http://magazine.caixin.com/2012-06-08/100398614.html
2012年，世界末日沒有來臨，但危機再度逼近。嚴重的經濟危機無不涉及到資產負債表式的衰退。從根本上講，資產負債表的惡化主要是分配問題造成的，而刺激性的經濟金融政策往往會在短期內加劇這一失衡過程。
從國際間看，上一個十年裡，因國際收支赤字不斷增長，美國和部分歐洲國家的資產負債表惡化，先後演化出各自的經濟金融危機。從不同經濟部門來 看，美國的居民部門槓桿上升幅度最大，最終引爆了次貸危機，危機後居民部門節衣縮食，經歷了痛苦的去槓桿過程。部分歐洲國家的政府部門在上個十年中大幅增 加了槓桿，在近三年中屢屢爆發危機，陷入了加稅、降低福利支出或是政局動盪的困局。
在2008年金融危機前的五年中，中國通過持續且巨大的國際收支順差積累了龐大的外部盈餘。截至2011年年中期，中國對外金融淨資產達 1.98萬億美元，比2004年末增長了6倍，這意味著中國經濟整體上降低了負債槓桿。具體到各經濟部門中的情況又不同，企業和政府增加了儲蓄，降低了槓 桿，但居民部門信貸增速持續超過可支配收入的增速。如果只計算金融資產，居民部門的槓桿是顯著增加的，具體的說，居民部門是把自己的資產負債表押在了房地 產上。
危機來臨時，政策刺激會成為關注的焦點，而經濟刺激往往是以資產負債表為代價的。危機後美國和中國的刺激政策都對總需求產生了明顯的拉動作用，但在資產負債表上的表現卻不同。
美國經濟刺激的結果是聯邦政府加槓桿，其債務年增長速度從5%-10%的水平上升到20%以上，原本槓桿過高的居民部門減槓桿，其債務連續三年 負增長，僅到2011年四季度才轉為正增長。美國整體債務水平增速有所下降，但債務水平過高的問題沒有得到根本解決，部門間的失衡只是得到了結構性的調 整，由居民部門債務負擔過重轉化為聯邦政府沉重的債務負擔。危機前的2007年，勞動者收入佔國民收入的比例是63.4%，而2011年該比例降至 61.8%。反而是原本資產負債表較好的企業部門獲得了更多好處，其盈利佔比由19.2%上升至23.3%。可見，美國的刺激政策儘管在總量上是有效的， 但在結構上進一步扭曲了收入分配的結構，結果可能事倍功半。
中國在危機後無可避免的走上了加槓桿之路。今年3月，存款類金融機構向非金融部門融資餘額同比僅增長了16%，對金融部門的融資卻增長了38%，越來越多的資金通過非銀行金融機構的渠道投入到經濟運行之中。
從非金融部門的資產負債表來看，受到經濟刺激政策的推動，原本負債率較低的政府和企業在危機後明顯增加了槓桿，居民部門在分配中逐步取得了更好 的地位，居民信貸增速受到房地產調控的影響而明顯下降，居民金融資產負債率快速上升的態勢得到了一定程度的遏制。整體上看，中國各部門資產負債表的調整方 向是合適的。但是，各部門內部的結構問題有惡化跡象，中央政府與地方政府、大型企業和中小企業的資產負債表都出現了分化，這也是近期金融改革的重要原因。
企業和政府收入增速下降或成為持續三五年的長期趨勢，融資條件放鬆和收入增速下降會進一步推動這兩個部門的負債率持續上升。如果為了拉動總需求，進而增加投資和放鬆貨幣政策，則政府和非金融企業部門的負債上升過程將被加速。
中國尚處在加槓桿的起步階段，負債率依然較低，近期發生系統性的債務危機風險很低，但經濟部門內部的裂痕不可忽視。觸發危機的往往是局部的現金流斷裂或抵押品價格下跌，這在短期內可以通過提供足夠的流動性予以緩解，但分配結構才是修補資產負債表問題的最終答案。
作者為平安證券固定收益部研究主管