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「丁蟹效應」再現 港股估值逼近兩輪危機底部

什麼是「丁蟹效應」？通俗來說，就是每當鄭少秋演出的電視劇或節目播放時，股票市場都會暴跌。你不信？本月21日，鄭少秋的新劇《心戰》將在香港無線推出。上週末電視熱播鄭少秋玩千面人的預告片，週一（5月7日）港股收市時，恆生指數狂洩549點，創年內單日最大跌幅。

「10倍」的魅惑

鄭少秋向來被香港股民視為「股患」，每當他有新劇播出港股必定暴跌且屢試不爽。

故事還要回溯到1992年10月，當時他主演的電視劇《大時代》播出，劇中他飾演的丁蟹在股票還是熊市時借助拋空恆指期貨而牟取暴利。但哪想到，在電視劇播出後，恆指一個月跌幅竟超過20%，達到了一個熊市標準。

丁 蟹效應還不只出現在港股市場。2007年8月，《大時代》在美國無線衛星電視播放，期間道瓊斯工業指數在6個交易日狂挫1202點；3年後的5月10日， 《神醫大道公》在央視首播，次日滬指即創出當月第二大跌幅，深成指更果斷刷新年內新低。面對「丁蟹效應」，鄭少秋本週笑言稱，股迷大可在新劇播映期間抄底 賺錢。

事實上，決定是否抄底港股，最關鍵在於其估值是否足夠便宜，但這正好也成了某些專業人士的困惑之一。

申銀萬國（香港）聯席董事王雅媛就在微博上評論道：「按數據（恆指歷史市盈率）來看，應是買的時候。即使不買，也不應該清倉。但偏偏股價是越來越低。」

恆生主板過去的市盈率大部分時間都在10倍至25倍間波動，其歷史上的最低點發生在1982年，當時正值中英就香港回歸談判之際，恆生指數平均市盈率在當年11月跌至5.57倍。

《每 日經濟新聞》記者經過粗略統計發現，恆生主板市盈率低於10倍的主要時期包括：1973～1974年，第一次石油危機爆發，全球經濟衰退，股市遭受重擊， 恆指市盈率在1974年9月至12月間跌至7～9倍；1983年，中英談判陷入僵局，恆指市盈率當年全年徘徊在7～8倍；1990年，海灣戰爭爆發，恆指 市盈率當年9月至12月間跌至9倍；1997～1998年，亞太金融風暴背景下，恆指市盈率由1997年7月的19倍跌至1998年8月的8倍；2008 年，次貸危機全面擴大，恆指市盈率從2月的全年最高值18倍跌至12月的8倍。不過，值得一提的是，2000年3月，納斯達克科技股泡沫破滅，儘管恆指市 盈率從2月的全年最高值26倍跌至12月的12倍，但全年依然堅守在10倍以上。

然而，始自2011年4月的一輪暴跌最終還是令港股市盈 率變成了個位數。去年9月，恆指市盈率跌至9倍，有「中國女股神」之稱的劉央旗下的西京投資更是在9月進行大舉拋售，基金原先持有的12只股份均被清倉， 一股未留。當時市場紛紛議論，已跌至10倍以下的港股應該非常有吸引力。有分析人士就表示，料港股市盈率1年內回歸11倍合理值。然而，市場後續發展實在 令人沮喪，此後的恆指市盈率一直徘徊在9～10倍左右。最新數據顯示，今年4月，恆指市盈率再度跌破10倍至9.71倍，逼近過去兩輪危機底部。

更接近底部

那麼，我們能否就此判斷，港股正在接近一個大的歷史底部？

輝 立投資諮詢資深銀行研究員陳星宇向《每日經濟新聞》表示，單純以估值看，港股確實正處於一個相對的底部，但這並不絕對。首先以大盤來看，經歷了從去年10 月以來的大幅反彈後，近期仍將處於調整中。其次從外圍看，歐債前景並不明朗，在風險因素穩定前，港股都不大可能大幅反彈。比較肯定的是，港股接近大底部的 概率較大，上行空間也較大。至於牛市什麼時候到，現在還說不清楚。預計恆生指數短期還有5%的下行空間。

目前港股的成交量可謂清淡，這一 點從港交所的財報即可窺見一斑。本週一（5月7日），港交所（00388.HK）公佈了1季度業績：截至3月31日，港交所實現淨利潤11.48億港元， 較去年同期下跌7%。而淨利潤下跌主要就是受到交投萎縮的影響。一季報顯示，今年前三個月，港交所現貨市場平均每日成交金額較去年同期減少17%，僅 632億港元；衍生產品市場平均每日成交19.5萬張期貨合約及29.9萬張期權合約，整體較去年同期減少約10%。而在剛剛過去的4月，情況更進一步惡 化，統計數據顯示，4月份港交所現貨市場日均僅成交602.5億港元，較一季度日均成交額進一步減少近5%，同時較去年同期萎縮21%。

「中等市值的股票還會下跌10%~20%」，豐盛金融資產管理資深研究員盧志威告訴記者，「由於希臘還會大選，增加了新一輪金融危機風險，恆生指數預計還將下跌5%~8%。」

    丁蟹效應是中國及歐美股票市場的一個奇特現象。1992年10月，香港無線電視播放由鄭少秋主演的電視劇集《大時代》。故事講述由鄭少秋飾演的丁蟹，經常在股票市場的熊市中籍著拋空恆生指數期貨而獲取暴利，正好當時香港股市暴跌，股民損失慘重。

    此後，幾乎每次鄭少秋參演的電視劇或節目播出時，股票市場都會有顯著下跌，鄭少秋與「股患」畫上了等號。據不完全統計，鄭少秋的電視劇、節目播出後股市有明顯下挫記錄的達到了32次。^[1]

    最厲害一次是1997年，《江湖奇俠傳》一經播出，恆生指數跌破一萬點。事有湊巧，1998年的亞洲金融風暴及2000年的科網股泡沫爆破之時，鄭少秋都 有電視劇上演，「丁蟹效應」之說因此不脛而走。 「丁蟹一出，股市就瀉」，這句香港股民眼中的金科玉律被廣為傳播。

    鄭少秋女兒鄭欣宜也被指與爸爸鄭少秋同樣，有劇播映必定令香港股市狂瀉。2008年10月20日，情景喜劇《畢打本身人》首播，就有股民投訴說該劇的播出 使香港恆生指數再次呈現每一日下滑的趨勢，「鄭欣宜是『丁蟹效應2.0加強版』，她出演的劇集播了那麼久，股市就沉了那麼久，真夠糟糕！」

 從經濟理論上來說，這只能算是一連串的巧合；但仍有不少人認為丁蟹效應真有其事，2004年3月，跨國證券經紀公司「里昂證券」更煞有介事地為「丁蟹效應」發表研究報告，詳細解釋相關規律，此舉讓很多股民深信不疑。

    從科學角度分析，所謂的丁蟹效應只是股民心理營造出來的自我實現預言（self-fulfillingprophecy）。每當鄭少秋主演的電視劇播放 時，不少股民深怕丁蟹效應會導致自己手頭上的股票蝕本，便對股票進行恐懼性拋售，引致股市暴跌。投機者亦可能以丁蟹效應為藉口推跌大市。但現時並無客觀證 據，顯示股民會受丁蟹效應影響投資選擇。

另一方面，劇集播放之際可能碰巧遇上香港外圍投資因素恰巧轉壞。例如1997年底碰著亞洲金融風暴，2000年底碰著科網股泡沫經濟爆破，2007年中碰著美國次級貸危機等，加上這些劇集多在9月至11月這段股市利淡的時期播出，都使丁蟹效應看來像真有其事。

