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從“結伴返鄉”到密集剎車 中概股回歸道阻且長

從2015年的海外遊子“結伴返鄉”，到2016年年中的私有化密集剎車，中概股回歸在不到兩年時間內經歷了明顯的潮起和潮落。同樣在這段時間內，A股由牛市步入熊市，監管部門對於借殼、再融資等行為不斷規範。有媒體報道，在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”。

第一財經記者註意到，這也是自2016年9月，證監會表示“正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”以來，監管部門首度對中概股回歸問題作出表態。

在部分業內人士看來，監管層此番表述或是意味著不鼓勵中概股回歸，但也有熟悉並曾參與操辦中概股回歸的資深律師向記者表示：“在處理再融資和IPO堰塞湖的事情之外，證監會應該沒有更多余力再處理中概股的事情。我們理解是監管層目前不想過度幹預，對於已經完成私有化的中概股公司，以及在私有化進程中的中概股公司暫時還未有正向的信號釋放，對於借殼回歸暫時沒有明確鼓勵或支持的態度。”

值得一提的是，2月17日，參與奇虎360私有化的A股上市公司中信國安(000839.SZ)漲停，2月20日收盤上漲5.83%。有業內人士推測，這或與中概股回歸會有相關政策進展有關。不過由於中信國安在中概股投資之外，還參與了其他熱點的布局，因此對於周五中信國安的漲停，業界也存在其他推測。

A股高估值召喚 2015中概股回鄉潮湧

天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。2015年，中概股私有化“回鄉”的狂潮，註定已經在中國資本市場上留下了濃墨重彩的一筆。

據第一財經記者梳理統計，在先行者暴風科技、分眾傳媒等的召喚下，2015年，共有38家在美上市中概股宣布了私有化交易，這一數字已經超越了2010年至2014年中概股私有化的總和。

2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮達到頂峰，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。而在2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣布收到私有化要約。

如今，那波規模空前的返鄉潮已成為過去。分眾傳媒、巨人網絡等已經塵埃落定登陸A股;世紀佳緣與百合網也已“聯姻”掛牌新三板;歷時1年，奇虎360於2016年7月29日完成私有化退市;還有更多收到私有化要約的中概股公司，仍在苦苦奮戰。

(數據來源：本報根據公開資料及Wind數據整理)

“當時(2015年以前)中概股估值普遍偏低，和境內上市的同行之間有巨大的估值差，而A股當時正在牛市當中，估值方面的吸引力十分明顯。其次就是誠信危機，中概股公司屢遭訴訟和做空，聚美優品等此前都沒有幸免。”上海高級金融學院會計學副教授朱蕾告訴記者，在美價值不受認可、屢遭誠信危機、A股高估值誘惑，是2015年中概股紮堆回歸的主要原因。

據本報了解，通常情況下，中概股想要回歸國內市場，需要經歷三個步驟：私有化、拆除VIE(Variable Interest Entities，可變利益實體)結構、境內上市。若以回歸A股為終極目的，則上市路徑具體又可分為：私有化退市+獨立上市(IPO)、私有化退市+借殼上市、A股上市公司收購境外公司部分股權。

作為中概股回歸A股的首個案例，分眾傳媒用長達5年的時間，向後來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。據記者梳理，分眾傳媒的VIE架構拆除工作始自2010年，2010年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼，分眾傳媒的VIE架構拆除。

分眾傳媒私有化的模式，簡單來說，即設立子公司，讓目標公司與子公司合並。為了在協議期內完成上市，借殼成為分眾傳媒的首選。2016年6月，公司宣布借殼宏達新材，但因宏達新材自身原因，分眾傳媒迅速切換目標，與七喜控股“閃電牽手”。

另外一類典型做法則是反向收購，典型案例是世紀佳緣和百合網的“聯姻”。2015年12月7日，世紀佳緣和百合網宣布達成合並協議，百合網全資子公司LoveWorld以每美國存托股(ADS)7.56美元的現金對價收購世紀佳緣。交易完成後，世紀佳緣從美國納斯達克退市，百合網則放棄海外上市，2015年11月20日掛牌新三板。

路障層層 返鄉道阻且長

先行者已經趟出了道路，但並非所有中概股的返鄉之旅都足夠平穩或是有驚無險。事實上，中概股返鄉，道阻且長，自身情況和外界政策因素均有可能為返鄉設置“路障”。

朱蕾告訴記者，2015年中概股私有化大潮頻惹爭議的一個現象是，不少中概股私有化價格低於甚至大大低於發行價，溢價率低而遭到中小投資者的抗議，其中最為典型的一個案例便是聚美優品。

2014年5月，聚美優品上市發行價為22美元，而2016年2月聚美優品宣布私有化時的要約價格只有7美元，不到發行價的三分之一，和2014年8月股價最高的近40美元更是差距懸殊。彼時，大量投資者表示不滿，100多名中小散戶建立起微信群，集體維權。甚至有投資機構也參與其中，向聚美優品發出質疑。

目前，聚美優品私有化方案處於特別委員會評估階段，方案是否能夠通過仍是未知。而實際上，聚美優品並不是個例，據記者梳理，包括人人網、航美傳媒、當當、麥考林、淘米等不少中概股的私有化報價都是低於發行價，也都不同程度地招致了中小股東的反對。

除私有化溢價低招致質疑以外，包括外匯政策等的政策變動，也會影響到中概股私有化的進度。2016年7月29日，奇虎360完成了私有化退市。8月22日，奇虎360董事長周鴻祎公開稱，360的私有化非常艱辛，風險極大，多虧了國家各級部門支持和相關投資者力挺才能“有驚無險”地快速退市。

而外界廣為流傳的段子是，奇虎360為了私有化把奇虎360大樓都抵押了，周鴻祎也自嘲是“中國最大的負翁”。據記者了解，私有化財團用於私有化360的資金，除了各成員投入的自有現金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款和4億美元過橋貸款。其中，30億美元確實是靠抵押360位於北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標而來。

“360其實是一個特殊的例子，私有化完成了但是完全私有，目前無上市打算。私有化過程中還遇上了一波外匯政策的變動，趕上了很多鬧心的時間節點。”投中信息高級咨詢顧問陳偉認為，中概股公司普遍無法預測政策節點，遠離消息源的公司通常會覺得措手不及，像360這樣的公司畢竟是少數。

“通常來講，整個回歸過程中利益各方最關心的是，回來之後能不能通過交易或者合理安排，在短期之內登上A股估值的高速列車，使得股東或者要約發起方能夠短期之內彌補在整個收購過程中產生的資金缺失或者夾層債等的利益歸還要求。因此，對於時間節點的把握十分重要。”陳偉告訴記者，中概股私有化對時間要求很高，如果不能在國內如期上市，境外的美元成本以及境內的制度安排成本將難以被抹平。

2016私有化密集剎車 回鄉之路何去何從

“回頭看中概股回歸的案例，分眾傳媒是最成功的一家，還有巨人網絡借殼世紀遊輪。除了這兩家之外，目前在資本市場上，基本沒有比較大手筆、影響力較大、能夠實現估值10倍以上擡升的案例。2015年回來那一波，這樣的案例幾乎沒有。”陳偉告訴記者。

不僅如此，行至2016年年中，一年前熱火朝天的中概股私有化浪潮開始密集剎車，最早叫停的公司是2015年7月收到私有化要約的歡聚時代。2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。

以歡聚時代為開端，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛開始表示放棄或暫緩私有化計劃，中概股回歸大潮全面降溫。

“其實大量公司剎車，最主要考量的還是成本原因。大部分中概股私有化是想通過監管套利、異地上市套利的方式，抹平在私有化過程中所付出的成本。現在的環境下，不少公司覺得不值得這樣做。”陳偉分析稱。

朱蕾也認為，政策環境的變化，以及借殼新規約束下借殼的難度，意味著中概股回歸，一來沒那麽容易借殼上市，二來也並不一定能得到回歸之初所期許的高估值。

而多位業內人士均談到的政策環境，自2015年以來變化頗為明顯。

2015年6月，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。由此，中概股回歸風起。

而2016年3月，“設立戰略性新興產業板”這一項，被兩會從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除，中概股回歸遭到當頭一棒。

