煤價下跌系列 - 印尼煤的末路 會計仔筆記
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4384164大概去年四月左右, 我和一班戰友說國內外煤價嚴重倒掛, 煤價必暴跌, 那時候國內5500大卡煤價約左RMB700/ton左右。由於懶的關係, 結果到7月才將想法寫出來。今天, 在國內煤價RMB540的時候，我看到時件有機會重演, 在未來幾個月國際煤價有機會再暴跌。
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首先, 未看過我之前寫煤價下跌系列的, 請先看看: 煤價下跌系列-頁岩氣革命, 煤價下跌系列- 水電大發, 和說好了的水電豐年三篇。
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先看看以下數據: 中國2012年電煤消耗量18.5億噸。2013年1-8月進口量2.13億噸, 增加15%, 年化數字3.2億噸, 出口量只有幾百萬噸, 幾乎可以不計。2011年(煤價未跌時), 進口量1.7億噸。印度2012 煤進口1.37億噸, 85%來自印尼。印尼2013年化數據出口由去年的4.8億噸跌到4億噸, 中國和印度是最大的客仔, 出口中國(年化)由去的1.1億噸增加至1.3億噸, 出口印度由8000萬到1.2億噸。澳洲電煤出口由2012年的1.8億噸輕微增加到2013年1.9億噸左右。美國煤出口由2011年的1.07億噸增加20%到2012的1.3億噸。蒙古煤以焦煤為主, 由於年初的時候要加出口稅, 2013年年化數據出口量由去年的2000萬噸跌到1300萬噸。(以下二圖為美國煤出口、及印尼煤出口數字) 
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數字上可以見到, 印尼煤因為國內產能大增, 出口暴升, 大量銷往中國及印度。印尼煤多是熱值較低的3200大卡及3900大卡, 污染較大, 但價錢平, 性價比高。當然美國自頁岩氣革命後國內用煤量慢慢下跌, 大量銷往歐洲, 印尼煤市場又少一個, 也導致了不斷要出口中印。當價錢平幾成的印尼煤銷到中國沿海, 就算計及運費和增值稅, 也要比中國本地煤平, 電廠和用煤企業自然也樂於使用, 過往國產煤善價而沽的算盤從此也打不響。
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一億印尼煤的進口量的影響遠比1億/18億的比例大, 原因是它真是很平, 國產煤要跟著降價才保得住市場佔有率。運費也是一大塊錢, 過去十年是煤炭的黃金十年, 每天都會有貨車走到煤礦拉煤, 由鐵路運煤到沿海成本幾十元一噸, 如由公路去運, 就變成幾百, 但沿海電廠都沒有辦法, 照搶可也。現在有本來已經平的印尼煤運來, 又省回山長水遠的公路運輸, 大西北的煤炭, 只要能不到鐵路運力的, 需求大量消失, 立時供求關係掉轉, 不減就沒人要了。今時今日仍有大量煤要由內陸運出來, 只要印尼煤供應增加, 沿海電廠很樂意省下這幾百運費(包括各省政府的層層收費, 及各式「打點」), 要麼這幾百由你煤礦負責, 要麼我就買進口的。
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這幾個月炒復甦, 中國經濟好呀, 8月用電量上升13.4%, 煤自然用得多, 煤股上升不少。但要看看13%如何得來, 因為去年上升3.3%, 基數低呀。當然, 2012年9月上升2.9%, 所以2013年9月的上升幅度應該也可觀。
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另一個因素, 是天氣很熱, 遠比去年熱, 中國的用電, 第一產業幾乎不用電, 第二產業佔總用電量3/4, 第三產業和居民用電比例一樣, 各自1/8, 加起來1/4。第三產業和居民用電其中不少是冷氣。氣溫由30度升到35度, 冷氣耗電量就上升2倍 (因為他們把冷氣調到24度上下), 今年至少氣溫上升了2度, 我當1/4中的40%是冷氣吧, 25% x 2/5 x 200% x 40%, 這裡已經有8%增長。
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說完大量悶死人的數據, 入正題吧。我認為印尼煤的供應會在幾個月之內暴升, 原因是因為亞洲金融危機, 印尼盾和印度盧比暴跌, 圖中印尼盾是綠色線, 現跌17%左右, 印度盧比是藍色線, 最多跌15%。
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要知道, 煤在國際市場上是用美元計價的, 印尼煤有1.2億噸是銷向印度, 現在印度電廠以盧比計要給多15%才買到印尼煤啊! 煤佔電廠成本60-70%即是純利率要跌10%, 完全計不到數。現在印度的煤炭入口商不肯提貨, 大量煤船在港口積壓, 他們要在煩: 到底要貨, 再立即倒賣到別國好呢? 還是違約打官司好呢? 加價10%肯定不能, 全世界都說印度通漲失控, 才令盧比大跌。不過可以肯定的是, 如果印度盧比不馬上升回10-15%, 大部份新定單會馬上消失, 這個每天平均停電8小時的國度, 由停電8小時變做10小時也沒有什麼大不了。印度的最大國營電廠的CIL亦打算改用本來較貴的印度煤, 去取代因匯價問題變貴的印尼進口煤。印度盧比7月開始暴跌, 由於船期、合約、反應時間關係, 市場上對印尼煤的需求並沒有立即反映。
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而印尼出口商的賬就相反, 以印尼盾計, 大部份成本都不變, 柴油除外。其實以相同的美元價格賣出一噸煤, 他們以印尼盾計是收多了15%, 但是每年1.2億噸的印度需求將會消失, 應對的方法只有一個, 再減價5-10%, 把一部份印度客戶搶回來, 另一方面, 減價5-10%把煤賣到中國去, 好過堆積如山。這個銷售策略改變, 我相信會在第四季開始大量出現。大量低價印尼煤到來, 會令本來已比較平衡的內地煤市再添壓, 然後又再和內陸煤商惡性循環減下去。
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現在先看看部份關於印尼煤的新聞:
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Indian buyers have reduced shipments fromtop thermal coal exporter Indonesiaand are seeking to renegotiate contracts as a sharply lower rupee has driven uptheir import costs, Indian and Indonesian industry and trade sources said on Tuesday..
The fall in purchases from India is forcing Indonesiansuppliers to seek other buyers or dump cargoes into the spot market, puttingmore pressure on international benchmark prices that are already near theirlowest in four years.
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"Some buyers have cancelled contracts or sought to renegotiatecontracts, because now it's actually cheaper for them than fulfilling theirobligations," ICMA commercial committee chairman Pandu Sjahrir toldReuters. "Sellers have been dumping into the market. They have to choose -should I take (buyers) to court or renegotiate with them or just sell it in thespot market?"
http://in.reuters.com/article/2013/09/10/indonesia-coal-india-idINDEE98909V20130910
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Asrupee sinks, CIL plans to substitute imported coal with domestic variety
State-run CoalIndia has decided to substitute its imported coal it supplies to consumerswith high-grade output from its own mines, with the home variety becomingcheaper due to the rupee's depreciation. .... A few months ago, the price of landed thermalcoal at Indian ports had dropped 30-40 %, erasing the price differential withCoal India'sproduce of the same variety. http://articles.economictimes.indiatimes.com/2013-08-26/news/41455201_1_imported-coal-s-narsing-rao-state-run-coal-india.
Coal piles up at ports as rupee makes buyers renege on contracts
Mumbai: Major Indian ports have more than 3.5 milliontonnes (mt) of coal stockpiles because importers are refusing to takedeliveries as the rupee’s fall against the dollar has made the landed price ofthe fuel unexpectedly high. Defaults have taken place and some importers have deferred theirpurchases, according to an executive in a large foreign coal-importing companybased in New Delhi. “Some ships destined to Indiaare being diverted mid-route with the seller looking for other markets,” theexecutive at the coal importing company said. http://www.livemint.com/Industry/tdEIPhRmvbw19wy9l5u7OJ/Coal-piles-up-at-ports-as-rupee-makes-buyers-renege-on-contr.html
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第四季除了印尼煤帶來的效應, 還有暖冬效應。每天用煤量最多就是夏天冷氣和冬天取暖, 去年冬天是全球計差不多30年來最冷的冬天, 今個夏天, 也是中國近年比較熱的夏天, 但是煤價旺季不量, 去年冬季價錢仍有620元, 第二季跌穿600元, 在用電量暴升的7-8月時候跌至530元, 原因是大陸煤商終於減價對抗印尼煤。
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跟據我對氣象學的一點認識, 我認為今個冬天將會比平常暖, 原因是今年太陽因為周期性因素有大量高能量粒子射到地球。在南半球的澳洲, 今個冬天就比long term average 暖1.3度, 可見2013 solar maximum 的威力。就算我估不準, 只要今冬不再像去年一樣是30年來最冷的冬天的話, 用煤量將下跌, 電廠存貨將保持高位, 價格亦會易跌難升。
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還有，中國政府受去年的霧霾天氣嚇怕，今冬推行新政策，嚴打京津唐河北的小工業小鋼鐵，恐怕都會對用煤量有影響。
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短期影響煤價的因素就這些了，市場普遍預期第買季開始減電費２分，大概是４％吧，但第三季煤價跌了８％，第四季再跌，這已經遠超過減電費的影響，加上股價回落了這麼多，有值博率。
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中期的因素呢? 除了頁岩氣，還有美國超嚴格的新環保政策，在未來3-5年內預計有65%的煤電廠要關閉，大概可以騰出２億噸電煤作出口，問你死未?