　　有分析員認為「丁蟹效應」純屬巧合而已。他解釋，鄭少秋的劇集多安排在每年的八九月間上演，那時適逢半年結，市況較波動，而且鄭少秋早前上演的劇集，在時間上遭遇較大型的經濟回落週期，所以股市才出現較大跌幅。

《榮歸》：鄭少秋在《榮歸》中飾演香港地產集團大老闆，又會有部分股災劇情，對此他說： 「是啊！聽完這個統計我都有點怕啦，唉！這讓我增添了困擾！希望這次我這套劇不會對股市有太大影響啦！如果真是跌的話，希望股民可借此機會趁低吸納，我已 經不買股票，所以不敢說什麼，只有希望大家投資要穩重點，凡事不要太過相信啦！」  

   《神醫大道公》：鄭少秋在 接受專訪時高聲疾呼自己實在冤枉：「如果那樣，肯定有很多人都可以發財了，只要關注自己的動態搞投機就可以了。」 對於「丁蟹效應」是否真實這個問題。鄭少秋表示：我好希望我可以左右股市，我自己也有買藍籌的。如果我能有這「呼風喚雨」的本事，現在肯定會賺翻了！ 股市有風險，投資須謹慎。」電視上每天都在播這句話，就是專家也不能夠肯定地隨便下結論，何況我一個外行。我只管做好自己本職，演好戲，大家喜歡看，給我 捧場，我就開心了。」

社交網絡的危機管理法則

危機、刺激與資產負債表

http://magazine.caixin.com/2012-06-08/100398614.html

2012年，世界末日沒有來臨，但危機再度逼近。嚴重的經濟危機無不涉及到資產負債表式的衰退。從根本上講，資產負債表的惡化主要是分配問題造成的，而刺激性的經濟金融政策往往會在短期內加劇這一失衡過程。

　　從國際間看，上一個十年裡，因國際收支赤字不斷增長，美國和部分歐洲國家的資產負債表惡化，先後演化出各自的經濟金融危機。從不同經濟部門來 看，美國的居民部門槓桿上升幅度最大，最終引爆了次貸危機，危機後居民部門節衣縮食，經歷了痛苦的去槓桿過程。部分歐洲國家的政府部門在上個十年中大幅增 加了槓桿，在近三年中屢屢爆發危機，陷入了加稅、降低福利支出或是政局動盪的困局。

　　在2008年金融危機前的五年中，中國通過持續且巨大的國際收支順差積累了龐大的外部盈餘。截至2011年年中期，中國對外金融淨資產達 1.98萬億美元，比2004年末增長了6倍，這意味著中國經濟整體上降低了負債槓桿。具體到各經濟部門中的情況又不同，企業和政府增加了儲蓄，降低了槓 桿，但居民部門信貸增速持續超過可支配收入的增速。如果只計算金融資產，居民部門的槓桿是顯著增加的，具體的說，居民部門是把自己的資產負債表押在了房地 產上。

　　危機來臨時，政策刺激會成為關注的焦點，而經濟刺激往往是以資產負債表為代價的。危機後美國和中國的刺激政策都對總需求產生了明顯的拉動作用，但在資產負債表上的表現卻不同。

　　美國經濟刺激的結果是聯邦政府加槓桿，其債務年增長速度從5%-10%的水平上升到20%以上，原本槓桿過高的居民部門減槓桿，其債務連續三年 負增長，僅到2011年四季度才轉為正增長。美國整體債務水平增速有所下降，但債務水平過高的問題沒有得到根本解決，部門間的失衡只是得到了結構性的調 整，由居民部門債務負擔過重轉化為聯邦政府沉重的債務負擔。危機前的2007年，勞動者收入佔國民收入的比例是63.4%，而2011年該比例降至 61.8%。反而是原本資產負債表較好的企業部門獲得了更多好處，其盈利佔比由19.2%上升至23.3%。可見，美國的刺激政策儘管在總量上是有效的， 但在結構上進一步扭曲了收入分配的結構，結果可能事倍功半。

　　中國在危機後無可避免的走上了加槓桿之路。今年3月，存款類金融機構向非金融部門融資餘額同比僅增長了16%，對金融部門的融資卻增長了38%，越來越多的資金通過非銀行金融機構的渠道投入到經濟運行之中。

　　從非金融部門的資產負債表來看，受到經濟刺激政策的推動，原本負債率較低的政府和企業在危機後明顯增加了槓桿，居民部門在分配中逐步取得了更好 的地位，居民信貸增速受到房地產調控的影響而明顯下降，居民金融資產負債率快速上升的態勢得到了一定程度的遏制。整體上看，中國各部門資產負債表的調整方 向是合適的。但是，各部門內部的結構問題有惡化跡象，中央政府與地方政府、大型企業和中小企業的資產負債表都出現了分化，這也是近期金融改革的重要原因。

　　企業和政府收入增速下降或成為持續三五年的長期趨勢，融資條件放鬆和收入增速下降會進一步推動這兩個部門的負債率持續上升。如果為了拉動總需求，進而增加投資和放鬆貨幣政策，則政府和非金融企業部門的負債上升過程將被加速。

　　中國尚處在加槓桿的起步階段，負債率依然較低，近期發生系統性的債務危機風險很低，但經濟部門內部的裂痕不可忽視。觸發危機的往往是局部的現金流斷裂或抵押品價格下跌，這在短期內可以通過提供足夠的流動性予以緩解，但分配結構才是修補資產負債表問題的最終答案。

　　作者為平安證券固定收益部研究主管

「微客服」能否化解乳業的信任危機？

一條微博迫使蒙牛籌建「微客服」了。

近日，蒙牛有點煩，微博上一連串的控訴讓這家「牛奶巨無霸」難以招架。先是某知名專欄作家在微博上發起了抵制蒙牛運動，接著又有某知名投資管理機構負責人在微博控訴蒙牛牛奶中有頭髮。

看似是兩起個人事件，其影響卻不小，因為前者擁有68萬粉絲，而後者粉絲高達256萬，且後者微博發佈不久便被轉發近萬次，評論數千條。

微博的力量讓這家國內牛奶巨頭低頭。對此，知名乳業專家、廣州奶業協會會長王丁棉則向《第一財經日報》記者表示，對於蒙牛來說，要樹立消費者對其的信心，要做的還很多。

蒙牛利用其官方微博對「頭髮事件」迅速做出回應。「來電道歉，態度誠懇。表示給生產部門反映加強產品質量。」前述投資機構負責人在微博中表示，「算了，以後注意。」對此事表達了諒解之意。

蒙牛方面還稱，公司正在籌建「微客服」，顯然，蒙牛想要利用微博做得更多。而當記者向蒙牛方面諮詢具體細節時，公司卻表示時間倉促，一般要3個工作日才能回覆，最快也要等明天再看。

看 到洋奶粉坐地起價，看著無數中國媽媽「只買貴的不買對的」的時候，不禁要問，中國牛奶行業怎麼了？本土建立的品牌合生元（01112.HK），依靠打「進 口牌」，將900g裝的嬰幼兒奶粉賣到了近500元的高價，即便海外奶粉價格不斷走低也擋不住洋品牌奶粉、進口奶粉價格一路高歌。

王丁棉 告訴記者，沿海一些大城市洋奶粉佔據了八成市場份額，全國嬰幼兒奶粉六成市場被洋奶粉佔據。元大證券食品行業分析師劉淑生向記者表示，即便剔除運費、關 稅，進口奶粉依舊獲利頗豐。以合生元為例，公司近八成營收來自進口嬰幼兒配方奶粉業務，去年年報顯示，公司毛利率高達66%。

是什麼讓洋 品牌或者傍洋品牌的牛奶企業賺得盆滿缽滿？王丁棉一語道破：「三聚氰胺事件以來國產牛奶行業問題不斷打擊了國內消費者對國產奶的信心。　蒙牛微博一系列動 作，乃至近期中國乳業協會高聲疾呼「國產奶粉歷史最好」，無不在盡力樹立消費者對國產奶的信心。可是光靠微博公關一下或者某協會高層疾呼一下中國牛奶就真 的好了？

