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「什麼股票值得投資？」
這是大多數股票投資者所面對的難題。
在大馬股票交易所上市的公司多達1000家，包括了經濟中所有的主要行業。面對這麼多的公司，投資者如老鼠拖龜，不知從何下手，是可以理解，也是情有可原。
當然，投資者可以根據一些常用的評估標準，如本益比、週息率、淨有形資產價值等進行篩選。問題是這些標準都是根據過去的業績計算出來的。
過去業績好，不保證將來業績同樣標青，畢竟將來比過去更重要。根據過去的資料所計算出來的評估數據，有時反而有誤導性，不可不慎。
我們知道，企業的營運，受到無數不可預料因素的影響，業績的起落很大，一向表現頗為優異的公司，在環境變遷之後，從此一蹶不振，這種例子，俯拾即是。
如果食古不化，過於執著於根據過去一年的業績計算出來的本益比、週息率及淨有形資產價值，作為選股的話，犯錯的可能性很大。
70%面目全非
我手頭有一本股票交易所在1973年出版的《公司手冊》，紀錄了當時所有上市公司的資料。
我發現，當時在馬星股票交易所掛牌的259家公司，現在約有70%已是面目全非，有些已經破產，有些因虧蝕嚴重，財務陷困而被重組，改頭換面，重新掛牌；有些則被全面收購而私有化；有些公司在被大股東掏空之後，從此無疾而終，留下可憐的小股東，欲哭無淚。
總之，企業沒落時，受害者多數為無知的散戶和投機敢死隊員。
有些公司，當時的確叱咤風雲，成為耀眼的股市明星。但是，絕大多數隻是曇花一現，經過了一段時間，就光環消失，甚至銷聲匿跡。
那些當時預言業績如何如何標青的公司，超過90%是不能實現的，相信他們的預測而買進這些公司的股票的投資者，沒有幾個賺到錢。
反而是那些腳踏實地，默默耕耘的企業，能夠長久生存，購買這類公司的股票，你會感到很乏味。但是，長期來說，卻可以取得可觀的回酬；導致虧損的反而是當時風頭極健的「明星股」。
蛻變藍籌股秘訣
那些經過三、四十年之後，不但生存下來，而且蛻變成藍籌股的企業，有一些共同的特點：
1 良好、誠實的管理，是所有股市常青樹的最顯著特徵。
2 他們所從事的業務，或是所生產的物品，需求長期存在，而且需求跟著經濟成長而與日俱增。銀行、種植業，就是明顯的例子。
3 他們很少玩「企業把戲」——收購、合併、換股，這些動作很少出現在這些公司。
4這些業績長期穩健的公司，多數從事單元產品，例如洋灰業、油棕業、啤酒業等都是典型例子。多元化企業能脫穎而出，相對的數目較少。
5他們所生產的產品或是所提供的服務，都是重複做同一樣東西，很少有新奇的花樣。例如有一家跨國食品公司所出產的飲品，百年來其實沒什麼變化，卻年年取得豐厚的盈利——強勁的品牌，是一個主要因素。
長期紀錄窺見常青樹
要預測一家企業能否永續經營，成為「常青樹」，可從長期紀錄中窺見一斑。
許多上市公司在年報上列出過去5年，甚至10年的業績紀錄，包括每年的營業量、盈利、每股淨利、每股淨有形資產價值、每年派息率等。這份紀錄告訴你公司歷年的進展，這是一份評估企業素質的最有用資料，理由是：
1紀錄反映企業的穩定性。例如營業量若長期保持上升的趨勢，表示這家企業的產品是重複又重複的被採用，並不隨經濟興衰而增減，這樣的生意最不容易出毛病。
2
因為企業的主管人員在這期間可能已有變動，若有假賬可能會被揭發出來。
3 紀錄反映企業顧客穩定，產品價格有競爭性，賺率保持一致。
4 紀錄反映企業善於控制成本，改採取的是薄利多銷政策，故能保持市場份額。
5紀錄反映企業的應變能力。經濟衰退和金融風暴是企業的試金石，企業經過考驗後仍屹立不動，顯示出其生命力是堅強的，是根深蒂固的好企業。
6企業在年報中所提供的紀錄越長越詳細，反映領導人的信心。若你將玻璃市種植的年報跟別的公司的年報相比，就可以看出企業的素質。
如果一份年報只提供5年紀錄，你可以找出5年前的年報，從而找出10年的紀錄。紀錄越長，越能顯示企業的趨向。
紀錄是會說話的。它會告訴你企業的成長過程，反映企業的健康情況。多看紀錄，肯定有助於你瞭解企業。
讓記錄說話吧！
《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》，被巴菲特稱為「難得一見的有用的書」。博主精讀兩遍，摘要如下。作為投資理念之總體框架，力求知行合一。
