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中概股歸來入鄉隨俗 借殼定價“潛規則”20倍

中概股境內借殼上市規則依然不甚明朗。自上半年監管層對“跨界並購”、“忽悠式重組”等問題進行監管以來，中概股借殼上市的政策容忍度也一直沒有得到明確。

9月1日，彭博援引知情人士報道稱，證監會近日進行指導，要求海外上市中概股尋求借殼回到國內上市時，需確保交易估值不超過預估利潤的20倍，該上限是按照借殼後公司的預估利潤來計算。

“現在借殼的方案中，‘潛規則’就是卡在未來三年凈利潤的15倍左右，換算一下差不多也就是‘馬上要到來的這一年’的20倍，”一位專業從事跨境並購的投行人士告訴《第一財經日報》，所以就算有新的政策調整，對現有的交易影響也不大。

普遍低於20倍

本輪中概股回歸熱潮已經持續近兩年時間，雖然當前的A股市場與2015年上半年相比整體市盈率下移，但是依然比境外股票市場存在較大優勢。

回歸A股市場要麽是IPO、要麽是借殼，主要是這兩種方式。但是IPO“堰塞湖”持續高築，監管層多次出手疏解，效果卻並不明顯。截至8月25日，證監會受理首發企業844家，其中已過會還有98家。排隊遙遙無期，其間還可能臨時生變，基於各種各樣的考慮，多數中概股公司都選擇高價買殼、借殼上市。

不過，中概股借殼上市的規則目前還不是十分清晰。今年5月，證監會發言人在發布會上對“暫緩中概股回歸”作出表態，稱高度關註境內外市場的明顯價差、殼資源炒作，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。

前述投行人士告訴記者，之前有機構向證監會提出建議，要求限制估值和延長鎖定期，不過後來監管如何采納就不得而知。

值得註意的是，中概股在借殼過程中定價都相對低調，去年以來借殼上市的公司中，搜房控股定價相對較高，交易標的估值市盈率20.23倍，其他案例市盈率普遍低於20倍。其中，估值市盈率=標的資產預估值/2016年承諾凈利潤數。

2015年學大教育借殼銀潤投資(已更名“紫光學大”，000526.SZ)被稱為“中概股並購回歸第一案”，當年8月10日定增預案一經公布，銀潤投資連續迎來9個漲停，直到8月21日開始調整，當日跌幅達0.5%，隨後兩個交易日出現連續跌停。

不同於中概股回歸A股“三部曲”，銀潤投資此次直接收購學大教育，在前期暫停IPO背景下規避了先拆VIE架構再回歸A股所帶來的不確定性。

根據發行方案，交易分為兩步。首先，上市公司銀潤投資向紫光育才等10位認購對象發行股份，募集資金5.5億，認購對象全部現金認購。然後，募集資金在扣除發行費用之後，全部用於收購學大教育(23億)、設立國際教育學校投資服務公司(17.6億)、建設在線教育平臺(14.4億)，完成資產置入。

由於學大教育2014年實現的凈利潤為負數，因此采用可比市場法，選取可比公司2014年的市銷率、市凈率等指標來進行對比。本次收購價款對應的學大教育2014年市銷率為1.09倍，收購價款對應的2014年市凈率為3.33倍，均低於可比公司的中值(6.81倍)和均值(6.89倍)。

去年備受關註的巨人網絡130億借殼世紀遊輪，交易定價也非常低調。其借殼過程也相對簡單，首先置出資產，將全部資產及負債出售;然後發行股份購買資產，上市公司向巨人網絡全體股東非公開發行股份購買其持有的巨人網絡100%股權，同時募集配套資金50億。

其中擬置入資產的預估值為130.92億元，各方協商確定的交易對價暫定為130.9億元，發行價29.58元/股。根據預案，2016年承諾利潤數不低於10億，若依此計算估值市盈率也僅有13倍。

據前述投行人士介紹，目前中概股借殼上市的案例中，定價普遍都低於20倍，只有搜房的方案中突破了一點點，但這也是基於它在未來業績承諾的“斜率”比較高。

自搜房借殼萬里股份方案公布以來，因其“花式借殼”的複雜設計受到監管機關高度關註。萬里股份2015年8月起停牌，隨後公布將進行重大資產重組，標的是搜房控股有限公司(下稱“搜房控股”)旗下開展廣告營銷業務、研究業務及金融業務的子公司和相關資產。換言之，搜房控股將分拆旗下資產，裝入萬里股份實現借殼。

該交易相對比較複雜，包括發行股份購買資產、上市公司資產剝離、募集配套資金等多個部分，且分拆上市項目下，置入標的資產較為分散。根據預案，本次收購預估作價161.8億元。發行股票價格23.87元/股，交易標的估值市盈率為20.23倍。

不過搜房借殼之路已經“中止”，萬里股份今年7月已經向證監會申請，暫時撤回提交的重組申請文件，原因是無法按交易所要求及時補充材料。今年1月，上海證券交易所向萬里股份下發問詢函，極為詳細地對交易方案提出質疑並要求補充說明。

