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資金鏈斷裂壓力明顯 部分房企加快海外融資步伐

在樓市資金回流速度降低、銀行房地產信貸收緊、二級市場再融資閥門緊閉等因素影響下，今年開發商資金鏈所面臨的壓力異常明顯。業內人士認為，今年以來一些房企海外融資動作頻頻，部分上市房企正在多渠道獲取資金，相對於當前國內融資環境而言，海外融資更有獨特優勢。

房企加快海外融資

今年以來，由於國內融資閥門仍然緊閉，部分房企的海外融資進程已然加快。

今年以來，上市公司取道海外融資的情況並不少見。僅4月份，中海、華潤兩家房企就分別獲得62億元和8億元的海外銀團貸款。據統計，今年前四月，這兩家房企在海外市場上分別融資約127億元和54億元，主要採用銀團貸款以及發行債券的形式。

搭 建海外融資平台也是意味深長的舉措。近日萬科公告稱，全資子公司萬科置業(香港)有限公司與永泰地產有限公司達成協議，在南聯地產控股有限公司進行重組 後，萬科置業將通過其全資子公司Wkland Investments Company Limited以約10.79億港幣向永泰地產收購重組後的南聯地產1.92億股股份，佔重組後的南聯地產已發行股份總數的約73.91%。

不久前，招商地產控股子公司瑞嘉投資實業有限公司所屬的全資子公司成惠投資有限公司分別與華能有限公司以及Greatest Mark Limited達成買賣協議，購買其分別持有的東力實業控股有限公司66.18%以及4%的股份。

業內人士指出，通過控股南聯地產和東力實業，萬科和招商地產將獲得海外上市公司融資平台，有助於拓寬融資渠道，並吸取海外地產開發經驗。

北京中原地產研究總監張大偉指出，房企的資金缺口較大，且國內融資成本較高，房企開拓海外融資渠道有利於緩解資金壓力。

股權融資閥門緊閉

持續的地產調控政策加大了房企在二級市場上股權融資的難度。不過隨著存款準備金率下調、剛需入市，樓市資金緊張的狀況似乎有所緩解。

Wind 數據顯示，2011年至今，滬深兩市僅有5家房地產行業上市公司成功獲得股權融資。其中金科股份通過增發融資47.06億元，銀億股份、鐵嶺新城分別融得 33.16億元和25.78億元。業內人士表示，目前監管層並未重開房企二級市場股權融資大門，這些公司大多因其增發、重組方案之前已經獲批等特殊原因而 成行。

保利地產的再融資之路可謂坎坷。早在2010年4月，公司便拋出非公開發行A股的方案，但直到2011年4月，再融資仍未成行。此後，公司又將方案有效期延長12個月。2011年11月，公司結合資本市場融資環境及募投項目進展情況，決定撤回非公開發行A股股票的申請。

從上市房企的現金流情況來看，儘管一季度現金流較去年同期有所好轉，但仍然處於「淨流出」的局面。數據顯示，今年一季度146家上市房企經營活動現金流量淨值共計-171.99億元，而去年同期為-444.91億元。

值 得注意的是，近期樓市成交量有所回升，一定程度上緩解了開發商的資金壓力。北京中原地產市場研究部數據顯示，全國54個城市5月中上旬商品住宅總成交量達 到14.14萬套，較4月同期上漲22.8%。張大偉指出，一些符合購房資格的購房者入市，在一定程度上緩解了開發商的資金壓力。

吳剛：頑石的前世今生 融資那些事

2006年6月6日!今天是頑石成立六週年的日子，那講講頑石的前世與今生吧。

要說起來，頑石的前身應該算是我創立上一家公司「數位紅」的訂單部門。為廠商定製手機遊戲產品一直是數位紅的核心業務，也是數位紅的起家業務。但到 公司成立的第六個年頭，這項業務卻因為公司的部門臃腫而出現了虧損，所以當時決定由公司的副總曹紅(本人太太)，成立獨立的業務部門，從商務到開發統一管 理，解決這一問題。一年多的時間，曹紅不負眾望帶領多半是新人的團隊，成為當時數位紅盈利最高的業務部門，經這個部門培養出來的人才之多，今天已為美談。

因為數位紅一年多前已被收購，所以這時已人家的子公司。雖在收購之時對方承諾不干涉管理，但就在六年前的大概這段日子，數位紅卻收到了來自總公司的 三道 「金牌」，第一道，派來COO;第二道：數位紅今後產品開發立項驗收必須由總公司產品管理委員統一指揮;第三道：要求數位紅裁掉所有手機單機版開發人員及 訂單業務。

思考了數日，我決定辭職。我將決定告訴給了曹紅，但曹紅並不甘心自己辛苦培養的這麼一支優秀的團隊就如此的被裁撤掉，於是有了成立新公司的想法。但 2006年當時手機遊戲業務非常困難，前景也不明朗，中國移動百寶箱業務已停止，我找了幾家跟我關係要好的VC，問他們是否有興趣支持，但都沒能達成，最 後下定決心自己投資五百萬豁出去了開始干。在我和曹紅看來，散掉這樣一支團隊再要組起難上加難了。

六年前，我請創始的幾個人聚到三亞，為新公司起了頑石(wistone)這個名字。

頑石這家公司的創始人是曹紅，並不是我。我辭職成立了專門做手機應用軟件的V8，由IDG進行了種子投資，並在成立公司三個月後得到了來自IDG、成為創業的A輪融資，公司估值1800萬美金。

成立第二年

時間過得很快，我和曹紅各自管理著各自的公司，最初的一年多時間裡V8很風光，頑石很慘淡，V8手握大量現金每月幾百萬燒著，而由於那幾年手機遊戲 基本都採取了預裝遊戲內置收費的「爛」模式，加上當時與我們很「鐵」的幾家手機廠商，陸續停止手機業務和緊縮，使得頑石的只能勉強維持，於是在頑石成立的 第三個年頭裡，開始全面轉型手機網遊業務。

成立第三年

錢總會燒光的，在最初的幾年裡，V8迅速的燒光了幾千萬人民幣，手上剩餘不足百萬美金。而在那一年又爆發了全球的金融危機，手機應用由三年前的炙手可熱迅速轉冷。V8的B輪融資進展的極不順利。

此時中國的手機網遊業務開始暖風頻頻，頑石開始受人關注，已有兩家VC給了投資框架，希望做首輪投資，投資額約200-300萬美金。

抉擇

V8投資人們要求我以最初投資500萬的價格把頑石並給V8的股東們，再以新公司的名義繼續融資，以挽救V8可能被清掉的命運。第一次拿VC的投 資，我不想失敗，況且兩個投資機構的投資人都是我多年的朋友，思考再三，我只能厚著臉皮，讓曹紅把頑石並給我，放棄那幾個term sheet，為她老公的面子問題，接受一個完全不公平的條款。我只能說，男人有條件沒條件都要娶個好老婆。

然後，我們拿回了最初投資的500萬，雖然投資當時都是我們出的，也沒有什麼溢價，但還是按照最初的股份比例，給頑石的創始股東們分掉了錢。

於是V8的包袱成了頑石的包袱，V8的高估值也成了頑石的高估值。在當年，很多人並不能理解，甚至惡意抹黑，說咱給自己家套錢，咱也從沒解釋過什麼，一直以來也只能打碎門牙往自己肚子裡咽。只是希望能有一天，自己能把頑石做起來才對得起所有的人。

第四年

因新一輪融資估值不能超過1800萬美金，使得融資不順利，導致我質押了所有股份借了兩百萬美金拚死一搏已是後話。

時隔六年，我不能說也不敢說自己對所有人有了個交待，但這六年讓又再一次印象深刻的知道了，任何事情開始前，能得到的首先是責任。同時，也鬱悶，不會有老婆再做家公司來救我了。……

新天地融資

　　5月28日，瑞安房地產有限公司公告稱，旗下的中國新天地有限公司已向香港聯交所提交上市申請表。上市後部分資金將為中國新天地提供收購及投資商業物業所用，另一部分將用於結清新天地與瑞安房產間的債項結餘。

　　瑞安房地產董事總經理兼行政總裁李進港稱，分拆商業地產「新天地」上市，為公司帶來更多融資渠道。

　　2010年年初，羅康瑞就有了將內地的收租物業獨立分拆上市的想法。2011年5月19日，在瑞安房地產股東大會上，他稱「瑞安房地產正在積極研究分拆內地收租物業上市，已經和投資銀行接觸，討論分拆上市事宜。」

　　瑞安房地產年報顯示，2011年年底該公司持有的已有投資物業總建築面積為50.9萬平方米，賬面值達179.81億元，產生的租金及相關收入為 8.49億元。除了聲名顯赫的「上海新天地」項目，瑞安還在重慶、武漢、大連等城市相繼複製了「新天地」。由於規劃建築面積大都超過百萬平方米，其中重慶 天地更是達到348萬平方米，造成這些項目的開發週期長，絕大多數為8年到10年，這需要龐大的資金支持。