【1. 學習第二層次思維】
開篇之義：「道可道，非常道」。作者認為投資中沒有普遍適用、長期適用的法則。一個原因是如果一種法則是有效的，就會有越來越多的人效仿，效仿者的行為最終會使該法則失效。因此，投資的藝術屬性不小於它的科學屬性。
如果你的目標是取得市場平均收益，那你只需買指數。如果你致力於跑贏市場，那需要兩個條件：1）你的判斷是正確的；2）你的判斷比市場的判斷更正確，領先一步，高人一等。因此條件1只是你跑贏市場的必要條件，而非充分條件。你的認識和大家一樣，不可能得到超額收益。
作者強調優秀投資者必須要有「第二層次思維」。通俗說就是下棋的時候不能只看一步，還要看第二步。第一層次思維：這是一家好公司，買入。第二層次思維：如果人人都認為這是一家好公司了，那就麻煩了，股價很可能過高了，賣出。注意，實戰中很少一邊倒。
【2. 理解市場有效性及侷限性】
作者認為：沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。成熟市場相對有效。中國市場相對無效，因為市場有效性假說的幾條假設都不太成立。有無效性，才有傑出的投資，基金經理才有存在的意義。但是，無論何時，不要輕視市場，而要時時懷敬畏之心，慎之又慎。
【3. 大體準確的估計價值】
價值投資就是以低於內在價值的價格買進，以高於內在價值的價格賣出。對內在價值大體準確的估計是關鍵，必須嚴謹，並以所有可用的信息為基礎。
作者認為價值型投資與成長型投資之間並沒有明確的界限。從用未來現金流折現模型計算內在價值角度看，無非是前者的預期增長率低些，後者高些，因此可以給後者更高的市盈率而已。另外，後者因為不確定性更高，應使用更高的折現率。
【4. 價格與價值的關係】
作者在第四章中反覆強調一件事——要耐心等待足夠好的買入機會，要有足夠的安全邊際，再價格低於內在價值較多時買入。熊市提供很多這樣得機會，牛市則寥寥無幾。
作者強調：投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進最危險。因為一切利好因素和觀點都已計入價格，而且所有人都買了，哪裡還有新買家？反之，最安全、獲利潛力最大的投資是在沒人喜歡的時候買進的。
作者列出幾種可能的獲利途徑：1、以近似於資產內在價值的合理價格買入，隨後通過資產內在價值增長而獲利，如PE收購後通過管理提升企業價值，但這種做法週期長且不確定；2、以高於價值的價格賣出獲利，這需要好運氣；3、以低於資產內在價值的價格買進，等待價值回歸，作者認為是最靠譜的。
【5. 理解風險】
CFA等金融學教程中都把風險定義為中性詞，指波動性，或不確定性。如果預期收益-20%~30%，風險就高過預期收益-5%~8%。但作者給出了與眾不同不同的看法，他確信「風險」首先是損失的可能性。
理論認為，高收益與高風險相對應，高收益作為承擔高風險的補償。或者說，要想獲得高收益，就得承擔高風險。如買股票相對於買國債，就要承擔虧損的風險。但價值投資者相信，以低於價值的價格買進時，就做到了低風險、高收益。反之，以高於價值的價格買入資產則低收益、高風險。
作者稱：單調的、被忽視的、遭冷落和打壓的證券往往成為價值投資者青睞的高收益證券。它們基本面風險低、股價波動小，熊市中往往更抗跌，雖然牛市中通常表現落後（有風險意識的投資者願意承擔這種風險），但長期平均收益普遍表現好。
從概率角度理解世界，過去發生的一切並非必然，而是無數可能結果中的一種。投資亦然，結果虧損並不意味著它從一開始就必然虧損，結果盈利也不意味著虧損不可能發生。做出每項投資時，面臨的結果都是一個模糊的概率分佈（非正態，有胖尾），投資的成敗取決於對分佈的認知和運氣。
投資只關乎一件事：應對未來。作者認為如果有遠見，我們可以對未來結果的範圍及發生的相對概率有一定的瞭解，即我們能構建粗略的概率分佈，能判斷哪些結果最可能發生、哪些有可能發生，繼而得出「期望值」和「置信區間」。如果沒有遠見，就只能靠猜想。
【6. 識別風險】