“低價發行”仍是行業默契

近兩年來證監會對借殼上市的監管步步趨嚴，明確規定借殼上市等同於IPO。與此同時，境內公司上市的定價也是中概股公司的一個重要的對標參考。比如9月1日剛剛登陸滬市的安圖生物(N安圖，603658.SH)，發行攤薄市盈率為22.99倍。

“境內IPO定價也是有‘潛規則’的，發行市盈率不能超過23倍。”一位跨境並購專業律師告訴記者，壓低定價市盈率，出發點可能還是為了保護二級市場投資者。但是結果上，反而會加大一二級市場的套利，這也是為什麽借殼過程中會有突擊認購、IPO過程中會有集中打新。

在業內人士看來，監管層對市盈率比較明確的表態是在2014年1月發布的《關於加強新股發行監管的措施》，其中規定，“如擬定的發行價格(或發行價格區間上限)對應的市盈率高於同行業上市公司二級市場平均市盈率，發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告(下稱‘風險公告’)，每周至少發布一次”。

雖然監管層沒有劃定市盈率上線，但是投行業內卻逐漸在實踐中形成了“23倍”的行業默契。2014年6月，市場曾對新股發行定價產生過激烈爭議，甚至有觀點直接稱“新股發行定價是解一道數學題”。

不過爭議沒有結束，一直到2015年11月，證監會沒有再回避，對“執行市盈率不超過23倍或行業平均市盈率”的問題做出回應。證監會稱，“現階段，新股發行仍然應該堅持低價持續發行的原則，”發行定價市盈率超過同行業市盈率的，應按照中國證監會發布的《關於加強新股發行監管的措施》([2014]公告4號)要求，連續三周發布風險公告。

對市盈率做出限制到底利好了誰呢?多位接受本報采訪的業內人士都持類似觀點——監管層的出發點應該還是為了保護二級市場投資者，但是有資金和信息優勢的機構卻依然在一二級市場進行制度性套利，二級市場投資者則只能是在股票上市後繼續追漲停。

7倍溢價並購親屬公司 羅頓發展能否撇清“借殼”質疑？

今年8月，羅頓發展(600209.SH)發布資產重組預案，擬以16.08億元跨界並購深圳易庫易供應鏈網服務有限公司(下稱“易庫易”)100%股權，變身雙主業上市公司。方案引發各方關註。首當其沖的是，公司並購標的資產控制人夏軍，為羅頓發展實際控制人李維的妹夫，這一親屬關系是否形成一致行動人，進而引發外界對該交易是否構成實質借殼上市的質疑。

除此之外，並購前夕易庫易被“突擊入股”存規避借殼嫌疑;標的溢價739.81%，估值不夠公允、未來盈利能力穩定存疑;雙主業如何協同不夠清晰，等等，都成為外界關註的焦點。

9月1日下午，羅頓發展在上海證券交易所召開重組媒體說明會，對諸多質疑予以否認，稱夏軍與李維“除了有一個相對遠一點的親戚關系”，不構成一致行動人，此次重組不構成借殼上市。對於標的高估值和盈利不穩定問題，羅頓發展給出的解釋則是，易庫易擁有大量無形資產，與同行業A股公司對比市盈率低，且回報周期較長，“2014年投下去的資源，才能夠取得2015年的回報”。

重組說明會當日，李維本人並未到場，而對於未來雙主業的發展，公司也更多側重在收購完成後電子元器件業務的“藍圖構想”，對於當下陷入困境的酒店業務如何突破，並未更多闡述。

16億並購妹夫公司

8月9日，停牌近半年的羅頓發展發布重組預案，擬作價16.08億元以"現金+股權"方式收購易庫易100%股權;同時采用鎖價方式，向寧波赤稻、寧波德稻、寧波德助、員工持股計劃等非公開發行股份配套募資不超過10.20億元，用於支付現金對價、中介機構費用及公共供應鏈管理平臺升級擴建項目。

這次交易，易庫易的控股股東以及標的公司的實際控制人均為夏軍,與羅頓發展的控股股東、實際控制人李維存在親屬關系,夏軍為李維妹夫，已構成關聯交易。且按照預案披露,如不考慮配套募集資金,交易完成後李維持有羅頓發展 16.32% 股權,夏軍則持有 14.17%股權,持股比例接近。

正是這一親屬關系和持股比例，引來外界對於夏軍和李維一起行動人關系的質疑，而這次並購重組也陷入借殼爭議當中。在重組預案公布後，上證所向羅頓發展發出問詢函，首先要求其解釋李維與夏軍之間是否為一致行動人，而交易又是否構成借殼上市，造成重組完成後李維將和夏軍共同控制上市公司。

在重組說明會上，中信建投證券投行副總裁汪浩吉坦承，按照《上市公司收購管理辦法》的基本邏輯，夏軍與李維的關系，在沒有在沒有相反證據的情況下，將被推定你為一致行動人。

