提高鍋爐效能。
公司還運用先進的計算機流體力學模型複製出電腦模型，並結合公司專有的虛擬再現軟件為客戶解決各種難題。
2007年公司投資成立全資中國子公司—北京福泰克環保科技有限公司，致力於為中國電力能源行業、工業、垃圾焚燒電廠提供安全可靠的先進環保技術。
公司目前具有兩個技術分部——空氣污染控制技術和FUEL CHEN 技術。空氣污染控制技術分部主要專注於鍋爐、焚燒爐等靜態焚燒源的氮氧化物排放控制技術；而FUEL CHEN技術通過添加化學物質而增加燃燒效率。
如圖 6所示為Fuel-Tech公司歷年併購圖。公司併購的目的為技術收購，認為專利技術對穩固公司的競爭地位非常重要。
查看原圖如圖 7、圖 8所示，為公司1998年至今的營業收入和淨利潤走勢圖。公司淨利潤的變化與政策的執行高度相關。如2001年、2009年因大氣污染控制政策的推遲執行或執行時間的不確定，導致訂單大量減少；而2005年因政策生效而導致淨利潤大幅增長。
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查看原圖結論：
1、大氣治理是典型的政策推動型行業——受益於EPA的SIPCALL等相關法律政策出台，兩個公司的業績拐點都是2005-2006年出現；而經濟危機造成政策實施的不確定性後，兩個公司的業績均遭遇滑坡。
2、估值水平受政策事件的影響較大，以CECO為例，政策出台前後即2005年和2006年公司的平均市淨率分別為4.7倍（虧損）和5.6倍，兩者相差25%，而2012年市淨率為2.6倍；同期Fuel-Tech2005年、2006年、2012年市淨率分別為4.9倍、7.2倍和1.3倍，政策前後相差47%。
3、美國大氣治理行業已經進入成熟階段，兩家公司當前估值都低於歷史時期。
以美國為鑑，大氣污染防治之路
美國空氣污染控制行業收入在2008年已經達到180億美元，而2012年達到350億美元。但美國的空氣質量並不是一直這麼好，半個世紀前的污染事件推動了美國政府對環境的逐漸重視，在接下來的幾十年間法規和管理體系越來越完善。
污染釀造慘劇，推動政府重視環境保護。1952年和1955年，短短數日之內美國洛杉磯幾百位老人死亡。經調查，發現這一帶大氣臭氧濃度很高，因工業排放、汽車尾氣等造成的光化學煙霧問題突出。從此，美國開始對空氣污染控制管理越加重視。
區域管理框架、打破州的界限統一管理。美國採取區域環境管理框架，打破州的界限，依據地理和社會經濟，將全國劃分成十個大的地理區域，設立區域辦公室，進行統一管理。環保機構有權進行立法、執法、處罰，並通過強制執行手段和監控、技術改進等相結合的方式協調開展工作。比如加州一帶的環保機關，制定並推行空氣質量管理計劃，借助排污許可、信息公開與公眾參與等方式，促進減排，終於在八十年代降低了洛杉磯的臭氧濃度。
1990年，《清潔空氣法案》修正案通過，同時臭氧污染嚴重的各州聯合建立了「臭氧傳輸協會」，制定相關減排標準並督促實施，覆蓋美國20多個州和加拿大東部各省，取得了顯著的成果。
嚴密監控、實時公開。美國環保署1997年根據《清潔空氣法案》，又設立了專門針對大氣PM2.5含量的標準，以便更好檢測過去被忽略的這類細小顆粒物。美國對PM2.5的管理重點是嚴密監控、實時公開、立法規範。
結論：
政府對大氣治理從無視到重視帶來的是政策的逐步升級，而政策的升級往往是因為環境事件而觸發。
觀瀾海外系列四之 ——新加坡，我說我想走 汪書記聊江湖
