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中概回歸如何落地A股？四條跑道見招拆招

起於政策暖風、滯於風向不明。

兩年時間里，結伴返鄉的中概股經歷了從“激情澎湃”到“躊躇不前”的狀態切換。在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略”，這一表態再度引發市場熱議、引得中概股遲疑。

對於私有化進程尚未完成的中概股來說，退回美股還是繼續推進“返A”進程，是需要做的第一個決定。對於私有化已經完成的公司來說，已是無路可退，唯有尋求合適跑道安穩落地。

此刻，擺在私有化已完成、私有化未完成但決定返A的中概股和相關中介機構面前的急迫問題是：在排隊IPO、找殼借殼、掛新三板、被上市公司收購這四種方式中，選擇哪一種實現回歸?做決定之前，相關機構則需要綜合考慮估值和流動性、自身利潤規模、股東套現需求、上市迫切程度、找殼借殼難易程度、借道IPO扶貧的可行性等因素。

第一財經記者多方采訪了解到，在當前借殼監管約束升級的政策背景下，曾經最受青睞的“借殼上市”已不如往日吃香。而IPO審核提速明顯，使得中介機構和部分中概公司愈發傾向於“直接排隊IPO”，借道“扶貧IPO”的綠色通道更是成為時下的流行想法。與此同時，隨著新三板獨立市場地位不斷得到高層確認，通過掛牌新三板實現回歸的接受度也在逐步提高。

教科書式“借殼”模板或非最優

記者了解到，在IPO審核提速之前，借殼由於耗時短這一優勢而成為中概股回歸最為青睞的方式，包括分眾傳媒、巨人網絡等均是采用借殼方式登陸A股。

2015年12月，分眾傳媒借殼七喜控股成功登陸中小板，成為中概股回歸A股的首個案例，也為後來者打造出了“私有化退市+借殼上市”的教科書式回歸模板。

據記者梳理，分眾傳媒的回鄉之旅前後歷時5年，期間也並非一帆風順。2010年8月及2014年12月，分眾傳媒的相關主體分兩次簽署VIE協議終止文件;2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數碼，分眾傳媒的VIE架構拆除。

2013年5月，分眾傳媒完成私有化。為了在協議期內完成上市，借殼成為了分眾傳媒彼時的首選。2016年6月，公司宣布借殼宏達新材，但在臨近終點站之時，宏達新材卻因公司及實際控制人朱德洪涉嫌違規被證監會立案調查。2016年9月，分眾傳媒迅速轉移目標，與七喜控股“閃電牽手”登陸A股。

先行者固然為後來者趟出了“經典模式”，但2016年下半年以來，隨著借殼監管約束的升級、IPO審核的提速，借殼這一經典做法的優勢已不再明顯。事實上，據記者了解，目前多數中介機構其實更傾向於勸說中概股企業排隊IPO。

2016年5月6日，證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作受到監管部門的高度關註。一個月後的6月17日，證監會宣布就《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“借殼新規”)公開征求意見，重點規範“借殼”上市。借殼新規9月9日正式發布實施。

一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士告訴記者，目前借殼上市審核的嚴格程度已經基本等同於IPO審核標準，矛盾的焦點不在於審核趨嚴，而在於“一殼難求”。“能不能找到合適的資源是最關鍵問題。現在要找一個價格適合又幹凈的殼比選妃還難，找殼其實會給我們增加很大工作量。反觀現在IPO審核已經明顯提速，借殼在當前政策環境下，並不一定是最優選擇。”

“相較堰塞湖時期，IPO的審核時間已經縮短很多。從去年下半年開始，IPO審核加速趨勢明顯，其周期也變得可以預測，而且劉士余主席在講話中多次提到要在今明兩年消化掉所有的堰塞湖企業。”君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠表示，目前部分已經回歸的中概股確已開始考慮采用這一方式，而搭上“扶貧IPO”的綠色通道，則成為一種時下“流行”的想法。

2015年9月9日，證監會發布《中國證監會關於發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的意見》後，IPO扶貧成為市場關註的熱點。作為IPO的綠色通道，IPO扶貧因即報即審的特點受到部分渴望加快上市的企業的青睞，不過部分公司和機構通過扶貧政策套利的念頭卻也因此產生。

艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，他接觸到的中概股公司，70%-80%都會有借道IPO扶貧的想法。“這個想法現在很流行，但真正願意去做的公司確是少數。一是遷址本身很麻煩，而且搬過去之後還要納稅到一定年限，不可控因素比較大。和安安分分排隊IPO比起來，指不定哪個快。”張毅說。