對於“相反的證據”，羅頓發展的中介機構團隊之一的通商律師事務所合夥人、律師劉問闡釋稱，夏軍和李維兩人，並不存在任何關於一致行動的約定，雙方獨立經營，未曾在對方的公司或集團任職。

“除了他們有一個相對遠一點的親戚關系，當然是在上市公司收購管理辦法里面被推定為可能會存在一致行動的關系。除此之外，他們對於這次交易以及未來上市公司的運營、控制都是獨立做出自己的判斷，沒有一個共同控制的安排。”對於控制權變更問題，劉問及羅頓發展重組團隊亦否認，並稱，李維和夏軍分別作出承諾，前者承諾未來36個月內不放棄控制權以及相關權益，後者則是在36個月內不會謀求對羅頓發展的控制權地位，以及提名董事多過李維或多過半數。

值得註意的是，在此前的問詢函中，上證所同樣質疑，在公布並購重組預案前一個月內，易庫易將標的資產部分股權轉讓給其他企業，轉讓後其持有標的資產的股份比例由 100% 下降到 76.39%，而這一突擊入股的“巧合”存在規避借殼上市嫌疑，要求羅頓發展做出相關披露說明。

在9月1日並購重組說明會上，羅頓發展並未對此做出更多解釋，《第一財經日報》記者會後也曾就此向夏軍提問，其未做出正面回應，而是透露易庫易最初原計劃港股上市，並無意登錄A股，借殼上市的打算。

事實上，近期公布的多起重組預案中，重組前頻現投資人突擊入股標的資產。從交易設計上來看，投資人在享受一二級市場價差的同時，也影響著標的資產的估值和股權結構;發起“蛇吞象”式大體量並購的上市公司控股權未變更，進而免於觸發借殼，而這一現象已引發監管多次追問。

7倍溢價收購 盈利穩定性存疑

羅頓發展原主業為酒店經營管理和酒店裝飾工程。按照羅頓發展相關控股股東代所稱，在國內經濟增速放緩，固定資產投資收縮的大背景下，這部分業務面臨經營壓力，欲通過重組，註入了優質的電子元器件供應鏈企業，打造新的利潤增長點，未來將實現上市公司雙主業的發展模式。

在此前，A股跨界轉型雙主業的上市公司不在少數，但其中隱憂諸多，大尺度跨界，上市公司將面臨陌生的商業和盈利模式，不乏有公司在轉型雙主業後仍大幅虧損，甚至荒廢原主業。

對於羅頓發展描繪的雙主業藍圖，外界也爭議頗多。首先，並購標的溢價739.81%，最近三個財務報告期內凈利潤“忽高忽低”，估值合理性和持續盈利能力存疑。更為主要的是，外界關註的還有，該公司未來雙主業如何發展，陷入困境的主業為何保留，是否有剝離計劃等。

參與羅頓發展此次重組的中企華評估公司副總裁孫慶峰表示，標的估值從三大維度做出考量，包括標的公司資產規模、盈利水平和運營效率;所在行業位置;以及以相似的或者相近的上市公司為對比參考。其認為，羅頓發展重組表弟資產估值基本合理。

此外，中證中小投資者服務中心總監助理康江輝提出疑問，標的公司2014年、2015年、2016年1-4月的扣非後凈利潤率分別為2.64%、4.2%和2.97%，凈利潤2015年大幅升高，而2016年大幅降低，持續盈利能力存在不確定性。

對此，夏軍給出的回答則是，2014年公司投入大量的技術人員在前期的研發和產品的設計，但這並不能在2014年取得非常好的回報，所以在2015年，所以相關銷售業績在2015年得到體現。對於2016年業績，夏軍則表示，目前公司已有訂單在手。

對於羅頓發展而言，並購重組業務的生機更顯主業的窮途困境。過去三年來，該公司原主業一直處於虧損或微利狀態。2015 年羅頓發展的營收為 1.1 億元,凈利僅 251.65 萬元，而交易標的資產同年營收為 19.45 億元,凈 利為 8238 萬元。而這或造成其主營業務發生變更, 電子元器件銷售業務將成為上市公司主要業務，雙主業難以平衡。

羅頓發展方面表示，並購易庫易後，標的資產將與上市公司的關聯企業銀杏樹協同發展。“未來銀杏樹可以為易庫易即將發展的電子商務業務提供達到金融級別要求的一個技術平臺的底層的標準設計，而且銀杏樹對易庫易供應鏈的電子商務業務將有非常強的支撐，易庫易供應鏈所擁有的行業客戶還有業務對於銀杏樹實現快速進入電子商務市場也是非常有利的。”羅頓發展控股股東代表稱。

不過，對於原來的酒店相關業務如何突破困境，以及是否有剝離計劃等問題，羅頓發展方面未作出更多回應說明。

“借殼新規”9日發布實施：新辦法做三大修改 背後博弈聚焦三大爭議

歷經近3個月，修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱《重組辦法》)終於發布實施。

9月9日，證監會宣布，《重組辦法》正式發布實施。證監會發言人鄧舸重申，修改旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系理性修複，支持通過並購提高上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。

