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後共享時代：C2C轉向B2C的同時，局中人都已進入一場唯快不破的戰役

財經雜誌 2017-08-04 14:49

來源 | 財經雜誌（ID:i-caijing）

文 |  張珺 房宮一柳

編輯｜宋瑋

當可供盤活的個人資源達到上限，共享時代開始從C2C共享轉向B2C共享，而共享單車就是分水嶺。

2016年以前的共享經濟市場上，旗幟只有Uber和Airbnb。作為平臺型產品，它們具有讓資本瘋狂的一切特質——輕資產、輕運營、高估值。企業只需輕松牽起供給和需求的兩端，就能釋放共享的最大魅力——盤活閑置資源並進行再分配。於是Uber和Airbnb的估值一舉沖到680億美元和310億美元；在中國，Uber的追隨者滴滴成為最大贏家，滴滴估值目前突破500億美元。

但共享經濟的風口從2016年開始在中國轉向，典型標誌是共享單車的崛起。共享充電寶品牌來電科技CEO袁炳松對這一點感受頗深。在2014年來電剛成立時，想找一筆啟動資金都相當困難，投資人對B2C的重資產模式普遍不看好。

但共享單車的爆發，讓投資人接受了“物品+服務共享”的概念。共享充電寶也成為了受益者，整個行業40天內瘋狂湧入了12億元資金。此後，共享雨傘、共享籃球等一系列產品浮出水面。

至此，中國共享經濟開始從輕資產、平臺型的C2C模式向重資產、能快速規模化的B2C模式過渡，標的物也從高價值的房屋、汽車向自行車、充電寶、雨傘等低成本、易複制的標品集中。這一轉移的最大助推力來自資本。

“這也太把投資人當傻子了吧。”一位小電科技的投資人在評價共享雨傘、共享籃球這類新興項目時說。投資人普遍不看好的原因是，場景小、頻次有限，這與持平臺思維的互聯網投資哲學相悖。

“不是所有企業都要成為巨無霸。”一位互聯網資深人士說，這些公司最有可能成為實業公司，最怕的是他們拿著資本市場的錢，認為自己是互聯網公司，這會加速死亡。

“資本快速進入，快速驗證，半年到一年，不行就不行了，對錯誤容忍度很高。”易車網投融資副總裁孔祥誌說。

共享1.0: 撬動大規模存量

對於早期的共享經濟嘗試者來說，資本不是撬動市場的第一把鑰匙，獲取第一批供給才是。

共享吃飯平臺回家吃飯CEO唐萬里將員工派到了回龍觀安營紮寨。回龍觀有北京“睡城”之稱，大量外來年輕人居住在此，有些有父母陪同。這些白天賦閑、身懷燒飯手藝的父母們，成為回家吃飯瞄準的第一批“發展對象”。

回家吃飯的員工們打出“在家做飯、月入過萬”的口號，穿上統一服裝，把守在小區的各個出入口和路口。選定新龍城小區為首戰場後，他們伺機而動——清晨奔赴菜市場，下午鉆進接孩子放學的家長堆，晚上又在跳廣場舞的人群旁打上一盞燈，為了更好吸引註意，十幾個年輕人索性也跳起廣場舞來——他們這樣反複出現除了發傳單，更重要的是，他們需要與此片區的人建立信任。

對於平臺來說，早期投入人力、物力為的就是找到嘗鮮者，說服他們成為第一批供給。

撬動供給之外，平臺方還需對不標準的供給進行規範和管理，使其在保持多樣性的同時有相對標準化的輸出，提高匹配效率。“平臺供給是多樣化而不確定的，他們每一個背後的主人也是沒有經過訓練的，但是用戶希望得到更加完善的服務。”唐萬里說。回家吃飯的做法是形成一套家廚的管理制度和風險賠付規範，組建社群實行內部監督，而共享短租平臺小豬短租則建立了審核、更換智能門鎖、上門清潔和房東培訓等線下機制。

“整個基礎設施的建設非常重要，不然體驗是無從提升的。”小豬短租CEO陳馳說，體驗是C2C模式發展的唯一路徑——“一邊是供給，一邊是用戶，形成中間所謂的體驗”。前期的大量工作是通過運營提升體驗，讓體驗進化的速度和效率增加，最終迎來拐點形成網絡效應。一旦網絡效應形成，平臺的價值會逐步釋放。

回家吃飯做的是3公里內的生意，網絡效應只能集中在區域內，小豬短租做的是一個全國的生意，所以網絡效應更具價值。

陳馳稱，中國共享短租市場已經迎來爆發。小豬成立的前三年，從2012年到2015年初，小豬的房源拓展都非常依賴地面拓展，自然增長的量極少。2014年一個月只能增長幾百套房源，而這是現在一天自然增長的數量。轉折點發生在2015年下半年，更多的房源開始來自房東自主申請和發布，這一變化在2016年加劇。

今年小豬GMV超過1.5億元人民幣/月，預計全年增速300％，每天房東主動發布申請的房源達1000套，房源總量為20萬套。“平臺的業務在沒有網絡效應之前，是靠運營在吆喝；形成平臺效應後，就開始有網絡的力量。”他說。

觀察C2C平臺型共享項目的融資節奏，會發現其融資金額和融資密度都低於共享單車、共享充電寶等B2C項目。資本在其中的心態有巨大差異。

成立五年，小豬短租大約以一年一次融資的速度緩慢前進，甚至在成立第二年（2013年）一分錢都沒有拿到。拐點在2015年下半年來臨，C及C+輪除了數額增加外，還有一線基金入局。“資本是一個逐漸加溫、加碼的過程。”陳馳說。

事實上，網約車是C2C式共享發展的特例。資本大規模湧入打破原有的發展節奏，而這背後是巨頭的野心——阿里、騰訊推移動支付。

網約車和以上項目有此不同命運的原因在於：第一，相對吃飯和住宿，網約車雖由C端供給，但整體還是一個從A點到B點的標品，只要資金彈藥充足，用補貼的方式可以快速拉動供給端和用戶端；第二，場景高頻，補貼可以迅速培養用戶習慣，因為以上兩點原因資本在網約車上可以發揮的效力大增；最後，坐進一輛陌生人車的信任成本遠低於住進陌生人家，所以網約車市場的培育時間比共享短租短。

“這是撞到了一個世界級的機會。”網約車品牌易到創始人周航曾對《財經》記者評價。但這並非常態，陳馳說，網約車在整個創投里面可遇不可求，一般的領域創業者不要把它當作標桿。

“我一直認為Airbnb是被低估，Uber是被高估的。”愉悅資本創始合夥人、小豬短租投資人李瀟告訴《財經》記者，網約車這樣標準化的產品雖然起量快，但壁壘不高，用戶切換成本低，Uber現在也還危機重重，而在國外共享短租領域Airbnb是唯一選擇，因為後者壁壘更高。

他認為，供給端從無到有形成海量房源去匹配不同用戶需求，這個網絡效應可以形成巨大壁壘，不管之後誰再來做都需要花費同等的精力。同時，平臺上有內容的沈澱和社群的運營——這又為平臺加築了一層防守。

同樣是C2C共享的共享汽車平臺START將社區文化搭建視為下半年的戰略舉措。START前身PP租車，CEO張丙軍認為C2C共享經濟天然帶有社區文化屬性，用戶在平臺上不僅能租借車，還能與愛車人士交流、分享，這是構建行業壁壘的有力途徑。

對於C2C共享來說長跑心態是決勝關鍵。“長跑運動員和短跑運動員肌肉組織都不一樣。”晨興創投合夥人程宇對《財經》記者說，雙邊市場不能只解決供給端數量，關鍵是保證雙邊市場按照正向協同的速度發展，用有效的運營和技術促成有效匹配，讓每一次交易的雙方獲得正反饋，從而實現未來雙邊市場的加速度。“做碎片化供給和碎片化需求的匹配，這是一個很慢的活，需要長期做一個傳教士。”

“急猛去砸錢，你是砸不出來這個市場的。”李瀟說，在這個以體驗為中心的市場，創業者更要有能力控制好資本註入的節奏。“如果以一個短跑的心態來做長跑的事情，那資金基本就完蛋了。”

C2C式共享可以滿足企業對輕資產、平臺的幻想，但因為可供盤活的個人資源本身就有限，外加這類企業一般起步慢，需要長期有耐心地培育供給端，因此不易被資本推至風口。這使得在網約車揮舞起的資本浪潮平息過後，中國共享經濟的創業風口開始向B2C轉向。

共享2.0: 向細分市場溢出

“摩拜和ofo的快速增長將共享的全部熱情點燃了。”SIG海納亞洲創投基金投資人高亞寧對《財經》記者說，這種商業模式可以複制到很多領域，“大風口被搶得差不多了，高頻剛需可能還有小風口”。當共享經濟開始向細分市場溢出，供給側流程大大簡化，資本的力量發揮了更大作用。

2016年底，知名早期投資人朱哮虎和王剛對外放出消息說，他們找到了單車之後的又一個好項目。金沙江創投合夥人劉佳告訴《財經》記者，他們判斷“好項目”的標準是，項目是否剛需，市場夠不夠大，是否算得過來賬，能否為供給方、需求方和平臺方三方帶來價值。但是，這個神秘的項目遲遲沒有露面。

2017年3月28日，王剛給唐永波打了一通電話，邀請他參加一個共享峰會。唐永波遲疑，因為這位共享充電寶品牌小電科技CEO未對外發出過任何聲音，他自己的微信名甚至都還備註著上一個創業項目（空格）。“你趕緊發篇新聞稿。”王剛下達命令，因為他要在兩天後將這位創業者隆重介紹給所有人。

唐永波急忙找來科技媒體36氪發出了市場第一聲——完成金額達數千萬人民幣的天使輪融資。市場一下子沸騰了。幾家公司接連宣布融資消息：4月1日，街電宣布獲數千萬元人民幣的A輪融資；4月5日，來電宣布獲2000萬美元的A輪融資；4月21日，怪獸宣布獲數千萬元人民幣的天使輪融資。