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Study:65 Percent Of Coal Plants In Danger Of Closure
New EPA regulationscould force the closure of 65 percent of coal plants across the country, A DukeUniversity study shows. http://indianapublicmedia.org/news/study-65-percent-coal-plants-danger-closure-48380/
http://uk.reuters.com/article/2013/07/12/utilities-firstenergy-coal-idUKL1N0FI19L20130712
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幾隻電股之中我選了華電（1071），原因一是價錢最平，5倍P/E多一點，二是利息成本高，現在財政改善每年不計capex有100現金回籠可以減債。以往借錢全靠銀行，現在自己發債息率較低，起碼省去1.5厘。三是不似華潤有同系自營煤礦，被迫為同系捐軀。四是在四川有水電站，雖然佔得不多，但7月四川的超級大暴雨將對業績有幫助。順帶一提， 2380今年盈利已見頂，原因是要溶的冰都溶了，明年不會再發大水，已走鬼。五，在全世界挾淡倉沽電股買煤股的第三季，煤價暴跌，現在並未回升，只是跌勢減慢。六是維修費用在所有電股中上升由度最大，超過50%，遠比其他為高。為何高反而是好呢?因為大部份電廠設計時都是考慮用大陸煤，並不是像現在一樣用低熱值的印尼煤混高熱值的澳洲煤一起用。所以必須要改裝，大部份改裝費都會算入回定資產，少部份會出維修費用。就算改裝完成，低熱值、高水份、高硫的印尼煤會損壞設備（雖然計及損壞完仍是平很多），維修費用升幅越高，即是改用印尼煤的電廠百份比越高，受惠越高。核對一下華電的主力火電廠都在山東、遼寧一帶，沿海，改用印尼煤非常合理。
魔都金融民工購房指南-陸家嘴觀察系列之一 i陸家嘴
http://xueqiu.com/8764472642/25509290前一陣帝都的
@券商資管寫了<帝都金融民工購房指南>,等了N久也沒見人寫魔都金融民工購房指南,好吧就把自己和別人在買房中收集的資料整理一下,寫一個<魔都金融民工購房指南>,僅供參考。歡迎拍磚，歡迎補充。
小陸家嘴區域：
房價：10W
距離：500米
點評：
小陸家嘴區域集中了上海N多的金融機構，號稱金融貿易區，上海的中心。由於這一小塊地方主要是辦公區域，所以在這一地區的樓盤自然物以稀為貴，主要樓盤有湯臣一品，盛大金磐，中糧海景一號和仁恆濱江園等，其中以湯臣一品為代表的樓盤更是以開盤15萬/平米中國第一樓王而著稱，記得剛回來了的時候，經過湯臣一品據說還在銷售中，就走上去想和保安大哥商量看看樣板房，買不起也「擦擦眼皮」。第一個保安大哥上下打量了我一番直接扔下一句話：你買得起嗎？ 沒等還嘴就走開了。還是不死心，問第二個保安大哥，這哥們耐心許多，他幫我介紹了看樣板房的流程，先要打上百萬到開發商指定的賬戶，再把公司的註冊資產公正，等開發商驗完資覺的你有資格後就會通知你看房，看完房如果不買，就會把上百萬的看房款打回給你。保安大哥繼續介紹到，上面都一個樓層一戶人家，基本上能在裡面打籃球。後來，有幸進去過幾次，雖然沒有保安大哥說得那麼誇張，無敵江景的確不是一般樓盤能比。這一地區不是一般的金融民工甚至金融穩拿能住的，主要集中了一批金融大咖，比如PE大佬沈南鵬和號稱漲停敢死隊的大小徐的小徐等；
世紀公園區域：
房價：5-10W
距離：5-10公里
點評：
世紀公園號稱上海的中央公園，附件集中了九城、仁恆河濱城、御翠園、九間堂、陸家嘴花園、世紀花園、香梅花園、盛世年華等別墅和高檔住宅，很多金融穩拿憑藉幾年的拚搏和前幾年不錯的市場環境，基本都在這一區域實現了置業，有的甚至買了兩套以上的房子。生活在這一區域基本實現了不用擔心上班遲到，下班擁堵，甚至中午能回家睡一覺的生活節奏和狀態，早上如果心情不錯天氣也好可以繞這世紀公園跑一圈。
大陸家嘴區域：
房價：3-5W
距離：3-10公里
點評：
這裡指的大陸家嘴區域，主要是如嶗山新村、濰坊新村、菊園、竹園為代表的陸家嘴開發開放前開發的樓盤，那時候正是上海人說的：「寧要浦西一張床，不要浦東一間房」的年代，這些老區由於靠近陸家嘴地區的主要辦公區域，性價比高，所以成為了金融民工們的主要聚居區，當然其中部分地區由於靠近浦東不多的優秀教育資源而使其房價遠遠偏離其本區域同類房源，比如靠近冰廠田幼兒園和浦東建平中學附近的樓盤就比周邊地區普遍高30-50%，甚至100%。這些老房子是金融民工們買房和租房的不二選擇（當然學區房除外），其中不乏06-07年用50萬買了一套世紀大道旁邊兩室一廳老房子到現在翻了一番不止的案例。生活在這些老區，偶爾仰望星空，看著燈火輝煌繁華的小陸家嘴區域的各式大樓，心中不免有生活在城中村的傷感外（其實想想現在的房價也就沒事偷著樂了）。其實這一區域的生活配套還是不錯的，出門就有地鐵超市，關鍵離公司還近，不用每天在路上花費1-3個小時，擠地鐵力氣小了還上不去，張得好看點的，還怕被吃豆腐。
碧雲國際社區區域：
房價：3-8W
距離：15公里
點評：
碧雲國際社區，用現在的話來說是一個高檔、大氣、上檔次的一個地區，當初主要是供金橋進出口加工區內外資公司的高管們生活的一個區域，久而久之碧雲就形成了一個置身其中猶如在國外某一小鎮的感覺。碧雲有集中了上海乃至國際著名的學校，從覆蓋中小學的上海協和學校到中歐國際商學院，無不體現了這樣區域的國際范兒。隨這碧雲的日益國際化和陸家嘴地區的日益東擴，很多工作在小陸家嘴地區的金融穩拿們（特別是大小基金經理們）開始向這一區域集中。這一地區是我們金融民工的嚮往之地和目標！
張江高科區域：
房價：3-5W
距離：15公路
點評：
這一區域主要樓盤有湯臣豪園、湯臣豪庭、東方花園和中芯花園等樓盤，這一區域主要集中了張江高科技園區集電、醫藥等高科技民工（比如碼農），金融民工不是很多，但隨著張江高科東部區域金融數據中心區域的不斷發展、大陸家嘴地區東擴到龍陽路地鐵站附近以及張江高科不斷引進開發商建造超市、城市綜合體等相關配套設施，這將是我們金融民工們未來租房買房的首選區域之一。理由主要是金融民工的「地鐵2號線法則」（具體在下面的中山公園板塊解釋）
周浦康橋區域：
房價：1-2W
距離：20公里
點評：
這一區域由於陸家嘴金融區域的不斷向東和向南擴展而受益，更是隨著原南匯併入浦東新區而得利，房價由2008年7-8K/平米無人問津到現在直逼2W/平米，隨著今年年年底這一區域地鐵的開通，前幾年在這一區域果斷入手的金融民工們的賬面財富將直線上升，當然現在去買還不晚，畢竟臨港新城都已經漲到1.3-1.5W/平米的價格區間了。 這一區域的樓盤很多，其中如上市公司中華企業開發的映像春城，綠地東上海等。
三林世博區域（前灘概念）：
房價：1-3W
距離：15公路
點評：
三林世博區域得利於世博，裡面集中了一大批當時由於世博會而動遷的居民，以前是上海人不肖一顧的「下之角」，但正是這樣這兒的房價對金融民工來說有足夠的吸引力，其中代表樓盤有三林苑、永泰花苑、世博新城等。近期由於前灘概念的興起和地鐵超市等交通生活配套設施的完善，這一地區區域不斷成熟。
中山公園區域：
房價：5-10W
距離：15公里
點評：
曾經和一個業內的大哥聊在上海買房子的策略，他說的一句話至今難忘。他說：在上海買房子一定要沿這地鐵2線買，要麼買中山公園附近的房子要麼買世紀公園附近的房子。他自己後來買了世紀公園附近一個高檔小區的兩套房子。現在想想的確有道理，特別是對我們金融民工來說買房沿這地鐵2號線買的確是首選的策略。 這就是為什麼張江高科沿地鐵2號線附近是我們金融民工買房首選地區的原因。既然以上介紹了地鐵二號線世紀公園這邊的樓盤情況，那我就試著給大家介紹下中山公園附近的樓盤情況吧，這塊地區相對成熟，老樓盤多，新樓盤少。上市公司雅戈爾開發的雅戈爾長風8號據說開盤就在5萬/平米以上。這一區域由於靠近成熟大商業區、靠近虹橋交通樞紐從而坐飛機和高鐵方便，吸引了一批金融大咖和穩拿，對金融民工來說，還是不建議選擇。
猜圖系列APP：再不瘋狂，我們就OUT了!