有券商人士對《第一財經日報》記者表示，從最終公布的修改內容來看與征求意見稿相比並沒有太實質的變化，不過可以看到征求意見過程中，行業爭議也比較激烈。

《重組辦法》自6月17日起公開征求意見，市場廣泛關註，征求意見期間共收到意見建議117份，其中有效意見80份，主要集中在“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、相關方鎖定期等三個方面。

三大修改

與此前的辦法相比，修改後的《重組辦法》主要有三大變動。

一是認定標準。此次修改，參照了成熟市場經驗，對上市公司“控制權變更”的認定標準進行完善，對購買資產規模的判斷指標也進行完善，明確累計首次原則的期限為60個月。

“需要說明的是，60個月的期限不適用於創業板上司公司重組，也不是適用於購買的資產屬於金融、創投等特定行業的情況，”鄧舸補充稱，這兩類情況仍須按原口徑累計。

二是取消配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。三是強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

事實上，在6月17日公布的征求意見稿中，主要的修改也是集中在上述三個方面。其中，當時證監會曾對“禁止賣殼”的範圍進行了明確，規定上市公司或其控股股東、實際控制人近三年內存在違法違規或一年內被交易所公開譴責的，不得“賣殼”。

從最終發布的《重組辦法》來看，這一規定也得到保留並補充了例外條款。

辦法明確，“(三)上市公司及其最近3年內的控股股東、實際控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形 ,但是,涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿3年,交易方案能夠消除該行為可能造成的不良後果,且不影響對相關行為人追究責任的除外;(四)上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到證券交易所公開譴責,不存在其他重大失信行為”。

“有意見提出，需對重組上市前相關主體涉及被調查或處罰、擅自實施重組上市的監管措施等條款完善表述。經研究，對該等意見予以采納。”鄧舸表示，對於上述規定，按照新規，上市公司及最近3年內的控股股東、實際控制人正在被立案調查或偵查的，上市公司不能進行重組上市，但有例外情形，即違法行為終止已滿3年、本次重組能夠消除不良後果且不影響對行為人追責的除外。

他進一步表示，如果控股股東、實際控制人被交易所公開譴責，或者存在其他重大失信行為(例如存在因證券期貨違法被處以刑罰或行政處罰的行為等情形)的，上市公司12個月內不得進行重組上市。

三大爭議

根據征求意見的慣例，《重組辦法》修改征求意見也是一個月時間，自6月17日至7月17日。但是在征求意見結束近兩個月之後，辦法才終於發布。

作為最嚴“借殼新規”，自征求意見稿公布之後，擬進行或正在進行並購重組的上市公司就紛紛根據新規，調整重組方案，影響立竿見影。由於改動較大、影響較深，在征求意見過程中爭議也比較明顯。

據發言人介紹，證監會收到的117份意見當中，爭議主要集中在三大方面：“凈利潤”認定指標、重組上市認定的兜底條款、以及相關方鎖定期。

關於“凈利潤”認定指標，有意見提出，對於虧損、微利的上市公司過於嚴格，建議取消。不過，證監會考慮到取消“凈利潤”指標，將不能有效抑制虧損、微利上市公司“保殼”、“養殼”現象，會加劇僵屍企業“僵而不死”，削弱退市制度“剛性”，《重組辦法》中保留了現有認定指標。

關於兜底條款，有意見提出，此類條款缺少細化、量化標準，建議刪除。證監會考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。

關於重組上市相關方的股份鎖定期，有意見認為，要求新進大股東鎖定36個月，時限偏短;也有意見提出，對新進小股東鎖定24個月，期限過長。經研究，證監會決定，鑒於延長相關股東鎖定期是本次加強重組上市監管、遏制短期炒作的重要手段，征求意見前已從平衡各方利益的角度多次論證，故不再改動。

另有意見提出，征求意見稿對上市公司原控股股東、原實際控制人及其關聯人在交易過程中向其他特定對象轉讓股份的鎖定期未作明確，易導致監管漏洞。經研究，為防止上述主體通過向其他特定對象轉讓股份規避限售義務，《重組辦法》進一步明確：“在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象”，也應當公開承諾36個月內不轉讓。

由於《重組辦法》對重組上市的監管要求作了較大幅度的調整，為保證新舊制度有效銜接，證監會對過渡期做了詳細安排。

“關於《重組辦法》的過渡期安排，6月17日發布的新聞稿中已經明確。據初步統計，從征求意見以來，有8家公司的重組上市方案已提交其股東大會審議並獲得批準，這些方案的審核將適用現有規定。”鄧舸稱，《重組辦法》發布生效後，重組上市方案尚未經上市公司股東大會批準的，上市公司董事會和中介機構應當充分核查本次方案是否符合新規的各項條件，出具明確意見後，方可提交股東大會審議。