2016年5月6日，證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

2016年6月17日，證監會宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“重組新規”)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。重組新規9月9日正式發布實施。

2016年9月2日，證監會正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。而在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。”

“2016年以來政策環境出現了不少變化，比如在借殼新規的狀態下，很多中概股公司甚至考慮去貧困地區註冊，排隊上市，比借殼要方便。”陳偉表示，對於目前私有化正在進行中、處境尷尬的中概股來說，當下最重要的是衡量成本，另外由於外匯政策也不排除有變，所以不能久拖。“拖得時間越長對股東傷害越大，除非是全資收購。但因為大多數收購都是融資收購，也就是杠桿收購，都會有一些資金成本，需要盡快地處理掉好進入下一步行動。”陳偉說。

中概股回歸上演荒誕劇：粗暴“圈錢”難逃監管限制

中概股回歸的誘惑在2015年時膨脹到了極致。彼時A股市場掀起一輪中概股回歸熱潮，二級市場被借殼股也因此上演“烏雞變鳳凰”的神話，飛漲的股價不斷刷新紀錄。這讓垂涎巨額收益的股東們待到股票解禁時便瘋狂減持套現，身家變魔術般暴漲，留給投資者的卻是承壓的股價。

相較股價狂歡一浪高過一浪，借殼“回家”後的中概股們的基本面並未因換上“新衣”而有所改觀或者突破，甚至有些陷入更為難堪的處境。當泡沫破碎，這些個股的股價也大幅縮水。這不免讓市場質疑，中概股紛紛借殼回歸A股主要目的是為了圈錢套利。

申銀萬國證券研究所首席市場分析師、市場研究總監桂浩明認為，因中概股題材較為特殊且A股市場缺乏相應標的，回歸對A股市場有一定的補充作用，但不可否認，有些中概股回歸並非是為了公司及投資者利益最大化考慮，而是為了套利。

估值差誘惑大 股東“急紅眼”忙套現

於2015年3月24日登陸A股創業板的暴風集團(300431.SZ，原為“暴風科技”)是第一個解除VIE架構、回A股上市的互聯網公司。該公司原本計劃赴美上市，但最終掉頭轉向A股市場，自2010年就著手準備拆分VIE結構，直至A股上市，歷時5年左右。這之後便陸續有多家公司宣布東歸A股。

已經在海外上市並退市回歸A股的中概股分眾傳媒也備受市場關註，其先是將目光瞄向了宏達新材(002211.SZ)，但因宏達新材及其實際控制人被證監會立案調查而使得兩者“聯姻”陡然生變，於是火速實施B計劃，與七喜控股(002027.SZ)牽手，並於2015年8月底發布重組預案，當年12月底宣告完成借殼上市。

在分眾傳媒推進登陸A股進程之時，於2014年7月份完成私有化的巨人網絡也在加快推進回歸A股的計劃。巨人網絡與世紀遊輪(002558.SZ)的“聯姻”契約簽於2015年9月30日，一個月後出爐重組方案。同為遊戲股的完美世界於2015年7月完成私有化，股票在納斯達克退市。2016年1月6日宣布重組方案，完美世界將把資產註入完美環球（002624.SZ），實現借殼回歸A股的計劃。2016年7月份，完美環球正式更名為完美世界。

在中概股私有化的熱潮下，股價長期低迷的學大教育從紐交所退市，通過借殼銀潤投資(000526.SZ)實現回歸A股上市，之後更名為紫光學大。而就在學大教育等眾多海外上市公司心動“回家”之時，中安消(600654.SH)已借殼飛樂股份登陸A股市場。

除了A股主板、中小創業板之外，新三板也成為中概股回歸的途徑之一，如：放棄境外上市拆紅籌的中搜網絡(430339.OC)、從美退市的世紀佳緣與百合網(834214.OC)合並登陸新三板、互動百科(835799.OC)拆除VIE結構、回歸境內資本市場。

境內外市場的估值差、已回歸股票暴漲的股價無疑成為中概股前擁後簇回歸A股的“誘惑”。暴風集團上市後連續拉出29個漲停板，股價由上市時的7.14元/股飆升到157元/股那天才打開漲停板，之後再用11個交易日將股價沖高至327.01元/股，至此也成為該股的歷史最高價。分眾傳媒自2015年9月2日複牌後連續收出7個漲停，在獲得證監會批準後又連續走出4個漲停板，股價最高時較複牌前漲超4倍。被巨人網絡借殼的世紀遊輪更是在複牌之後，股價飛天，在遊資的主推力下連續拉出20個漲停板。

從分眾傳媒、巨人網絡境外退市前和回歸A股後的市值和市盈率看，兩家公司市值和市盈率均出現了大幅提升。 分眾傳媒在美國退市時總估值35億美元(約220億元人民幣)，當前總股本為87.37億股，總市值為1050.17億元，動態市盈率為25.94倍。在紐交所上市的巨人網絡私有化後股價定格於11.92美元/股，市值為28.56億美元，動態市盈率為16.33倍，而如今在A股的最新股價為73.30元/股，總市值達到1236.56億元，動態市盈率達到502.7倍。

股價飛天、市值飆升的背後則為殼買賣者及股東財富的急劇暴增。這也讓垂涎巨額收益的股東們一等到限售股解禁便急切減持套現，甚至有賣殼者通過減持實現身家暴漲。

借殼上市後的分眾傳媒於2016年12月29日迎來第一批定向增發機構配售股解禁，數量達到30.36億股，占總股本的 34.75%，按當前市價算解禁市值為364.93億元。而就在上述股解禁之後，分眾傳媒在1月9日、2月14日、2月15日頻頻現身大宗交易平臺，累計成交近70筆，合計成交3.84億股，占總股本比例約4.4%，合計成交金額48.31億元。而在大量大宗交易頻頻發生的同時，分眾傳媒近期的股價也頻頻承壓，相較於去年12月底接近解禁時約15元左右的股價，至今年2月20日下跌近20%，且2月15日開始該股連續兩日遭遇重挫。

此外，近期世紀遊輪也頻頻現身大宗交易。根據該公司2月10日公告，其中較大一部分是來自其前董事長彭建虎在1月20日～2月10日期間減持的4693萬股，減持均價為56元/股，套現金額高達26.28億元;彭建虎之子彭俊珩也於2016年11月減持了1457.23萬股。此次減持後，彭建虎父子合計持股 8434.78萬股，占比4.9999%。世紀遊輪最新股價為73.30元/股，這意味著隨著彭建虎父子的持續減持套現，其身價也有望進一步暴漲。而戲劇且諷刺的是，彭建虎此前當家世紀遊輪，身家徘徊在10來億元左右，如今將殼轉手一賣，身家卻飆漲。

基本面難堪 被指歸來為“套利”

而股東高位套現的背後，部分回歸A股後的中概股在基本面上並未顯示出較大的飛躍，有些甚至還走向了下坡路。這不免讓多方市場人士質疑，中概股借殼回歸A股上市，目的是為了圈錢套利。不禁讓人思索，中概股走上回歸路到底給了市場怎樣的指導意義?