http://xueqiu.com/9600279824/249604282013年7月26日，桑德國際（00967.HK，E6E.SI）公司收到控股股東董事長文一波所發出的《潛在退市要約》函件，告知公司其已於2013年7月26日與相關訂約方就潛在退市要約及潛在除牌進行討論。
這頓時把近些年新加坡上市「龍籌股」的私有化潮流帶到我們的眼前，曾經的熱門之地……是腫麼了？
1 曾經門庭若市-國內上市渠道狹窄逼迫水務工程公司赴新上市
在討論新加坡上市的水務工程公司的退市事項之前，請先看一組基礎數據。如表所示為一組新加坡上市水務工程公司。可以看出，新加坡上市的中國水務工程公司上市時間都在2009年創業板推出之前，集中於2001年至2006年。
查看原圖轉頭再與下圖對比，可以發現2009年之前水務工程公司本地上市案例稀少，僅1998年國中水務上市1例；A股創業板推出之後，水務工程公司開始大量上市，本土上市的水務工程公司數量迅速增長至2013年的7家。
結論：新加坡股市的低門檻是該階段國內民營公司擠破頭皮的主要原因。如新加坡創業板對擬上市公司的實收資本、最低市值和盈利要求皆無具體要求，而香港創業板要求上市市值不少於4600萬港元；A股主板不僅要求股本總額不少於人民幣5000萬元，且要求近三年淨利潤均為正數且累計超過3000萬元等等。
查看原圖2 如今凋敝-公司難耐高低估值差，轉板上市蠢蠢欲動
如下表所示，在新加坡上市水務工程公司利潤增速並不低於在A股的水務工程公司，而前者市盈率卻大大低於後者。面對巨大的估值差異，退市再轉板上市成為一個有利可圖的選擇。
例如，我們認為桑德國際7月份謀求私有化的行動便意在A股或H股進行二次上市。
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查看原圖3 回歸路徑-他山之玉-四環醫藥「棄新從港「
2010年10月，四環醫藥通過香港IPO籌資7.41億美元。而在2009年12月，該公司剛從新加坡交易所退市。其招股說明書稱，退市原因是新加坡股市流動性有限、缺乏同類上市公司與機構投資者。據瞭解，四環醫藥新加坡上市時的市盈率為26.7倍，遠高於在新加坡上市時的5倍市盈率。
索羅斯旗下的量子基金、中國人壽香港子公司、云峰基金、建銀國際、高翎基金、惠理基金等國際性投資機構云集，成為四環醫藥的基礎投資者。備受投資者追捧的四環醫藥公開發售部分超額認購474倍，凍結資金高達2750億港元之巨，榮登當年香港市場新股「凍資王」。
2011年年初，斥資1.4億元收購了以腦血管見長的長春翔通藥業80%股權，實現產業鏈上游擴張。與此同時，其全資子公司耀忠國際與JSAB簽訂協議，以24億元收購其持有的一家心腦血管藥品商。2011年6月，四環醫藥以7.75 億元收購萬生聯合製藥有限公司和海南李茲曼製藥有限公司後不到一個月，再以6.375億元轉讓萬生聯合製藥50%股權予步長集團。資本的力量使四環醫藥如魚得水，擴張步伐提速。
每週一談十一期：膜系列研究二市場篇之「海水淡化，理想很豐滿」 汪書記聊江湖
http://xueqiu.com/9600279824/25293591在上期《膜系列研究一技術篇之「神奇的膜法」》中，我們從技術角度介紹了反滲透膜的原理及其基本的應用情況。國內外海水淡化是膜的主要工業應用市場；在國內，該市場主要以試點為主，其中反滲透膜成本具備一定經濟性，因而應用佔比不斷提升；整體上看，海水淡化項目增速決定了反滲透膜工業市場增速，但與其他水供應比較，海水淡化成本較高，因而已建成項目開工率不高，項目呈現非市場化推動的特徵。
1.反滲透膜市場調研：產能在提升，外資佔主導