　　而在上海，瑞安打算再建一座像新天地那樣的地標建築。2011年3月，瑞安房地產啟動了位於上海虹橋商務區的虹橋天地項目，總建築面積約38萬平方 米，投入將超過70億元，目標是成為上海西部地區的新地標。三個月之後的2011年6月，在瑞安房地產的上海新天地十週年慶典活動上，李進港又透露了一個 關於上海新天地的未來五年計劃—以新天地為核心的太平橋地區規模將從目前的近60萬平方米，擴展到近120萬平方米，這是上海新天地落成10年來最大規模 的升級擴容。

　　新一輪的擴容，將讓上海新天地周邊的太倉路、東台路等變成珠寶一條街和古玩文藝一條街，類似於百老匯的歌舞劇場等也將進駐。更大的投入是新天地擴容計 劃中的「企業天地」二期項目，它將建成一幢約68層的寫字樓。該座寫字樓的外形以上海市花白玉蘭為靈感，暫定名為「白玉蘭」，建成後其將成為上海新天地的 新地標。

　　所有這些巨大的融資需求，讓分拆上市的中國新天地計劃籌集10億美元，瑞安已經聘請摩根大通和Standard Chartered Securities安排這項交易。

　　眼下資本市場低迷，但上海新天地本身成功的品牌效應還是讓這次上市成為可能。

　　1996年，上海盧灣區政府決定改造太平橋地區52公頃的舊城，來自香港的瑞安集團與上海復興建設成為了新天地的重建者，它們為此投入了11億港元。 在羅康瑞的計劃中，52公頃的土地不可能同時全面啟動，他決定先改造一片位於商業中心淮海中路旁的老街區。這裡由弄堂組成，佔地約3萬平方米，他用一條步 行街串起了南北兩個地塊，在整體規劃上北部地塊大部分是石庫門建築，穿插部分現代建築；南部地塊則以新建築為主，配合少量石庫門建築，而新建築幾乎都用了 玻璃材料，這看上去現代感十足，正與石庫門的歷史感呼應。

　　畫廊、時裝店、主題餐館、咖啡酒吧等商業形態，讓上海新天地的租金在建成後的10年中翻了近12倍—商舖的租金從每天0.5美元至1美元/平方米漲到如今最高租金報價每天100美元/平方米。

　　除了通過上市解決缺錢的問題，瑞安房地產還開始銷售手中的持有物業。2011年，上海創智天地、武漢天地、重慶天地和佛山嶺南天地總共達25萬平方米 的商業面積被出售，其中武漢天地5.9萬平方米建築面積的辦公大樓被整售給平安保險，獲得9.6億元。更大一筆融資來自發債，2011年1月18日，瑞安 房地產在香港完成第二筆合成型人民幣債券融資，價值35億元；就在此前一個月，瑞安房地產債券籌得30億元。總值65億元的融資均投入到上海瑞虹新城和太 平橋兩大舊改項目。

　　這家公司前幾年將精力更多花在了土地儲備上，去年年底其拿下了超過1300萬平方米的土地，這些都耗費了大量資金。瑞安集團下屬另一家子公司瑞安建業 2011年9月也開始宣佈轉型，將剝離原本的水泥業務，逐步投資於也需要大量資金投入的長期項目「知識型社區」，「就是類似於上海張江那樣的項目，我們會 和瑞安房地產形成互補。」瑞安建業CEO黃勤道曾告訴《第一財經週刊》記者。

　　看起來，瑞安和其他房地產商一樣，都在竭力避開羸弱的住宅項目，開始全力推進商業地產，但這些項目週期長，難免蘊含風險，何況眼下H股表現也不佳，上市能否真正推動瑞安的長足發展，還待觀察。

羅康瑞善於利用資本市場

　　1、1997年，瑞安集團重組建築及建築材料業務，取名為瑞安建業在香港聯合交易所上市。瑞安建業主要從事房地產、水泥、建築及創業基金投資。

　　2、 隨著上海新天地的成功，羅康瑞隨即成立了「天地」系列進行全國複製。2006年，藉由「天地模式」的品牌效應，羅康瑞成立了瑞安房地產，並將其從瑞安建業中分拆出來獨立上市。當年因分拆上市，使瑞安建業在2006年多賺了91%。

　　3、2007年，瑞安旗下專做爛尾樓收購重建的中華匯房地產公司在倫敦AIM市場成功上市，籌得資金大約1.51億英鎊（約3.02億美元），同時，中華匯還在全球公開發行了2億美元可轉換債券。但後來又退市。

　　4、2012年，瑞安房地產旗下的中國新天地有限公司已向香港聯交所提交上市申請表，計劃融資10億美元。

紙媒啟動債市融資

傳統報業集團再度登陸資本市場。

　　6月初，廣東南方報業傳媒集團有限公司（下稱南方報業）、山東大眾報業（集團）有限公司（下稱大眾報業）先後在銀行間市場發行中期票據，首期規 模分別為3.5億元和5億元。一南一北兩大傳統報業集團首度直接到資本市場融資，是否意味著傳統媒體集團IPO 的預演？此前有限的兩家報業集團上市，走的都是買殼上市之路。

　　其中，南方報業中期票據級別為AA+級，期限五年；大眾報業中期票據信用等級為AA級，期限三年；均採用固定利率方式付息。兩隻中票僅對中國銀行間債券市場的機構投資人發行，不對社會公眾發行。

　　「通過發債先試水資本市場，隨後大眾報業可能通過引入PE投資等形式獲得發展所需的資本助力。」一位接近大眾報業的知情人士表示。

　　兩家報業集團在傳統媒體裡已經算是經營業績優秀的代表。但從其在銀行間市場披露的詳細財務數據來看，從收入到利潤，近三年都幾無增長。在新媒體速度和信息量的衝擊之下，傳統媒體的商業模式和成長空間如何拓展，引發投資者關切。

集團式擴張

　　2009年以來的新聞出版單位轉制和跨區域整合的潮流，推動報業集團體量逐步擴大，眾媒體意圖登陸資本市場。

　　2011年9月，浙報傳媒（600633.SH）借殼*ST白貓實現上市。重組報告書顯示，浙報集團下屬全資子公司浙報控股擁有的報刊傳媒類經營性資產共計16家子公司的股權通過與上市公司置換，實現上市。

　　2012年4月18日，人民網（603000.SH）在主板掛牌，主流媒體通過新媒體的方式上市，並受到資本市場熱捧，其商業模式也引發業內分析師熱議。

　　「大眾報業曾經將旗下《半島都市報》拿出來，籌備上市，當時正好是一個證監會試點的契機，但沒有做成。」一位熟悉大眾報業的人士透露。

　　同樣，南方報業曾於2011年試圖借殼上市而未獲批准。業內人士判斷，短期內兩家報業集團均不太可能進入啟動上市程序。

　　「由於浙報傳媒和廣州日報均已上市成功，目前監管層應該還是想先觀察一下浙江和廣州兩個試點情況如何，畢竟對傳統媒體上市相對敏感。因此如遼寧 日報等其他地方傳媒還僅在上市籌劃中。」東方證券投行部傳媒與科技組主管張亞波認為，「現在監管層只是鼓勵非時政類媒體改制，而媒體大規模上市還需要進一 步政策推動。」

　　浙報傳媒集團股份有限公司總經理蔣國興曾表示：「如果我們走得不好，將會堵住兄弟報社上市的路。」

　　大眾報業主要的發行區域在山東省內，其中票募集說明書亦披露過度依賴本地市場的風險。大眾報業通過區域內部整合，完成對省內市場的控制，在山東省外基本沒有經營，單一市場成為大眾報業未來需要解決的首要問題。

　　與之相比，南方報業已經基本形成跨區域運作的經營格局。南方報業業務主要覆蓋華南地區。與此同時，南方報業與光明日報報業集團、云南出版集團和西江日報社合作，分別合辦《新京報》《云南信息報》和《西江日報》，參股比例分別為49%、44%和49%。

　　伴隨報業集團的逐步擴張，紙媒成本中最重要的部分之一——原材料紙張成本亦在不斷攀升。

　　大眾報業和南方報業的中票發行募集資金用途顯示，對原材料紙張成本的補充是募集資金的重要部分，分別佔中票發行的40%和57%。

　　募集說明書還顯示，由於直接融資比例過低，過分依賴銀行貸款，對報業集團的融資結構造成一定程度的影響。

　　除了區域擴張，報業集團在整合各類媒體資源方面亦頗下功夫。2001年成立南方網的南方報業，同時開展「南方報業電子閱報系統」和「南方報業戶 外LED聯播網」兩個新媒體項目。前者以IP應用技術為基礎，嫁接公司的內容資源與電子閱報欄終端，計劃於2012年在全省完成8000個布點以及配套設 備的安裝，並將珠三角網絡進行優化，實現全省聯網。