http://www.iheima.com/archives/53929.html如果作為一個手機網民，你今年沒有玩過瘋狂猜圖形態的APP，那你就OUT了!瘋狂猜圖的爆發一時間讓各家創業者心急眼紅，紛紛「微創新」做出各自垂直的類猜圖APP。有的猜成語，有的猜背影，有的猜歌詞，有的猜電影，還有的猜方言。在APP STORE裡面搜索「猜」可以找到1175個APP，大家都希望複製瘋狂猜圖的奇蹟，也在朋友圈刷出一天30萬用戶!
看到如此多蜂擁而至的追隨者，真的感覺很瘋狂，就算開發成本不到10萬元，團隊只需4、5個技術，也不能如此前赴後繼地往紅海裡跳啊!不過後來聽到有個類猜圖APP靠刷榜獲得了很好的DAU，而後還斬獲了手游大咔的百萬廣告大單，聽到此更是感嘆這個世界實在太瘋狂了!
眾多創業者「齊心合力」把猜圖系列做到狗血狀的現象，讓我想起了猶太人和中國人對於商業理念的差異：第一個猶太人在一條街上開一家加油站，第二個猶太人會在旁邊開便利店，第三個猶太人會開餐廳，第四個猶太人會開Motel。類似的故事如果發生在中國，第一個人在一條街上開了一個超市，過不了多久這裡就會變成超市一條街。說不定還會有極品老闆會起一個「超市入口」的店名。
看到如此多的跟風者，不知道瘋狂猜圖作為引領者會做何感想?階段性成功證明了它在對的時間做了對的選擇遇到對的平台找到了對的用戶。我把瘋狂猜圖的成功歸結於三個字母PPT。第一個P是People，製作團隊的海歸背景和大公司背景是重要基因;第二個P是Positioning，避開大批開發商重金投入的重度遊戲，專注輕遊戲;第三個T是Timing，在微信遊戲尚未發佈的真空期抓準時機，順勢爆發。我認為Timing是最重要的因素。當時瘋狂猜圖的朋友圈刷屏其實已經讓微信平台非常警覺，分享授權請求已經達到預警臨界值，隨時都有可能出現封停的情況。之所以當時沒有封停，一方面因為瘋狂猜圖沒有做類似美麗說那樣的惡意傳播誘導且內容質量高，另一方面是因為當時微信遊戲還沒發佈，微信平台可能也想試看一下朋友圈到底會有多大的威力。客觀地說，輕遊戲的生命週期非常短暫，28天是一個平均的生命坎。瘋狂猜圖的誕生到爆發恰恰在短短半個月時間裡，而且當用戶熱度大幅下降之時，微信遊戲剛剛發佈，所以微信遊戲沒有直接衝擊到瘋狂猜圖在微信平台的活躍度。記得當時眾多圈內大咔都預言這樣的遊戲會是來去匆匆，不值一提。後來的蜂擁模仿者也沒有一家可以複製瘋狂猜圖的奇蹟。那個真空的時間窗口已經一去不復返了。大家看看當下app store的排行榜就一目瞭然。
那瘋狂猜圖和眾多類猜圖APP未來的出路會是怎樣呢?
1. Campaign
現在看起來是瘋狂猜圖嘗試的一條路，小米是第一波贊助商。測試期間還有易訊網做了小範圍的粉絲互動猜圖campaign。這對於拉活DAU和提高留存率都有立竿見影的效果，當然最重要的是可以見到現金流。我當時看到朋友圈有人分享這個活動第一時間發佈並在一個小時內完成了所有題目(當然另備了一個手機負責搜索答案)，即便如此，排名也在1000多位。最終好像有100多萬用戶參與了這個活動。這個玩法和小米推崇的粉絲經濟有異曲同工之妙，都是把用戶對產品的熱情充分調動起來，讓用戶在不經意間幫產品做到了病毒傳播。
2. OEM
隨著蘋果對遊戲行業的推動和移動互聯網的高速滲透，越來越多原來專注PC的大品牌開始涉足APP開發。迪士尼當時做出來的洗澡鱷魚據說投入巨大，現金收益入不敷出。但是迪士尼卻靠這樣一款APP打造出一個全新的品牌形象。這一IP的價值，遠比應用內購買的回報更有吸引力。最近看到朋友圈有人開始求助各國城市的猜圖，打開一看是迪士尼版本的瘋狂猜圖，產品邏輯、體驗和原版的猜圖完全一致，應該是兩家公司共同打造的APP。這個模式現在來看還是比較單薄，純online互動，如果可以把迪士尼的線下資源盤活，將會是一個更有趣的突破。這就好像騰訊上賣得火爆的產品不僅是虛擬服務，還有QQ公仔。迪士尼線下的眾多卡通形象公仔，香港迪士尼門票、迪士尼酒店住宿都有可能成為APP的獎品，成為更多猜圖粉絲和迪士尼粉絲交織活躍的賣點。
3. O2O
這裡提到的O2O概念並不是說線上和線下的商業模式對接，這裡的線下指的是線上APP利用借力傳統的推廣渠道。今年有個很苦逼的移動互聯網趨勢就是APP創業者驟然暴增，隨之就是推廣成本翻倍增長，大家發現最後都是拿資本的錢去給APP推廣渠道打工了。這時候該如何另闢蹊徑都是每家APP犯愁的問題。還好湖南衛視的《天天向上》做出了範例，不管是唱吧、camera360等5家APP的群魔亂舞，還是連續3期的一線互聯網巨頭秀，都在一定程度上達到了用戶暴漲的效果。最近江蘇衛視也開始陸續出現互聯網創業者的身影：《非誠勿擾》上有豆漿油條的海歸帥哥被頻頻爆燈，最後成功牽手;更有知乎黃繼新的大膽異國表白;《非常了得》上有微差事美女CEO自賣自誇，有果殼網主筆大肆宣傳當家產品。這種傳播方式只要不太生硬再加上搞好電視台的關係，都會獲得不錯的效果。瘋狂猜圖的產品形態一出現，就和《一站到底》節目十分類似，而且《一站到底》後來也參考了瘋狂猜圖的很多展現形式，比如放置圖片，播放音樂(瘋狂猜圖的第二個作品就是瘋狂猜歌)。相信瘋狂猜圖也好，瘋狂猜歌也好，如果可以和衛視的主打節目做上深度綁定，就可以一方面拉取更多用戶，也可以植入更多玩法與粉絲互動起來。前兩天意外發現《全能星戰》已經有瘋狂猜歌的合作展示，其他猜圖APP也可以如法炮製。
歸根到底，輕遊戲是好似流星的產品類型，但只要抓住引爆點並快速的執行並及時的調整，就能在流星逝去之時，再綻放出下一波的光彩!讓我們再瘋狂下去吧!