風險與要求收益率r之間的關係舉例：短期國債的收益率是4%（無風險利率），則長期國債利率5%~6%，高等級公司債7%；投資大公司股票要求回報率10%；垃圾債12%；小盤股13%；房地產15%；收購25%；風險投資30%+。隨著無風險利率的上下浮動，相應要求回報率也上下浮動。
識別風險是控制風險的前提。如何識別風險？作者認為高風險主要伴隨著高價格（超出資產內在價值）出現。高價格的出現又是因為有人蜂擁支付高價購買資產。為何會這樣呢？因為這些投資者盲目樂觀，忽視未來業績的不確定性，從而降低要求回報率r導致。總之，高價就是風險。
【7. 控制風險】
貫穿長期投資成功之路的，是風險控制而不是冒進。在整個投資生涯中，大多數人的成績單取決於至敗投資的數量及程度，而非制勝投資的偉大。良好的風控是優秀投資者的標誌。
作者認為，同等風險下取得更高收益挺好，同等收益下承擔更低風險更好。比如投資一隻白馬股和投資一隻垃圾股事後都取得了20%的收益，而事先投資白馬股的行為承擔了更小的風險。再如投資一個分散組合和投資單只個股都取得了20%的收益，投資一個組合事先承擔了更低的風險。
作者並非說要避免風險，而是建議投資者為了盈利而聰明的承擔公認的風險。最好的例子是保險公司，他們知道人人都會死亡，但仍然靠賣壽險賺錢，為何？因為他們通過精算分析風險，通過組合投保人降低風險，從而獲得利潤。分析風險和降低風險，你有做嗎？
控制風險，是要就可能出現的不利結果做好準備，當這種結果真的出現時，你不至於被毀滅。一般來說，你也不必對極端最壞情況作準備，比如百年一遇的，否則你什麼都不要做了。能夠應付幾十年一遇的風險就夠了，比如一年內發生概率低於5%的糟糕情況就不要考慮了。比如中日釣魚島開戰。
【8. 關注週期】
作者認為，應牢記萬物皆有週期。任何事物都不可能朝同一個方向永遠發展下去，樹不會長到天上。堅持以過去的事推測未來是對投資最大的危害。我的同事曉光認為每個行業都有週期，只是長、短、強、弱的區別，白酒是長週期行業。
信貸週期：經濟繁榮；壞消息極少，人們感覺風險降低了；風險規避消失；錢更多，利率降低，信貸條件放寬；壞的貸款出現；違約出現；風險規避增加，出借錢更謹慎；利率提高，信貸條件變苛刻，最好的企業才能得到貸款；企業迫切需要資本卻不可得，破產增加；經濟萎縮。
作者說：「無視週期並推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。彷彿做的好的企業將永遠好下去、業績高的投資將永遠高下去一樣。實際上，相反的行為可能更正確」。知易行難，投資者總得問自己，茅台、騰訊、萬科、格力、宇通……是不是拐點了？是不是拐點了？
【9. 鐘擺意識】
作者認為證券市場的波動像鐘擺：弧線的中間點是合理位置，但是市場在合理位置停留的時間總是很短，受興奮和沮喪情緒的交替影響，市場來回擺動於高估和低估兩端。如何運用著一規律呢？市場從悲觀轉樂觀後，不要過早獲利了結；市場從樂觀轉悲觀後，不要過早抄底。這波行情試試看。
作者將投資風險歸結為兩種：虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除一個是可能的，但不可能兩者都消除，需要平衡。市場極度樂觀時，人們普遍擔心錯失機會，虧損的風險被忽略了。市場極度悲觀時，人們又非常擔心虧損的風險，錯失機會的風險被忽略了。
牛市三階段：1、少數遠見者開始相信一切會變好；2、多數人意識到的確在變好；3、人人斷言一切永遠會更好。熊市三階段：1、少數遠見者洞察到風險；2、多數人意識到事態變壞；3、人人相信形勢會更糟。希望現在是牛市第二階段初期。
【10. 抵禦消極影響】
作者認為利用市場的無效性是投資持久卓越的唯一方法。無效性指市場的錯誤定價，由投資者們（自己和他人）的錯誤決策導致。作者認為錯誤決策主要產生於心理因素，而非分析能力。許多投資者具備分析能力，往往能得出相似的結論，但克服不了心理弱點。
作者列舉了六種導致決策失誤的心理因素：前兩個是貪婪和恐懼，二者都過度了；第三個是放棄懷疑精神，相信不合邏輯的故事；第四個是在群體共識顯然荒謬的情況下放棄己見選擇從眾；第五個是因業績不如別人而產生的嫉妒；第六個是因賺錢比別人多而產生的自負。
克服六種不良心理因素極其困難，不要覺得自己能夠輕易免疫。下面的方法可能有幫助：對內在價值有堅定的認識，並堅持低買高賣；當市價越來越偏離內在價值時，絕不追高或低賣；通過學習歷史的週期獲得經驗；記住，當事情不像真的時，它往往不是真的；與志同道合者互相支持。