　　2011年，南方報業初步搭建擁有40塊LED大屏的聯播網，並實現《南方日報》及其子報刊內容上網，此後逐步推進並最終實現戶外媒體資源和公司全媒體產品的全面互動。

　　相比之下，大眾報業的新媒體業務處於起步階段。業務形式上，新聞手機報、網絡新聞目前還是其主要形式。大眾網最近一個季度總收入2500萬元。

　　「對於傳統的報業集團而言，新媒體在業務收入中佔比很低，很多新媒體創新業務的盈利模式還不夠清晰，不少新業務還處於『燒錢』階段。未來前景如何，還很難預料。」一位合資基金資深媒體分析師表示。

　　張亞波表示，對於傳統媒體來說，在新媒體中找出可發展的亮點才是最關鍵的，如果僅僅是將紙媒內容數字化、網絡化，那麼其傳播價值就會被門戶網站超越。

混業與轉型

　　「傳統媒體目前面臨兩個選擇，要麼混業，要麼轉型。」一位媒體行業資深人士認為。他解釋，混業經營就是大媒體的概念，將包括報紙、雜誌、出版、網絡甚至電視在內的媒體資源都整合起來，轉型則是指傳統媒體業務向新媒體甚至其他業態轉變。

　　深圳報業集團方石玉等也曾指出，除了涉足互聯網外，投資股權以及「文化加地產」也是目前傳媒公司嘗試的一種多元經營模式。

　　一位行業內投資者表示：「收購新媒體現在價格太貴了，都不在幾億元的量級，連西祠社區的估值都有一兩億元。只要不買新媒體或買樓，傳統媒體的運營資金一般是沒問題的。」

　　從傳統媒體的收入結構上看，廣告收入仍是不可撼動的支柱。南方報業中票募集書顯示，2008-2010年以及2011年前三個季度，廣告收入佔整個公司營業收入的比例分別為62.16%、65.68%、66.77%和67.63%。

　　對比來看，南方報業的其他業務收入對應財務週期的比例則分別為14.66%、11.14%、12.40%和6.27%。其他業務包括互聯網信息服務、物業管理業務、會展等營銷活動等。

　　大眾報業的情況基本類似，2008-2010年和2011年前三季度廣告收入佔比亦超過60%。2011年前三個季度，大眾報業的互聯網收入僅佔1.80%。

　　上述資深媒體人士指出，今年一季度開始，下游地產、汽車等行業不景氣對紙媒廣告影響很大。「一季度紙媒的廣告數據是下降的。」他表示。

　　上述合資基金媒體分析師認為，美國報業廣告收入從2000年開始出現明顯下滑，傳統媒體的生存空間受到了新媒體的明顯擠佔。「中國目前也出現了這一趨勢，但是漸進的過程。」他表示。

　　另一位大型公募基金媒體行業分析師表示，目前傳統媒體都在尋求與新媒體結合，混合業態經營。「傳統媒體和新媒體會存在『左右互搏』的問題，新媒體的發展可能會擠佔傳統媒體的空間。因為畢竟新媒體是全國性的，而傳統媒體都是區域性的。」他認為。

　　上述分析師認為，新媒體的發展也並非一帆風順。「網絡目前是新媒體領域商業模式最成熟的業務，但是競爭也非常激烈，廣告收入仍然是新媒體的主要收入來源。」

　　傳統媒體已在嘗試跨行業的整合。大眾報業斥資8億元以股權形式投資山東廣電網絡，投入5億元，2012年支付剩餘3億元。投資完成後，大眾報業將成為山東廣電的第二大股東。募集說明書中稱之為財務投資，預期的是未來山東廣電股權價值的增值。

　　張亞波表示，大眾報業如涉足廣電領域，可能是看重該領域高清電視與互動智能電視等產品的市場價值，從而等待一個升值。而相對互聯網來說，廣電會有更明確的盈利增長預期。

　　「傳統媒體混業經營可以將出版、網絡、廣電等都整合到大媒體的範疇內，但是報業集團與出版集團相比體量較小，很可能出現被整合的情況，而廣電的整合則面臨不同監管主體的協調問題。」上述媒體行業資深人士認為。

上市前景

　　從體量上看，浙報傳媒借殼上市時，2009年的收入為10.28億元，淨利潤3.13億元，總資產26.29億元。2011年，浙報傳媒總營業收入達到13.42億元，歸屬母公司淨利潤2.18億元，收入規模穩步上升，淨利潤率有所下降。

　　大眾報業2010年營業收入和淨利潤已經分別達到18.12億元和5.51億元，而2011年三季度的營業收入和淨利潤則分別為14.07億元和2.42億元，考慮到廣告收入回款季節性的影響，不對淨利潤率進行比較。

　　上述接近大眾報業的知情人士則表示，中央宣傳部曾經對大眾報業集團企業《半島都市報》的上市十分肯定。他透露，一開始《半島都市報》完成轉企後嘗試過整體業務上市，後來在股改和引入投資人之後，又嘗試過經營業務單獨上市，但因為同業競爭問題擱置。

　　南方報業則體量更大，2010年其營業收入和淨利潤分別達到24.78億元和1.96億元，從淨利潤率來看，區域覆蓋更廣、在新媒體等其他業務上投入更多的南方報業淨利潤率相對主頁集中的大眾報業為低。

　　「目前證券監管機構對傳統媒體的上市實行數量控制，如果在同一地區有多家新聞出版公司希望上市，不可能都拿到批文。」一位接近監管層的知情人士透露。他表示，這並非明文規定，是證監會的一個行政窗口指導意見。

　　一位大型券商資深人士透露，南方報業集團規劃上市已久，但同屬廣東地區的上市公司粵傳媒（002181.SZ）完成了對廣州傳媒旗下標的資產的 收購，資產包括廣州日報經營公司、廣州大洋傳媒控股有限公司、廣州日報新媒體有限公司各100%的股權。《廣州日報》經營和新媒體通過裝入上市公司實現整 合。

　　「南方報業在尋求上市機會的時候，我們是有顧慮的，同一地區同類媒體的上市節奏不可能這麼快。」上述券商資深人士表示。

　　除了新媒體的擠壓，傳統媒體本身的競爭也突破區域的需求，使得報業集團對整合格外重視。

　　南方報業對旗下互聯網新媒體業務進行了資源整合，實現報網互動。南方報業中票募集說明書顯示，2010年度納入合併報表範圍的全資子公司30家，控股子公司12家，涉及多個行業和板塊。整合之後，協同效應如何發揮也成為傳統媒體的挑戰。

　　傳統媒體面臨的各種挑戰使其上市之路也充滿不確定性。上述大型基金媒體分析師表示，對傳統媒體的預期並不太看好，他認為無論是轉型的挑戰還是新媒體的未來都難以準確預測。

　　「傳統媒體正經歷一個被新媒體擠壓的時期，所以需要分不同的公司去單獨研究。總體而言，傳統媒體是講整合的故事，新媒體則是講增長的故事。」上述合資基金資深媒體分析師表示。

工程機械商融資競賽

　在北京郊區密雲的一個農場，角落裡停著兩台挖掘機，上面結著厚厚一層風乾的泥土。挖掘機已經很久沒有投入使用了，它們的主人——李光浩正在鬱悶，前兩年忙碌的挖掘機現在一歇就歇了大半年，不知何日才能復工。

　　「從去年下半年開始，活開始少，後來就越來越少，直至沒活。」李光浩在接受財新記者採訪時無奈地說。

　　李光浩在2010年7月按揭貸款購買了第一台挖掘機。去年10月，雖然行情已經不好，但由於不需要首付，沒經受住「誘惑」的李光浩又以兩年融資 期限購入了第二台挖掘機的使用權。「第一台的銀行貸款下個月就能全部還清；但第二台，我們現在已經延期還款了，實在不行就不要了，讓融資租賃公司拖回 去。」李光浩說。

　　比李光浩財務狀況更糟的挖掘機融資租賃者大有人在。去年以來各地開工量驟減，工程機械的需求大幅下滑，直接影響到了融資租賃用戶的還款能力。根據中國機械工業聯合會統計，截至今年4月份，全行業企業應收賬款已高達2.3萬億元，同比上升17.88%。

　　 從2011年開始，隨著房地產、基建投資增速持續回落，工程機械各類產品下游需求大幅下降，下遊客戶資金抽緊。為了在激烈的競爭中贏得客戶，一些工程機械 製造商以低首付甚至零首付的銷售模式向市場激進營銷。這種透支性的銷售策略現在已開始暴露風險，一方面引起企業應收賬款大幅攀升，呆壞賬風險累積；另一方 面，也給企業自身的現金流帶來了巨大壓力。

　　但工程機械商顯然在這場融資競賽中欲罷不能。6月14日，廈門廈工機械股份有限公司（600815.SH，下稱廈工股份）公告擬發行不超過15 億元公司債券。此前中聯重科（000157.SZ）已宣佈擬向銀行申請1400億元授信融資業務。而三一重工（600031.SH）也已遞交香港IPO申 請，計劃融資20億美元。