如下圖所示，2007年以來，中國反滲透膜產量不斷增長，2007年為200萬m2，預計2013年（今年）達到557萬m2。根據數據統計，2005年中國反滲透膜市場銷售總額為10億元；2012年達到20億元，已佔世界總銷售額的20%左右(包括內資和外資)。
查看原图中國的反滲透膜市場快速發展的同時，也經歷了從外資壟斷到內資崛起的過程。2008年全球反滲透膜市場的主要玩家有：陶氏化學公司（35.71%）、美國海德能公司（32.05%）、東麗集團（26.56%）以及總和不到6%的科氏工業集團、東洋紡公司和熊津化學等。
其中，在中國市場，2005年國產反滲透膜只佔反滲透膜中國總銷售額的2.5%-5%；2008年國產反滲透膜份額已經增長至10%（其中，僅「時代沃頓」就佔了8%）。隨著國內膜市場的快速發展，國產份額有繼續增長之勢。
查看原图2. 應用市場分析：海水淡化工程政府推動，反滲透膜成本經濟型顯現
反滲透膜的應用領域有海水淡化、處理重金屬廢水、食品飲料製造等。而海水淡化是反滲透膜的一個重要應用領域。目前主流的海水淡化技術主要是反滲透、多級閃蒸和低溫多效。憑藉不斷降低的成本和較高的出水品質，反滲透膜在海水淡化領域的應用比例不斷增長。
如下圖為反滲透膜法海水淡化典型工藝流程。
查看原图以一個處理規模為6000m3/d的海水淡化工程為例，拆分處理過程中的各項成本。
查看原图
查看原图由上表可以得到兩個結論：
1）三種主流海水淡化工藝中，反滲透法單位造水成本最低，但不同地區應有所差異。
2）其中，電力消耗佔了反滲透法總成本的40%，固定資產折舊和膜更換費用分別佔21%和22%。若要進一步提高反滲透法的吸引力，降低電力消耗是關鍵；與此同時，延長膜的使用壽命和減少工程支出能夠起到重要作用。
3.政府是其主要推動力，成本過高阻礙其大規模應用
根據海水淡化「十二五」規劃的統計，截至2010年底，在已建成的海水淡化裝機容量中，反滲透法所佔比例最高，為60%；蒸餾法所佔比例其次，為34. 8%；其他方法合計約5%。
由上文知，膜法海水淡化成本已經接近並低於傳統海水淡化方法。同時在海水淡化「十一五」規劃中規劃建成的6個海水淡化項目中，有2項完全使用反滲透法，3項使用熱法/反滲透法。海水淡化「十二五」規劃中明確要求建設2個以上5-10萬噸／日反滲透海水淡化示範工程以及建設1個以上5-10萬噸／日低溫多效蒸餾海水淡化示範工程。
同時通過下表又能觀察到，超濾膜與反滲透膜耦合、蒸餾法與反滲透膜法耦合等多種工藝耦合技術應用日益普遍，以最大限度降低能耗、提高出水水質和增加系統穩定性；
未來多種工藝耦合的海水淡化項目將佔據更多的市場空間。
查看原图那為何海水淡化供水遲遲不能大規模應用？因為原水供應的成本更低。
以天津為例，引灤入津的原水價格為1.75元/噸，加上處理工序、管網折舊，總成本約4元/噸。而天津北疆電廠目前海水淡化每噸水成本約4元，通過水處理，用專用輸水管網運往自來水廠原水池，運行成本增加了3.6元，達到7.6元/噸。較大的成本差異是導致天津北疆電廠海水淡化項目產能利用率僅為20%的重要原因。
4.結論：長期增長潛力較大，短期應用關鍵是成本
根據《海水淡化產業發展「十二五」規劃》：到2015年，我國海水淡化產能達到220萬立方米/日以上。鑑於2010年我國海水淡化產能僅為60立方米/日。按照至2015年海水淡化產能增加160萬噸/日、平均海水淡化設備7000元/噸日來測算，未來2010-2015年海水淡化設備投資有望高達112億元。而作為耗材的反滲透膜，若佔總投資額的23%，則市場空間的增量為25.76億元，比2012年增長128.8%。