暴風集團“曬出”回國上市後的首份成績單顯示，2015年度，該公司實現凈利潤1.73億元，同比增長313.23%，但這1.73億元中有1.04億元來自於轉讓子公司暴風魔鏡部分股權帶來的投資收益，占利潤總額比例為62.15%。而2016年沒有了大額投資收益之後的暴風集團業績被打回原形，甚至同比走向下坡路。該公司2016年三季報顯示，前三季度凈利潤為1935.1萬元，同比下降18.94%;同時對2016年度業績進行了預告，預計凈利潤在1735萬元~6932萬元區間，同比下降60%~89.99%。

在借殼上市之前業績就處於虧損狀態的學大教育，在借殼銀潤投資變身紫光學大之後依舊沒能改變業績虧損的尷尬處境。紫光學大1月20日發布的業績預告稱，2016年繼續虧損，凈利潤虧損在9400萬元~1.22億元區間，同比下降593.09%~799.54%。

回到A股市場化身世紀遊輪的巨人網絡，在業績方面並沒有實現突破，反而不及從前。該公司在2016年三季報中預計，全年凈利潤在10.15億元~10.62億元區間，同比上漲316.10%~335.36%。但借殼前的巨人網絡2012年~2014年以及2015年前三季度的凈利潤分別為12.37億元、13.12億元、11.59億元以及2.18億元。

股價飛漲、業績無改善甚至下滑，中概股回歸A股給資本市場普遍的印象是“套利”。“不建議中概股回歸A股，客觀上存在較大的套利空間，且從海外回來是否能取得更好的發展也沒有更多的市場證明。”一位券商資深人士表示。

在桂浩明看來，促使中概股集體回歸的一個重要原因在於境內外市場存在估值上的差異，特別是2014年以來股市活躍，屬於新經濟範疇的企業股票在市場上往往能夠獲得很高的估值，同類企業在中國上市比在美國上市，市值會大得多，“多數企業覺得在境外上市不劃算”;另一方面，美國股市實行註冊制，上市相對容易，但事中及事後的監管極嚴厲，除了時常受到監管部門聆訊以外，也常常會被諸如“渾水”這樣的以揭醜為業的公司炮轟與做空，並且不時陷入訴訟之中，以致有中概股在美國上市一段時間後主動選擇退市。

桂浩明認為，中概股題材較為特殊，而A股市場缺乏相應的標的，回歸對A股市場有一定的補充作用，且有些公司是因為受各種原因不能順利在境外上市而選擇回歸，並非全是壞事，但主要的問題在於大多數中概股回歸並非是為了公司及投資者利益最大化考慮，而是回來為了套利。

“中概股回來，主要跟回歸的目的有關系，企業都有選擇不同地方上市的權利，但是回歸應該是為了尋找更好的發展機會，而不能是為了逃避監管或者是為了套利。”桂浩明向第一財經記者表示。

自去年5月份證監會表態“正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”之後，今年2月10日，證監會主席劉士余發表講話稱，去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略;另外，中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。

這讓市場猜測，中概股回歸中國資本市場將受到限制。“這次比較明確，進行限制還是應該的。”桂浩明表示。

萬里股份：中概股回歸政策尚不明確 搜房網終止借殼

2月22日消息，萬里股份公告稱，公司重大資產重組自啟動以來，各方均積極的推進本次重組工作。但截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期，因此決定終止與搜房網的此次重大資產重組事項。

公告稱，2016年6月6日，上市公司召開2016年第一次臨時股東大會，審議通過了本次重組的相關議案，並同意豁免搜房房天下及其一致行動人房天下網絡和搜房裝飾因本次交易而觸發的要約收購義務。

隨後在2016年12月13日，公司發布《重慶萬里新能源股份有限公司關於籌劃重大事項暨複牌公告》。在停牌期間，公司積極與本次重大資產重組交易對方就終止本次重大資產重組事項進行了協商，但相關交易對方尚未給予明確回複。截至目前，公司與交易對方就是否終止本次重大資產重組事項尚未達成一致意見。2017年2月22日，公司召開董事會，審議通過了終止本次重大資產重組等相關議案並公告。

公告表示，本次重大資產重組自啟動以來，各方均積極的推進本次重組工作。但截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，正在研究中，本次重大資產重組進展無法達到交易各方預期，為保護公司及廣大中小股東利益，萬里股份及交易各方一致決定終止本次重大資產重組事項。

美股三大指數高開低走翻綠 中概股微博、新浪跌超10%

周四，美股高開後一路走低，標普500開盤創盤中創新高後翻綠，截至目前，納斯達克也下跌逾30點，道指隨後也下跌翻綠。

中概股股價也隨之走弱，其中，微博跌幅擴大至12.16%，新浪跌幅擴大至11.21%，昨日兩公司公布財報好於市場預期。另外，近期強勢上漲的網易也下跌逾3%，宜人貸、陌陌等多股跌幅均超4%。

中概回歸如何落地A股？四條跑道見招拆招

起於政策暖風、滯於風向不明。

兩年時間里，結伴返鄉的中概股經歷了從“激情澎湃”到“躊躇不前”的狀態切換。在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”，這一表態再度引發市場熱議、引得中概股遲疑。

對於私有化進程尚未完成的中概股來說，退回美股還是繼續推進“返A”進程，是需要做的第一個決定。對於私有化已經完成的公司來說，已是無路可退，唯有尋求合適跑道安穩落地。

此刻，擺在私有化已完成、私有化未完成但決定返A的中概股和相關中介機構面前的急迫問題是：在排隊IPO、找殼借殼、掛新三板、被上市公司收購這四種方式中，選擇哪一種實現回歸?做決定之前，相關機構則需要綜合考慮估值和流動性、自身利潤規模、股東套現需求、上市迫切程度、找殼借殼難易程度、借道IPO扶貧的可行性等因素。

第一財經記者多方采訪了解到，在當前借殼監管約束升級的政策背景下，曾經最受青睞的“借殼上市”已不如往日吃香。而IPO審核提速明顯，使得中介機構和部分中概公司愈發傾向於“直接排隊IPO”，借道“扶貧IPO”的綠色通道更是成為時下的流行想法。與此同時，隨著新三板獨立市場地位不斷得到高層確認，通過掛牌新三板實現回歸的接受度也在逐步提高。

教科書式“借殼”模板或非最優

記者了解到，在IPO審核提速之前，借殼由於耗時短這一優勢而成為中概股回歸最為青睞的方式，包括分眾傳媒、巨人網絡等均是采用借殼方式登陸A股。

2015年12月，分眾傳媒借殼七喜控股成功登陸中小板，成為中概股回歸A股的首個案例，也為後來者打造出了“私有化退市+借殼上市”的教科書式回歸模板。

據記者梳理，分眾傳媒的回鄉之旅前後歷時5年，期間也並非一帆風順。2010年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼，分眾傳媒的VIE架構拆除。

2013年5月，分眾傳媒完成私有化。為了在協議期內完成上市，借殼成為了分眾傳媒彼時的首選。2016年6月，公司宣布借殼宏達新材，但在臨近終點站之時，宏達新材卻因公司及實際控制人朱德洪涉嫌違規被證監會立案調查。2016年9月，分眾傳媒迅速轉移目標，與七喜控股“閃電牽手”登陸A股。

先行者固然為後來者趟出了“經典模式”，但2016年下半年以來，隨著借殼監管約束的升級、IPO審核的提速，借殼這一經典做法的優勢已不再明顯。事實上，據記者了解，目前多數中介機構其實更傾向於勸說中概股企業排隊IPO。

2016年5月6日，證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作受到監管部門的高度關註。一個月後的6月17日，證監會宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“借殼新規”)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。借殼新規9月9日正式發布實施。

一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士告訴記者，目前借殼上市審核的嚴格程度已經基本等同於IPO審核標準，矛盾的焦點不在於審核趨嚴，而在於“一殼難求”。“能不能找到合適的資源是最關鍵問題。現在要找一個價格適合又幹凈的殼比選妃還難，找殼其實會給我們增加很大工作量。反觀現在IPO審核已經明顯提速，借殼在當前政策環境下，並不一定是最優選擇。”

“相較堰塞湖時期，IPO的審核時間已經縮短很多。從去年下半年開始，IPO審核加速趨勢明顯，其周期也變得可以預測，而且劉士余主席在講話中多次提到要在今明兩年消化掉所有的堰塞湖企業。”君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠表示，目前部分已經回歸的中概股確已開始考慮采用這一方式，而搭上“扶貧IPO”的綠色通道，則成為一種時下“流行”的想法。

2015年9月9日，證監會發布《中國證監會關於發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的意見》後，IPO扶貧成為市場關註的熱點。作為IPO的綠色通道，IPO扶貧因即報即審的特點受到部分渴望加快上市的企業的青睞，不過部分公司和機構通過扶貧政策套利的念頭卻也因此產生。

艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，他接觸到的中概股公司，70%-80%都會有借道IPO扶貧的想法。“這個想法現在很流行，但真正願意去做的公司確是少數。一是遷址本身很麻煩，而且搬過去之後還要納稅到一定年限，不可控因素比較大。和安安分分排隊IPO比起來，指不定哪個快。”張毅說。

值得註意的是，3月10日，證監會新聞發言人張曉軍在例行發布會上表示，證監會將對3類企業組織IPO檢查，其中就包括貧困地區通過“綠色通道”申請IPO的企業。

“監管層其實現在已經對貧困縣項目重點關註，因為政策套利的事情肯定存在。證監會在IPO扶貧方面應該還會出臺相關操作意見，現在盲目遷過去，政策風險不容小覷。”上海一位資深保代向記者表示。

君合律師事務所資本市場組高級合夥人邵春陽同樣認為，借道IPO扶貧是否可行需要具體案例具體分析。“回歸的中概公司是否適合這一綠色通道還需落實到其本身所處行業及主營業務，大多數中概股屬於非制造型企業，符合扶貧區的政策對他們未必適合，強行為之可能是一筆虧本買賣。”

三個因素與四條跑道

除了IPO之外，先掛牌新三板也是一條相對“安全”的路子，但此前受制於政策紅利滯後、流動性不足等硬傷，部分具備主板上市資格的中概股公司甚少考慮新三板。

“如果能達到主板上市標準，那肯定是不會考慮新三板的。一來流動性不足，二來估值不高，怎麽看都是雙輸。”林意(化名)是一家已完成私有化的中概股公司的投資部總監，他告訴記者，如果企業業績達不到主板上市門檻，那也會采取部分業務分拆掛牌新三板，部分業務分拆上港股的方式。換句話說，並不願意全盤押註新三板。

不過，在部分中介機構人士看來，隨著新三板改革的逐步推進，新三板獨立市場地位不斷得到高層確認，通過掛牌新三板實現回歸的接受度也在逐步提高。

“目前在排隊IPO的公司中有大約六分之一來自於新三板轉板，雖然當下沒有一個明確的轉板機制和轉板規則，但轉板在未來可能成為綠色通道，加快轉板企業的IPO審核。”邵春陽認為，新三板市場當前的交易機制相對開板前也發生了變化，定價方式里除去協議轉讓以外增加了做市，分層設計也新添創新層，未來三板市場在多層次市場的定位可能會變得更重要。

2月10日，在國務院新聞辦新聞發布廳舉行的證監會新聞發布會上，證監會副主席趙爭平表示，新三板改革是今年建設多層次資本市場的重要任務，把融資交易等核心功能進一步提升，改革的重點是市場分層。

另外，3月5日，第十二屆全國人民代表大會第五次會議在人民大會堂舉行開幕會，國務院總理李克強作政府工作報告。在提及2017年重點工作任務時，政府工作報告首次點名了新三板。

“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場。”李克強總理指出。

邵春陽認為，新三板的改革不斷推進會鼓勵一些業績還未達到IPO標準，但存在潛質的企業回歸國內市場。“對於規模體量較小的中概股，掛牌新三板也不失為一個可以考慮的選擇。”邵春陽說。

盡管排隊IPO和掛牌新三板是目前看起來風險較為可控、中介機構也較為推崇的方式，但林意和其公司還是將他們的目光投向了借殼 ——這個被部分中介機構稱為“在刀尖上跳舞”的方式。

“我們之所以不選IPO，最主要還是覺得IPO時間長。而且我們是傳統行業，有一些稅務方面的問題需要說明，財務報表上的問題需要調整，TMT公司受這些因素影響較小。”林意透露，公司目前已經有了心儀的標的，打算等到借殼的謹慎標準落地之後再進行操作。如果借殼始終未能成行，那麽公司也願意尋求被上市公司直接收購的機會。

據前述投行人士向記者介紹，總的看來，在選擇回歸路徑問題上，中概股公司考慮的要素基本有三個方面：市場的估值、流動性和企業自身的利潤規模，公司管理層和股東的套現需求，政策確定性和是否想要盡快落實。

在對三個要素的重要性進行比較排序之後，四條跑道的選擇大致可遵循下圖模式：

(圖：四種登陸A股的方式)

“如果公司十分看重市場估值和流動性，同時利潤規模也能達到上市門檻，那就報材料排隊IPO;在此基礎上，如果想要縮短上市 時間，那就繼續找殼借殼。而如果套現需求十分強烈，那就直接尋找被上市公司收購的機會。如果既想套現，又想盡快掛牌，那就考慮新三板。”前述資深投行人士稱。

動彈不得：給中概股回歸算一算賬

從2015年年中的“結伴返鄉”到現在的“駐足觀望”，不到2年時間里，中概股回歸大潮已然變了模樣。究其最直接原因，正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風向。在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”，這一表態再度引發市場熱議，中概股還能不能回鄉，路究竟在何方?

在部分市場人士看來，劉主席此番表態或是意味著不鼓勵中概股回歸。但也有不少業內人士向第一財經記者表示，在明確政策落地之前，不宜將劉主席此番講話直接解讀為“反對”，中概股回歸理論上並不存在障礙。

不過，無可否認的一點是，政策風向飄忽未定逾半年，部分處在返鄉途中的公司已陷入猶豫不決、進退難定的境地，回歸計劃無法按照原有時間表完成是大概率事件。不僅如此，中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，除私有化中概公司以外，鏈條上的相關機構還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等。因角色不同，政策的變動對於各方的沖擊亦各不相同。

據記者了解，盡管目前多數項目在時間方面仍有余地，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，但項目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進一步生變等因素也決定了，多數中概股根本“拖不起”，需盡快做出決定，退守有道。

微妙的風向

從曾經的熱情澎湃到如今的前路漫漫，政策風向的變換被多位業內人士認為是直接原因。

中概股回歸熱潮緣於2015年6月，彼時，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。

而在2016年，“設立戰略性新興產業板”這一項被從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除;證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作;《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“借殼新規”)發布實施;證監會稱正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

昔日中概股回歸的政策暖風已然不複，但在2017年初，中概股“歸途”現轉機。2017年2月，在全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余表示：“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。另外，中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。”

在部分市場人士看來，2015年私有化回歸的中概股絕大多數是通過借殼上市方式實現回歸，境內外市場套利空間巨大，也進一步助長了國內殼資源的炒作，劉士余此番表態或是意味著“不鼓勵”。但也有不少業內人士認為，在政策信號得到明確之前，不宜過分解讀劉士余講話。

“目前看來，監管層對於私有化進程中的中概股公司暫時還沒有正向的信號釋放，對於借殼回歸也還沒有明確鼓勵或支持的態度。”君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠向第一財經記者表示。

無獨有偶，投中信息高級咨詢顧問陳偉也分析認為，監管層當前本身並不想對中概股回歸有有過多幹預，而中概股回歸對A股的影響力也並非外界渲染的這麽大。“處理再融資和IPO堰塞湖是當下監管層的重點，除此之外應該沒有更多余力盯住中概股，同時中概股就算回來，其估值在整個IPO池子里的占比也不算非常大，影響也不一定如想象中大。”陳偉說。

一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監對記者表示，公司“歸途”受阻礙的原因質疑是戰略新興板被取消，這打亂了很多中概公司的上市計劃。就政策風向而言，他認為在明確政策落地之前，不宜將劉主席講話解讀為“反對”。

中概股眾生相

時間拉回2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮令市場銘記。狂潮達到頂峰之時，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。到了2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣布收到私有化要約、意欲踏上返鄉列車。

如今，規模空前的中概股“返鄉潮”已成為歷史。縱觀當前的中概股眾生相，激流勇退者有之，黯然收場者有之，迎頭而上者有之，駐足觀望者則占到大多數。

2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣布因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端，2016年下半年，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛激流勇退，表示放棄或暫緩私有化計劃。

不過也有公司選擇繼續負重前行。2017年2月22日，萬里股份公告稱，終止與搜房網的重大資產重組事項。公司給出的原因是，截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期。