【11. 逆向投資】
逆向投資。作者認為絕大多數投資者都是趨勢跟蹤者，追漲殺跌。卓越投資者需要有第二層次思維，逆向投資，不從眾。市場的上漲是由於買方的活躍度大於賣方，但當市場最瘋狂時，所有人都已經買了，哪還有新的買家呢？一個人從買家轉為賣家，就可以導致市場下跌。
逆向投資知易行難。首先雖然市場終歸會掉頭，但你不知道具體時間。其次，多數情況下，市場並沒那麼過度高估或低估。第三，估價過低並不等於明天就會漲，煎熬可能很久。第四，可能同時有很多人在逆向投資。作者建議投資者不但能知道自身與大眾的做法相反，還能知道大眾錯在哪裡。
如果人人都喜歡一項投資，它就不可能是好投資。因為，價格高了，透支了未來的業績，潛在利好被充分挖掘了。在國內，人人都想打新股發財的話，新股定價怎麼可能便宜？紀律：當前制度下，遠離新股、次新股。
逆向投資需要有懷疑的態度。當市場相當樂觀時要懷疑有沒有這麼好，當市場極度悲觀時要懷疑有沒有這麼壞。中國經濟不是沒有崩潰的可能，但那是小概率，因為市場參與者都會做出最大努力以避免發生。因此不要押寶在小概率事件上；同樣，也不要輕信黃金十年之類的預言了。
【12. 尋找便宜貨】
精心構建投資組合：買進最好的投資，賣出不那麼好的投資，不碰最差的投資。怎麼判斷好投資、壞投資？需要幾個步驟：1、建立潛在投資清單（股票池）；2、充分考慮它們的風險；3、大致估計它們的內在價值；4、感知價格相對於內在價值的高低；5、橫向比較排序優劣。
能進入潛在投資清單（股票池）的資產，通常要滿足投資者設定的一些絕對標準。比如財務報表足夠透明、信息披露足夠充分、行業前景不難預測、專業技術能夠理解等。總之，要能看得比較懂、理解比較透。
尋找便宜貨！傑出投資不在於「買好的」，而在於「買的好」。投資者一定要區分「好公司」和「好交易」，做不到這一點將陷入困境。
便宜貨是如何產生的？1、冷門資產，存在一些客觀不足，比如流動性差、業內排名靠後、過度槓桿化等；2、投資者失去客觀理性、不能透過表象看到本質、或者未能克服某些偏見和束縛時；3、價格不斷下跌引發恐慌、過度悲觀，比如熊市末期遍地便宜貨。
公平定價的資產不是價值投資者買入的目標，因為它們只能帶來有風險的一般受益。投資者的聖盃是便宜貨。便宜貨的價值在於較低風險下的較高收益，即更高的收益風險比。
【13. 耐心等待機會】
耐心等待機會——等待便宜貨。作者建議等待投資機會的到來（賣家積極賣出某種資產），而非追逐投資機會（拿著購物單去市場採購）。投資是世界上最棒的遊戲，因為你永遠不必急著揮棒。於是市場以20元拋給你宇通客車，以175元拋給你茅台，以7元拋給你萬科……
【14. 認識預測的侷限性】
要知道預測的侷限性。對個別公司或證券，勤奮工作、關注細節、獲得知識優勢，是有意義的。但事實證明，任何人對宏觀經濟走勢的精準預測是不可持續的。預測也不總是有價值的，比如你一直看漲或者一直看跌，並堅持足夠長時間，總有一天是對的，但有什麼意義呢？
即使足夠勤奮努力，瞭解的足夠多，也不應認為自己能夠掌握未來，未來始終具有不確定性。因此，投資者應該：多元化、對沖、極少或者不用槓桿、更強調當前價值而非未來增長、通常為各種可能結果做好準備。這樣才能在市場崩潰時有更充分的準備，從容抄底獲利。
【15. 正確認識自身】
面對市場週期有三種做法：1、認為週期可預測，努力瞭解市場並抄底逃頂，做到比市場更高明；2、承認未來不可預測，忽略週期，選擇標的買入並長期持有，穿越週期；3、瞭解我們身邊發生的事，弄清我們身處週期的哪個階段（熊腰/牛頭/牛尾……），據此指導投資。作者推崇第三種。
如何判斷市場的溫度？即處於週期的哪個階段？作者給出一些觀測指標，如：經濟活躍還是停滯；前景樂觀還是悲觀；資金寬鬆還是緊縮；利率高低；投資者情緒；資產價格偏高偏低；市場成交旺盛還是冷清；資產持有人樂於持有還是急於出手；基金申購門檻高低……等等
【16. 重視運氣】
「我知道學派」認為未來可知可控，存在唯一的可能，因此努力收集信息預測未來，並據此投資。成功時歸功於自己的敏銳感覺，失敗時推脫運氣不好。「我不知道學派」則認為未來事件是概率分佈的，也會判斷哪種結果最有可能發生（其概率也未必大於50%），但同時承認會有其他多種可能性。