現金分紅系列談（之一）現金分紅對誰有意義？ 陳紹霞
http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd00101bvpl.html去年7月至9月期間，我曾撰寫紅利稅系列專題分析文章，探討紅利稅的問題與弊端：A股上市公司之所以吝於現金分紅，一方面是由於上市公司自身缺乏回報投資者的意識，另一方面是由於大多數投資者對上市公司現金分紅態度冷淡。市場對現金分紅表現冷淡的一個重要原因是，參與現金分紅的投資者會由於繳納紅利稅而產生虧損。
去年11月財政部等三部委聯合發文，按持股時間對紅利稅實施差別化徵收，持股時間一年以上的稅負降為5%，較原先稅負減少了一半；另一方面，今年初，上交所發佈《上市公司現金分紅指引》，鼓勵上市公司現金分紅，引導投資者形成穩定回報預期和長期投資理念。
從滬市上市公司今年以來現金分紅實施情況來看，一個立竿見影的效果是，上市公司分紅佔淨利潤的比例明顯提高了：2011年滬市現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司為252家，佔滬市A股上市公司的26.8%，2012年現金分紅佔淨利潤比例30%以上的A股上市公司增至516家，佔比達到54.7%。
雖然在政策面推動下，A股上市公司現金分紅力度有所加大，但2012年滬市未實施現金分紅的上市公司仍達294家。一些上市公司賬面有巨額未分配利潤，卻拒絕實施現金分紅。另一方面，相當多上市公司是迫於政策面壓力才實施現金分紅，分紅金額佔淨利潤的比例遠低於30%。
之所以會出現這種情況，個人認為，除了上市公司缺乏回報投資者的意識外，另一個重要的原因是相當多的投資者對現金分紅在認識上存在偏差。自本期開始，筆者將就上市公司現金分紅問題撰寫系列分析文章。
很多投資者認為，現金分紅對投資者沒有意義。一些投資者認為，現金分紅要除息，個人投資者還要繳納紅利稅，如果除息日股票價格不漲，那麼個人投資者的市值不僅不會增加，反而會因為繳稅而使市值減少；因此，上市公司現金分紅相當於自己給自己分紅，自己左口袋的錢拿到右口袋而已，並不會增加股東財富，上市公司現金分紅沒有意義。
上市公司現金分紅對投資者究竟有沒有意義呢？
個人認為，由於A股上市公司通常實施年度分紅，現金分紅是上市公司將過去一年累積的盈利的一部分一次性分配給股東，因此，股權登記日股票價格已包含了現金分紅預期；對於已持有了一年的投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益；因此，對於長期投資者而言，投資者可以獲得分紅收益，現金分紅是有意義的；而對於短線交易者而言，由於股價會自動除息，現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。
現金分紅為什麼會除息？
為了便於說明問題，假設某公司股票每股淨資產10元、每股收益3.65元，且每天的盈利相同、為0.01元，利潤全部以現金分紅方式分配給股東、且按天分紅，每股每天分紅0.01元，盈利能力保持不變。
由於每天每股盈利0.01元皆以現金分紅形式分配給股東，因此這家公司每股淨資產始終保持為10元不變；由於盈利能力不變、每股淨資產不變，因此，其內在價值保持不變，股票的價值不會由於現金分紅而發生變化，當估值水平保持不變時，其現金分紅將不會產生除息缺口；假設投資者要求的回報率為10%，則其股價將保持為36.5元（3.65/10%）。
現假設該公司分紅政策發生變化，由每天分紅改為每年分紅一次，年度每股分紅3.65元。這意味著其盈利將不斷累積至下一個年度分紅日並一次性分配給其股東，其分紅收益類似於債券的利息收益。因此，理論上來說，在估值保持不變的情況下，其股價中將包含至下一年度分紅日的分紅預期，股價將隨著賬面累積的未分配利潤的增加而上漲，在估值水平不變的情況下，股價將每天上漲0.01元、至下一個年度現金分紅股權登記日，其股價將上漲至40.14元(36.5+3.64)，分紅除息日其股價恢復至36.5元。
由此可見，當上市公司將每天的盈利以現金分紅形式分配給其股東時，現金分紅就不會有除息缺口；當上市公司實施年度現金分紅時，其現金分紅是將其過去一年積累的盈利分配給其股東，股權登記日股票價格實際上已經包含了分紅預期，因此，分紅日必然會出現除息缺口。
反之，如果在股利發放日股票價格沒有因分配現金股息而除息，則投資人在除息日前一天買入，僅僅持有一天就可以獲得一年的股息收益。以上述公司為例，股權登記日股票價格為40.14元，每股現金分紅3.65元，除息日如果股價仍保持為40.14元並獲得3.65元的紅利收入，那麼投資者僅僅持有一天就獲得9.1%的收益。這必然會吸引大量的套利資金參與現金分紅，套利者於股權登記日買入，並在除息日賣出，最終套利資金的介入會使套利收益歸0，使股價產生除息缺口。因此，理論上來說，無論交易所在股票除息日是否對股價作除息處理，其股價通常應產生除息缺口。
現金分紅對短線交易者沒有意義
對於股權登記日買入股票參與股息分配的投資者而言，其僅持有了一天，在這一天內股票的內在價值通常不會有實質性增長，其所獲得的收益只能來源於價格的波動，而不是價值的增長，分紅除息本身並不會為其帶來額外收益，因此現金分紅對於短線交易者而言確實沒有意義。
由於自今年1月1日開始實施紅利稅差別徵收辦法，對於持股時間少於1個月的個人投資者，其所獲得的現金分紅按20%徵收紅利稅，投資者於股票分紅前買入，進行短線交易，在獲得現金分紅時，將繳納較高的紅利稅。因此，短線交易者不僅不會因現金分紅受益，市值還會因繳納較高的紅利稅而受到損失，短線交易者在現金分紅期間應選擇迴避參與高分紅股票，在股權登記日前不要買入相關股票，如果買入了的話，則應在股權登記日前擇機賣出。
現金分紅可為長線投資者帶來持續穩定的分紅收益
對於長期投資者而言，年度現金分紅則是其持有一年間企業利潤的分配，如果市場是有效的，那麼，分紅除息前的股價中將反映預期股息收益。
就長期而言，投資者投資股票的收益來源於兩個部分：現金分紅收益和股價漲跌而產生的資本利得，前者取決於企業的股利分配政策和企業的盈利水平，後者取決於企業的成長性。現金分紅是上市公司回報投資者的主要方式，能夠為投資者提供正收益，長期持續的現金分紅可以為投資者累積可觀的收益；而資本利得則取決於股價的漲跌，如果股價不漲反跌，投資者不僅不會獲得收益、還會因此蒙受損失。
如果投資者長期持有那些持續實施現金分紅、且業績持續增長的上市公司的股票，即使坐等現金分紅，也可獲得可觀的現金分紅回報。
以格力電器為例，2001年收盤價9.96元，當年分配方案為每股派0.3元、股息率3.01%。靜態地看，以這一股息率，投資者通過現金分紅收回投資需要33.2年。但是，隨著格力電器業績的增長、現金分紅也不斷增加。如果投資者於2001年底以收盤價9.96元買入1股格力電器並持有到現在的話，則2001-2012年間累計可獲得的現金分紅為16.98元、累計現金分紅收益率170.48%。
現金分紅對於短線交易者沒有意義，而對於長線投資者而言，則是實實在在的投資回報，現金分紅是上市公司回饋其股東的主要方式。
本文發表於《證券市場紅週刊》
對話· 經濟與社會轉型系列之四十一央企考核再演進