“之前大家都想悶聲做產品。”共享充電寶創業項目魔寶CEO歐陽楊對《財經》記者說，“水面上風平浪靜，其實水面下早就暗流湧動。”他至今都不明白，共享充電寶怎麽一夜間就火了。

在小電宣布天使輪融資的第十天，4月10日小電又宣布獲1億元人民幣的A輪融資，這一輪融資的亮點在於騰訊參投，此外還有元璟資本。不到一個月，5月8日，小電再次宣布完成3.5億元人民幣的B輪融資，這一次紅衫中國和高榕資本也加入戰壕。

“本來這個行業是一個不需要有風的行業，這個行業來的風楞是被他們吹起來的。”提到小電，來電科技CEO袁炳松突然氣憤起來。“兩個月連續三輪融資，這是不是有計劃、有預謀的呢？人為的、故意的呢？”袁炳松做傳統充電寶企業出身，他之所以生氣是因為自己做得最早，公司在去年8月就已經開始盈利，但當資本大規模湧入，來電不得不調整盈利思維轉向規模思維。

小電著實是有備而來。事實上，其融資節奏並非如外界看到的38天融資三輪，而是分散在五個月完成。2016年12月小電完成天使輪，2017年2月完成A輪，在4月對外發布A輪融資消息的時候，其B輪融資就已經簽字。不過據唐永波向《財經》記者透露，到今天為止，其天使輪的資金都未用完。

“真正的戰爭還沒有開始。”唐永波說。他口中“真正的戰爭”指的是巨頭們的入局。事實上巨頭們早已按捺不住，線上紅利退潮的背景下，巨頭們搶奪線下入口，就連一向都在中晚期入場的騰訊，這一次都提前入局。

怪獸充電寶背後是小米，美團點評內部也已立項。一位接近阿里的人士告訴《財經》記者，阿里目前也在和一家剛上線不久的共享充電寶項目接洽，相當於自己孵化。

但不少投資人仍對共享充電寶存疑。各家的融資消息放出後，市面上幾乎沒有一家公布數據量，近兩個月也再沒有融資消息——這讓部分蠢蠢欲動的創業者和投資者懷疑，是不是數據的增長根本無法匹配估值。

“我們越不公布數據他們越難進來。”一位在第一梯隊的共享充電寶CEO說。他的理由是：第一，公司沒有融資需求，現在公布數據是幫別人融資，“為他人做嫁衣”；第二，第一名如果不公布，第二名、第三名都不敢發；第三，過早發數據可能會縮短自己的窗口期。“就是要給行業降降火。”他說，大家都按兵不動，等別人先出動靜。

以共享單車為代表的2.0模式，產品都是絕對的標品，複制性強，可以通過B2C的方式快速上量。但也因為缺乏相應的壁壘和門檻，各家最終比拼的還是——先發優勢和規模效應。“在這種細分領域，融不了資，跑得不夠快，規模起不來，就會被淘汰。”街電科技CEO原源對《財經》記者說。

（資本的嫻熟操練開始露出邪惡面孔，但是如果沒有瘋狂的資金快速擠進並填滿一個個賽道，用最昂貴又最廉價的成本快速試錯、快速修正，共享的終局將不會快速拉近到我們眼前。圖/視覺中國）

和網約車、共享單車一樣，投資人們賭的是一個可寡頭化的市場，而這個市場最終可以形成大型交易平臺，成為線下流量入口。這一點在互聯網背景的街電和小電看來幾乎是無疑的。原源說：“這種細分領域出現集中趨勢，其實很快，資本會密集地撤下，可能半年到一年，行業會變得很集中。”

元璟資本合夥人、小電投資人陳洪亮認為，充電寶成本低，因此回報周期短，但是寡頭化形成的過程可能會比共享單車慢。因為共享充電寶是一個B2B2C的生意，相比單車的B2C，它中間多了和一個個商家談判的環節。而傳統背景出身的袁炳松則認為，行業最終可容納3家－5家並存。

不過到現在，共享充電寶還是一個尚未被驗證的生意，資本市場也未達成共識。孔祥誌認為，充電寶易攜，充電寶雖然剛需但共享充電寶則不一定，隨著電池技術演進，充電寶的使用頻次必然會下降。而唐永波認為，共享充電寶只是暫時的形態，終局是為未來所有可穿戴設備充電。

共享外衣下，誰有機會成為下一個線下流量的入口，是讓這一波資本和巨頭甘冒風險下註的唯一驅動力。

共享的終局

從共享1.0向2.0演進的過程中，供給側對閑置資源再利用的魅力不再，本質上是對共享精神的背離。

工信部華信研究院特邀研究總監劉誌毅認為，這種遞進是必然的，因為可供盤活的個人資產有限。“除了汽車、住宿，其實一個人能拿出去的有價值的資產並不多。”當個人資源的競爭力越來越差，商業模式要進一步發展，就不得不通過B2C提供更豐富的資源激活可能的細分市場，調動消費主體的積極性。

“現在共享的概念在延展，從存量資源的共享開始，到單車這樣的增量資源。” 陳馳說，“存量的分享一般要用平臺的模式，速度慢；但如果資源本身價值低，使用頻次高，用單邊市場、增量的方式更快。”

其實在純粹的C2C和B2C之間，還有一個中間區域，共享服裝品牌衣二三就是一例。衣二三CEO劉夢媛自2015年開始創業做禮服租賃，但因場景低頻在2016年初轉型日常服裝租賃，這時朱哮虎找上了門。他用一分鐘說服劉夢媛相信，這也是一種共享。

衣二三不是從C端收集服裝進行再利用，也不是自己生產服裝，而是走了一條介於兩者之間的道路——從不同的品牌商采購獲得供給。從今年3月開始，其將寄賣改為寄租，和品牌商達成協議以租代售，出租按天數分租金，如果服裝賣出再給品牌商分成。“穿衣領域是被喚醒得最晚的一塊，因為它跟人的接觸是更私密的，大家只有在接受了房子、車子這樣更大的概念之後才可能接受服裝這個概念。”劉夢媛對《財經》記者說。

到底滿足哪些條件才是共享？互聯網分析人士、福布斯中文版前副總編尹生認為，共享經濟的本質就在於通過所有權或使用權的共享，來提高資產的使用效率。

以共享單車為例，過去是自己擁有自行車，獨占所有權和使用權，現在集中由一家公司擁有所有權，提供使用權的共享。過去自己的車可能一天騎兩次，現在隨時處於周轉狀況，大於兩次，提高了使用效率。

清流資本執行董事劉博認為，核心要看對於需求端，能否單一提煉某一商品的功能而不需擁有使用權。比如用戶不想擁有一輛單車，而只希望從A點移動到B點；用戶不想擁有充電寶，而只希望有電；用戶不想擁有衣服，而只希望能穿上去見不同的人；而對於婚戒來說，用戶則希望自己擁有——能否提煉出功能性，是決定物權和使用權能否分離的根本因素（清流資本是衣二三和怪獸充電的投資方）。

劉博說，這一波共享經濟崛起，本質上是互聯網發展到現在，實現了人和物理商品的連接。此前幾個階段分別是人和信息的連接（搜索）、人和人的連接（社交）、人和商品信息的連接（淘寶）。

從1.0到2.0的區別在於，前者如Uber起源於打破規則，而在行業實現牌照化，將新入者擋在市場外，達到了賽道的終點——規則重新修訂。而之後陸續出現的單車、充電寶則是起源於實現人和物理商品更高效且低成本的匹配。

“我認為未來B2C會大行其道。”在唐永波看來，共享的模式要達到終局需要兩點，第一供給方式改變，第二供給規模改變。只有當供給規模到一定量的時候，供給規模和成本效率達到平衡點，消費者的行為習慣才會發生改變。而C2C模式個性化，很難有規模化發展。“Uber退伍軍人變成司機，這叫營銷，不是市場的常態。”他說，當要形成一個市場的時候，一定要提供穩定的供給，網約車司機在中國職業化過度，這是形成穩定供給的必然條件。

劉誌毅更願意把現在共享的浪潮，看作是物聯網在現階段的實踐形式，終局是實現萬物互聯。這是為什麽今天所有的共享項目，其數據價值都會被放在放大鏡下審視。

這是一場唯快不破的戰役。“在中國的互聯網環境，每一個人都是追求兩三年能做非常大，可能是被滴滴、摩拜養壞了。”一位共享吃飯失敗項目的創始成員說。在不斷加速的共享創業列車上，最終能抵達終點的一定少之又少。“每一波風口只有一兩家存活，肯定會是大浪淘沙。”高亞寧說。

人們已經厭倦了“人造風口”和資本遊戲。資本的嫻熟操練開始露出邪惡面孔，但是如果沒有瘋狂的資金快速擠進並填滿一個個賽道，用最昂貴又最廉價的成本快速試錯、快速修正，共享的終局將不會快速拉近到我們眼前。“有人上天，有人摔地上。”高亞寧說。

“雖然發明了泡沫這個詞，但是任何一個產業如果沒有泡沫，就一定沒有發展。”劉誌毅說。

（本文首刊於2017年7月24日出版的《財經》雜誌）

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人民幣轉向穩步升值，外資加速“淘金”中國債市

“今天一早看到盤面，人民幣的強勢確實是讓人吃驚。”某國有大行外匯交易員對第一財經記者表示。

中國外匯交易中心數據顯示，人民幣對美元匯率中間價10日報6.677，上調305個基點，創去年9月29日以來新高。在岸人民幣(CNY)對美元一度漲破6.66，為2016年8月25日以來新高;離岸人民幣(CNH)突破6.68關口，日內大漲逾130個基點。

“人民幣預期漸變。”工銀國際首席經濟學家程實對第一財經記者表示，“近日公布的7月中國外匯儲備數據超出市場預期，實現了連續6個月的上漲。結合多層面的經濟數據，外匯儲備的穩步攀升再次驗證了人民幣預期已由冷轉暖。隨著今年以來人民幣基本面的持續改善，人民幣匯率企穩預期正在取代貶值預期成為市場共識，將進一步穩定人民幣匯率的中長期運行態勢。”