要真正樹立消費者對國產奶的信心，王丁棉指出，必須對奶源、加工、流通三個環節嚴格監管，大力發展第三方檢測；而國家相關部門也需要及時有效公佈相關行業檢測權威數據，用數據說話，而不是口頭上說國產奶有多好。

宏觀層面應該把牛奶交給市場來監管，西部乳業發展協作會秘書長魏榮祿告訴記者，讓市場來淘汰不負責任的企業，留下好的企業，只有這樣才能逐步建立起國產奶的威信。

柳州鋼鐵集團：行業危機並非企業危機

後谷咖啡深陷風投糾紛：最大咖啡企業危機重重

英超為何不怕金融危機？

　　6月，天空電視台和英國電信打包購買從2013/14賽季開始的3個賽季的英超聯賽轉播權（不含海外），合同金額達到了創紀錄的30.18億英鎊，遠 超於之前3個賽季17.68億英鎊的售價。轉播權是英超目前最重要的收入，這對一個公司意味著核心業務增長了70%。實際上英超聯賽本身就是一個獨立公 司，各個英超俱樂部和英足總分別持有股?份。

　　對英超來說，這不是一個偶然的結果。自1992年英超聯賽成立以來，其電視轉播權很少受到經濟環境的影響—按照每三個賽季的售價計算，英超單場平均轉 播費金額分別是63.3萬英鎊、279萬英鎊、364萬英鎊、247萬英鎊、412萬英鎊、430萬英鎊、653萬英鎊，只有2004-2007賽季的 247萬英鎊出現下?滑。

　　從商業的角度來看，英超的收入來自兩個群體—廣告商和個人付費。按照通常的邏輯來判斷，嚴重的金融危機和經濟不景氣會讓廣告商和個人削減開支，這會直接影響到英超的收入，最合理的結果似乎應該是收入減少，但為什麼英超完全不受金融危機的影響呢？

　　大眾化產品 足球比賽已經成為了一種極為大眾化的產品。經濟危機會影響到人們的消費能力，但對於一些生活必需品來說，不存在消費減量，反而可能因為口紅效應會賣得更 好。足球有的時候會被稱為和平時期的戰爭，在金融危機時期，它也可以轉移注意力，轉移對悲催生活的恐懼，讓人們可以保留一點對美好生活的嚮往。

　　全球化產品 英超現在在全世界擁有200個國家5.75億的觀眾，英超海外版權現在每賽季是4.8億英鎊，西甲是1.3億英鎊，德甲只有3500萬英鎊。借助電視轉播 權，最大限度地把局部的金融危機淡化，它可以在全球市場中找到自己的空間，並且它的產業鏈差不多也是全球化的。這同樣可以對沖掉一些風險。

　　競爭對手弱 英超聯賽在英國國內的競爭對手很少，不像美國市場裡有冰球、棒球和籃球聯賽等強勁的競爭對手。它差不多一直是最優選擇，這也是抗風險的壁壘，也就是巴菲特一直強調的護城河。

　　品牌價值 英超擁有眾多的頂級球星和知名的球隊、狂熱的球場氛圍、良好的球場設施，以及競爭激烈的聯賽，這幾乎是最好的產品形態了。好產品賣出好價錢，這個是王道。 好的產品有助於提升英超的整體品牌，品牌價值高，可以更好地抵禦風險，就是同樣產品在遇到問題的時候，它可以利用慣性贏得時間。

　　當然，作為一個成功的聯賽，英超的一個最重要的特點是整體的成功，而非一兩個球隊的成功。英超公司化的制度使得聯賽各支球隊都可以從不斷增加的聯賽收入中獲利，而不是像西甲那樣貧富差距過大，導致中小俱樂部難以為繼。

　　從競技層面看，西班牙聯賽絕對是足球界的領先者，但在經濟層面卻是個徹底的失敗者。目前西甲和西乙的42個球隊總共負債將近40億歐元，已有22個申 請破產保護。其中一個顯而易見的問題是皇馬和巴薩的強勢地位。由於可以單獨和電視台談判，這兩個球隊佔到西甲電視轉播權配額的41%。隨著意甲從上賽季開 始改簽了集體協議，西班牙成為歐洲聯賽中唯一版權以個體形式出售的聯?賽。

　　從經營一個聯賽的角度來看，其唯一重要的產品是聯賽本身的精彩程度，而不是一兩支球隊的強大。甚至一兩支球隊的長期強大也依賴於聯賽本身的精彩程度。 你看，在我們前面提到的若干條中，有三條都與產品的價值相關。對於商業社會裡的任何產品和服務，優質總是顛撲不破的王道。好產品不多，商業總是這樣。

浙江互保圈信貸危機

經濟觀察報 記者 萬曉曉 浙江省四家企業案發所引起的信貸危機，正威脅著43家集團。

6月14日，浙江中江控股有限公司（以下簡稱：中江控股）董事長俞中江被刑拘；3月28日，浙江中科邁高材料有限公司（以下簡稱：中科邁高）董事 長、高盛科技有限公司（以下簡稱：高盛科技）總裁洪漢民跑路，被浙江省安吉縣公安局經偵大隊以「涉嫌騙取銀行貸款」為由，立案調查；去年12月20日，天 煜建設有限公司（原浙江野風建設有限公司）（以下簡稱：天煜建設）旗下分公司涉非法集資案發。

本報獲得的一份由杭州某銀行繪製的互保圈信貸關係圖，將上述這四家企業，通過43家集團公司，串聯了起來。數家圖內企業介紹，「此圖僅顯示集團間的互保關係，旗下各有分公司、子公司級別的互保，約涉及法人單位600至700家，資金數百億元」。

處於擔保鏈條中間的一家企業向本報提供另一份互保關係圖顯示，僅由天煜建設有限公司（原浙江野風建設有限公司，以下簡稱：天煜建設）一家引發的互保圈信貸危機，所牽涉的互保資金總額就超過100億元。

6月28日，杭州市經濟和信息化委員會（以下簡稱：經信委）中小企業處副處長樓建民向本報證實，由互保引發的信貸危機正在逐漸深化。「互保圈共有四級，將各行業囊括其中，僅一個行業協會打報告上來稱，涉及的互保資金約在200億至300億左右」。

對於目前互保圈的涉及範圍，到底有多大，在5月的一次企業協調會上，杭州市經委副主任許虎忠稱，「我們心裡一點底都沒有」。

傳導

俞中江旗下的公司是最新的一起資金鏈斷裂案例。

2012年，中江控股董事長俞中江因還不上高利貸，資金鏈斷裂。5月31日，旗下恩氏香料香精（浙江）有限公司由中國建設銀行杭州寶石支行申請破產重整，第一次債權人會議在浙江省杭州市中級人民法院召開。

6月14日，來自新華網的消息稱，俞中江被杭州警方以「涉嫌非法吸收公共存款罪」刑事拘留。旗下數十家實體企業和相關資產正在杭州市中級人民法院制定的「管理人」監管之下，相關債權、債務、資產正依法核查，目前涉及的金額已經達數十億元。

浙江正邦水電建設有限公司（以下簡稱：正邦水電）董事長楊勇，正慶幸及時與中江控股旗下公司完成了數千萬元擔保款項的交割。在本報採訪中，楊勇表示：「並不受中江控股資金崩盤的影響」。

然而，本文上述提到的「互保圈」關係圖顯示，正邦水電仍在承受另外一家案發企業——天煜建設，所間接傳導的信貸危機影響。天煜建設的非法集資案發，引爆另一個擔保圈的信貸危機，造成浙江虎牌控股集團（以下簡稱虎牌集團）資金鏈緊張，正邦水電亦與虎牌控股存在擔保關係。