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繼續完善EVA考核，引導央企深入結構調整、轉型升級。連續兩年不達標且無特殊原因的央企負責人要下台 【對話背景】 今年以來，央企“ 虧損大戶”的高管們出現了各種突然的大變動，被市場解讀可能是在國資委的業績考核“大棒”下，央企負責人在為虧損“埋單”。 比如，3月，上年巨虧82.34億元的中國鋁業（601600.SH），兩位未到任職期的高管——執行董事、高級副總裁、財務總監劉才明和副總裁丁海燕公告辭職；7月，中遠集團董事長魏家福辭任，下屬*ST 遠洋（601919.SH）2012年虧損額達95億元、近兩年累計虧損超過200億元；9月，中國中冶（601618.SH）董事長經天亮和總裁沈鶴庭雙雙請辭，該公司上年虧損額達70億元。 2003年3月國務院國有資產監督管理委員會成立，首任主任李榮融曾拋出一句令人印象深刻的話——“ 我要讓他們（央企負責人）睡不著我才睡得著，如果他們都睡著了我就睡不著！”他讓央企負責人睡不著的辦法就是考核。從次年開始，國資委對中央企業負責人的經營業績分別進行年度考核和每隔三年的任期考核。 央企考核轉眼歷經十年，各大央企負責人也走過了三輪任期。2013年10月17日，國資委綜合局局長劉南昌在其辦公室接受財新記者專訪，回顧總結了十年來央企考核的制度演變，稱其使命就是要帶領央企進行不斷的管理革命。今年以來巨虧央企的一系列高管調整，是否來自國資委的壓力？ EVA 考核成效幾何？下一步央企業績考核的重點和方向是什麼？劉南昌對此一一作答。 【對話摘登】 央企從做大到做優 財新記者： 回顧十年央企考核，主要有哪些重要的制度演變？ 劉南昌： 十年來，央企考核制度經歷三次修訂、三個階段。第一階段是2004 年-2006年，重點是引導企業做大做強。 2003年國資委接手時，央企數量是196 家，企業利潤總額3000多億元，淨資產 收益率（ROE）才6%，而當時發達國家在9% 左右。我們認為央企必須儘快提高規模和效率，以應對經濟全球化的競爭形勢。當時年度考核的基本指標是利潤總額和淨資產收益率兩個效率指標，任期考核的基本指標里有銷售收入等規模要求，同時還有國有資產保值增值率。 第二階段是2007年-2009年，央企做大做強的任務沒變，但更加關注企業的可持續發展、科技投入等。第一任期的考核強調做大做強，因此企業在發展過程中暴露出為追求規模和短期經濟效益，對可持續發展不重視等情況。於是第二任期重點放在分類考核上，不同企業確定不同的指標。比如資源企業很重要的指標就是采儲比。同時更關注企業短板，比如你成本控制不行，我們考核你的成本；你債務風險控制不好，我們考核你的風險管理。第二任期後，進入世界500強的央企從之前的6家上升到30 多家，利潤提高到8000多億元，尤其企業的成本管理、精細化管理程度有較大提升。 第三階段是2010年—2012年，即第三任期，重點是做強做優，即要求企業的價值創造能力有顯著改善，要把資源利用到最好，提升投資效率，同時不能再拼規模。這一階段我們對考核指標做了大的修訂，取消了ROE，改成了經濟增加值（即EVA，稅後淨利潤減去資本成本）；同時取消銷售收入這一規模指標，轉為考核總資產周轉率。 財新記者： 考核結果如何分類評價？ 劉南昌： 央企負責人的薪酬分基本薪酬和績效薪酬兩部分，占比是4 ︰ 6。基本薪酬主要根據企業規模、歷史情況、地區和行業工資水平等來確定，一般基本工資不高；績效薪酬根據目標完成情況確定。考核結果劃分為5個等級，A 級企業績效薪酬是基礎薪酬的2-3倍；B 級企業是1.5-2倍，C 級企業則是1-1.5倍，D 級 企業為0-1倍，E 級企業則沒有績效薪酬。 比如20萬元/ 年的基礎薪酬，最高可獲60萬元的績效薪酬，但績效薪酬不在當期付清，要留40% 到任期結束，從2013年又開始改為30%。如任期結束各項考核指標都在C 級以上則全部支付，C 級以下還得按一定比例扣掉。 考核制度極大調動了企業領導人積極性。100多家央企第一任期時A 級企業不超過20%，到2012年，113家央企有44家央企是A 級，2011年則是46家。 財新記者： EVA 的概念和利潤相似，最大區別在於要減去“股東的資本成本”。 國資委出台EVA 考核的初衷是什麼？ 劉南昌： 資本成本不僅包括生產經營消耗，債務資本成本或銀行貸款利息，還包括權益資本成本，即股東所要求的最低回報。EVA 考核就是要告訴央企，資本是有成本有紀律的，要追求效率。 EVA 是一場管理革命。首先，它改變了對企業評價的遊戲規則。2003年整個央企利潤3000多億元，EVA 只有21 億元；到2011年央企EVA 約4200億元，2012年是3700多億元。十年前只有17家央企的EVA 是正數，現在絕大部分央企的EVA 是正數，成為有價值的企業。 其次，企業經營走向理性。EVA 約 束央企回歸主業，要求損益表和資產負 債表並重，要有利潤，投資佔用的資產 不能太多，且不能涉足高風險業務，所以要把握投資規模和收益的關係、短期收益和長期收益的關係。 我們鼓勵企業做有可持續收益的投入，比如為鼓勵加強研發，就在決算報表中明確規定，管理費用項上的研發費用以及確認為當期無形資產的研究開發支出，這兩項視為研發費用全額加回算作利潤。但也不能老投入，砸錢誰不會啊？所以我們輔之以資本佔用考核。在EVA 考核機制的鼓勵下，央企科技投入平均每年增長40% 多。 財新記者： 不少央企在EVA 考核下“現出原形”。推行EVA 是否阻力很大？ 劉南昌： 企業總體是接受的，但鬥爭也不少。處於完全競爭市場的企業比較容易接受，而處於價格管制行業的企業就會爭辯——“ 價格都不是我們定的，兩頭卡著我，還要求回報，哪能做到？”另外，目標怎麼定，企業和我們也有一個討價還價的過程。博弈的結果是，企業必須滿足國資委的兩個“ 不低於”：不低於上年、不低於前三年，企業可以在這個基礎上將目標定高或者定低，但國資委相應的激勵也會不同。 資本密集、價格管控、規模較大的企業，對EVA考核起初是持保留態度的。 比如個別企業的負責人就跟我們提要求說，能不能開綠燈，暫緩幾年實施EVA 考核？別看一些企業每年有上百億元的利潤，但用EVA 算卻可能是負值。 EVA 考核讓央企國企回歸企業的本質，這是這些年最大的變化。2011年央企整體ROE 是9%，2012年是8.2%，已和發達國家基本一致。 財新記者： 下一步，EVA 考核會做哪些修正？ 劉南昌： 一是儘快引導央企在結構調整、轉型升級上下工夫。比如在結構優化方面，央企退出過剩產業是有成本的，我們就允許這類企業的EVA 可以低一點，但其他考核會跟上。比如電信行業的調整，就要求其新業務收入占比要顯著提高；還有水泥行業的調整，要求其提高標號標準、減少能耗、進入新的建材領域等。考核目標有進有退，鼓勵央企發展的效益更好、結構更好、抗風險能力更強。 二是引導央企國際化。目前央企的國際化收入不到20%，利潤更低。所以下一步我們還是會鼓勵央企走出去，同時盡可能推動央企少交點學費，引導企業搞國際對標，提高國際抗風險能力。 三是進一步深化分類考核。根據企業不同的功能定位、行業特點、發展階段等，考核更細化、差異化。 四是在績效薪酬基礎上探索中長期激勵，把短期利益與長期利益結合得更好一些。此外，資本成本率還要提高。 考核制度基本定型，不會有重大變化。考核辦法在完善的過程中，我們既要看到天，對企業高標準嚴要求；也要看到地，與企業發展階段相適應。以高標準嚴格要求企業，又不能太理想化。 財新記者： 你提到引導央企走出去，目前很多央企的海外並購項目都陷入了困境，你認為國資委的考核導向是否有相應的問題？ 劉南昌： 海外投資項目失敗有各種複雜原因，海外業績考核的難度非常大。央企走出去是大方向，要支持，但步驟和配套措施需要慢慢積累。在這個過程中交些學費在所難免，也不要將企業逼到死角。但是，企業要完善決策機制，董事會的人要真決策、真對企業負責。 考核要動真格 財新記者： 2012年度的十大虧損央企共計虧損了400多億元。今年以來，虧損央企的系列高管變動是否與國資委的考核結果評價有關？ 劉南昌： 我不能說和國資委的考核是否有直接關係，我只能說，在當前大環境下，企業幹不好，領導人就可能下去。 2012年，D 級的央企共有7家。 對於周期性強的行業，當總體形勢好的時候，我們要求央企要比大勢好；大勢不好時，我們要求央企利潤下降要慢一點，這是一個準則。處於行業下行周期時，國資委可以給企業一些豁免權，而且會和企業一起制定減虧目標，否則沒法向社會交代。但如果連續兩年完不成目標、且沒有特殊原因的，企業負責人的考核可能是不合格的。 財新記者： 國資委會否幫助企業減虧？ 比如撥付國有資本收益補貼給電力行業。 劉南昌： 國資委不會管央企經營虧損問 題，若虧損由企業造成，國資委還會有相應的懲罰措施。