　　「如果低首付、零首付的企業銷售模式不改進，整個行業無序競爭，即使能融到資金，最終也將失去市場份額。」 中國工程機械行業協會副秘書長王金星對財新記者說。

變異的融資租賃

　　「我第一台挖掘機的首付是25%，第二台是零首付。」李光浩對記者解釋稱，所謂融資租賃零首付就是可免費租用一段時間，「我們這台可以免費使用半年，然後在兩年內還清。」

　　工程機械類產品單價高，全額付款的客戶相對較少，一般採取分期付款、按揭貸款或融資租賃等信用銷售模式，首付比例根據客戶資質一般控制在二至五成之間。但現在許多工程機械公司的首付比例一再降低。

　　融資租賃業務本身是一種值得肯定的銀行抵押貸款形式，對中小企業融資、更新設備和產業升級有積極意義。在操作流程上，一般是用戶讓租賃公司按照 自己的需求購買設備，然後從公司租賃設備使用。用戶需在合同期限內，以租金形式償還融資租賃公司為其購買設備所墊資金的本息，一旦租期還款完畢，設備的所 有權就從融資租賃公司轉歸用戶。如果用戶不能按時支付租金，設備廠商一般要承擔連帶責任。

　　「通常金融租賃公司會與各製造商及代理商分別簽訂合作協議，明確租金回款發生風險時，製造商和代理商要承擔回購責任，並支付一定額度的保證金。」建信金融租賃公司一位租賃審批人員對財新記者稱。

　　目前從事工程機械融資租賃的機構主要有兩類，一是工程機械製造商組建的租賃機構，像中聯重科、三一重工、徐工機械等，都有自己的融資租賃公司。 二是不依附任何企業的獨立租賃公司。而工程機械製造商背景的租賃公司，主要是借融資租賃業務來提高財務槓桿，迅速擴張市場份額。這種業務發展模式已經逐漸 顯露風險。

　　根據中聯重科年報，2011年公司融資租賃款139億元，對客戶融資租賃合同提供擔保的最大敞口為 16.3億元。「去年融資租賃大概佔銷售的30%，今年預計達到35%。」中聯重科一位高管在接受財新記者採訪時透露。他稱，目前還未發生因客戶違約而支付擔保，「中聯重科的銷售政策是要求5%-30%首付款，有詳細的風險評估標準。」

　　據上述中聯重科高管透露，2011年公司承擔有擔保責任的客戶借款餘額為90.92億元，代客戶向銀行支付違約款1.9億元，逾期率2.1%， 其中上半年支付違約款3845萬元。他認為這個違約水平不高，風險尚屬可控範圍。但從這一數據已可看到，去年下半年違約金額幾乎是上半年的4倍，風險呈加 速暴露趨勢。另據三一重工財報，截至去年底，公司負有回購義務的累計貸款餘額為210.22億元，其中已支付違約款為11.61億元，逾期率為5.5%。 已出現多宗涉及融資租賃違約爭議的相關訴訟。

　　「現在經銷商的客戶逾期比例達到20%左右。經銷商為客戶墊資很普遍。一旦經銷商也墊不上資，就會反映到工程製造商的逾期率上。這是一環扣一環的。」一位分析師對財新記者稱。

　　工程製造商的融資租賃公司不僅要承擔回購風險，還有回款的風險。在王金星看來，零首付的融資租賃擠壓了老客戶的收入空間。「比如，享受延期還 款、低付甚至零首付的用戶，在競爭中往往敢於以低價格獲得工程合同，這在現在市場需求下降，大量設備閒置的情況下，極大地衝擊了之前融資成本較高的客 戶。」 王金星說。

　　工程機械製造商還在銀行按揭貸款業務中操作零首付。「一種是首付款由製造商墊付，且不需用戶付利息；一種是做高產品價格，使用戶從銀行獲得事實 上的全額貸款。」 一位從事混凝土機械代理的人士向財新記者透露。而據行業慣例，按揭應由用戶支付20%-30%首付款給企業，並將所購設備交付銀行抵押；同時企業承擔回購 擔保責任，替用戶向銀行交8%-10%的保證金；銀行審查製造商提供的用戶資信情況後，將除首付外的貸款支付給製造商。「低首付、零首付的按揭大大降低了 購買成本。一旦市場不好，沒活幹，即使不要機器也划算。」李光浩對財新記者稱，「我有一個朋友買挖掘機付了5萬元首付，用了一年，現在形勢不好，也不還 款，設備被拖走了。除去之前的首付和分期還款，他還是淨掙了10多萬元。」

　　那麼到底誰賠錢、誰吃虧呢？「無論是哪種銷售模式的低首付，都降低了客戶進入的門檻，加大了還款風險。最終承擔風險的是工程機械製造企業和銀行，我們一直不提倡。」王金星稱。

　　最高人民法院副院長奚曉明在5月底的「第三屆中國金融租賃高峰論壇」上也指出，一些新興的現階段規模比較小的金融類別和機構，尚未建立完善業務 模式和風險控制，同時現有法律法規不足以約束其行為，這些金融機構從事的業務存在更大的潛在風險。其中，融資租賃業即為現階段司法的重點。他表示，根據全 國人大財經委的要求，最高院正在起草有關融資租賃的司法解釋。

現金流告急

　　「以前上半年是銷售旺季，我們一個月收入七八千元沒問題。今年我們卻變相減薪了。以前一個人幹的活，被搞成了四班倒，工資少了很多。」三一重工 泵送事業部一位員工在接受財新記者採訪時透露，目前工資發放還時有拖延，「這樣是為了讓我們不堪忍受低工資而自動辭職，省去裁員的賠償。」

　　三一重工的員工現狀折射出了其極大的資金壓力。根據2012年一季度財報，三一重工實現淨利潤28億元，同比僅增5.3%，但應收賬款達到 201.23億元，較期初增加88億元。「排除每年慣例一季度鋪貨的因素，三一重工應收賬款如此增幅直接反映了公司下遊客戶的回款難度在加大。」 一位機械行業分析師對財新記者分析稱。根據財報，一季度末三一重工的賬面貨幣資金僅為68.93億元，較年初減少了33.53億元，較去年同期減少了 30.29%。其按揭貸款餘額佔收入比例達到90%與2005年資金最緊張時相當。

　　「工程機械行業過度營銷導致的後果就是應收賬款的大幅增加。」 上述分析師指出，而應收款回款難、周轉率下降直接導致企業現金流緊張。銷售收入排名前八的工程機械上市公司經營活動產生的現金流淨額合計從2010年的96.52億元直接下降為去年的淨流出28.14億元，遠低於230.12億元的淨利潤。

　　徐工機械在其年報中表示，受工程機械市場持續回落影響，行業競爭更趨激烈，全行業包括公司整體應收賬款佔用繼續加大。柳工也在年報中表示，應收賬款佔總資產的比例比期初增加了2.4個百分點，主要原因就是國內銷售信用政策放寬所致。

　　以資金相對寬裕的中聯重科為例，2011年中聯重科應收賬款達到116.58億元，同比增長67.81%，遠高於其利潤增長。徐工機械的應收賬款增長幅度則高出了1倍，其2011年年末的應收賬款為97.72億元，同比增長148.36%。

　　根據統計，排名前八的工程機械類上市公司今年一季度應收賬款總額為583.74億元，較2011年末又增加了41.5%。

　　「過度的銷售政策，使得工程機械行業出現了應收賬款增長快於收入增長的行業特點。」上述分析師稱。其中，三一重工、中聯重科、徐工機械應收賬款較收入增長的倍數，2011年分別為2倍、1.5倍、5倍，2012年一季度分別為16倍、2.57倍、3倍。

　　與此同時，應收賬款周轉率也在下降。三一重工2011年應收賬款周轉率為6.0，較2010年6.7的周轉率有所下降。徐工機械下降最為明顯，由2010年的8.8下降到2011年的4.8。

　　「我們現在對應收賬款的增加和回款採取了一些措施。」上述中聯重科高管對財新記者稱，最主要的是把銷售人員的回款與提成掛鉤；如果回不了款，對銷售人員會有相應的處罰。「我們預計今年應收賬款不會增長太多，5月份回款狀況比較好。」

渴望融資

　　一方面現金流緊張，另一方面還需要大量資金去支撐激進的市場銷售策略，以期在下滑的市場中擠出競爭對手，現在工程機械製造商們都極其渴望外部資金輸血。

　　近來，幾大廠商紛紛拋出資本市場融資方案。「公司1400億元授信並非實際借款。」中聯重科董事會秘書申柯對財新記者稱，今年增加的200多億 元授信主要增加在無追索保理（把應收賬款債權出售給銀行）。2012年40%左右融資租賃應收賬款會做保理業務。按照全年625億元銷售額計算，將有近 90億元左右的保理業務。

　　此前，中聯重科計劃通過出售環衛機械業務籌資發展混凝土機械主業，但目前並未成功。「主要是各方股比不好確定，就連公司高管對各PE的佔比都有不同意見。」上述中聯重科高管稱。

　　三一重工的融資計劃是H股上市。「H股的發行期限是8月31日，我們將根據價格情況選擇發行時點，我們想賣到20元（港幣，每股股價）。」三一重工總裁向文波對財新記者表示。他稱，發行H股更多是為了國際化。