經企業和政府證實的信貸危機擴散脈絡是這樣的。2011年12月20日，天煜建設因分公司非法集資立案。

受天煜建設影響，2012年1月，嘉逸集團有限公司被建設銀行收貸，隨即引發連鎖反應，集團共被8家銀行收貸1.15億元，並且1.2億元的貸款逾期。

受嘉逸集團影響，3月初，浙江榮事實業集團有限公司被北京銀行收貸3000萬元。3月26日，虎牌集團受榮事實業收貸影響，加上自身因收購引發問題，被華夏銀行收貸4000萬元，3月27日，被中國銀行收貸4000萬元。

4月，虎牌集團下游擔保圈的企業陸續出現被收貸的情況，上文提及的正邦水電正是其中一個。

6月14日，正邦水電的董事長楊勇在政府召開的協調會上介紹，受虎牌集團的影響，正邦水電自4月起，短短45天，被4家銀行收貸1.05億元。與此同時，與虎牌集團相關的6家互保企業，亦陸續出現被收貸的情況。

5月2日，在餘杭區人民政府主送浙江省銀監局的文件中，亦指出了上述危機擴散脈絡，尤其指出「嘉逸事件」。文件顯示：「因分公司經理非法民間集資訴 訟後，天煜建設的全部賬戶和房產均被法院凍結查封。」「受此影響，互保圈內的嘉逸集團被多家銀行收貸……嘉逸集團的互保圈有6大集團，涉及企業超過30 家，互保金額總計4.18億元，總資產為55.17億元」。

餘杭區政府預警：目前「嘉逸事件」尚未得到有效控制，已向下擴散，出現企業正常流動資金面臨斷裂情況。希望銀監局召集各相關銀行協調處理「嘉逸事件」。此前一個月，杭州市蕭山區人民政府亦曾召開專題會議「支持杭州嘉逸集團貸款有關事宜」。

此外，公開資料顯示，高盛科技、中科邁高的實際控制人洪漢民自3月欠款18億跑路後，不僅給互保公司中業控股集團帶來壓力，也直接導致互保企業浙江康輝銅業有限公司（以下簡稱康輝銅業）的停產，康輝銅業總負債達數億元。

溯源

「好像大病了一場，不知什麼時候能好起來。」虎牌控股集團董事長虞成華在向本報記者描述企業現狀時表示。虎牌集團不僅受嘉逸集團危機傳導，更承受收購的後遺症。

作為「中國民企五百強」，虎牌集團坐擁35億資產，恪守輸配電領域本業數十年。去年，虎牌集團以7.98億收購浙江省電力公司下屬企業浙江宏發能源投資有限公司（以下簡稱宏發能源）的全部股權，創下國內輸配電行業收購案的新紀錄。

收購款的一半是自有資金，另一半來自某銀行提供的併購貸款，同時，該銀行亦負責做盡職調查。但銀行後又因故將已發放給虎牌的併購款收回了1.32億元。這意味著龐大的資金缺口，虎牌只有自行解決。

「這項併購確實給我們帶來很大壓力，政府對房地產的調控，波及到實體經濟，我們這些製造型企業也深受其害。在這過程中，銀行單方面收貸及合同履約處理得非常極端、強勢。而事後反省，我們自身對政策鬆緊的把控能力也有問題。」虞成華稱。

虎牌集團所在管轄區的杭州市拱墅區發改局經濟管理科科長包仁和向本報表示，虎牌之前的併購行為現在看來是有些衝動，併購後的高管團隊流失，使宏發能源不僅沒能發揮經濟效益，反而成為資金上的負擔。

包仁和說，虎牌如今的危機除了自身原因外，與整個經濟市場環境也是密切相關。GDP保八，使得個體企業拚命往前衝，而忽視風險，政策急剎車後，資金鏈往往難以為繼。「浙江的很多企業嘗過膽子大的甜頭，虎牌以前的發展經歷也是如此」。

5月8日，與虎牌互保的公司杭州新世管道集團有限公司，上書給杭州市政府稱：「近期受到虎牌等企業互保的嚴重影響，不少銀行也開始懷疑我們是否受影 響，我們也非常擔心銀行是否要開始收貸，如此下去，杭州很多優質企業都將受到影響，後果不堪設想，如不干預，估計未來將會有近千家企業受影響。」

個體企業的危機，是如何給其他企業帶來影響的？榮事集團人士告訴本報，在2009年以前，杭州市約有銀行20家左右，在4萬億的經濟刺激政策之後， 當地銀行數量迅速增至46家。「在這之後，我們就不再需要跑銀行，銀行自動會派人過來詢問要不要貸款，並幫我們出具相應方案，這樣的狀況一直延續至 2011年」。

據悉，浙江省投資實體經濟的民營企業，在前幾年政府鼓勵轉型升級的政策背景和寬鬆的金融政策環境下，在廠房、設備方面都有較大投資。這其中大部分信 貸資金都沉澱在固定資產及存貨、應收款等流動資產上。「由於房產作抵押貸款，需要在評估價上打一定折扣，設備、流動資產又不能抵押貸款，為此，很多企業在 增加貸款時，只能通過擔保方式解決。」上述人士介紹。

對此，銀行為了控制貸款的風險，往往要求企業在抵押或者單一擔保單位的基礎上，追加擔保單位或者企業法人個人無限連帶責任擔保，亦為擔保圈的無限制 擴大，打下了基礎。「本身在企業需要扶持的時候，銀行提出要找新的擔保單位、要提高利息，實際上就增加了企業的負擔和風險。」正邦水電董事長楊勇事後總結 道。「浙江省很多做實體經濟的企業，多採用企業間互保的模式獲得貸款，佔企業總融資比例的六七成左右。」杭州市一家大型集團股份公司董事長向本報記者稱。

聯保、互保作為信用模式創新，能有效提升業務量，但也會擴大風險蔓延，將優質的企業「連坐」拖下水。

觀察人士認為，擔保圈信貸危機擴散的原因是，銀行只針對單筆貸款的風險控制機制：一家企業出現問題，造成關聯企業脫保，相關銀行擔心貸款風險，遂採取收貸行為，而其他一些銀行也因為發現貸款存在風險，又看到同業收貸，為保障自己單筆單款的安全，採取跟風收貸行為。

救火

「自今年3月份以來，我們開始為個體企業的危機召開協調會，這在以前是鮮有發生的，現在的頻率每月達到兩三次，經信委的主任、副主任連同金融辦的負 責人都會參加。」杭州市經信委中小企業處副處長樓建民告訴本報。「互保圈到底有多大，金融辦是直接到銀監局去瞭解的，到現在為止，整個盤子擴散到底有多 大，我們心裡一點底都沒有。」在5月底的一次企業協調會上，杭州市經信委副主任許虎忠如此表示。

在樓建民看來，這場信貸危機的蔓延越來越厲害，雖由互保關係引起，根源卻在房產調控上。這一說法，亦得到浦發銀行杭州分行相關人士的認同，「房產調控後，與之關聯的多個行業受到影響，加上一些銀行前期發展過快，一些企業本身也沒做好功課」。

樓建民介紹，出現這樣的互保信貸危機，也不能全怪銀行。「在此之前，杭州有個金融現象是，來杭州開分行的，來一家賺一家，在杭州開的分行業績，都能位列全國前三位。」樓建民說，這主要是杭州的經濟環境和企業誠信度較好的原因。