另外，為配合《重組辦法》順利實施，證監會同時公布了《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》，相關信息披露內容與格式準則也在配套修訂，也將陸續公布實施。

史上最嚴“借殼新規”：三大修改“封堵”炒殼

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獲證監會核準批文 圓通速遞成功借殼大楊創世

大楊創世晚間發布公告稱， 公司於9月13日收到中國證券監督管理委員會《關於核準大連大楊創世股份有限公司重大資產重組及向上海圓通蛟龍投資發展(集團)有限公司等發行股份購買資產並募集配套資金的批複》，批複自下發之日起12個月內有效。

此前，大楊創世7月28日晚間公告稱，經中國證監會上市公司並購重組審核委員會於7月28日召開的2016年第55次工作會議審核，公司重大資產出售及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項獲得有條件通過。經申請，公司股票自7月29日開市起複牌。

根據重組預案，大楊創世擬通過重大資產出售、發行股份購買資產和發行股份募集配套資金的交易，置出現有全部資產與負債，並實現圓通速遞借殼上市，後者交易作價為175億元。重組完成後，圓通速遞的控股股東蛟龍集團將成為上市公司的控股股東，圓通速遞的實際控制人喻會蛟、張小娟夫婦將成為上市公司的實際控制人。此次交易構成借殼上市。

新規提高借殼門檻 ST股“保殼”關卡重重

由於兼具“保殼”壓力和重組預期，ST股曾是A股經久不衰的熱門題材。三季度即將收官，ST股的資本運作明顯活躍起來，各路“保殼”套路重現A股。然而，伴隨重組新規的出臺和實施，今年的ST股“保殼戰”面臨重重關卡。

新規中的兜底條款、針對凈利潤的借殼認定指標、創業板股和金融創投行業禁止適用60個月首次累計原則等，都將對ST股的重組預期產生沖擊。

ST股“保殼”套路深

三季度即將收官，ST股的資本運作明顯活躍起來。尤其是對於難改虧損勢頭的上市公司來說，留給他們的時間已不多了，各路“保殼”套路重現A股。

9月19日盤後，*ST南化發布了重大資產重組進展的例行公告。年報顯示，2014年、2015年上市公司凈利潤連續巨虧2.42億元、0.42億元，但去年扣非後凈利則巨虧1.2億元。上證所已針對公司面臨的經營風險、子公司南寧綠洲化工未按期建成投產等，下發了事後審核問詢函。就在本月2日，上市公司申請停牌，隨後宣布其實際控制人擬出售公司持有的南寧綠洲化工51%股權。

類似*ST南化的這類運作並不少見。剝離虧損業務、出售資產變現，“斷臂求生”已是ST股最為常用、操作最為簡單的“保殼”套路之一。這一做法，也被市場人士形象稱為“養殼”。僅9月以來，就有多只ST股公布了類似重組計劃。

重組停牌期滿的*ST天首，於9月18日申請繼續停牌。根據公告，*ST天首此次擬出售公司持有的紡織行業部分股權資產，目前正與包括浙江眾禾投資在內的多家公司進行溝通協商。*ST南電A在本月初公布了資產出售方案，於13日起在深圳聯交所公開掛牌轉讓所持的深中置業、深中開發各75%股權，掛牌價格為7828萬元，且要求支付方式為一次性付款。按照上市公司的說法，此次股權轉讓是為“緩解標的公司給公司造成的巨大資金壓力、謀求公司的持續健康發展”。

更為極端的“自救”方案，是 *ST釩鈦近期公布的一份近90億元的資產出售方案。年報顯示，上市公司在2014年、2015年凈利潤分別虧損達38億元、22億元。而此次重組，*ST釩鈦擬向控股東攀鋼集團折價出售攀鋼礦業100%股權、攀港公司70%股權、海綿鈦項目以及鞍千礦業100%股權、鞍鋼香港100%股權、鞍澳公司100%股權，總作價達89.41億元。9月14日複牌後的兩個交易日，*ST釩鈦連續漲停。

搬救兵或大股東離場，也是ST股“保殼”的保留套路之一。

因2014年和2015年連續虧損，*ST錢江自今年4月起開始實行退市風險警示。而就在“帶帽”前一個月，上市公司控股股東錢江投資宣布采用公開征集方式、協議轉讓所持1.35億股股份。4月的公告顯示，吉利集團以有效形式提交了受讓意向書及相關資料。至9月18日晚，*ST錢江公告稱，交易雙方已完成股權轉讓的過戶手續。當前，吉利集團以29.77%的持股比例成為上市公司新控股股東，李書福為實際控制人，錢江投資持股比降為11.68%。

資產重組，是ST股更為徹底的“保殼”套路，亦是資金博弈與押註的焦點。

據不完全統計，包括*ST生物、*ST建峰、*ST江泉、*ST中企、*ST珠江等多只ST股均已公布了相關重組方案。然而，“保殼”混戰中也不乏忙中出亂的情況。草率置出虧損資產、以扮靚財報為目的的短期交易等，已成為當前監管密切關註的焦點。