而在短期內，由於海水淡化造水成本相較於傳統原水供應成本依然偏高，導致產能利用率偏低。未來持續地降低成本或是關鍵。
【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐
http://xueqiu.com/1220698046/25351854目前有很多投資者在選股的過程中非常重視ROE這個財務指標，尤其是中巴們。但是巴菲特強調的是留存收益創造價值的能力，而不是ROE，如何理解留存收益創造價值的能力呢？假設公司A和B今年都賺了100萬，都拿出50萬進行分紅，剩下50萬投入再生產。公司A這50萬留存收益創造了80萬的利潤，而公司B這50萬留存收益則創造了100萬的利潤。收益公司B留存收益創造價值能力比較高。再同樣的分紅政策下，公司B可以通過留存收益獲得比公司A更高的成長。這就是為什麼巴菲特強調這個概念的原因。
留存收益創造價值的能力和ROE這個指標密切相關，但是並不相等。比如像茅台這樣的公司，如果加大分紅力度減少賬上閒置的資金顯然可以提升ROE的數值，但是留存收益再投入創造價值的能力有提高嗎？沒有！假如某公司原來沒有任何負債，但是通過適當的使用銀行貸款這種財務槓桿，導致淨資產的減少，總資產規模的增大，來擴大生產規模獲得更多的利潤。這個時候它的ROE是顯著提升的。但是他的留存收益創造價值的能力有沒有提升呢？沒有！所以如果你緊盯著ROE這個數值的話，那就是你沒有真正理解巴菲特的意思。沒有抓住事物的本質。
對於某些企業而言，它的盈利能力和資產規模緊密相關。比如銀行、地產還有製造業。銀行要擴大利潤規模則需要發放更多的貸款。發放貸款的規模和銀行的資產規模緊密相關，房地產公司要擴大利潤規模則需要擴大營業規模。需要蓋更多的房子。那麼蓋更多的房子你就需要更多的資金和土地之類的存貨。對於製造業，你的營業收入規模、利潤規模和你的生產規模緊密相關。要生產更多的產品，你就需要投入更多廠房、機器設備之類的固定資產。也就是說，要擴大經營規模就需要擴大公司的資產規模。凡是這一類性質的公司我們通常稱之為重資產的公司，也就是說經營收入規模和公司擁有的資產規模緊密相關的。這類公司留存收益創造價值的能力就比較重要。
但是也有一類公司屬於輕資產類，也就是說公司收入、利潤規模和公司的資產規模關係並不緊密。比如互聯網公司。這類公司你不能通過留存收益來擴大資產規模就能簡單的擴大收入、利潤規模。也就是說，對於這類公司，你討論什麼ROE或者留存收益創造價值的能力已經沒有多大的意義。
對於成長股投資而言，驅動公司股價不斷創出新高的根本動力來自於收益的持續高增長！雖然留存收益創造價值能力比較高的公司雖然對於公司獲得持續的高成長有積極促進作用。但是驅動利潤增長的引擎還有很多，不僅僅只有通過留存收益創造更多的價值這一種途徑。比如房地產公司可以通過加快存貨周轉來提升業績，銀行可以通過擴大利差來提升業績。茅台、阿膠這些年是通過提價來提升業績。也就是說，如果兩個公司留存收益創造價值的能力差不多，但是在成長性方面依然有可能相差巨大。而且，一個公司ROE/留存收益創造價值的能力高也有可能長期處於利潤不怎麼增長的狀態。翻開股市的歷史，不缺乏這樣的案例。所以，投資者的重點不應該是ROE/留存收益創造價值的能力，而是
應該關注公司在經營中通過什麼樣的手段來獲得收益的持續高增長！在我過去的投資實踐中，我基本上不怎麼關注ROE這個指標，而是關注驅動公司業績在未來持續高增長的因素！不過有一點可以肯定的是:優秀的公司ROE/留存收益創造價值的能力都很不錯。