然而，在今年上半年，浙江省銀監局相關負責人在一次會議上表示，浙江省信貸增長幅度，列全國倒數。該信息由參會的多位企業和政府人士告訴本報。

浦發銀行人士介紹，這並非由相關的政策導致，而是銀行自身的風險把控。「銀行也是企業，自身也有對業績和風險控制的需求。」

政府對企業和銀行的協調會議，便由此而生。許虎忠在一次企業協調會上表示，「受徐市長的委託，瞭解你們這幾家企業的情況，看能不能動用我們的應急資 金，然後給你們出台一個整體解套的方案，企業也要有自救方案。」「今年第一季度用電量大幅下降，製造業的形勢非常差，因此，銀行非常清楚，上半年很慎重， 是在預防控制下半年出現大規模的金融危機。」

4月底，拱墅區政府向虎牌控股集團的各貸款銀行發函指出，該集團為區重點骨幹企業，也是全國行業的龍頭，受銀根緊縮、成本上漲等各項因素制約，以及 虎牌集團大規模收購行動實施後，集團在資金運作方面出現了較嚴峻的情況。該會議召集相關的11家債權銀行和6家互保企業，在人民銀行、銀監局、杭州市金融 辦和拱墅區政府的統一協調指揮下，簽署債務危機化解方案。

在銀行的回執單中，本報記者看到，多數銀行選擇較為保守的支持選項。

6月14日，杭州市政府就企業信貸問題，專門召開政銀協調專題會議。專題會議紀要顯示，「企業所屬地政府要高度重視、建立企業信貸（債務）問題應急 工作小組，制定維穩應急預案。」要求銀行要「審慎處置與相關貸款企業的關係，銀企聯合共渡難關」，並要求企業「積極化解民間借貸風險，並盤活有效資產」。

6月20日上午，浙江省政府召開了「改善金融發展環境、確保經濟穩定增長」會議，杭州市政府「針對當前企業出現的資金鏈斷裂等風險」發言。

此會議中提出，「進入今年二季度，國內經濟下滑速度驚人，而浙江也未能保住快速增長的勢頭，浙江省委省政府為加大對實體經濟的支持力度，號召金融機構進一步改善金融服務，確保我省經濟金融平穩較快增長」。

盲點

目前來看，政府的積極作為並未有效緩解企業壓力，銀行也並未放棄對會產生危機企業的警惕。

建設銀行人士指出，怎麼防止擔保鏈風險像多米諾骨牌一樣蔓延，是需要銀行有相對一致的步驟。但是做到這點是很難的，每家銀行是獨立法人，很難在很快的時間內做到統一。

6月19日，在正邦水電協調會上，正邦水電董事長楊勇強調，企業正在進行信貸規模瘦身，懇請各銀行不收貸、不壓貸、不改變擔保形式，利率上浮也不要加太多。但各家銀行仍對其如何償還3000萬的民間借貸和有可能蔓延過來的虎牌危機，提出質疑。

中國銀行代表提出，整體感覺正邦的生產經營是正常的，而且在收貸1億多的情況下能挺下去。由於正邦餘下的授信很分散，希望在座的銀行能統一行動，或者做一個銀團貸款。

杭州銀行代表說出擔心：「即便一起支持正邦水電，但其互保企業虎牌集團的擔保銀行突然動手的話，那我們的共進退都是空話了。」該位代表表示，今年的 宏觀形勢確實不如往年。「隨著擔保鏈擴大，只靠收一筆貸款是沒有意義的，把這樣惡劣的經濟環境下還能維持生產的企業都搞死，以後銀行就沒有客戶了」，浦發 銀行杭州分行資產保全部總經理高曉耘的發言獲得認同，他建議，政府出台快速處置倒閉企業的途徑，讓銀行和擔保單位快速地清楚所承擔的責任，避免風險不斷地 擴散。此外，因難以再找到新的擔保，建議省市政府引進國有背景的擔保公司參與到目前企業和銀行的解困工作中來。

這場由信貸互保所引發的連鎖收貸，任何一家企業都無法通過單獨的努力處理，是一榮俱榮，一損俱損。「沒人知道這危機多久可以得到緩解。」在本報採訪中，政府和企業相關人士表示。

對於虎牌集團的危機，拱墅區發改局經濟管理科科長包仁和告訴本報，有風投正在和虎牌集團洽談。「這不失為一個好機會，對於這些優質的企業，政府畢竟只能從行政手段上促成。」

他介紹，虎牌僅集團設在拱墅區，生產基地和貸款銀行均不在管轄區內，因此協調難度較大。

據本報瞭解，上述提及的另外幾家受信貸擴散影響的企業，也在尋求併購解套。

杭州蕭山區政府相關人士告訴本報，去年區財政設立了5億元的政府應急專項資金，還安排落實了5億元中小企業集合債券基金，通過杭州銀行蕭山支行累計募集社會資金2.51億元，幫助轄區93家中小企業緩解了融資難題。

上文提及的「嘉逸事件」，蕭山區政府稱，嘉逸集團資產質量較高，根據《政府應急專項資金操作規程》的規定，鑑於嘉逸集團貸款多為杭州主城區銀行，同意通過在蕭對應金融機構承諾的方式，幫助嘉逸9家城區商業銀行轉貸。

然而，在這場互保圈信貸危機中，更多企業亟待援手解套，在政策的忽緊忽鬆下，更有人萌生退意。不過，近期中央提出的「穩增長」也給地方政府以信心，包仁和鼓勵企業和銀行要堅持下去，「政策傳導是需要一定時間的」。

中誠30億信託危機

受累於賬外民間融資，一家礦產企業正官司纏身，與此相關的一份規模為30億元的信託計劃變數叢生。

　　中誠信託旗下的 「2010年中誠-誠至金開1號集合信託計劃」（下稱「誠至金開1號」）正處於危機四伏的時期。該信託計劃全部用於對山西振富能源集團（下稱振富集團）的增資，持有49%股份。

　　融資方振富集團因民間借貸糾紛，在今年二季度引發了三起訴訟，使這款在2014年到期的信託計劃陡然陷入巨大風險之中。

　　中誠信託表示，事發後，當地政府對此「極為重視，並成立了由政府牽頭、相關部門參加的專門風險處置工作小組」。參與處理此事的當地政府人士透露，各方正在山西省政府的主導之下，進行風險處置，目前在清理企業的賬外融資。

　　財新記者獲知，目前經過地方政府確定的振富集團賬外民間融資額在20億元左右，其中並未包括合同上的高額利息在內。

　　按照有關信託計劃披露的數據，截至2011年12月31日，振富集團資產總額64.24億元，所有者權益合計41.7億元。如果將這20億元賬外融資計入，淨資產將只有21.7億元，不足以應對30億元的信託計劃，信託投資人面臨的償付風險不言而喻。

　　中誠信託有關人士稱，由於產品要到2014年才到期，眼下談風險爆發仍為時過早。

　　但是，「中誠信託的難處在於，一旦振富集團民間融資的債務確認，那麼其償還次序將優於信託計劃的投資人。」前述參與處理此案的當地政府人士表 示，現在各方都寄望於當地政府「出政策」，現在能確定的是，20億元民間融資超出法律保護的高息部分，肯定不會支付。但信託計劃原本預期約10%的年收益 是否還能如期支付，「現在還不好說」。

　　財新記者獲知，中誠信託目前已接管了振富集團。這也許是個對信託計劃投資者的利好消息。

　　銀監會相關官員表示，信託公司是否接管肇事企業，要視雙方合同中是否有相關約定。

　　他解釋，要看雙方合同的內容，融資對象是誰的客戶，是誰強力推薦的，在推薦客戶中誰起到更多作用，銀行是否有隱性擔保，合同背後的推薦過程中的 項目來由，在合作過程中，是誰起決定性作用。如果合同中說明，一旦項目出現償付風險，由信託公司接管，信託公司接管就合情合理。

