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中概股回歸新路徑：CDR落地日近

在港交所大刀闊斧開展發行制度改革之際，A股市場也有新動作。3月30日，CDR（中國存托憑證）試點正式官宣，明確符合條件的“獨角獸”公司可選擇CDR或IPO方式回歸A股。

隨著5月21日中國證券登記結算有限公司發布《存托憑證登記結算業務細則（公開征求意見稿）》（下稱《細則》），市場參與者正感受到CDR落地越來越近。有消息稱，百度已經選定華泰證券，網易選定了華泰證券和中信證券擔任保薦機構。日前小米集團向港交所遞交招股說明書，阿里巴巴、京東等互聯網巨頭被紛紛猜測有望年內“回歸”，更是引爆熱點。

市場觀點認為，未來CDR的落地將解救因QDII（合格境內機構投資者）額度限制以及中美兩地交易時間的不同等而受困擾的中國投資者，年內或有2～3家符合要求的公司發行，預計初步融資規模將達1700億～3500億元。

CDR腳步臨近

實際上，繼3月底發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》後，證監會就緊鑼密鼓開展行動，為CDR發行鋪路。

5月4日，證監會宣布就《存托憑證發行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）向社會公開征求意見，反饋截止日為6月3日，預計《管理辦法》最快將於6月份正式發布。第一財經記者此前從監管層獲悉，待相關配套規則發布之後，有發行CDR意向的企業即可制定申請文件，預計最早6月份即可開始申請試點。

值得註意的是，試點企業境內上市方案不僅適用於境內註冊的未上市企業，也適用於未上市的紅籌企業（指註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業）。這是紅籌企業首次被允許在境內證券交易所公開上市。證監會副主席方星海5月29日在出席第15屆上海衍生品市場論壇時表示，過不了多久，境外上市的紅籌科技公司將在滬深股市發行CDR，促進中國科技企業與中國資本更好地結合。

此外，證監會放寬了試點企業在境內上市的監管要求——只要在上市前充分披露，試點企業可以采用VIE架構和多層股權結構。證監會同時還免除了對試點企業首次公開發行股票連續三年盈利的要求。

證監會表示，中國存托憑證的持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益。不過，證監會尚未公布有關CDR發行模式的細節，存托憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式也將由證監會另行規定。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為，CDR有兩種可能的模式：“發行新股”或“掛牌”的模式。前一種模式下境外上市公司可以向內地投資者發行新股（CDR）（類似於增發）進行再融資；而後一種模式下並沒有新股發行，CDR有點類似於一個以境外上市股份為基礎的境內交易衍生金融工具。這兩種可能的模式並不相互排斥。

5月11日，證監會修訂《證券發行與承銷管理辦法》（下稱《辦法》）部分條款，並公開征求意見至6月10日。

《辦法》的修訂內容主要涉及以下幾個方面：1）將試點企業發行存托憑證納入《辦法》適用範圍；2）允許發行規模2000萬股（含）以下的企業也可通過向網下投資者詢價方式確定發行價格，不限於直接定價；3）規定對網下配售的股份可根據需要靈活設定鎖定期，設鎖定期的股份不參與向網上的回撥，同時允許發行存托憑證的企業根據需要向戰略投資者進行戰略配售和采用超額配售選擇權，減少對市場的沖擊；4）明確未盈利企業估值指標的信息披露要求，應披露市銷率、市凈率等反映發行人所在行業特點的估值指標，估值體系更加多元和合理。

而5月21日公布的《細則》作為CDR重要的配套措施，對CDR各項登記結算業務做出了明確的規定。《細則》針對CDR所涉及的證券登記、存管、結算等具體業務給予明確規範的同時，還考慮兼容“滬倫通”業務模式，為“滬倫通”預留了制度空間；明確暫不辦理存托憑證的質押登記業務，以及稅費收取和證券結算風險基金計提的具體問題。

除了上述公布的細則外，CDR其他相關系列規範性文件正在制定中。

預計初步融資規模超千億

今年以來A股市場新股的審批、發行節奏和量級與去年相比有所放緩。根據Wind統計，審核方面，2017年4月首發審核50家，通過率82.0%，2018年4月首發審核19家，通過率57.9%；發行方面，2018年4月IPO首發9家，募集資金57.7億元，分別同比下降了76.3%和72.3%。

中信建投分析師陳萌認為，存托憑證的發行對於二級市場新股供給將形成顯著增量貢獻，特別是互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等行業的優質獨角獸企業，以及相關產業鏈上下遊的標的。

以往內地投資者受困於QDII額度限制，以及中美兩地交易時間的不同，對美股中概股的參與較少。然而無論從市值占比、市場表現，還是中概股巨頭來看，美股中概股都日益成為投資者不可忽視的重要投資方向。

新時代證券中小盤研究團隊認為，允許CDR進行戰略配售與采取超額配售選擇權對穩定二級市場具有重要意義，有利於A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業，是為創新企業境內上市做出的適應性改變。

國金證券首席策略分析師李立峰表示，預計年內首批試點發行1～2家（市場預期阿里巴巴、京東的可能性較大），融資規模500億～1000億，發行時間或在今年三季度末或四季度。

國信證券分析師董德誌則認為，年內或發行2～3家，目前符合要求的公司共有BAJT 和網易5家互聯網巨頭，市值約7萬億元，按照2.5%～5%的融資比例進行測算，預計CDR初步融資規模達到1700億～3500億元，約占當前A股總市值的0.3%～0.6%。此外，對於尚未在境外上市的創新企業，國信證券篩選出共29家符合標準的公司有望發行CDR或IPO上市，市值約2.7萬億元。