人民幣升值預期短期難撼

人民幣自5月下旬起一路走強，在岸人民幣對美元連續升破6.9、6.8、6.7關口，離岸人民幣漲幅也在不斷擴大。粗略統計，人民幣匯率今年以來已累計上升近3000個基點。

多位外匯交易員上周接受第一財經記者采訪時均表示：離岸人民幣對美元匯率創下長達一個月的漲勢紀錄，相信大多數投資者都將關註6.7這個重要的心理關口。一旦突破，市場對於人民幣的看漲情緒將更加積極。

8月10日，上述國有大行外匯交易員對第一財經記者表示，短期人民幣升值勢頭已不太可能逆轉，“今日中間價6.6770，較前一日低開逾300點，市場開盤成交價已接近6.65，流動性一般。在近期美元弱勢預期的大環境下，如果政策方面無新舉措，預計人民幣升值情緒短期內難以扭轉。”

值得註意的是，人民幣本周的強勢，並非由美元走弱推動，多是因為市場的積極預期。

“中國經濟企穩回升對人民幣匯率起到了有效支撐作用。”中金所研究院首席經濟學家趙慶明接受媒體采訪時表示，加之，外匯管理部門在個人購匯、企業“走出去”等方面不斷完善政策實施細則，減少跨境資本流動壓力，市場信心逐步好轉，這些都對人民幣走強起到了有力推動。

相比其他非美貨幣，人民幣對美元的升勢並不突出。有業內人士表示，央行運用“一籃子貨幣”的意圖可能在於，美元大跌時讓人民幣適度少升值一些，那麽當美元走強時，人民幣的貶值幅度或更為可控。

FXTM富拓市場研究副總裁艾哈邁德(Jameel Ahmad)對第一財經記者表示：“今年人民幣對美元已經上漲約3%，而歐元、澳元等一些主要貨幣已上漲約10%。我認為人民幣的走勢釋放出了清晰信號，即未來幾個月人民幣將進一步走強，2017年底前人民幣有望再升值2%~3%。”

美元或迎弱周期

不少分析認為，美元似乎已迎來“弱周期”。

瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光此前發布了題為《為什麽我堅持唱空美元》的署名文章，其中強調了八個看空美元的邏輯，分別是：美國經濟情況低於預期;特朗普政策不及預期;美國通脹低於預期，美聯儲表態更加鴿派;美聯儲加息後，美元未必升值;美國經濟格林斯潘式複蘇(通過貨幣政策拉動經濟)，過強美元難以承受;周期性規律顯示美元見頂;歐洲經濟明顯好於預期，政治黑天鵝並未出現;非美元貨幣表現積極。

不過，也有相當一部分人士對此持觀望態度。嘉盛集團技術分析師拉紮克紮達(Fawad Razaqzada)對第一財經記者表示：“鑒於美元情緒已非常負面，空倉創階段性新高，因此，任何好消息都會給投資者於當前低價買入美元提供足夠理由。”果然，近期由於新的職位空缺數據攀升至紀錄高點，美元應聲飆漲。

數據顯示，美國職位空缺勁增8%，達620萬個。美國勞工部數據顯示，這是2000年以來的最高水平。作為就業領先指標，該數據顯示下個月或錄得強勁就業增長。而經濟樂觀指數則自前值50.2增至52.2，高於預期的50.6。因此，若通脹繼續上行，將為聯儲年內再一次加息開啟綠燈。

此外，美聯儲將從10月開始啟動縮表的預期已基本錨定，屆時仍需持續觀察該事件對匯市的擾動。分析認為，如果美國總統特朗普下半年能夠落實部分刺激政策，可能帶動美元回升。

外資增配人民幣債券

伴隨著美元走弱和人民幣即期匯率升值，再加上中國的利率仍遠高於美國和歐洲，中國債市的機遇愈發凸顯。

截至7月末，境外機構在中國銀行間債券市場債券托管余額為8414.68億元，單月增持人民幣債券398.86億元，為連續第五個月增持，增持規模創2016年6月以來最高。當月境外機構大幅增持人民幣國債378.18億元，為連續五個月增持。

中信固收分析認為，人民幣升值吸引外資流入，利好國內債市。首先，從全球債市來看，人民幣債券優勢明顯。中國國債收益率顯著高於主流發達經濟體，息票配置價值凸顯;其次，與A股相比，人民幣債券夏普比率(Sharpe Ratio，承擔單位風險可獲得的收益)較高，投資性價比高;最後，國內債市外資滲透率低，“債券通”落地開啟“快車道”後，有望提高我國債市的國際化程度，吸引增量資金入場。隨著國際貨幣體系重構，人民幣有望穩步升值，吸引外資流入，利好國內債市。

對於外資的配置需求而言，持續穩定的預期至關重要。中金公司認為，不能低估這一輪匯率預期重構的影響，“畢竟人民幣貶值預期積累了2年，現在可能面臨變盤，可能從貶值預期回到升值預期，帶來外匯占款修複，國內流動性也會相應改善，銀行存款恢複，降低對同業杠桿的依賴。”

外資持續增持中國債券，“債券通”的作用不容小覷，但仍不應當過度高估“債券通”的短期效應。從上清所公布的“債券通”交易情況來看，日均交易規模僅為2.6億元，相較開通首日顯著降低，未來境外機構的增持節奏一方面需要關註債券市場開放的推進情況，另一方面則需關註國際主流債券指數對在岸人民幣債券的納入情況。

此外，債券市場的流動性有待提升。這一現象不僅與金融機構的風險偏好相關，也與中國的會計準則有關。中國的債市投資者以商業銀行為主，商業銀行購買國債後傾向於持有到期。銀行買入債券後以成本計價，無需根據市場價值調整，這使得國債特別是長端國債交易量和波動率極低。

不過，整體而言，隨著中國債市國際化進程加速，外資增加配置則是大勢所趨。

北汽新能源副總出任合眾汽車總裁，傳統汽車人為何轉向造車新勢力

近年來，不少傳統汽車人紛紛出走，加入造車新勢力的大軍。

浙江合眾新能源汽車有限公司（下稱“合眾汽車”）2月23日晚對外公布，原北汽新能源副總經理張勇正式加盟浙江合眾新能源汽車公司，出任公司總裁，全面負責合眾汽車的各項生產經營業務。

張勇曾先後在北汽福田、奇瑞汽車和北汽新能源工作任職，在渠道建設、市場銷售、售後服務和品牌推廣等方面有行業經驗，特別是在新能源汽車領域。加盟合眾汽車之前，張勇任北汽新能源副總經理。對於加入合眾汽車，張勇表示更多是受到合眾汽車全新理念與模式的吸引，親自參與到一個全新的、極富發展潛力的汽車品牌，一展心中宏圖。

浙江合眾新能源汽車有限公司成立於2014年，目前合眾汽車已獲得國家發改委新建純電動乘用車生產資質，其新車型的續航里程達400-500公里。而截至目前，獲得純電動乘用車生產資質的企業共有15家。根據規劃，合眾汽車項目分兩期建設，其中一期規劃產能為5萬輛/年，預計2018年三季度竣工投產。此外，合眾汽車正在全球範圍內進行資源戰略布局，並將在上海、北京、美國矽谷、歐洲布局商務運營中心、技術研發中心以及造型設計中心。目前，上海商務及設計中心將於今年3月正式啟動，人員招聘和各項運營準備正在快速推進。

乘著汽車產業變革的東風，造車新勢力的發展引人註目。實際上，除了張勇外，目前新造車企業中的很多領導者都來自於傳統汽車廠商。也就是說，互聯網汽車的發展吸引了不少傳統汽車人的目光。比如，拜騰首席運營官戴雷就曾先後擔任寶馬、英菲尼迪等品牌中國市場的“一把手”，張海亮出任了電咖汽車的董事長兼CEO，而蔚來汽車的高管層也囊括了原沃爾沃Polestar全球CTO及中國區總裁、沃爾沃中國研發公司總裁沈峰等人。

“對於傳統的汽車人才來說，在原有的位置上，他們大多數可能已經到了金字塔尖的位置，挑戰和空間都有限，不如跳出來放手一搏。”普華永道思略特合夥人彭波表示，汽車產業正在向智能網聯以及電動化的方向轉型，這給新造車企業提供了機遇。另一方面，除了看重互聯網造車企業的前景外，與傳統汽車行業相比，一些傳統汽車人加入造車新勢力可以擁有較之以前更多的股權。

新造車企業在互聯網基因方面有著固有的優勢，但與傳統車企相比，它們在車身制造、產業鏈布局等方面仍相對欠缺，這就需要有著豐富經驗的傳統汽車人來指路。即使是新創企業的成功代表特斯拉，其在創辦之初的投資人也包括了豐田、奔馳、松下這樣的傳統汽車和零部件巨頭。此外，特斯拉的高管也大多來自各品牌傳統車企的高管。

“汽車工業經過100多年的造化和磨練，已經形成了一個非常完善的研發、生產、質量控制、成本控制的一個體系，這套體系是非常有學問的，你想這麽複雜的車，能做的質量這麽好，做的這麽便宜，消費者這麽喜歡，這不是很容易的事情，未來新造車企業能夠存活的也只是少數，只是目前很多企業不甘心所以有困難也不會放棄。”國家新能源汽車創新工程項目專家組組長王秉剛曾在接受記者采訪時表示，汽車產業鏈複雜，技術和資金等壁壘較高，新創企業面臨的挑戰還有很多。

當前，互聯網造車企業正在加快布局。去年10月份，小鵬汽車的首款量產SUV已在鄭州下線，這是首家落地的新造車企業。蔚來汽車第一款面向大眾的產品也已於去年12月中旬上市，合眾汽車的第一款產品將於2018年年中量產上市，拜騰汽車的第一款量產車預計在2019年上市。也就是說，多家新造車企業的產品將在2018年、2019年量產銷售。“留給這些後來挑戰者的時間窗口不長了，未來誰能夠把整個產業鏈布局做的完善，制造出高質量的產品，誰就能成功。但一些新企業也可能做不出，這種風險還是很大的。”王秉剛說。