幾經變更重組標的後，*ST宏盛在本月初發布了重組草案，擬出售萊茵達租賃45%股權，同時現金購買作價6891萬元的旭恒置業70%股權。但旭恒置業的主要來源僅為一處房地產的租金;交易對方是今年7月新成立的一人有限責任公司，也並未對旭恒置業的未來盈利做任何承諾。上證所對此已下發問詢函，要求上市公司披露此次交易是否為“避免暫停上市而安排”，並詳細詢問標的資產的持續盈利能力問題。

“保殼”監管現新趨勢

ST股的“保殼戰”、市場博弈押重組的遊戲年年有，但今年的形勢卻大不相同。

今年9月9月起，修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱“《重組辦法》”)正式實施。修訂後的新規對規避借殼進行嚴防死守，全面擠壓投機套利的空間。ST股亦難幸免。據獨立研究機構並購汪近日的研究報告，包括60個月首次累計原則對創業板和金融創投行業的“禁行令”、兜底條款、針對凈利潤的借殼認定指標、相關主體規定時間內不得有處罰等條款，都將對ST股“保殼”及重組預期產生沖擊。

以60個月的首次累計原則為例，此項規定被市場視為是監管全面收緊下的一次靈活調整，明確了操作時限。但該規定並不適用於借殼創業板股票、標的資產是金融、創業投資等特定行業的情況。這意味著，上述兩類情況的借殼仍受到全面的嚴格監管。

值得註意的是，註入金融類資產正是國企“殼”的主要處置方式之一。據並購汪統計，除了國內首家上市的地方金控平臺越秀金控外，目前重組還在進行中且涉及金融類資產的上市公司包括*ST韶鋼、*ST舜船、*ST金瑞、*ST濟柴等。以*ST濟柴為例，中石油集團就借此次重組，擬將旗下中油財務28%股權、昆侖銀行77.10%等總計755億元的金融資產註入上市公司。

針對ST股“保殼”監管的另一重要趨勢，是對交易定性的審查。

此次的重組新規設置了兜底條款，且主要針對“規避借殼”的認定。但多數ST公司重組均會伴隨基本面的變化，極有可能被認定構成“實質借殼”。而從滬深交易所近期對ST股下發的問詢函來看，對於ST股重組的出發點和方案定性，已然成為當前監管的重點。除上述問詢函要求*ST宏盛披露重組目的外，深交所近期也要求*ST建峰就重組方案說明不構成借殼的依據。

與之相呼應的是，新規細化了借殼的認定標準，並力排公開征求意見期間的爭議而保留了“凈利潤”的認定指標。監管層認為，取消“凈利潤”指標，將不能有效抑制虧損、微利上市公司“保殼”、“養殼”現象，會加劇僵屍企業“僵而不死”，削弱退市制度“剛性”。

上述報告對此表示，新規之下影響ST股重組進度的因素，將包括主導方的實力判斷、交易方案是否存在短期套利和短期交易的行為。此外，標的估值、持續盈利能力、交易雙方財務問題以及訴訟等影響，均是不容忽視的因素。

被借殼的大楊創世要改名了：擬更名為“圓通速遞”

大楊創世20日公告，公司實施重大資產重組， 並於 2016 年 9 月 13 日取得中國證監會對重大資產重組的 核準。上市公司將原有正處於轉型期的業務整體出售，並將持有圓通速遞有限公司100%股權。公司主營業務、發展戰略將發生重大變更。

在本次交易完成 後，上市公司控股股東將變更為蛟龍集團，上市公司實際控制人將變更為喻會蛟、張小娟夫婦。

為適應公司發展需要，公司擬將公司中文名稱變更為“圓通速遞股份有限公司”，英文名稱變更為 YTO Express Group Co.,Ltd.，公司證券簡稱變更為“圓通速遞”。

南通鍛壓重組未過會 類借殼三方交易再折戟

PE機構接手控股權、第三方大體量資產註入的“兩步走”交易設計，讓南通鍛壓的重組自公布就深陷規避借殼的嫌疑。

10月10日，證監會並購重組委第74次工作會議召開，南通鍛壓重組申請未獲通過。而加之此前九有股份、三變科技等重組的失利，類借殼的三方交易在監管新政中闖關幾無勝率。

南通鍛壓方案報會期間，再逢借殼新規出臺;但其所采用的“三方交易”模式，是新規中細則未明確界定的地帶。上會結果，已不僅僅是宣告南通鍛壓重組的成敗，更昭示著三方交易的命運。

類借殼三方交易引爭議

給南通鍛壓引來市場和監管關註的，是創業板公司的身份、三方交易的重組方案設計。

今年1月，南通鍛壓公告了重組預案，擬以發行股份及支付現金的方式購買億家晶視、北京維卓、上海廣潤各100%股權，資產總計24.73億元。同時擬募集不超過13.54億元的配套資金。值得註意的是，三家公司合計作價占南通鍛壓前一年資產總額、凈資產規模逾3倍，累計營業收入也超過上市公司相應指標的130%。