作者認同「我不知道學派」，認為應將精力投在相對熟悉的行業和企業中，而非預測宏觀經濟和大盤。因為不利結果有可能發生，發生概率甚至大於有利結果，我們的投資應具有防禦性。即在不利結果出現時能確保生存，這比在有利結果出現時確保收益最大化更重要！活著比高回報更重要。
【17. 多元化投資】
作者認為有三種典型投資策略，且很少有人能夠順應市場條件及時改變。1、以進攻為主（無論牛熊都想跑贏指數，並承擔高風險）；2、以防守為主（牛市不輸指數，熊市大幅跑贏指數）；3、攻守平衡（不選時，只選好股，牛市熊市都賺錢）。作者選擇策略2，以防守為主。
防禦性投資者關注的不是做對，而是避免做錯。這需要：1、排除投資組合中的致敗因素（深入盡職調查、要求高安全邊際，不輕易下注在沒有把握的持續繁榮預期上）；2、避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下；3、組合多元化、限制總風險承擔，並以整體安全為重。
如果你能準確的預測未來，那麼投資成功順理成章。問題是，如果你錯了怎麼辦？「安全邊際」！例如你預測它值10元，5元買入，就有一半的安全邊際，即使預測錯了，它其實只值7元，你也不至於損失。一定要敬畏投資！擔心損失的可能性！擔心有自己不知道的東西！擔心突發事件的打擊！
進攻——通過風險承擔爭取制勝投資——是一個高強度的活動。它可能帶給你所追求的收益，也可能帶來失望。另外，在高風險投資中，你的對手們也都是高手，你是否有把握比他們更強？在不具備必需的競爭力情況下，一定不要主動進攻、承擔高風險以及觸碰有技術挑戰性的領域。
【18. 避免錯誤】
為避免損失，需要瞭解導致損失的錯誤：思維錯誤和情感錯誤。1、分析過程中數據或計算錯誤導致錯誤估價；2、對各種可能性及其後果估計不足；3、貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從和屈服；4、風險承擔或風險容忍過度；5、沒有注意到價格已顯著偏離價值，還推波助瀾。
作者稱一種典型的思維錯誤為「想像無能」，首先沒有預測到所有可能發生的結果，其次沒有理解極端事件（如次貸危機）發生後的連鎖後果。有趣的是，某件事不可能發生的假設會使眾人採取高風險的行動，從而具有推動事情發生的潛力。另外，很少投資者瞭解資產之間的相關性。
【19. 增值的意義】
作者追求的投資業績目標：在市場繁榮期與市場表現一致，不必跑贏市場；在市場衰退期一定要跑贏市場，有超越市場的表現。為此，在市場上漲時的投資組合的貝塔係數不能太低（通常週期性越強貝塔係數越高）；在市場衰退期要積極追求阿爾法收益（識別並買入被市場嚴重低估的資產）。
【20. 最重要的事】
成功投資的基礎是對資產價值的深刻洞察，因此你必須會人所不會、見人所未見、或對問題分析更到位。低於價值買進是最可靠的盈利途徑，也是限制風險的關鍵因素。只有擁有良好的價值感，你才能低時敢於買，高時捨得賣。但定價過低絕不等於很快上漲，需要耐心和毅力堅持立場。
宏觀經濟與市場週期經常上下波動，投資者群體的心理也常有規律的鐘擺式運動。無論此刻朝哪個方向運動，大多數人總相信會永遠朝這個方向走下去，但這不是事實。由於群體心理的影響，大多數趨勢最終會發展過度。我們無從預知拐點，但卻能通過周邊人的行為推知所處的階段。
理解風險和獲取收益同等重要。最重要的風險是永久損失的風險。避免致敗投資，制勝投資自然會來。風險控制是防禦型投資的核心，安全邊際是防禦性投資的關鍵要素。風險控制和安全邊際必須時刻在你的投資組合中體現出來。
永遠不要認為自己可以通過努力完全掌握並預測未來。通常越宏觀的問題越無法預知，投資者的時間最好用在行業、企業等相對微觀的層面，並做到比別人瞭解的更多。但瞭解再多，也不能忽視隨機性和概率分佈，要防範事態發展不如預期的可能性，避免因孤注一擲而全軍覆沒。
許小年「11.6」溫州演講實錄：「我在等三次探底」
我今天在這裡講的題目是「結構性衰退及其醫治」，一個主要的觀點就是我們當前所面臨的經濟困難——經濟速度的放緩。溫州地方大家比我知道的更清楚，它在過去十幾年間經濟的高速增長所積累的問題現在逐漸的暴露出來了，有很多嚴峻的挑戰。