這也就意味著，搜房網自2015年11月起籌劃的借殼回歸事項經歷一波三折之後仍未成功，借殼回鄉計劃正式告吹。2016年1月20日，萬里股份發布重組預案，因涉及金融業務上市問題，引來上交所23個問題問詢。2016年5月，證監會表態稱，對中概股回歸A股殼資源炒作等應高度關註，給正值興頭上的搜房借殼事宜澆了一盆冷水。隨後的6月，又受獨立財務顧問西南證券被證監會立案調查一事牽連。

目前來看，搜房網回歸A股已經陷入窘境，不過這也絲毫不妨礙後來者前僕後繼。3月1日晚間，去哪兒於宣布完成之前與遠洋管理控股有限公司於2016年10月19日達成的私有化收購協議計劃。交易完成後，去哪兒網將從納斯達克股票市場退市。

除去哪兒以外，從京東集團拆分出的京東金融也於近期完成私有化交易，估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業內人士解讀為：京東金融為回國上市鋪路。據一位接近交易人士透露，根據計劃，京東金融在上市之前還將進行至少一輪融資;A股是其上市首選。

對於眾多已經完成私有化、私有化尚在進行之中的公司來說，舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態。艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，其接觸到的中概股公司中大部分已經暫停了回歸的步伐。“對於他們來說，現在的情況是海外那邊已經起飛了、完全離地了，但這邊的機場卻找不到落腳點，在上空盤旋。”

“拖不起”

回鄉路變得蜿蜒崎嶇，但至少在目前看來，此路仍通。不過，由於中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，政策變數目前已經給相關機構帶來了沖擊。

除私有化中概公司自身以外，政策的變數引發的種種成本，使中概股公司及背後資金方首當其沖。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等相關機構，也受到了不同程度的沖擊。

首先，回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風險。所謂“真空期”，是指回歸公司在已經融到錢的情況下，合約保障措施期限與行為實際落地期限之間，有一段“無法得到保障”的期限。

在這期間之內，出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質權，不存在變現價值，對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之，國內借殼和上市沒有實際落實前，境外私有化主體的價值無法得到國內資本市場的承認，升值也無法得到體現。

馮誠指出，在境外私有化退市以及回歸後重新上市的程序里，往往涉及金額較大，需要國內PE基金、銀團等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團在簽署合約時一般會提出一個留有余裕的時間計劃表，以限定私有化和重組上市的完成時間，當沒有按照計劃表落實工作時，就會觸發一方違約。

另外，PE基金和銀團的融資存在期限和成本，中概股回歸計劃沒有按時實施，導致直接後果就是背後的過橋資金預期收益無法得到保障。“已經完成私有化的中概企業中，絕大多數都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來說，企業不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金產生的巨額成本的能力。”張毅表示。

不過，馮誠也認為，此類風險目前尚不足為懼，市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長，目前大部分中概股存留的緩沖期較長，還未達到爆發風險的時候。

張毅亦表示，中概股回歸在設置期限時，首先是預判在A股上市可能用的時間，此外再給風險事件以1年左右的過渡時間，因此通常期限為“2-3年+1年”風險期，合計不會超過4年。“從這個角度來看，政策方面明顯出現‘卡殼’到現在也就半年多，留給中概股的時間尚有余裕，但並不意味著可以拖著不解決。”張毅補充道。

對於回歸路行至半途的中概股而言，如果失敗或主動放棄，則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失。“如果要約投入的資金在公司整個資金池里占比比較大的話，麻煩會更大一些。凡是有套現需求的股東，在私有化回歸終止這件事上都是受傷的。”陳偉表示。

“在所有中介機構里，受沖擊最大的是券商。由於企業本身不認識那麽多有過橋資金的機構，券商在這其中起到了很重要的作用，受影響也比較大。”張毅對記者表示，券商因直接對接監管機構，一旦項目處於停滯狀態，便會非常被動，需要不停地去和監管層溝通。其亦坦言，對於財務機構來說，不少公司背景相對過硬，所以影響有限。

對於提供中介服務的律師事務所和審計機構來說，影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示，服務機構往往將退市和上市進行分開收費。陳偉亦告訴記者，一般公司會先付一部分費用，私有化完成後再補足剩下費用，即使合同終止，中介機構依舊會收到60%~80%的終止費用，因此對於律所和審計機構等來說損傷不大。

退還是留?

盡管在多位業內人士看來，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上，因為項目所涉及資金成本隨時間推移越來越高，加上外匯管制政策也不排除進一步生變，多數中概股根本“等不起”、“拖不起”。

目前，中概股需要做出的第一個決定便是：退回美股，還是繼續推進回歸A股的進程?然而，並非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權利。

多位業內人士指出，倘若中概股公司已經完成私有化，退回美國市場相當於重新申請在美股上市，程序繁瑣且會面臨SEC更為嚴格的審查。換句話說，這類公司若要退回去，道路可能更為崎嶇。

上述投資總監告訴記者，公司已經從美國退市回來，基本無法回頭，最佳選擇就是在國內資本市場尋求“落地”。“實在(在A股)落不了地，最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股，但兩害取其輕，對於我們來講這總比落不了地好，因為資金使用的成本一直在發生，拖不起。”

私有化已經完成的公司基本“無路可退”，而對於私有化還未完成的公司來說，就需要詳細算一筆成本的賬，結合公司所處行業的屬性綜合考慮“返A”是否劃算。

除資金使用成本之外，記者了解到，由於美國的市場環境中提出集體訴訟的成本較低，私有化稍有不慎便會引發中小股民的訴訟，因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。

邵春陽則表示，部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續期到期而提前撤離的壓力，因此也需要註意來自海外的融資情況，以及公眾投資者/債權人等外部第三方關系處理可能帶來的壓力。“除此之外，私有化回歸時員工股權激勵和投資人所投價格差，以及稅收、外匯等複雜問題會給成本帶來的壓力，也需要納入考慮範圍。”邵春陽說。

除了成本方面和投資人關系之間的考量，也有業內人士建議，需要分析公司所處行業的屬性，進而決定去留。

“普通生物醫藥公司做一個產品到臨床一期或二期大約需要4~5年，這期間一直在做投入但卻沒有收入，在國內二級市場無法上市，但在美國，同階段已經可以上市。另外在創新藥主要市場還是在歐洲和北美，中國的本土醫藥公司會比較難打入這些市場。”上述投資總監建議，基於行業屬性，生物醫藥行業公司也不妨考慮返回美股。

另據記者梳理，2015年中概股掀起的回歸熱潮里，以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業個股成為主要力量。針對TMT行業公司的情況，一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示，存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化，返回美股。

第一是在美已經有標桿性的公司且估值極高，如滴滴有對應的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結構，處於市場領先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元，短期內A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內政策法規灰色地帶的公司;第五是以全球資產配置考慮為優先策略的公司。

上述投行人士還表示，有些TMT公司應堅持返回A股。其舉例稱，具有行業敏感性的公司，如互聯網金融、大數據公司等;由於國情迥異海外投資人難以理解的公司，如互聯網醫療、部分生活O2O、秀場類公司等;用戶和消費群體基本在中國的公司的互聯網品牌公司;以及海外先天估值較低的公司，如遊戲、媒體類公司選擇留在A股發展會更有競爭力。

沒有CDR前，中概股回歸都經歷了什麽？

實際上，廣義來說香港和美國均是中概股上市的最主要市場，但當人們談及中概股時，更多想到的是在美國上市的中國公司。Wind數據顯示，截至今年一季度，全球共有中概股公司834家，其中在香港上市的有608家，在美國上市的141家，合計共占整體中概股公司數量的90%。在141只美股中概股中，選擇在納斯達克上市的公司最多（占比66%），另有31%的公司在紐交所上市，3%的公司在美國交易所上市。