　　但是，接管之後，中誠信託未來如何公平兼顧賬外融資債權人和信託計劃投資人的合法權益，受到了各方關注，也是巨大挑戰。

30億信託懸空

　　6月26日晚間，中誠信託發佈公告稱，融資方振富集團因民間借貸糾紛，在今年二季度引發三起訴訟，受託人「對此異常現象高度重視，委派專人進行核查並迅速採取緊急措施，以控制風險，保護投資者利益」。

　　振富集團是一家民營企業，以煤礦投資為主，旗下還有煤焦、運輸、房地產等產業。該企業成立於2010年7月，法人代表是王於鎖，集團為王於鎖父 子擁有，成立時王於鎖本人出資500萬元，其子王平彥出資4500萬元，擁有企業90%的控制權。有消息稱，目前王平彥已被司法控制。

　　振富集團下設山西紫鑫礦業集團有限公司、柳林縣振富煤焦有限責任公司、柳林縣振盛運輸有限責任公司以及山西振業房地產開發有限責任公司四家子公司。

　　中誠信託年初發佈的管理報告稱，截至2011年12月31日，振富能源公司共擁有五座煤礦（含一座過渡保留礦井），一座洗煤廠。其中交城神宇煤 礦已於2011年10月取得開工批覆，正在進行井工和地面施工；洗煤廠二期240萬噸擴建工程正在建設，主體工程已經全部完畢，主設備也基本安裝完畢，目 前正處於調試階段；位於內蒙古的煤礦目前生產運營正常。

　　該企業本是納入山西省煤炭企業重組的100多家集團之一，旗下還有兩家正在批覆中的煤礦。如果不是這次爆出民間融資的訴訟，這家集團的資產總額很快將會達到百億元，加之礦產資源的稀缺性，有關信託計劃被認為不至於出現問題。

　　中誠信託名為「誠至金開1號」的信託計劃於 2011年2月1日正式成立，期限三年，到期日2014年1月31日，預期年化收益率為9%-11%，共募集二期，總計為30.3億元，託管銀行為工行。

　　中誠信託與投資人簽署的信託合同顯示，以全部信託計劃資金對振富能源公司進行增資，增資後，信託計劃持有振富能源公司49%股權。

　　中誠信託入股後，將改組振富能源集團公司董事會，並派駐人員進入公司經營層，通過銀行賬戶監管方式，對公司經營計劃、資金使用、成本預算等進行管控。

　　振富集團將股權投資款用於煤礦收購價款、技改投入、洗煤廠建設、資源價款及受託人認可的其他支出，整合完成後該集團將形成一個年產達到360萬噸，開採煤種涵蓋焦煤、動力煤、無煙煤的大型綜合煤礦集團。

　　中誠信託今年1月發佈的2011年四季度季報顯示，截至2011年12月31日，振富能源公司累計使用信託資金25.45億元，剩餘4.85億元資金仍然存放於監管賬戶中；保證金監管賬戶資金餘額為6000萬元。

　　根據信託合同的約定，上年年底前，這一信託計劃進行了信託收益分配和募集利息返還，金額共計2.64億元。

　　該信託計劃已辦理振富集團及其子公司山西紫鑫礦業集團有限公司、柳林縣振富煤焦有限責任公司股權質押手續。這是振富集團旗下比較核心的煤炭產業資產。

　　今年1月17日，中誠信託發佈針對該企業的2011年四季度管理報告時，仍對投資人聲稱，「報告期內受託人向振富集團派駐了董事及現場監督員， 對下屬煤礦的技改工作進行了動態跟蹤管理，及時瞭解用款項目的進展情況，目前本信託計劃運行正常」。報告中並稱，「未發生涉及訴訟或者損害信託計劃財產、 受益人利益的情形」。

　　參與山西的煤炭企業重組，在一年多前還是一個被投資界頗為追捧的概念。但是，中誠信託這個看上去很美的投資計劃很快急轉直下，正落入進退維谷的境地。

20億民間融資

　　問題出在振富集團的賬外融資上。

　　當地參與風險處置的知情人士向財新記者透露，振富集團初步統計的賬外融資規模在20億元左右，未包括雙方私下約定的高息部分。

　　但由於振富集團賬外融資情況比較複雜，相關清理工作還在繼續進行，由於相關融資沒有入賬，也缺乏統一規範的手續，一時無法清理完畢，最終有多少債權能夠確認也還是個未知數。

　　中誠信託6月26日晚間公告稱，根據目前掌握的情況，振富集團及其關聯公司賬外民間融資沒有列入振富集團及其關聯公司財務報表。中誠信託並稱， 受託人已委派律師事務所和會計師事務所對振富集團及其關聯公司的賬外民間融資進行核查、梳理。民間融資具體情況正在進一步核實中。

　　根據前述參與風險處置的當地政府人員介紹，這家企業參與民間借貸、許以高額回報由來已久，屬於企業主的暗箱操作，既沒有入賬，也缺乏統一規範的手續。

　　「此事最初是當地縣政府出面解決，但既缺乏處理類似風險事件的經驗，也無法擺平各方利益，最終只得由省政府出面進行風險化解。」他稱，各方都主張「依靠政府」，一是賬外民間融資的清理和確權，二是「出政策」。

　　他進一步介紹說：「比如，很多錢是礦主向私人拆借的，如何確認其債權債務關係，能否只憑一張字據就承認借貸關係；有些是向當地企業拆借的，但是並未經過振富集團認可，沒有企業財務章的情況下，責任如何認定？這些都是問題。」

　　「民間融資存在很多模糊地帶，如何界定其權責，對各方都是不小的考驗」，有風險條線的銀行高管擔心，由於民間借貸的資金出借方不乏在當地頗有權 勢的「大戶」，主張在處置過程中，與合法投資人「平起平坐」。但來自正規金融機構的聲音則認為，承認民間融資的合法權益，一來可能影響到合法投資人的利 益；二來存在示範效應，可能有潛在的道德風險。

　　許多賬外融資都被許以超過法定利率的高額回報，但是訴諸法律後，這部分超出法定利息4倍以上的收益不會得到保護。

　　按照法律規定，企業債務的清償順序是職工工資、稅金、有擔保債務、無擔保債務，最後才是股東權益。

　　由於中誠信託相關的信託計劃對振富集團是股權投資，按照法律程序，一旦賬外融資得以確認，那麼其本金加上法律保護部分的利息清償，顯然優先於信託投資人。

　　振富集團併購的核心資產之一山西三興煤焦有限公司，2009年曾涉及一宗企業和山西白家峁村民的械鬥命案，涉及持續多年的採礦權糾紛。這不禁令人生疑，中誠信託為何會發行這宗看起來頗有瑕疵的巨額信託計劃？

4% 工行代銷費疑雲

　　振富集團是工行山西分行的客戶，由工行山西分行向中誠信託推薦。一位知情人透露，此次工行代銷中誠信託這款礦產信託計劃，代銷手續費高達4%。

　　信託業內人士介紹，代銷手續費分成是商業銀行和信託公司雙方協商，一般情況下商業銀行收取不到2%的手續費，「但是如果信託計劃的融資方是銀行的客戶，銷售渠道也是銀行的，加之銀行處於強勢地位，就會收取較高的手續費。」

　　不過高達4%的代銷手續費，在信託業內也屬少見。「信託計劃的風險管理、損失責任都由信託公司承擔，銀行僅僅代銷就收這麼高的手續費。信託公司的風險和收益太不對等。」中海信託人士稱。

　　一位工行資產管理部人士亦稱「這手續費收得太高了，一年期存款利率才3.25%。」銀行代銷信託計劃，在銀行內部管理屬於結算部門業務，並不納入銀行理財部門管理，「因為並不簽署銀行理財協議，銀行櫃檯只是代銷信託計劃合同，投資者自己選擇。」前述工行人士稱。

