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封閉式基金概述

所謂做封閉式基金，是指基金的發起人在設立基金時限定了基金單位的發行總額，在籌足總額後，基金即宣告成立並進行封閉，並在一定時期內不再接受投資者新的投資（申購），但也不允許投資者撤資（贖回）。

基金單位的流通採取在證券交易所上市的辦法，投資者日後買賣基金單位，都必須通過券商在二級市場上進行競價交易，由於投資者無法按基金淨值進行申購和贖回，因此交易價格會受到市場供求關係的影響，並偏離其基金淨資產值。

1999年6月以前，我國的封閉式基金處於起步的階段，在新股申購方面具有優惠政策，當時的市場以炒作為主，封閉式基金單價較低，很容易被炒作而溢價，所以高溢價是那個時候封閉式基金的特徵。

1999年到2002年，隨著封閉式基金的不斷上市，市場炒作的現象有所緩解，另外封閉式基金在新股申購方面的特權被取消，所以不再受到追捧，交易價格也逐漸從溢價變成了折價交易，由於封閉式基金全部折價交易，到2002年9月，再沒有新的封閉式基金能夠在市場上順利發行。

2002年以後，封閉式基金的折價率不斷上升，到2004年平均折價率突破30%，並於2005年下半年到達50%的高峰，並一直持續到2006年10月初。

2006年10月後，封閉式基金的折價率從最高峰50%左右開始下降，並隨著到期日的不斷臨近，封閉式基金的整體折價率也不斷縮小。

封閉式基金折價原因探討

封閉式基金長期處於折價狀態，並不是中國A股市場所特有的現象，美國、中國台灣都出現過封閉式基金折價的現象，被稱為「封閉式基金折價之謎」。

就中國A股市場封閉式基金折價的原因，我認為主要有三個原因。

1. 基金公司主要在發行期對封閉式基金進行宣傳，當發行成功後，由於基金規模不再變化，基金公司也不需要再繼續營銷，尤其是2002年以後，基金公司不再發行封閉式基金，而是大力發行和宣傳開放式基金，這導致絕大多數基金投資者僅知道開放式基金，而不知道封閉式基金，參與的人少了，導致封閉式基金缺乏買家，因此產生了高折價。

2. 由於同一家基金公司既存在封閉式基金，也存在開放式基金，由於開放式基金做好了能吸引更多資金申購，而封閉式基金的規模保持不變，從基金管理人的角度出發，會將更多的資源向開放式基金傾斜，例如將能力更強的基金經理分配給開放式基金。當同一個基金旗下封閉式基金在一段時間內跑輸開放式基金時，持有人會懷疑封閉式基金給開放式基金做托，高價接盤同門開放式基金的股票，這樣的懷疑理論，嚴重打擊了封閉式基金投資者的心態，因此產生了高折價。

但是實際上通過比較，封閉式基金淨值的增長並不遜色於開放式基金，基金管理人的道德風險並沒有大家想像中那麼嚴重。一方面國內對基金行業的監管非常嚴格，基金管理人沒有必要以身試法；另一方面基金並不是業績越好規模就增長越快，投資者普遍有一個投資誤區，就是賺了錢見好就收，虧了錢不肯割肉，這導致開放式基金業績出眾的，反而贖回比申購的更多，所以基金管理人並沒有足夠的動力去刻意提升開放式基金的業績。

另外由於封閉式基金封閉操作，資產管理更加容易，所以其平均業績相比於開放式基金混合型的業績，甚至更加優秀，部分優秀的封閉式基金，例如基金興華、基金泰和等，更是大幅跑贏大盤指數。

3. 由於封閉式基金投資者只能通過二級市場交易來變現，當場內投資者想退出時，必須找到其他投資者接盤才行，由於瞭解封閉式基金的投資者很少，所以二級市場交易時必須通過一定的折價，才能吸引敏銳的低風險投資套利者參與，流動性折價也是封閉式基金折價的一個原因。

封閉式基金歷史業績

由於封閉式基金高折價現象（高峰到達50%），造成了封閉式基金的巨大投資價值。圖5-6是深圳封閉式基金（399305）從2005年低點到2013年底的K線圖，整個週期下來，399305相對於2005年低點，從640點上漲到4941點，漲672%；同期上證指數相對於2005年低點，從998點上漲到2101點，漲111%，封閉式基金遠遠跑贏上證指數。