國有資本收益是另一回事。電力行業屬於政策性虧損，國家不可能拿財政來補貼，所以國資委給了他們一些資金，以補貼其價格沒到位的一小部分。但這部分資金不是白給的，也會納入考核，屬於資本佔用的部分。 財新記者：幹部腐敗、安全事故等問題，是否會影響企業的考核級別？ 劉南昌： 國資委業績考核主要是解決保值增值問題。針對腐敗問題，我們會對企業上報的數據進行核查，企業有自己的外部審計，我們也會獨立審計。如果我們發現企業的外部審計和企業一起做假，會將其加入黑名單。對於國資流失、重大違紀的，我們要扣分、降級處理。對於事故問題，不同的事故有不同的劃分標準，若出現瞞報，企業就會被降級，但現在瞞報的情況很少。一般死亡3-9人是較大事故，10-29人是重大事故，30人以上是特別重大事故。一般企業的業績總分是120分（不含 考核係數），若出現重大違紀，安全或節能環保事故等，我們有扣分的減項，甚至降級。 財新記者： 央企負責人的考核體系和流程是怎樣的？ 劉南昌： 國資委綜合局把設定的目標下達給企業，在年度和任期考核的時候，國資委有關廳局再對企業上報的數據進行核實；之後依據目標及核實情況對企業打分，確定企業的考核級別；然後再將考核級別交到國資委薪酬部門兌現薪酬，將考核結果送組織部門來確定該企業負責人的綜合考核得分。 國資委的業績考核在組織部門的綜合評分中占50% 權重，組織部門的評價標準包括德、能、誠、績、廉等，而國資委的業績考核考察的重點是其績效。 我們每個月都會採集企業的一些數據，半年會對企業的業績做一個小結。 財新記者： 為什麼每年國資委只公佈A級企業？ 劉南昌： B 級以下不公佈，主要是考慮到企業負責人的面子問題，以及央企上市公司的融資影響。考核的目的是調動人的積極性，而不是要“ 雞飛狗跳”。 讓企業每年、每個階段有進步，能看到階段性的成果，他們就會有動力。 財新記者： 你怎麼看社會上對國企的一些批評，比如壟斷、效益低下等問題？ 劉南昌： 央企雖然沒達到一些民企或國際企業的管理水平，但不可否認現在企業效益方面進步很大；而對國企靠佔用國家資源、靠壟斷才發展壯大的問題，如果真是這樣，那2003年之前為什麼國企不行呢？那時候壟斷更加厲害。比如土地，以前確實有國有劃撥地，但現在國企70%-80% 都上市了，土地獲取和其他企業是一樣的。 電網、電信領域的確存在壟斷，但其壟斷是自然形成的。央企是“ 國家隊”，競爭對象不是民企，而是國際“ 大鱷”，只有把大的國有資本搞活，才能和國際競爭。 對於很多人都迴避的薪酬問題，我不迴避。這十年，國企負責人的薪酬水平其實沒有過度增加，尤其一線職工的工資很低，真正得利的還是國家。去年央企稅收1.8萬億-1.9萬億元，利潤1.26萬億元，稅收高于利潤，稅負也比民企高出1倍多。 今年央企的整體稅收可能超過2萬億元。 我們還是要堅持市場化方向，對央企負責 人按勞取酬、按貢獻取酬。 財新記者： 今年國資委為央企定下了全年利潤增長10% 的目標，並派出“保增長”工作小組進駐巨虧企業督陣。從半年報來看，十大虧損央企上半年淨利潤虧損同比下降了89.22%，但一些央企減虧或轉盈主要依賴于不良資產處置和房地產業務的增長。如何看這一現象？ 劉南昌： 國資委對EVA 考核方法的調整，有利於加速央企處置不良資產。今年以來，企業為突出主業做強做優，清退處置獲利低的資產所得非經常性收益，在計算EVA 考核值時可不予剔除，此前是進行減半計算。這的確意味著央企今年對這類資產的處置步伐將加快，會成為全年利潤貢獻的重要部分。 本刊記者吳靜、特派香港記者王端對此 文亦有貢獻 |
華爾街面試系列之四：實習生面試的9個經典問題
http://wallstreetcn.com/node/63869 想進入華爾街的第一步往往是從暑期實習。為了獲得實習機會，你除了需要名校畢業、GPA滿分、學生會主席等背景，還要應對各種刁鑽的面試題，以下是前不久從7700名華爾街實習生問卷中摘錄出的經典面試題，並給出了參考答案。有志於華爾街的童鞋務必看看，閒雜人等也歡迎圍觀~
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1、描述一個你憎恨的人，再描述一個你尊敬的人。
如果你背景很牛*，你可以如實回答上半部分。否則，你最好還是說些諸如「我更欣賞別人的優點而不是憎恨別人」之類的話，直接進入下半部分回答。如果你被迫回答上半部分，建議最好避免「極度討厭」這類用詞，並舉個欺詐等不道德行為的案例。雖然進入華爾街之後時不時會幹些不道德的勾當，但面試的時候道德問題是繞不過去的。
2、給我一個要你的理由。
最好來點幽默，但請hold住，別太低級。
3、如果你投三分球的命中率是70%，那麼你連續投中三個的概率是多少？
如果你是美國人，我會告訴你這個問題很複雜，然後寫一大篇算法；但對於大多數中國人，這絕不是個問題。
4、如果你擁有美國唯一一家輪胎公司，為了滿足需求，你將安排多少產量？
這是個經典的估算題，考核你計算市場規模的能力。出題者並不關注最後的數字，而是你解決問題的思路。所以，針對這一題，你得估算一下每年生產多收新車，每個輪胎的使用年限，車禍、爆胎事故的發生頻率等。
5、曼哈頓有多少理髮師和美發師？
和上一題一樣，你得估計曼哈頓的人口，有多少人會去找美發師或理髮師，多久去一次，每見理髮或美發一次要多久時間等等。
6、選一個屋子裡的東西賣給我。
「賣東西給我」是華爾街流行的面試題，尤其是銷售或交易類職位面試。選什麼不是很重要，你可以選桌子、椅子、電話之類的東西，回答的關鍵在於你要問面試者一連串問題以便瞭解他的需求，然後解釋你選的東西是如何符合他的需求。最忌在不瞭解對方需求的情況下羅列各種應該購買的理由。
7、你開學第一天去上一節重要的課，你會選擇坐在哪裡，為什麼？
別多想，說實話就行。哪怕你回答「我坐在最後一排因為不想被點名」也行。記住一點：如果你努力想迎合面試官的想法，你會顯得很不自然。所以，至少你得讓面試官覺得，你是個誠實的人。
8、列舉華爾街日報過去一年來的十個最大頭條新聞。
這個問題可能讓人有些望而生畏，但也不是不可完成。即使你不讀華爾街日報，那也沒關係。請注意問的是「最大頭條新聞」，所以政治的、經濟的、文化的都可以回答，但考慮到面試的是華爾街的職位，所以答案應該包含一些商業的、經濟的、金融的新聞。你可以以一個全球知名的大事作為開始，如果說到一半忘了，你可以想想一些大的醜聞（倫敦鯨）、併購（美航）、IPO（twitter）、央行政策（QE3）等等。
9、如果你能成為一棵樹，你希望做什麼樹？
沒錯，這就是一家著名大銀行今年暑期的面試題。這道題告訴你為了進華爾街你必須做好一切準備，告訴你為了進華爾街不僅僅要瞭解金融市場，你還要瞭解植物，還要隨時準備好變成一棵樹……
對話· 經濟與社會轉型系列之四十三 回歸資產管理的本源
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巴曙松談資管產業鏈價值、競爭格局和競爭力重構巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業協會首席經濟學家 陳沁 財新特派紐約記者 【對話背景】 2013年，資產管理行業的轉型面臨深化。 2012年可謂是資管新政頻出，各類“ 創新”異常活躍的一年，資管牌照放開、渠道擴充整合、投資範圍拓寬，開放的監管政策及日趨激烈的市場競爭，逐步打破了分業經營的壁壘，綜合化經營成為資管機構的共同選擇。 根據十八屆三中全會的金融改革部署，在利率市場化、人民幣資本項目開放和逐步平穩國際化的大背景下，整個資產管理行業的產業鏈不斷延伸，跨界競爭與合作將更為常態化。相應的監管政策也正在不斷調整。 在創新和監管不斷賽跑的過程中，用國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松的話來講，大資管時代正式來臨。 巴曙松及其團隊歷時八年對資 產管理行業跟蹤研究， 于近期出版了《2013年中國資產管理行業發展報告》，被外界稱作“中國資產管理行業的年度晴雨表”。 