中概股赴美上市的主要原因是美股上市制度相較於A股以及港股存在優勢。簡而言之，相對A/H兩地市場，納斯達克和紐交所對於企業盈利的要求更加寬松，上市審批流程更高效，並接受“同股不同權”，保護了創始人對公司的控制權。另外，此前中美股市在估值角度上存在較大差異，科技股尤其受到資本追捧。2014年中國企業“出海”集中爆發，一年中包括阿里、京東、新浪在內的中概股巨頭紛紛赴美上市。

截至2018年3月26日，納斯達克金龍指數（Halter USX China Index）的成分股總計71只，如百度、京東、網易、新浪微博、京東、攜程、新東方、好未來等都在其中，而在美發行ADR（美國存托憑證）的中國石油、中國移動、中國石化、中國人壽、中海油等大型企業也包括在內。

光大證券海外市場研究團隊指出，從市值的總規模看，中概股已經占整體（A+H+中概）流通市值的8%，且美股中概股TMT行業的占比遠大於A/H市場。

細分來看，中國企業境外上市結構主要分為三種類型，H股模式，紅籌模式和VIE(可變利益實體) 結構。H股模式是境內註冊的實體企業直接向境外投資者發行人民幣或外幣普通股，主要在香港交易所掛牌上市。紅籌模式指中國企業的控股公司在境外，運營實體在境內。而VIE結構是紅籌模式的變種，和紅籌一樣，上市主體和中間控股公司都註冊於境外，其核心在於在境內設立純內資公司作為所謂經營主體，上市主體通過境內各子公司控制境內的經營主體。

VIE結構的企業獲準上市後，可選擇兩種方式發行股票，第一是直接在美國公開發行普通股，第二是發行ADR。以百度為例，其2005年采取VIE架構於納斯達克上市，上市主體為在開曼群島註冊的公司baidu.com.Inc，控股國內子公司百度在線，從而協議控制國內運營主體北京百度網絡科技有限公司。

雖然赴美上市在程序和細則上存在優勢，2015年中概股由於在美價值不受認可、屢遭誠信危機、A股高估值誘惑等原因紮堆回歸。據了解，通常情況下，中概股想要回歸國內市場，需要經歷三個步驟：私有化、拆除VIE結構、境內上市。

若以回歸A股為終極目的，則上市路徑具體又可分為：私有化退市+獨立上市(IPO)、私有化退市+借殼上市、A股上市公司收購境外公司部分股權以及尚未落地的CDR。

君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠在接受記者采訪時表示，相較於以CDR的形式回到A股，這些方法回歸不僅耗時長且代價貴，還背負著在協議期內必須完成上市的條件約束。“中概股拆除VIE結構並不容易，對企業而言私有化成本也高。在維持現有架構的情況下，是否能符合A股上市的條件也是關鍵。”

一般來看，VIE拆除後回歸A股上市的整個過程涉及多方利益、過程繁雜、等待IPO或尋找殼資源耗時長、成本較高且風險較大，需要2～3年甚至更久的時間。

作為中概股回歸A股的首個案例，分眾傳媒“回鄉”之旅耗時長達5年，向後來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。分眾傳媒的VIE架構拆除工作始自2010年，當年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼，分眾傳媒的VIE架構拆除。換言之，分眾傳媒還未登陸A股就花了4年有余。2016年6月分眾宣布借殼宏達新材，為了在協議期內完成上市，公司迅速切換目標，與七喜控股“閃電牽手”，完成回歸的整體耗時長達近6年。

而暴風科技2010年12月開始著手拆除VIE結構，前後也耗時近一年半，到2012年5月徹底完成拆除工作，2015年3月才在創業板上市，全過程耗時4年有余。

相較而言，通過CDR回歸在手續、時間、保留架構等方面均具有明顯的優勢，且可實現境內外融資， 融資渠道和投資者多樣化。馮誠認為，在含有VIE協議控制或同股不同權的中概股公司回歸A股的具體規則尚未出臺前， CDR提供兼顧企業需求和法律監管要求是很好的過渡和選擇，為那些希望最終實現真正回歸A股的公司提供了解決法律和技術問題的工具。

馮誠透露，據其所知，目前有意向準備申請CDR的公司就不少於10家。談及回歸CDR以後的難點，馮誠坦言還是兩地信息披露的不對稱性，雖然對發行CDR有興趣的中概股公司不少，但是能夠滿足CDR發行條件的公司並不多，未來CDR股價會受到來自兩地市場突發事件、匯率波動影響也是公司和投資者們需要給自己提前打好的預防針。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺預計，部分在香港和美國上市的科技巨頭將被納入此次CDR試點之列。試點方案的推出或將提升相關股票估值，並在短期使A股市場流動性承壓。因為如果中國四大互聯網巨頭各自發行相當於其當前總股本5%的CDR，或將募集約550億美元，相當於2017年A股市場通過股權融資籌集的資金總額的21%。此外，還可能引發部分估值過高的創業板公司（尤其是那些估值昂貴但盈利增速較低的）的拋售。高挺表示，CDR的推出或還將減弱香港交易所最近推出的同股不同權改革可能帶來的積極影響。

基於外匯限制原因，目前適合發行CDR的主體包括境外上市中資公司（香港紅籌股、美國或其他市場的中概股）；已搭建境外紅籌架構，擬在境外上市，還未上市的中資公司；以及在國內擁有較多投資項目的外國上市公司。

中概股回歸新路徑：CDR落地日近

在港交所大刀闊斧開展發行制度改革之際，A股市場也有新動作。3月30日，CDR（中國存托憑證）試點正式官宣，明確符合條件的“獨角獸”公司可選擇CDR或IPO方式回歸A股。

隨著5月21日中國證券登記結算有限公司發布《存托憑證登記結算業務細則（公開征求意見稿）》（下稱《細則》），市場參與者正感受到CDR落地越來越近。有消息稱，百度已經選定華泰證券，網易選定了華泰證券和中信證券擔任保薦機構。日前小米集團向港交所遞交招股說明書，阿里巴巴、京東等互聯網巨頭被紛紛猜測有望年內“回歸”，更是引爆熱點。

市場觀點認為，未來CDR的落地將解救因QDII（合格境內機構投資者）額度限制以及中美兩地交易時間的不同等而受困擾的中國投資者，年內或有2～3家符合要求的公司發行，預計初步融資規模將達1700億～3500億元。

CDR腳步臨近

實際上，繼3月底發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》後，證監會就緊鑼密鼓開展行動，為CDR發行鋪路。

5月4日，證監會宣布就《存托憑證發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）向社會公開征求意見，反饋截止日為6月3日，預計《管理辦法》最快將於6月份正式發布。第一財經記者此前從監管層獲悉，待相關配套規則發布之後，有發行CDR意向的企業即可制定申請文件，預計最早6月份即可開始申請試點。

值得註意的是，試點企業境內上市方案不僅適用於境內註冊的未上市企業，也適用於未上市的紅籌企業（指註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業）。這是紅籌企業首次被允許在境內證券交易所公開上市。證監會副主席方星海5月29日在出席第15屆上海衍生品市場論壇時表示，過不了多久，境外上市的紅籌科技公司將在滬深股市發行CDR，促進中國科技企業與中國資本更好地結合。

此外，證監會放寬了試點企業在境內上市的監管要求——只要在上市前充分披露，試點企業可以采用VIE架構和多層股權結構。證監會同時還免除了對試點企業首次公開發行股票連續三年盈利的要求。

證監會表示，中國存托憑證的持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益。不過，證監會尚未公布有關CDR發行模式的細節，存托憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式也將由證監會另行規定。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為，CDR有兩種可能的模式：“發行新股”或“掛牌”的模式。前一種模式下境外上市公司可以向內地投資者發行新股（CDR）（類似於增發）進行再融資；而後一種模式下並沒有新股發行，CDR有點類似於一個以境外上市股份為基礎的境內交易衍生金融工具。這兩種可能的模式並不相互排斥。