那麼，如何去看待這些問題，我的一個核心的觀點就是，這些問題是中國經濟在快速發展的過程中，經濟結構出現失衡所產生的問題，這種增長速度的放緩我把它稱之為結構性衰退。衰退它用詞的含義並不是我們通常講的經濟要負增長，而是增長速度的放慢。結構性衰退和我們通常所理解的週期系衰退有根本的區別，週期性衰退就像春夏秋冬四季循環一樣，現在天氣冷了大家不用擔心，因為你熬兩三個月氣候自然轉暖，你扛一陣也就過去了。而結構性衰退和週期性衰退它根本的區別就在於，如果不能夠糾正結構性的扭曲，衰退將持續較長時間，它不能自動恢復，必須要推行結構性的改革和結構性的調整，所以這是我今天講的一個主要觀點。
OK。我們現在講一下中國經濟結構的失衡是什麼？中國經濟的結構失衡從數字上非常明顯的是投資和消費的失衡。投資每年增長20%，消費每年增長不到10%，兩者相差一倍，或者投資增長率是消費的兩倍。這樣帶來什麼結果？投資是要形成生產能力，投資的增長長期地領先於消費的增長，就使得生產能力的形成超前了社會需求，結果是過剩產能，中國現在最大的結構失衡就是過剩產能。你去看一下哪個行業產能不過剩，全都是過剩產能，過剩產能對經濟的危害是什麼？惡性競爭、價格不斷下跌，因為產能過剩大家都是發愁自己的產品怎麼賣出去，於是在市場上惡性競爭，所以互相比賽降價，降價的結果是企業的利潤率越來越薄，最後發生虧損，虧損的時間長了企業倒閉、工人失業、社會不穩定出問題，而企業一旦倒閉銀行壞賬大量出現。
中國經濟目前的結構性問題看上去就是投資和消費的嚴重失衡，社會購買力跟不上，整個全社會供應能力的增加。哪裡產能不過剩，傳統的製造業全都產能過剩，鋼鐵、水泥、玻璃(1305, -4.00, -0.31%)、建築材料、電解鋁、煤化工、發電量、發電設備、多晶硅、風電設備、造紙、印刷、造船、航運、化肥、電視、冰箱、手機等，沒有一個不是產能過剩的行業，傳統製造業通通產能過剩。這些過剩產能生產出來的產品賣不出去，這些產能所用的銀行貸款就無法償還，那銀行壞賬是必然的，銀行現在老做手腳，把壞賬藏著，各種各樣的貓膩，過橋貸款等等，無非是忽悠上級，說壞賬率雙降。還雙降呢！應該是「霜降」，怎麼可能在這個時候壞賬率雙降，應該是雙升。為什麼雙降？造假賬，忽悠領導。
在產能過剩的情況下企業不敢投資了，於是中國經濟增長的速度就放慢了，因為在過去的十幾年間我們主要是依靠投資才增長，現在面對過剩產能企業不敢投資了，經濟增長速度自然就放慢了，所以我們把它叫做結構性衰退，是由於結構失衡出現投資增長速度的下降，帶來的是經濟增長速度的下降。這樣的結構性衰退，政府採取的政策不應該是拉動內需，在2009年的時候，我們應對國際金融危機推出4萬億，其實根本不止4萬億，大概投入的資源有10幾萬億。這10萬億的資源投入中主力軍是銀行，財政投入大概也就一兩萬億，其餘的都是銀行，所以銀行今天不出壞賬事情就很奇怪了，那中國還真是地球上非常特殊的國家。如此大規模倉促的投資、項目的上馬，沒有經過仔細的論證和風險的評估居然沒有壞賬，這個難以現象。
我們為什麼反對政府干預市場，因為政府的干預打亂了市場的正常運行，給企業帶來了一種錯覺甚至是幻覺，以為強大的政府可以人為的製造經濟景氣，跟著政府衝進去了，現在被套了沒人給你解套。跟著政府投光伏的、投風電的現在什麼情況？全都被套了，所以基本的經濟規律你是不可以違反的，你要是違反了一定受到懲罰。4萬億並沒有改變中國經濟總體的運行事態，在這裡我們沒有用GDP，為什麼沒有用大家都知道，現在連領導都不用GDP了，我們為什麼要用GDP，外國記者問領導，「你看中國的經濟形勢，你看什麼呢？」領導說我不看GDP，我看三個指標，第一叫發電量；第二叫鐵路貨運總量；第三叫中長期貸款，這就是後來著名的「克強指數」，這是克強總理觀察中國經濟所用的指標，所以我們要聽領導的話，才用「克強指數」，而不用統計局的GDP。
發電量非常清楚，深谷是2008年的國際金融危機，高峰是4萬億。4萬億實際上是十幾萬億，只維持了幾個季度的繁榮，經濟就一路下滑，所以不要迷信政府這只有形之手，把自己的事做好，根據市場基本的規律來安排企業的發展，不要聽政府說什麼，要聽消費者說什麼。當然你要知道政府它想幹什麼，因為我們生活在一個政府對經濟有很大影響力的國家中，你完全忽視政府的政策也不太可能，但是不要把企業的經營發展和政府的政策掛起鉤來。
