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花無百日紅 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102e2x4.html

在2006年所寫的文章中我提到:「也許茅台們也要面對市場容量有限或經營失誤或其他不可預見風險,當它們有一天不再值得持有時,還有什麼樣的股票可以持有呢?」現在這種情況已經成為現實。當年我的股票池中海油工程、茅台、白藥、蘇寧、東阿阿膠曾為我帶來3-10倍的收益,但短短十年間,除白藥外的其他幾個股票,基本面先後由於各種原因出現不同程度的惡化,隨之而來的是股價大跌,為花無百日紅這個規律提供了佐證。花無百日紅並非否定長期投資,而是在堅持長期投資的同時,要清楚無論多好的企業都有變差的一天,投資者要為這一天的到來做好充分的準備,對自己的投資標的要保持質疑的態度,必要時要有放棄的勇氣。 

   每個企業都有生命週期,特別是適合投資的中高速增長期,某種程度上幾乎沒有任何企業值得永遠持有。巴菲特所說的永遠持有更多的是一種誇張的比喻,說明長期投資的重要性,他真正一直持有的也不過兩、三個,可口可樂近十幾年的回報率很低,相信巴菲特持有更多是因其資金規模過大。投資者不能僵化理解長期持有,也不能口號式地判定一個「偉大的企業」就盲目永遠持有,而更應從企業競爭優勢、市場空間、盈利增速、股票估值、潛在長期收益率等多維度考量,才能得出客觀正確的結論。

   幾年來一直強調:長期持有是一種結果,而不是原因,不能為長期而長期。如果一個企業的基本面長期保持良好,一直持有無疑是最好的選擇,例如沃爾瑪、輝瑞等都是漲了數十年的長牛股。中國也有這樣的企業,但更加鳳毛麟角,遠比當年的美國少。數十年前的美國企業先是本土擴張,後有全球化,面對的都是空白、落後的市場,因此出現一大批長牛股,其美好時代延續得特別長。中國企業還沒到海外擴張的階段,且海外市場已經被大量的跨國企業佔據。國內市場雖然龐大,國內商業環境也已大不同,社會、生產效率遠高於以往,表觀是爆發性的高速擴張,但達到飽和或平台期的週期大大縮短。資訊高度發達,信息不對稱幾乎完全消除,各種資金、資源充足且高效配置,一個行業賺錢資本便會蜂擁而至,競爭愈發激烈。另外現階段中國處於經濟轉型,很多行業的競爭態勢和環境發生巨變,因此相對而言中國能保持數十年穩定高增長的企業會遠比美國少,企業的黃金投資期也被縮短,不可盲目地照搬美國企業的規律。

   成長股有一個規律,就是成長初期股價往往會大幅透支,隨著時間的推移,這種溢價會逐漸消失,當企業從高速轉向緩慢增長時,很可能業績仍能穩定增長,但股價不漲,甚至下跌。若這種轉變比較平緩,投資者還能從容地慢慢退出,至多是投資回報率下降,但若這種轉變突然發生,則很可能出現戴維斯雙殺,其損失是巨大的,就如現在的張裕。因此投資者堅守長期持有策略的同時,應隨時跟蹤企業的基本面,一旦長期基本面發生逆轉或者不能提供良好的長期收益,就要堅決地退出,不能有不切實際和理想化的幻想。

   基本面惡化的程度不同,有的是完全的大逆轉,例如當年的長虹、海油工程。有的雖然長期仍有穩定的增長,但復合增速和長期收益率大幅下降,應根據自己標準衡量是否繼續持有,以茅台為例:

 「對於兩百多元的茅台,悲觀情境下反腐影響很大,股價處於高估區域。盈利失去政務消費和投資需求的強力推動,還要花費兩三年時間彌補缺口,民間消費溫和增長,未來十年複合增長率低於10%,等於以高估的價格持有一家增長緩慢的企業,其長期回報率將會較低。」這是去年初我對茅台的分析,現在實際基本符合這種情形。

我設定的長期回報率目標為20-30%,以2012年240元的股價為例,假設兩、三年穩定後茅台的利潤複合增長率為15%,並假設茅台2017年股價恢復至300元(這兩個假設都已經不保守),隨後股價與增長率同步。則持有五年總回報為25%,年復合回報率為4.5%,十年總回報150%,年復合回報率為10%。由此可大致推斷2012年兩百多元的茅台在基本面惡化的情況下,即使較為樂觀的情景下,其長期回報率也不會令我滿意。2012年並沒有以上數據進行推導,但三公消費的高佔比和政府反腐的堅決,導致需求出現三到四成的消失,同時民間消費的溫和增長對穩定後的茅台增速貢獻不會太高,這些定性分析足以模糊的正確。投資中獲利的確定性很重要,但長期回報率同樣重要(沒有什麼投資比存銀行更確定),240元的茅台長期賺錢的確定性還是很高,但回報難以令人滿意。(現價另論)

   還有一種是看不清的情況,例如東阿阿膠。中短期東阿阿膠面臨較大的負面因素,長期則難以判斷行業競爭態勢的趨勢,這就是一種不確定,看不清寧願放棄。若情況逐步明朗,不排除重新投資東阿阿膠。

   總而言之,以十年的心態選股,以一輩子的心態持股,以企業隨時可能倒閉的心態跟蹤。


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