中美貿易戰下中國家電將轉向拓展內銷空間

美國欲掀貿易戰大幕，將給中國家電業帶來怎樣的影響？

4月9日，奧維雲網（AVC）董事長文建平向第一財經記者分析認為，要從全球格局的演變趨勢來看。美國的用心顯然不在稅收本身，而是希望通過稅收手段達到打擊中國的目的，所以此事對中國家電及消費電子行業一定會有影響，但現在還不到下結論的時候。

他同時提醒說，當前局勢有三點值得中國家電業註意：一是美國鼓動歐洲和日本等價值共同體聯合制約和抵制中國；二是進一步擴大打擊面，把限制家電出口作為重要的制裁對象；三是盲目樂觀，不及時做應對。

奧維雲網（AVC）副總裁郭梅德表示，中國家電產業的發展已經從過去的代工制造轉型升級為研發、企劃、制造和銷售一體化模式，這次美國對華在家電層面的加稅措施會產生兩方面的影響：首先，對於空調、廚電、小家電、健康電器等產品影響不大，目前內需仍有大量空間，這類屬於服務型產品，出口至美國的占比較低；其次，對於白電來講，內銷面臨量減價升的消費升級趨勢，外銷是部分企業的通路，部分以出口為主的企業會受到一些影響。

奧維雲網(AVC)數據顯示，2017年中國出口海外的電視及半成品電視達到1.02億臺，其中2316萬臺出口到美國本土，417萬臺出口到墨西哥。從4月4日發布的美國擬提高中國出口商品關稅的建議清單來看，電視品類涉及到電視部件和部分帶DVD整機。而中國電視部件或組件2017年出口到美國的數量僅為20余萬臺，因此此次的影響幾乎可以忽略不計。若後續美國繼續施壓，考慮到美國名義上的本土品牌Vizio、RCA等均在中國生產，受到傷害最大的將首先是美國品牌，韓國品牌則成受益方，並不符合特朗普的“保護主義”。

小家電方面，奧維雲網（AVC）家電大數據事業部研究經理李婷介紹，美國對小家電存在較強的依存度，且小家電產品易安裝、易運輸的特性，決定其出口數量和品類比重要高於大家電，且美國是中國小家電類產品的出口大國，以2017年數據為例，2017年上半年電烤箱產品按出口金額排名第一的國家便是美國，中美如果在家電方面進行全面貿易戰的話，中國家電業受影響比較大的產品主要集中在小家電領域，如微波爐、電烘烤器具等占比較大的產品。此外，美國消費者對面包、餅幹、果汁等的西式飯點需求量大，且制作需要烤箱、榨汁機、料理機、破壁機等小家電，這些小家電勢必影響到美國市場供需關系。

除此之外，隨著國內對空氣質量的重視和改善，2018年空氣凈化器企業庫存壓力本身就較大，終端壓力主要來自於國內市場需求的減弱，終端價格戰是必然導向，品牌企業對上遊訂單也將減少，所以在這一輪中美貿易戰中，部分空氣凈化器產業上遊的小廠商將面臨國內、國外的雙重壓力，而原本對下遊品牌商來說，外銷壓力要遠遠小於內銷。

其他未列入品類中，如吸塵器產品，美國是中國吸塵器出口的第一大國，2017年對美出口量已超出口總量的三成。但4月4日公布的提高關稅商品建議清單中只涉及到了部分電動機零部件，對吸塵器出口規模影響甚微，但如果貿易戰持續，吸塵器上遊鏈企業將轉內銷，吸塵器市場均價面臨下滑，勢必帶來國內市場激烈的競爭。此次美國“貿易保護主義”也督促了國內吸塵器企業不斷進行產品結構升級、技術突破等，以此來提高行業競爭力。

中國融資租賃交易額全球第二，從高速增長轉向高質量發展

自2007年銀監會下發《金融租賃公司管理辦法》，金融租賃公司開閘以來，中國租賃業經歷了十年的高速發展。

統計顯示，截至2017年底，全國共開業金融租賃公司64家，實收資本1630.06億元，總資產合計20975.14億元(實收資本和總資產未包含未披露信息的7家公司)。截至2016年底，內資試點融資租賃企業204家，資產總額5140.1億元，外資融資租賃公司5954家，註冊資本共計143億元，資產總額16398.2億元。

“2016年，中國的融資租賃交易額已經到了全球第二位，但是市場滲透率仍遠低於世界發達市場的水平，未來潛在的發展空間非常大。”4月17日，中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松在“新時代 新租賃”金融租賃十周年高峰論壇上指出。

巴曙松認為，發展融資租賃的本質是幫助實體經濟更好地獲得與其實際需求相匹配的融資，需要關註這些行業的特質，了解行業的需求和動態、風險和盈利點，形成自己專業化的服務模式和方向，使自己的服務、商業模式和產品有一定的不可替代性。

中國融資租賃三十人論壇主席、工商銀行原行長楊凱生在論壇上指出，租賃業在支持實體經濟發展，特別是在支持高端設備制造業、推動產業轉型升級、促進企業降低杠桿率以及服務改善民生、扶持中小企業發展等方面，都發揮了獨特的作用。

不過楊凱生認為，當前我國租賃業和其他行業一樣，也都面臨著一個如何從前一時期高速增長向下一步高質量發展轉變的問題。此時要充分認識防範和化解金融風險的極端重要性，要積極響應和遵從金融體制改革的總體部署。

去杠桿的過程和結果也為租賃業的發展帶來了一個新的機遇。中信集團原監事長朱小黃認為，監管趨嚴對非市場原因的套利空間做了明確的限制。租賃業直接面對實體經濟，直接促進有效交易，這種金融業態面臨一個非常好的發展機會。中國民生銀行董事長洪崎表示，租賃作為獨具“融資+融物”特色的金融業態，可以通過租賃物，更好地將金融資源鎖定在實體經濟領域，直接連接供給側的需求。基於這一特點，租賃業在供給側改革中有很大的作為空間。

業內人士指出，現階段，融資租賃業體量規模和經驗教訓的積累，已經具備了發展模式實現質的飛躍的條件。可以預見，融資租賃行業必將進入一個以創新升級為特征的新時期。

值得註意的是，2019年1月1日開始，國際會計準則理事會發布的新版租賃準則即將實施。根據中國融資租賃三十人論壇聯合民生金融租賃在本次論壇上發布了《新租賃會計準則影響分析及應對》課題成果，國際版租賃新會計準則在今年年初征詢了一版意見，預計中國新版租賃會計準則也將在近期落地，這將對承租人、出租人都產生重大、深遠的影響。

財政部加強PPP示範項目規範管理，PPP從高速轉向高質量發展

4月27日，財政部發布《關於進一步加強政府和社會資本合作(PPP)示範項目規範管理的通知》(以下簡稱“《通知》”)。中國投資咨詢有限責任公司的幾位專家對《通知》進行了解讀。

中國投資咨詢有限責任公司產業咨詢與投資事業部總經理楊寧認為，與以往政策不同的是，此次發布的新政以PPP示範項目為對象，反映出財政部對示範項目予以專門重視，通過強化示範項目規範管理，充分發揮示範項目的表率和引領帶動作用。《通知》的關鍵點可總結如下：

一、 問題項目的處理方式多樣化

《通知》將存在問題的示範項目進行了分類處置：對於不再繼續采用PPP模式的項目，直接清出PPP項目庫；對於尚未完成采購或項目實施出現重大變化的項目，在調出示範項目名單的同時保留在庫，繼續采用PPP模式實施；對於運作不規範、程序不嚴謹、簽約主體存在瑕疵的項目，由有關部門督促整改，並明確了整改期限，逾期不符合要求的將被清退出庫。此舉反映出財政部對問題項目予以了區別對待，並提出了審慎的指導意見。

二、 工作推進規範化

《通知》就項目推進工作而言，從項目前期工作、采購程序到簽約主體、違法違規和履約監管等項目各環節工作的規範開展和加強管理進行了重申和強調，反映出財政部對前期已布置的工作安排予以極高重視，體現出財政部堅守原則底線的信念和決心。

三、 項目信息公開化

《通知》再次對信息公開予以強調，就信息公開質量、運行狀況和咨詢服務提出了明確的要求，提出全面披露相關信息，建立投訴問責機制，反映出財政部對PPP專家和咨詢機構寄予較高期望、提出較高要求。PPP專家和咨詢機構應嚴格按照政策要求履行相關程序，避免由於專家考評不稱職或咨詢工作不到位而導致的項目失敗。

四、 管理機制長效化

《通知》提出建立健全長效管理機制，從項目管理責任、項目動態管理、項目定期評估等三方面開展管理工作，反映出財政部對示範項目的高標準、嚴要求。通過對示範項目的進一步規範管理，為PPP行業樹立良好標桿，為國內PPP項目提供可以學習的對標標的，提升整體項目質量。

近期，多部委密集出臺了相關文件，《通知》的發布反映出國家對PPP發展寄予的厚望，同時也體現了財政部對PPP發展的堅定信念，“規範、高質、持續”必將成為PPP發展的主基調。

中國投資咨詢有限責任公司內蒙古辦事處負責人荊博認為，《通知》通過對173個示範項目進行退庫、退示範、限期整改等方式對PPP示範項目管理提出了新要求：要引以為戒，通過規範管理、社會監督等具體形式建立健全PPP示範項目長效管理機制。

規範發展宗旨貫徹到底

文件繼續貫徹執行PPP項目規範發展這一不變宗旨。示範項目本身就應具有其代表和引領意義。如果“示範”不涵蓋“規範”，本身就是有問題的。這一次的退出、整改等處理措施只是繼續貫徹這一宗旨。同時，文件對每類不規範項目後續如何處置也做了相應處理原則，做到切實維護各方合法權益。