一路下滑滑到了二次探底的谷底，二次探底出現在去年的下半年，二次探底以後政府又急了，又來了一輪「4萬億2.0」，「4萬億2.0」大家知道的不多，為什麼啊？因為這一次是轉到地下了，打槍的不要，悄悄的進去，發改委不知不覺中幾千億的項目就批出去了，資本市場不知不覺若干萬億的資金放出去了，於是「4萬億2.0」持續到今天大家感覺到的所謂企穩，現在官方、民間宏觀經濟用的詞不是2009年的強勁反彈了，而是回落企穩。那我們知道這企穩是假的，它是「4萬億2.0」的作用，七八月份一直延續到九十月份，各位感覺日子好過了一點，原因是「4萬億2.0」的餘威以及最近在房地產上的放鬆，所以讓大家感覺到似乎又過去了。沒有，只要結構性的問題一天不解決，任何反彈和企穩都是暫時的，所以我在等著三次探底，三次什麼探底我也不知道，但是我知道它一定會發生，因為結構性問題沒有解決。同樣的結構性的分析，我知道歐洲經濟會繼續下滑，滑到什麼時候是最低點我也不知道，但是我知道它會繼續下滑，因為它的結構性沒有解決，它的過度負債問題依然沒有解決。我們的過剩產能問題剛開始被官方所承認，於是政府又制定這規劃那規划來消除過剩產能，我想說你們還是定規劃嗎，過剩產能全是你規劃出來的，現在你又來規劃掃除過剩產能，你放一把火現在又來積極的救火。鐵路貨運總量的趨勢跟發電量完全一樣，不用我解釋，大家一看就知道，最近鐵路貨運總量雖然有一點點反彈，但還是負增長，只不過負增長比以前小了一點，仍然是一路下滑，擋不住。
下面一個問題要問的是什麼？我們解釋了什麼叫做結構性失衡，也指出了中國經濟結構失衡在什麼地方，那就是投資與消費的失衡，那就是生產能力的擴張超過了居民購買力的增加。這種投資和消費的結構性的失衡原因是什麼？只有找到原因才能夠對症下藥，既然是投資增長兩倍於消費，那我們一個很自然的猜測是在過去的十幾年間，是不是投資主體收入增長超過消費主體的收入增長，帶著這樣的猜測看了一下數據，發現果然如此。在這個經濟中投資主體是政府和企業，消費的主體是居民，那我們接下去要研究的問題就是收入在政府企業和居民之間的分配，過去十幾年間發生的是什麼情況？我們在這裡用了清華大學兩位教授的研究結果，發現在過去十幾年間投資主體的投入確實在上升，而消費主體的居民收入在下降。當然居民收入的下降我在這裡講的是相對下降，而不是絕對的下降，我想強調這個概念。什麼叫相對下降？就是在總收入的份額中下降，就是它的增長率落後於政府和企業收入的增長率。
兩位清華大學教授的研究表明，從1993年到2007年收入分配佔GDP的比重，居民的份額從63%降到52%，降了11個百分點，這是中國消費滯後的重要原因之一，就是居民收入增長的相對滯後。而企業的收入從20%微升到22%，最大的獲益者是政府，政府的收入從17%上升到26%，所以數據支持了我們的猜想，投資和消費的失衡是由於在國民收入分配方面的失衡造成的。在過去的十幾年間，國民收入的分配有利於投資主體(政府和企業)，而不利於消費主體(居民)。
下面就要談對策了，怎麼去調整收入分配？收入分配的問題是什麼呢？是政府收入份額在不斷上升，企業只是微升，居民的收入份額在不斷下降，對策是全面的實質性的減稅，減少政府的收入份額。三中全會會討論這個提議嗎？有人仍然抱有信心，我不知道會不會，我也沒接到會議通知，如果有幸去列席的話我要提出解決目前中國經濟目前的問題，要全面的實質性減稅，政府手裡掌握的資源太多了，政府掌握這麼多資源全是浪費掉的，而且它使經濟結構嚴重失衡。你要減政府的稅，你去問問政府恐怕沒有一個官員會同意，官員會瞪大眼睛說：「教授你說什麼，減稅？我們現在錢還不夠花呢，怎麼可能減稅啊，我們現在離開土地財政日子就過不下去了。」我想說：「領導，你知道不知道，正因為土地財政，你造成了中國經濟結構的失衡。」為什麼土地財政會造成中國經濟結構的失衡？什麼叫土地財政？土地財政就是政府一手低價從居民和農民那裡徵地，而且低價供給企業去投資、去擴張，同時高價在市場上拍賣商業用地。巨大的土地增值收益政府拿走了，主要是政府拿走了，政府把土地增值收益拿走投資去了。另外一方面，由於農民、居民沒有得到足夠的補償，所以在這個收入方面居民、農民拿不到市場價格，拿不到土地增值收益的大部分，對什麼不利？對消費不利。