目前市場上習慣給予ROE較高的公司以較高的估值溢價，其實這是錯誤的。我的看法是，應該給予成長性較高的公司以估值溢價，而不是ROE較高的公司溢價。比如在過去幾年因為招商銀行的ROE比較高，市場給予了較高的估值溢價，但是招行在最近幾年並沒有表現出較高的成長性，於是它的股價表現相對於其他幾個銀行要差很多。所以，
我們要關注的是收益的增長，而不是ROE，這也就是為什麼彼得林奇的著作不提這個指標，而是強調收益！受彼得林奇的影響，我也基本上不考慮ROE。
我們來看一個格雷厄姆在《普通股領域新的投機》 所舉的例子：在此，我要談一談對待普通股估價的新的態度所涉及到的1~2個額外的數學問題——我將只簡要的談論這一點。如果（正如許多檢驗所顯示的）市盈率一般會隨著盈利能力（賬面值的回報率）的增加而增加，那麼，這一特徵的數學結果就是，價值一般會直接以利潤的平方而增加，但是，與賬面值的變化相反。這樣，很重要、並且非常真實的一點在於，有形資產會對一般的市場價值產生抑制作用，而不是價值的來源。來看一個很一般的例子。如果A公司每股20美元的賬面值，賺取的利潤是4美元，而B公司每股100美元的賬面值，也賺取的是4美元的利潤。幾乎可以肯定，A公司的股票會以更高的利潤乘數出售，因此，其價格也會高於B公司的——比如，A公司的股價為60美元，B公司的股價為35美元。由於假設每股利潤相等，因此，下列說法並非完全沒有道理：
B公司的每股高於A公司的80美元資產，是導致B公司股價比A公司低25美元的原因。延伸閱讀：巴菲特的ROE指標在中國靈驗嗎？
http://stock.hexun.com/2010-03-20/123055072.html …2000-2008這9個年度對比情況如下：
ROE前20名股票平均漲幅過去9年有5年落後300指數 。
未完待續……
中概股研究系列之$瀾起科技(MONT)$ 201309 艾瑞-王亞謙
http://xueqiu.com/6405399674/25438560分析師 王亞謙
瀾起科技赴納斯達克IPO，股票代碼為「MONT」。根據其路演PPT，瀾起科技股價發行價設定為12~14美元，擬發行7.1Million股票。最新Nasdaq文件顯示，瀾起科技的最終發行價定為10美元，發行7.1Million股票，融資71Million，市值為277Million。按2012年全年利潤計算，其市盈率為15.3。
首先來看財務情況。
瀾起科技在2010年至2012年營收分別為29.078Million，50.338Million和78.245Million。如其路演PPT所說，其2010年至2012年CAGR達到64%，但細看來，其2011年和2012年GR分別為73.1%和55.4%。再進一步對比其2012Q12和2013Q12的營收數據（分別為33.937Million和45.392Million），同比增速為33.8%。假設2013年全年營收增速與上半年持平，則其2011到2013年營收增速為73.1%，55.4%和33.8%。毫無疑問，營收是以約20%的水平逐年下降的。這表明瀾起科技營收缺乏持久的助力推動，這想在Nasdaq講一個優美的故事怕是很難。所以折價為10美元發行價完全可以接受，另外，我感覺給15.3倍的PE和277Million的市值都是高估了。
看完了營收增長率再看利潤率。2010年至2012年，瀾起的利潤率分別為-29.1%，9.9%和23.4%。企業已經扭虧，利潤率增長幅度也很明顯。路演PPT中瀾起認為自己未來利潤率能夠達到25%~30%的水平。能不能達到這一水平，還要看其成本費用控制能力。