圖5-6 深圳封閉式基金（399305）指數K線圖

2005年1月日至2013年12月27日　

我們按年比較深圳封閉式基金指數與上證指數及滬深300指數的相對關係，如表5-5所示，下面將封閉式基金的走勢分為以下幾個週期。

表5-5 封閉基金指數與上證指數及滬深300指數的對比

1、2005年-2007年大牛市

399305指數從640點漲到5404點，最大漲幅744%，而上證指數從998點上漲到6124點，最大漲幅513%，封閉式基金在牛市中跑贏了上證指數，也跑贏了滬深300指數。雖然2007年封閉式基金指數沒有跑贏滬深300指數，但是由於2007封閉式基金做了大比例的分紅，如果將封閉式基金的分紅再投，則收益率更高，實際收益率要超過滬深300的漲幅。

2、2008年大熊市

封閉式基金跑贏上證指數和滬深300指數超過50%，這說明封閉式基金在熊市中的表現遠遠強於大盤。

3、2009年至2013年的震盪市

上證指數和滬深300指數在2009年大幅反彈後，後面4年逐年回落，但是封閉式基金依然保持強勢，2009年封閉式基金小幅跑輸滬深300指數，2011年和2012年基本跑平滬深300指數，但是2010年和2013年大幅跑贏滬深300指數，最終依然戰勝了滬深300指數

從2005年初到2013年底，封閉式基金在穿越牛熊週期後，完勝上證指數和滬深300指數，並且體現出了牛市不弱於大盤，熊市和平衡市大幅戰勝大盤的特性，所以是非常好的低風險高收益的投資品種。在我的財務自由之路上，最初的資金積累就是依靠2005年至2007年的封閉式基金大牛市實現的。

封閉式基金的估值

封閉式基金的估值主要依據淨值、折價、到期時間等因素，通常包含以下幾個指標。

1. 淨值預測

封閉式基金的淨值的公佈方式，與開放式基金是不同的。開放式基金每天晚上都會公佈淨值，而封閉式基金只有每週末才會公佈淨值。

投資封閉式基金，必需通過合理的方式，對其淨值進行預測。通常封閉式基金在季報中會公佈其10大重倉股和行業投資組合，封閉式基金的半年報和年報，會公佈其所有股份的持倉，所以可以依據這些公開的信息，通過計算機程序來對封閉式基金的淨值進行實時的預測。

當然，不是每個投資者都有能力寫計算機程序來預測封閉式基金的淨值，不過部分網站提供封閉式基金淨值預測的實時數據，投資者可以參考。

由於基金經理會對倉位進行調整，基金季報的投資組合一定不同於基金當前的投資組合，所以封閉式基金的淨值預測，一定會與實際淨值有偏差，甚至偏差較大。

還有一種方法對於封閉式基金的淨值做預估，叫做影子基金預測法。由於大多數基金公司，相同風格的基金，在投資組合的選擇上通常會同進同退，所以可以找到同一家基金公司內與目標封閉式基金投資風格一致的開放式基金，我們稱這個開放式基金為封閉式基金的影子基金，通過影子基金每日淨值的變化情況，來估算封閉式基金的淨值變化情況。

投資者對封閉式基金的淨值預測的越準確，則越能夠找到短期內相對價值低估的封閉式基金。

2. 折價率

折價率=1-基金價格/基金預測淨值，是衡量封閉式基金價格低估程度的指標。折價率越高，說明該基金打折銷售的幅度越大。但通常來講，封閉式基金做為一個板塊，其折價率保持同向波動，要麼同時擴大，要麼同時縮小。

3. 剩餘年限

剩餘年限=封閉式基金約定到期日-當期日期，是衡量封閉式基金折價何時歸零的指標。由於封閉式基金的封閉期結束後，通常轉換為開放式基金，那麼隨著封閉式基金到期時間的臨近，其折價率就會不斷縮小，當封閉式基金到期封轉開後，基金持有人可以選擇按淨值贖回，相當於折價率歸零。

4. 年化折價率

年化折價率=折價率/剩餘年限，是衡量封閉式基金折價回歸速度的指標。例如同樣是20%的折價率，如果剩餘年限是2年，意味著平均每年有10%折價的縮小，但如果剩餘年限是4年，則意味著平均每年只有5%折價的縮小。