規範發展要求更具體

《通知》對今後PPP項目的規範性提供了方向。在PPP快速發展的幾年里，一些非規範做法卻相當普遍——“先上車、後補票”、直接指定第三方代持社會資本方股份、回購社會資本投資本金、債務性資金充當項目資本金等。文件從“引以為戒”的反面角度將這些違規行為予以明確，對PPP項目的規範性提出了更具體要求。

規範發展要具有動態性

本次對已公示的示範項目的處理就充分體現了這一動態屬性。PPP項目涉及主體多、期限長、不確定性大。這一特性便對PPP示範項目的管理提出了動態性這一根本需求。對於如何開展這一動態性，文件也提出可采取監督、定期評估、違規專家和咨詢機構退庫處理等具體形式。

中國投資咨詢有限責任公司政府與公共咨詢事業部咨詢總監吳赟、咨詢經理李秋怡認為，《通知》有以下幾個亮點：

靴子落地，嚴格執行，讓項目庫“能進能出”落到實處。此次項目庫退庫工作過程嚴格審查、重重篩選，但又留有余地，分類披露。“對於運作模式不規範、采購程序不嚴謹、簽約主體存在瑕疵的89個項目，請有關省級財政部門會同有關方面抓緊督促整改，於6月底前完成。”給予了3個月的再次整改期限，逾期仍不符合相關要求的，調出示範項目名單或清退出項目庫。

問題導向，針對問題點名負面行為。如前期工作不充分、不嚴謹等問題：“‘先上車、後補票’、專家意見缺失或造假、測算依據不統一、數據口徑不一致、僅測算單個項目支出責任等現象”。合同協議與實施方案不一致，存在漏洞的問題：“加強合同內容審查……不得約定將項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會資本方以外的第三方承擔”。

示範項目落實管理責任，獎懲嚴明。明確了省財政部門作為示範項目第一責任人，實施跟蹤指導、信息公開、資金追回等事項，並與財政部PPP中心建立聯系溝通機制。明確獎懲機制，指出示範項目定期評估機制，對退庫項目提出懲罰措施，包括“已獲得中央財政PPP項目以獎代補資金的，由省級財政部門負責追回並及時上繳中央財政”。

建立長效管理機制，實現示範項目精細化管理。PPP模式並非“一陣雨過地皮濕”，而是要通過落實管理責任、強化動態管理、開展定期評估，確保示範項目全生命周期規範運作，長期具有可複制性、可推廣性，真正發揮示範帶頭作用。一方面為其他PPP項目提供學習範本，另一方面也為項目管理庫優化管理明確了指導原則。

中國投資咨詢有限責任公司新疆辦事處咨詢經理程旭認為，不論是在2017年末曾被稱之“最嚴新規”的財辦金〔2017〕92號文還是今日的財金〔2018〕54號文，其實都是對早在2015年發布的《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺運行的通知》財金[2015]166號文件的呼應，伴隨著PPP發展實踐的進步，《通知》的發布旨在通過引入動態管理機制，實施激勵相容的管理方式，在陽光的“防腐劑”下，打造更好的生態環境，讓PPP回歸本源，讓金融回歸服務實體本源。

《通知》是首次對示範項目進行“開刀”的文件，一方面充分說明了被評為“示範”並非可以一勞永逸，既然是“示範”就不能忘記初期設立示範項目時希望形成可複制、可推廣的實施範例，形成一套有效促進PPP規範健康發展的制度體系的初衷；另一方面也反映了隨著PPP的發展，我們對PPP的認知更加成熟，更加深刻。《通知》對實踐指導有很深刻的意義，主要體現在以下幾點：

一、細化了前期工作。以前發文采用“前期工作不到位”的表述對實踐進行約束，這次《通知》提出了更詳細的要求“不得出現‘先上車、後補票’、專家意見缺失或造假、測算依據不統一、數據口徑不一致、僅測算單個項目支出責任等現象”。

二、規範了采購程序。為保證采購程序的公平、公開、公正，《通知》對單一來源采購方式進行了重點強調；此外，明確提出“不得未經采購程序直接指定第三方代持社會資本方股份。”的要求。

三、強調了運營責任。《通知》明確規定“不得約定將項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會資本方以外的第三方承擔。”打擊了很多實踐中出於各種原因，最終引入的社會資本並沒有承擔項目運營職責，無法發揮其管理理念和經營方法的做法，回歸了PPP“讓專業的人做專業的事情”的初衷。

《通知》的發布，切實體現了“回溯本源、動態管理、獎懲相容”，是PPP“規範年”的產物，不論是對政府、社會資本還是咨詢機構都將發揮新的積極指導意義。

通知原文

財政部關於進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示範項目規範管理的通知

財金〔2018〕54號

各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳（局），新疆生產建設兵團財政局：

PPP示範項目在引導規範運作、帶動區域發展、推動行業破冰、推廣經驗模式等方面發揮了積極作用。但從近期核查情況看，部分示範項目存在進展緩慢、執行走樣等問題。為進一步強化示範項目規範管理，更好發揮引領帶動作用，現就有關事項通知如下：

一、對核查存在問題的173個示範項目分類進行處置

（一）將不再繼續采用PPP模式實施的包頭市立體交通綜合樞紐及綜合旅遊公路等30個項目，調出示範項目名單，並清退出全國PPP綜合信息平臺項目庫（以下簡稱項目庫）。

（二）將尚未完成社會資本方采購或項目實施發生重大變化的北京市豐臺區河西第三水廠等54個項目，調出示範項目名單，保留在項目庫，繼續采用PPP模式實施。

（三）對於運作模式不規範、采購程序不嚴謹、簽約主體存在瑕疵的89個項目，請有關省級財政部門會同有關方面抓緊督促整改，於6月底前完成。逾期仍不符合相關要求的，調出示範項目名單或清退出項目庫。

地方各級財政部門要會同有關部門妥善做好退庫項目後續處置工作：對於尚未啟動采購程序的項目，調整完善後擬再次采用PPP模式實施的，應當充分做好前期論證，按規定辦理入庫手續；無法繼續采用PPP模式實施的，應當終止實施或采取其他合規方式繼續推進。對於已進入采購程序或已落地實施的項目，應當針對核查發現的問題進行整改，做到合法合規；終止實施的，應當依據法律法規和合同約定，通過友好協商或法律救濟途徑妥善解決，切實維護各方合法權益。

二、引以為戒，加強項目規範管理

（一）夯實項目前期工作。按國家有關規定認真履行規劃立項、土地管理、國有資產審批等前期工作程序，規範開展物有所值評價和財政承受能力論證。不得突破10%紅線新上項目，不得出現“先上車、後補票”、專家意見缺失或造假、測算依據不統一、數據口徑不一致、僅測算單個項目支出責任等現象。

（二）切實履行采購程序。加強對項目實施方案和采購文件的審查，對於采用單一來源采購方式的項目，必須符合政府采購法及其實施條例相關規定。不得設置明顯不合理的準入門檻或所有制歧視條款，不得未經采購程序直接指定第三方代持社會資本方股份。

（三）嚴格審查簽約主體。堅持政企分開原則，加強PPP項目合同簽約主體合規性審查，國有企業或地方政府融資平臺公司不得代表政府方簽署PPP項目合同，地方政府融資平臺公司不得作為社會資本方。

（四）杜絕違法違規現象。堅守合同談判底線，加強合同內容審查，落實項目風險分配方案，合同中不得約定由政府方或其指定主體回購社會資本投資本金，不得弱化或免除社會資本的投資建設運營責任，不得向社會資本承諾最低投資回報或提供收益差額補足，不得約定將項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會資本方以外的第三方承擔。

（五）強化項目履約監管。夯實社會資本融資義務，密切跟蹤項目公司設立和融資到位情況。不得以債務性資金充當項目資本金，政府不得為社會資本或項目公司融資提供任何形式的擔保。落實中長期財政規劃和年度預算安排，加強項目績效考核，落實按效付費機制，強化激勵約束效果，確保公共服務安全、穩定、高效供給。

三、切實強化信息公開，接受社會監督

（一）提升信息公開質量。通過PPP綜合信息平臺及時、準確、完整、充分披露示範項目關鍵信息，及時上傳項目實施方案、物有所值評價報告、財政承受能力論證報告、采購文件等重要附件及相關批複文件，保障項目信息前後連貫、口徑一致、賬實相符。

（二）加強運行情況監測。及時更新PPP項目開發目錄、財政支出責任、項目采購、項目公司設立、融資到位、建設進度、績效產出、預算執行等信息，實時監測項目運行情況、合同履行情況和項目公司財務狀況，強化風險預警與早期防控。

（三）強化咨詢服務監督。全面披露參與示範項目論證、采購、談判等全過程咨詢服務的專家和咨詢機構信息，主動接受社會監督。建立健全咨詢服務績效考核和投訴問責機制，將未妥善履行咨詢服務職責或提供違法違規咨詢意見的專家或咨詢機構，及時清退出PPP專家庫或咨詢機構庫。

四、建立健全長效管理機制

（一）落實示範項目管理責任。各省級財政部門為轄內示範項目管理的第一責任人，負責健全本地區示範項目的專人負責、對口聯系和跟蹤指導機制，監督指導轄內市縣做好示範項目規範實施、信息公開等工作，對示範項目實施過程中出現的重點、難點問題，及時向財政部報告。示範項目所屬本級財政部門應會同行業主管部門加強項目前期論證、采購、執行、移交等全生命周期管理，監督項目各參與方切實履行合同義務，確保項目規範運作、順利實施。財政部PPP中心負責全國PPP示範項目執行情況的統一指導和匯總統計。

（二）強化示範項目動態管理。地方各級財政部門要會同有關部門加強示範項目動態管理，確保項目執行不走樣。對於項目名稱、實施機構等非核心條件發生變更的，應及時向財政部PPP中心備案；對於項目合作內容、總投資、運作方式、合作期限等核心邊界條件與入選示範項目時相比發生重大變化的，應及時向財政部PPP中心申請調出示範項目名單，並對項目實施方案，物有所值評價報告、財政承受能力論證報告、采購文件、項目合同等進行相應調整、變更。因項目規劃調整、資金落實不到位等原因，不再繼續采用PPP模式實施的，應及時向財政部PPP中心申請調出示範項目名單並退出項目庫。