查看原图 成本方面，2010年至2013年瀾起科技的成本營收佔比從73.1%下降到40.6%，這促使其毛利迅速上升至59.4%。路演PPT中瀾起也是大力宣傳其59%的毛利。這至少說明瀾起在成本控制方面還是不錯的，但能否進一步壓縮成本，我認為可壓縮的水分已經不多了。60%的毛利對IC行業來說已經不錯。
費用方面，令我詫異的是，其研發成本佔比竟然從38.1%下降到22.5%。IC行業是重研發的行業，360的安全產品都免費了，其研發成本尚且佔到營收的約50%的水平。瀾起是IC公司，研發是其內功，研發成本竟然下降。當然，營收的增長可能導致這一下降趨勢，但我認為IC公司在研發上投入較多的費用屬自修內功，對長期發展是必不可少的。如其PPT路演所說，研發團隊有290名工程師，賬面實力還算不錯。
一般行政支出及營銷費用支出變化幅度不大。值得注意的是，其營銷成本營收佔比在2013Q12有比較明顯的增長，達到15.0%，而在2012年Q12，這一比例僅為9.5%，而且在這之前其營銷成本一直是下降的。
運營利潤率與利潤率保持著一致的趨勢。
查看原图整體看，瀾起科技成本營收佔比從73.1%壓縮到40.3%，費用佔比從55.5%壓縮到35.0%；毛利從26.9%提升至59.4%，運營利潤率從-28.4%提升至24.5%。瀾起科技的成本費用控制能力還算是挺棒的，但問題就在於其營收增長率逐年20%水平的下滑。
運營利潤率提升的同時，營收增長率明顯下滑，導致此現象的原因可能是企業減弱了研發上的投入，市場開拓遭遇天花板。目前其估值僅277Million，如果其不能迅速提振營收走勢，277Million的市值是保不住的，15.3倍的PE也太高了。
目前國內機頂盒領域已經飽和。華為海思、揚智是機頂盒領域的主導者，瀾起並不出名。瀾起的優勢在於它切入了一個法律的灰色地帶，即DVB-S（DVB即DigitalVideo Broadcasting）領域。DVB-S一度要被廣電禁掉，但放開的趨勢是肯定的。機頂盒市場（如果可以稱為市場的話）還是納入在廣電體制內，市場化不充分，但廣電的機頂盒產品又不足以支撐互聯網和家庭消費市場的發展，所以未來DVB-S肯定會逐漸放開。瀾起就是在這一細分領域中耕耘，並獲得不少的收益；另外一個領域就是海外低端市場。
上市不是判斷一家公司好壞的標準，因為有太多公司上市圈錢提款的。展訊足夠牛，但近期也在醞釀退市，回A股借殼上市。瀾起這家名不見經傳的企業赴美IPO到底為了什麼呢？
我不好推測管理層的意圖。按一般邏輯，上市無非兩個目的，一是上市融資，為企業業務的擴張提供資金支持；二是提升企業的品牌，進而提升競爭力。8月13日上市的鱸鄉小貸上市的很大目的就是提升品牌影響力，這在全國7000家小貸公司中是惟一赴美上市的。展訊之前在美股混得不開心，因為美股對IC就15左右的估值，實在不能太高了，IntelPE才12~13。所以展訊乾脆回A股融資一把資。瀾起科技上市是為了套現融資？這在美股並不常見，除非有陳天橋的魄力，但依瀾起的體量去套現融資不併現實。好一點推測，瀾起赴美IPO目的還是為了增強其在行業內的知名度。
綜合上看，行業生態位和營收增長率的下滑注定了瀾起與高成長性無關。277Million的估值已經不低，2010年以後中概股市場清淡，今年上市才兩家，但不宜因此而放大瀾起價值，還是關注更有價值的高成長性哪怕高虧損的企業吧。
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