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沒有CDR前,中概股回歸都經歷了什麽?

實際上,廣義來說香港和美國均是中概股上市的最主要市場,但當人們談及中概股時,更多想到的是在美國上市的中國公司。Wind數據顯示,截至今年一季度,全球共有中概股公司834家,其中在香港上市的有608家,在美國上市的141家,合計共占整體中概股公司數量的90%。在141只美股中概股中,選擇在納斯達克上市的公司最多(占比66%),另有31%的公司在紐交所上市,3%的公司在美國交易所上市。

中概股赴美上市的主要原因是美股上市制度相較於A股以及港股存在優勢。簡而言之,相對A/H兩地市場,納斯達克和紐交所對於企業盈利的要求更加寬松,上市審批流程更高效,並接受“同股不同權”,保護了創始人對公司的控制權。另外,此前中美股市在估值角度上存在較大差異,科技股尤其受到資本追捧。2014年中國企業“出海”集中爆發,一年中包括阿里、京東、新浪在內的中概股巨頭紛紛赴美上市。

截至2018年3月26日,納斯達克金龍指數(Halter USX China Index)的成分股總計71只,如百度、京東、網易、新浪微博、京東、攜程、新東方、好未來等都在其中,而在美發行ADR(美國存托憑證)的中國石油、中國移動、中國石化、中國人壽、中海油等大型企業也包括在內。

光大證券海外市場研究團隊指出,從市值的總規模看,中概股已經占整體(A+H+中概)流通市值的8%,且美股中概股TMT行業的占比遠大於A/H市場。

細分來看,中國企業境外上市結構主要分為三種類型,H股模式,紅籌模式和VIE(可變利益實體) 結構。H股模式是境內註冊的實體企業直接向境外投資者發行人民幣或外幣普通股,主要在香港交易所掛牌上市。紅籌模式指中國企業的控股公司在境外,運營實體在境內。而VIE結構是紅籌模式的變種,和紅籌一樣,上市主體和中間控股公司都註冊於境外,其核心在於在境內設立純內資公司作為所謂經營主體,上市主體通過境內各子公司控制境內的經營主體。

VIE結構的企業獲準上市後,可選擇兩種方式發行股票,第一是直接在美國公開發行普通股,第二是發行ADR。以百度為例,其2005年采取VIE架構於納斯達克上市,上市主體為在開曼群島註冊的公司baidu.com.Inc,控股國內子公司百度在線,從而協議控制國內運營主體北京百度網絡科技有限公司。

雖然赴美上市在程序和細則上存在優勢,2015年中概股由於在美價值不受認可、屢遭誠信危機、A股高估值誘惑等原因紮堆回歸。據了解,通常情況下,中概股想要回歸國內市場,需要經歷三個步驟:私有化、拆除VIE結構、境內上市。

若以回歸A股為終極目的,則上市路徑具體又可分為:私有化退市+獨立上市(IPO)、私有化退市+借殼上市、A股上市公司收購境外公司部分股權以及尚未落地的CDR。

君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠在接受記者采訪時表示,相較於以CDR的形式回到A股,這些方法回歸不僅耗時長且代價貴,還背負著在協議期內必須完成上市的條件約束。“中概股拆除VIE結構並不容易,對企業而言私有化成本也高。在維持現有架構的情況下,是否能符合A股上市的條件也是關鍵。”

一般來看,VIE拆除後回歸A股上市的整個過程涉及多方利益、過程繁雜、等待IPO或尋找殼資源耗時長、成本較高且風險較大,需要2~3年甚至更久的時間。

作為中概股回歸A股的首個案例,分眾傳媒“回鄉”之旅耗時長達5年,向後來者打造了“私有化退市+借殼上市”的教科書式模板。分眾傳媒的VIE架構拆除工作始自2010年,當年8月及2014年12月,分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月,江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼,分眾傳媒的VIE架構拆除。換言之,分眾傳媒還未登陸A股就花了4年有余。2016年6月分眾宣布借殼宏達新材,為了在協議期內完成上市,公司迅速切換目標,與七喜控股“閃電牽手”,完成回歸的整體耗時長達近6年。

而暴風科技2010年12月開始著手拆除VIE結構,前後也耗時近一年半,到2012年5月徹底完成拆除工作,2015年3月才在創業板上市,全過程耗時4年有余。

相較而言,通過CDR回歸在手續、時間、保留架構等方面均具有明顯的優勢,且可實現境內外融資, 融資渠道和投資者多樣化。馮誠認為,在含有VIE協議控制或同股不同權的中概股公司回歸A股的具體規則尚未出臺前, CDR提供兼顧企業需求和法律監管要求是很好的過渡和選擇,為那些希望最終實現真正回歸A股的公司提供了解決法律和技術問題的工具。

馮誠透露,據其所知,目前有意向準備申請CDR的公司就不少於10家。談及回歸CDR以後的難點,馮誠坦言還是兩地信息披露的不對稱性,雖然對發行CDR有興趣的中概股公司不少,但是能夠滿足CDR發行條件的公司並不多,未來CDR股價會受到來自兩地市場突發事件、匯率波動影響也是公司和投資者們需要給自己提前打好的預防針。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺預計,部分在香港和美國上市的科技巨頭將被納入此次CDR試點之列。試點方案的推出或將提升相關股票估值,並在短期使A股市場流動性承壓。因為如果中國四大互聯網巨頭各自發行相當於其當前總股本5%的CDR,或將募集約550億美元,相當於2017年A股市場通過股權融資籌集的資金總額的21%。此外,還可能引發部分估值過高的創業板公司(尤其是那些估值昂貴但盈利增速較低的)的拋售。高挺表示,CDR的推出或還將減弱香港交易所最近推出的同股不同權改革可能帶來的積極影響。

基於外匯限制原因,目前適合發行CDR的主體包括境外上市中資公司(香港紅籌股、美國或其他市場的中概股);已搭建境外紅籌架構,擬在境外上市,還未上市的中資公司;以及在國內擁有較多投資項目的外國上市公司。

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