該報告首先從整個中國資產管理行業宏觀視角出發，初步勾勒了資產管理行業的業務鏈形態，並對分業經營壁壘消失後的公司治理和監管架構進行頂層 設計，從利率市場化、人民幣國際化、資金成本變化等角度論述了資產管理行業所面臨的宏觀環境變化及新的挑戰；亦從資產管理行業的機構視角出發，對各子行業面臨的機遇、挑戰及未來發展路徑展開討論。 近日，正在美國哥倫比亞大學出任高級訪問學者的巴曙松在紐約接受了財新記者專訪，回顧了中國資管行業發展歷程，談轉型期的機遇與挑戰，以及未來發展趨勢。 他認為，未來的核心競爭力在於主動管理，兼管當局應著力于“ 完善市場規則、明確業務規範、減少摩擦成本”，各類機構應該根據各自的資源稟賦，差異化發展，回歸資產管理的本源，滿足社會財富管理趨向多元化的需求。 【對話摘登】 創新or 套利 財新記者：你持續八年跟蹤研究資管行業，總體而言，你怎麼評價中國市場資 管行業的發展？ 巴曙松：資產管理業務形態包括從產品研發創新、渠道布局、企業內部組織管理到客戶服務體驗的各個階段。整體來看，與成熟的海外市場相比，中國資產 管理行業尚處於發展初期，爭奪中游的通道業務資源依然是各家機構擴張資產 管理規模的主要手段之一。 中國資產管理行業經過了不同的周期和成長階段。2008年以前，資產管理行業主要是投資二級市場的基金。2008 年至今，銀行理財、信托、券商資管的資產管理規模出現較快擴張，資管行業的准入門檻逐步降低，金融創新對實體經濟的支持力度愈發顯著。特別是2012 年以來，資管行業進入到創新活動異常活躍的時期，形成了自上而下的行業放鬆管制和自下而上的探索突破相結合的發展趨勢。 在此之前，中國的資產管理行業總體是在機構監管格局下，由各自領域的監管機構主導不同領域的分工格局。在新一輪監管創新下，資管產業鏈原有的分業經營的分工結構被逐步打破，券商保險等機構可以直接開展公募業務，有實力的機構可以全產業鏈參與資產管理業務，涵蓋從產品設計、投資管理到市場營銷等環節，可以充分發揮規模效應和協同效應。 資產管理行業的轉型和結構調整，滿足了實體經濟日益多元化的金融服務要求，推動了多層次、市場化、競爭性的金融體系建設，增強了金融市場活力，為中國金融體系的改革和轉型提供了很好的實踐經驗。 財新記者： 近年來，銀行理財、券商資管、信托、基金子公司等業務發展很猛，但大部分是銀行的通道業務，也帶來疑惑，這能否算金融創新，還是本質上僅僅是監管套利？ 巴曙松： 從歷史的角度看，規避金融管制往往是金融創新的最初目的之一，反過來金融創新又成為金融監管體系完善的主要動力。 在監管放鬆初期，資產管理市場短期將進入高競爭期，各類公司為搶佔市場份額會大量開放新業務。 從發展的起步階段看，當年“ 銀信合作”業務伊始，信托公司以其獨有的金融功能，儼然成為了銀行拓展中間業務和做大表外資產的“通道”。 時過境遷，以銀行為中心的金融同業合作業務已發生深刻變化，尤其是銀監會8號文及即將出台的9號文，監管趨向嚴格化，使得作為“ 通道”的非銀行金融機構需要提高自身的風險管理能力，而不宜按照“ 無風險套利”的思維開展通道類的銀信合作、銀證合作、銀基合作等業務。 從監管的角度看，套利是客觀存在的，因為創新產品本身就有市場價格差異，如何防止金融機構在套利中的風險隱患才是關注重點。 特別是這些風險隱患往往不被金融監管機構和金融機構自身關注，容易導致市場的大幅動蕩，2013年6月底的貨幣市場大幅波動，從一個側面暴露了這種套利過程中金融機構對流動性風險管理等經驗的欠缺。 當前國內監管體制以機構監管為主，隨著改革的深化，逐漸暴露出諸多問題。不同監管部門之間、同一監管部門內部的監管不一致日益凸顯。為了有效識別和防範金融風險跨領域傳遞，金融監管機構間需要加強溝通協調，建立有效的溝通協調機制，並確定以系統性金融風險防範與投資者權益保護為共同監管目標，對金融功能相同或相似的業務採取統一監管標準，促進公平競爭，防範監管套利、監管真空與監管重疊，防範與控制金融風險，更好地適應資產 管理機構綜合化經營的發展趨勢和要求。 探路轉型 財新記者： 你與企業界交流頗多，能否談談他們在財富管理方面的需求？ 巴曙松： 企業界在財富管理方面的需求來自兩個方面，一方面是企業自身的需求；另一方面是企業主的需求。 2012年，中國對外直接投資創下流量878億美元的歷史新高，同比增長17.6%，遠高于居民的QDII 增速，反映了企業的國際化資產配置需求遠遠高于普通居民。 其次，隨著資本市場的發展，企業投融資需求非常多元化，需要財富管理機構加強金融創新，提供全方位的金融服務。但是國內的金融機構在這些過程中參與的比重較低，更多的是由外資機構主導。 英國著名軍事家托富勒曾經如論述此財富:“ 財富得之費盡辛苦，守則日夜擔憂，失則肝腸欲斷。”胡潤富豪榜顯示，中國的高淨值人群中有50% 以上是企業主。目前中國高淨值群體的年齡主要集中在40-60歲，即通常所說的富一代，多為白手起家，在改革大潮中成長起來的，深感財富的來之不易，對於每一分財富特別在意，對於風險的偏好較低，關注財富保值和財富增值，傾向于銀行機構。這是目前在高端財富管理市場上，私人銀行占主導的原因之一。但是隨著富一代退休，富二代登台，一方面財富傳承的目標越來越得到關注，另一方面隨著高淨值群體年輕化，其對於多元化及靈活性的需求將增加，非銀行機構發展機遇增多，例如信托在家族信托、遺產規劃方面的需求凸顯。 財新記者： 你在商業銀行、券商、監管部門、智庫都有工作經歷，據你觀察，目前幾類金融機構的主動管理能力是否與企業的上述需求相匹配？大資管時代，中國應如何重新鼓勵主動管理的制度環境？ 巴曙松： 中國的資管行業有一個鮮明的特點：在信托、券商資管等行業大發展的背景下，以主動管理起家的基金行業發展相對停滯；技術含量較低、同質化程度較高的通道業務規模暴增，而主動管理型的受托資管規模反而停滯。 究其因，其一是嚴格的審批機制和從緊的監管政策；其二是信托、券商資管等行業擁有監管政策不同帶來的制度紅利優勢。信托和銀行理財產品都是傳統的“ 儲蓄- 貸款間接融資方式”的變體，不存在投資活動的風險和收益匹配特徵，因此在嚴格意義上不能算是資產 管理行為，從這個意義上看，整個資產 管理行業的規模被人為誇大了。 我們認為，未來能夠在競爭中勝出的一定是具備核心競爭力的主動管理型機構，因此，需要在以下幾個方面進一步改善主動管理的制度環境。 首先，企業和居民進行財富管理的目的是多樣的，這要求實現財富管理的手段和途徑多樣化，要求鼓勵創新，滿足不斷細分的財富管理市場需求；其次，雖然廣大居民和企業的財富管理意識正在得到提高和增強，但總體而言，整個社會對財富管理的認識還有待深入，這一方面需要花更大的力氣進行社會範圍內的宣傳和投資教育；另一方面需要培育出更可靠的社會信托環境，培育出一批可靠的第三方財富管理機構。 同時，我們還要更重視整體風險的可控和投資者利益的保護。哪怕是美國，金融系統性風險也在所難免，如何更大程度地保障各類投資者的利益，尤其是中小投資者的利益，是重視和深入探討的問題。最後，需要統一監管政策，遏制惡意監管套利行為，在產品、銷售、投資範圍等方面放鬆對主動管理型機構的監管，促進各個資產管理子行業的公平競爭。 對於監管機構來說，基於目前分業經營，分機構類型監管的現狀，一方面需要增強不同監管機構之間的一致性，防止出現監管死角或重複監管；另一方面需要監管機構提升專業化、精細化監管能力，尤其是需要關注資產管理產業鏈上不同類型機構節點處的風險積聚，減少金融體系中的不穩定性。 應當說“ 完善市場規則、明確業務規範、減少摩擦成本”是維持社會金融體系健康運轉的本質要求，要實現這 一點，一方面需要監管部門做好頂層設計，找出創新和監管的合理邊界；另一方面需要市場在不斷發展中成熟起來，由下而上地形成合理的業務規範。 未來格局 財新記者： 你提到在大資管時代，銀行與券商在諸多方面將競爭激烈。如何判斷券商、信托、保險等行業未來在主動管理方面的競爭格局，誰可勝出？ 巴曙松： 2012 年年底，信托行業實現了跨越式發展，資產規模由2011年底的48114.38億元增長至74705.55億元，增長55.3%，成為第二大金融子行業。