　　然而，工行並無可能承擔法律框架之外的責任。在信託產品的銷售中，商業銀行和信託公司之間只是代理銷售關係，只要銷售環節沒有問題，銀行不對產品的收益和兌付承擔責任。

　　「如果不是信託公司自己的客戶，而是銀行推薦的客戶，銷售渠道又是銀行，確實存在信託公司前期盡職調查不到位的問題。」一位中信信託人士表示。 「這原本是一個有瑕疵的資產，不屬於正常的礦產項目，正常情況下，信託公司是不會接這樣的客戶的。只能說中誠信託的風險管理有漏洞。」中信信託前述人士 稱。

　　 業內人士指出，無論是前述三興煤焦公司的礦權糾紛，或是現在曝光的賬外融資，都印證了這一點：中誠信託的盡職調查未做到位。

　　公開資料顯示，三興煤焦集團的總資產在10億元左右，其中涉及煤礦部分的資產狀況則不明。

　　接近中誠信託的知情人士稱，本已調任嘉實基金董事長、原為中誠信託副總經理的安奎，已臨時回到中誠信託，協助中誠信託另一位副總羅學東一起助處理有關事宜。

　　用益工作室數據顯示，中誠信託業內綜合實力排名第三，2011年淨利潤約為14億元，僅次於中信信託。截至2011年底，其受託資產約為2038億元，業內排名第四。

　　據業內人士介紹，一般信託公司的監管是屬地管理原則，即各地的信託公司由當地銀監局監管，銀監會則直接監管四家信託公司，包括中誠信託、中信信託、外經貿信託以及中糧信託；在業務管理方面，這四家信託公司和其他地方的信託公司一樣，都是由銀監部門事後監管。

　　中誠信託的第一大股東為持股32.35%的人保集團，屬於銀監會直屬機構，目前中誠信託董事長鄧紅國，原為銀監會監管四部主任。這有其歷史沿革 ——2003年金融工委撤銷時，原來由其直接管理的八家金融機構的黨委組織關係也直接劃歸銀監會，這八家機構包括民生銀行、招商銀行、中誠信託、中債登及 四家國有資產管理公司。

　　截至本刊發稿前，鄧紅國未能對此案進行回應。

資源類信託預警

　　中誠信託這一規模達30億元的礦產資源信託計劃也屬於業內規模較高的單只信託計劃。除了中信信託曾於2010年推出一款規模為25億元的煤炭信託計劃，通常單只信託計劃大多在10億元規模以內。

　　此次中誠信託礦產信託計劃的風險事件引發了業內對礦產信託產品前景的高度關注。

　　礦產信託曾風靡一時。華融信託曾為振富集團設立了一款「融豐系列」信託產品，但此後並未宣佈計劃成立。在當時的推介說明中，華融信託表示，「能 源類項目抵押物價值高且充足、還款來源可靠、企業未來的現金流充裕，」項目推介前，「諸如中信信託、中誠信託、北國投等業界優質公司均有幾十億元的信託資 金注入不同類型的山西煤炭資源整合平台」。

　　2011年，高收益礦產資源類信託業務在經歷了三季度的暴漲後，總體增速已超同樣高收益的房地產信託業務。據用益信託工作室不完全統 計，2011年全年礦產資源類信託產品，發行規模為481.29億元，與2010年相比，產品數量增加了161.67%，發行規模更是同比上漲了 253.92%。

　　礦產資源類信託產品的平均收益亦呈上漲趨勢，從2011年上半年的9.19%到三季度的9.77%，到四季度平均收益達10.55%，已經可以與房地產信託產品相匹敵。

　　不過，近期全球大宗商品價格都在下行。用益信託工作室首席分析師李暘表示，礦產資源信託收益率前期一般都留有一定餘地，受市場波動影響，價格也 在回歸理性，其中抵押資產的礦產資源信託風險相對小一些，股權質押則風險較大，「因為股權質押還款來源完全依賴公司利潤，經濟下行，需求弱化，公司利潤會 明顯減少」。

　　2011年，礦產資源類信託中，貸款和權益投資佔主導地位，股權投資方式運行的產品佔比約四分之一；2012年一季度，股權投資類產品佔比最大，超過40%。業內人士指出，礦產資源類信託大多期限為一到二年，今年下半年和明年將面臨兌付高峰期。

　　銀監會非銀部人士告訴財新記者，此次中誠信託的礦產資源信託項目風險顯現不會是個案，但也不至於形成系統性風險，「因為每個信託項目都是獨立 的，風險是隔離的」。他也表示，「當前經濟環境惡化，需求減少，礦產信託收益率下行，各種風險難免暴露，信託公司自身也要付出代價。」■

微軟中年危機: 如何走出後PC時代的迷局

　　1981年，IBM推出個人電腦，從此開創了PC時代。為電腦提供操作系統（DOS）的微軟也從此扶搖直上，從名不見經傳的小企業快速崛起為軟 件業巨頭。在此過程中，微軟的稱霸戰略步步到位，先與英特爾（Intel）結為聯盟Wintel，掌控PC時代最核心的操作系統平台，而後推出各類辦公應 用軟件。1990年，在成功推出視窗3.0和辦公室軟件包（Office Suite）後，微軟成為PC軟件業的霸主。其後10年，微軟進入鼎盛時期，其視窗和辦公軟件全球市場份額高達90%，創造了一個高科技產業的神話。
　　由於它過於強大，美國司法部曾一度想將微軟拆分。然而，進入網絡時代的微軟，正陷入一場欲罷不能的中年危機。

　　後PC時代舉步維艱
　　對電腦業而言，2007年是具有里程碑意義的一年。這一年，蘋果成功推出 iPhone，谷歌也高調推廣安卓移動操作系統，電腦產業從此進入後PC時代。2010年，蘋果又推出平板電腦iPad，將電腦從桌面平台進一步向移動平 台過渡。2012年以來，筆記本和桌面電腦的增幅僅不到4%，微軟賴以稱霸天下的桌面平台正在邊緣化。在移動平台領域，微軟毫無建樹。蘋果和谷歌的安卓掌 控著移動平台的操作系統。在硬件領域，蘋果、亞馬遜等大行其道。而微處理器則是英國企業ARM的天下，它便宜低耗的芯片最適於輕便的移動平台。稱霸PC行 業多年的Wintel聯盟在這個新時代舉步維艱。而在飛速發展的云計算領域，微軟也準備不足。戰無不勝的微軟，在稱霸PC行業長達20年後，終於開始顯現 出疲勞症狀，在37歲時進入中年危機。

　　戰略得與失
　　在蓋茨的領導下，PC時代的微軟目標和戰略清晰，但後PC時代的微軟則顯得有些迷茫，錯失了移動平台化和云計算化的兩大機會。在競爭壓力下，微軟終於開始採取措施，亡羊補牢。

　　進入智能手機領域
　　2003年RIM推出黑莓，開啟了智能手機和移動互聯的新時代。蘋果的 iPhone和谷歌的安卓隨之飛速成長。微軟幾經猶豫，終於在2010年下半年和三星、HTC等合作推出智能手機，並於2011年和諾基亞正式聯盟，推出 微軟操作系統的手機。不過，該手機性能不出眾，關鍵應用軟件不足。迄今，微軟似乎並沒有找到解決這些問題的有效手段。
　　微軟在手機市場的策略是外包硬件的生產製造，並與幾乎所有的手機製造商結盟。這個戰略失誤直接造成微軟手機的平庸。微軟似乎還沒有真正意識到後PC時代硬軟件高度整合的重要性和必然性。谷歌、亞馬遜甚至甲骨文都開始自建硬件部門就是為此。
　　在更為重要的平板電腦市場，微軟就更加蒼白無力。它雖然正在和三星合作開發平板電腦，但按照其目前創新力不足的思路，前路必定坎坷。