由於IPO準備時間成本較高，且估值指引於7月1日起開始實施，估值規範應用時間相對較晚，董德誌預計CDR和IPO融資將分步驟進行，融資節奏會“先CDR後IPO”。

恒大集團首席經濟學家任澤平5月28日研報指出，結合考慮大概率發行CDR及潛在滿足CDR發行條件的企業，如果所有試點企業在1年內完成回歸，預計CDR業務將在2018年為券商行業帶來的平均凈收入、平均凈利潤分別為97.96億、51.37億元。

光大海外策略陳治中表示，CDR改革給予了內地投資者投資美股中概巨頭的機會，同時也代表著一個更加開放的態度和方向。實際上，無論是A股還是港股，政策的制定者們正在積極“求變”。

4月24日，港交所正式公布經修訂的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，新上市規則在4月30日生效，不僅為尚未盈利的生物科技發行人的上市合適性提供了具體指引，還提出接受同股不同權的創新產業公司上市。另外，允許合格發行人在港第二上市。國信證券認為，香港大刀闊斧的發行制度改革或吸引更多優質境內新興企業在港發行上市。同時，新興企業或在港上市後采取發行CDR的形式回歸A股。

市值大於10億美元的中概企業主要以ADR方式上市（資料來源：WIND、新時代研究所）

市值大於10億美元在美上市的“四新”企業共有33家（資料來源：WIND、新時代研究所）

“獨角獸”的蜜糖

今年，證監會明確提出對“生物科技、雲計算、人工智能、高端制造”四大新興行業“獨角獸”IPO即報即審，深交所、上交所也要對“獨角獸”企業上市開設綠色通道。證監會副主席姜洋5月19日稱，證監會正推動發行上市制度進行“戰略性轉向”。CDR的即將推出，更是進一步為“獨角獸”企業提供了“回鄉的船票”，讓國內的社會資本得以擁抱它們。

5月17日，中國移動董事長尚冰在香港召開的年度股東大會上表示，將考慮通過CDR重新回到內地上市，主要目的是讓9億國內用戶“分享增長的成果”。“我們正在密切關註(CDR機制)。不排除我們的子公司重返A股市場進行IPO的可能性。”尚冰稱，公司將考慮各方的利益，尤其是現有股東的利益，以及公司的長期發展。

國際上對獨角獸的定義標準大致為三點：成立時間不超過十年；獲得過私募投資，且尚未上市；企業估值為10億美元以上。中國的定義除了滿足以上三點外，還需是在中國境內註冊、具有法人資格的企業。若企業滿足以上四個條件且估值超過(含)100億美元的則被稱為“超級獨角獸”。

CB Insight數據統計顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家獨角獸企業。其中來自美國的共118家，占49.78%；中國緊隨其後，共62家占26.16%；排名第三和第四為英國和印度，分別有13家和9家。從估值角度來看，在2014年與2015年達到峰值，2018年總體規模為8370億美元。中美兩國之間差距不大並且平均每家企業估值中國遠高於美國。如果按行業來估值，排名前三的為金融科技、電子商務和軟件服務，約占整體估值的45%。

根據《2017年中國獨角獸企業發展報告》，截至2017年底，未在境內外上市且估值達到200億元的“獨角獸”約為29家。其中，融資輪次達到C輪及以上的包括滴滴出行、美團點評、餓了麽、小米、蔚來汽車、口碑網、今日頭條等。新時代證券分析師孫金鉅認為，能拿到C輪融資的企業已具備較成熟且清晰的盈利模式，多數企業在拿到C輪融資以後開始籌備上市，而達到B輪融資的公司中有90%因拿不到C輪融資而陷入資金困境。

這些“獨角獸”各輪融資金額中位數較過去大幅提高，一方面由於目前“獨角獸”各輪融資時間比在美上市“四新”企業晚了近十年；另一方面是因為“四新”企業之間競爭變得更激烈，後進入者面對激烈的競爭，對融資需求大幅增加。然而，從企業成立日到上市日來看：新浪和搜狐成立後分別僅用1.4年和2.4年就實現上市，市值大於10億美元、在美實現上市的“四新”企業平均歷時8.0年，快於A股的電子（10.6年）、計算機（11.1年）、通信（11.2年）等行業的平均水平。

《獨角獸報告》顯示，目前在美中概股共188家，總市值1.77萬億美元，折合11.1萬億元人民幣，相當於A股總市值的19.9%。從發行方式看，有105家企業以ADR（美國存托憑證）方式上市，占比56%；從行業分布看， “四新”企業主要分布在信息技術、可選消費、醫療保健和金融行業，合計占比67%，其他企業主要分布在能源、工業和公用事業等傳統性行業。其中，市值大於10億美元的“四新”企業約為33家，市值合計約8090億美元，並且這些企業在赴美上市前大多獲得過VC/PE機構的投資。

2017年已經上市的中國“獨角獸”企業包括眾安保險、融360、閱文集團、藥明康德、中信建投證券、iReader掌閱科技等。今年3月，尚德機構在紐交所上市，彈幕網站嗶哩嗶哩和視頻網站愛奇藝亦先後正式登陸納斯達克。5月3日，小米向港交所提交上市申請，作為今年最受關註的IPO，多家券商對小米的估值超過1000億美元。

截至截稿，2018年已經有超過10家中概股“獨角獸”赴美上市。市場不僅接連傳出螞蟻金服、騰訊音樂、滴滴出行等內地科技巨頭籌備IPO的消息，更有媒體援引知情人士稱，當下至少十數家內地科技公司已就今年下半年或明年初進行IPO，與投行人士和潛在投資者進行商討，這些公司總估值約5000億美元。