值得註意的是，3月10日，證監會新聞發言人張曉軍在例行發布會上表示，證監會將對3類企業組織IPO檢查，其中就包括貧困地區通過“綠色通道”申請IPO的企業。

“監管層其實現在已經對貧困縣項目重點關註，因為政策套利的事情肯定存在。證監會在IPO扶貧方面應該還會出臺相關操作意見，現在盲目遷過去，政策風險不容小覷。”上海一位資深保代向記者表示。

君合律師事務所資本市場組高級合夥人邵春陽同樣認為，借道IPO扶貧是否可行需要具體案例具體分析。“回歸的中概公司是否適合這一綠色通道還需落實到其本身所處行業及主營業務，大多數中概股屬於非制造型企業，符合扶貧區的政策對他們未必適合，強行為之可能是一筆虧本買賣。”

三個因素與四條跑道

除了IPO之外，先掛牌新三板也是一條相對“安全”的路子，但此前受制於政策紅利滯後、流動性不足等硬傷，部分具備主板上市資格的中概股公司甚少考慮新三板。

“如果能達到主板上市標準，那肯定是不會考慮新三板的。一來流動性不足，二來估值不高，怎麽看都是雙輸。”林意(化名)是一家已完成私有化的中概股公司的投資部總監，他告訴記者，如果企業業績達不到主板上市門檻，那也會采取部分業務分拆掛牌新三板，部分業務分拆上港股的方式。換句話說，並不願意全盤押註新三板。

不過，在部分中介機構人士看來，隨著新三板改革的逐步推進，新三板獨立市場地位不斷得到高層確認，通過掛牌新三板實現回歸的接受度也在逐步提高。

“目前在排隊IPO的公司中有大約六分之一來自於新三板轉板，雖然當下沒有一個明確的轉板機制和轉板規則，但轉板在未來可能成為綠色通道，加快轉板企業的IPO審核。”邵春陽認為，新三板市場當前的交易機制相對開板前也發生了變化，定價方式里除去協議轉讓以外增加了做市，分層設計也新添創新層，未來三板市場在多層次市場的定位可能會變得更重要。

2月10日，在國務院新聞辦新聞發布廳舉行的證監會新聞發布會上，證監會副主席趙爭平表示，新三板改革是今年建設多層次資本市場的重要任務，把融資交易等核心功能進一步提升，改革的重點是市場分層。

另外，3月5日，第十二屆全國人民代表大會第五次會議在人民大會堂舉行開幕會，國務院總理李克強作政府工作報告。在提及2017年重點工作任務時，政府工作報告首次點名了新三板。

“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規範發展區域性股權市場。”李克強總理指出。

邵春陽認為，新三板的改革不斷推進會鼓勵一些業績還未達到IPO標準，但存在潛質的企業回歸國內市場。“對於規模體量較小的中概股，掛牌新三板也不失為一個可以考慮的選擇。”邵春陽說。

盡管排隊IPO和掛牌新三板是目前看起來風險較為可控、中介機構也較為推崇的方式，但林意和其公司還是將他們的目光投向了借殼 ——這個被部分中介機構稱為“在刀尖上跳舞”的方式。

“我們之所以不選IPO，最主要還是覺得IPO時間長。而且我們是傳統行業，有一些稅務方面的問題需要說明，財務報表上的問題需要調整，TMT公司受這些因素影響較小。”林意透露，公司目前已經有了心儀的標的，打算等到借殼的謹慎標準落地之後再進行操作。如果借殼始終未能成行，那麽公司也願意尋求被上市公司直接收購的機會。

據前述投行人士向記者介紹，總的看來，在選擇回歸路徑問題上，中概股公司考慮的要素基本有三個方面：市場的估值、流動性和企業自身的利潤規模，公司管理層和股東的套現需求，政策確定性和是否想要盡快落實。

在對三個要素的重要性進行比較排序之後，四條跑道的選擇大致可遵循下圖模式：

(圖：四種登陸A股的方式)

“如果公司十分看重市場估值和流動性，同時利潤規模也能達到上市門檻，那就報材料排隊IPO;在此基礎上，如果想要縮短上市 時間，那就繼續找殼借殼。而如果套現需求十分強烈，那就直接尋找被上市公司收購的機會。如果既想套現，又想盡快掛牌，那就考慮新三板。”前述資深投行人士稱。