所以你看結構性的失衡到最後一項一項地去分析，你就能夠找到我們將來改革的目標在哪裡，我們的對策應該是什麼。我們的對策剛才已經講了，要全面減稅。要解決土地財政的問題，怎麼解決？有什麼對策？土地供應的市場化。那我們提出的方案是什麼？我們提出的方案從農民土地確權開始，就是確定農民土地的權益，然後在確定土地權益的基礎之上，如果我們不動土地制度，現在集體用地的經營權進入市場，拓寬土地供應渠道，打破政府對土地一級市場的壟斷。第三步是什麼？土地私有化，把土地還給農民。土地制度改革它的目標是什麼？使得土地增值收益農民和居民獲得更高的比率，有助於消費。
當然，這個土地改革也有助於社會穩定，你看一看全國的群體性事件，有很多群體性事件都是和土地連在一起的，都是在土地權益產生的糾紛，最後矛盾激化成為群體性事件。所以你為了其他的目標，你為了社會公平與正義，你為了扭轉結構性失衡，都要推進土地制度的改革。除了土地制度的改革以外，還有資本市場的改革，因為在資本市場上，政府的過度管制也使得投資越來越重，消費越來越輕，什麼管制？利率管制，利率是政府管制的。當然在貸款方面現在全放開了，但是有一個重要的存款利率沒有放開，政府人為的壓低存款利率，以便向企業、向政府、向國企提供低息貸款。提供低息貸款鼓勵什麼？鼓勵投資，而人為的壓低存款利率受損的是居民，居民的儲蓄收入因此而減少，居民的收入減少了當然對消費不利。不僅在銀行，在信貸市場上，就在股票市場上政府也是壓低融資成本，A股市場上的市盈率是20倍、30倍，創業板上市發行率是50倍，如果發行市盈率20倍，20倍是什麼意思？20倍就是用1塊錢的盈利融資融20塊，那企業的融資成本是5%，所以市盈率的倒數大致來講，不嚴格，市盈率的倒數就是融資成本。
所以我們現在陷入的是改革的悖論，這個悖論是什麼呢？我們依靠政府去推動改革，但是政府沒有改革的激勵，因為所有的改革將傷害政府的利益，這就是改革的悖論。能不能從這個悖論中走出來我本人信心不足，這也是我不願意談三中全會的一個原因。所以對策都是有的，你要開放，金融行業要開放，醫療衛生要開放。現在一說醫患關係的緊張就說醫改失敗了，北大有一位教授說：「這是哪門子的醫改，還沒改就失敗了。」現在的問題是不改革造成的，還沒改革就說失敗了，失敗什麼啊，你根本就沒改革，現在80%、90%的醫療資源全是國有的，民間有資金、有人力就是進不去。問題在於政府過度管制、供應嚴重不足，凡是能投資的地方產能全過剩，全是不過剩的地方都不能投資，就是這個問題。
其他方面今天沒有辦法再一一講了。小結一下，你要開放，改革開放這兩大國策你要繼續下下去，但是今天的改革開放和30年前比起來有很大的困難，不僅是因為小平那樣的領袖人物不再有了，而且改革的阻力大大超過小平時代，這個改革的阻力就是既得利益。如果我們改革不能推進，中國經濟的前景是什麼？前景就是結構性的扭曲長時期存在不能矯正，於是經濟長期在衰退中。我剛才講的改革措施，各位自己思考一下可能性有多大，我剛才講的改革措施全面減稅、土地制度改革、資本市場開放、壟斷性行業和政府管理性行業開放，可能性有多大自己估計一下，30%的概率你比我還樂觀，我們自己估計一下就可以知道這個冬天有多長，這個冬天有多冷，自己就可以知道了。
我設定的長期回報率目標為20-30%，以2012年240元的股價為例，假設兩、三年穩定後茅台的利潤複合增長率為15%，並假設茅台2017年股價恢復至300元（這兩個假設都已經不保守），隨後股價與增長率同步。則持有五年總回報為25%，年復合回報率為4.5%，十年總回報150%，年復合回報率為10%。由此可大致推斷2012年兩百多元的茅台在基本面惡化的情況下，即使較為樂觀的情景下，其長期回報率也不會令我滿意。2012年並沒有以上數據進行推導，但三公消費的高佔比和政府反腐的堅決，導致需求出現三到四成的消失，同時民間消費的溫和增長對穩定後的茅台增速貢獻不會太高，這些定性分析足以模糊的正確。投資中獲利的確定性很重要，但長期回報率同樣重要（沒有什麼投資比存銀行更確定），240元的茅台長期賺錢的確定性還是很高，但回報難以令人滿意。（現價另論）