5月11日，證監會修訂《證券發行與承銷管理辦法》（下稱《辦法》）部分條款，並公開征求意見至6月10日。

《辦法》的修訂內容主要涉及以下幾個方面：1）將試點企業發行存托憑證納入《辦法》適用範圍；2）允許發行規模2000萬股（含）以下的企業也可通過向網下投資者詢價方式確定發行價格，不限於直接定價；3）規定對網下配售的股份可根據需要靈活設定鎖定期，設鎖定期的股份不參與向網上的回撥，同時允許發行存托憑證的企業根據需要向戰略投資者進行戰略配售和采用超額配售選擇權，減少對市場的沖擊；4）明確未盈利企業估值指標的信息披露要求，應披露市銷率、市凈率等反映發行人所在行業特點的估值指標，估值體系更加多元和合理。

而5月21日公布的《細則》作為CDR重要的配套措施，對CDR各項登記結算業務做出了明確的規定。《細則》針對CDR所涉及的證券登記、存管、結算等具體業務給予明確規範的同時，還考慮兼容“滬倫通”業務模式，為“滬倫通”預留了制度空間；明確暫不辦理存托憑證的質押登記業務，以及稅費收取和證券結算風險基金計提的具體問題。

除了上述公布的細則外，CDR其他相關系列規範性文件正在制定中。

預計初步融資規模超千億

今年以來A股市場新股的審批、發行節奏和量級與去年相比有所放緩。根據Wind統計，審核方面，2017年4月首發審核50家，通過率82.0%，2018年4月首發審核19家，通過率57.9%；發行方面，2018年4月IPO首發9家，募集資金57.7億元，分別同比下降了76.3%和72.3%。

中信建投分析師陳萌認為，存托憑證的發行對於二級市場新股供給將形成顯著增量貢獻，特別是互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等行業的優質獨角獸企業，以及相關產業鏈上下遊的標的。

以往內地投資者受困於QDII額度限制，以及中美兩地交易時間的不同，對美股中概股的參與較少。然而無論從市值占比、市場表現，還是中概股巨頭來看，美股中概股都日益成為投資者不可忽視的重要投資方向。

新時代證券中小盤研究團隊認為，允許CDR進行戰略配售與采取超額配售選擇權對穩定二級市場具有重要意義，有利於A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業，是為創新企業境內上市做出的適應性改變。

國金證券首席策略分析師李立峰表示，預計年內首批試點發行1～2家（市場預期阿里巴巴、京東的可能性較大），融資規模500億～1000億，發行時間或在今年三季度末或四季度。

國信證券分析師董德誌則認為，年內或發行2～3家，目前符合要求的公司共有BAJT 和網易5家互聯網巨頭，市值約7萬億元，按照2.5%～5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規模達到1700億～3500億元，約占當前A股總市值的0.3%～0.6%。此外，對於尚未在境外上市的創新企業，國信證券篩選出共29家符合標準的公司有望發行CDR或IPO上市，市值約2.7萬億元。

由於IPO準備時間成本較高，且估值指引於7月1日起開始實施，估值規範應用時間相對較晚，董德誌預計CDR和IPO融資將分步驟進行，融資節奏會“先CDR後IPO”。

恒大集團首席經濟學家任澤平5月28日研報指出，結合考慮大概率發行CDR及潛在滿足CDR發行條件的企業，如果所有試點企業在1年內完成回歸，預計CDR業務將在2018年為券商行業帶來的平均凈收入、平均凈利潤分別為97.96億、51.37億元。

光大海外策略陳治中表示，CDR改革給予了內地投資者投資美股中概巨頭的機會，同時也代表著一個更加開放的態度和方向。實際上，無論是A股還是港股，政策的制定者們正在積極“求變”。

4月24日，港交所正式公布經修訂的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，新上市規則在4月30日生效，不僅為尚未盈利的生物科技發行人的上市合適性提供了具體指引，還提出接受同股不同權的創新產業公司上市。另外，允許合格發行人在港第二上市。國信證券認為，香港大刀闊斧的發行制度改革或吸引更多優質境內新興企業在港發行上市。同時，新興企業或在港上市後采取發行CDR的形式回歸A股。

市值大於10億美元的中概企業主要以ADR方式上市（資料來源：WIND、新時代研究所）

市值大於10億美元在美上市的“四新”企業共有33家（資料來源：WIND、新時代研究所）

“獨角獸”的蜜糖

今年，證監會明確提出對“生物科技、雲計算、人工智能、高端制造”四大新興行業“獨角獸”IPO即報即審，深交所、上交所也要對“獨角獸”企業上市開設綠色通道。證監會副主席姜洋5月19日稱，證監會正推動發行上市制度進行“戰略性轉向”。CDR的即將推出，更是進一步為“獨角獸”企業提供了“回鄉的船票”，讓國內的社會資本得以擁抱它們。

5月17日，中國移動董事長尚冰在香港召開的年度股東大會上表示，將考慮通過CDR重新回到內地上市，主要目的是讓9億國內用戶“分享增長的成果”。“我們正在密切關註(CDR機制)。不排除我們的子公司重返A股市場進行IPO的可能性。”尚冰稱，公司將考慮各方的利益，尤其是現有股東的利益，以及公司的長期發展。

國際上對獨角獸的定義標準大致為三點：成立時間不超過十年；獲得過私募投資，且尚未上市；企業估值為10億美元以上。中國的定義除了滿足以上三點外，還需是在中國境內註冊、具有法人資格的企業。若企業滿足以上四個條件且估值超過(含)100億美元的則被稱為“超級獨角獸”。

CB Insight數據統計顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家獨角獸企業。其中來自美國的共118家，占49.78%；中國緊隨其後，共62家占26.16%；排名第三和第四為英國和印度，分別有13家和9家。從估值角度來看，在2014年與2015年達到峰值，2018年總體規模為8370億美元。中美兩國之間差距不大並且平均每家企業估值中國遠高於美國。如果按行業來估值，排名前三的為金融科技、電子商務和軟件服務，約占整體估值的45%。

根據《2017年中國獨角獸企業發展報告》，截至2017年底，未在境內外上市且估值達到200億元的“獨角獸”約為29家。其中，融資輪次達到C輪及以上的包括滴滴出行、美團點評、餓了麽、小米、蔚來汽車、口碑網、今日頭條等。新時代證券分析師孫金鉅認為，能拿到C輪融資的企業已具備較成熟且清晰的盈利模式，多數企業在拿到C輪融資以後開始籌備上市，而達到B輪融資的公司中有90%因拿不到C輪融資而陷入資金困境。

這些“獨角獸”各輪融資金額中位數較過去大幅提高，一方面由於目前“獨角獸”各輪融資時間比在美上市“四新”企業晚了近十年；另一方面是因為“四新”企業之間競爭變得更激烈，後進入者面對激烈的競爭，對融資需求大幅增加。然而，從企業成立日到上市日來看：新浪和搜狐成立後分別僅用1.4年和2.4年就實現上市，市值大於10億美元、在美實現上市的“四新”企業平均歷時8.0年，快於A股的電子（10.6年）、計算機（11.1年）、通信（11.2年）等行業的平均水平。

《獨角獸報告》顯示，目前在美中概股共188家，總市值1.77萬億美元，折合11.1萬億元人民幣，相當於A股總市值的19.9%。從發行方式看，有105家企業以ADR（美國存托憑證）方式上市，占比56%；從行業分布看， “四新”企業主要分布在信息技術、可選消費、醫療保健和金融行業，合計占比67%，其他企業主要分布在能源、工業和公用事業等傳統性行業。其中，市值大於10億美元的“四新”企業約為33家，市值合計約8090億美元，並且這些企業在赴美上市前大多獲得過VC/PE機構的投資。

2017年已經上市的中國“獨角獸”企業包括眾安保險、融360、閱文集團、藥明康德、中信建投證券、iReader掌閱科技等。今年3月，尚德機構在紐交所上市，彈幕網站嗶哩嗶哩和視頻網站愛奇藝亦先後正式登陸納斯達克。5月3日，小米向港交所提交上市申請，作為今年最受關註的IPO，多家券商對小米的估值超過1000億美元。