　　「三一重工不僅銷售上需要更多資金支持，另一方面他們收購德國普茨邁斯特公司後，需要替他們償還債務，也需要大量資金。」一位投資工程機械行業的PE人士向財新記者透露。

　　2011年8月，證監會核准三一重工發行15.41億H股(含超額配售部分)，後因市場波動縮減至13.4億股，發行指導價區間為每股16.13港元至19.38港元，最多募資260億港元。但一個月後，三一重工還是以市況波動為由暫時擱置了H股上市計劃。

　　「你看現在也並不是好時候，三一重工還要去香港上市，可見其資金需求多麼急迫。」上述PE人士稱，而且三一重工此次安排的投行是包銷而非承銷， 「這種方式下，三一重工的價格更上不去了。」據瞭解，此次三一重工安排了包括美銀美林、花旗、中信國際、工銀國際和摩根士丹利等機構來包銷H股的發行上 市。

神州租車獲華平2億美元投資 超IPO計劃融資額

小米大融資

6月26日，北京小米科技有限責任公司（下稱小米）CEO雷軍宣佈，小米在端午節當天 （6月23日）確定完成第三輪融資2.16億美元，公司整體估值達40億美元。這一估值一時令業界唏噓，已接近黑莓手機（RIM）的47億美元市值，約為 諾基亞市值的一半，將大多數中國互聯網公司甩在身後，僅排在騰訊、百度、阿里集團、網易和京東商城之後。

　　7月4日上午，雷軍在其北京辦公室接受財新記者專訪。正陷入微博「口水戰」的雷軍有些疲態，但談起小米滔滔不絕，他對財新記者透露，他與所有的 投資人都談過，小米在五年之內沒有上市計劃。「小米的模式，五年內一定能成，願意賭五年以上的才能進來。」雷軍的語氣中不無自得。小米科技早期核心投資人 之一啟明創投北京主管合夥人童士豪則稱小米為「全球歷史上銷售額成長最快的公司」。

　　從2.5億美元到40億美元，不到兩年間，小米每一輪融資的估值都能翻兩番。這是一個新的商業奇蹟，還是投資圈內擊鼓傳花的博傻遊戲？雷軍的夢想更大，直指百億美元級的公司市值目標，這樣一個稚嫩的手機品牌，又能否支撐得起？

　　另一個現實是，近年來新的手機玩家不斷湧入，其中不乏大牌手機廠商和互聯網巨頭。近期，奇虎360公司董事長周鴻禕和雷軍的「口水戰」風傳網絡，短兵相接的廝殺已開始，出盡融資風頭的小米必是眾矢之的。在眼下風雲變幻的行業變局中，各方仍勝負難料。

誰在投小米？

　　雷軍告訴財新記者，這一輪融資始於今年3月份。「當時有幾個國際投資人來找我，希望能投資小米。」雷軍說，「本來小米的計劃是到年底再融資，但投資人提出現在就投。」

　　於是，雷軍提出「到今年底，小米公司作價40億美元，融資2億-3億美元」的條件。3月底，小米與投資人簽訂協議。隨後兩個多月，投資人進行盡職調查。外界猜測這些投資沒有一次到位，但雷軍堅稱，截至7月4日，2.16億美元資金全部到位。

　　在此之前，小米已完成兩輪融資。2010年夏天，第一輪融資4100萬美元，估值2.5億美元，投資人為晨興創投、啟明創投和IDG；2011 年10月，第二輪融資9000萬美元，估值達10億美元，投資人在首輪三家機構的基礎上，又增加了順為投資基金、淡馬錫和高通公司。而小米並沒有公佈本輪 融資投資人名稱。雷軍說，原因是投資人要求保密。

　　據財新記者瞭解，小米的此輪融資主要來自於新加坡政府投資公司（GIC）和俄羅斯DST投資機構創始人尤里•米爾納的個人投資，其餘小部分資金 則來自於雷軍的兩個朋友。而前兩輪融資的六家機構投資人，此輪都沒有跟投。雷軍解釋稱，前兩輪進入的六家機構大部分都是早期基金，在10億美元估值之前已 經完成佈局。「晨興、啟明、順為投資和IDG，投到10億美元已經是極限了。」雷軍說，早期VC的邏輯是要掙10倍，所以，後期融資主要是大型PE基金參 與。

　　高通公司的投資是希望小米能繼續支持高通策略。新加坡淡馬錫除了在第二輪直接投資小米之外，也是順為基金的主要投資人。因而，淡馬錫也不用繼續 跟投。由雷軍實際控制的順為投資，基金規模2.25億美元，在小米的第二輪融資中投入3300萬美元，佔基金規模的15%，達到順為投資單個項目的極限。

　　另有消息稱，這次投資的是GIC負責公開市場的直投部門，而非PE/VC部門投資。雷軍未予置評，但否認GIC投了5000萬美元。雷軍表示，他對所有投資人提出的前提條件是小米五年內不上市，他只想要願意賭五年以上的錢。

40億美元=500萬台？

　　雷軍為何能喊出40億美元的作價？他對財新記者說，這基於他自己的預期，即有多大機會在五年內做到100億美元估值。投資人賭的也是這個預期，如果能做到，投資人將獲得1.5倍溢價。雷軍稱，他有70%-80%的成功把握。

　　雷軍預計，今年至少能賣出500萬台小米手機。而另一位小米內部人士透露，明年的目標是1000萬台。小米官方提供的數據稱，截至6月12日，小米手機今年的出貨量已經達到300萬台。

　　對於小米新一輪融資中40億美元整體估值，外界看法不一。周鴻禕認為，這是一個非常正常的估值，其邏輯是，小米手機今年如果賣出500萬台，每 台手機淨利潤500元，淨利總額25億元。按照手機製造廠商的模型，給出10倍的PE（市盈率），估值250億元人民幣，約40億美元。

　　但雷軍對此駁稱，「10倍的PE是無稽之談。」他認為，不能以簡單的市盈率對小米估值，小米屬創業公司，規模不大但增長極快。雷軍透露，此前也確有一家大型國際投資機構以硬件公司對小米估值，但雙方沒有談攏。

　　匯商華邦基金品牌總監宗寧認為，40億美元的估值對小米而言是過高了。他直言，「（小米）接近諾基亞一半市值，但諾基亞智能手機一年的出貨量超過1億部，有著遍佈全球的網絡渠道，還有超過1萬個的專利技術。這些方面，小米手機均遠遠不及。」

　　對此，雷軍辯稱，將小米手機與諾基亞相比，對二者均不公平。諾基亞是功能機時代的王者，而小米則首創了互聯網手機模式，抓住了時代的潮流。

　　投資人對小米的估值模型，也不是傳統的手機硬件廠商的模式，而更多將其作為一個自有品牌的電子商務公司來看待。「小米的打法與凡客有些相似，這也與雷軍十多年的電商行業經驗有關係。」童士豪說。

　　而作為一個自有品牌電商，按照300萬台的出貨量，小米的銷售額已經超過60億元。全年完成500萬台銷售目標的話，銷售額將超過100億元。 京東商城在2011年的銷售額為209億元。更為重要的是，小米手機已實現盈利。「銷量過了30萬台之後，小米手機在今年2月份開始能打平盈虧，並在5月 有了百分之十幾的利潤。」雷軍說。

　　童士豪指出，正是快速增長的出貨量及規模效應帶來的成本下降、利潤率上升，讓小米公司的估值迅速翻倍。另一名投資界人士也對財新記者表示，結合手機廠商和電商平台雙重屬性衡量小米科技，給出15倍-20倍的市盈率，在合理範圍。

小米真的賺錢嗎？

　　事實上，無論以手機硬件廠商還是以電商平台來估值，其間最為重要的一個因素就是小米公司的盈利水平。

　　雷軍與周鴻禕「口水戰」的焦點之一也是小米手機的利潤幾何。周鴻禕稱，小米手機的元器件採購成本及專利、開模費用的分攤，每台手機成本大概在 1200元左右，每台手機毛利接近800元。雷軍則斥之為造謠，並稱每台手機成本的測算是一個極為複雜的過程。「不僅包含元器件的採購成本，還有關稅、增 值稅，代工成本、生產損耗、專利費用、售後服務費用、銷售費用、供應商研發費用、模具的一次性成本攤銷以及軟硬件研發成本及公司運營的人工費用分攤等 等。」雷軍說，售價為1999元的小米手機標準版，僅稅費和支付給高通的專利費部分，合計就有400元左右。

　　實際上，周鴻禕和雷軍二人吵得熱鬧，無非是各自側重點不同，也各有目的。周鴻禕所指的是每台小米手機扣除硬性成本的毛利潤，而雷軍所強調的則是小米公司運營的淨利潤。

　　財新記者從多名手機行業人士處證實，經他們測算，每台小米手機的採購成本及專利、代工、模具分攤等費用，現階段大致在1200元-1300元， 每台毛利700元-800元。「這個毛利潤率水平在合理範圍內，遠談不上暴利，手機沒有20%以上的毛利，沒法保證持續的研發、品質管控和品牌營銷。」一 個手機廠商的內部人士對財新記者表示，在此基礎上再減掉研發費用、銷售費用及人工成本等公司運營成本後，平均每台有300元左右的淨利潤。這與雷軍所稱的 「百分之十幾的利潤」也可印證。