同年，證監會、保監會等監管機構相繼出台了一系列“資管新政”，極大地拓展了上述行業的業務範圍，使其資管業務與信托業務之間產生了很強的替代性。2012年保險行業的資產規模也突破了7萬億元，僅次于信托成為第三大金融子行業。 在資產管理行業市場化改革背景下，對資產的主動管理水平將是各類資產管理機構在競爭中勝出的因素之一。 但這需要各類機構根據自身核心競爭力和獨特稟賦進行差異化競爭，主動投資管理能力並不是惟一出路，資產管理行業的產業鏈很長，每個環節都有可能湧現明星企業，例如道富銀行就專注于發展基金托管業務，是全球最大的基金托管銀行之一，托管資產達23.4萬億美元。 以托管業務為依托，又形成了現金管理、金融資產管理、投資咨詢等衍生業務。由此可見，在資產管理行業市場化改革中，各類機構可以開展泛資產管理業務的時點，需要金融機構具有長遠的發展戰略規劃和經營思路，滿足市場對 多元化資產管理服務的需要，實現對全社會資產的有效配置和管理的角度出發，不能夠只考慮短期經營業績，不顧風險，瘋狂發展通道業務或是不切實際的開展利潤水平較高的主動投資管理業務。 如果每個機構明確自身的核心競爭力和市場戰略定位，回歸資產管理業務的本源，基於自身的實際情況制定業務發展戰略，會促進整個行業多元化的良性競爭環境的逐步形成。 財新記者： 2013年11月初，數十家獲得試點資格的商業銀行已先後發行了銀行理財資產管理計劃產品。這一“創新”與資產證券化相比，如何評價？ 巴曙松： 與以往商業銀行發行的理財產 品相比，本次試點的銀行資產管理計劃最明顯的特徵是去預期化，即產品屬於非保本浮動收益類型，既不提供保證承諾，也不保障本金，投資者需自擔風險。 隨著中國利率市場化進程不斷加深以及監管層對銀行理財業務的逐步規範，銀行理財產品擺脫當前按照預期收益率發行的模式，轉向基金化、結構性的真正的資產管理產品，已經成為不可逆轉的趨勢。此外，銀行資產管理計劃的推出也滿足了銀行理財產品去通道化的需要。正是由於通道的存在，銀行無法將單筆理財產品區分，由於將所有理財產 品的資產放在每個銀行的一個資產池內運作，每筆投資的收益無法計算，也無法就每筆理財產品的投資對客戶進行充分的信息披露。 實踐中，往往只給客戶一個固定的收益率，銀行承擔剩餘的收益或損失。 如此，事實上銀行就向理財產品的持有人承擔了隱性擔保，理財產品也就變成了一種類存款，銀行將自身的業務利潤分給了客戶，風險越來越積聚在銀行。 此次推出的銀行資產管理計劃可以直接對接每個項目，做到每筆項目的贏虧由客戶承擔，銀行只收取手續費。銀行資產管理計劃涉及的資產出表，從理財產 品時的負債業務變成真正的中間業務。 從構建多層次多元化的金融體系角度來看，銀行資產管理計劃與資產證券化只是採取的形式不同，其金融創新的實質相似。相較于國內緩慢的資產證券化進程，銀行資產管理計劃的試點正是一種探索和經驗的積累。如果試點能成功進行，隨著中國市場的發展和資產證 券化的逐步擴大，就可以通過先期積累的經驗，以資產證券化的方式盤活銀行體系將近10萬億元的存量信貸資產。 本刊記者吳紅毓然對此文亦有貢獻 |
【華爾街面試系列之六】高盛：如何準備一場策略分析師面試
http://wallstreetcn.com/node/66938高盛證券部門的副總裁以及策略師招聘主管Leighton Symons在其網站上分享了如何準備策略師（strat，高盛對strategists的縮寫）職位的面試。
高盛的策略師職位有點類似於數量分析師，但又有所不同。Symons提到：
兩者最大的區別在於，數量分析師在辦公室工作，更像是長期研究員，而我們的策略師在交易場所工作，和交易員一起創造價格模型以及經驗模型，以洞察市場行為。
在判斷一位求職者是否能勝任策略師的工作，他表示會更青睞GPA近乎完美的候選人，同時求職者也要在數學上有所造詣，掌握優秀的計算機相關技術。而在大數據、機器學習以及統計分析方面有研究的人才也會受到歡迎。
他承認策略分析師的面試確實非常難，但是也不是無章可循，以下是他提供的一些建議：
1，我們會集中在數理方面問一些brain teaser（結合邏輯與數理的難題），有可能是關於概率論方面的問題，也有可能涉及微分方程和隨機微積分，此外還包括不涉及金融領域的其他數學問題，有一些書、博客和在線資源可以幫助練習。我們希望看到求職者在遇到可能聞所未聞的難題時如何快速反應，這樣的情景經常在交易時發生。
2，我們關注的另一個領域是編程。我們並不是在尋找某種特定的程序設計語言，而是想看看求職者在編程方面的能力，以及他們是否善於學習新的編程語言。求職者應該要對編程懷有誠摯的興趣，因為我們的分析師都要對他們創造的模型負責。
3，最後我們向看看求職者是否對金融行業感興趣有熱情。在整個面試過程中，我們會讓求職者告訴我們為什麼他們想成為一個策略分析師或者為高盛工作。
而策略師出身的Symons大學學的是數學與工程，博士階段念了天體物理學。
【華爾街面試系列之五】投行實習如何才能留下來
http://wallstreetcn.com/node/52497相信有很多人都曾為獲得像高盛這樣的金融機構的實習機會興奮，同時又為如何將實習的機會轉化為一份讓人豔羨的工作offer而犯愁。高盛證券部門副總裁Stratford Dennis談論了他對於這件事情的一些看法。
他首先提到：
實習生們在實習期間犯的最重大的錯誤就是很多實習生會聚成一團，卻沒有去努力融入到資深從業者的圈子當中。儘管喧囂交易大廳會讓初出茅廬的實習生感到有些怯懦，但是如果只是縮在一邊是無法讓其他資深從業者看到你身上的潛力。這對於能否通過實習來獲得一份工作是至關重要的。
Dennis本人就曾在大學期間到高盛實習。他據此談了實習生如何才能打動他，而想要打動他又需要做一些什麼樣的準備。Dennis首先介紹了一下的他的背景：
我來自康涅狄格州，從一所男校高中畢業之後，我去了賓大主修哲學，政治和經濟，主要是經濟學。我在大二到大三期間在另外一家銀行實習，之後在大三到大四期間來到高盛實習。從2004年開始我就一直在高盛。最初是從交易標準普爾股票期權開始做起，隨後的四年裡我一直在做新興市場股票期權交易。
關於證券部門所從事的工作，Dennis談到：
證券交易是一個非常大的部門，詳細的介紹要花費非常多的時間。大致的可以分為銷售，交易和其他部門。銷售部門整天都在和職業的資產管理人，養老基金，對沖基金，共同基金等等的基金經理打交道。他們每天的工作都是在幫助這些人獲得更好的業績。而交易部門的工作是管理這些公司的風險以及為客戶提供流動性。而其他部門工作則細緻一些，主要是為這兩個主要部門提供一些支持。
其所在部門實習生的主要工作和職責也是根據所處的不同部門都有所區別。但是由於實習生權限往往不夠，所以他們一般都不會獨立的承擔起銷售和交易的工作。他們要在正式員工基本開始上班時也準時上班協助正式員工完成工作，做一些事務性的工作。當他們的能力有所增長之後，他們可以開始參與一些分析工作。
但是給實習生的工作難度應該循序漸進從一些相對簡單一些的工作開始，漸漸增加難度。這樣可以摸索到他們的能力範圍，其實和正式員工是一樣的。
根據以往帶實習生的經驗Dennis給出一些他自己的建議：
作為一個實習生，最重要的工作有兩個，一個是展現態度，另一個就是展現能力。實習生的能力在選拔的過程中已經能夠證明，所遺留給實習生最關鍵的是展現他們的果敢，渴望和飢餓感，只有這樣才能在交易大廳這樣的環境中有良好的表現。
另外好的成績是必須的，但是豐富的經歷可以幫你脫穎而出。一個簡單的辦法是向人們講出你的故事，講出那些你所做過的非凡的事，向人們展示你的能力和對成功的渴望足以勝任這樣的一個工作。我想說的一點是：直接一點就好，沒必要委婉。要展現出你渴望得到這份工作的強烈慾望，特別是想要在這家公司為你的老闆工作的強烈慾望。這是非常關鍵的，否則即便你在實習期間展現出了非常強的工作能力，也可能不會得到這份工作。
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