5、分紅率

分紅率=基金可分配紅利/基金價格。封閉式基金合同會約定，基金淨值大於1的部分，如果利潤已經兌現，必須將其中90%或以上部分通過紅利分配給基金持有人。

封閉式基金的分紅能夠提高其折價率，為投資者帶來額外的收益。我們假設一支封閉式基金的淨值是2元，價格是1.5元，那麼該基金的折價率是1-1.5/2=25%。如果該封閉式基金分紅1元，淨值和價格分別進行除權，淨值變成1，價格變成0.5（投資者拿回1元分紅），則折價率變成1-0.5/1=50%，折價率大幅提高了。

分紅提升封閉式基金的價值，是因為分紅部分相當於直接將淨值返回給持有人（沒有折價），那麼必然導致剩餘的淨值折價率提升，所以有分紅預期的封閉式基金，相比沒有分紅預期的封閉式基金，折價率也會低一些。

封閉式基金的估投資策略

封閉式基金投資有三種策略

1. 以封閉式基金業績為核心的長期投資策略

通常而言，封閉式基金作為一個整體，低估程度不會相差太大，那麼長期看淨值的增長，會對封閉式基金的價格產生決定性影響。從2000年到2013年，業績優異的封閉式基金，淨值增長甚至是業績較差封閉式基金的3倍。

那麼如何尋找牛基呢？通常考慮下面幾個因素，第一是基金公司的品牌，大牌基金公司投研能力更強，如果一個基金公司的投資業績整體優異，那麼其旗下的封閉式基金也是可以信賴的；第二是基金公司持有該封閉式基金的份額比例，因為基金公司持有自家基金的比例越高，說明越重視這支封閉式基金；最後是基金經理的能力，可以查看該基金經理的歷史成績，通常而言，歷史成績優異的基金經理更加可信賴。

對於封閉式基金的長期投資者而言，短期的折價率反而不是特別重要，只要不是相差太過懸殊，就不需要改變自己投資的基金。

2. 以封轉開為核心的套利策略

當封閉式基金臨近到期日時，基金管理人會組織基金持有人召開大會，審議並通過封閉式基金轉開放式基金的相關議項。

通常而言，封閉式基金到期前會有兩次停牌，第一次是在持有人大會召開前停牌，在封轉開議項通過後復牌；第二次是按照封轉開擴募合同規定停牌，然後進行封轉開的資金擴募，當擴募結束後，基金會封閉運行一段時間，作為新資金的建倉期，然後新的開放式基金開放申購和贖回，老封閉式基金持有者可以按淨值贖回基金份額，完成封轉開的折價套利。

通常而言，第一次停牌的週期大約是1個月至2個月，基金的折價率不會有顯著的下降；第二次停牌的週期大約是2個月到4個月，由於停牌時間較長，通常停牌以前封閉式基金的折價率還剩餘2%-4%。

由於封轉開停牌時間較長，中間又涉及擴募，所以淨值的變化很難預測，並不能保證每次封轉開套利都是賺錢的。當封轉開期間，基金的淨值下跌超過停牌前折價時，投資者可能虧錢，但如果基金淨值是上漲的，投資者可以獲得超過折價的收益率。

考慮到股票長期趨勢是上漲的，所以總體來講，封轉開期間淨值一定是漲多跌少，所以大多數情況下封轉開的套利收益會大於停牌前的折價。

3. 以基金淨值預測和年化收益率為核心的短期投資策略

由於封閉式基金短期的價格，受到短期淨值及年化收益率影響較大，短期內淨值上升較快，年化折價率較高的封閉式基金，容易受到投資者的追捧。

這種投資策略也被稱為換基策略，通過不斷在各種封閉式基金之間切換，來獲取超額的收益率。這種類型的投資通常需要具備以下幾個能力，第一是準確的淨值預測能力；第二是要實時盯盤，捕捉價格的變化；第三是資金量不能太大，否則封閉式基金流動性有限，衝擊成本會造成換基收益的下降。

由於換基收益從本質上講是封閉式基金持有人之間的博弈，存在換基超額收益的投資者，必然存在換基超額虧損的投資者，如果您的技術不佳，則不要嘗試頻繁的換基操作，記住一句話，「打牌的時候，如果您不知道誰是買單的傻瓜，那麼您就是！「

本書《低風險投資之路》預計於2014年4月出版

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