（三）開展示範項目定期評估。財政部PPP中心應定期組織第三方專業機構、專家等，開展示範項目執行情況評估。評估過程中發現示範項目存在運作不規範、實施情況發生重大變化或信息披露不到位等問題的，應及時調出示範項目名單或清退出項目庫。其中已獲得中央財政PPP項目以獎代補資金的，由省級財政部門負責追回並及時上繳中央財政。經評估效果良好的示範項目，由財政部PPP中心聯合省級財政部門加強經驗總結與案例推廣。

指紋芯片競爭新趨勢：手機市場趨近飽和，資本轉向“手機之外”

手機市場趨向飽和，指紋芯片競爭白熱化，價格戰下利潤空間趨緊，在相當一部分指紋技術公司還在手機應用場景的“紅海”里拼殺時，部分資本目光已經開始投向手機之外。

灃揚資本創始合夥人楊希兩年前就開始看好非手機領域的指紋芯片市場。“當時有兩個大的選項，手機領域和非手機領域，二者市場的差異化讓我們認為非手機市場能跑出一些不同的頭部公司。”他告訴第一財經記者，兩年前他就布局了一家指紋識別科技公司，如今正慢慢看到階段性成果。

手機市場接近飽和

5月8日，上海圖正信息科技股份有限公司舉辦了首場新品發布會。楊希兩年前跟投A輪的那家科技公司，正是圖正科技。

“蘋果是第一家把觸摸屏技術帶到手機里，現在觸摸屏這種交互方式已無處不在。”楊希認為，手機把指紋引入以後，後面一定有更多空間擴展到非手機市場。

這一想法與從事指紋識別技術研究20余年的圖正科技董事長劉君不謀而合。在指紋識別芯片行業大部隊競逐智能手機市場的大勢下，他給圖正選擇的方向卻是放棄手機市場。兩年來市場發展的實際情況顯示，指紋芯片在手機市場的應用，正以出人意料的速度快速趨於飽和。

Digitimes Research最新數據顯示，2018年第一季度，中國智能手機市場出貨量環比下降34%，同比下降13.4%，自2013年第三季度以來出貨量首次單季度低於1億臺。與此同時，智能手機產業鏈上的指紋芯片公司也是每況愈下。

以國內行業巨頭匯頂科技為例，2018年第一季度營業收入同比下降22%，銷售毛利率下降5.76個百分點，銷售凈利率下滑20.58個百分點。

旭日大數據統計顯示，2017年前11個月，指紋芯片市場前三大指紋芯片出貨量約占80％。華為、三星的供應商匯頂尚且如此，只能瓜分剩余20%市場的中小指紋芯片廠商境況可想而知。

楊希專註於技術驅動型高科技企業中早期投資，在2013年iPhone 5s引入指紋識別後，他開始關註這一市場，並在2016年開始資本進軍。“在2016年想投指紋的時候，選項之一是在手機領域里面去投資一家企業，手機的好處是能快速起量，”他說，但缺點是當時行業已經有比較領先的廠商，格局相對確定。

持類似觀點的Fingerprint Cards (FPC)總裁兼首席行政官Christian Fredrikson近期就在采訪中表示，展望2018年，手機指紋芯片商品化的推進步伐不單會持續，甚至會提速，只有那些能提供高性價比解決方案的廠商才能笑到最後。

這一趨勢反應在資本市場上就是行業並購的加速，兆易創新上個月宣布擬以發行股份及支付現金的方式收購上海思立微 100％股權，同時擬采取詢價方式向不超過 10 名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金，標的資產的交易價格暫定為 17億元。思立微正是華為除FPC和匯頂科技之外，第三大指紋識別芯片供應商。

大局已定的手機指紋芯片市場，還面臨著價格戰的困境。指紋芯片市場的價格戰從2015年一直都存在，目前已經有多家指紋芯片廠商將價格做到1美元以下。更有部分業內人士認為，1美元大關還不是價格下限，未來指紋芯片的價格或將繼續下探。

目光轉向手機之外

如果說蘋果手機讓資本市場看到指紋識別技術被引入消費電子領域的發展空間，也讓部分資本意識到，手機之外或許還有一片指紋芯片的藍海。

劉君在回答第一財經記者提問時表示，圖正不進軍手機有兩大原因，一是手機行業需要資本和人才的高度密集，而當前行業過山車般的表現讓還在發展中的公司不願追逐。“坦白地說，這個階段圖正進入不夠理智，我們必須量力而為。”

第二是技術原因，劉君認為手機使用場景下處理器的運算速度是無限制的，處理能力比十年前的電腦處理器還強大，這使得圖正指紋識別算法優勢不再明顯。

放棄手機市場，不代表放棄整個消費電子市場。8日的新品發布會上，圖正推出了與阿里巴巴和華為海思合作的“Wi-Fi數字視頻模組”，即結合指紋鎖和無線貓眼功能的“Wi-Fi貓眼模組”。強強聯手，也是行業認可非手機領域指紋識別芯片發展的體現。

“消費類市場非常龐大，不是只有手機，我們有所取舍，選擇適合自己的賽道和切入方式。”劉君對第一財經記者這樣回答。

楊希則從宏觀角度看好非手機領域指紋芯片的發展，他認為未來家庭里會有更多功能性的產品往智能性的方向轉換，這里面需要身份認證、生物識別的應用也會越來越多。 “今天我們看到許多產品，比如鎖具、箱包、筆記本、電動車、汽車等，很多應用場景里指紋都能發揮作用。”

目前在非手機領域，智能鎖是指紋識別一大重要的應用場景。此前有美的智能家居人士表示，2017年智能門鎖市場銷量800萬把，比前一年翻了一倍，而中國市場的滲透率目前還不足5%。

群雄逐鹿，頭部公司在何方

回到在指紋識別芯片技術投資方向的選擇題，灃揚資本選擇了尚在“戰國時期”的非手機領域。“當時非手機市場，量並沒有起來，這個領域還比較新，沒有跑出頭部的公司。”楊希說。

類似的觀點優點科技CEO劉江峰也表達過，他認為這將是一個300億~400億規模的市場，“現在還沒有頭部品牌，這對大家來說，都是一個巨大的機會。”

群雄逐鹿的戰場上，在手機市場已經成為頭部公司的大佬們也看到這一機遇，他們在手機領域成熟的技術優勢和品牌價值無疑是進軍非手機市場的利器。

FPC也意識到不能把雞蛋放在一個籃子里，總裁Christian Fredrikson認為盡管手機指紋芯片業務的重要性不會消退，但他們也銳意擴展至新的垂直市場及生物識別技術，同時也積極探討更多的生物識別應用領域，例如汽車、物聯網中的多種設施，以及雲計算方案。

但現有手機領域的指紋識別巨頭們不會放棄成熟的市場，這也給專註非手機領域的企業以發展空間。“我們仔細去分析發現，雖然都是指紋識別，手機和非手機市場有比較大的差異化，使得非手機市場能跑出一些不同的頭部公司，換句話說就是新的公司會有機會。”楊希對此充滿期待。

資本的動向也能一定程度上反映行業的前景。據圖正科技CEO郭佳介紹，從2015年英諾天使不到1000萬的天使輪，到2016年金浦投資和灃揚資本5000-6000萬規模的A輪，2017年鴻金資本、納川資本7000-8000萬的B輪，圖正今年正在進行C輪，由華興資本任FA，融資目標在1億~1.5億。

基於對非手機市場的看好，楊希團隊也投資了其他半導體芯片企業，他認為包括圖正科技在內，這些企業具有芯片研發優勢，結合算法、封裝等能力，會給未來的創新帶來更大的想象空間，推動終端用戶做出更有競爭力的產品。

一財研選｜白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭！

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2018年5月10日目錄

►醫療器械創新改革臨近，器械板塊有望價值重估（中金公司）
►白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭（華創證券）
►工業互聯網站上風口，工業軟件迎來增長爆發期（太平洋證券）
►綁定客戶搶占先發優勢，國內車載電源制造商崛起！（方正證券）
►水泥行業景氣度持續高企，龍頭企業盈利大幅改善（海通證券）

1.醫療器械創新改革臨近，器械板塊有望價值重估（中金公司）

5月7日，藥監局公開征求《創新醫療器械特別審批程序（修訂稿征求意見稿）》的意見。本次征求意見稿是在2014年原CFDA發布的《醫療器械特別審批程序（試行）》（食藥監械管[2014]13號）進行修訂。

中金公司指出，本次征求意見稿變動相對有限，主要體現在：①強調醫療器械特別審批程序受眾為第二三類醫療器械，不再涉及第一類醫療器械；②對某些規則的細化，如專利申請日需在創新醫療器械特別審批程序申請5年內完成；申請審定需由相應專家審定；③主管部門變更後相應的調整，如CFDA對於SDA，編號“械特”變更為“CQTS”；④強調優先級，按本程序審批獲準註冊的醫療器械申請許可事項變更的，國家藥監局予以優先辦理。

中金公司認為，本次征求意見稿在2014年頒布《醫療器械特別審批程序（試行）》的基礎上強調“創新”器械。本次對原有特別審批程序進行修訂，一方面順應部委改革後對相應主管部門重新定義和更新；另一方面在這個時點重新修訂創新器械特別審批程序，意味著未來在實際操作執行層面將對創新器械予以重視和優先審評，器械創新的其他相關政策有望陸續出臺。

中金公司指出，藥品改革進程過半，大部分藥品審評政策基本理清，包括仿制藥一致性評價、創新藥優先審評、工具類行業CRO&CMO的鼓勵政策等等，後續循序漸進地推進政策的落地即可形成良性循環。改革重心將由此轉戰服務、器械、藥品支付等領域。歷來器械板塊多以靜態P/E估值，伴隨器械領域改革的進行，器械Pipeline將大概率再次經歷藥品創新的價值重估過程。新產品研發等傳統失血項將以未來現金流折現DCF等估值體系得以重估，整體估值有望再上一個臺階。