截至截稿，2018年已經有超過10家中概股“獨角獸”赴美上市。市場不僅接連傳出螞蟻金服、騰訊音樂、滴滴出行等內地科技巨頭籌備IPO的消息，更有媒體援引知情人士稱，當下至少十數家內地科技公司已就今年下半年或明年初進行IPO，與投行人士和潛在投資者進行商討，這些公司總估值約5000億美元。

CDR推出有望良幣驅逐劣幣，或進一步帶動中概股股價

隨著CDR的推出，很多市場人士看法不一，有市場人士認為，隨著CDR的推出，將吸引一波回歸的優質互聯網公司，不僅會給內地投資者更多更好的投資標的，讓良幣驅逐劣幣，也可以進一步帶動在香港、美國上市的中概股的股價，而CDR的推出對於A股的影響也會非常有限，因為市場擁有足夠大的容納空間。

六福金融經濟策略師黃威對第一財經稱，A股優質標的太少，內地上市的科網股，與BAJT都很難相提並論，所以這對整個板塊的估值水平有沖擊很正常，CDR一旦上市確實很容易受市場追捧，但這是市場風格，不能怪CDR這個機制的推出，同時證監會也會考慮到市場承接能力，數量、規模、發行節奏都會受到限制。

但是，黃威認為，由CDR的推出，會讓投資者有更多更好的投資標的，讓良幣驅逐劣幣，對內地股市的發展也會更加健康。有數據顯示，A股市值超過200億元的信息技術行業個股共有74只，市盈率中位數大約為40倍，市值超過1000億人民幣的信息技術個股共4只，分別為海康威視、360、京東方A、中興通訊，對應市值分別為3600億、2300億、1400億和1300億，市盈率平均值約為38倍，如果按照這個數據，第一批上市的CDR市盈率將超過這一水平。

盡管CDR的推出，對香港股市確實增加了競爭，會分流一部分港股通資金。不過，黃威認為，對於騰訊這些港股而言，目前內地投資者已經可以透過港股通購買，再發CDR的意義不是很大，畢竟CDR只是間接投資，而港股通是直接持有股權。

豐盛融資資產管理部董事黃國英預計，第一波回歸A股的公司將會有百度、阿里巴巴、京東、網易及市場傳聞即將在香港上市的小米，這些公司的回歸有望提振在香港上市的中資股的氣氛及估值，除了在香港上市的中資股，在美國上市的中概股也會受內地發行CDR股價帶動。

實際上，參考TDR發行初期曾經對基礎證券有明顯的溢價，2009年，臺灣曾大力推行TDR，臺灣當地投資者對於TDR的申購熱情很高，令TDR發行後股價漲幅高於基礎股份股價，上市後TDR的平均最大漲幅達到27.8%。

不過，黃國英稱，首批CDR上市對於A股影響非常有限，即便是百度、阿里巴巴、京東和網易等四家企業回歸A股市場，加起來市值的10%流入A股市場，金額只有4400億元，相比滬港通與深港通的市值，流入只增加約1%，預計市場有充分的容納空間。

流利說已提交招股書，中概教育股境外上市又落一子

 9月1日，流利說相關負責人對第一財經記者證實，已向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書。

這即是意味著又一中國教育公司即將赴美上市，不過其是沖刺美股的第一家在線教育企業。近兩年來，國內教育企業赴港或赴美上市頻見破發，卻仍難擋IPO熱情。據第一財經記者不完全統計了解到，目前美股上市交易類企業13家，港股加上申報和香港本地機構共23家。

流利說擬通過IPO募集1億美元

據悉，此次流利說擬通過首次公開募股（IPO）募集最高1億美元，所募集資金將用於研發、銷售與營銷、以及包括潛在戰略投資和收購的一般企業用途。流利說計劃申請在紐約證券交易所掛牌。上述負責人表示目前公司正處於靜默期，截至發稿暫未獲得發行價格區間及發行量等信息。

記者從其招股說明書中了解到，該公司將采用雙股權結構。流利說三位聯合創始人王翌、胡哲人和林暉在上市後將持有公司的全部B類普通股。流利說的A類和B類普通股只在轉換權和表決權上有所不同。A類普通股不可轉換為B普通股；B類普通股可轉換為A類普通股。

 股權方面，其第一大股東為創始人王翌，持股27.9%；第二大股東為IDG，持股13.4%；第三股東為王翌、胡哲人、林暉合資公司，持股13.4%。第四大股東為聯合創始人胡哲人，持有11.9%；第五大股東為GGV紀源資本，持股11.7%；第六大股東為聯合創始人林暉，持有6.9%。第七大股東為華人文化，持股6.3%。投行摩根士丹利和高盛將擔任流利說首次公開募股的聯席主承銷商。

截至2018年6月30日，流利說已在中國和全球擁有8380萬累計註冊用戶。流利說的月活躍訪問用戶從2016年的200萬升至2017年的440萬，並升至2018年上半年的720萬。在付費用戶方面，2016年至2018年上半年用戶數為7.05萬、81.57萬、101.61萬。

據第一財經記者了解，2012年9月創立於上海的流利說，其自身定位為一家人工智能驅動的教育科技公司。旗下有英語流利說、雅思流利說、懂你英語等產品，其中英語流利說作為主要產品，還自主研發了英語口語和寫作自動評測引擎。2017年7月，流利說與好未來教育集團（TAL.NYSE，下稱“好未來”）達成戰略合作，流利說成為好未來旗下產品英語口語評測技術的合作夥伴。

資料顯示，目前流利說已經完成了5輪融資，最近一筆是在2017年7月完成的近億美元C輪融資，由華人文化產業投資基金（CMC）、雙湖資本領投，摯信資本、IDG等流利說早期機構投資者全部跟投。此前，流利說創始人兼CEO王翌曾表示公司已於2017年2月實現規模化盈利。

在財務方面，流利說2018年上半年營收成本為人民幣5500萬元（約合830萬美元），高於上年同期的人民幣2210萬元。凈營收為人民幣2.323億元（約合3510萬美元），高於上年同期的人民幣4010萬元。2018年上半年毛利潤為人民幣1.773億元（約合2680萬美元），高於上年同期的人民幣1800萬元。

緣何企業選擇境外IPO

為何當回歸A股漸成風潮時，中國教育概念股仍紛紛境外上市？

深圳某投資基金投後管理負責人陳芳對第一財經記者分析道，海外市場高估值高IPO效率對國內教育企業吸引力大。同時，中國教育公司在美股的良好表現，讓美股市場與機構投資人對中國教育機構有所了解，這也是許多中國教育機構紛紛赴美上市的動力之一。

不過，她也進一步指出，教育企業選擇境外上市，將面對的風險是不言而喻的。教育本身是一個慢行業，教育資產的規模化有很多不確定性。教育巨頭好未來在不久前遭遇渾水機構阻擊就是很好的事例。

掌門1對1創始人兼CEO張翼此前在接受第一財經記者采訪時表示，教育企業選擇海外上市，必須是行業頭部公司，否則上市後沒有交易與流通，對於企業來說意義則並不太大。

資料顯示，目前已有7家中概教育企業從紐交所退市。其中，安博教育的退市可以說是一則警示。2010年，安博教育首次申請赴美上市。上市之前，為給上市蓄力，安博教育大規模收購教育培訓機構以擴充體量。快速並購中的矛盾則在上市後集中爆發，之後企業的業績大幅下降、股票大跌。2014年5月，安博教育黯然退市離場。盡管今年6月，安博教育再度悄然登陸美股，在募資金額上，已經由第一次IPO的1億美元縮水至776萬美元。

拼圖資本創始人王磊則認為，目前赴美上市的教育企業表現出兩極分化的態勢。一部分教育企業已經退市黯然落幕，但也有像是好未來和新東方這樣股價一路上漲的。這兩家企業如今已經雙雙超過百億美元的大關，超越200億美元也只是時間問題。目前依然保留在市場上的教育中概股一共有13只，總市值超過415億美元，平均市盈率為58，其中好未來的市盈率突破100倍大關。不過最近渾水做空和政策利空的雙重影響下，好未來股價出現回調，未來的走勢應該還是樂觀的。

責編：邊長勇