　　開拓云計算
　　和移動平台相比，云計算對微軟的威脅更為直接。它可以徹底淘汰微軟賴以生存的桌面版 視窗及辦公應用軟件。谷歌的網絡版應用軟件已迫使微軟大幅降低了軟件價格。為應對威脅，微軟投入巨資打造全球數據中心網絡和云計算服務平台天藍 （Windows Azure Platform），同時將各類應用軟件上網。
　　眼下，亞馬遜、蘋果、谷歌和salesforce.com成為 領跑云計算的四駕馬車已成定局。2010年才推出的微軟天藍，雖然服務項目廣度和質量都不俗，但市場表現平庸。如何充分利用網絡時代積累的無與倫比的實 力，實施適當的云計算戰略，是決定微軟興衰成敗的的關鍵。

　　多元化擴張效果不盡如人意
　　除了2001年推出的遊戲機Xbox外，多年來微軟的跨行業擴張都表現不佳。Xbox用戶達5000萬，微軟希望把它打造成綜合媒體與娛樂平台，向用戶輸送遊戲、電視節目、視頻和音樂。雖然微軟至今仍未收回60億美元的投資，但Xbox可成為它開拓云計算的重要平台。
　 　2006年，為了與iPod競爭， 微軟推出音樂播放器Zune；2010年，其又耗費20億美元打造智能手機Kin。這兩項嘗試目前都遭遇徹底失敗。2008年， 微軟想提高搜索引擎的功能，並進入網路廣告市場，挑戰谷歌，欲用475億美元強行收購雅虎，也未成功。早在1998年幾乎與谷歌同時推出的搜索引擎，今天 雖以必應（Bing）的新面目示人，仍遠落後於谷歌。
　　2011年，微軟耗資85億美元收購網絡電話公司Skype。業界普遍認為此舉既無戰略 價值，且花費太高。其實，收購Skype的真正原因恐怕是微軟極想建立行業領袖的形象。微軟還在2009年開設多間零售店，期望複製蘋果店的成功。另外， 微軟也在進入智能機器人領域。從這些戰略舉措上看，焦慮不安的微軟似乎並無一個清晰的總體戰略意圖，而只是為了應付危機而做出反應。
曾經高瞻遠矚的微軟已經開始迷失。

　　微軟困境癥結何在
　　不但在後PC時代疲勞乏力，微軟與昔日盟友，如惠普、戴爾、英特爾等也漸行漸 遠。微軟帝國的解體已經開始。這當然是產業變革的結果，但也因為微軟沒有預見及合理應對這些變革，從而喪失了作為行業領袖的能力。進入中年的微軟機構臃 腫、官僚成風，也顯得傲慢保守和遲鈍，但其最大的問題是高層領導目光短淺。
　　其實，2000年蓋茨傳位于鮑爾默時就已種下微軟衰落的種子。鮑爾 默出身於寶潔的銷售部門。銷售人員的特點就是缺乏長遠眼光，善於守成，小富即安。但激變的高科技行業需要的是深謀遠慮、雄才大略的領袖，敢於變革，必要時 可壯士斷腕，將自身盈利部門主動排擠出局，甚至敢於自我否定，打造全新的商業模式，以求涅重生。銷售為本的鮑爾默永遠無法做到這點。
　　雖然微軟在鮑爾默的帶領下也有建樹，如進入服務器軟件和數據中心等，但這些戰略沒有從根本上讓微軟真正有所提升。與此同時，微軟在搜索、社交、移動平台、云計算等炙手可熱的領域遠遠落後，逐漸喪失了技術領袖的地位。正是銷售大王鮑爾默斷送了微軟繼續稱霸的可能。
　 　其實，微軟在10年前就開始研發電子書，並在2009年秘密啟動平板電腦項目。但鮑爾默將這些項目斬殺。在智能手機領域，微軟也起步甚早，在2004年 設立手機操作系統項目，但不久即被中止。2008年，微軟收購了極具前途的智能手機Sidekick，卻完全漠視其原有技術優勢，並將其團隊解體去為微軟 最失敗的手機Kin服務，直接導致微軟在智能手機領域停步不前。
　　這一系列的錯誤決策反映出鮑爾默目光短淺的銷售心態。他全力保護盈利核心部門 視窗和辦公應用軟件，無視甚至扼殺任何影響到這兩大部門銷售收入的項目。這種守成短視的定位也導致微軟在研發上表現平庸。雖然它每年研發投入高達90億美 元，遠超蘋果和谷歌等，但在推出新產品上一直毫無建樹。
　　雖然2007年視窗Vista的失敗刺激鮑爾默開始變革，但其所有的戰略都只是隔靴搔 癢，是被動的應對而非主動出擊，和縱橫開闔的亞馬遜截然不同。正因為此，儘管過去十年微軟的銷售額增長一倍，但股價卻一直在25美元上下徘徊。微軟似乎還 不願承認單純產品的更新不足以扭轉局面。
文化、思維定式和商業模式的深度變革才是重振微軟的唯一途徑，但鮑爾默根本無法勝任這項規模宏大的變革。

　　重振之路何在？
　　2011年福布斯最具創新力企業榜上，亞馬遜排第2，蘋果第5，谷歌第7，而微 軟則為86。在財富最佳企業榜上，谷歌再次奪冠，而微軟僅排76位。微軟能否重振雄風? 雖然在若干核心領域落後，但微軟的財力和技術實力雄厚，如能實施長遠而有效的戰略，就有望走出後PC時代的迷局。

形成戰略核心，立足云計算
　　在PC時代，微軟的戰略清晰，即牢牢掌控操作系統。在後PC時代，微軟的戰略核心應立足云計算，打造多平台共 享的操作系統和云計算平台。在軟件開發上，微軟的實力遠勝蘋果、谷歌、亞馬遜等，如能在合適的戰略下激發此優勢，就可在云計算領域有所突破。但微軟必須做 好如下幾步。
　　其一，快速將其核心產品從桌面向云計算轉化，否則谷歌和IBM的網絡應用軟件會進一步侵蝕微軟的核心市場，即企業用戶。雖然鮑爾默高調宣稱進入云計算，但還是決心不足，速度太慢。
　 　其二，打造符合云計算時代的商業模式，從軟件模式轉化為服務模式，如變軟件銷售或租賃為訂購，並將視窗和辦公應用軟件大幅降價。這種新商業模式必將大大 降低微軟傳統的收入，所以它必須打造新的收入來源，如再次嘗試收購雅虎，進入網絡廣告市場，及通過收購或和埃森哲的深度合作進入計算機服務領域等。
　　其三，利用充足的現金儲備大力投資硬件，如收購智能手機公司，繼續擴張全球數據中心，以及收購電訊企業如Verizon等，以形成完善的云計算基礎硬件設施。軟硬兼備的微軟將會在此領域具有強大的競爭優勢。
　　其四，充分發揮平台整合優勢，逐步佔領各類平台。微軟的視窗8可以整合所有平台類型，使其具有同樣的外觀和用戶體驗，這才是微軟真正強大之處，也是它復興的最大希望。蘋果和安卓系統在這方面都有不足，所以儘管起步較晚，微軟仍有很大希望一決勝負。

　　大刀闊斧進行深層文化變革
　　但無論實施何種戰略，微軟的成功取決於一個條件，就是其企業文化的深度變革。短視保守的企業文化是微軟一切問題的根源。作為PC時代的霸主，網絡時代的微軟如同海洋生物面對新大陸，不適應新環境和遊戲規則，如果不徹底脫胎換骨就必然會被淘汰出局。
　  IBM和蘋果的經驗表明，高科技企業鳳凰涅、重振雄風是可能的，但需要目光高遠、有魄力的領袖。微軟及時換帥還有希望，如果鮑爾默繼續執掌大局，衰落將不可避免。