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中國互聯網：從廣告看泡沫 Barrons

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中國互聯網企業的股價是否存在泡沫？我認為，如果未來在商業模式上沒有創新，還是依賴廣告，那麼中國互聯網企業的市值已經透支了未來多年的增長，泡沫已經形成。

中國的互聯網企業很多，海外上市的也很多，但是賺錢的商業模式不多，主要還是廣告和遊戲。從廣告收入看，2010年，新浪的廣告收入佔總收入的70%，而 百度的收入則幾乎100%來自廣告。而最近上市的優酷和人人也主要依靠廣告作為主要收入源。無論未來互聯網的前景有多美妙，如果商業模式不變，廣告還將是 中國互聯網企業的重要收入來源。

根據艾瑞諮詢的統計，2010年中國的互聯網廣告市場達到了321億元，另據研究機構CTR的數據顯示， 中國2010年整體廣告花費達到了6212億元。因此，互聯網廣告約佔中國整體廣告花費的5.17%左右。過去六年，中國互聯網廣告佔整體廣告花費的比例 一直在上升，從2005年的1.33%左右，上升到了2010年的5.17%。

與此同時，中國的整體廣告花費也隨著GDP的高速增長實現 了每年百分之十幾的增長。由於整體廣告花費高速增長，互聯網廣告佔整個廣告花費的比例又高速增加，互聯網廣告市場實現了爆髮式的增長，複合增長率高達 50%。這麼高的複合增長率得益於整體廣告花費增長和互聯網廣告比例增加的雙重好處(見下圖)。

廣告，對廣告企業，包括互聯網公司來說是收入，而對花錢打廣告的企業來說，則是支出。企業廣告支出的多少，與經濟息息相關。過去六年，雖然經濟經歷了起 伏，中國整體廣告支出佔GDP的比例相當固定，大約在1.56%左右。而美國自1900年至2007年的數據顯示，美國廣告支出佔GDP的比例一直維持在 2.25%左右。企業的廣告支出預算是有一定的限度的。因此，廣告企業的收入增長也必然受到廣告業主預算支出的限制。

假設未來5年中國的廣告市場平均每年增長10%，到2016年，中國的廣告市場將超過1.1萬億人民幣。假設到2016年，中國的互聯網廣告支出達到美國 目前的水平，約佔整體廣告花費的8.5%，則未來五年中國的互聯網廣告市場將有18%左右的複合增長。這是一個快速的增長，但並不能滿足目前互聯網企業高 估值所暗示的超高速增長期望。目前中國互聯網企業動輒50倍以上的市盈率，實際上至少有著30%-50%的增長預期。這是典型的用後視鏡看未來。

在以廣告收入為主的商業模式下，個別的互聯網企業，也許能擴大市場份額，實現超過市場的增長。但是，作為一個整體，中國互聯網企業的廣告收入未來無法持續50%的增長速度。

預期與現實之間的差距，其實就是泡沫存在的空間。如果中國互聯網企業不能擺脫對廣告的依賴，不能找到新的增長點，那麼目前的估值不可持續。

（本文原載於華爾街日報中文版）


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