從標的資產的規模來看，已經觸及當時規定的借殼紅線。而按照現行規定，創業板公司不允許借殼。但南通鍛壓對此表示，重組前後公司實際控制權未發生變化，控股股東、實際控制人仍為郭慶，因此不構成借殼上市。

就在重組方案公布的幾天後，南通鍛壓又公布了實際控制人對外轉讓股份的公告，上市公司控制權易主。

公告顯示，郭慶分別向與新余市安常投資中心(下稱“安常投資”)、深圳嘉謨資本、上海鏷月資管轉讓所持公司股份。此次交易完成後，南通鍛壓的實際控制權發生變更，第一大股東為安常投資，持有上市公司26.17%股份;安常投資的實際控制人鄭嵐、姚海燕成為上市公司新的實際控制人。

大體量並購、控制權易主，上市公司買殼重組的跡象已極為明顯。深交所也隨即發布問詢函，直接發問股權轉讓是否和重組互為前提、交易各方是否存在潛在關系、股權轉讓後是否構成借殼上市。面對監管關註，南通鍛壓再次否認了借殼的認定。此次的理由為，重組標的資產是股份受讓方以外的第三方持有資產，且股份受讓方與此等第三方不存在關聯關系。

上市公司出讓控股權、新的大股東接手、第三方資產註入，這是三方交易的典型操作。由於股權受讓方與資產註入方並不重合，股權轉讓實際上是獨立於資產註入，並因此而免於觸發針對借殼的“控股權變更+資產規模占比超額”的標準認定。又因控股權和資產註入在三方交易中同時完成，效率高、周期短的優勢極為明顯。從近兩年的實際控制權變更情況來看，PE等機構接盤上市公司的情況愈加高發。

今年3月，南通鍛壓的股權轉讓先於重組完成。在5月公布的重組草案中，上市公司實際控制人也更新為姚海燕和鄭嵐，且重組前後其實際控制人地位沒有發生變化。南通鍛壓堅稱，重組並未構成借殼上市。但這一說法和交易設計，顯然未獲的監管層的認同。10月10日，南通鍛壓盤後發布公告稱，公司發行股份購買資產的申請未獲得並購重組委審核通過。

三方交易與監管“掰手腕”

南通鍛壓的折戟，其實早有苗頭。

年內針對並購重組市場的監管風暴，給南通鍛壓重組增添了不確定性。6月，證監會出臺“史上最嚴借殼新規”，就修訂版《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，全面封堵規避借殼的出口。6月29日，南通鍛壓收到證監會《一次反饋意見書》，再次被追問不構成借殼上市的理由和依據。

其中，證監會要求南通鍛壓補充披露控股權變更是否為重組的整體安排，並要求披露姚海燕和鄭嵐的產業背景、投資意圖、獲取上市公司控制權的商業合理性。而姚海燕和鄭嵐共同控制的企業同時參與認購了此次重組的配套募資，證監會也要求其回應是否為“一攬子交易”。

南通鍛壓重組失敗的另一個決定性因素，存在於新規中監管層對“兜底條款”的堅持。

根據現行的管理辦法，在上市公司向收購人及其關聯人購買資產達到資產規模的五個標準、上市公司主營業務發生根本變化的之外，裁定借殼上市的標準還有“中國證監會認定的其他情形”這一兜底條款。

證監會此前曾透露，有意見曾提出該條款缺少細化、量化標準，建議刪除。但證監會回應稱，，考慮到此類條款有助於應對監管實踐的複雜性，類似條款在其他證券監管規章中也有使用，並且，可以通過提交並購重組委審議等相關安排，確保執行中的程序公正，因此，《重組管理辦法》保留了認定重組上市的兜底條款並做了進一步完善。

東吳證券首席策略分析師袁淵表示，當前《重組辦法》中仍不能防範在控制權不變、或新控股股東和資產收購方不重合的三方交易等情況;保留兜底條款的自由裁量權，應主要是針對此類規避借殼的交易。

事實上，通過三方交易規避借殼上市，年內已有多家公司借道闖關，且玩法還有更多的延伸和翻新。但包括南通鍛壓此次審核在內，此類交易目前的勝率極為微弱。

去年11月27日，還未更名的上市公司石峴紙業發布公告稱，盛鑫元通因受讓大股東1.02億股股份轉讓，而成為了上市公司的新任控股股東。其承諾，未來12個月內無繼續增加持股、改變主業和出售資產業務、實施重組等計劃。但至2016年1月，石峴紙業就發布了重大資產重組草案，擬以17億元對價收購物聯網企業。今年5月上市公司還更名為九有股份。

今年6月，九有股份的重組在並購重組委第39次會議上遭否，審核意見為違反公開承諾。然而，違反公開承諾或只是這起交易的表相。九有股份層層資本運作中，規避借殼的交易環節設計極為明顯，挑戰監管底線。