　　這一利潤水平是建立在大規模量產和出貨的基礎上，極大攤薄了研發、專利、人工、開模等成本，並且隨著時間推移和大規模採購，元器件的成本也同步 下降。雷軍透露，小米二季度開始大規模量產和出貨，5月份手機出貨量超過了70萬台。但隨著競爭對手的降價及新品的推出，這一利潤率能否維持住，仍有待考 驗。手機業內人士認為小米採用的低價高配的高性價比定價模式，如果陷入價格戰，將不太可能持續獲得高利潤水平。

　　但雷軍將之歸功於互聯網手機模式的創新。「首先是電商的優越性。」雷軍說，電商模式砍掉了傳統渠道成本。目前，每台小米手機的倉儲、配送成本大 約為20元。而傳統手機的渠道成本則在售價中佔據相當一部分。華為終端公司董事長余承東曾透露，去年底推出的華為榮耀手機，華為出貨價格僅1500元，但 終端售價定為2499元。中間1000元的差價，就是渠道和營銷的成本。

　　同時，小米的互聯網營銷模式也利用了社交網絡時代的口碑傳播效應，通過微博等社會化媒體營銷，節省了營銷費用，獲取了大量的用戶關注，甚至形成 了粉絲文化。不過，社會化媒體的放大器作用是一把雙刃劍，一方面能促進小米的口碑營銷，另一方面，在部分小米手機出現質量問題時，也被不斷放大，傷害品 牌。

　　此外，小米還借鑑了戴爾「零庫存」供應鏈管理模式，通過網上預定、預付款、分批訂貨生產銷售的模式，最大限度地減少資金佔壓成本。雷軍透露，小米手機需提前三個月採購元器件，庫存週期大致在20天-25天。

小米還能長多大？

　　小米的互聯網手機模式，在營銷、渠道和軟硬件的設計開發上劍走偏鋒，但同樣遇到了硬件行業固有的壁壘。「進軍硬件行業的核心是供應鏈管理及售後。這一塊需要長期投入及沉澱。」一位手機業人士曾在2011年底對財新記者預言，售後將是小米手機無可避免的一大挑戰。

　　小米果然遭遇著這樣的煩惱。今年，部分小米手機開始出現頻繁重啟、死機、黑屏等質量問題，用戶在微博上的投訴和抱怨，在「周雷罵戰」中被放大與傳播。

　　雷軍稱，小米的返修率為2%，相應計提的售後服務費用也為2%。但這一數據遭到了手機業人士的質疑，手機行業返修率平均水平大致在4%-5%。業內人士認為，新手小米的第一款手機返修率就遠低於行業水平，這有悖於常識。

　　財新記者在北京市望京地區的「小米之家」瞭解到，最近一段時間，週末每天返修的手機大概有100多台。但小米方面未能提供北京區域的手機銷量。 雷軍對此解釋說，北京周邊區域，如河北，也有選擇到北京維修的案例。小米目前在全國範圍內建成了27個「小米之家」，386個維修商網店。雷軍透露，本輪 融資的2.16億美元，主要用途為投入研發和售後及補充經營性現金流。

　　啟明創投北京主管合夥人童士豪也表示，小米正在下功夫解決售後服務難題，創業公司在快速成長中也不可避免會遇到這樣的問題，「我相信雷軍的團隊能夠很好地解決。」

　　小米面臨的更大挑戰來自於行業變局。小米的互聯網手機模式，初始並不為傳統手機廠商和互聯網企業看好。但其迅速躥紅，讓所有人都來研究它的模式，並在看懂之後，一擁而入。

　　小米一位高管對財新記者表示，小米手機有先發優勢，搶佔了最好的時間窗口。但現在將面臨更加殘酷的競爭。

　　手機廠商開始探索網絡渠道，互聯網公司則爭相模仿這一模式，騰訊躍躍欲試，奇虎360則拉上華為、阿爾卡特、海爾等廠商正式推出360用戶特供 機。更高主頻和配置的手機不斷湧現，價格戰已經開始。小米手機已在近期推出抵扣券變相降價。儘管雷軍說小米的「鐵人三項」（即硬件、軟件和互聯網服務一體 化）模式令模仿者短期內很難追上。但事實上，小米在硬件上的性價比優勢已癒發微弱，米聊等移動互聯網應用也被騰訊微信壓制。

　　小米開始將目光轉向電商平台。雷軍透露，未來將在小米手機及MIUI中內置小米商城，從小米手機及配件入手，探索移動電商的模式，甚至小米品牌的遙控電動汽車都在考慮之中。

　　但不管是通過小米手機本身盈利，還是電商平台盈利，抑或通過互聯網應用盈利，前提條件都是一樣的，即小米需要持續大量出貨。而這將取決於產品本身的表現，而非單純依賴營銷手段。行業變局中，正在遭遇諸多對手狙擊圍獵的小米，能否突圍而出，仍是未知數。■

融資炒股隨感（2012年07月20日的日記） xuyk

    股市低迷，朋友L遂欲融資炒股。昨天，眼見上證連續拉出第三根陽線，他又來商討此事。

    一般地，融資是有期限的，且需支付利息。因此，融資炒股勢必要有這個能力：能夠確切地知道股市（票）在融資期間一定會漲，並且漲幅一定會超過利息。

    L是長線投資者，就連中期波段都極少參與。倘若融資炒股，並且操作套路仍舊不變，那對他來講是不是妥當呢？

    「你有準確預測股市（票）走勢的這個能耐嗎」我稅，「當下，股市低迷，股票便宜，借錢買入，這很容易，但問題是：什麼時候漲？能漲多高？這恐怕只有鬼神知道囉！」

    據我所知，2010年底和2011年開春，周圍有人融資炒股的，結果都是偷雞不成蝕把米，全都落空。還有，有個朋友於去年底和今年初就融資幾倍超滿倉了，假如這樣的牛皮市拖到今冬明春，那就夠嗆了！

    融資炒股就是借錢提前買股票。其實，這對我們一般的小散來說，是沒必要這麼做的，因為買股是個可遇不可求的隨機事件。你L不是多次碰到過如此情況了嗎，滿 以為到了絕佳時機，於是想方設法搞來一點錢，急吼吼地衝入，結果買進後，股市又跌下去不少。「媽的！又買早了！」你L這樣不知叫過多少次了呢！哈哈！

    股市中，願望常會導致人們進行主觀預判（測）走勢，特別是融資炒股，更是以預判（測）為前提的。難度大啊！

分享： 神州租車融資盤活

　失之東隅，收之桑榆。兩月前赴美IPO因認購不足折戟，近日卻連獲美國華平集團2億美元投資和中國銀行30億元人民幣授信，在快速規模擴張中罹患資金飢渴症的神州租車，一盤「死棋」驟然走活。

　　神州租車近期的大筆融資震動業界。此前業界一度擔心未能成功IPO的神州租車，可能因為近年重資產高負債、快速擴張的模式而崩潰。上海車速遞一 位高管在接受財新記者採訪時稱，當前神州租車在管理、服務等戰術上仍問題多多，但從戰略上看，新資金將支持其繼續搶灘佈局，在行業競爭上暫居領先地位。

　　多位業內人士對財新記者表示，資金是租車行業的生命線，目前中國租車公司面臨的瓶頸就是資金問題。由於銀行將汽車視為可移動資產，租車行業貸款一般還需要不動產抵押或其他形式的擔保，因此多數租車公司獲得銀行貸款十分不易。

　　但捆綁了聯想和華平兩大「品牌」股東的神州租車，顯然突破了銀行的這道信貸「紅線」。

　　在神州租車的最新融資案例中，人們關心的是，華平為什麼會選擇進入當前仍「虧聲一片」的連鎖租車業？神州租車是否在新一輪私募融資中賤賣了自己？它未來將如何發展佈局，並改寫行業的版圖？

華平接力

　　今年1月18日，神州租車向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請，發行價區間為每股10.5美元至12.5美元，IPO最高融資目標是1.58億美元。但彼時中概股大勢不好，其自身盈利模式也受市場質疑，神州租車最終於5月24日撤回上市申請。

　　一時之間，急需資金以解燃眉之急的神州租車，其生死命運備受關注。此次華平入股消息傳來，業內的第一反應是神州租車是否在無奈賤賣，讓資本劃走了大把股份？

　　此次華平投資2億美元獲得的股份比例，是一個被各方堅守的「秘密」。財新記者多方採訪均未得具體答覆。神州租車董事長陸正耀對財新記者稱，當時撤回IPO是不願低價賤賣； 此次融資則得到了價值體現，「有一點可以肯定的是，我們不會賤賣自己」。