中金公司推薦關註樂普醫療（300003.SZ）、凱利泰（300326.SZ）。

2.白酒業轉向穩健成長，二線短期更優中期仍看龍頭（華創證券）

華創證券認為，整個白酒板塊過去兩年在業績和預期上都是遵循過去的周期成長模式在演繹，板塊經歷了明顯的估值業績雙升期，是典型的戴維斯雙擊，趨勢為王。2018年起，隨著茅臺穩價策略和企業對上輪白酒泡沫化的經驗吸取，白酒企業正在努力平滑波動，放棄短期超高增長而追求持續穩健成長。

2018年一季度茅臺發貨量7800噸，相比去年一季度只有5%的量增，華創證券判斷茅臺三分之二的發貨量仍然將集中在下半年，以此平滑業績，建議投資者必須轉變過去固定化的經驗模型，以全新的視角來看白酒板塊。

華創證券指出，從已披露的年報和季報可以看出：

①一線白酒：基本面良好，具備中期投資價值，看一年價值明顯。茅臺控價策略得當，業績高位後基本面繼續保持穩定，五瀘增速加快；

②次高端白酒：業績符合預期，延續高增勢頭。水井、汾酒、沱牌、酒鬼業績基本符合預期，水井有超預期表現。一季度或為次高端業績高峰，但消費升級和行業擴容紅利將繼續助推次高端白酒業績高增。當前30倍估值到年底估值切換時會很有吸引力。

③部分區域強勢品牌白酒：業績全面加速，成年報季報最大亮點。洋河、古井、口子和今世緣等區域強勢品牌白酒充分收益於所在區域消費升級和特有競爭格局，業績增速加快，或迎來估值業績雙升，短期具有較好投資機會。

華創證券認為，看白酒需要從周期成長思維轉變為穩健成長思維，周期成長思維的特點在於估值業績齊升見頂後估值業績雙殺，雖然年初股價演繹了周期思維，但基本面卻轉為了穩健成長路徑。穩健成長思維特點在於增速放緩但可持續正增長，不存在周期性負增長，因此現金流不斷增長，價值不斷提升，估值穩定。短期優先二線加速品牌古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ），關註今世緣（603369.SH），下半年仍重點推薦貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、水井坊（600779.SH）、山西汾酒（600809.SH）。

3.工業互聯網站上風口，工業軟件迎來增長爆發期（太平洋證券）

2018年5月9日，由中國工程院、工業和信息化部、中國科學技術協會共同主辦的“2018智能制造國際會議”在北京召開。未來，工信部將把提升智能制造供給能力放在更為突出的位置，加快突破智能制造核心裝備及工業軟件系統，特別是盡快補齊關鍵短板裝備、基礎零部件、系統軟件等卡脖子問題。

太平洋證券指出，工業互聯網是面向制造業數字化、網絡化、智能化需求，構建基於海量數據采集、匯聚、分析的服務體系，支撐制造資源泛在連接、彈性供給、高效配置的工業雲平臺。工業互聯網產業鏈體系包括三個層級：①產業鏈上遊：雲計算、數據管理、數據分析、數據采集與集成、邊緣計算五類專業技術型企業為平臺構建提供技術支撐；②產業鏈中遊：裝備與自動化、工業制造、信息通信技術、工業軟件四大領域內領先企業加快平臺布局；③產業鏈下遊：垂直領域用戶和第三方開發者通過應用部署與創新不斷為平臺註入新的價值。

太平洋證券還指出，工業互聯網為智能制造提供了關鍵的基礎設施，為現代工業的智能化發展提供了重要支撐。工業軟件可以實時感知、采集、監控生產過程中產生的大量數據，促進生產過程的無縫銜接和企業間的協同制造，實現生產系統的智能分析和決策優化，從而使生產方式向著智能制造、網絡制造、柔性制造方向變革。根據前瞻產業研究院的數據，2017～2022年，我國工業軟件市場年均複合增長率維持在12%，預計到2022年市場規模將達到2489億元。

根據工信部規劃，到2020年要支持建設10個左右跨行業、跨領域平臺，建成一批支撐企業數字化、網絡化、智能化轉型的企業級平臺。培育30萬個工業APP，推動30萬家工業企業應用工業互聯網平臺。在市場規模方面，根據賽迪顧問的研究結果，2016中國工業互聯網市場規模達1896億元，同比增長27.33%，“十二五”期間，年複合增長率達到30%以上；預計在“十三五”期間，行業仍將保持25%左右的複合增長率，未來市場規模有望達到超萬億。

太平洋證券推薦工業互聯網平臺：用友網絡（600588.SH）、東方國信（300166.SZ）；工業軟件：漢得信息（300170.SZ）；建議關註：寶信軟件（600845.SH）、賽意信息（300687.SZ）、鼎捷軟件（300378.SZ）。

4.綁定客戶搶占先發優勢，國內車載電源制造商崛起！（方正證券）

車載電源是新能源車內部能量轉換的核心零部件，“汽車電子”與“交流快充”推升車載電源市場量價齊升。車載電源包括DC/DC轉換器與車載充電機，DC/DC功率與車載電子系統功率匹配性高，充電機功率決定新能源汽車充電時間。車載電子設備數量增多與動力倍率性能提升“引導”大功率車載電源需求增長，預計2020年國內車載電源市場規模82億元，按年計增長率25%。

方正證券指出技術創新推動車載電源高效化變革，雙向車載電源是未來的發展趨勢。車載電源通過新材料、集成化設計，促進能量密度與轉換效率的共同提升。雙向DC/DC可用於制動能量回收、輔助電池/電容的充放電等，相較於單向DC/DC反向並聯的方案，效率高、體積小、成本低，已成熟應用在豐田普銳斯等車型。同時雙向車載充電機可實現直流電與交流電的雙向專換，將電池的電能對外輸出，其中V2G的商業化應用模式2020年有望推廣。

方正證券認為，國內車載電源制造商企業從低速車配套起步，通過自主研發、外延並購等方式布局新能源汽車，已進入國內主流新能源車企供應體系，欣銳科技、比亞迪、中港電力占據58.6%DC/DC市場，比亞迪、鐵城信息、欣銳科技、中港電力占據了79.8%的車載充電機市場，其中得潤電子通過並購Meta System，進入保時捷、寶馬、大眾、PSA、東風、雪鐵龍供應鏈，未來有望持續突破合資車企。相對於主機廠自主配套，專業車載電源制造商具有平臺化研發與規模制造優勢，市場集中度有望持續提升。

方正證券認為，補貼政策向長續航里程車型引導，“汽車電子”與“交流快充”推升大功率車載電源需求增長。國內車載電源制造商通過自主研發、外延並購等方式布局新能源汽車領域，已進入國內主流新能源車企供應體系。推薦欣銳科技（300745.SZ），公司是車載電源專用制造商，具有高研發與供應鏈管理能力，已成熟配套國內新能源主流車企，未來有望進入持續突破外資品牌客戶。另外建議關註億利達（002686.SZ）、得潤電子（002055.SZ）。

5.水泥行業景氣度持續高企，龍頭企業盈利大幅改善（海通證券）

海通證券指出，得益於供給側改革大環境下環保、企業協同等因素限制供給，2017年前三季度水泥價格高位維持，2017年四季度因華東環保限產超預期爆發、旺季供需差導致景氣接近歷史高位，2018年一季度采暖季限產執行力度不錯，景氣淡季強勢。

分區域來看，景氣繼續“南強北弱”。2017年四季度因環保限產的華東地區表現最強，2018年小旺季華東地區需求啟動後，庫存降至低位，沿江熟料小旺季已提漲5次，景氣繼續超預期。

海通證券指出，2017年樣本企業水泥銷量合計約達10.1億噸，同比增2.9%（剔除華新水泥的收購並表貢獻，銷量預計同比略增1.0～1.3%），占全國產量比重約43.8%；噸均價上行明顯。

水泥價格上漲帶動A股水泥企業營業收入增速提升，凈利潤大幅改善。A股上市水泥企業2017年合計營業收入約1518億元，同比增約34.2%；2017年第四季度收入約477億元，同比增約37.5%。2018年第一季度收入約317億元，同比增長27.7%。海通證券指出，華東地區水泥企業收入表現強勢，龍頭海螺水泥（600585.SH）2017年四季度和2018年一季度收入增長顯著領先平均水平；華南水泥企業收入亦有不錯表現，如塔牌集團（002233.SZ）。

解碼金融租賃2017年報：外延式擴張到盡頭，高速轉向高質

自2007年銀監會啟動商業銀行設立金融租賃公司試點工作以來，截至2017年年末，全國共開業66家金融租賃公司，行業資產總額已超過2.4萬億元，金融租賃已經成長為我國金融領域的一支重要力量。截止到目前，已有61家金融租賃公司公布了2017年的主要財務數據。

第一財經統計發現，工銀租賃以3148.94億元的總資產規模和35.68億元的凈利潤位均居行業之首。在總資產規模千億以上的金融租賃公司中，民生金融租賃在2017年表現搶眼，凈利潤同比增長了32%。

但總體而言，中國金融租賃業在2017年放慢了擴張的步伐，與前些年全行業動輒50%、乃至100%以上的快速擴張相比，金融租賃公司在去年“收斂”很多。2017年總資產規模同比增長30%的金融租賃公司僅為10家，甚至部分金融租賃公司甚至出現負增長，這在過去幾年難以想象。

中國融資租賃三十人論壇理事、中國融資租賃（西湖）論壇執行主席程東躍表示，過去十年金融租賃高速增長的時代或許面臨終結。他預言到，未來5-10年內，金融租賃行業不再是“跨欄式”增長，將呈現“馬拉松”的態勢，重要的是要有耐力。整個行業由快速發展正朝著高質量發展的方向轉變。