控制權的“從有到無”，則是三方交易的另一版演繹。三變科技此前曾公告，擬以28億元收購南方銀谷100%股權，而前一年度上市公司的資產總額僅為13億元。同時向正德管理等募集不超過22.97億元的配套資金。交易完成，三變科技的控股股東變更為正德管理，但與南方銀谷並不存在一致行動關系。此外，交易完成後上市公司股權比例較為分散，公司將不存在實際控制人。“上述任何一方均不能單獨控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對於收購人的認定，因而不符合重組辦法對借殼的認定條件。”三變科技稱。

然而，在監管不斷收緊的趨勢下，三變科技很快修改了重組方案，改口稱交易完成後存在實際控制人，並最終在8月終止了重組。

恒大借殼深深房 深圳國企改革概念受熱捧

中國恒大(03333.HK)欲借殼深深房(000029.SZ)登陸A股市場，投資者自然對此充滿期待。雖然深深房依然處於停牌狀態，但是隨著深物業、深振業、深深寶、深賽格、沙河股份、天健集團等繼續上漲，深圳國企改革概念股異軍突起，也讓投資者重新對國資改革概念抱有期待。

關於資金對深圳國企的炒作，有市場人士認為，深圳有不少發展比較成熟的企業，部分發展迅速，不過至今沒有上市，也有部分已經完成在美國私有化進程，有可能在內地借殼上市，這也給深圳國資改革提供了想象空間;不過也有市場人士認為，恒大借殼有特殊性，不代表監管部門就對借殼上市放開，投資者要註意炒作風險。

10月8日，深圳市國資委發布消息稱，9月30日下午，深圳市國資委在投資大廈召開幹部會議。深圳市委組織部副部長唐桂陽宣讀了市委有關彭海斌同誌任市國資委主任、黨委書記的決定。深圳市委常委、組織部長鄭軻提出要堅定不移地深化國有企業改革，切實增強危機感、緊迫感、主動性和戰略前瞻性，以優化國有資本結構、推進法人治理結構改革、混合所有制經濟改革和國資監管機制改革為突破口，不斷增強國有企業的活力、控制力、影響力和抗風險能力。

深圳一名PE機構人士向《第一財經日報》記者表示，該機構10年前投資的一家企業，2016年已經從美國市場私有化退市，現在有計劃重新登陸A股，近日該機構將會追加對這家公司的投資，期待他們以後A股上市可以獲得更大收益，如果要以IPO形式上市，那麽最少可能要到2019年，最終采取借殼的可能性並不低，但具體對象到底是不是國資委上市平臺，目前無從得知。

國金證券策略分析師李立峰等認為，通過梳理深圳“國資系”23家上市公司後，可以看出，深圳上市企業主要布局在9大行業，其中以房地產企業占比最多，其次是交通運輸、公共事業行業。上述三大行業占到上市公司65%的份額。其余的上市公司，則分布在食品飲料、電子、輕工、食品、零售以及券商等各大行業。在這一產業布局下，集中資源做優勢產業及關系民生的公共事業，落後的夕陽產業及國資系不具競爭力的領域將逐漸放棄控股權轉為參股，歸核化和混合所有制是未來改革的重點。

深圳一位資深投行人士認為，此前證監會明顯收緊了借殼上市，甚至審查的嚴格讓不少券商放棄部分借殼項目;而此番恒大可以借殼上市，有可能是“單獨開綠燈”的情況，借殼上市政策上有大變化的可能性有限;如果香港和內地的新股市場可以最終打通的話，那麽可能對殼資源的炒作會進一步降溫，投資者不宜對地方國企炒作有太大期待，對監管層來說，也要平衡各地方政府的利益，不大可能讓某地國資委旗下大量上市公司成為借殼對象。

此前，港交所行政總裁李小加已經提出了兩地市場“新股通”的設想。6月30日，證監會發布了《關於嚴格重組上市監管工作的通知》，不少投行人士認為，監管部門對借殼上市的監管已經愈發嚴格，與此同時近日IPO加快速度，也是一個配合措施，這也顯示監管部門對借殼上市的認可程度降低。

借殼完成後正名 大楊創世20日起正式更名為圓通速遞

大楊創世10月17日晚間發布公告稱，經公司申請並經上海證券交易所核準，公司證券簡稱自2016年10月20日起由“大楊創世”變更為“圓通速遞”，公司證券代碼“600233”不變。經營範圍變更為國內、國際快遞：從事道路、航空、水路國際貨物運輸代理業務；普通貨物倉儲；國內航空運輸代理；汽車租賃服務；供應鏈管理服務。

此前，根據大楊創世9月20日公告，公司重大資產重組事項已完成擬購買資產圓通速遞100%股權過戶手續及相關工商變更登記事宜，圓通速遞已成為公司的全資子公司。

同時，公司公布公告稱，已變更主要辦公地址和聯系電話。新辦公地址為，上海市青浦區華新鎮華徐公路3029弄18號。