　　華平投資董事總經理黎輝對財新記者稱，選擇投資神州租車，主要是基於其品牌、市場地位、管理團隊以及強大的股東背景。「通過盡職調查，我們對行 業和企業運營能力都充滿信心。」他透露，神州租車在未來短期內並沒有上市計劃。一位接近華平的人士認為，華平在中國有諸多投資項目，熟悉中國市場，此次融 資應該不會被低估。他分析稱，華平注資2億美元後，應為僅次於聯想的第二大股東，會在董事會獲得席位，「可能採用增資擴股的方式，原有股東股份被攤薄，華 平持股比例相當於神州租車上市IPO的股份」。

　　按神州租車之前IPO價格區間的中值11.5美元/每股計算，上市後公司市值約為8.47億美元。若以此估值計算，華平投入的2億美元約佔23.6%。但因神州租車上市未果，私募價格應會更加便宜，華平佔股或在25%-30%之間。

　　據招股書披露，神州出租創始人陸正耀在上一輪聯想入股後，已經拱手讓出控制權，其持股比例降到29.12%，聯想控股和聯想投資（後改名君聯資本）合計持股 64.49%。此次華平入股後，以其持股區間推算，陸正耀的股權可能被攤薄到20%左右，聯想的持股比例則降到50%以下。

　　如此一來，創始股東陸正耀或已屈居第三股東位置。對於自己的股權被一再稀釋，陸正耀稱，只要盤子越做越大，股權即使少一點也是划算的。

　　陸正耀很清楚，租車業的本質就是重金砸市場。回頭看看2006年還排名第一的至尊租車，如今因為在融資上不「給力」——四年只融了5500萬美 元，現在已被融到更多錢的神州租車和一嗨租車遠遠甩在了後面。從規模上看，神州擁有3.2萬輛車，一嗨接近1萬輛，而排名後三位的至尊、瑞卡、車速遞都不 超過3000輛。

　　不過，也有投資界人士認為，此次華平入股的估值和神州租車IPO時相比，也有可能不降反升，「因為當前將估值放大，對投資人和神州租車來講都更為有利。投資界有類似手法，就是提前將估值炒大，未來才能賣個好價錢，對投資機構的出資人來講也好交代。」

　　既「捆綁」上國內投資與實業界的品牌公司聯想，再借勢「攀上」國際大型私募基金華平，陸正耀這番資本運作頗具匠心。陸正耀稱「這些（股東）對未來我們走向資本市場，增進公募市場對我們的瞭解是有幫助的」。

虧損是一種策略

　　華平的進入，意味著神州租車過去的大規模快速擴張打法可能進一步升級。陸正耀告訴財新記者，「到今年年底，我們還有約1萬台車加進來，門店規模增加到280家左右。」

　　2010年，神州租車得到了聯想控股及聯想投資一次性12億元人民幣的注資，其擴張也自此開始。當年11月，神州租車斥資6億元完成了6000 輛車的一次性採購，其車輛規模從2009年底的692輛增至2010年底的10202輛，2011年底又猛增至25845輛。據神州租車提供給財新記者的 數據，其車輛規模目前已經達到32000輛。

　　今年初神州租車招股說明書亮相時，高達95%的資產負債率引發了市場質疑。此次華平投資按折合12億元人民幣計算，據神州租車招股書披露的財務 數據，其2011年底總資產為35億元，（收入7.5億元，財務成本1.4億元，折舊2.6億元，運營2.9億元，市場費用0.96億元，行政費用 1.36億元，虧損1.5億元，現金6.37億元），股東權益為1.48億元，則其負債率將下降到約71%。對於負債率，陸正耀告訴財新記者，「我們並沒 有確定的負債率目標，主要是根據公司現金流狀況以及成本結構綜合考慮。越往後走，我們在銀行的評級會越高，我們的資金成本也會越低。」

　　而對同受外界質疑的虧損問題，陸正耀稱，此前神州租車並非沒有能力實現盈利，而是在戰略上選擇了發展規模，暫時不考慮擴大盈利空間，「這是一種策略選擇」。

　　7月18日，神州租車又獲得中國銀行30億元人民幣授信。根據協議，中行將為神州租車的日常業務和項目開發建設優先提供各類金融服務，其中包括 30億元人民幣或等值外幣的授信及融資安排、個性化的資金管理服務、國際結算服務等九項服務。大筆融資的進入提升了陸正耀的底氣。他說，未來神州租車將繼 續加快擴張。

　　隨著神州租車規模的持續擴大，採購和管理成本的不斷降低，業界嗅到了越來越濃烈的價格戰硝煙氣息。

　　根據訂車網的數據，如果在上海連租兩天（以7月20日-7月21日為例）雪鐵龍愛麗舍，一嗨租車報價321元，神州租車報價302元，至尊租車 報價440元。而據陸正耀介紹，7月16日，神州租車分級別訂車系統上線，只選定級別、不指定具體車型的客戶，將享受每輛車10元-40元不等的租金優 惠。同時，神州租車新客戶首租首日免租金的優惠活動，也將從7月16日繼續延續到9月28日。

行業在洗牌

　　中國租車業已基本形成「融資、降價、採購、擴張、再融資」這樣一條高負債滾動發展之路，誰吸引的資金越多，誰就跑得越快。除了神州租車之外，今 年4月，規模已達1萬輛車左右的一嗨租車，也以15%的股權代價，換取了全球最大汽車租賃服務提供商Enterprise的現金入股及戰略合作。

　　但和神州租車馬不停蹄地布點不同，一嗨租車選擇了放慢發展步伐。一嗨租車董事長章瑞平告訴財新記者，由於租車行業的特殊性，目前沒有考慮通過併購的方式來追趕神州租車。

　　「今年是一嗨的『修身年』。」他說，「我們將更多的精力和重心轉移回自身修繕的工作上。」

　　但在業內人士看來，一嗨的策略選擇無疑還是因為受困於資金問題。過去六年裡，一嗨租車曾進行過三輪總計9500萬美元的私募融資：2008年3 月，獲得啟明創投500萬美元首輪投資；2009年7月，獲鼎暉創投、集富亞洲、啟明創投等2000萬美元投資；2010年8月，獲高盛、啟明創投、鼎暉 創投、Ignition Capital、集富亞洲亞洲和漢理資本等7000萬美元投資。

　　但據多位業內人士透露，一嗨租車內部股權結構複雜，投資人對未來發展各執己見，「內部實際上有些亂，有基金股東都想在Enterprise入股時退出」。

　　業界早有神州租車和一嗨租車爭奪「租車第一股」的說法。去年一嗨租車曾向SEC提交過IPO申請，但最終由於種種原因擱淺。

　　今年年初，在神州租車向SEC提交IPO申請的同時，根據外媒報導，一嗨租車也正籌劃赴美國上市事宜，計劃IPO融資1.5億美元，不過這個消息最終不了了之。

　　章瑞平透露，公司當前暫無上市計劃。未來除了在發展速度上控制節奏外，還將業務重點放在了開發和維護中高端客戶上。一嗨租車借助與Enterprise的合作，最近開通了國際租賃業務。

　　一位做過租車行業市場調研的投資人告訴財新記者，當前租車市場可分為長租和短租市場，長租約佔四分之三份額，但短租市場未來有望以更快的速度增 長。華平董事總經理黎輝稱過去幾年中，中國租車行業整體市場規模2011年達到近200億元，到2015年市場規模有望達到400億元左右。

　　「尤其是短租自駕業務，在未來幾年會有20%以上的複合增長率。」他認為， 短租市場以規模取勝，神州租車車隊規模大於行業第二到第六名的總和，在短租市場佔有絕對優勢。

　　上述車速遞高管告訴財新記者，現在短租自駕行業排名前五位是神州、一嗨、至尊、車速遞、瑞卡；長租和代駕方面是安飛士（安吉）、首汽、大眾、錦 江、巴士。在行業價格戰壓力下，「在自駕租車方面，目前大家都已經被神州壓得不行了，虧得厲害，車根本加不上去，車越多虧損越大，除非有雄厚的資金實力才 能支撐得住。」

資金向前衝

　　「這是一個不用懷疑前途的行業，我們相信，未來仍將會有更多的資金投入進來，未來資本的角力或將更加激烈。」一位租車行業人士分析稱，未來或將 有大量資金進入各地的區域型租車公司；而全國性的連鎖租車公司，因其進入成本相對較高，當前格局或已成定局。「更極端的可能性是，類似車速遞、瑞卡、至尊 等行業排名前五的連鎖自駕租車公司，將來有可能被收購或者消失。」該人士表示。

　　上述熟悉租車業的投資人告訴財新記者，當前全國各地的區域性小租車公司大量崛起。「不同於神州租車和一嗨租車等全國性租車公司，區域性公司一般 在本區域市場佔有絕對優勢，對於全國性公司的影響也會很大。」他說，「如果區域性公司對區域業務形成壟斷，全國性公司再想進入也很難。在當下諸侯割據的亂 局下，神州租車等全國性公司盡快布點，切關重要。」

　　上述投資人介紹說，在一些有充電站以及電動車使用較多的城市，比如深圳，就有很多區域性租車公司出現。「這些租車公司靠買電動車做租車業務，一 方面買電動車時就已獲得第一道補貼，而電還比油便宜，這是和租車業務契合度更高的一件事情。」該投資人表示，還有一些二手車交易商逐步開通了租車業務。其 所在的投資公司就投了一家二手車交易商。