解析第一梯隊

對比各家金融租賃公司主要財務數據，2017年金融租賃行業凈利潤前5名的依次是：工銀金融租賃、交銀金融租賃、國銀金融租賃、招銀金融租賃、民生金融租賃，凈利潤分別是35.68億元、24.1億元、21.31億元、19.59億元、17.03億元。

其中，工商銀行的全資子公司工銀租賃截至2017年年末總資產3148.94億元，凈資產294.47億元，凈利潤35.68億元。與母行其他非銀牌照的貢獻度對比，工銀金融租賃的盈利能力遙遙領先。第一財經統計，2017年工行境內控股子公司中，工銀金融租賃的利潤規模遙遙領先於其他平臺——工銀安盛人壽保險凈盈利6.24億元、工銀國際凈盈利1.77億美元、工銀瑞信基金凈盈利18.39億元。

在凈利潤前五位金融租賃公司中，民生金融租賃表現的比較搶眼。2017年，民生金融租賃實現凈利潤17.03億元，同比增加4.10億元，增幅31.71%。ROE達到10.94%，同比上升1.73個百分點。這與一年來民生金融租賃戰略轉型，著力調整業務方向、優化資產結構有關。2017年，民生金融租賃大力推進“一體兩翼”戰略布局，補足經營性租賃和資產交易短板，加大經營性租賃的投放，實現經營租賃收入同比增加11.52億元，增幅69%，大大高於融資租賃收入20%的增幅。另外，還加快資產交易板塊的發展。

在凈利潤的增速榜單上，西藏金融租賃、蘇州金融租賃、江南金融租賃、錦銀金融租賃以及冀銀金融租賃同比均增長100%以上。其中西藏金融租賃以凈利潤同比增長269%占據“龍頭”。截至2017年12月，西藏金融租賃資產規模突破200億元。除西藏金融租賃以外，其他四家總資產規模均在200億元以下。

外延式擴張或到盡頭

在總資產規模排名前十的金融租賃公司中，僅有1家總資產規模同比增長超過30%，其余大多數在10%左右。放眼整個行業，總資產規模同比增長在30%以上的公司所占比重也不大，這與前些年行業內的快速擴張，形成鮮明對比。

例如，光大金融租賃在2016年的增長速度為52%，而2017年僅為0.2%。農銀金融租賃2016年增長了16%，而2017年甚至總資產規模出現了負增長。

民生金融租賃董事長周巍曾表示，在過去的十年，中國租賃業抓住了中國經濟快速發展的機遇，體量龐大的實體經濟對租賃的需求逐步得到釋放，實現了快速發展。但就目前來看，上規模、拼數量的外延式擴張道路已經走到盡頭，靠傳統的融資租賃，尤其是融資性售後回租這一類業務去參與競爭的生存空間將越來越小。租賃服務實體經濟需要從租賃的本質屬性出發，以租賃資產為核心，依托資產信用、深入實體經濟、融入實體經濟。

程東躍表示，租賃業與實體經濟聯系相關，在經濟不景氣的宏觀環境下，租賃行業很難做到獨善其身。資金荒和資產荒並存的壓力，金融租賃公司複制式、過度同質化的競爭，使得行業提速變緩。再加上少數金融租賃公司在經營模式、經營思路還延續“老傳統”，未來幾年行業內會面臨較大下行壓力。

貴銀金融租賃總裁羅曉春表示，2017年金融租賃行業增速的放緩，主要是受制於MPA考核的管控。他稱，在中國金融宏觀上實行穩健的貨幣政策和宏觀審慎調控雙支柱監管下，新興的金融租賃行業再也無法走大規模快速外延擴張的老路，必須轉到高質量、高效率、高效益的新模式上。

高速度轉向高質量

經過十年的高速發展，金融租賃外延式擴張或到盡頭。“業內龍頭”工銀金融租賃一位高管在去年12月份召開的一次內部會上抱怨“日子不好過，市場競爭太激烈，盈利空間大大壓縮”。

在新形勢下，金融租賃業的發展方向是什麽？

中國銀行業協會金融租賃專業委員會專職副主任金淑英近日撰文稱，金融租賃公司需要優化發展模式，加強“資金、資產、風控、人才”建設，增強內生發展動力；應當根據自身的資源稟賦，明確行業定位，為客戶提供差異化的產品和服務；要結合戰略選擇和風險偏好進行總體資產結構安排和資源配置；要比以往更加註重租賃資產價值波動管理、資產處置、盈利模式等，不斷探索以租賃物價值管理為核心的租賃經營能力建設，推動行業專業化發展。

對未來樂觀看好的同時，程東躍稱，“金融租賃近十年的迅速發展，是到了我們應該冷靜思考我們往哪里走？是做水平式複制式乃至過度同質化競爭的經營模式，還是應該考慮做專業化、特色化而形成差異化的經營模式。金融租賃應堅持走專業化道路，采取在細分市場中尋找專業及相關領域的垂直化、穿透式及創新模式。”

羅曉春認為，專業化經營是金融租賃的核心競爭力。此外還要提高直租和經營性租賃的占比，加強資產管理能力；此外，金融租賃公司要探索租賃收入的多元化，例如，通過批量采購實現更多的商業折扣、擔任其他公司財務顧問、殘值余值的處理等取得新的贏利點。最後，加快融租賃資產的交易轉讓，盤活存量金融租賃資產，更好服務實體經濟。

CDR又一配套規則落地，發行上市制度“戰略性轉向”加速

海外獨角巨頭回歸A股更近了一步。中國證券登記結算有限責任公司（下稱中國結算）日前發布通知，就《存托憑證登記結算業務細則（公開征求意見稿）》（下稱《細則》）進行征求意見。這是繼5月11日證監會宣布修改《證券發行與承銷管理辦法》之後，有關存托憑證（CDR）落地的第二個配套文件。

第一財經記者此前從監管層獲悉，證監會內部有制度推出的具體計劃，接下來還需要證券交易所及中國證券業協會修訂相關規則。待相關配套規則發布之後，企業即可制定申請文件，預計最早6月份即可開始申請試點。

監管層推動資本市場改革開放對接新經濟的動作越來越快。如證監會副主席姜洋19日所稱，證監會正推動發行上市制度進行“戰略性轉向”。他說，證監會將“創造條件引導創新企業發行股權類融資工具並在境內上市，充分發揮資本市場對創新驅動發展戰略的支持作用”。

比照A股

此次所指存托憑證，是指由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。

中國結算在《細則》中，參照 A 股現行業務做法，對 CDR 各項登記結算業務做出規定，以人民幣作為結算貨幣。值得註意的是，該規則主要是針對創新企業發行 CDR，但同時也為“滬倫通”預留了制度空間。

根據規定，投資者參與CDR的認購和交易等，應當使用A股證券賬戶。 CDR在證券交易所上市交易時，需要全部集中存管在中國結算。CDR需要登記在持有人本人名下，但符合相關規定的，可以登記在名義持有人名下。

CDR可以根據規定進行現金分紅、送股、配股等，但存托人與中國結算之間的資金收付，都將以人民幣完成。另外，結算參與人需要針對CDR交易繳納結算備付金和證券結算保證金。

作為針對新經濟的新制度嘗試，《細則》預留了政策升級空間。“根據市場需求和有關部署，未來可逐步增加對 CDR 特殊公司行為、跨境轉換等相關功能的支持，屆時修訂《細則》或發布專門規定。”中國結算相關負責人表示，需要說明的是，對於 CDR 登記結算業務相關費用，有關項目設置和標準均原則比照 A 股設定。

其中,對於 A 股收費標準中原先以面值為計費基礎的收費項目，參考美國存托憑證(ADR)、全球存托憑證(GDR) 等境外存托憑證不設面值的實踐做法，將 CDR 部分登記結算收費項目的計費基礎相應改為“按份數收取”，費用標準實質不變。

6月是窗口期

今年以來，監管層在發行上市制度方面推出多個改革文件，目前部分已經完成征求意見，部分正在征求意見，還有部分即將推出。多個文件都將在6月初完成征求意見。

今年3月30日，國務院轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若幹意見》（下稱《若幹意見》），要求抓緊完善相關配套制度和監管規則，穩妥推動試點工作，標誌著CDR正式起航。

同日，證監會宣布對兩個IPO辦法進行修改，發布《關於修改<首次公開發行股票並上市管理辦法>的決定》和《關於修改<首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法>的決定》，公開征求意見。這兩個文件對新經濟企業“虧損上市”，大開綠燈。目前已經結束征求意見，正在走相關程序，不日即將推出實施。

5月4日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法(征求意見稿)》（即《CDR辦法》），對存托憑證的發行、交易及相關活動提供具體法律依據，打開實際操作的新路徑。

該辦法目前正在征求意見，反饋截止日為6月3日。此前有了解政策制定的相關人士告訴第一財經記者，征求意見之後需要一周左右的時間完成後續程序，預計《CDR辦法》最快將於6月份正式發布。

5月11日，證監會宣布為配合創新試點企業發行股票或存托憑證，修訂《證券發行與承銷管理辦法》部分條款，這也是證監會推出的首個CDR配套文件。此次修改，對範圍、定價、配售、信披等方面都進行了補充規定。該意見征求意見持續至6月10日，之後證監會將對文件進行修改完善並發布實施。

據前述人士告訴記者，符合條件的境外企業申請發行CDR，需要滿足交易所即將出臺的上市規則的要求，然後提出上市申請，交易所審核同意後，雙方簽訂上市協議。該人士還投訴，CDR的交易，可以按照有關規定采取做市商交易方式。

值得註意的是，CDR政策並非證監會正在力推的唯一發行改革。“戰略性轉向”支持新經濟，還需要推動創新企業“虧損上市”、垃圾股退市，以及A股納入MSCI、H股全流通、資本市場對外開放，這都是對證券市場基礎制度的突破和完善。CDR改革的快速推進，或許恰恰是推動IPO制度艱難改革的一個有利突破。