　　產業資本也有新入場者。力帆股份（601777.SH）7月5日公告稱，公司擬出資2717.76萬元收購上海滬總企業發展有限公司持有的上海新概念出租車有限公司100%國有股權，收購完成後新概念出租車將成為力帆股份的全資子公司。

　　隨著資本不斷進入租車業，行業的整合和洗牌在加快節奏。從當前的格局看，行業位次與差距已然拉大。

　　而在上述車速遞高管看來，未來隨著國內各地車牌限制措施的逐步施行，將為已經囤積了大量車牌的全國性大公司形成天然的「護城河」，差距將會越拉越大。

　　對此，陸正耀表示，中國的汽車租賃行業非常分散，目前中國前五大公司2010年時只佔整個市場份額9%左右，而2011年神州租車市場份額也只 佔4.2%。他說：「整個行業前幾大公司競爭度會越來越高，至於未來到底會是幾家，現在還不好說，美國現在是前五家佔到95%。」■

　　本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻

阿里巴巴拼圖接近定盤 80億美元融資花落誰家

　　「圖景日漸明晰，資金逐步到位。」多位接近阿里巴巴集團的消息人士這樣描述阿里巴巴融資的現狀。阿里巴巴正在佈局一場總計80億美元的融資大戲，由阿里巴巴集團CFO蔡崇信擔任總導演，目前他還有三個月操作時間。

　　5月21日，阿里巴巴集團與美國雅虎公司聯合宣佈，雙方就阿里巴巴股權回購一事簽署最終協議——按照對公司總體350億美元的估值，阿里巴巴集 團將動用63億美元現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優先股，回購雅虎持有的阿里巴巴集團20%股份。這項交易需在六個月以內完成。

　　在350億美元估值剛出來時，包括摩根士丹利、巴克萊等投行分析師在內的多位市場人士認為估值略低。迄今不到三個月，阿里巴巴集團的整體估值已上升近20%。

　　「至少超過400億美元。」一位接近阿里巴巴集團的人士對財新記者稱。2005年，時任雅虎CEO的楊致遠用「10億美元+雅虎中國業務」換得阿里巴巴集團40%的股權，七年間，阿里巴巴估值增長超過10倍。

　　一位阿里巴巴內部人士對財新記者透露，融資進展很順利，投資人態度踴躍，「如果事先對融資沒有七八成的把握，這個回購計劃也不可能最終簽署。」 今年初，阿里巴巴集團以約190億港元的代價將B2B公司下市，加上回購雅虎所持股份需63億美元現金，阿里集團在2012年面對的是高達87億美元的融 資任務。阿里巴巴B2B公司截至2012年3月末賬上還有約18億美元現金，亦可用於補足此輪80億美元融資之外的缺口。

　　據財新記者瞭解，參與阿里巴巴這場融資大戲的國內外金融機構多達幾十家，其中包括國家開發銀行和中國主權財富基金——中國投資有限責任公司（下稱中投）。從估值不斷上升可見，阿里巴巴此輪大融資較為主動。

　　七年前，包括軟銀在內的眾多早期投資人，普遍不看好公司的盈利前景，紛紛提出套現要求。楊致遠出現並堅守「戰略投資」承諾，在最關鍵時刻穩住了 阿里巴巴，馬云也為此付出了「出讓公司第一大股東身份」的巨大代價。實際上，因老股東套現，馬云最終從雅虎10億美元投資中只拿回了區區7000萬美元貼 補公司運營。而七年後，阿里巴巴卻成為被各家投資機構爭搶的投資獵物。

　　 「融資冬天」論永遠都是相對的。如果馬云在未來幾週內宣佈順利完成80億美元融資，還有誰能說中國互聯網公司特別是電商，已經進入融資的冬天？

融資大蛋糕

　　據消息人士透露，在80億美元的融資方案中，一半資金來自銀團貸款，另一半通過私募股權投資。而規模高達40億美元的私募股權投資如獲成功，將創下中國企業私募股權投資的一項新紀錄。

　　財新記者瞭解到，阿里巴巴計劃將大約20億美元的股權融資規模，繼續按原先350億美元整體估值向投資人發行普通股；剩餘 20億美元的股權融資額度，則會按超過400億美元的更高估值向參與機構增發優先股。

　　在20億美元的優先股發行方案中，有5億美元將來自「阿里老股東」，而剩下15億美元則由新進投資機構分食。

　　優先股融資提出的整體估值與回購雅虎股份的估值相比，已有明顯提升。財新記者瞭解，多數投資人仍認為「這個價錢不低，但是合理」。與此同時，投資人還需接受馬云的另一項「不可談判」的條件——投資人需「放棄投票權，且不可能進入董事會」。

　　根據雅虎與阿里巴巴就回購簽署的協議， 如果阿里巴巴以高於13.5美元/股的價格售股，即以高出350億美元的估值實施股權融資，雅虎將有權提高與阿里回購交易中的售股價格。一位阿里巴巴內部人士解釋說，阿里巴巴以超過400億美元的新一輪估值來「增發優先股」，用意就是「不觸發協議中對雅虎的保護性條款」。

　　有兩家參與2011年9月認購5%管理層及員工持股的PE機構，目前已經接受新一輪優先股股權融資條件。優先股的優先條款目前尚不得而知，但是在投資人的眼中，這是一項「不期望有巨大回報，但卻非常穩妥的投資」。

　　據財新記者瞭解，阿里巴巴最初曾計劃在IPO前完成一輪CB（可轉債）發行。發行可轉債對阿里巴巴來說，可以減少股份稀釋，是比股權融資更有利的方案。

　　但為了更好地吸引投資人參與，阿里巴巴決定以提升估值以及「純財務投資」的苛刻條件，將CB計劃修改為發行優先股，以平衡投資人利益。

　　即便條件苛刻，投資人仍趨之若鶩。多位投資人表示，阿里巴巴無疑是「賺錢最容易的電商公司」。就算目前盈利狀況稍弱，但投資人不必擔心，因為從用戶數、交易額及品牌效應等多維考量，阿里巴巴在整個中國電商產業中「一家獨大」的情況還很難被改變。

　　400多億美元估值何來？一位阿里巴巴的投資人對財新記者表示，因為阿里巴巴集團已經盈利，估值分析是基於一個合理的市盈率，同時參照了與阿里規模及發展環境相似的上市公司——如騰訊和百度目前的市值做的綜合判斷。

　　6月初，一向行事低調的蔡崇信接受《華爾街日報》專訪，披露了阿里巴巴2011年業績，預計今年公司增長將非常強勁。他說，除去B2B板塊阿里 巴巴網絡有限公司約10億美元的收入，去年阿里巴巴集團收入28億美元。另據雅虎今年3月公佈的年報，阿里巴巴集團2011財年實現淨利潤3.39億美 元，淨利潤率14.48%，利潤增長強勁。

　　一位接近馬云的PE人士對財新記者透露，在本輪融資過程中，阿里巴巴方面曾透露過「集團整體上市計劃有可能會提前至2013年」的想法。

中投搶食

　　在阿里巴巴80億融資大戲中，最神秘的角色是政府背景資金，無論貸款還是股權投資，都有中資國有金融機構的身影。

　　國家開發銀行香港分行一位內部人士對財新記者透露，國開行將給予阿里巴巴集團兩筆總計20億美元的中長期貸款，其中一筆是10億美元三年期限，另一筆是10億美元四年期限。這位內部人士透露，貸款「依據正常市場定價，即以倫敦Libor為利率基準向上浮動」。 在這兩筆貸款中，目前已經有10億美元到賬，其中部分貸款替換了之前國外銀行承諾的過橋貸款。

　　他向財新記者進一步證實，阿里巴巴早在幾年前就與國開行展開接觸。國開行評估後認定，阿里巴巴現金流很好，而從長遠看中國電子商務的發展前景不錯，目前這筆貸款的市場風險主要集中在「未來何時上市，以及電子商務行業波動所帶來的影響」。

　　事實上，在整個阿里巴巴股權融資中，最敏感的話題是20億美元普通股融資究竟花落誰家，中投的名字已經曝光。

　　中投的這筆投資令外界困惑。首先，擔負「化解國家外匯儲備」任務的中投，投資項目集中於海外，因為投資境內企業涉及二次結匯，因此在其已公佈的 各類投資項目中，幾乎看不到中國境內企業的名字。鮮有幾筆涉及中國的交易都是間接交易，為中投在境外投資的私募股權公司的投資。

　　此外，熱衷於投資金融和資源行業大企業的中投，對阿里巴巴集團的投資也顯得比較另類。「所以中投的投資看上去很奇怪。」一位接近中投的人士對財新記者分析稱。

　　兩位接近中投的消息人士證實，早在五六月間，中投就已完成對阿里巴巴集團的盡職調查，但目前該項目尚未獲得中投投委會的最終認可，「最快也可能要等到9月末」。■

　　本刊特派香港記者王端，記者李箐、於寧，實習記者陳磊對此文亦有貢獻